北京市嘉源律师事务所 关于华润医药投资有限公司 增持东阿阿胶股份有限公司股份的 法律意见书 西城区复兴门内大街 158 号远洋大厦 F408 中国·北京 二〇二五年五月 北京 BEIJING·上海 SHANGHAI·深圳 SHENZHEN·香港 HONGKONG·广州 GUANGZHOU·西安 XI'AN 北京市嘉源律师事务所 关于华润医药投资有限公司 增持东阿阿胶股份有限公司股份的 法律意见书 嘉源（2025）-01-188 敬启者： 北京市嘉源律师事务所（以下简称"本所"）接受东阿阿胶股份有限公司 （以下简称"东阿阿胶"或"公司"）控股股东的一致行动人华润医药投资有 限公司（以下简称"华润医药投资"）的委托，根据《中华人民共和国证券法》 （以下简称"《证券法》"）、《上市公司收购管理办法》（以下简称"《收 购办法》"）、《深圳证券交易所上市公司自律监管指引第 1 号——主板上市 公司规范运作（2023 年 12 月修订）》等有关法律、法规和规范性文件的规定， 以及本法律意见书出具日以前已发生或存在的事实发表法律意见，按照律师行 业公认的业务标准、道德规范和勤勉尽责精神，就华润医药投资增持公司股份 的相关事 ...

政策支持与行业展会 - 商务部等12部门联合发布《促进健康消费专项行动方案》，提出多项具体措施促进健康消费市场发展，大健康食品产业迎来发展红利 [1] - SIAL西雅国际食品展将于5月19日-21日在上海举办，W5馆汇聚海内外知名大健康食品企业，展示行业创新产品与未来趋势 [1] - 展会部分参展企业包括东阿阿胶、森蜂园、官栈、十二夏天、煌记食品等 [1][9][10] 市场规模与发展趋势 - 2024年全球功能性食品市场规模预计达1.5万亿美元，2030年或突破2.5万亿美元，年复合增长率超9% [2] - 2024年中国健康食品行业规模突破1.5万亿元，增速达15%，其中冻干食品、功能乳品、传统滋补品类贡献超50% [2] - 行业向"精准化、场景化、文化赋能"方向演进，中国市场凭借技术突破与文化融合重塑全球健康食品格局 [2] - 区域市场特征鲜明：北美植物基与代餐领跑，欧洲有机认证与碳中和生产主流，亚洲以冻干技术、中式养生与药食同源创新为核心 [2] 重点企业动态 - 东阿阿胶以"阿胶+"战略打破品类边界，推出即食阿胶糕等便捷产品，2023年无糖阿胶颗粒销售额同比增长230% [3] - 立兴食品专注冻干技术，产品涵盖水果、蔬菜、速食等系列，为三只松鼠、良品铺子等众多品牌提供产品 [5] - 梦思香食品推出"中式轻养生"礼盒，服务全国8000家商超，跨界联名国潮IP实现品类破圈 [6] - 森蜂园构建大健康品牌矩阵，2024年"蜂胶能量饮"在电商平台月销破百万件 [7] 展会商贸价值 - SIAL西雅国际食品展涵盖世界食饮全产业链流通渠道，为品牌提供展示实力与商贸对接的国际舞台 [11][13] - 展会通过Match Me供需对接服务，为5000+展商与18万食饮专业人士提供线上线下对接，促成贸易成果转化 [13]

财务表现 - 2024年公司实现营业收入59.21亿元，同比增长25.57% [1] - 归母净利润15.57亿元，同比增长35.29% [1] - 扣非后归母净利润14.42亿元，同比增长33.17% [1] - 经营性现金流量净额21.71亿元，同比增长11.13% [1] - 基本每股收益2.42元/股，同比增长35.20% [1] 业务分项 - 阿胶及系列产品收入55.44亿元，同比增长27.04%，毛利率73.61%（+1.23pct） [2] - 其他药品及保健品收入2.36亿元，同比增长26.19% [2] - 毛驴养殖及销售收入0.69亿元，同比下降28.92% [2] - 阿胶块实现双位数增长，复方阿胶浆增速超50%，医疗市场增速高于零售市场 [2] - 桃花姬增速超10%，阿胶粉增速超75% [2] 股权激励计划 - 拟授予124.72万股限制性股票，占股本总额0.19%，授予价37.22元/股 [2] - 激励对象179人，包括高管、中层及核心技术人员 [2] - 业绩考核目标：2025-2027年归母净利润复合增长率不低于15%，净资产收益率分别不低于11.50%、12.00%、12.50% [2] 分红政策 - 2024年中期分红7.37亿元，占上半年归母净利润的99.77% [2] - 2024年年度分红预案8.18亿元，占当年未分配净利润的99.70% [2] - 期末货币资金50.15亿元，资产负债率21.05% [2] 行业地位与展望 - 公司为阿胶行业龙头，品牌壁垒显著 [3] - 预计2025-2027年EPS分别为2.87元、3.40元、4.02元，对应动态市盈率21.91倍、18.53倍、15.66倍 [3]

核心观点 - 中式养生水市场呈现爆发式增长，2023年市场规模达4.5亿元，年增长率超350%，预计2028年突破100亿元[11] - 药食同源理念推动传统中医药与现代饮品融合，形成"社交货币"属性，典型案例包括浙江省中医院乌梅汤（半日售24万帖）和奈雪阿胶奶茶（2年售200万杯）[7][14][18] - 行业呈现"药饮双向奔赴"趋势：老字号通过技术降维进入饮品市场（如东阿阿胶、同仁堂），饮品品牌则借助中医药IP提升产品价值感[22][24][27] - 地域文化成为新竞争维度，品牌通过稀缺性原料（新会陈皮、贵州火姜等）构建差异化壁垒，形成"食材标签×信任背书×工艺价值"的溢价公式[31][33][35] 市场表现 - 抖音中药奶茶话题播放量7.6亿次，奈雪阿胶奶茶联名话题微博阅读量2.6亿次[7][14] - 即饮赛道2023年新增5个入局品牌（元气森林、N12等），较前五年总量增长125%[16] - 盼盼与童涵春堂联名产品月销10万+，山姆渠道好评率98%[27] 产品创新路径 - **场景重构**：中医馆"对症开茶"模式将诊疗转化为消费体验，徐州汉泽祥中医馆年轻客群占比显著提升[20] - **技术融合**：采用《药食同源目录》101种原料开发产品，如茶百道陈皮红豆普洱使用十年新会陈皮[31][43] - **地域赋能**：奈雪"地暖宝藏茶"整合内蒙黄糯小米、云南米布等地域食材，形成文化认同溢价[31][33] 行业挑战 - **标准化困境**：中医"千人千方"理念与饮品标准化生产存在矛盾，定制化流程导致出品效率下降40%[40] - **口感瓶颈**：中药材适口性限制产品创新空间，社交平台反馈显示"后味苦"是主要消费障碍[42] - **同质化竞争**：头部产品集中于乌梅汤、红豆薏米水等品类，101种可用原料中仅30%适合饮品开发[43] 未来趋势 - 头部品牌加速布局模块化原料包解决方案，平衡定制化与标准化需求[40] - 供应链争夺战向地域性药材延伸，潮汕老黄姜、随州桃胶等成为稀缺资源[33] - 行业集中度提升，预计5年内头部企业将占据60%以上市场份额[11][43]

公司战略与发展思路 - 2025年以“1238”战略为导向，聚焦“增长·突破”经营主题，践行“四个重塑”，推进“三产融合”，推动业务稳健发展 [1] - 融入国家大健康战略，夯实消费者护城河，巩固品牌高度，推进品牌焕新，实现药品与健康消费品双向赋能 [1] - 做强做优做大阿胶主业，拓深基石业务，拓展潜力产品，培育外延品种，构建技术壁垒，拓展新赛道 [1] - 深化“一中心三高地 + N联合”研发创新体系建设，提升数字化能力，推动业绩增长 [1] 产品市场情况 - 东阿阿胶块和复方阿胶浆在补气补血品类中市场份额合计达38.1%，其中东阿阿胶块在阿胶块品类中占67.3%，复方阿胶浆在补气血口服液品类中占31.9% [2] 渠道库存与纯销 - 东阿阿胶块和复方阿胶浆库存合理水平为终端市场6个月以内销量，桃花姬阿胶糕为1.5个月以内销量 [2] - 公司产品渠道库存处于良性水平，终端纯销平稳推进 [2] 线上营收与产品差异 - 