盈利预测与评级：我们看好公司林浆纸一体化优势显著，产能逐步释放、山东、广西、老挝三大基地协 同发展，产品结构多元、盈利能力稳健，预计2025-2027 年归母净利润分别为36.1 亿元、40.2 亿元、 42.7 亿元，维持"推荐"评级。 风险提示：下游需求不及预期；原材料价格波动；项目建设进度不及预期；行业竞争加剧等。 2025 年，公司多个成品纸及纸浆项目将陆续落地。山东基地颜店厂区3.7万吨特种纸基新材料项目，山 东基地兖州厂区溶解浆生产线搬迁改造项目，广西基地南宁园区一期高档包装纸生产线，南宁园区二期 40 万吨特种纸生产线、年产35 万吨漂白化学木浆生产线、年产15 万吨机械木浆生产线及相关配套设 施，南宁园区生活用纸二期项目4 条生活用纸生产线均将按照项目建设进度在2025 年度陆续进入试产、 投产阶段。 林浆纸一体化深化，全产业链深度拓展，成本端效益有望逐步体现。在"四三三"战略引领下，公司逐步 构建了山东、广西、老挝三大产业基地。山东基地聚焦高端、高质、高附加值的特种纸新材料项目；老 挝基地2023 年起林地种植迈入快车道，短期内计划每年新增1 万公顷以上的林地种植面积；2025 年 末，随着 ...

报告公司投资评级 - 买入（维持）[1] 报告的核心观点 - 公司2024年年报业绩符合预期，25H1盈利改善确定性较强，行业中小纸厂亏损持续，行业格局有望改善；中长期看，公司林浆纸一体化优势逐步凸显，浆纸产能持续扩张，推动业绩增长，上调盈利预测并维持“买入”评级[4] 根据相关目录分别进行总结 公司基本情况 - 总股本27.95亿股，流通股本27.65亿股，市价13.93元，市值389.28亿元，流通市值385.15亿元[2] 财务数据 盈利预测 - 2023 - 2027年营业收入分别为395.44亿、407.27亿、432.92亿、467.56亿、500.29亿元，增长率分别为 - 1%、3%、6%、8%、7%；归母净利润分别为30.86亿、31.01亿、34.26亿、39.21亿、43.26亿元，增长率分别为10%、1%、10%、14%、10%；每股收益分别为1.10、1.11、1.23、1.40、1.55元；P/E分别为12.6、12.6、11.4、9.9、9.0；P/B分别为1.5、1.4、1.3、1.1、1.0[1] 资产负债表 - 2024 - 2027年货币资金分别为32.34亿、129.88亿、140.27亿、150.09亿元；流动资产合计分别为127.62亿、250.16亿、276.47亿、295.37亿元；非流动资产合计分别为398.64亿、377.27亿、356.38亿、337.11亿元；资产合计分别为526.26亿、627.43亿、632.85亿、632.48亿元；负债合计分别为238.99亿、318.55亿、290.23亿、252.05亿元；归属母公司所有者权益分别为286.14亿、307.65亿、341.27亿、378.94亿元[6] 利润表 - 2024 - 2027年营业收入分别为407.27亿、432.92亿、467.56亿、500.29亿元；营业成本分别为342.05亿、364.56亿、392.84亿、419.24亿元；营业利润分别为36.13亿、38.10亿、42.70亿、50.42亿元；利润总额分别为35.82亿、38.12亿、42.75亿、50.46亿元；净利润分别为31.11亿、34.36亿、39.33亿、43.40亿元；归属母公司净利润分别为31.01亿、34.26亿、39.21亿、43.26亿元[6] 现金流量表 - 2024 - 2027年经营活动现金流分别为85.00亿、41.05亿、58.26亿、66.23亿元；投资活动现金流分别为 - 55.50亿、 - 3.28亿、 - 2.66亿、 - 2.45亿元；融资活动现金流分别为 - 25.80亿、59.77亿、 - 45.21亿、 - 53.96亿元[6] 主要财务比率 - 2024 - 2027年营业收入增长率分别为3.0%、6.3%、8.0%、7.0%；归母公司净利润增长率分别为0.5%、10.5%、14.5%、10.3%；毛利率分别为16.0%、15.8%、16.0%、16.2%；净利率分别为7.6%、7.9%、8.4%、8.7%；ROE分别为10.8%、11.1%、11.4%、11.4%；资产负债率分别为45.4%、50.8%、45.9%、39.9%；流动比率分别为0.8、1.0、1.3、1.6[6] 业务分析 - 2024年公司纸品销量751万吨，同比+12.76%；浆销量146万吨，同比持平。