股权转让交易 - 刘晓东向刘建国协议转让6300万股百润股份 占总股本6.01% [1] - 转让价款总额14.7亿元 每股转让单价23.34元 [1] - 交易完成后刘晓东持股比例降至34.58% [1] 交易执行程序 - 转让事项需经深交所合规性确认 [1] - 后续需在中国结算办理股份协议转让过户手续 [1]

核心观点 - "十五五"规划将转向生产与消费并重 以解决有效需求不足问题 [1] - 消费政策力度持续增强 2024年统筹特别国债支持以旧换新 2025-2026年延续补贴政策 [1] - 服务消费占比仅15.2% 远低于美日英等发达国家55%-66%水平 发展潜力巨大 [23] - 科技消费产品如扫地机、无人机受益工程师红利 催生新消费需求 [1] - 消费税改革推动地方政府从生产型转向服务型政府 优化消费环境 [1][39] 消费现状与国际比较 - 中国居民最终消费占GDP比重从2010年34.33%升至2023年39.13% 持续低于40% [20] - 消费率显著低于美国(67.9%)、日本(55.58%)、巴西(63.33%)、越南(54.58%)等国家 [20] - 服务消费占比15.2% 较美国(61.5%)、日本(55.2%)、英国(56.5%)存在巨大差距 [23] - 2005-2024年社零总额从6.65万亿元增至48.33万亿元 CAGR达11.39% [45] - 2013-2024年传统品类增速低迷：家电类CAGR 3.7% 服装类CAGR 2.3% [48] 政策导向与改革措施 - 财政支出从"投资于物"转向"投资于人" 加大教育、医疗、住房等民生领域投入 [26][27] - 建立育儿补贴制度 提高社保标准 缓解家庭养育负担 [27] - 推行"财随人走"转移支付机制 匹配人口流动与公共服务资源 [30] - 深化收入分配改革 提高居民收入占比和劳动报酬占比 [32] - 消费税征收环节后移至批发零售端 促使地方政府优化消费服务 [39] 细分消费领域表现 - 新兴消费品类增长强劲：2013-2024年化妆品CAGR 9.4% 体育娱乐CAGR 10.9% [48] - 白酒产量从2017年1198.1万千升降至2024年414.5万千升 需求持续弱化 [49] - 吸烟率从2005年26%降至2024年23.2% 健康导向趋势强化 [50] - 服务消费场景扩展：演出、赛事需求增长产生地方消费溢出效应 [25] 投资建议涉及板块 - 食品饮料：东鹏饮料、立高食品、优然牧业、百润股份 [2] - 社服板块：古茗、蜜雪集团、步步高、中升控股 [2] - 轻工板块：恒丰纸业、喜临门、奥瑞金 [3] - 潮玩玩具：泡泡玛特、布鲁可 [4] - 家电板块：美的集团、海尔智家、TCL电子、石头科技、科沃斯、影石创新 [5] - 农业板块：中宠股份、佩蒂股份、牧原股份、海大集团 [11] - 纺服板块：安踏体育、特步国际、361度、比音勒芬、海澜之家、李宁、三夫户外 [11]

板块整体表现 - 非白酒板块较上一交易日下跌0.27% [1] - 上证指数上涨0.13%报收3812.22点 深证成指上涨0.38%报收12557.68点 [1] - 板块主力资金净流出888.95万元 游资资金净流出1923.32万元 散户资金净流入2812.27万元 [2] 个股涨跌表现 - *ST兰黄领跌板块 跌幅2.18%报收8.51元 [1][2] - *ST椰岛涨幅居首达3.22%报收6.74元 [1] - ST西发上涨1.76%报收11.57元 莫高股份上涨1.13%报收6.25元 [1] 成交活跃度 - 会稽山成交额达3.72亿元 百润股份成交额2.83亿元 [1][2] - 燕京啤酒成交22.95万手 古越龙山成交11.33万手 [1][2] - 重庆啤酒成交额1.22亿元 古越龙山成交额1.14亿元 [1] 资金流向特征 - 百润股份获主力资金净流入2683.75万元 净占比9.48% [3] - 古越龙山主力净流入715.19万元 净占比6.26% [3] - *ST椰岛主力净流入612.86万元 净占比10.17% [3] - 张裕A主力净流出321.44万元 净占比-11.64% [3] - 惠泉啤酒主力净流出234.62万元 净占比-10.62% [3]