2025年一季度线上营收约3.4亿元，同比增长约20%，其中阿胶块约1.2亿元，同比增长近15%；复方阿胶浆约0.6亿元，同比增长近60%；桃花姬阿胶糕约0.8亿元，基本平稳；阿胶粉约0.6亿元，同比增长近50%；其他产品约0.2亿元，同比增长近60% [2] - 复方阿胶浆、桃花姬阿胶糕、阿胶粉在线上线下有不同品规布局，未来将结合需求、场景和供应链优化产品 [2] 重点产品策略 - 主要产品有阿胶块、复方阿胶浆、桃花姬阿胶糕、阿胶速溶粉、“皇家围场1619”等 [2][3] - 以“1238”战略为指导，实践“药品 + 健康消费品”双轮驱动模式，推进各产品稳健增长 [3] 财务相关情况 - 2025年一季度应收账款增加，经营活动现金流下降，原因是实施阶段性授信清零策略、部分银行承兑汇票未到期及加大战略物资储备 [4] - 复方阿胶浆医保支付占一定体量，统筹支付比例较小，未来将深化大品种战略 [5] - 公司自1999年首次分红，总计分红26次，累计分红84.69亿元，平均分红比例65.75%，2024年拟分红8.18亿元，分红比例99.70%，未来保持稳定积极分红政策 [6] - 整体毛利率控制在70%左右，一季度因原材料集中采购成本降低而提高，未来结合驴皮价格将保持平稳 [7]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[1] 报告的核心观点 - 公司2025Q1营收利润稳健增长，看好长期经营韧性，维持“买入”评级；经营活动产生的现金流量净额转负为短期扰动，不改长期向好信心；公司积极深化“三产融合”，打造“一超多强”品牌矩阵 [4][5][6] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - 当前股价54.00元，一年最高最低为72.91/44.62元，总市值347.75亿元，流通市值347.75亿元，总股本6.44亿股，流通股本6.44亿股，近3个月换手率60.45% [1] 财务数据 - 2025Q1实现营收17.19亿元（同比+18.24%），归母净利润4.25亿元（+20.25%），扣非归母净利润4.16亿元（+26.69%）；2025Q1毛利率为73.62%（+1.83pct），净利率为24.73%（+0.40pct）；2025Q1销售费用率为36.26%（-2.61pct），管理费用率5.04%（+0.45pct），研发费用率2.25%（-0.44pct），财务费用率-0.98%（+1.28pct） [4] - 预计2025 - 2027年归母净利润分别为18.74/22.48/26.79亿元，EPS为2.91/3.49/4.16元，当前股价对应PE为18.6/15.5/13.0倍 [4] - 2025Q1经营活动产生的现金流量净额为-3.04亿元，应收账款2025Q1为5.41亿元（同比+583.32%），应收款项融资2025Q1为5.55亿元（同比+37.16%） [5] 财务摘要和估值指标 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|4,715|5,921|6,919|8,075|9,313| |YOY(%)|16.7|25.6|16.9|16.7|15.3| |归母净利润(百万元)|1,151|1,557|1,874|2,248|2,679| |YOY(%)|47.5|35.3|20.3|20.0|19.2| |毛利率(%)|70.2|72.4|73.0|73.2|73.5| |净利率(%)|24.4|26.3|27.1|27.8|28.8| |ROE(%)|10.7|15.1|15.3|16.2|16.8| |EPS(摊薄/元)|1.79|2.42|2.91|3.49|4.16| |P/E(倍)|30.2|22.3|18.6|15.5|13.0| |P/B(倍)|3.2|3.4|2.9|2.5|2.2| [8] 财务预测摘要 - 资产负债表、利润表、现金流量表等多方面数据呈现了2023A - 