投资评级 - 太阳纸业（002078 SZ）的投资评级为"优于大市" [1][5] 核心观点 - 太阳纸业是大型综合造纸龙头 具备规模与品牌优势 主要产品文化纸 牛皮箱板纸与溶解浆收入占比分别为42 5% 24 8% 9 3% [1] - 2014-2023年公司收入与净利润复合增速分别为15 9% 23 3% 截至2023年纸浆合计总产能超1200万吨 具备熨平造纸行业周期性波动的能力 [1] - 2024年行业需求弱复苏 长期供需矛盾仍存但短期供需有望回归动态平衡 供给端受益于龙头暂时停产而改善 需求有望迎来顺周期下的积极复苏 行业处于周期底部蓄势向上阶段 [1] 产能扩张 - 2022-2024年广西北海 南宁一期项目相继顺利投产 2025年仍处于此轮产能扩张周期中 [2] - 山东颜店3 7万吨特种纸基新材料项目预计将于2025H1投产 兖州14万吨特种纸项目二期工程已开工建设 [2] - 广西南宁一期100万吨高档包装纸 二期40万吨特种纸+35万吨漂白化学木浆+15万吨机械木浆预计2025年底陆续试产 30万吨生活用纸二期项目也在规划中 [2] 盈利表现 - 2022年以来造纸行业处于需求收缩 供给冲击与大宗价格高涨的周期底部 纸企盈利大幅波动且普遍承压 [3] - 太阳纸业近3年利润率维持在7-9% 其背后是管理层的高瞻远瞩与公司内外兼修的综合实力 [3] - 预计2024-26年归母净利润28 9 32 9 39 2亿元 同比-6 4% 14 1% 19 1% 摊薄EPS=1 03 1 18 1 40元 对应PE=13 9 12 2 10 2x [3] 行业供需 - 2024年行业需求弱复苏 长期供需矛盾仍存但短期供需有望回归动态平衡 [1] - 文化纸需求刚性 新增供给有限 主要由浆价主导盈利变化 箱板纸社零强相关 供给宽松 盈利修复弹性更多在于需求 [1] - 2024年11月晨鸣宣布暂时停产 停机浆 纸产能703万吨 占晨鸣总产能的71 7% 预计影响月度浆纸产量约58万吨 纸销量约35万吨 [44] 产品结构 - 公司产品包括文化纸 包装纸 生活原纸 特种纸与各类浆产品等 其中溶解浆全部外售 其他浆种基本自用或销售给关联公司 [21] - 三大生产基地布局形成攻守兼备的能力 山东基地服务北方市场 广西基地服务南方市场 老挝基地定位为原料基地 [21] - 2023年公司文化纸 牛皮箱板纸与溶解浆收入占比分别为42 5% 24 8% 9 3% [33] 成本控制 - 公司通过三大基地布局 原料自制率提升与高效生产优化成本 展望后续 老挝林木资源的布局将有望进一步内化外部成本 奠定中长期利润优势 [3] - 公司通过海外再生纤维产能的布局与原料多元化补原料缺口 降成本 老挝基地的牛皮箱板纸以优质外废为主 加工的40万吨再生纤维浆运回国内供山东总部生产 [92] - 公司溶解浆产品具备技术 产能与成本优势 2022年在国内产能中占比约19% 2023年公司溶解浆收入36 7亿 毛利率16 1% [94][97] 估值与投资建议 - 预计公司合理股价16 5-18 9元 股 维持"优于大市"评级 [3] - 通过多角度估值 预计公司合理股价16 5-18 9元 股 [3]