分品种看，非涂布文化纸收入130亿元，同比 - 2.33%，毛利率15.6%，同比 - 3.28pp；铜版纸收入41.32亿元，同比+17.86%，毛利率14.84%，同比+1.97pp；牛皮箱板纸收入109.31亿元，同比+11.47%，毛利率15.22%，同比+0.48pp；淋膜原纸收入9.94亿元，同比 - 21.32%，毛利率7.89%，同比+3.2pp；生活用纸收入20.22亿元，同比 - 1.32%，毛利率11.87%，同比 - 2.54pp；溶解浆收入40.99亿元，同比+11.77%，毛利率24.38%，同比+8.3%；化机浆收入15.99亿元，同比 - 13.05%，毛利率22.68%，同比+0.61pp；化学浆收入14.22亿元，同比 - 18.86%，毛利率19.77%，同比+2.33%[4] 盈利改善因素及新增产能 盈利改善因素 - Q1文化纸价格企稳回升，叠加前期低位纸浆成本，文化纸盈利环比有望修复；溶解浆搬迁项目预计25Q2完成搬迁和升级改造，产量将提升；颜店3.7万吨特种纸基新材料项目预计25年4月进入试产阶段[4] 新增产能 - 颜店14万吨特种纸项目二期预计26年上半年试产；南宁项目一期包装纸PM11和PM12预计25Q4试产；南宁生活用纸项目二期4条生产线预计25Q4试产；南宁项目二期40万吨特种纸、年产35万吨漂白化学浆、15万吨机械木浆预计25Q4试产[4]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [6][10] 报告的核心观点 - 2024年公司业绩符合预期，看好2025年利润稳增 [1] - 公司为多元化纸种、林浆纸一体化领先的造纸龙头，老挝基地木片资源壁垒深厚 [6] 根据相关目录分别进行总结 基本事件 - 2024年公司收入407.27亿元，同比+2.99%，归母利润31.01亿元，同比+0.5%，扣非利润32.35亿元，同比+6.88% [1] - Q4收入97.51亿元，环比-6.7%，同比-5.71%，归母利润6.42亿元，环比-8.32%，同比-32.31%，扣非利润为6.44亿元，同比-31.62%，利润下滑主要系Q4纸价承压与溶解浆搬迁影响 [1] 24Q4文化纸承压，25Q1有望改善 - 2024年公司纸制品销量751万吨（+12.76%），浆销量146万吨（同比持平） [2] - 2024年公司文化纸/铜版纸/牛皮箱板纸/溶解浆/化机浆/化学浆营收130.0/41.3/109.3/41.0/16.0/14.22亿元，同比-2.3%/+17.9%/+11.5%/+11.8%/-13.1%/-18.9%，毛利率13.4%/ 14.8%/ 15.2%/ 24.4%/ 22.7%/19.8%，同比-3.3pct/+2.0pct/+0.5pct/+8.3pct/+0.6pct/+2.3pct [2] - 24Q4文化纸受玖龙联盛低价招标影响价格走弱，铜版纸5435元/吨（环比-1.99%）、双胶纸5228元/吨（环比-3.92%），叠加需求承压与入库高成本纸浆，Q4预期销量吨净利环比下行 [2] - 24Q4溶解浆因兖州20万吨产线停产搬迁销量环比下滑，影响期间利润，市场均价7742元/吨，预计国内单吨盈利稳定、老挝部分木片自给下成本优势逐步凸现 [3] - 24Q4箱板3660元/吨（环比+1.12%）、瓦楞2746元/吨（环比+5.25%）；原材料方面国废1529元/吨（环比+4.27%）、美废218美元/吨（环比-10.6%），预期箱板纸盈利稳定 [3] 精细化运营能力突出，25年利润预期稳增 - 24Q4纸价回落同行深度亏损，晨鸣事件后价格回温，25Q1浆价提涨，双胶铜版落地涨价函叠加领用低价浆，预计25Q1利润环比改善，4月起文化纸陆续招标预计将拉动需求提量稳价 [4] - 25Q1动力煤均价环比显著下降，有望降低自产电成本 [4] - 兖州溶解浆产线搬至广西后预计Q2开始试产，广西基地相比山东原材料&税收优势显著，预计吨成本下降明显，释放盈利空间 [4] - 2024年公司计提南宁资产清理，2025年预期无资产清理，对应释放利润空间 [4] 优化浆纸产业链布局，林浆纸一体化熨平周期波动 - 2024年公司浆、纸合计产能突破1200万吨，持续优化产能布局 [5] - 南宁二期包装用纸（PM11/PM12）预计2025Q4试产，南宁二期万吨特种纸配套35万吨化学浆及15万吨机械浆持续建设中 [5] - 兖州颜店3.7万吨特种纸项目预计2025年上半年试产，后续规划建设14万吨特种纸二期项目 [5] - 