文章核心观点 当前宏观环境与资本市场动态调整使A股市场避险情绪升温，资金寻求稳定收益资产，水务、环保板块因业绩确定性强、防御属性好受关注，兴蓉环境作为西南地区水务环保龙头，兼具防御性与成长性，值得关注 [1] 行业情况 - 水务、环保板块业绩确定性强、具备良好防御属性，受水价改革、地方化债等利好因素影响，获资金支持预期强烈 [1] - 目前水务、环保板块整体估值处于历史较低水平，具有较高安全边际 [3] 兴蓉环境情况 业务布局 - 深耕行业多年，业务涵盖自来水供应、污水处理、固废处置等多领域，形成完整产业链布局 [1] - 在建项目充沛，推进成都市水七厂三期等多个项目，投产后将提升供水和污水处理能力，扩大市场份额 [2] - 积极拓展垃圾焚烧发电项目，成都万兴环保发电厂(三期)项目生活垃圾处理规模预计达每天5100吨，还将处理污泥和厨余垃圾 [2] - 2024年成功落地西安餐厨项目，整合大邑供水资源，投运成都高新区骑龙净水厂等项目，增加业务量 [3] - 未来将深耕成都市场，紧扣城市发展规划，通过收并购交易等强化主业布局，拓展全国市场 [3] 业绩表现 - 2024年实现营业收入约90.49亿元，同比增长11.9%；归母净利润约19.96亿元，同比增长8.28%，主要因业务量增加和污水处理服务费价格上调 [2] 估值情况 - 截至2025年4月16日收盘，市盈率(TTM)仅为10.60倍，显著低于行业平均水平，估值修复空间较大，投资性价比凸显 [3] - 2024年年报将于4月18日披露，预计将进一步展现投资价值 [3]

纪要涉及的行业或者公司 行业：供水、污水处理、垃圾处理行业；公司：海事公司 纪要提到的核心观点和论据 1. **业绩情况** - 2024年各项业务平稳，综合毛利率稳定，营收增长11.9%，规模净利润增长8.2%[1] - 自来水油板块输水量增长7.6%，污水处理量因新项目投入增长9.2%；固废业务板块无新项目投入但运营良好[2] 2. **供水业务** - 供水量增长主要源于主城区原有供区自然增长5 - 6%，以及整合成都周边供区[3] - 成都市主城区供水设计产能318万吨/天，水机厂三期40万吨投运后达358万吨/天，2024年产能负荷率满负荷，高峰期超负荷[4] - 水价稳定，成本稳定，制水成本占比低，主要为管网输配及维修维护费用[5] 3. **污水处理业务** - 若无新项目，污水处理量增长与供水量增长趋同，为5 - 6%，受外部环境影响；大股东加强市政管网运维后，水量和水质有改善[6] - 今年年底计划投运五场二期、六场二期、八场二期；2025 - 2026年污水价格预计在2.73 - 2.74元，与原批复方案差异不大[7] - 污水处理平均产能负荷80%多，个别新项目如七农水处理厂产能负荷低，需爬坡[7][8] 4. **固废业务** - 2024年垃圾发电产能负荷107%，储值量较2023年增长3.5%；万新三期计划今年年底调试，明年上半年投运[8] 5. **现金流与政府欠费** - 2023年经营性现金净流量约33亿，2024年约34亿多；污水和固废政府付费平稳，成都周边部分区县有欠费情况，郫都欠费较多，2024年四季度约2 - 3亿[9] - 2024年宁州项目政府拨款2.6亿，供水3P项目拨款1.4亿，均好于2023年；政府欠费总额40亿，约一半为政府欠费，其中不含国补欠费约17亿，成都范围约5亿多，大成都以外约12亿[9][10][11] - 减值计提按账龄计算，三季报坏账计提约1.07 - 1.08亿，全年约1.2亿多[12] 6. **资本开支与分红** - 2025年资本开支约40 - 50亿，主要用于在建项目，如万新三期、水机厂三期等；2026年资本开支将下降，万新三期估算总和约53亿，目前已投入约20多亿，2025年调试投运估算约10多亿[12][25][26][27] - 2024年分红比例27%，2025年将适当提高；暂无确定分红规划，未来会随资本开支下降提高分红比例[13][28] 7. **业务量与收入利润** - 一季度业务量较稳定，1 - 2月数据受过年和抄表周期影响不准确，后续数据更具参考性[14] - 供排水业务量高峰在二三季度，工程板块营收约9 - 10亿/年，收入确认集中在四季度，导致四季度收入增加；工程业务毛利率约20%多，低于供水业务，且供排水业务成本四季度集中确认，使利润增幅低于收入增长[22][23] 8. **行业提水价情况** - 2024年供水行业部分地方调价，因基础设施投入大，各地情况不同，政府通过明补暗补补贴供水业务；成本端原水费、水仓费可通过水价联动自动调整，其他原因需成本监审和听证，目前公司供水毛利率近50%，暂不会提价[20][21] 9. **未来规划** - 目标维持复合增长率约10%[30] - 在手项目建成后，围绕成都市中心城区资本投入可满足未来三年左右供排水需求；新兴业务围绕主业相关，如探测业务、新型装备制造；传统主业考虑规模增长，通过审慎并购优质项目，确保不拉低规模收益率；未来随资本开支下降，适当提高股东回馈力度[30][31][32] 其他重要但是可能被忽略的内容 1. 2024年一季度利润增速高因中心城区污水价格从2.15元调至2.44元，2025年一季度变数主要是价格从2.44元调至2.7元多，预计同比压力有但低于2024年一季度[29] 2. 垃圾填埋场在龙泉山区，垃圾发电项目挨着垃圾填埋场；万新项目特权协议对臣服垃圾有财政付费约定，但目前未烧过臣服垃圾[17][19] 3. 部分垃圾焚烧厂考虑向新兴行业如IDC供应能源，公司目前在门城垃圾填埋场暂无此情况[18][19]