投资评级 - 首次覆盖，给予"买入"评级 [5][49] 核心观点 - 太阳纸业是国内林浆纸一体化综合性造纸龙头企业，拥有超过1200万吨的纸浆总产能，三大基地协同发展 [3][15] - 2024年前三季度公司实现营收309.75亿元，同比增长6.07%，归母净利润24.59亿元，同比增长15.08% [3] - 公司经营韧性强，2019-2023年平均ROE为14.3%，净利率为8.6%，均显著高于行业平均水平 [4][31] - 林浆纸一体化战略持续推进，南宁二期项目将新增90万吨产能，进一步巩固成本优势 [4][37] - 短期文化纸供需格局改善，纸价回升有望带动盈利修复 [5] 公司概况 - 公司主要从事机制纸、纸制品、木浆、纸板的生产和销售，产品涵盖文化用纸、包装用纸、生活用纸等多个品类 [3][16] - 2023年末公司纸浆总产能超1200万吨，山东、广西、老挝三大基地协同发展 [3][15] - 公司股权结构稳定，控股股东山东太阳控股集团持股44.73%，实控人为李洪信 [19] 财务表现 - 2023年公司实现营收395.44亿元，同比下降0.6%，归母净利润30.86亿元，同比增长9.9% [20] - 2024年前三季度毛利率16.4%，净利率8.0%，同比均有小幅提升 [25] - 公司资产负债率持续下降，2023年降至50%以下，财务负担减轻 [4] - 预计2024-2026年收入增速分别为2.8%、6.6%、6.2%，归母净利润增速分别为-0.5%、6.8%、17.4% [5][41] 行业与竞争 - 2024年11月晨鸣停产导致文化纸短期供需改善，纸价已上调200元/吨 [5] - 2025年可比公司平均PE为17倍，太阳纸业2025年PE为12倍，估值具有吸引力 [49] - 公司通过林浆纸一体化和多元化产品矩阵有效应对行业周期波动 [25]

公司合作 - 海康威视高级副总裁徐习明带队赴山东济宁太阳纸业，与太阳纸业管理团队探讨交流未来合作方向 [1] 行业数字化转型 - 双方将基于造纸行业生产、运营环节中的实际需求，探索场景落地数字化应用，共同推动造纸行业数字化转型 [1]

报告投资评级 - 太阳纸业投资评级为“优于大市”[1][3] 报告核心观点 - 2024年三季报显示，太阳纸业2024Q1 - Q3收入增长6.1%，归母净利润增长15.1%，扣非归母净利润增长24.3%；2024Q3收入增长6.0%，但归母净利润下降20.8%，扣非归母净利润下降10.7%，利润受资产处置和价格剪刀差影响[1] - 文化纸需求淡季，成本支撑走弱，纸价下跌，吨盈利环比下降；箱板纸价低位盘整，期待Q4需求旺季提价落地[1] - 公司产能稳步投放，林浆纸一体化优势不断夯实，多个项目已开工建设或启动，预计不同时间试产[1] 相关目录总结 盈利预测 - 预计2024 - 2026年归母净利润分别为31.1/35.9/39.8亿元，同比增速1%/16%/11%，当前股价对应PE = 12/10/9倍[1] - 给出2022 - 2026年的营业收入、净利润、每股收益等盈利预测和财务指标数据[2] 财务状况 - 列出2022 - 2026年资产负债表、利润表、现金流量表中的各项数据，如现金及现金等价物、应收款项、营业成本等[11] - 给出2022 - 2026年关键财务与估值指标，包括每股收益、每股红利、每股净资产等[11] 可比公司估值 - 提供太阳纸业与博汇纸业、山鹰国际、岳阳林纸的可比公司估值表，包括股价、总市值、EPS、PE等数据[10]

报告公司投资评级 - 报告维持"买入"评级 [1] 报告的核心观点 - 公司前三季度实现营收309.8亿元,同比增长6.1%;实现归母净利润24.6亿元,同比增长15.1% [1] - Q3毛利率下滑主要受浆价纸价影响,但公司通过优化生产采购、控制成本等措施,保持了较强的经营管理能力 [1] - 公司产能规模有序扩张,进一步丰富产品结构,未来发展前景良好 [1] - 预计2024-2026年EPS分别为1.14元、1.35元、1.48元,对应PE分别为12倍、10倍、9倍,给予公司一定估值溢价 [1][8] 分业务情况总结 - 牛皮箱板纸:2024-2026年销量增速分别为16%、15%、15%,价格保持在3200-3600元/吨 [5] - 文化纸:2024-2026年毛利率维持在17.5%,销量增速分别为6.3%、5.9%、5.9% [5] - 铜版纸:2024-2026年毛利率分别为16.5%、16.7%、16.8%,销量增速分别为35%、15%、8% [5] - 溶解浆:2024-2026年毛利率分别为19%、18.5%、19%,销量增速分别为-8%、8%、8% [5] - 化机浆和化学浆:2024-2026年毛利率分别为22%和18%,销量增速分别为8%和10% [5] - 生活用纸:2024-2026年毛利率分别为14%、15%、15.5%,销量增速分别为15.5%、15%、10% [5]

