报告公司投资评级 - 报告维持"买入"评级 [1] 报告的核心观点 - 公司前三季度实现营收309.8亿元,同比增长6.1%;实现归母净利润24.6亿元,同比增长15.1% [1] - Q3毛利率下滑主要受浆价纸价影响,但公司通过优化生产采购、控制成本等措施,保持了较强的经营管理能力 [1] - 公司产能规模有序扩张,进一步丰富产品结构,未来发展前景良好 [1] - 预计2024-2026年EPS分别为1.14元、1.35元、1.48元,对应PE分别为12倍、10倍、9倍,给予公司一定估值溢价 [1][8] 分业务情况总结 - 牛皮箱板纸:2024-2026年销量增速分别为16%、15%、15%,价格保持在3200-3600元/吨 [5] - 文化纸:2024-2026年毛利率维持在17.5%,销量增速分别为6.3%、5.9%、5.9% [5] - 铜版纸:2024-2026年毛利率分别为16.5%、16.7%、16.8%,销量增速分别为35%、15%、8% [5] - 溶解浆:2024-2026年毛利率分别为19%、18.5%、19%,销量增速分别为-8%、8%、8% [5] - 化机浆和化学浆:2024-2026年毛利率分别为22%和18%,销量增速分别为8%和10% [5] - 生活用纸:2024-2026年毛利率分别为14%、15%、15.5%,销量增速分别为15.5%、15%、10% [5]

报告公司投资评级 - 公司维持"买入"评级 [10] 报告的核心观点 公司业绩表现 - 2024Q1-3公司实现收入309.75亿元，同比增长6.1%，归母净利24.59亿元，同比增长15.1%，扣非净利润25.91亿元，同比增长24.3% [5] - 2024Q3单季收入104.51亿元，同比增长6.0%，归母净利7.01亿元，同比下滑20.8%，扣非净利润7.74亿元，同比下滑10.7% [5] - 南宁固定资产清理影响2024Q3归母净利润9860万元，若还原该影响，2024Q3经营性利润同环比均下滑约10% [5] 行业分析 - 文化纸：纸价表现低迷，预计2024Q3盈利环比有所回落 [6] - 箱板瓦楞纸：行业景气仍在缓慢恢复中，预计2024Q3盈利相对稳定 [6] - 浆类产品：造纸浆以集团销售为主，盈利相对稳定；溶解浆产业链景气较高 [7] 公司战略 - 公司积极精修内功，推动内部成本优化，10月启动兖州20万吨溶解浆搬迁，预计于2025Q2完成 [10] - 林地：2023年底老挝纸浆林种植保有面积达到6万公顷，未来几年基地将以每年新增1-1.2万公顷种植规模稳步推进 [10] - 浆纸：公司披露新增产能包括南宁100万吨包装纸、40万吨特种纸+50万吨木浆，山东3.7万吨特种纸+14万吨特种纸二期 [10] 财务数据总结 - 2024-2026年营业总收入预测分别为41,156/43,591/49,729百万元 [8] - 2024-2026年归母净利润预测分别为3,122/3,279/4,041百万元 [8] - 2024-2026年每股收益预测分别为1.12/1.17/1.45元 [8] - 2024-2026年毛利率预测分别为16.0%/15.5%/15.7% [8] - 2024-2026年ROE预测分别为11.0%/10.7%/12.0% [8]