随着公司老挝林地建设加速，木片自给率提升、深化原料配套壁垒，周期波动中盈利确定性更强 [5] 盈利预测与估值 - 预计2025 - 2027年分别营收431.8/498.9/529.1亿元，同比分别+6.02%/+15.55%/+6.05% [6][10] - 预计2025 - 2027年归母净利润36.0/41.4/45.6亿元，同比+16%/+15%/+10%，对应PE分别为11X/9X/8X [10] 财务摘要 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|40,727|43,178|49,892|52,912| |(+/-) (%)|2.99%|6.02%|15.55%|6.05%| |归母净利润（百万元）|3,101|3,600|4,140|4,559| |(+/-) (%)|0.50%|16.08%|15.01%|10.13%| |每股收益(元)|1.11|1.29|1.48|1.63| |P/E|12.27|10.57|9.19|8.35| [12] 三大报表预测值 - 资产负债表、利润表、现金流量表对2024A - 2027E年多项财务指标进行了预测，如流动资产、现金、营业成本等 [13] - 主要财务比率涵盖成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等方面的指标预测 [13]

文章核心观点 - 公司2024年年报发布，收入和归母净利润有一定增长，24Q4浆纸价格周期触底，25Q1浆纸同涨，盈利有望超预期复苏且Q2延续改善态势，各业务板块有不同表现，南宁项目稳步推进，盈利环比平稳修复，现金流和营运能力稳定 [1] 公司业绩情况 - 2024年公司实现收入407.27亿元（同比+3.0%），归母净利润31.01亿元（同比+0.5%），扣非归母净利润32.35亿元（同比+6.9%）；单Q4实现收入97.51亿元（同比-5.7%），归母净利润6.42亿元（同比-32.3%），扣非归母净利润6.44亿元（同比-31.6%） [1] 木浆系业务 - 2024H2非涂布文化纸/铜版纸分别实现收入59.82/20.12亿元（分别同比-11.6%/+4.4% ），毛利率分别为7.9%/11.6% （ 分别环比-10.1pct/-6.3pct） [1] - 24Q4双胶纸/铜版纸均价环比分别-4.0%/-2.0%，预计Q4浆纸系吨盈利环比保持平稳 [1] - 25Q1 Arauco阔叶明星报价合计涨幅60美元/吨，双胶/铜版Q1均价环比分别+3.8%/+4.4%，低价浆持续入库改善成本，浆纸盈利有望改善 [1] - 海外浆厂阔叶浆4月仍报涨20美元/吨，成本支撑下浆纸价格有望维持平稳 [2] 废纸系业务 - 2024H2箱板纸实现收入57.29亿元（同比+9.2%），毛利率为15.8%（环比+1.2pct） [2] - 24Q4箱板纸/瓦楞纸环比分别+1.1%/5.2%，国废均价环比+3.8%，废纸系旺季提价顺利落地，整体盈利平稳改善 [2] - 25Q1箱板/瓦楞均价环比仍+1.5%/2.7%，虽高价原材料入库驱动成本提升，但预计整体盈利仍有望保持平稳 [2] - 中美贸易冲突背景下，公司高档牛卡有望加速国产替代，整体废纸价格仍有改善预期 [2] 产能建设情况 - 2024年底公司合计产能已突破1200万吨，其中浆、纸产能分别合计达500万吨和729万吨 [3] - 山东基地颜店3.7万吨特种纸25年4月试产，14万吨特纸项目二期26H1试产，兖州溶解浆产线搬迁25Q2落地 [3] - 广西基地南宁PM11和PM12（高档包装纸）、15万吨生活用纸项目均25Q4试产；特种纸40万吨、化学浆35万吨、化机浆15万吨产线及相关配套措亦有望在25Q4落地 [3] - 公司加速推进老挝林地种植，短期内预计每年新增1万公顷+林地种植面积，已形成150万吨浆、纸配套产能，底层利润温和扩张逻辑有望持续兑现 [3] 盈利及费用情况 - 2024Q4公司毛利率为14.9%（同比-2.2pct、环比+1.0pct），归母净利率为6.6%（同比-2.6pct、环比-0.1pct） [4] - 2024Q4期间费用率为6.7%（同比+0.7pct），其中销售/研发/管理/财务费用率分别为0.5%/1.5%/2.6%/2.1%（同比分别+0.02pct/-0.24pct/+0.22pct/+0.74pct） [4] 现金流及营运能力情况 - 2024Q4公司经营性现金流为26.93亿元（同比+17.16亿元） [4] - 截至2024年底公司存货周转天数49.08天（同比-4.57天）、应收账款周转天数17.71天（同比-1.34天）、应付账款周转天数43.27天（同比-1.31天） [4] 盈利预测 - 预计2025 - 2027年公司归母净利润分别为36.1、41.6、45.7亿元，对应PE为10.9X、9.4X、8.6X [4]