指数表现 - 中证全指水公用事业指数报2179 88点 近一个月上涨0 07% 近三个月上涨4 36% 年至今下跌4 08% [1] 指数编制方法 - 中证全指行业指数按中证行业分类分为11个一级行业 35个二级行业 90余个三级行业及200余个四级行业 以进入各层级行业的全部证券作为样本编制指数 [1] - 指数以2004年12月31日为基日 以1000 0点为基点 [1] 指数持仓结构 - 前十大权重股合计占比86 04% 其中兴蓉环境(15 31%) 首创环保(14 95%) 洪城环境(13 44%) 中山公用(13 34%) 国中水务(7 89%) 祥龙电业(5 14%) 重庆水务(5 03%) 江南水务(4 36%) 钱江水利(3 83%) 绿城水务(3 75%) [1] - 交易所分布为上海证券交易所占比65 77% 深圳证券交易所占比34 23% [1] - 行业分布为水务占比100 00% [2] 指数调整规则 - 样本每半年调整一次 实施时间为每年6月和12月的第二个星期五的下一交易日 [2] - 权重因子随样本定期调整而调整 临时调整情形包括中证全指指数样本调整 样本公司行业归属变更 样本退市等 [2]

报告公司投资评级 - 给予兴蓉环境“买入”评级 [9][11] 报告的核心观点 - 兴蓉环境为成都市国资委下的水务龙头，业务由水务运营拓展至垃圾焚烧、渗滤液处理、污泥处置等 水务行业稳健增长，预计2023 - 2026年污水处理、自来水收入复合增速约8.9%、6.0% 固废产能未来三年陆续投产，增厚营收利润 公司积极拓展成都二三圈层市场，测算若整合成都周边区域，带来约164万吨/日供水规模增量、117万吨/日污水处理增量 公司兼具稳健性及成长性，为绝对收益优质标的 [2] 根据相关目录分别进行总结 概况：公司以水务运营为主业，拓展固废产业链 - 兴蓉环境是国有控股公司，以供水、污水处理、垃圾焚烧为核心业务，以运营业务为主，集投资、研发、设计、建设于一体，业务立足成都并向外拓展，已覆盖10个省、自治区 [19] - 截至2023H1，公司运营、在建和拟建的供水&污水处理项目规模约900万吨/日、中水利用项目规模122万吨/日、垃圾焚烧发电项目规模14,400吨/日、垃圾渗滤液处理项目规模8,430吨/日、污泥处置项目规模逾3,400吨/日，餐厨垃圾处置项目规模1,750吨/日 [5] - 公司为成都市国资委上市平台，长江环保集团及其一致行动人三峡资本多次增持 2022年公司向565名高管及核心骨干启动股权激励方案，2023 - 2024年考核目标为营收达80/90亿元，对应增速为4.9%/12.5%，EPS为0.59/0.65元/股 [24][28] 水务运营作为传统主业实现持续稳健增长 污水 - 截至2023Q1，公司已投运污水处理产能达386.02万吨/日，截至2023H1在建产能为74.0万吨/日，在建产能弹性达19.2% 2022年公司污水处理量达12.0亿吨，同比增5.8%，产能利用率为84.9% 2018 - 2022年公司污水处理产能、处理量CAGR分别为6.63%、5.67% [31] - 公司污水处理项目分布在多地，2022年成都市范围内的污水处理产能及处理量占比超60% 公司在成都市中心城区具有垄断地位，未来存整合二三圈层污水处理产能、提升市占率可能 公司异地污水处理厂合计设计污水日处理能力约122.4万吨，占公司总产能比重为31.7% [35][36] - 成都市政府公司的采购结算价格每三年核定一次，2024年将进入新一轮调价周期，价格存上调可能 公司2022年污水处理实现收入26.58亿元，同比增21.4%，毛利率为38.5%，近5年收入/毛利复合增速为19.5%/18.9% [44][45] - 预计2023年末公司污水处理运营项目规模超421.5万吨/日，待投运项目投运后公司污水处理产能合计469.52万吨/日 若整合成都周边区域，预计2025年左右带来约116.7万吨/日污水处理规模增量 测算2023 - 2026年污水处理收入复合增速约8.9% [56][57] 自来水 - 公司自来水业务范围覆盖多地，截至2023Q1，公司已投运及委托运营的水厂共13座，产能达334.3万吨/日，截至2023H1公司运营及在建的供水项目规模逾410万吨/日 