报告投资评级 - 太阳纸业的投资评级为买入（维持）[4] 报告核心观点 - 2024Q3公司实现营收104.51亿元同比+5.99% 归母净利润7.01亿元同比-20.84% 扣非归母净利润7.74亿元同比-10.74% Q3纸价下滑公司收入仍稳健增长 彰显综合竞争优势 2024H1高价浆成本压力传导到Q3影响短期利润 Q3以来浆价下滑有望降低Q4成本压力 Q3期间费用率同比下降降本增效显著 长期看产能建设有序推进资源壁垒与成本优势不断强化[2][6] 根据相关目录分别进行总结 财务数据方面 - 2024Q1 - 3公司实现营收309.75亿元同比+6.07% 归母净利润24.59亿元同比+15.08% 扣非归母净利润25.91亿元同比+24.26% 单季度2024Q3营收和利润同比有增有减 各财务指标如毛利率、期间费用率等有相应变化[6] - 给出2022 - 2026年的财务数据预测 包括营业收入、归母净利润等指标及其增长率 还有如EBITDA、市盈率、市净率等相关财务比率[7] - 详细列出2024Q3与2023Q3、2024Q2以及2024Q1 - 3与2023Q1 - 3的各项财务指标对比 如营业成本、毛利率、各费用率等[11] - 提供了资产负债表、利润表、现金流量表相关数据 包含货币资金、应收账款、存货等项目以及偿债能力、营运能力、获利能力等相关财务比率[13] 公司运营方面 - Q3纸价持续探底公司收入维持稳健 木浆系和废纸系价格有不同幅度变化 展望Q4下游需求有望改善带动行业回暖 长期看公司产能持续增长收入中枢有望抬升[6] - 2024Q3公司毛利率同比下降 2024Q2高价浆成本压力传导到Q3影响利润 Q3浆价下滑有望降低Q4成本压力 Q3期间费用率同比下降 公司持续清理部分落后产能影响当期税前利润[6] - 产能建设方面 南宁一期项目、二期项目、山东溶解浆生产线搬迁改造项目、山东基地颜店厂区特种纸项目等按计划推进 将提升浆纸生产能力筑牢林浆纸一体化优势[6]

报告公司投资评级 - 6个月评级为买入（维持评级）[6] 报告的核心观点 - 报告期内公司收入保持稳健增长，24Q1 - 3公司实现收入309.8亿元，同比+6.1%，但Q3利润同比下滑主要系需求较弱纸价下行、叠加成本抬升，24Q3公司实现收入104.5亿元，同比+6.0%，归母净利润7.0亿元，同比 - 20.8%，扣非归母净利润7.7亿元，同比 - 10.7%[1] - 溶解浆市场价格24Q3同比+8.7%/环比+1.1%，公司兖州溶解浆（20万吨）搬迁工程于2024年10月初启动，预计2025年二季度完成搬迁和升级改造工作，项目在广西基地落地投产后可提升产品市场竞争力[1] - 公司浆纸产能稳步扩张，多个项目预计在2025 - 2025年陆续进入试产阶段，老挝基地的纸浆林项目建设方面上半年取得新突破，2024年老挝基地签订种植面积达到10,050公顷[2] - 根据24年三季报，考虑Q4浆纸或延续景气较弱，调整盈利预测，预计公司24 - 26年归母净利32.4/37.1/42.2亿（前值分别为33.2亿/37.5亿/42.6亿元），对应PE为11X/10X/9X[3] - 文化纸方面，24Q3双胶纸/铜版纸市场价分别同比 - 2.5%/+3.4%、环比 - 8.2%/-3.2%，Q3盈利环比走弱，公司发布提价函，预计11月1日起非涂布纸全系产品执行价格调涨300元/吨，箱板纸方面，24Q3箱板纸/瓦楞纸市场价分别同比 - 6.9%/-4.6%、环比 - 3.0%/-3.7%，各基地采取不同策略确保盈利水平，预计Q4旺季盈利有望保持稳健[4] 根据相关目录分别进行总结 财务数据方面 - 24Q1 - 3公司实现收入309.8亿元，同比+6.1%，归母净利润24.6亿元，同比+15.1%，扣非归母净利润25.9亿元，同比+24.3%，24Q3公司实现收入104.5亿元，同比+6.0%，归母净利润7.0亿元，同比 - 20.8%，扣非归母净利润7.7亿元，同比 - 10.7%[1] - 预计公司24 - 26年归母净利32.4/37.1/42.2亿（前值分别为33.2亿/37.5亿/42.6亿元），对应PE为11X/10X/9X[3] - 给出了2022 - 2026E的多项财务数据，如营业收入、增长率、EBITDA、归属母公司净利润、增长率、EPS、市盈率、市净率、市销率、EV/EBITDA等[10] - 详细列出了2022 - 