报告公司投资评级 - 无评级 [1] 报告的核心观点 - 太阳纸业2024年年报业绩符合预期，盈利改善趋势明确；24Q4浆纸价格周期触底，底部盈利稳健抬升；25Q1浆纸同涨，预计Q1盈利有望超预期复苏，Q2仍有望延续改善态势 [1] 各业务板块情况 木浆系 - 2024H2非涂布文化纸/铜版纸分别实现收入59.82/20.12亿元，分别同比 -11.6%/+4.4% ，毛利率分别为7.9%/11.6%，分别环比 -10.1pct/-6.3pct [2] - 尽管11月文化纸提价函稳步落地，但受制于前期需求承压，24Q4双胶纸/铜版纸均价环比分别 -4.0%/-2.0%，预计Q4浆纸系吨盈利环比保持平稳 [2] - 25Q1 Arauco阔叶明星报价合计涨幅60美元/吨，双胶/铜版Q1均价环比分别 +3.8%/+4.4%，且低价浆持续入库改善成本，浆纸盈利有望改善 [2] - 海外浆厂阔叶浆4月仍报涨20美元/吨，成本支撑下浆纸价格有望维持平稳 [2] 废纸系 - 2024H2箱板纸实现收入57.29亿元，同比 +9.2%，毛利率为15.8%，环比 +1.2pct [3] - 24Q4箱板纸/瓦楞纸环比分别 +1.1%/5.2%，国废均价环比 +3.8%，废纸系旺季提价顺利落地，整体盈利平稳改善 [3] - 25Q1箱板/瓦楞均价环比仍 +1.5%/2.7%，尽管高价原材料入库驱动成本提升，但预计整体盈利仍有望保持平稳 [3] - 中美贸易冲突背景下，公司高档牛卡有望加速国产替代，整体废纸价格仍有改善预期 [3] 产能项目进展 - 2024年底公司合计产能已突破1200万吨，其中浆、纸产能分别合计达500万吨和729万吨 [4] - 山东基地：颜店3.7万吨特种纸25年4月试产，14万吨特纸项目二期26H1试产，兖州溶解浆产线搬迁25Q2落地 [4] - 广西基地：南宁PM11和PM12（高档包装纸纸）、15万吨生活用纸项目均25Q4试产；特种纸40万吨、化学浆35万吨、化机浆15万吨产线及相关配套措亦有望在25Q4落地 [4] - 公司加速推进老挝林地种植，短期内预计每年新增1万公顷 + 林地种植面积，同时已形成150万吨浆、纸配套产能，底层利润温和扩张逻辑有望持续兑现 [4] 财务指标情况 盈利与费用 - 2024Q4公司毛利率为14.9%，同比 -2.2pct、环比 +1.0pct，归母净利率为6.6%，同比 -2.6pct、环比 -0.1pct [5] - Q4期间费用率为6.7%，同比 +0.7pct，其中销售/研发/管理/财务费用率分别为0.5%/1.5%/2.6%/2.1%，同比分别 +0.02pct/-0.24pct/+0.22pct/+0.74pct [5] 现金流与营运能力 - 2024Q4公司经营性现金流为26.93亿元，同比 +17.16亿元 [5] - 截至2024年底公司存货周转天数49.08天，同比 -4.57天、应收账款周转天数17.71天，同比 -1.34天、应付账款周转天数43.27天，同比 -1.31天 [5] 盈利预测 - 预计2025 - 2027年公司归母净利润分别为36.1、41.6、45.7亿元，对应PE为10.9X、9.4X、8.6X [5] 重要财务指标 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入(百万元)|39,544|40,727|44,565|48,527|51,924| |增长率YoY %|-0.6%|3.0%|9.4%|8.9%|7.0%| |归属母公司净利润(百万元)|3,086|3,101|3,605|4,156|4,574| |增长率YoY%|9.9%|0.5%|16.2%|15.3%|10.1%| |毛利率%|15.9%|16.0%|15.6%|15.9%|16.3%| |净资产收益率ROE%|11.8%|10.8%|11.5%|12.1%|12.2%| |EPS(摊薄)(元)|1.10|1.11|1.29|1.49|1.64| |市盈率P/E(倍)|12.68|12.62|10.85|9.41|8.55| |市净率P/B(倍)|1.50|1.37|1.25|1.14|1.04| [6]

