报告公司投资评级 公司维持"推荐"评级 [2] 报告的核心观点 公司业绩情况 - 2024年前三季度,公司实现营收309.75亿元,同比增长6.07%;归母净利润24.59亿元,同比增长15.08%;扣非净利润25.91亿元,同比增长24.26% [2] - 2024年第3季度单季,公司实现营收104.51亿元,同比增长5.99%;归母净利润7.01亿元,同比下降20.84%;扣非净利润7.74亿元,同比下降10.74% [2] - 毛利率方面,2024年前三季度公司综合毛利率为16.35%,同比提升0.9个百分点;2024年第3季度单季毛利率为13.96%,同比下降2.77个百分点,环比下降3.19个百分点 [2] - 费用率方面,2024年前三季度公司期间费用率为6.42%,同比下降1.07个百分点 [2] - 扣非净利率方面,2024年前三季度公司扣非净利率为8.37%,同比提升1.22个百分点;2024年第3季度单季扣非净利率为7.41%,同比下降1.39个百分点,环比下降0.96个百分点 [2] 原材料价格变化 - 木浆方面,原材料浆价持续下行,截至2024年10月28日,中国针叶浆、阔叶浆及化机浆价格分别为6,225元/吨、4,615元/吨和3,700元/吨,同比分别上涨1.53%、下降15.11%和下降22.38% [2] - 文化纸方面,下游需求表现疲软,文化纸价格不断下滑,截至2024年10月28日,双胶纸/双铜纸日度均价分别为5,163元/吨和5,400元/吨,同比分别下降14.67%和8.78% [2] - 瓦楞箱板纸方面,截至2024年10月28日,瓦楞纸/箱板纸日度均价分别为2,649元/吨和3,612元/吨,同比分别下降10.74%和6.38% [2] 产能布局 - 山东方面,颜店厂区规划3.7万吨特种纸基新材料项目(预计25H1试产)、14万吨特种纸项目二期工程;兖州厂区将20万吨溶解浆生产线搬迁至广西北海(预计25Q2完成),并进行升级改造 [2] - 广西方面,南宁项目(一期)一条高档包装纸生产线(南宁PM11和PM12)预计将在25Q4试产;生活用纸项目(一期)已在24Q3试产;南宁林浆纸一体化技改及配套产业园(二期)项目拟投资建设40万吨特种纸、35万吨漂白化学木浆、15万吨机械木浆 [2] 投资建议 - 公司稳步推进林浆纸一体化战略,产能布局持续完善,规模效应及成本优势不断扩大,长期成长性显著 [3] - 预计公司2024/25/26年能够实现基本每股收益1.15/1.31/1.49元,对应PE为12X/10X/9X,维持"推荐"评级 [3] 风险提示 - 经济及下游需求表现不及预期的风险 [3] - 原材料价格波动的风险 [3] - 市场竞争加剧的风险 [3] - 产能落地不及预期的风险 [3]

报告公司投资评级 - 公司维持"买入"评级 [7] 报告的核心观点 公司业绩表现超预期 - 2024Q1-Q3公司实现收入309.75亿元(同比+6.1%)，归母净利润24.59亿元(同比+15.1%)，扣非归母净利润25.91亿元(同比+24.3%) [1] - 2024Q3公司实现收入104.51亿元(同比+6.0%)，归母净利润7.01亿元(同比-20.8%)，扣非归母净利润7.74亿元(同比-10.7%)。Q3公司持续对南宁部分落后设备清理、影响当期税前利润近1亿元；还原非经影响后，业绩表现略超预期 [1] 木浆系和废纸系盈利情况 - 木浆系:价盘承压,盈利预计延续下滑。外盘浆价Q3环比下跌,内需疲软,纸价延续下滑,叠加成本抬升,预计公司木浆系吨盈利环比延续小幅下滑。但Q3溶解浆价格环比上涨1.0%,产销旺盛、贡献利润增量 [2] - 废纸系:旺季价盘维系稳健,盈利有望筑底。2024Q3国废价格环比上涨2.2%,预计Q3废纸系吨盈利底部盘整,10月旺季驱动、行业集中提价,Q4吨盈利有望小幅回暖 [2] 公司产能持续扩张 - 截至2023年底公司合计产能已突破1200万吨,其中浆、纸产能分别合计达500万吨和714万吨 [3] - 2024H1山东基地颜店厂区3.7万吨特种纸基新材料项目、14万吨特种纸项目二期工程开工建设;南宁PM11和PM12(高档包装纸)已启动实施、预计25Q4投产;24Q3南宁生活用纸15万吨已进入试产阶段 [3] - 南宁二期项目后续投资明确,计划将建设特种纸40万吨、化学浆35万吨、化机浆15万吨产线及相关配套措施 [3] 公司费用管控稳定 - 2024Q3公司毛利率14.0%(同比-2.8pct、环比-3.2pct)、归母净利率6.7%(同比-2.3pct、环比-1.1pct) [4] - 期间费用率为5.6%(同比-1.3pct),其中销售/研发/管理/财务费用率分别为0.4%/1.7%/2.3%/1.2%(同比分别+0.05pct/-0.81pct/-0.01pct/-0.54pct) [4] - 公司2024年发布未来三年分红回报规划,后续伴随盈利改善、资本支出缩减,分红有望稳中有升 [4] 公司现金流和营运能力表现稳定 - 2024Q3公司经营性现金流为27.81亿元(同比+12.05亿元) [4] - 截至2024Q3末公司存货周转天数46.32天(同比-3.32天)、应收账款周转天数22.69天(同比-1.26天)、应付账款周转天数42.01天(同比-4.33天) [4]