2026E的资产负债表、利润表、现金流量表相关数据[11][12][13] 产能扩张方面 - 山东颜店厂区3.7万吨特种纸基新材料项目预计2025年上半年进入试产阶段，并拟于2024年启动14万吨特种纸项目二期工程[2] - 南宁项目（一期）高档包装纸生产线PM2和PM3已实现稳产和达产，另一条高档包装纸生产线项目（PM11和PM12）于2024年上半年启动实施，预计2025年四季度陆续进入试产阶段[2] - 南宁生活用纸项目（一期）的4条生活用纸生产线于2024年三季度陆续进入试产阶段[2] - 南宁林浆纸一体化技改及配套产业园（二期）项目将建设年产40万吨特种纸生产线、年产35万吨漂白化学木浆生产线、年产15万吨机械木浆生产线及相关配套设施，预计2025年年底前陆续进入试产阶段[2] - 2024年老挝基地签订种植面积达到10,050公顷，今年雨季前完成种植8,100公顷，还有2,000公顷会在今年雨季后种植完毕[2] 产品市场方面 - 溶解浆市场价格24Q3同比+8.7%/环比+1.1%，兖州溶解浆（20万吨）搬迁工程于2024年10月初启动，预计2025年二季度完成搬迁和升级改造工作[1] - 文化纸24Q3双胶纸/铜版纸市场价分别同比 - 2.5%/+3.4%、环比 - 8.2%/-3.2%，公司发布提价函，预计11月1日起非涂布纸全系产品执行价格调涨300元/吨[4] - 箱板纸24Q3箱板纸/瓦楞纸市场价分别同比 - 6.9%/-4.6%、环比 - 3.0%/-3.7%，各基地采取不同策略确保盈利水平[4]

报告公司投资评级 - 公司维持"买入"评级 [1] 报告的核心观点 公司业绩情况 - 2024年前三季度实现营业收入309.7亿元,同比增长6.07%;实现归母净利润24.59亿元,同比增长15.08%;实现归母扣非净利润25.91亿元,同比增长24.26% [1] - 2024年Q3单季度实现营业收入104.51亿元,同比增长5.99%;实现归母净利润7.01亿元,同比下降20.84%;实现扣非归母净利润7.74亿元,同比下降10.74% [1] - 第三季度毛利率为13.96%,同比下降2.77个百分点;前三季度毛利率为16.35%,同比提升0.90个百分点 [1] - 第三季度销售/管理/研发/财务费用率分别为0.43%/2.26%/1.74%/1.16%,分别同比变动+0.05/-0.01/-0.81/-0.54个百分点;前三季度分别为0.43%/2.35%/1.99%/1.66%,分别同比变动+0.05/-0.07/-0.58/-0.47个百分点 [1] - 第三季度归母净利率为6.71%,同比下降2.27个百分点;前三季度归母净利率为7.94%,同比提升0.62个百分点 [1] 公司产能扩张情况 - 颜店厂区3.7万吨特种纸基新材料项目预计2025年上半年进入试产阶段,公司还拟在2024年启动14万吨特种纸项目二期工程 [1] - 山东基地兖州厂区20万吨溶解浆生产线搬迁工程已于2024年10月初启动,预计2025年二季度完成 [1] - 广西基地南宁"年产525万吨林浆纸一体化技改及配套产业园项目"中的另外一条高档包装纸生产线项目(南宁园区PM11和PM12)已在2024年上半年启动实施,预计2025年四季度陆续进入试产阶段 [1] - 南宁生活用纸项目(一期)的4条生活用纸生产线已在2024年三季度陆续进入试产阶段;南宁林浆纸一体化技改及配套产业园(二期)项目将建设年产40万吨特种纸生产线、年产35万吨漂白化学木浆生产线、年产15万吨机械木浆生产线及相关配套设施,预计2025年年底前陆续进入试产阶段 [1] 财务数据总结 营收和利润情况 - 预计公司2024-2026年营收分别为419.62/458.71/490.23亿元,同比增长6.1%/9.3%/6.9% [2] - 