2022年公司自来水供水量/售水量分别达12.1/10.2亿吨，同比增3.7%/1.8%，产能利用率为99.5%、漏损率为15.9% 2018 - 2022年公司自来水产能、供给量、售水量CAGR均为5.8%，漏损率整体呈下降趋势 [60] - 成都市终端供水价格调整对兴蓉环境供水业务的营收和毛利增长有限，增值税调整助推2019年单年业绩 成都市人均可支配收入、人均消费性支出增速远超水价增速，水费不构成居民生活成本拖累项，现行水价延长执行至2030年12月31日 [66][67] - 公司2022年供水业务实现收入23.14亿元，同比增2.6%，毛利率为44.3%，近5年收入/毛利复合增速为6.0%/4.0% 公司毛利率2022年下滑较多，主因售水结构中非居民用水占比下降 [70] - 预计2023年末公司自来水业务规模超374.3万吨/日，后续40万吨/日产能有望逐步释放，投运后总产能达414.30万吨/日 若整合成都周边区域，预计2025年左右带来约163.7万吨/日供水规模增量 测算2023 - 2026年自来水收入复合增速约6.0% [78][79] 量增及提价驱动内生，整合周边及向外拓展带来外延 - 成都市人口持续增长，2022年常住人口2127万人，同比增0.4%，近3年复合增速1.38%，预计2025年常住人口为2325万人，2023 - 2025年常住人口CAGR为3.0% [81] - 成都市经济保持较快发展，财政支付能力有保障，污水处理服务费出现支付风险的概率低 [83] - 公司通过成立合资公司拓展周边区域水务环保市场，崇州地区已整合部分乡镇污水处理厂特许经营权 若只考虑有合资公司的区域，对应供水/污水处理产能增量为163.7/116.7万吨/日，但二三圈层项目整合有不确定性 [85][89] 垃圾焚烧：投运规模6,900吨/日，另有7500吨/日远期规划 - 2022年成都垃圾焚烧率已达到91.5%，城市生活垃圾产量达674.1万吨，同比 - 2.5%，近四年基本维持在670 - 690万吨 [91] - 截至2022年5月，成都市已建成投运9座生活垃圾焚烧发电厂，合计产能15,800吨/日，其中兴蓉环境已投运6,900吨/日，市占率43.7% 2025年前在建两座生活垃圾焚烧发电厂，分别为兴蓉环境运营的成都万兴环保发电厂（三期，5100吨/日）、中节能运营的成都金堂环保发电厂（二期，800吨/日） [97] - 若在建项目2025 - 2026年投产，全市垃圾焚烧规模将达到2.17万吨/日，测算新增产能投产全市垃圾焚烧产能利用率为89.4%，仍能维持较高水平 预计2023 - 2026年垃圾焚烧收入分别为6.49/6.67/6.78/8.96亿元，2024 - 2026年同比增速分别为2.7%/1.8%/32.1%，在手项目满产时收入有望达12.3亿元 [7][97] 其它：垃圾渗滤液、污泥、中水及餐厨垃圾处置 - 垃圾渗滤液：正在建设的成都市万兴环保发电厂（三期）2800吨/日的渗滤液处理产能预计2026年投产，2024年存调价预期，测算2023 - 2026年垃圾渗滤液收入分别为2.31/2.64/2.76/2.94亿元，2024 - 2026年同比增速分别为14.6%/4.3%/6.8% [14] - 污泥：正在建设的成都市第一城市污水污泥处理厂（三期）预计2025年投产，2024年存调价预期，测算2023 - 2026年收入复合增速约15.1% [14] - 中水：测算若完成《成都市“十四五”水务发展规划》提出的45%再生水利用率目标，将为公司带来收入9198万元，形成约4920万元的收入增量 [14] - 餐厨垃圾处置：参考项目建设进度，测算2024 - 2026年餐厨垃圾处置收入分别为0.59/1.40/2.36亿元，2025 - 2026年同比增速分别为138.4%、68.9% [14] 财务分析 盈利及成长能力 - 预计公司2023 - 2025年归母净利润分别为18.4亿元、20.4亿元、22.2亿元，同比增长13.9%、10.8%、8.7%，2023 - 2025年归母净利润复合增速为11.0% [9] 估值 - 公司2023 - 2025年对应的估值分别为9.9x、8.9x、8.2x，PE、PB水平处于历史低位，安全边际高，估值优势明显 [9]

