报告公司投资评级 - 华福证券维持太阳纸业“买入”评级 [5][7] 报告的核心观点 - 太阳纸业2024年业绩快报显示Q4业绩底部确立，2025年趋势向上，短期浆纸联动可期、盈利有望向上，中长期一体化龙头成本优势显著 [2][5] 根据相关目录分别进行总结 公司动态跟踪 - 2024年公司实现营收407.39亿元，同比+3.02%，归母净利润31.26亿元，同比+1.29%，扣非归母32.63亿元，同比+7.81%；24Q4营收97.64亿元，同比/环比分别-5.6%/-6.6%，归母净利润6.67亿元，同比/环比分别-29.7%/-4.8%，扣非归母6.72亿元，同比/环比分别-28.6%/-13.2%，纸价承压和成本滞后致Q4业绩底部确立 [3] - 11月以来文化纸多轮提价，规模纸企停机减产，行业供需边际改善；1 - 3月外盘木浆连续三月报涨，目前阔叶浆价格为610美金/吨，文化纸同期发布涨价函，3月将再度提涨200元/吨；2月下旬双胶纸、铜版纸均价小幅回暖，截至2月22日，双胶纸/铜版纸周度价格分别5415、5680元/吨，较1月初分别提升27.5、150元/吨；3月教辅教材招标旺季开启和浆价支撑下提价有望进一步落地；截至2月20日，双胶纸、铜版纸周度开工负荷率分别为50.51%和56.49%，较年后（2月6日）提升6.29/3.64pct；随着低价浆逐步兑现至成本有望增厚盈利；25Q2公司溶解浆线搬迁改造将完成投产，或进一步增厚Q2业绩 [4] - 2023年起南宁基地建设项目逐步投产，23年10月南宁一期100万吨包装纸及50万吨配套本色化学浆投产，30万吨生活用纸一期产能于24Q3投产，一期项目中PM11/PM12高档包装纸生产线预计2025年四季度陆续进入试产阶段；2024年5月公司通过南宁二期项目议案，将建设年产40万吨特种纸生产线、年产35万吨漂白化学木浆生产线、年产15万吨机械木浆生产线及相关配套设施，预期二期项目产能将于26年起陆续释放，进一步巩固公司林浆纸一体化的规模及成本优势 [5] 盈利预测与投资建议 - 预计公司2024 - 2026年收入增速分别为3.0%、6.6%、6.2%（前值2.8%、6.6%、6.2%），归母净利润增速分别为1.3%、8.4%、16.8%（前值-0.5%、6.8%、17.4%），对应EPS分别为1.21元、1.42元；当前市值对应25年估值约11X，安全边际凸显 [5] 财务数据和估值 |项目|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|39,767|39,544|40,739|43,419|46,115| |增长率|24%|-1%|3%|7%|6%| |净利润（百万元）|2,809|3,086|3,126|3,390|3,959| |增长率|-5%|10%|1%|8%|17%| |EPS（元/股）|1.01|1.10|1.12|1.21|1.42| |市盈率（P/E）|13.6|12.3|12.2|11.2|9.6| |市净率（P/B）|1.6|1.5|1.4|1.2|1.1|[7] 资产负债表、利润表、现金流量表及主要财务比率 详细数据见文档[16]，涵盖货币资金、应收票据及账款等资产负债表项目，营业收入、营业成本等利润表项目，经营活动现金流、投资活动现金流等现金流量表项目，以及成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等主要财务比率