预计公司2024-2026年归母净利润分别为32.25/36.81/40.65亿元,同比增长4.5%/14.1%/10.4% [2] 盈利能力指标 - 预计公司2024-2026年毛利率分别为16.3%/16.4%/16.4% [2] - 预计公司2024-2026年ROE分别为10.9%/11.0%/10.7% [2] - 预计公司2024-2026年EPS分别为1.15/1.32/1.45元 [2] - 预计公司2024-2026年P/E分别为11.87/10.40/9.42倍 [2] - 预计公司2024-2026年P/B分别为1.29/1.15/1.01倍 [2] - 预计公司2024-2026年EV/EBITDA分别为7.33/6.68/5.84倍 [2]

报告评级及核心观点 - 维持"增持"评级,目标价17.27元 [13] - 公司业绩略超预期,但考虑四季度行业经营仍在触底承压阶段,维持公司2024-2026年EPS预测为1.15/1.39/1.52元 [13] - 参考行业估值水平,考虑公司上游资源深度布局赋予的估值溢价,给予公司2024年15xPE [13] 公司经营情况 - 整体产销平稳,文化纸方面2024Q3量小幅下滑,主要系32号机转产箱板瓦楞纸,价格小幅回调 [13] - 箱板纸方面,山东基地出货增加,南宁及老挝出货平稳,单价稳定 [13] - 浆方面,2024年8-9月溶解浆供给偏紧,价格小幅上涨,兖州浆线适时转产溶解浆2个月 [13] 业绩驱动因素 - 浆成本+溶解浆盈利带动利润超预期,公司通过合理安排生产采购,保持较低的用浆成本 [13] - 老挝箱板瓦楞受益美废价格回落,盈利改善,南宁箱板瓦楞纸产品盈利亦小幅上行,主要得益产品结构高端化进一步落实 [13] 未来展望 - 短期看,2024年10月山东溶解浆线搬迁启动,影响四季度两个月产销,箱板纸预计四季度下游旺季,盈利或小幅改善,文纸受前期高价浆影响,且纸价偏弱,盈利短期继续承压 [13] - 中期维度,公司广西南宁浆纸项目投产打开成长空间,前瞻布局木片资源,老挝基地纸浆林保有面积达6万公顷,每年以1-1.2万公顷种植面积推进,精益管理+木片布局赋予成本优势护城河 [13] 风险提示 - 原材料价格持续上涨,下游消费需求不及预期等 [13]

报告公司投资评级 公司维持"推荐"评级 [2] 报告的核心观点 公司业绩情况 - 2024年前三季度,公司实现营收309.75亿元,同比增长6.07%;归母净利润24.59亿元,同比增长15.08%;扣非净利润25.91亿元,同比增长24.26% [2] - 2024年第3季度单季,公司实现营收104.51亿元,同比增长5.99%;归母净利润7.01亿元,同比下降20.84%;扣非净利润7.74亿元,同比下降10.74% [2] - 毛利率方面,2024年前三季度公司综合毛利率为16.35%,同比提升0.9个百分点;2024年第3季度单季毛利率为13.96%,同比下降2.77个百分点,环比下降3.19个百分点 [2] - 费用率方面,2024年前三季度公司期间费用率为6.42%,同比下降1.07个百分点 [2] - 扣非净利率方面,2024年前三季度公司扣非净利率为8.37%,同比提升1.22个百分点;2024年第3季度单季扣非净利率为7.41%,同比下降1.39个百分点,环比下降0.96个百分点 [2] 原材料价格变化 - 木浆方面,原材料浆价持续下行,截至2024年10月28日,中国针叶浆、阔叶浆及化机浆价格分别为6,225元/吨、4,615元/吨和3,700元/吨,同比分别上涨1.53%、下降15.11%和下降22.38% [2] - 文化纸方面,下游需求表现疲软,文化纸价格不断下滑,截至2024年10月28日,双胶纸/双铜纸日度均价分别为5,163元/吨和5,400元/吨,同比分别下降14.67%和8.78% [2] - 