报告公司投资评级 - 公司维持"买入"评级 [10] 报告的核心观点 公司业绩表现 - 2024Q1-3公司实现收入309.75亿元，同比增长6.1%，归母净利24.59亿元，同比增长15.1%，扣非净利润25.91亿元，同比增长24.3% [5] - 2024Q3单季收入104.51亿元，同比增长6.0%，归母净利7.01亿元，同比下滑20.8%，扣非净利润7.74亿元，同比下滑10.7% [5] - 南宁固定资产清理影响2024Q3归母净利润9860万元，若还原该影响，2024Q3经营性利润同环比均下滑约10% [5] 行业分析 - 文化纸：纸价表现低迷，预计2024Q3盈利环比有所回落 [6] - 箱板瓦楞纸：行业景气仍在缓慢恢复中，预计2024Q3盈利相对稳定 [6] - 浆类产品：造纸浆以集团销售为主，盈利相对稳定；溶解浆产业链景气较高 [7] 公司战略 - 公司积极精修内功，推动内部成本优化，10月启动兖州20万吨溶解浆搬迁，预计于2025Q2完成 [10] - 林地：2023年底老挝纸浆林种植保有面积达到6万公顷，未来几年基地将以每年新增1-1.2万公顷种植规模稳步推进 [10] - 浆纸：公司披露新增产能包括南宁100万吨包装纸、40万吨特种纸+50万吨木浆，山东3.7万吨特种纸+14万吨特种纸二期 [10] 财务数据总结 - 2024-2026年营业总收入预测分别为41,156/43,591/49,729百万元 [8] - 2024-2026年归母净利润预测分别为3,122/3,279/4,041百万元 [8] - 2024-2026年每股收益预测分别为1.12/1.17/1.45元 [8] - 2024-2026年毛利率预测分别为16.0%/15.5%/15.7% [8] - 2024-2026年ROE预测分别为11.0%/10.7%/12.0% [8]

报告投资评级 - 太阳纸业的投资评级为买入（维持）[4] 报告核心观点 - 2024Q3公司实现营收104.51亿元同比+5.99% 归母净利润7.01亿元同比-20.84% 扣非归母净利润7.74亿元同比-10.74% Q3纸价下滑公司收入仍稳健增长 彰显综合竞争优势 2024H1高价浆成本压力传导到Q3影响短期利润 Q3以来浆价下滑有望降低Q4成本压力 Q3期间费用率同比下降降本增效显著 长期看产能建设有序推进资源壁垒与成本优势不断强化[2][6] 根据相关目录分别进行总结 财务数据方面 - 2024Q1 - 3公司实现营收309.75亿元同比+6.07% 归母净利润24.59亿元同比+15.08% 扣非归母净利润25.91亿元同比+24.26% 单季度2024Q3营收和利润同比有增有减 各财务指标如毛利率、期间费用率等有相应变化[6] - 给出2022 - 2026年的财务数据预测 包括营业收入、归母净利润等指标及其增长率 还有如EBITDA、市盈率、市净率等相关财务比率[7] - 详细列出2024Q3与2023Q3、2024Q2以及2024Q1 - 3与2023Q1 - 3的各项财务指标对比 如营业成本、毛利率、各费用率等[11] - 提供了资产负债表、利润表、现金流量表相关数据 包含货币资金、应收账款、存货等项目以及偿债能力、营运能力、获利能力等相关财务比率[13] 公司运营方面 - Q3纸价持续探底公司收入维持稳健 木浆系和废纸系价格有不同幅度变化 展望Q4下游需求有望改善带动行业回暖 长期看公司产能持续增长收入中枢有望抬升[6] - 2024Q3公司毛利率同比下降 2024Q2高价浆成本压力传导到Q3影响利润 Q3浆价下滑有望降低Q4成本压力 Q3期间费用率同比下降 公司持续清理部分落后产能影响当期税前利润[6] - 产能建设方面 南宁一期项目、二期项目、山东溶解浆生产线搬迁改造项目、山东基地颜店厂区特种纸项目等按计划推进 将提升浆纸生产能力筑牢林浆纸一体化优势[6]