公司基本信息 - 证券代码为 000598，证券简称为兴蓉环境 [1] - 2025 年 3 月 13 日进行线上投资者关系活动，接待人员为刘杰 [2] 经营业绩 - 2024 年公司整体运营良好，营业收入约 90.49 亿元，同比增长 11.9%；归母净利润约 8.28 亿元，同比增长 19.96% [3] - 业绩增长因合资合作、收并购和新项目投运使业务量增加，以及污水处理服务费价格上调 [3] 业务相关政策与机制 - 供水业务满足调价原则可向政府价格行政主管部门提交申请，经成本监审、听证会等程序通过后执行，遇上游资源水价等调整实行同步同幅联动调整 [3] - 化债政策有利于改善地方政府财政支出能力，对水务环保行业或产生积极影响，公司关注政策落地，与政府密切沟通以加快项目回款 [3][4] 在建项目 - 成都市水七厂三期（剩余 40 万吨/日）等部分项目进入调试或试运行阶段，成都市第五、八再生水厂（二期）等项目正在有序推进 [3] - 项目主要在未来 1 - 2 年内投入运营，投产后将逐步实现产能释放和收入增长 [3] 业务拓展规划 - 深耕成都市场，推进成都市及周边区域水务环保资源整合 [4] - 通过收并购强化主业布局，拓展全国市场 [4] - 向产业链细分领域延伸，发展直饮水等业务，开辟第二增长曲线 [4] - 拓展“轻资产”业务，输出经验等优势，优化资产结构 [4] 分红考虑 - 公司将在兼顾经营发展资金需求基础上，着力提升分红水平 [4]

