报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价30.40元 [1][4][7] 报告的核心观点 - 公司威士忌产品线下经销商签约和铺货进展顺利，以适合国人的风味和性价比价格，依托预调酒渠道基础，通过品鉴/回厂游等强化新招商，看好酒类消费多元化趋势下公司第二增长曲线打造 [1] - 预调酒业务春节动销反馈较好，库存持续去化，2025年新领导上任后团队更加年轻化，将通过数字化方式优化营销与内部运营，看好消费复苏下预调酒业务企稳回升 [1] - 威士忌目前招商签约进展顺利，2025H2有望通过营销发力加速消费者培育，打造国威标杆，打开长期增长空间 [1] 根据相关目录分别进行总结 威士忌业务 - 产品端：百利得2个系列、6个sku正处线下铺阶段，有50ml、125ml和500ml等规格玻璃装产品，50ml在便利店等渠道销售，125ml对标江小白渠道布局，500 - 700ml面向居家场景，定价100 - 300元/500ml，性价比突出 [2] - 渠道端：2025年聚焦非现饮渠道，预计2025H1重点铺货、跟踪动销，2025H2针对重点产品进行多渠道宣传，2025年费用投放谨慎，争取业务盈亏平衡 [2] 预调酒业务 - 1 - 2月库存持续去化，人员调整基本完成，后续关注大单品营销表现 [3] - 强爽：2024年推出荔枝口味、8度0糖等新品，借助王者荣耀联名等活动触达年轻消费者，带动高复购 [3] - 微醺：借助知名IP联名等品宣推广，增加品牌露出度，终端动销改善 [3] - 公司计划在3 - 5 - 8度产品矩阵基础上，推出8 - 20度具性价比产品，提升醉价比，期待新品放量 [3] 经营预测指标与估值 |会计年度|2022|2023|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(人民币百万)|2,593|3,264|3,193|3,858|4,546| |+/-%|(0.04)|25.85|(2.18)|20.84|17.82| |归属母公司净利润(人民币百万)|521.28|809.42|734.69|798.27|1,002| |+/-%|(21.74)|55.28|(9.23)|8.65|25.51| |EPS(人民币，最新摊薄)|0.50|0.77|0.70|0.76|0.95| |ROE(%)|13.83|19.95|15.37|14.31|15.23| |PE(倍)|53.17|34.24|37.72|34.72|27.66| |PB(倍)|7.36|6.85|5.80|4.97|4.21| |EV EBITDA(倍)|32.73|22.82|25.09|22.74|17.92|[6] 可比公司估值 |公司简称|股票代码|市值(mn)(2025/3/4)|PE（倍）（23A/24E/25E/26E）|EPS（元）（23A/24E/25E/26E）|24 - 26年净利润CAGR| |----|----|----|----|----|----| |酒鬼酒|000799 CH|15,437|30/150/69/65|1.60/0.32/0.57/0.73|-23%| |东鹏饮料|605499 CH|117,211|52/36/27/22|4.37/6.24/8.29/10.44|34%| |燕京啤酒|000729 CH|33,033|57/33/25/21|0.20/0.36/0.46/0.56|40%| |平均值| - | - |46/73/40/36|2.06/2.31/3.11/3.91|17%| |中间值| - | - |52/36/27/22|1.60/0.36/0.57/0.73|34%| |百润股份|002568 CH|27,525|34/38/35/28|0.77/0.70/0.76/0.95|7%|[12] 盈利预测 - 资产负债表、利润表、现金流量表等多方面对2022 - 2026年进行预测，如2026年预计营业收入4,546百万人民币，归属母公司净利润1,002百万人民币等 [17]