报告公司投资评级 - 6个月评级为买入（维持评级）[6] 报告的核心观点 - 报告期内公司收入保持稳健增长，24Q1 - 3公司实现收入309.8亿元，同比+6.1%，但Q3利润同比下滑主要系需求较弱纸价下行、叠加成本抬升，24Q3公司实现收入104.5亿元，同比+6.0%，归母净利润7.0亿元，同比 - 20.8%，扣非归母净利润7.7亿元，同比 - 10.7%[1] - 溶解浆市场价格24Q3同比+8.7%/环比+1.1%，公司兖州溶解浆（20万吨）搬迁工程于2024年10月初启动，预计2025年二季度完成搬迁和升级改造工作，项目在广西基地落地投产后可提升产品市场竞争力[1] - 公司浆纸产能稳步扩张，多个项目预计在2025 - 2025年陆续进入试产阶段，老挝基地的纸浆林项目建设方面上半年取得新突破，2024年老挝基地签订种植面积达到10,050公顷[2] - 根据24年三季报，考虑Q4浆纸或延续景气较弱，调整盈利预测，预计公司24 - 26年归母净利32.4/37.1/42.2亿（前值分别为33.2亿/37.5亿/42.6亿元），对应PE为11X/10X/9X[3] - 文化纸方面，24Q3双胶纸/铜版纸市场价分别同比 - 2.5%/+3.4%、环比 - 8.2%/-3.2%，Q3盈利环比走弱，公司发布提价函，预计11月1日起非涂布纸全系产品执行价格调涨300元/吨，箱板纸方面，24Q3箱板纸/瓦楞纸市场价分别同比 - 6.9%/-4.6%、环比 - 3.0%/-3.7%，各基地采取不同策略确保盈利水平，预计Q4旺季盈利有望保持稳健[4] 根据相关目录分别进行总结 财务数据方面 - 24Q1 - 3公司实现收入309.8亿元，同比+6.1%，归母净利润24.6亿元，同比+15.1%，扣非归母净利润25.9亿元，同比+24.3%，24Q3公司实现收入104.5亿元，同比+6.0%，归母净利润7.0亿元，同比 - 20.8%，扣非归母净利润7.7亿元，同比 - 10.7%[1] - 预计公司24 - 26年归母净利32.4/37.1/42.2亿（前值分别为33.2亿/37.5亿/42.6亿元），对应PE为11X/10X/9X[3] - 给出了2022 - 2026E的多项财务数据，如营业收入、增长率、EBITDA、归属母公司净利润、增长率、EPS、市盈率、市净率、市销率、EV/EBITDA等[10] - 详细列出了2022 - 2026E的资产负债表、利润表、现金流量表相关数据[11][12][13] 产能扩张方面 - 山东颜店厂区3.7万吨特种纸基新材料项目预计2025年上半年进入试产阶段，并拟于2024年启动14万吨特种纸项目二期工程[2] - 南宁项目（一期）高档包装纸生产线PM2和PM3已实现稳产和达产，另一条高档包装纸生产线项目（PM11和PM12）于2024年上半年启动实施，预计2025年四季度陆续进入试产阶段[2] - 南宁生活用纸项目（一期）的4条生活用纸生产线于2024年三季度陆续进入试产阶段[2] - 南宁林浆纸一体化技改及配套产业园（二期）项目将建设年产40万吨特种纸生产线、年产35万吨漂白化学木浆生产线、年产15万吨机械木浆生产线及相关配套设施，预计2025年年底前陆续进入试产阶段[2] - 2024年老挝基地签订种植面积达到10,050公顷，今年雨季前完成种植8,100公顷，还有2,000公顷会在今年雨季后种植完毕[2] 产品市场方面 - 溶解浆市场价格24Q3同比+8.7%/环比+1.1%，兖州溶解浆（20万吨）搬迁工程于2024年10月初启动，预计2025年二季度完成搬迁和升级改造工作[1] - 文化纸24Q3双胶纸/铜版纸市场价分别同比 - 2.5%/+3.4%、环比 - 8.2%/-3.2%，公司发布提价函，预计11月1日起非涂布纸全系产品执行价格调涨300元/吨[4] - 箱板纸24Q3箱板纸/瓦楞纸市场价分别同比 - 6.9%/-4.6%、环比 - 3.0%/-3.7%，各基地采取不同策略确保盈利水平[4]