报告公司投资评级 - 维持"推荐"评级 [4] 报告的核心观点 业绩表现 - 2024年三季度实现营收104.51亿元,同比增长5.99%;归母净利润7.01亿元,同比下降20.84% [2] - 2024年前三季度实现营收309.75亿元,同比增长6.07%;归母净利润24.59亿元,同比增长15.08% [2] - 产能稳步提升,叠加溶解浆/铜版纸供需格局良好带动收入稳步提升 [2] - 高价浆入库叠加文化纸价格下降,三季度利润暂时承压 [2] - 费用保持平稳,税收返还带动现金流转好 [2] 未来展望 - 预计公司2024-2026年归母净利润为32/37/42亿元 [2] - 公司完善广西基地布局,旨在提升华南市场话语权同时,亦助力公司背靠区域林地资源,加强产业链一体化建设 [2] - 南宁525万吨林浆纸一体化项目一期将建设220万吨高端箱板纸、50万吨本色浆以及15万吨化学浆 [2] - 南宁二期项目将建设年产40/35/15万吨特种纸/漂白化学木浆/机械木浆生产线 [2] - 老挝基地持续推进林地资源建设,三大基地协同发展,在木片中期价格上行背景下,看好公司背靠林木资源加速行业整合 [2] 财务指标总结 盈利能力 - 2024年营业收入为43,411百万元,同比增长9.78% [5] - 2024年归母净利润为3,202百万元,同比增长3.77% [5] - 2024年毛利率为15.02%,净利率为7.38% [5] 成长能力 - 2024-2026年营业收入年复合增长率为12.1% [5] - 2024-2026年归母净利润年复合增长率为15.1% [5] 偿债能力 - 2024年末资产负债率为50.64% [5] - 2024年末流动比率为0.75,速动比率为0.43 [5] 估值水平 - 2024年PE为12倍,PB为1.4倍 [3] - 2024年EV/EBITDA为8.30倍,股息收益率为2.27% [3]

三季度业绩略超预期，周期底部盈利韧性突出 - 2024年三季度公司归母净利润环比下降12.6%至7.01亿元,主要系行业需求偏弱、供给竞争加剧以及纸浆成本支撑弱化导致纸价持续走低,此外南宁基地固定资产清理亦对公司当期利润造成约0.99亿元的负面影响。三季度公司单季度ROE为2.5%,环比下降0.4pct,实现归母净利率6.7%,环比下降1.1pct,同期扣非归母净利率为7.4%,环比下降1.0pct,周期底部盈利韧性突出。[11] 三季度溶解浆盈利环比改善，文化纸盈利相对疲软 - 文化纸:受下游需求转淡、行业竞争加剧、成本支撑弱化影响,文化纸价格呈下行趋势,预计三季度文化纸盈利环比有所回落。[14] - 溶解浆:下游粘胶短纤行业高景气支撑溶解浆价格持续上涨、木片成本环比小幅回落,推测三季度溶解浆盈利环比提升。[18] - 牛皮箱板纸:需求平淡背景下箱板纸价格仍处于低位震荡、美废价格有所回落,推测三季度高档箱板纸与废纸价差环比稳定。[16][17] 四季度行业景气度延续低位，公司各大基地产能布局进一步优化 - 短期来看,受终端需求平淡、供给端竞争加剧等因素影响,四季度造纸行业整体景气度偏低、纸价走势或相对较弱,盈利水平预计仍将处于磨底阶段。[20] - 中期来看,公司南宁30万吨生活用纸一期已于2024年三季度投产,颜店3.7万吨特种纸项目预计2025年上半年试产,兖州20万吨溶解浆搬迁项目已于近期启动、预计将于2025年二季度完成,南宁一期PM11/PM12高档包装纸生产线以及二期项目已开工建设,预计将于2025年四季度开始陆续投产。[20] 投资建议 - 结合纸价走势适当下调收入、毛利率假设,预计公司2024-2026年归母净利润为31.09/33.06/40.58亿元,ROE分别达11.5%/11.4%/12.7%。结合历史ROE对应的PB估值区间,给予2024年目标估值1.7倍PB,对应目标价格16.93元,维持"买入"评级。[23] 风险提示 - 宏观经济增速放缓、终端需求复苏幅度不及预期的风险;公司浆纸新项目推进不达预期的风险。[24][26]