2027E的预测情况，包括流动资产、现金、应收票据及应收账款等各项指标 [10] 公司战略 - “一产”聚焦原料保供，提高产业链供应链韧性和安全水平；“二产”聚焦阿胶主业，纵深推进“研产销”协同发展模式，夯实“双轮驱动”，打造“一超多强”品牌矩阵，实现线上线下全链路整合；“三产”聚焦文化引领，赋能“滋补国宝”优势发展 [6]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[1] 报告的核心观点 - 公司2025Q1营收、归母净利润、扣非归母净利润均实现同比增长，盈利能力提升，费用端有不同变化，看好公司长期发展潜力，维持盈利预测和“买入”评级 [4] - 2025Q1经营活动现金流量净额转负是短期扰动，应收账款和应收款项融资增加及原材料采购战略布局的影响有望缓解 [5] - 公司积极深化“三产融合”，打造“一超多强”品牌矩阵，“一产”保供，“二产”协同发展，“三产”文化引领 [6] 财务摘要和估值指标 营收利润 - 2023 - 2027E营业收入分别为47.15亿、59.21亿、69.19亿、80.75亿、93.13亿元，同比增速分别为16.7%、25.6%、16.9%、16.7%、15.3% [8] - 2023 - 2027E归母净利润分别为11.51亿、15.57亿、18.74亿、22.48亿、26.79亿元，同比增速分别为47.5%、35.3%、20.3%、20.0%、19.2% [8] 盈利指标 - 2023 - 2027E毛利率分别为70.2%、72.4%、73.0%、73.2%、73.5%；净利率分别为24.4%、26.3%、27.1%、27.8%、28.8% [8] - 2023 - 2027E ROE分别为10.7%、15.1%、15.3%、16.2%、16.8% [8] 估值指标 - 2023 - 2027E EPS分别为1.79、2.42、2.91、3.49、4.16元；P/E分别为30.2、22.3、18.6、15.5、13.0倍；P/B分别为3.2、3.4、2.9、2.5、2.2倍 [8] 财务预测摘要 资产负债表 - 2023 - 2027E流动资产分别为105.37亿、103.05亿、119.70亿、136.58亿、155.64亿元；非流动资产分别为27.69亿、27.82亿、30.78亿、33.73亿、36.55亿元 [10] - 2023 - 2027E流动负债分别为24.07亿、26.11亿、27.01亿、30.19亿、31.51亿元；非流动负债分别为1.59亿、1.44亿、1.44亿、1.44亿、1.44亿元 [10] 利润表 - 2023 - 2027E营业成本分别为14.03亿、16.33亿、18.71亿、21.61亿、24.67亿元；营业利润分别为13.60亿、18.49亿、22.00亿、26.42亿、31.48亿元 [10] - 2023 - 2027E净利润分别为11.52亿、15.57亿、18.72亿、22.48亿、26.79亿元；归属母公司净利润分别为11.51亿、15.57亿、18.74亿、22.48亿、26.79亿元 [10] 现金流量表 - 2023 - 2027E经营活动现金流分别为19.53亿、21.71亿、13.67亿、27.04亿、21.79亿元；投资活动现金流分别为 - 7.18亿、 - 32.66亿、 - 3.80亿、 - 4.11亿、 - 4.25亿元 [10] - 2023 - 2027E筹资活动现金流分别为 - 7.79亿、 - 19.78亿、0.47亿、 - 5.01亿、 - 5.12亿元；现金净增加额分别为4.56亿、 - 30.74亿、10.34亿、17.92亿、12.41亿元 [10] 主要财务比率 - 成长能力：2023 - 2027E营业收入同比增速分别为16.7%、25.6%、16.9%、16.7%、15.3%；营业利润同比增速分别为48.7%、35.9%、19.0%、20.1%、19.2% [10] - 