报告公司投资评级 未提及 报告的核心观点 未提及 市场数据 - 报告研究的具体公司股票代码为 002078.SZ，2025 年 4 月 10 日 A 股收盘价 14 元，上证指数 3223.64 [2] - 公司总股本 279454 万股，实际流通 A 股 276488 万股，流通 A 股市值 387.08 亿元 [2] 主要财务指标预测 利润表相关 - 2024 - 2027 年营业收入分别为 407.27 亿、436.31 亿、473.50 亿、505.77 亿元，收入增长率分别为 3.0%、7.1%、8.5%、6.8% [5][7] - 归母净利润分别为 31.01 亿、34.63 亿、39.70 亿、43.06 亿元，利润增速分别为 0.5%、11.7%、14.6%、8.5% [5] - 毛利率分别为 16.0%、16.1%、16.5%、16.7%，完全摊薄 EPS 分别为 1.11 元、1.24 元、1.42 元、1.54 元 [5] - PE 分别为 12.62、11.30、9.86、9.09 [5] 资产负债表相关 - 2024 - 2027 年流动资产分别为 127.62 亿、143.14 亿、177.34 亿、212.21 亿元，非流动资产分别为 398.64 亿、419.38 亿、434.03 亿、441.87 亿元 [6] - 流动负债分别为 169.86 亿、179.47 亿、191.23 亿、202.41 亿元，非流动负债分别为 69.14 亿、75.14 亿、83.14 亿、83.14 亿元 [6] - 负债合计分别为 238.99 亿、254.60 亿、274.37 亿、285.54 亿元，归属母公司股东权益分别为 286.14 亿、306.68 亿、335.65 亿、367.06 亿元 [6] 现金流量表相关 - 2024 - 2027 年经营活动现金流分别为 85 亿、63.58 亿、76.71 亿、83.40 亿元，投资活动现金流分别为 - 55.50 亿、- 45.99 亿、- 43.15 亿、- 39.94 亿元 [6] - 筹资活动现金流分别为 - 25.80 亿、- 4.41 亿、- 4.31 亿、- 13.62 亿元，现金净增加额分别未提及、13.17 亿、29.25 亿、29.84 亿元 [6] 主要财务比率 - 2024 - 2027 年营业利润增长率分别为 9.6%、10.6%、14.7%、8.5%，净利率分别为 7.6%、7.9%、8.4%、8.5% [7] - ROE 分别为 10.8%、11.3%、11.8%、11.7%，ROIC 分别为 8.6%、8.2%、8.6%、8.7% [7] - 资产负债率分别为 45.4%、45.3%、44.9%、43.7%，净负债比率分别为 46.0%、43.7%、35.1%、25.4% [7] - 流动比率分别为 0.75、0.80、0.93、1.05，速动比率分别为 0.43、0.47、0.60、0.72 [7] - 总资产周转率分别为 0.79、0.80、0.81、0.80，应收账款周转率分别为 20.32、20.43、20.62、20.59 [7] - 应付账款周转率分别为 8.32、9.07、9.12、9.06，每股经营现金分别为 3.04 元、2.28 元、2.75 元、2.98 元 [7] - 每股净资产分别为 10.24 元、10.97 元、12.01 元、13.14 元，P/B 分别为 1.37、1.28、1.17、1.07 [7] - EV/EBITDA 分别为 7.99、7.49、6.32、5.47，P/S 分别为 0.96、0.90、0.83、0.77 [7]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [4][6] 报告的核心观点 - 2024年太阳纸业四季度盈利短期承压但全年收入微增，期待2025年产能释放驱动增长，上调盈利预测看好2026年业绩弹性 [1][4] 根据相关目录分别进行总结 2024年年报情况 - 2024年公司实现收入407.3亿/+2.99%，归母净利润31.0亿/+0.50%，扣非归母净利润32.3亿/+6.88%；2024Q4实现收入97.5亿/-5.71%，归母净利润6.4亿/-32.31%，扣非归母净利润6.4亿/-31.62% [1] - 2024年收入微增因产能释放使销量增加，全年纸制品销量同比+12.8%；利润受木浆成本波动及广西六景固定资产清理影响，2024Q4影响约968.1万 [1] - 