瓦楞箱板纸方面,截至2024年10月28日,瓦楞纸/箱板纸日度均价分别为2,649元/吨和3,612元/吨,同比分别下降10.74%和6.38% [2] 产能布局 - 山东方面,颜店厂区规划3.7万吨特种纸基新材料项目(预计25H1试产)、14万吨特种纸项目二期工程;兖州厂区将20万吨溶解浆生产线搬迁至广西北海(预计25Q2完成),并进行升级改造 [2] - 广西方面,南宁项目(一期)一条高档包装纸生产线(南宁PM11和PM12)预计将在25Q4试产;生活用纸项目(一期)已在24Q3试产;南宁林浆纸一体化技改及配套产业园(二期)项目拟投资建设40万吨特种纸、35万吨漂白化学木浆、15万吨机械木浆 [2] 投资建议 - 公司稳步推进林浆纸一体化战略,产能布局持续完善,规模效应及成本优势不断扩大,长期成长性显著 [3] - 预计公司2024/25/26年能够实现基本每股收益1.15/1.31/1.49元,对应PE为12X/10X/9X,维持"推荐"评级 [3] 风险提示 - 经济及下游需求表现不及预期的风险 [3] - 原材料价格波动的风险 [3] - 市场竞争加剧的风险 [3] - 产能落地不及预期的风险 [3]

报告公司投资评级 - 公司维持"买入"评级 [7] 报告的核心观点 公司业绩表现超预期 - 2024Q1-Q3公司实现收入309.75亿元(同比+6.1%)，归母净利润24.59亿元(同比+15.1%)，扣非归母净利润25.91亿元(同比+24.3%) [1] - 2024Q3公司实现收入104.51亿元(同比+6.0%)，归母净利润7.01亿元(同比-20.8%)，扣非归母净利润7.74亿元(同比-10.7%)。Q3公司持续对南宁部分落后设备清理、影响当期税前利润近1亿元；还原非经影响后，业绩表现略超预期 [1] 木浆系和废纸系盈利情况 - 木浆系:价盘承压,盈利预计延续下滑。外盘浆价Q3环比下跌,内需疲软,纸价延续下滑,叠加成本抬升,预计公司木浆系吨盈利环比延续小幅下滑。但Q3溶解浆价格环比上涨1.0%,产销旺盛、贡献利润增量 [2] - 废纸系:旺季价盘维系稳健,盈利有望筑底。2024Q3国废价格环比上涨2.2%,预计Q3废纸系吨盈利底部盘整,10月旺季驱动、行业集中提价,Q4吨盈利有望小幅回暖 [2] 公司产能持续扩张 - 截至2023年底公司合计产能已突破1200万吨,其中浆、纸产能分别合计达500万吨和714万吨 [3] - 2024H1山东基地颜店厂区3.7万吨特种纸基新材料项目、14万吨特种纸项目二期工程开工建设;南宁PM11和PM12(高档包装纸)已启动实施、预计25Q4投产;24Q3南宁生活用纸15万吨已进入试产阶段 [3] - 南宁二期项目后续投资明确,计划将建设特种纸40万吨、化学浆35万吨、化机浆15万吨产线及相关配套措施 [3] 公司费用管控稳定 - 2024Q3公司毛利率14.0%(同比-2.8pct、环比-3.2pct)、归母净利率6.7%(同比-2.3pct、环比-1.1pct) [4] - 期间费用率为5.6%(同比-1.3pct),其中销售/研发/管理/财务费用率分别为0.4%/1.7%/2.3%/1.2%(同比分别+0.05pct/-0.81pct/-0.01pct/-0.54pct) [4] - 公司2024年发布未来三年分红回报规划,后续伴随盈利改善、资本支出缩减,分红有望稳中有升 [4] 公司现金流和营运能力表现稳定 - 2024Q3公司经营性现金流为27.81亿元(同比+12.05亿元) [4] - 截至2024Q3末公司存货周转天数46.32天(同比-3.32天)、应收账款周转天数22.69天(同比-1.26天)、应付账款周转天数42.01天(同比-4.33天) [4]