获利能力：2023 - 2027E毛利率分别为70.2%、72.4%、73.0%、73.2%、73.5%；净利率分别为24.4%、26.3%、27.1%、27.8%、28.8% [10] - 偿债能力：2023 - 2027E资产负债率分别为19.3%、21.1%、18.9%、18.6%、17.1%；净负债比率分别为 - 52.9%、 - 47.2%、 - 48.6%、 - 55.6%、 - 56.3% [10] - 营运能力：2023 - 2027E总资产周转率分别为0.4、0.4、0.5、0.5、0.5；应收账款周转率分别为21.1、83.3、83.3、83.3、83.3 [10] 每股指标 - 2023 - 2027E每股收益分别为1.79、2.42、2.91、3.49、4.16元；每股经营现金流分别为3.03、3.37、2.12、4.20、3.38元 [10] - 2023 - 2027E每股净资产分别为16.65、16.01、18.92、21.51、24.70元 [10] 估值比率 - 2023 - 2027E P/E分别为30.2、22.3、18.6、15.5、13.0倍；P/B分别为3.2、3.4、2.9、2.5、2.2倍；EV/EBITDA分别为20.0、14.3、11.6、9.0、7.2倍 [10]

指数表现与成分股 - 中证500质量成长指数(930939)上涨0 22%，成分股晶晨股份(688099)上涨4 29%，安克创新(300866)上涨3 80%，科达利(002850)上涨3 47%，水晶光电(002273)上涨3 44%，新泉股份(603179)上涨3 21% [1] - 500质量成长ETF(560500)上涨0 22%，最新价报0 92元，本月份额增长500 00万份，新增份额位居可比基金1/3 [1] - 中证500质量成长指数前十大权重股合计占比24 26%，包括赤峰黄金(3 13%)、九号公司(2 71%)、水晶光电(2 61%)等 [2][4] 政策与市场动态 - 中国版平准基金持续入市，政策定位"稳股市、活跃股市"，推动长期稳市机制建设和常规化"护盘"信号释放 [1] - 政策部署"长钱长投"生态建设、市值管理与分红回购常态化机制，增强政策、资金、市场协同效应 [1] - 内需政策和产业趋势是当前国内资产定价核心，增量储备政策将择机推出以支撑风险偏好 [1] 指数构成与投资标的 - 中证500质量成长指数从中证500样本中筛选100只盈利能力强、现金流充沛且具成长性的上市公司证券 [2] - 500质量成长ETF(560500)提供场外联接基金(鹏扬中证500质量成长ETF联接A：007593；C：007594) [4]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级，预期未来 6 个月内超越基准指数 10%－20%，目标价 72.5 元 [2][8] 报告的核心观点 - 公司经营质量扎实，渠道库存良性，2Q 有望在动销强化下推动现金流等指标改善，应动态评估公司财务指标变化 [8] - 四个重塑持续推动市占率提升，预计公司 25 - 27 年归母净利润为 18.7/22.1/26.0 亿元，同比增速为 +20%/+18%/+18% [8] 相关目录总结 主要财务指标 - 2024 - 2027 年营业总收入分别为 59.21 亿、69.19 亿、80.22 亿、91.91 亿元，同比增速 25.6%、16.9%、15.9%、14.6% [4] - 归母净利润分别为 15.57 亿、18.69 亿、22.05 亿、26.02 亿元，同比增速 35.3%、20.0%、18.0%、18.0% [4] - 每股盈利分别为 2.42、2.90、3.42、4.04 元，市盈率 22、19、16、13 倍，市净率 3.4、3.3、3.2、3.1 倍 [4] 公司基本数据 - 总股本 64397.68 万股，已上市流通股 