公司基本信息 - 证券代码为 002568，证券简称为百润股份，全称为上海百润投资控股集团股份有限公司 [1] - 2025 年 2 月 27 日 - 2 月 28 日，国海证券刘洁铭等多家证券机构人员到公司会议室参与特定对象调研，公司董秘王晨、证代唐佳杰接待 [2] 威士忌业务进展 - 自 2021 年开元桶灌桶仪式起，首批灌装产品满足国际标准三年桶陈陈酿要求，2024 年 11 月 19 日官宣崃州蒸馏厂首批威士忌成品酒 [2] - 截至 2024 年 12 月底，崃州单一麦芽创世版产品售罄，未来流通款及以威士忌为基酒的预调酒产品将按规划逐步投放市场 [2] 烈酒产品研发优势 - 旗下崃州蒸馏厂是全球少数同时拥有壶式和柱式蒸馏器的酒厂之一，能提取不同风味威士忌新酒，创造更多风味可能性 [3] - 威士忌生产各环节按国际最严格标准执行，确保产品达国际一流水准 [3] - 风味研发结合本土食品饮料口味趋势研究成果与“多桶融合”能力，推出中国特色风味酒桶计划，研发符合中国消费者口感的产品 [3] 烈酒生产基地升级项目建设进度 - 自 2021 年开元桶灌桶仪式起稳步推进威士忌灌注陈酿，截至 2024 年底已储备威士忌陈酿逾 40 万桶，未来会持续投入增加桶陈数量 [3] 预调鸡尾酒业务新产品规划 - 重视产品前端研究，通过多维度消费者研究反复验证产品，根据市场和调研结果推出适销对路、高性价比产品 [3] - 拓展饮用场景和人群，保持行业较快增长 [3]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [1] 报告的核心观点 - 威士忌业务招商进展顺利，新增长曲线潜力充足，国内威士忌市场处于扩容阶段，公司发展威士忌业务有核心优势，预判全年收入贡献可观，中长期利润弹性有望逐步释放 [8] - 预调酒主业天花板未及，基本盘持续夯实，行业仍在渗透率上升期，RIO“3+5+8”度矩阵已完善，单品放量逻辑清晰，25年有望推出新品增强基本盘稳定性 [8] - 结合24年前三季度业绩表现以及后续规划综合分析，预计2024 - 2026年营收为32.0/37.5/43.5亿元，同比 - 2%、+17%、+16%；归母净利润为7.2/8.3/10.0亿元，同比 - 11%、+15%、21%，对应PE为37、33、27倍，维持“买入”评级 [8] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 2024年11月19日，品牌“崃州”与崃州单一麦芽威士忌创世版、品牌“百利得”和百利得单一调和威士忌创世版正式宣告上市，参考公司规划，25Q1开始两大品牌旗下流通产品将陆续发布，目前百利得品牌旗下流通产品已步入生产发货阶段，整体招商进展顺利，年度目标合同签订积极 [8] 威士忌业务情况 - 招商进展：在原有RTD经销商基础上，拓展部分白酒及烈酒经销商推动渠道多元化发展，截至2月中旬左右，经销商签约金额占全年任务约60%，招商及目标签订好于预期 [8] - 好于预期原因：组织客户进行工厂参观、现场品鉴，增强客户体验感、提升对公司威士忌操盘能力的认可度，现场参会客户后续签约率较高；威士忌产品可顺价销售，渠道利润略高于RTD，保障经销商利润、增强渠道推力 [8] - 产品推出节奏：百利得与崃州品牌流通产品预计上半年先后推出，预计产品定价适中、围绕年轻消费群体和大众价位带进行布局，25H1以招商铺货、自然动销为主，H2配套营销推广落地 [8] - 公司发展威士忌业务核心优势：RTD舶来品的本土化成功经验；年轻化、时尚化和差异化的品牌打造和运营能力；数字化营销积累的消费者数据 [8] 预调酒主业情况 - 行业现状：我国预调酒渗透率仍低，消费人群主要集中在一二线城市的年轻群体，得益于龙头RIO的消费培育和多样化的行业营销方式，消费者对于RTD的认知度仍处提升通道，尤其餐饮市场/低线城市空间仍大 [8] - RIO产品情况：“3+5+8”度矩阵已完善，单品放量逻辑清晰，过往大单品短期热度过后仍有一定基础体量，核心消费者已形成稳定复购，25年春节反馈显示三大系列产品动销同比均实现增长，25年公司有望在358产品矩阵基础上，推出8 - 20酒精度新品，新单品打造将开辟新增消费群体和场景，增强RTD基本盘稳定性 [8] 盈利预测与估值 |项目|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（百万元）|2593|3264|3197|3754|4349| |同比（%）|(0.04)|25.85|(2.06)|17.44|15.86| |归母净利润（百万元）|521.28|809.42|719.16|826.62|1,004.15| |同比（%）|(21.74)|55.28|(11.15)|14.94|21.48| |EPS - 最新摊薄（元/股）|0.50|0.77|0.69|0.79|0.96| |P/E（现价&最新摊薄）|51.64|33.25|37.43|32.56|26.80| [1] 财务预测表 |项目|2023A|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |流动资产（百万元）|3048|3598|4367|5396| |非流动资产（百万元）|4063|4176|4327|4440| |资产总计（百万元）|7111|7774|8694|9836| |流动负债（百万元）|1999|1946|2042|2184| |非流动负债（百万元）|1069|1069|1069|1069| |负债合计（百万元）|3068|3014|3111|3253| |归属母公司股东权益（百万元）|4044|4763|5590|6594| |少数股东权益（百万元）|0|(3)|(7)|(11)| |所有者权益合计（百万元）|4044|4760|5583|6583| |负债和股东权益（百万元）|7111|7774|8694|9836| |营业总收入（百万元）|3264|3197|3754|4349| |营业成本(含金融类)（百万元）|1087|996|1159|1337| |税金及附加（百万元）|177|176|210|239| |销售费用（百万元）|708|789|976|1100| |管理费用（百万元）|193|201|240|274| |研发费用（百万元）|106|109|124|139| |财务费用（百万元）|2|21|4|3| |加:其他收益（百万元）|36|26|30|35| |投资净收益（百万元）|0|2|0|0| |公允价值变动（百万元）|0|0|0|0| |减值损失（百万元）|(3)|(2)|(1)|(1)| |资产处置收益（百万元）|0|0|0|0| |营业利润（百万元）|1025|930|1069|1291| |营业外净收支（百万元）|3|0|0|0| |利润总额（百万元）|1028|930|1069|1291| |减:所得税（百万元）|221|214|246|290| |净利润（百万元）|807|716|823|1000| |减:少数股东损益（百万元）|(3)|(3)|(3)|(4)| |归属母公司净利润（百万元）|809|719|827|1004| |每股收益 - 最新股本摊薄(元)|0.77|0.69|0.79|0.96| |EBIT（百万元）|1027|925|1044|1260| |EBITDA（百万元）|1215|1214|1346|1649| |毛利率(%)|66.70|68.85|69.12|69.26| |归母净利率(%)|24.80|22.50|22.02|23.09| |收入增长率(%)|25.85|(2.06)|17.44|15.86| |归母净利润增长率(%)|55.28|(11.15)|14.94|21.48| |经营活动现金流（百万元）|562|1116|1108|1416| |投资活动现金流（百万元）|(1104)|(400)|(452)|(502)| |筹资活动现金流（百万元）|(128)|(49)|(30)|(35)| |现金净增加额（百万元）|(669)|668|626|879| |折旧和摊销（百万元）|188|289|302|390| |资本开支（百万元）|(1104)|(401)|(451)|(501)| |营运资本变动（百万元）|(515)|63|(47)|(10)| |每股净资产(元)|3.69|4.37|5.16|6.11| |最新发行在外股份（百万股）|1049|1049|1049|1049| |ROIC(%)|14.41|11.25|11.32|12.18| |ROE - 摊薄(%)|20.02|15.10|14.79|15.23| |资产负债率(%)|43.14|38.77|35.78|33.07| |P/E（现价&最新股本摊薄）|33.25|37.43|32.56|26.80| |P/B（现价）|6.96|5.87|4.97|4.20| [11]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [1] 报告的核心观点 - 威士忌业务招商进展顺利，新增长曲线潜力充足，国内威士忌市场处于扩容阶段，公司发展威士忌业务有核心优势，预判全年收入贡献可观，中长期利润弹性有望逐步释放 [8] - 预调酒主业天花板未及，基本盘持续夯实，行业仍在渗透率上升期，RIO“3 + 5 + 8”度矩阵已完善，单品放量逻辑清晰，25年有望推出新品增强基本盘稳定性 [8] - 结合24年前三季度业绩表现以及后续规划综合分析，预计2024 - 2026年营收为32.0/37.5/43.5亿元，同比 - 2%、+ 17%、+ 16%；归母净利润为7.2/8.3/10.0亿元，同比 - 11%、+ 15%、21%，对应PE为37、33、27倍，维持“买入”评级 [8] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 