报告公司投资评级 - 维持"推荐"评级 [4] 报告的核心观点 业绩表现 - 2024年三季度实现营收104.51亿元,同比增长5.99%;归母净利润7.01亿元,同比下降20.84% [2] - 2024年前三季度实现营收309.75亿元,同比增长6.07%;归母净利润24.59亿元,同比增长15.08% [2] - 产能稳步提升,叠加溶解浆/铜版纸供需格局良好带动收入稳步提升 [2] - 高价浆入库叠加文化纸价格下降,三季度利润暂时承压 [2] - 费用保持平稳,税收返还带动现金流转好 [2] 未来展望 - 预计公司2024-2026年归母净利润为32/37/42亿元 [2] - 公司完善广西基地布局,旨在提升华南市场话语权同时,亦助力公司背靠区域林地资源,加强产业链一体化建设 [2] - 南宁525万吨林浆纸一体化项目一期将建设220万吨高端箱板纸、50万吨本色浆以及15万吨化学浆 [2] - 南宁二期项目将建设年产40/35/15万吨特种纸/漂白化学木浆/机械木浆生产线 [2] - 老挝基地持续推进林地资源建设,三大基地协同发展,在木片中期价格上行背景下,看好公司背靠林木资源加速行业整合 [2] 财务指标总结 盈利能力 - 2024年营业收入为43,411百万元,同比增长9.78% [5] - 2024年归母净利润为3,202百万元,同比增长3.77% [5] - 2024年毛利率为15.02%,净利率为7.38% [5] 成长能力 - 2024-2026年营业收入年复合增长率为12.1% [5] - 2024-2026年归母净利润年复合增长率为15.1% [5] 偿债能力 - 2024年末资产负债率为50.64% [5] - 2024年末流动比率为0.75,速动比率为0.43 [5] 估值水平 - 2024年PE为12倍,PB为1.4倍 [3] - 2024年EV/EBITDA为8.30倍,股息收益率为2.27% [3]

三季度业绩略超预期，周期底部盈利韧性突出 - 2024年三季度公司归母净利润环比下降12.6%至7.01亿元,主要系行业需求偏弱、供给竞争加剧以及纸浆成本支撑弱化导致纸价持续走低,此外南宁基地固定资产清理亦对公司当期利润造成约0.99亿元的负面影响。三季度公司单季度ROE为2.5%,环比下降0.4pct,实现归母净利率6.7%,环比下降1.1pct,同期扣非归母净利率为7.4%,环比下降1.0pct,周期底部盈利韧性突出。[11] 三季度溶解浆盈利环比改善，文化纸盈利相对疲软 - 文化纸:受下游需求转淡、行业竞争加剧、成本支撑弱化影响,文化纸价格呈下行趋势,预计三季度文化纸盈利环比有所回落。[14] - 溶解浆:下游粘胶短纤行业高景气支撑溶解浆价格持续上涨、木片成本环比小幅回落,推测三季度溶解浆盈利环比提升。[18] - 牛皮箱板纸:需求平淡背景下箱板纸价格仍处于低位震荡、美废价格有所回落,推测三季度高档箱板纸与废纸价差环比稳定。[16][17] 四季度行业景气度延续低位，公司各大基地产能布局进一步优化 - 短期来看,受终端需求平淡、供给端竞争加剧等因素影响,四季度造纸行业整体景气度偏低、纸价走势或相对较弱,盈利水平预计仍将处于磨底阶段。[20] - 中期来看,公司南宁30万吨生活用纸一期已于2024年三季度投产,颜店3.7万吨特种纸项目预计2025年上半年试产,兖州20万吨溶解浆搬迁项目已于近期启动、预计将于2025年二季度完成,南宁一期PM11/PM12高档包装纸生产线以及二期项目已开工建设,预计将于2025年四季度开始陆续投产。[20] 投资建议 - 结合纸价走势适当下调收入、毛利率假设,预计公司2024-2026年归母净利润为31.09/33.06/40.58亿元,ROE分别达11.5%/11.4%/12.7%。结合历史ROE对应的PB估值区间,给予2024年目标估值1.7倍PB,对应目标价格16.93元,维持"买入"评级。[23] 风险提示 - 宏观经济增速放缓、终端需求复苏幅度不及预期的风险;公司浆纸新项目推进不达预期的风险。[24][26]