64397.68 万股，总市值 347.75 亿元，流通市值 347.75 亿元 [5] - 资产负债率 19.17%，每股净资产 16.67 元，12 个月内最高/最低价 71.59/45.21 元 [5] 阿胶系列业务 - 预计 1Q25 阿胶系列收入增速 15 - 20%（阿胶块~10%，阿胶浆~40 + %） [8] - 4Q24 旺季动销下渠道库存降至低位，1Q25 旺季铺货下渠道库存预计仍在 6 个月内、同比持平，2Q 聚焦纯销，渠道库存有望良性动态变化 [8] - 预计 25 年阿胶系列收入有望双位数增长，中长期在补气补血赛道有市占率拓展空间 [8] 现金流与应收情况 - 1Q25 经营性净现金流 - 3.0 亿元（1Q24 6.4 亿元），应收账款 7.0 亿元（1Q24 3.8 亿元） [8] - 原因一是 1Q25 收现比下降，二是 1Q 增加原料采购和费用支出致支出增加约 3 亿元 [8] - 预计 2Q 应收及现金流有望改善，全年维持良性水平 [8] 公司战略与发展 - 2025 年围绕增长与突破，执行 1238 战略，做大阿胶主业、孵化男科等第二曲线，突破外延式增长 [8] - 2024 年现金分红比例 99.7%，在手现金充足，有望持续高分红回报股东 [8] - 自新任管理层履新，持续深化四个重塑，融合华润管理体系，实行全面预算管理制度确保高质量发展 [8] 财务预测表 - 利润表、资产负债表、现金流量表等多方面对 2024 - 2027 年进行预测，涉及货币资金、应收票据、营业总收入等多项指标 [9] - 成长能力方面，营业收入、EBIT、归母净利润有不同程度增长 [9] - 获利能力上，毛利率、净利率、ROE、ROIC 呈上升趋势 [9] - 偿债能力指标如资产负债率、债务权益比、流动比率、速动比率有相应变化 [9] - 营运能力指标包括总资产周转率、应收账款周转天数、存货周转天数等有不同表现 [9] - 每股指标如每股收益、每股经营现金流、每股净资产有变化，估值比率 P/E、P/B、EV/EBITDA 呈下降趋势 [9]

核心观点 - 公司2025年一季度实现营收17.19亿元（同比增长18.24%）和净利润4.25亿元（同比增长20.25%），延续高质量发展态势 [1][2] - 业绩增长主要得益于"药品+健康消费品"双轮驱动战略，核心产品东阿阿胶块、复方阿胶浆及健康消费品线多元并举 [1][2] - 公司毛利率从2019年的47.57%提升至2025年一季度的73.63%，主要依靠供应链数字化改造与高毛利产品聚焦 [1] 财务表现 - 2025年一季度营收环比2024年四季度增长7.98%，净利润环比增长4.93% [2] - 销售费用率同比下降2.6个百分点至36.26%，管理费用率为5.04%，显示成本端优化成效 [2] - 2024年全年营收59.21亿元（同比增长25.57%），净利润15.57亿元（同比增长35.29%） [4] 产品战略 - 核心产品阿胶块持续领跑OTC市场，复方阿胶浆在医疗终端销售放量 [2] - 创新产品如"小金条"速溶阿胶粉联名款阿胶奶茶、即食冻干阿胶系列销售表现强劲 [2] - 积极开拓男士滋补健康新赛道，现有健脑补肾口服液、龟鹿二仙口服液等独家批文产品 [3] 业务调整 - 挂牌转让国药控股济南15%股权（转让底价597.1875万元），彻底退出非核心医药流通领域 [3] - 提出"1238"发展战略，打造多条增长曲线，不局限于阿胶品类经营 [4] 研发投入 - 2020-2024年研发费用累计达7.87亿元，其中2024年研发费用1.74亿元 [5] - 建设"一中心三高地+N联合"研发创新平台，以国家胶类中药工程技术研究中心为核心 [5] 历史背景 - 2018年营收73.38亿元，净利润20.85亿元创历史新高，但随后受"水煮驴皮"舆论冲击 [4] - 2024年阿胶产品收入占总营收93.64%，其他药品及保健品占比3.98%，毛驴养殖占比1.17% [5]