2024年11月19日，品牌“崃州”与崃州单一麦芽威士忌创世版、品牌“百利得”和百利得单一调和威士忌创世版正式宣告上市，参考公司规划，25Q1开始两大品牌旗下流通产品将陆续发布，目前百利得品牌旗下流通产品已步入生产发货阶段，整体招商进展顺利，年度目标合同签订积极 [8] 威士忌业务情况 - 招商进展：在原有RTD经销商基础上，拓展部分白酒及烈酒经销商推动渠道多元化发展，截至2月中旬左右，经销商签约金额占全年任务约60%，招商及目标签订好于预期 [8] - 好于预期原因：组织客户进行工厂参观、现场品鉴，增强客户体验感、提升对公司威士忌操盘能力的认可度，现场参会客户后续签约率较高；威士忌产品可顺价销售，渠道利润略高于RTD，保障经销商利润、增强渠道推力 [8] - 产品推出节奏：百利得与崃州品牌流通产品预计上半年先后推出，预计产品定价适中、围绕年轻消费群体和大众价位带进行布局，25H1以招商铺货、自然动销为主，H2配套营销推广落地 [8] - 公司发展优势：RTD舶来品的本土化成功经验；年轻化、时尚化和差异化的品牌打造和运营能力；数字化营销积累的消费者数据 [8] 预调酒主业情况 - 行业现状：我国预调酒渗透率仍低，消费人群主要集中在一二线城市的年轻群体，得益于龙头RIO的消费培育和多样化的行业营销方式，消费者对于RTD的认知度仍处提升通道，尤其餐饮市场/低线城市空间仍大 [8] - 产品情况：RIO“3 + 5 + 8”度矩阵已完善，单品放量逻辑清晰，过往大单品短期热度过后仍有一定基础体量，核心消费者已形成稳定复购，从25年春节反馈看，三大系列产品动销同比均实现增长，25年公司有望在358产品矩阵基础上，推出8 - 20酒精度新品，新单品打造将开辟新增消费群体和场景，增强RTD基本盘稳定性 [8] 盈利预测与估值 |项目|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|2593|3264|3197|3754|4349| |同比（%）|(0.04)|25.85|(2.06)|17.44|15.86| |归母净利润（百万元）|521.28|809.42|719.16|826.62|1,004.15| |同比（%）|(21.74)|55.28|(11.15)|14.94|21.48| |EPS - 最新摊薄（元/股）|0.50|0.77|0.69|0.79|0.96| |P/E（现价&最新摊薄）|51.64|33.25|37.43|32.56|26.80| [1] 财务预测表 |项目|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |流动资产（百万元）|3,048|3,598|4,367|5,396| |非流动资产（百万元）|4,063|4,176|4,327|4,440| |资产总计（百万元）|7,111|7,774|8,694|9,836| |流动负债（百万元）|1,999|1,946|2,042|2,184| |非流动负债（百万元）|1,069|1,069|1,069|1,069| |负债合计（百万元）|3,068|3,014|3,111|3,253| |归属母公司股东权益（百万元）|4,044|4,763|5,590|6,594| |少数股东权益（百万元）|0|(3)|(7)|(11)| |所有者权益合计（百万元）|4,044|4,760|5,583|6,583| |负债和股东权益（百万元）|7,111|7,774|8,694|9,836| |营业总收入（百万元）|3,264|3,197|3,754|4,349| |营业成本(含金融类)（百万元）|1,087|996|1,159|1,337| |税金及附加（百万元）|177|176|210|239| |销售费用（百万元）|708|789|976|1,100| |管理费用（百万元）|193|201|240|274| |研发费用（百万元）|106|109|124|139| |财务费用（百万元）|2|21|4|3| |加:其他收益（百万元）|36|26|30|35| |投资净收益（百万元）|0|2|0|0| |公允价值变动（百万元）|0|0|0|0| |减值损失（百万元）|(3)|(2)|(1)|(1)| |资产处置收益（百万元）|0|0|0|0| |营业利润（百万元）|1,025|930|1,069|1,291| |营业外净收支（百万元）|3|0|0|0| |利润总额（百万元）|1,028|930|1,069|1,291| |减:所得税（百万元）|221|214|246|290| |净利润（百万元）|807|716|823|1,000| |减:少数股东损益（百万元）|(3)|(3)|(3)|(4)| |归属母公司净利润（百万元）|809|719|827|1,004| |每股收益 - 最新股本摊薄(元)|0.77|0.69|0.79|0.96| |EBIT（百万元）|1,027|925|1,044|1,260| |EBITDA（百万元）|1,215|1,214|1,346|1,649| |毛利率(%)|66.70|68.85|69.12|69.26| |归母净利率(%)|24.80|22.50|22.02|23.09| |收入增长率(%)|25.85|(2.06)|17.44|15.86| |归母净利润增长率(%)|55.28|(11.15)|14.94|21.48| |经营活动现金流（百万元）|562|1,116|1,108|1,416| |投资活动现金流（百万元）|(1,104)|(400)|(452)|(502)| |筹资活动现金流（百万元）|(128)|(49)|(30)|(35)| |现金净增加额（百万元）|(669)|668|626|879| |折旧和摊销（百万元）|188|289|302|390| |资本开支（百万元）|(1,104)|(401)|(451)|(501)| |营运资本变动（百万元）|(515)|63|(47)|(10)| |每股净资产(元)|3.69|4.37|5.16|6.11| |最新发行在外股份（百万股）|1,049|1,049|1,049|1,049| |ROIC(%)|14.41|11.25|11.32|12.18| |ROE - 摊薄(%)|20.02|15.10|14.79|15.23| |资产负债率(%)|43.14|38.77|35.78|33.07| |P/E（现价&最新股本摊薄）|33.25|37.43|32.56|26.80| |P/B（现价）|6.96|5.87|4.97|4.20| [11]

可转债情况 - 2021年9月29日公开发行1128万张可转换公司债券，总额112800万元[3] - 2021年11月3日“百润转债”在深交所挂牌交易[4] - 初始转股价格66.89元/股，现转股价格46.96元/股[5] - 2024年Q4“百润转债”因转股减少301张（30100元），转股639股[8] - 截至2024年12月31日，剩余可转债11275119张，金额1127511900元[8] - 转股期为2022年4月12日至2027年9月28日[5] 股份情况 - 有限售条件流通股\非流通股数量332976693股，比例31.73%[9] - 无限售条件流通股数量716392262股，比例68.27%[10] - 总股本数量1049368955股，比例100.00%[10] - 公司回购专用证券账户变动前11594343股（1.10%），变动 - 639股，后11593704股（1.10%）[10]

报告公司投资评级 - 公司投资评级为"谨慎增持"，评级下调 [16] 报告的核心观点 - 销售增长在高基数基础上回落，2024年前三季度营收同比下降2.88%，第三季度营收同比下降5.95% [16] - 预调酒成本下降导致毛利率上升，2024年前三季度毛利率上升3.25个百分点至70.11% [16] - 销售费用增加导致盈利水平下滑，2024年前三季度销售费用同比增加27.48%，净利率下滑3.06个百分点至23.95% [16] - 预测2024、2025、2026年每股收益分别为0.76、0.80和0.86元，对应市盈率分别为36.71、34.76、32.2倍 [16] 市场数据 - 收盘价为27.80元 [2] - 一年内最高/最低价为27.89/15.26元 [3] - 沪深300指数为3,988.83 [4] - 市净率为6.67倍 [5] - 流通市值为199.16亿元 [6] 基础数据 - 每股净资产为4.17元 [8] - 每股经营现金流为0.51元 [9] - 毛利率为70.11% [10] - 净资产收益率为12.62% [11] - 资产负债率为42.54% [12] - 总股本/流通股为104,936.90/71,639.23万股 [13] - B股/H股为0.00/0.00万股 [14] 财务预测 - 2024年营业收入预计为3,381百万元，同比增长3.60% [21] - 2024年净利润预计为795百万元，同比下降1.82% [21] - 2024年每股收益预计为0.76元 [21] - 2024年市盈率预计为36.71倍 [21] 财务报表预测和估值数据汇总 - 2024年流动资产预计为3,776百万元 [23] - 2024年现金预计为2,438百万元 [23] - 2024年存货预计为826百万元 [23] - 2024年营业收入预计为3,381百万元 [23] - 2024年营业利润预计为1,018百万元 [23] - 2024年净利润预计为796百万元 [23] - 2024年每股收益预计为0.76元 [23] 财务比率 - 2024年毛利率预计为66.80% [24] - 2024年净利率预计为23.50% [24] - 2024年资产负债率预计为41.22% [24] - 2024年每股收益预计为0.76元 [24] - 2024年每股经营现金流预计为0.97元 [24] - 2024年每股净资产预计为4.60元 [24] - 2024年市盈率预计为36.71倍 [24] - 2024年市净率预计为6.04倍 [24] - 2024年EV/EBITDA预计为21.69倍 [24]

投资评级 - 报告维持百润股份的"买入"评级 [1] 核心观点 - 预调酒行业渗透率仍低，长期增长空间乐观，尤其是低线城市和餐饮市场 [2] - 威士忌行业处于发展初期，未来3-5年有望带来4-5亿元利润贡献 [4] - 百润股份从调酒者向酿酒者转型，具备本土化、时尚化、差异化运营能力 [4] 预调酒业务 - 预调酒行业渗透率低，2022年我国人均消费仅0.2L，远低于美国的8.5L和日本的13.7L [2] - RIO"3+5+8"度产品矩阵完善，强爽、微醺、清爽等单品放量逻辑清晰 [2] - 2024年前三季度3/5/8度产品收入占比分别为33%、28%、39% [18] - 中性假设下，2030年预调酒行业规模预计达150亿元，未来十年CAGR为20% [119] 威士忌业务 - 2023年我国威士忌进口额5.8亿美元，同比+5%，2018-2023年CAGR约28% [3] - 2023年中国威士忌终端规模154亿元，同比+11.5%，2018-2023年CAGR约10% [3] - 百润股份2016年布局威士忌，2024年11月推出"崃州"和"百利得"两大品牌 [4] - 公司威士忌产能达40万桶，占全行业80%-90%，具备先发优势 [186] - 预计2025年起威士忌产品将集中面市，重点布局广东、福建等洋酒消费大省 [218] 盈利预测 - 预计2024-2026年营收分别为32.0/36.5/41.2亿元，同比-2%/+14%/+13% [4] - 预计2024-2026年归母净利润分别为7.7/8.8/10.1亿元，同比-5%/+15%/+14% [4] - 2024-2026年EPS分别为0.73/0.84/0.96元，对应PE为35/30/26倍 [1] 行业趋势 - 威士忌消费场景从酒吧夜店向居家自饮、亲友庆祝等多元化场景扩展 [161] - 2023年威士忌消费人群中18-29岁占比达53%，年轻化趋势明显 [157] - 2023年71.34%的消费者品尝过国产威士忌，43.05%品尝过2-5款国威 [172] - 2023年中国威士忌生产企业增至42家，新增18家，增幅75% [176]

担保情况 - 曾为巴克斯营销、锐澳商务分别承担最高2.5亿、2亿连带保证责任[2] - 锐澳商务偿清本息，公司对其保证责任解除[2] - 与招行上海分行签新担保书，解除巴克斯营销原保证责任[3] - 现对巴克斯营销、锐澳商务分别承担最高3亿、1亿保证责任[5] - 拟对子公司及子公司间提供不超20亿担保额度，有效期12个月[5] - 预计为巴克斯营销、锐澳商务银行融资担保不超6亿、2亿[5] 财务数据 - 截至2023年12月31日，巴克斯营销总资产17.57亿，负债18.31亿，净资产 -7405万，净利润2036.66万[6] - 截至2023年12月31日，锐澳商务总资产4.94亿，负债4.68亿，净资产2591.84万，净利润2859.11万[8] - 截至公告披露日，上市公司及其控股子公司对外担保总额12.5亿，占最近一期经审计净资产的30.91%[10][12] 其他情况 - 无逾期担保、涉诉担保及败诉损失金额[12]