2024年拟每10股派发现金红利3元，分红率27% [1] 分产品盈利情况 - 2024H2非涂布文化纸、牛皮箱板纸与溶解浆收入同比-11.6%/+9.2%/+32.2%，毛利率为7.9%/15.8%/27.0%，分别较2024H1-10.1pct/+1.2pct/+6.0pct [2] - Q4文化纸因浆价下跌成本支撑弱、纸价下跌且使用高价浆库存，盈利收窄；箱板纸旺季提价顺利，盈利环比改善 [2] 2025Q1盈利预测 - 浆纸系：2025Q1外盘浆价上涨，文化纸提价落地，年初至今双胶纸+200元/吨、双铜纸+300元/吨，预计文纸吨盈利修复，浆纸或延续温和上涨 [2] - 废纸系：2025Q1淡季纸价回落，箱板纸价格较年初-320元/吨，公司盈利表现有望优于行业，南宁和老挝吨盈利有望改善 [2] - 溶解浆：预计2025Q2搬迁完成后助增盈利 [2] 2025年项目情况 - 山东颜店3.7万吨特种纸基新材料项目预计2025/4试产；山东兖州溶解浆预计2025Q2完成搬迁改造 [3] - 广西南宁一期100万吨高档包装纸，南宁二期40万吨特种纸、35万吨漂白化学木浆与15万吨机械木浆，以及南宁二期4条生活用纸产线预计2025Q4陆续试产投产 [3] - 老挝基地速生林建设是长期重心，短期内计划每年新增1万公顷以上林地种植面积 [3] 盈利预测与投资建议 - 上调盈利预测，预计2025 - 2027年归母净利润33.6/39.5/41.4亿元（前值32.9/39.2/-亿），同比增速8.4%/17.5%/4.9%，当前股价对应PE=11/10/9倍 [4] 财务数据 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|39,544|40,727|43,313|48,407|49,889| |(+/-%)|-0.6%|3.0%|6.4%|11.8%|3.1%| |净利润(百万元)|3086|3101|3362|3949|4143| |(+/-%)|9.9%|0.5%|8.4%|17.5%|4.9%| |每股收益（元）|1.10|1.11|1.20|1.41|1.48| |EBIT Margin|10.2%|10.8%|10.9%|11.1%|11.3%| |净资产收益率（ROE）|11.8%|10.8%|11.0%|12.2%|12.1%| |市盈率（PE）|12.3|12.3|11.3|9.6|9.2| |EV/EBITDA|10.1|9.2|9.2|8.2|7.5| |市净率（PB）|1.46|1.33|1.25|1.17|1.11|[5] 可比公司估值表 |代码|公司简称|股价|总市值（亿元）|EPS（23A/24A/E/25E/26E）|PE（23A/24A/E/25E/26E）|PEG（25E）|投资评级| |----|----|----|----|----|----|----|----| |002078.SZ|太阳纸业|13.6|380.6|1.1/1.1/1.2/1.4|12.4/12.3/11.4/9.7|1.3|优于大市| |600966.SH|博汇纸业|4.2|56.4|0.1/0.2/0.4/0.6|30.1/23.4/9.6/6.9|0.2|无评级| |600567.SH|山鹰国际|1.6|88.6|0.0/0.0/0.1/0.2|54.0/-/16.2/10.8|0.2|无评级| |600963.SH|岳阳林纸|4.4|78.2|-0.1/0.1/0.2/0.2|-/-/23.3/19.3|-|无评级|[25]

文章核心观点 公司2024年业绩有增有减，2025年初浆纸价格触底向上预计盈利逐季修复，各纸种价格及盈利弹性充足，产能持续扩张，调整盈利预测并维持“买入”评级 [1][2][5] 2024年业绩情况 - 24Q4收入97.5亿，同比-6%，归母净利润6.4亿，同比-32%，扣非归母净利润6.4亿，同比-32% [1] - 24年收入407.3亿，同比+3%，归母净利润31亿，同比+1%，扣非归母净利润32.4亿，同比+7% [1] - 24年毛利率16.0%，同增0.12pct；归母净利率7.6%，同减0.19pct [2] 业绩增长原因 - 2024年公司聚焦新质生产力培育，推动高质量可持续发展，业绩增长得益于三大基地协同增效、精益管理降本、创新驱动发展等 [2] 各纸种情况 文化纸系 - 24年文化纸收入130亿同比-2.33%，毛利率13.35%，同减3.28pct；铜版纸收入41.3亿同比+17.86%，毛利率14.84%，同增1.97pct [2] - 