营业相关数据变化 - 2024年度营业总收入407.39亿元，同比增长3.02%[3][5] - 2024年度营业利润36.17亿元，同比增长9.72%[3][5] - 2024年度利润总额35.97亿元，同比增长8.35%[3][5] 净利润相关数据变化 - 2024年度归属于上市公司股东的净利润31.26亿元，同比增长1.29%[3] - 2024年度扣除非经常性损益后归属于上市公司股东的净利润32.63亿元，同比增长7.81%[3] 资产相关数据变化 - 2024年末总资产527.53亿元，较期初增长4.36%[3][5] - 2024年末归属于上市公司股东的所有者权益286.38亿元，较期初增长9.93%[3][5] 负债相关数据变化 - 2024年末总负债240.02亿元，较期初降低1.61%[5] - 2024年末资产负债率45.50%，较期初降低2.76%[5] 股份数据变化 - 公司股份总数由27.95亿股变更为27.95亿股，减少3.8万股[5]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：造纸行业，细分包括文化纸、特种纸、白卡纸、瓦楞纸等板块 - **公司**：陈明纸业、太阳纸业、先赫股份、华旺科技、九龙纸业、Suzano、UPM、APP、APRO 纪要提到的核心观点和论据 造纸行业整体情况 - **2025年供需面**：整体呈宽松平衡，销版纸、文化纸新增产能少，特种纸、白卡纸新增产能多；行业是典型顺周期行业，需求随宏观经济和消费走，供给端在行业盈利处于历史底部仍有投产，原因一是资金链变化，地产吸纳资金减少后部分流向制造业，二是地方政府鼓励投产 [1][2][3] - **价格走势**：去年年底以来阔叶浆外盘价格止跌企稳，1 - 2月上涨，国内纸厂提价，小厂跟随，陈明旺季停产提供涨价催化，供给阶段性偏紧；龙头企业业绩不错、估值合理，下行风险不大，但3月对造纸行业价格走向很关键，二季度起纸价由补库周期主导 [4][5] 纸浆板块 - **2024年情况**：全年平均浆价处于历史中等水平，走势先涨后跌，推手是供给端；上半年供给端压力大，欧美需求复苏带动浆价回升，真汇浆涨约15%；下半年汇业浆价快速下跌，真业浆表现更坚挺，因新增供给少且部分产区关停老旧产线 [6][7][8] - **短期价格判断**：阔叶浆上半年震荡为主，下半年或迎上行拐点，虽年初海外浆厂上调报价，但去年投产项目放量、库存较高、一季度需求季节性偏弱，上涨动能不足，不过有成本支撑且下游纸厂需提价，下行空间有限，波动范围550 - 650美元；针叶浆2025年表现坚挺，无新产能压力，但针叶阔叶浆价差处于历史高位，向上可能性小 [10][11] - **长期价格判断**：考虑林地资源紧缩、融资成本增加，未来海外浆厂拟建项目资本开支高于过去，木材价格中枢大概率因林地资源紧张而上移，浆价中枢上升，浆纸一体化程度高的公司有望受益 [11] 文化纸板块 - **2024年情况**：三季度纸张价格下跌，小企业带头降价，部分大企业也降价；11月旺季招标需求增加，陈明停产催化行业涨价约200元；12月陈明全线停机，部分基地有复产和再关停情况，行业短期供给压力不大 [13][14] - **2025年情况**：需求小幅度正增长、基本持平，供给端有边际压力，陈明200万吨产能若复产及岳阳林纸、九龙纸业等约200万吨新产能投放会有影响；整体供需面宽松平衡，龙头企业盈利稳健，但需关注纸浆价格下跌和新产能投放时价格下行风险 [15] 特种纸板块 - **2024年情况**：四季度纸箱价格崩后，龙头企业对部分品类下调价格，曾担心价格战，但情况受控，一季度表现较好 [17] - **2025年情况**：本质上是调整年，供需扰动大，市场共700万吨（400万吨薄纸、300万吨特种卡纸），龙头企业新增产能多，如先赫3月投30万吨项目，年底希望保险特种纸产能达200万吨，五洲下半年也有几十万吨产能投放 [18] 瓦楞纸板块 - **2024年情况**：前三个季度因进口纸压力，龙头企业提价失败；四季度需求端国内企业和海外客户抢出口、国内消费端备货，供给端进口纸量大幅下降，龙头企业提价顺畅，但纸厂库存不高，社会库存较高 [19] - **2025年情况**：压力不大，新增产能投放接近尾声，进口纸增量有限，龙头纸企协力提价可出现阶段性涨价行情 [20] 太阳纸业老挝项目 - **现状**：在老挝扎根十六七年，经历探索、培育林地和规划产能布局阶段，17 - 18年是转折点；目前布局主要产品为30万吨溶解浆和80万吨镶板纸，占太阳整体产能约10%，净利润贡献20% - 30%；溶解浆赚自有木片和国际运费差价，镶板纸赚区位优势和高端产品价格溢价 [26][27][28] - **未来发展**：量的方面，种植森林面积每年1 - 1.5万公顷且后期速度加快，砍伐比例受公司调控和综合因素影响，量持续放大；成本方面，随木片中枢抬升，与外采木片价差拉大，全部自供时与国内对比价差更大，预计到2030年节约成本约10亿；未来可在老挝自制浆运到国内或生产纸制品，实现老挝和广西连通放大成本优势 [33][34][35][36] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 芬兰工业工会1月末开始罢工，罢工范围以胶合板厂、锯木厂、化工厂为主，非直接影响浆厂，市场关注但预计影响不如去年 [9] - 国内木片价格因地产和家具行业情况，近两年不贵，但长期森林资源会稀缺，实现浆纸产业链打通的企业最有竞争力，如海外的Suzano、UPM、未上市的APP、APRO，A股的太阳纸业 [12] - 分析师发布了太阳纸业的两篇深度报告，可参阅了解品种壁垒、盈利、周期位置、估值等量化测算细节 [39]

行业与公司 - 行业：造纸行业[3] - 公司：太阳纸业[1] 核心观点与论据 - **造纸行业周期性特点**：造纸行业具有显著的周期性，主要体现在产能投放滞后期导致供需关系波动较大，当前行业处于周期底部阶段，2024年需求复苏不明显，更多是补库需求[3] - **太阳纸业表现**：太阳纸业在过去三年中表现出稳定且持续的高盈利能力，能够穿越周期，预计2024-2026年净利润分别为29亿、33亿和39亿元，市值增长空间10%-25%[4] - **木浆价格走势**：木浆价格先涨后跌，2025年预计维持平稳或小幅上涨，主要受新增产能有限和海外钢厂检修计划影响[5] - **文化纸市场**：文化纸供需平衡，盈利确定性高，价格受成本波动影响，长期需求相对刚性[6] - **包装用瓦楞纸市场**：包装用瓦楞纸受宏观经济影响大，需求回暖价格易上涨，2024年四季度因政策刺激价格上涨，长期看顺周期属性强[7] - **太阳纸业未来发展**：短期具备业绩修复弹性，中期通过产能扩张实现成长，长期具备成本优势和布局价值[8] - **山东瓦楞纸行业供需**：山东瓦楞纸行业供给宽松，但龙头企业集中度提升，2024年市场集中度达到53%（300瓦箱板纸）和22%（6C20）[9][10] - **未来纸价走势**：包装纸价在四季度上涨后近期有小幅回落，2025年在政策刺激下预计宏观经济有望迎来积极复苏[11] - **太阳公司基本面**：太阳公司是国内大型综合造纸龙头之一，成立40多年，坚守造纸主业，并在林浆纸产业链上延伸业务[12] - **太阳公司财务表现**：2014-2023年收入年复合增速16%，2023年收入规模接近400亿，利润率稳定在7%-9%区间[13] - **太阳公司穿越周期保持盈利的原因**：管理层踏实稳重且具前瞻性，通过调结构、三大基地布局协同、原料自给率提升及高效率投资等形成综合成本优势[14] - **太阳公司成本控制措施**：通过调结构提毛利、三大基地布局协同及原料自给率提升等措施控制成本[15] - **三大基地布局优势**：山东基地覆盖北方市场，广西基地覆盖南方市场，老挝基地定位为原料基地，形成区位协同效应[16] - **原料自给率提升的影响**：漂白木