报告评级 - 报告维持"买入"评级 [2] 核心观点 - 太阳纸业作为国内领先的综合性纸、浆产品供应商之一，稳步推进"四三三"长期发展战略 [6] - 前三季度行业景气度低于预期，国内造纸新增产能陆续投放，市场竞争压力较大 [6] - 公司三季度毛利率环比有所下滑，一方面是由于木浆库存成本增加，另一方面是由于文化纸的价格环比下跌 [6] - 公司前三季度期间费用率同比下降，主要是销售费用率和财务费用率下降 [6] 财务数据总结 - 2024年前三季度公司实现营收309.8亿元，同比增长6.1%；实现归母净利润24.6亿元，同比增长15.1% [4] - 2024年三季度公司实现营收104.5亿元，同比增长6.0%；实现归母净利润7.0亿元，同比下降20.8% [4] - 2024年前三季度公司毛利率为16.4%，同比提升0.9个百分点；2024年三季度毛利率为14.0%，同比下降2.8个百分点，环比下降3.2个百分点 [6] - 2024年前三季度公司期间费用率为6.4%，同比下降1.1个百分点；2024年三季度期间费用率为5.6%，同比下降1.3个百分点 [6] 发展战略 - 公司正在稳步推进"四三三"长期发展战略，包括林浆纸一体化、特种纸基新材料等项目 [6] - 南宁基地4条生活用纸产线陆续进入试产阶段，可实现木浆的完全自给 [6] - 山东基地颜店厂区3.7万吨特种纸基新材料项目预计2025年上半年进入试产阶段 [6]

董事会提名 - 公司董事会提名李耀为第九届董事会独立董事候选人[2] 候选人资格 - 被提名人及其直系亲属持股、任职等符合规定[22][23] - 被提名人近十二个月及三十六个月内无特定情形[28][31][33] - 被提名人担任独立董事公司数量及任期合规[36][37]

董事会提名 - 公司董事会提名王晨明为第九届董事会独立董事候选人[2] - 被提名人已通过第八届董事会提名委员会资格审查[2] 资格条件 - 被提名人及其直系亲属持股、任职等符合相关规定[22][23] - 被提名人近十二个月及三十六个月内无相关不良情形[28][31][33] - 被提名人担任独立董事的境内上市公司数量不超三家[36]

独立董事提名 - 李耀被提名为山东太阳纸业第九届董事会独立董事候选人[2] 任职合规情况 - 本人及直系亲属持股、任职等符合规定[22][23] - 本人近十二个月无相关情形，近三十六个月无处罚等[28][31][33] - 担任独立董事境内上市公司不超三家，在该公司任职未超六年[35][36] 候选人承诺 - 保证声明及材料真实准确完整，愿担责[37] - 任职期间遵守规定，确保履职不受影响[38]

人事变动 - 公司2024年10月25日召开职代会选举王涛为第九届监事会职工代表监事[2] - 职工代表监事任期三年[2] - 第九届监事会职工代表监事比例不低于全体监事成员三分之一[2] 人员信息 - 王涛生于1976年，1994年加入公司[5] - 王涛未持股，无关联关系，无处罚立案，符合任职资格，非失信被执行人[5]

股东大会时间 - 2024年11月22日召开第三次临时股东大会[1] - 网络投票时间为2024年11月22日9:15 - 15:00[1][19][20] - 现场会议时间为2024年11月22日下午14:00[2] 股权登记与会议登记 - 股权登记日为2024年11月18日[3] - 登记时间为2024年11月19 - 21日8:00 - 12:00，13:30 - 17:30[8] - 登记地点为山东省济宁市兖州区友谊路1号太阳纸业办公楼证券部[8] 换届选举 - 换届选举第九届董事会非独立董事4人、独立董事3人、监事会非职工代表监事2人[6][23] 投票相关 - 议案1需经出席股东所持有效表决权三分之二以上审议通过[7] - 网络投票代码为362078，简称太阳投票[16] - 选举非独立董事票数=有表决权股份总数×4[17] - 选举独立董事票数=有表决权股份总数×3[17] - 选举监事票数=有表决权股份总数×2[18] 其他 - 会议联系人王涛，电话0537 - 7928715等[10] - 现场会议会期预计半天，股东食宿、交通费自理[10]