当前外盘浆价上涨，行业传统旺季来临，成本及供需改善支撑纸价上行，双胶纸/铜版纸市场价格较2025年初已累计上涨约150/300元/吨 [2] - 伴随4 - 5月招投标旺季，公司提价有望延续落地，前期低价库存浆投入使用，成本压力缓解，盈利有望改善 [2] 纸浆 - 24年溶解浆收入41亿，同比+11.77%，毛利率24.38%，同增8.3pct；化学浆收入14.2亿，同比-18.9%，毛利率19.8%，同增2.3pct；化机浆收入16亿，同比-13.1%，毛利率22.68%，同增0.6pct [3] - 溶解浆生产线搬迁和升级改造工作预计2025Q2完成，有望释放成本红利 [3] 废纸系 - 24年箱板纸收入109.3亿，同比+11.47%，毛利率15.22%，同减0.48pct [3] - 当前箱板纸/瓦楞纸市场价格约为3500/2600元/吨，较年初约-200/-350元/吨，内需提振下行业价格&盈利弹性充足，有望受益于规模效应释放 [3] 产能扩张情况 - 公司通过“四三三”战略构建三大生产基地，形成“林浆纸一体化”产业链，提升产能规模和成本优势 [4] - 2025年山东颜店厂区、兖州厂区，广西基地南宁园区多个项目将按进度陆续进入试产、投产阶段 [4] - 太阳老挝林地种植面积约6w公顷、计划每年新增1w公顷以上，国内自给木浆产能增加，老挝原料林红利释放将夯实成本优势 [4] 盈利预测调整 - 调整盈利预测，预计25 - 27年归母净利润分别为36.2/41.9/47.8亿（25 - 26年前值分别为34.6/38.5亿元），对应25 - 27年PE分别为11X/9X/8X [5]

报告公司投资评级 - 行业为轻工制造/造纸，6个月评级为买入（维持评级） [5] 报告的核心观点 - 太阳纸业2024年面对严峻市场环境仍实现业绩增长，得益于三大基地协同增效等；2025年初浆纸价格触底向上，预计盈利逐季修复，内需复苏下各纸种价格及盈利弹性充足 [1] - 2025年预计文化纸盈利改善、溶解浆成本优化、废纸系弹性充足 [2] - 公司产能持续扩张，“林浆纸一体化”铸就核心竞争力，老挝原料林红利释放或夯实成本优势 [4] - 调整盈利预测，维持“买入”评级，预计25 - 27年归母净利润分别为36.2/41.9/47.8亿 [5] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 24Q4收入97.5亿，同比 - 6%，归母净利润6.4亿，同比 - 32%，扣非归母净利润6.4亿，同比 - 32%；24年收入407.3亿，同比 + 3%，归母净利润31亿，同比 + 1%，扣非归母净利润32.4亿，同比 + 7% [1] - 2024年毛利率16.0%，同增0.12pct；归母净利率7.6%，同减0.19pct [1] 各纸种情况 - 文纸系：24年文化纸收入130亿同比 - 2.33%，毛利率13.35%，同减3.28pct；铜版纸收入41.3亿同比 + 17.86%，毛利率14.84%，同增1.97pct；目前双胶纸/铜版纸市场价格较2025年初已累计上涨约150/300元/吨 [2] - 纸浆：24年溶解浆收入41亿，同比 + 11.77%，毛利率24.38%，同增8.3pct；化学浆收入14.2亿，同比 - 18.9%，毛利率19.8%，同增2.3pct；化机浆收入16亿，同比 - 13.1%，毛利率22.68%，同增0.6pct；溶解浆生产线搬迁和升级改造预计2025Q2完成 [2] - 废纸系：24年箱板纸收入109.3亿，同比 + 11.47%，毛利率15.22%，同减0.48pct；当前箱板纸/瓦楞纸市场价格约为3500/2600元/吨，较年初约 - 200/-350元/吨 [3] 产能扩张 - 2025年是新上项目投资大年，山东颜店厂区3.7万吨特种纸基新材料项目等多个项目将陆续进入试产、投产阶段 [4] - 太阳老挝林地种植面积约6万公顷、计划每年新增1万公顷以上 [4] 盈利预测调整 - 预计25 - 27年归母净利润分别为36.2/41.9/47.8亿（25 - 26年前值分别为34.6/38.5亿元），对应25 - 27年PE分别为11X/9X/8X [5] 其他财务指标 - 2023 - 2027E营业收入分别为395.44亿、407.27亿、434.44亿、482.64亿、529.93亿，增长率分别为 - 0.56%、2.99%、6.67%、11.09%、9.80% [9] - 2023 - 