浆自给率在2021年达到50%-60%，自制木浆吨成本明显低于外购木浆[17] - **老挝砍伐量对造纸行业的影响**：预计到2026至2027年，老挝将在造纸行业中发挥更大作用，公司的成本优势将更加突出[18] - **公司盈利预测**：2024年收入增速预计接近5%，利润可能小幅下滑[19] - **未来几年公司业绩增长趋势**：2025年业绩将呈现前低后高的走势，2026年将迎来产能释放，收入增长应接近10%以上，利润可能接近40亿元[20][21] - **公司产能释放计划及对未来收益的影响**：预计到2026年，公司将迎来产能释放的一年，收入增长应接近10%以上，利润可能接近40亿元[21] - **公司市值空间**：目前公司市值约为393亿元，还有10%-25%的上涨空间[22] 其他重要内容 - **文化纸库存**：目前文化纸库存约100-200万吨，总体上供需较为平衡[6] - **包装用瓦楞纸总产能**：国内瓦楞总产能约8,000多万吨，新增产能温和，对未来供应端影响有限[7] - **太阳公司原料自给率**：自制木浆吨成本约为0.27万元，外购木浆吨成本接近0.33-0.45万元[17] - **老挝林地资源**：公司拥有老挝46万公顷林地资源，截至2023年底已种植6万公顷，今年计划种植1万公顷[15]

投资评级 - 太阳纸业（002078 SZ）的投资评级为"优于大市" [1][5] 核心观点 - 太阳纸业是大型综合造纸龙头 具备规模与品牌优势 主要产品文化纸 牛皮箱板纸与溶解浆收入占比分别为42 5% 24 8% 9 3% [1] - 2014-2023年公司收入与净利润复合增速分别为15 9% 23 3% 截至2023年纸浆合计总产能超1200万吨 具备熨平造纸行业周期性波动的能力 [1] - 2024年行业需求弱复苏 长期供需矛盾仍存但短期供需有望回归动态平衡 供给端受益于龙头暂时停产而改善 需求有望迎来顺周期下的积极复苏 行业处于周期底部蓄势向上阶段 [1] 产能扩张 - 2022-2024年广西北海 南宁一期项目相继顺利投产 2025年仍处于此轮产能扩张周期中 [2] - 山东颜店3 7万吨特种纸基新材料项目预计将于2025H1投产 兖州14万吨特种纸项目二期工程已开工建设 [2] - 广西南宁一期100万吨高档包装纸 二期40万吨特种纸+35万吨漂白化学木浆+15万吨机械木浆预计2025年底陆续试产 30万吨生活用纸二期项目也在规划中 [2] 盈利表现 - 2022年以来造纸行业处于需求收缩 供给冲击与大宗价格高涨的周期底部 纸企盈利大幅波动且普遍承压 [3] - 太阳纸业近3年利润率维持在7-9% 其背后是管理层的高瞻远瞩与公司内外兼修的综合实力 [3] - 预计2024-26年归母净利润28 9 32 9 39 2亿元 同比-6 4% 14 1% 19 1% 摊薄EPS=1 03 1 18 1 40元 对应PE=13 9 12 2 10 2x [3] 行业供需 - 2024年行业需求弱复苏 长期供需矛盾仍存但短期供需有望回归动态平衡 [1] - 文化纸需求刚性 新增供给有限 主要由浆价主导盈利变化 箱板纸社零强相关 供给宽松 盈利修复弹性更多在于需求 [1] - 2024年11月晨鸣宣布暂时停产 停机浆 纸产能703万吨 占晨鸣总产能的71 7% 预计影响月度浆纸产量约58万吨 纸销量约35万吨 [44] 产品结构 - 公司产品包括文化纸 包装纸 生活原纸 特种纸与各类浆产品等 其中溶解浆全部外售 其他浆种基本自用或销售给关联公司 [21] - 三大生产基地布局形成攻守兼备的能力 山东基地服务北方市场 广西基地服务南方市场 老挝基地定位为原料基地 [21] - 2023年公司文化纸 牛皮箱板纸与溶解浆收入占比分别为42 5% 24 8% 9 3% [33] 成本控制 - 公司通过三大基地布局 原料自制率提升与高效生产优化成本 展望后续 老挝林木资源的布局将有望进一步内化外部成本 奠定中长期利润优势 [3] - 公司通过海外再生纤维产能的布局与原料多元化补原料缺口 降成本 老挝基地的牛皮箱板纸以优质外废为主 加工的40万吨再生纤维浆运回国内供山东总部生产 [92] - 公司溶解浆产品具备技术 产能与成本优势 2022年在国内产能中占比约19% 2023年公司溶解浆收入36 7亿 毛利率16 1% [94][97] 估值与投资建议 - 预计公司合理股价16 5-18 9元 股 维持"优于大市"评级 [3] - 通过多角度估值 预计公司合理股价16 5-18 9元 股 [3]

投资评级 - 首次覆盖，给予"买入"评级 [5][49] 核心观点 - 太阳纸业是国内林浆纸一体化综合性造纸龙头企业，拥有超过1200万吨的纸浆总产能，三大基地协同发展 [3][15] - 2024年前三季度公司实现营收309.75亿元，同比增长6.07%，归母净利润24.59亿元，同比增长15.08% [3] - 公司经营韧性强，2019-2023年平均ROE为14.3%，净利率为8.6%，均显著高于行业平均水平 [4][31] - 林浆纸一体化战略持续推进，南宁二期项目将新增90万吨产能，进一步巩固成本优势 [4][37] - 短期文化纸供需格局改善，纸价回升有望带动盈利修复 [5] 公司概况 - 公司主要从事机制纸、纸制品、木浆、纸板的生产和销售，产品涵盖文化用纸、包装用纸、生活用纸等多个品类 [3][16] - 2023年末公司纸浆总产能超1200万吨，山东、广西、老挝三大基地协同发展 [3][15] - 公司股权结构稳定，控股股东山东太阳控股集团持股44.73%，实控人为李洪信 [19] 财务表现 - 2023年公司实现营收395.44亿元，同比下降0.6%，归母净利润30.86亿元，同比增长9.9% [20] - 2024年前三季度毛利率16.4%，净利率8.0%，同比均有小幅提升 [25] - 公司资产负债率持续下降，2023年降至50%以下，财务负担减轻 [4] - 预计2024-2026年收入增速分别为2.8%、6.6%、6.2%，归母净利润增速分别为-0.5%、6.8%、17.4% [5][41] 行业与竞争 - 2024年11月晨鸣停产导致文化纸短期供需改善，纸价已上调200元/吨 [5] - 2025年可比公司平均PE为17倍，太阳纸业2025年PE为12倍，估值具有吸引力 [49] - 公司通过林浆纸一体化和多元化产品矩阵有效应对行业周期波动 [25]

北京德恒律师事务所 关于山东太阳纸业股份有限公司 2024 年第四次临时股东大会的 法律意见 北京市西城区金融街 19 号富凯大厦 B 座 12 层 电话:010-52682888 传真:010-52682999 邮编:100033 关于山东太阳纸业股份有限公司 北京德恒律师事务所 2024 年第四次临时股东大会的法律意见 北京德恒律师事务所 北京德恒律师事务所受山东太阳纸业股份有限公司（以下简称"太阳纸业" 或"公司"）委托，指派本所律师出席太阳纸业 2024 年第四次临时股东大会（以 下简称"本次股东大会"），对本次股东大会的合法性进行见证并出具本法律意 见。 本所律师根据《中华人民共和国公司法》(以下简称"《公司法》")、《中 华人民共和国证券法》（以下简称"《证券法》"）、中国证券监督管理委员会 《上市公司股东大会规则》《深圳证券交易所上市公司股东大会网络投票实施细 则》（以下简称"《深交所网络投票细则》"）等现行有效的法律、法规和规范 性文件，以及《山东太阳纸业股份有限公司章程》（以下简称"《公司章程》"）、 《山东太阳纸业股份有限公司股东大会议事规则》（以下简称"《股东大会议事 规则》"）的规定， ...