供排水业务调价机制 - 自来水调价需满足相关原则，向政府价格行政主管部门提交申请，经成本监审、听证会等程序通过后执行，遇国家或省对上游资源水价等调整时同步同幅联动 [2] - 污水调价按特许经营协议约定的调价周期及公式开展，一般每2年或3年定期调价，因特定因素致成本重大变化可申请临时性调整，成都市中心城区第五期（2024 - 2026年）污水处理服务费暂定均价为2.63元/吨 [2][3] 在建项目情况 - 成都市水七厂三期（剩余40万吨/日）等部分项目进入调试或试运行阶段，成都市第五、八再生水厂（二期）等项目正在有序推进，主要在未来1 - 2年内投入运营，新项目扩张利于提升业务规模和巩固区域市场地位，投产后将逐步实现产能释放和收入增长 [4] 成都万兴环保发电厂（三期）项目情况 - 该项目生活垃圾处理规模为5,100吨/日，污泥协同处理规模为800吨/日，厨余垃圾处理规模为800吨/日 [4] 化债政策影响 - 化债政策有利于改善地方政府财政支出能力，对水务环保行业或产生积极影响，公司关注政策落地，与政府密切沟通，加快项目回款保障运营 [5] 未来分红考虑 - 公司践行高质量可持续发展，提升经营质量和盈利，未来兼顾经营发展资金需求，着力提升分红水平 [7]

公告披露 - 2025年2月15日披露《第十届董事会第十九次会议决议公告》[7] - 2025年3月6日披露《2025年第三次临时股东大会决议公告》和《第十届监事会第十次会议决议公告》[7] 人事变动 - 贾飒飒等5人因工作调整辞去原职务[7][8] - 2025年2月14日聘任饶怡为总经理[8] - 2025年3月5日程进等当选董事、监事，贾飒飒任监事会主席[8][9][12]

人员变动 - 贾飒飒等五人因工作调整辞去公司相关职务[2][3] - 2025年2月14日聘任饶怡为总经理[4][5] - 2025年3月5日程进等当选非独立董事[4][5] - 2025年3月5日贾飒飒等当选非职工监事[4][5] - 2025年3月5日贾飒飒当选监事会主席[4][5] 影响说明 - 已完成人员变动工作交接程序[9] - 人员变动无重大不利影响[10]

项目情况 - 2024 年正式落地西安餐厨项目，整合大邑供水资源，先后投运成都高新区骑龙净水厂、凤凰河二沟再生水厂等项目，增加业务量 [2] - 在建项目中，成都市水七厂三期（剩余 40 万吨/日）、成都市洗瓦堰再生水厂、成都市第六再生水厂（二期）和邛崃餐厨项目进入调试阶段，成都市第一城市污水污泥处理厂（三期）进入试运行，成都市第五、八再生水厂（二期）、成都万兴环保发电厂（三期）等项目有序推进 [2][3] 降本增效措施 - 系统推进厂级标准化建设及升级，多家子公司完成，提升生产运行管控水平和经营质效 [3] - 建设智慧云控中心一体化平台，以多元技术融合赋能主营业务一体化管理，加强项目统一管理和高效调度 [3] - 纵深推进“数字强企”行动，搭建“生产调度中心、财务共享中心、采购监管中心、技术应用中心、资本运营中心”五个中心，释放数据价值 [3] 供排水业务调价机制 - 自来水调价需满足相关原则，向政府价格行政主管部门提交申请，经成本监审、听证会等程序通过后执行，遇上游资源水价等调整时同步同幅联动 [3] - 污水处理服务费单价按特许经营协议约定的调价周期（一般每 2 年或 3 年）及公式开展，成本重大变化可申请临时性调整，成都市中心城区第五期（2024 - 2026 年）污水处理服务费暂定均价为 2.63 元/吨 [3][4] 政策影响与分红考虑 - 化债政策有利于改善地方政府财政支出能力，对水务环保行业或产生积极影响，公司关注政策落地，与政府密切沟通，加快项目回款 [4] - 公司践行高质量可持续发展，未来将在兼顾经营发展资金需求基础上，着力提升分红水平 [4]

股东股份情况 - 出席会议股东及代表股份18.20255021亿股，占公司股份总数60.9916％[6] - 中小股东代表股份1.0424223亿股，占公司股份总数3.4929％[6] 选举情况 - 选举程进等为非独立董事，同意率超98.6%[9][10][11] - 选举贾飒飒等为非职工监事，同意率超98.6%[13][14] 会议时间 - 现场会议时间为2025年3月5日下午14:30[3]