2027E归属母公司净利润分别为30.86亿、31.01亿、36.18亿、41.91亿、47.84亿，增长率分别为9.86%、0.50%、16.66%、15.85%、14.14% [9] - 2023 - 2027E毛利率分别为15.89%、16.01%、16.30%、16.31%、16.30%；净利率分别为7.80%、7.61%、8.33%、8.68%、9.03% [12] - 2023 - 2027E资产负债率分别为48.26%、45.41%、45.64%、43.12%、38.73% [12]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [4][6] 报告的核心观点 - 2024年太阳纸业四季度盈利短期承压，期待产能释放驱动增长；上调盈利预测，看好2026年业绩弹性 [1][4] 根据相关目录分别进行总结 2024年年报情况 - 2024年公司实现收入407.3亿/+2.99%，归母净利润31.0亿/+0.50%，扣非归母净利润32.3亿/+6.88%；2024Q4实现收入97.5亿/-5.71%，归母净利润6.4亿/-32.31%，扣非归母净利润6.4亿/-31.62% [1] - 2024年收入微增因产能释放带来销量增加，全年纸制品销量同比+12.8%；利润受木浆成本波动影响，广西六景全年固定资产清理减少利润约1.92亿，2024Q4影响约968.1万 [1] - 2024年拟每10股派发现金红利3元，分红率27% [1] 分产品情况 - 2024H2非涂布文化纸、牛皮箱板纸与溶解浆收入同比-11.6%/+9.2%/+32.2%，毛利率为7.9%/15.8%/27.0%，分别较2024H1-10.1pct/+1.2pct/+6.0pct [2] - Q4文化纸因浆价下跌成本支撑弱、纸价持续下跌且高价浆库存使用，盈利收窄；箱板纸在旺季带动下Q4纸价提涨顺利，盈利环比略有改善 [2] 2025年盈利预测 - 2025Q1浆纸同涨，盈利预计环比改善；浆纸系外盘浆价上涨，文化纸提价落地，预计文纸吨盈利修复；废纸系淡季纸价回落，公司盈利表现有望优于行业；溶解浆预计2025Q2搬迁完成后助增盈利 [2] 2025年项目情况 - 山东颜店3.7万吨特种纸基新材料项目预计2025/4试产；山东兖州溶解浆预计2025Q2完成搬迁改造；广西南宁多个项目预计2025Q4陆续试产投产 [3] - 老挝基地速生林建设是长期工作重心，短期内计划每年新增1万公顷以上林地种植面积 [3] 盈利预测和财务指标 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|39,544|40,727|43,313|48,407|49,889| |(+/-%)|-0.6%|3.0%|6.4%|11.8%|3.1%| |净利润(百万元)|3086|3101|3362|3949|4143| |(+/-%)|9.9%|0.5%|8.4%|17.5%|4.9%| |每股收益（元）|1.10|1.11|1.20|1.41|1.48| |EBIT Margin|10.2%|10.8%|10.9%|11.1%|11.3%| |净资产收益率（ROE）|11.8%|10.8%|11.0%|12.2%|12.1%| |市盈率（PE）|12.3|12.3|11.3|9.6|9.2| |EV/EBITDA|10.1|9.2|9.2|8.2|7.5| |市净率（PB）|1.46|1.33|1.25|1.17|1.11|[5] 可比公司估值表 |代码|公司简称|股价|总市值（亿元）|EPS（23A/24A/E/25E/26E）|PE（23A/24A/E/25E/26E）|PEG（25E）|投资评级| |----|----|----|----|----|----|----|----| |002078.SZ|太阳纸业|13.6|380.6|1.1/1.1/1.2/1.4|12.4/12.3/11.4/9.7|1.3|优于大市| |600966.SH|博汇纸业|4.2|56.4|0.1/0.2/0.4/0.6|30.1/23.4/9.6/6.9|0.2|无评级| |600567.SH|山鹰国际|1.6|88.6|0.0/0.0/0.1/0.2|54.0/-/16.2/10.8|0.2|无评级| |600963.SH|岳阳林纸|4.4|78.2|-0.1/0.1/0.2/0.2|-/-/23.3/19.3|-|无评级|[25] 财务预测与估值 - 给出2023 - 2027年资产负债表、利润表、现金流量表相关数据及关键财务与估值指标 [26]