报告投资评级 - 维持“推荐”评级[4][5] 报告核心观点 - 嵊州蒸馏厂首次上市发布了“嵊州”品牌的单一麦芽威士忌和“百利得”品牌的调和威士忌，产品颇具新意，创新点包括双品牌发布和产品创新性强，且产品定价适中，剑指大众市场[2][3] - 公司国产威士忌业务开始起步，未来发展空间广阔，预计今年内销量贡献较为有限，明年流通渠道产品上市后有望贡献明显增量，在获得更多新品上市销售反馈前，暂不调整公司的盈利预测，维持2024 - 2026年EPS 0.71/0.86/1.00预期[4] 相关目录总结 产品发布情况 - 嵊州蒸馏厂发布了“嵊州”品牌的单一麦芽威士忌（ABV 46%，700ml/瓶，售价399元）和“百利得”品牌的调和威士忌（ABV 46%，700ml/瓶，售价399元），两款产品共限量发售2万瓶，在线下限定渠道发售，未来两个品牌旗下的流通产品系列将从2025Q1起陆续发布[2] 创新点 双品牌发布 - “嵊州”和“百利得”两个品牌分别做单一麦芽威士忌和调和威士忌，从一开始搭建起两种业务条线框架，单一麦芽威士忌可向品质方向纵深推进，调和威士忌可向产品风味多样化方面延展，且两个品牌可降低分散风险和试错成本[2] 产品创新性强 - “嵊州”单一麦芽威士忌融合了8种桶型的原酒，包含中国黄酒桶、蒙古栋桶、祁连加烈葡萄酒桶等特色元素；“百利得”调和威士忌由新一代调酒师团队从52种植型、245种风味中调和出具有本土特色的中国威士忌，显示了嵊州蒸馏厂丰富的桶型储备和较大的产能规模优势，产品创新提高了其生意成功和做大国产威士忌市场规模的可能性，并构筑了竞争壁垒[3] 产品定价 - 两款产品官方售价均为399元，对比保乐力加旗下中国威士忌品牌叠川首发上市的一款单一麦芽威士忌定价888元，定价适中，目标定位大众市场、性价比、年轻消费群体，2025年一季度上市的流通渠道产品将围绕大众消费价格带[3] 财务预测 - 预计2023 - 2026年营业收入分别为3263.89百万元、3218.40百万元、3621.81百万元、4176.00百万元，收入增长率分别为25.85%、-1.39%、12.53%、15.30%；归母净利润分别为809.42百万元、742.02百万元、900.03百万元、1050.44百万元，利润增速分别为55.28%、-8.33%、21.29%、16.71%；摊薄EPS分别为0.77元、0.71元、0.86元、1.00元[12]

报告投资评级 - 买入（维持）[1][5] 报告核心观点 - 2024年11月19日，品牌“崃州”与崃州单一麦芽威士忌创世版、品牌“百利得”和百利得单一调和威士忌创世版正式宣告上市。威士忌双品牌相得益彰，创新上市先声夺人，且产能占据先发优势，本土化运作持续深化。[2][3][4] - 展望全年，预调酒业务在高基数下保持相对稳定，烈酒业务预计今年工作主要集中于销售渠道与团队人员搭建和完善，25年威士忌流通产品将正式投放市场，销售反馈值得期待。[5] 盈利预测与估值 - 2022A - 2026E营业总收入（百万元）分别为2593、3264、3240、3706、4183，同比分别为-0.04%、25.85%、-0.74%、14.39%、12.88%；归母净利润（百万元）分别为521.28、809.42、779.96、895.91、1,022.37，同比分别为-21.74%、55.28%、-3.64%、14.87%、14.12%；EPS - 最新摊薄（元/股）分别为0.50、0.77、0.74、0.85、0.97；P/E（现价&最新摊薄）分别为48.19、31.04、32.21、28.04、24.57。结合公司规划和前三季度业绩表现，略调整2024 - 2026年营收为32.4/37.1/41.8亿元（前值32.7、37.4、41.6亿元），同比-1%、+14%、+13%；归母净利润7.8、9.0、10.2亿元（前值7.9、9.1、10.5亿元），同比-4%、+15%、14%，对应PE为32、28、25倍。[1][5][16] 新品介绍 - 本次发布亮相的2款新品为崃州单一麦芽威士忌创世版（700ml、46度）、百利得单一调和威士忌创世版（700ml、43度），官方售价均为399元，作为公司沉淀3年的开山之作，限量发售10,000瓶，每人每款限购2瓶，销售渠道以上海崃州吧、广州崃州吧、成都崃州烈酒文化体验中心线下渠道为主。2大产品系列将自25Q1起陆续发布，预计后续主要选择RTD经销商及烈酒/白酒经销商进行运作，优先布局餐饮、零售、团购渠道，夜店渠道以自然渗透为主，并重点聚焦广东、福建等洋酒饮用习惯较好的区域。[3] 公司威士忌业务优势 - 公司2016年起规划入局威士忌产业，旗下的崃州蒸馏厂作为目前国内威士忌产能最大、产品线最全的现代化蒸馏厂，桶陈产能达40万桶。此外，公司重视本土化运作，聘请专业团队加大研发，已创新推出黄酒桶、蒙古栎桶等中国特色风味桶型；营销方式兼顾消费者需求与传播渠道特点，除通过影视营销植入加大曝光度外，亦将积极策划体验式营销加强消费者互动、提升品牌认同感。[4] 市场及基础数据 - 收盘价为23.94元，一年最低/最高价为15.00/28.98元，市净率为5.74倍，流通A股市值为17,150.43百万元，总市值为25,121.89百万元。每股净资产为4.17元，资产负债率为42.54%，总股本为1,049.37百万股，流通A股为716.39百万股。[8][9]