2024年第四次临时股东大会决议公告 本公司及董事会全体成员保证信息披露的内容真实、准确、完整，没有虚 假记载、误导性陈述或重大遗漏。 证券代码：002078 证券简称：太阳纸业 公告编号：2024-050 山东太阳纸业股份有限公司 特别提示： 1、本次股东大会没有出现否决议案的情形； 2、本次股东大会不涉及变更前次股东大会决议的情形。 一、会议召开情况 3、会议主持人：董事长李娜女士 4、会议召开方式：本次股东大会采用现场表决与网络投票相结合的方式召 开。 5、会议召开的日期、时间： （1）现场会议时间：2024 年 12 月 27 日下午 14:00。 （2）网络投票时间：2024 年 12 月 27 日。 通过深圳证券交易所交易系统进行网络投票的具体时间为 2024 年 12 月 27 日的交易时间，即 9:15—9:25，9:30—11:30 和 13:00—15:00； 通过深圳证券交易所互联网投票系统进行网络投票的时间为 2024 年 12 月 27 日（现场股东大会召开当日）上午 9:15，结束时间为 2024 年 12 月 27 日（现 场股东大会结束当日）下午 3:00。 6、股权登记日：2 ...

特别提示： 1、山东太阳纸业股份有限公司（以下简称"公司"或"太阳纸业"）本次 回购注销的限制性股票数量为 38,000 股，占公司 2024 年第三季度末总股本 2,794,573,119 股的 0.0014%。 证券代码：002078 证券简称：太阳纸业 公告编号：2024-049 山东太阳纸业股份有限公司 关于部分限制性股票回购注销完成的公告 本公司及董事会全体成员保证信息披露的内容真实、准确、完整，没有虚假 记载、误导性陈述或重大遗漏。 2、本次回购注销的限制性股票的回购价格为每股 7.65 元，回购总金额为 290,700 元。 3、本次回购注销完成后，依据公司截至 2024 年第三季度末的总股本，公司 总股本将由 2,794,573,119 股减至 2,794,535,119 股。 4、截至本公告披露日，上述限制性股票已在中国证券登记结算有限责任公 司深圳分公司完成回购注销手续。 一、 限制性股票激励计划简述 1、公司于2021年3月25日召开了第七届董事会第十八次会议、第七届监事会 第十七次会议，审议通过了《关于公司<限制性股票激励计划（2021-2023）（草 案）>及其摘要的议案》、《关于公 ...

关于为全资子公司南宁太阳纸业有限公司提供连带责任担保的公告 本公司及董事会全体成员保证公告内容的真实、准确和完整，不存在虚假 记载、误导性陈述或者重大遗漏。 一、担保情况概述 山东太阳纸业股份有限公司（以下简称"公司"或"太阳纸业"）第九届董事 会第二次会议审议通过了《关于公司为全资子公司南宁太阳纸业有限公司提供连带 责任担保的议案》。 公司全资子公司南宁太阳纸业有限公司（以下简称"南宁太阳"）因项目建设 需要，拟以组建银团贷款方式办理项目融资，拟申请贷款总金额预计不超过人民币 47.85 亿元，最终以银团贷款合同金额为准，总贷款期限不超过 8 年（含宽限期）。 公司拟为前述南宁太阳的项目贷款融资事项提供连带责任担保，担保金额不超过人 民币 47.85 亿元，以最终银团贷款合同为准，担保期限不超过 8 年（含宽限期）。 根据中国证券监督管理委员会《上市公司监管指引第 8 号——上市公司资金往 来、对外担保的监管要求》、《深圳证券交易所股票上市规则》和公司《章程》、 公司《对外担保管理制度》等的规定，该事项不构成关联交易；本次担保事项需要 提交公司股东大会审议。 证券代码：002078 证券简称：太阳纸业 公告 ...