报告公司投资评级 - 公司维持"买入"评级 [1] 报告的核心观点 公司业绩情况 - 2024年前三季度实现营业收入309.7亿元,同比增长6.07%;实现归母净利润24.59亿元,同比增长15.08%;实现归母扣非净利润25.91亿元,同比增长24.26% [1] - 2024年Q3单季度实现营业收入104.51亿元,同比增长5.99%;实现归母净利润7.01亿元,同比下降20.84%;实现扣非归母净利润7.74亿元,同比下降10.74% [1] - 第三季度毛利率为13.96%,同比下降2.77个百分点;前三季度毛利率为16.35%,同比提升0.90个百分点 [1] - 第三季度销售/管理/研发/财务费用率分别为0.43%/2.26%/1.74%/1.16%,分别同比变动+0.05/-0.01/-0.81/-0.54个百分点;前三季度分别为0.43%/2.35%/1.99%/1.66%,分别同比变动+0.05/-0.07/-0.58/-0.47个百分点 [1] - 第三季度归母净利率为6.71%,同比下降2.27个百分点;前三季度归母净利率为7.94%,同比提升0.62个百分点 [1] 公司产能扩张情况 - 颜店厂区3.7万吨特种纸基新材料项目预计2025年上半年进入试产阶段,公司还拟在2024年启动14万吨特种纸项目二期工程 [1] - 山东基地兖州厂区20万吨溶解浆生产线搬迁工程已于2024年10月初启动,预计2025年二季度完成 [1] - 广西基地南宁"年产525万吨林浆纸一体化技改及配套产业园项目"中的另外一条高档包装纸生产线项目(南宁园区PM11和PM12)已在2024年上半年启动实施,预计2025年四季度陆续进入试产阶段 [1] - 南宁生活用纸项目(一期)的4条生活用纸生产线已在2024年三季度陆续进入试产阶段;南宁林浆纸一体化技改及配套产业园(二期)项目将建设年产40万吨特种纸生产线、年产35万吨漂白化学木浆生产线、年产15万吨机械木浆生产线及相关配套设施,预计2025年年底前陆续进入试产阶段 [1] 财务数据总结 营收和利润情况 - 预计公司2024-2026年营收分别为419.62/458.71/490.23亿元,同比增长6.1%/9.3%/6.9% [2] - 预计公司2024-2026年归母净利润分别为32.25/36.81/40.65亿元,同比增长4.5%/14.1%/10.4% [2] 盈利能力指标 - 预计公司2024-2026年毛利率分别为16.3%/16.4%/16.4% [2] - 预计公司2024-2026年ROE分别为10.9%/11.0%/10.7% [2] - 预计公司2024-2026年EPS分别为1.15/1.32/1.45元 [2] - 预计公司2024-2026年P/E分别为11.87/10.40/9.42倍 [2] - 预计公司2024-2026年P/B分别为1.29/1.15/1.01倍 [2] - 预计公司2024-2026年EV/EBITDA分别为7.33/6.68/5.84倍 [2]

报告评级及核心观点 - 维持"增持"评级,目标价17.27元 [13] - 公司业绩略超预期,但考虑四季度行业经营仍在触底承压阶段,维持公司2024-2026年EPS预测为1.15/1.39/1.52元 [13] - 参考行业估值水平,考虑公司上游资源深度布局赋予的估值溢价,给予公司2024年15xPE [13] 公司经营情况 - 整体产销平稳,文化纸方面2024Q3量小幅下滑,主要系32号机转产箱板瓦楞纸,价格小幅回调 [13] - 箱板纸方面,山东基地出货增加,南宁及老挝出货平稳,单价稳定 [13] - 浆方面,2024年8-9月溶解浆供给偏紧,价格小幅上涨,兖州浆线适时转产溶解浆2个月 [13] 业绩驱动因素 - 浆成本+溶解浆盈利带动利润超预期,公司通过合理安排生产采购,保持较低的用浆成本 [13] - 老挝箱板瓦楞受益美废价格回落,盈利改善,南宁箱板瓦楞纸产品盈利亦小幅上行,主要得益产品结构高端化进一步落实 [13] 未来展望 - 短期看,2024年10月山东溶解浆线搬迁启动,影响四季度两个月产销,箱板纸预计四季度下游旺季,盈利或小幅改善,文纸受前期高价浆影响,且纸价偏弱,盈利短期继续承压 [13] - 中期维度,公司广西南宁浆纸项目投产打开成长空间,前瞻布局木片资源,老挝基地纸浆林保有面积达6万公顷,每年以1-1.2万公顷种植面积推进,精益管理+木片布局赋予成本优势护城河 [13] 风险提示 - 原材料价格持续上涨,下游消费需求不及预期等 [13]