投资评级 - 买入-A 评级，6个月目标价 30.08 元，对应 2025 年 43.96 倍市盈率 [5][6] 核心观点 - 公司 2025 年上半年业绩短期承压但经营质量提升，下半年有望改善，预调鸡尾酒业务坚持高质量发展策略，威士忌业务稳步推进支撑第二增长曲线 [1][3][4] - 2025H1 营业收入 14.89 亿元同比下降 8.56%，归母净利润 3.89 亿元同比下降 3.32%，2025Q2 营业收入 7.52 亿元同比下降 8.98%，归母净利润 2.07 亿元同比下降 10.85% [1] - 预计 2025-2027 年收入增速分别为 -0.5%、19.3%、14.9%，净利润增速分别为 -0.2%、25.5%、17.3% [5] 分业务表现 - 酒类产品营收 12.97 亿元同比下降 9.35%，食用香精营收 1.69 亿元同比下降 3.91%，酒类产品吨价同比提升 3.81% [2] - 线下渠道营收 13.11 亿元同比下降 9.63%，数字零售渠道营收 1.55 亿元同比下降 0.57%，线下渠道承压但线上保持平稳 [2] - 分区域中华东营收 5.34 亿元同比下降 4.73%，华南营收 4.82 亿元同比增长 3.09%，华北营收 2.31 亿元同比下降 21.43%，华西营收 2.19 亿元同比下降 23.05% [2] 盈利能力与经营质量 - 2025Q2 毛利率 71.00% 同比下降 0.79 个百分点，净利率 27.62% 同比下降 0.58 个百分点 [3] - 销售费用率同比下降 0.35 个百分点，管理费用率同比上升 1.59 个百分点，公司优化渠道费用投放 [3] - 2025H1 经营活动现金流量净额 4.91 亿元同比增长 67.06%，2025Q2 经营活动现金流量净额 1.55 亿元同比增长 592.30%，主要系加强应收账款管理 [3] 产品与产能布局 - 公司完善"358"产品矩阵，预调鸡尾酒多维度成长，2025H1 发布"百利得"单一调和威士忌和"崃州"单一麦芽威士忌，威士忌产品矩阵初具规模 [4] - 烈酒基地升级项目按计划推进，产能储备支撑第二增长曲线，产品创新、渠道管控与产能储备为可持续增长提供支撑 [4] 财务预测与估值 - 预计 2025-2027 年每股收益分别为 0.68 元、0.86 元、1.01 元，市盈率分别为 37.9 倍、30.2 倍、25.7 倍 [9] - 基于可比公司 2025 年平均市盈率 43.96 倍给予估值，6 个月目标价 30.08 元，较当前股价 25.31 元有 18.8% 上行空间 [5][6]

股价与融资融券交易 - 9月9日公司股价下跌2.39% 成交额达3.60亿元 [1] - 当日融资买入3627.74万元 融资偿还2593.57万元 实现融资净买入1034.17万元 [1] - 融资融券余额合计3.10亿元 其中融资余额3.02亿元占流通市值1.14% 超过近一年60%分位水平 [1] - 融券余量29.01万股 融券余额734.29万元 超过近一年70%分位水平 [1] 股东结构与持股变化 - 截至6月30日股东户数3.45万户 较上期增长15.89% [2] - 人均流通股20936股 较上期减少13.14% [2] - 兴全合润混合A新进成为第七大流通股东 持股1241.06万股 [3] - 酒ETF增持133.89万股至1100.40万股 位列第十大流通股东 [3] 财务业绩表现 - 2025年上半年营业收入14.89亿元 同比下降8.56% [2] - 归母净利润3.89亿元 同比下降3.32% [2] - 酒类产品贡献87.14%主营业务收入 食用香精占比11.34% [1] 分红与资本运作 - A股上市后累计派现26.73亿元 [3] - 近三年累计派现8.33亿元 [3]

公司股份变动 - 百润股份回购注销限制性股票820,400股 占回购注销前总股本1,049,368,955股的0.0782% [2] - 回购注销完成后公司总股本由1,049,368,955股调整为1,048,548,555股 [2] - 限制性股票回购注销流程已在中国证券登记结算有限责任公司深圳分公司完成 [2]

可转债发行 - 2021年9月29日发行1128万张可转换公司债券，总额112800万元[2] 转股价格调整 - 2022年1月24日调整为66.83元/股[4] - 2022年6月16日调整为47.44元/股[4] - 2023年7月19日调整为47.45元/股[5] - 2023年8月25日调整为46.95元/股[6] - 2024年7月30日调整为46.96元/股[6] - 2025年6月5日调整为46.66元/股[7] - 2025年9月10日从46.66元/股调整为46.68元/股[1][9] 股票回购注销 - 本次回购注销820400股，占回购注销前总股本0.0782%[8]

业绩总结 - 2024年公司营业收入3,048,129,990.26元，较2022年增长17.53%，未达激励计划目标[12] 限制性股票回购 - 本次回购注销限制性股票820,400股，占回购注销前总股本0.0782%，完成后股本总数调整为1,048,548,555股[1][13][14] - 2022 - 2024年分别回购注销42,000股、469,000股、322,000股[6][8][9] - 因20人离职及业绩未达标拟回购注销820,400股[12][13] - 调整后限制性股票价格20.51元/股，本次回购价格21.92元/股，利率0.35%[13] - 回购资金总额17,981,328.08元，来源为自有资金[14] 限制性股票解除限售 - 2024年首次授予部分限制性股票第一个解除限售期，158人可解除限售705,600股[10] 股本结构变化 - 回购注销后，有限售条件流通股/非流通股由326,610,680股变为325,790,280股，比例从31.12%变为31.07%[16] 其他 - 2025年5月20日刊登回购注销公告，45天内未收到债权人请求[14] - 回购注销不影响公司经营业绩和管理团队，激励计划继续执行[17]

投资评级 - 首次覆盖给予"买入"评级 对应2025/2026年PE为37/30倍 [8][10] 核心观点 - 百润股份作为中国预调酒行业龙头企业 预调酒业务有望随市场扩容实现稳定发展 [3][8] - 公司同时是国产威士忌领军品牌 在产品矩阵、渠道设计、产能储备等方面已做好准备 威士忌业务有望持续贡献业绩增量 [3][5][8] - 预调酒业务2024年实现收入26.8亿元 同比下降7.2% 占总收入比重87.8% [5][19] - 香精香料业务2024年实现收入3.4亿元 同比增长6.3% 占比11.0% [5][19] 业务结构分析 - 公司形成预调酒和香精香料双轮驱动发展模式 2015年收购巴克斯酒业实现并表 [5][19] - 2015-2024年预调酒业务收入复合增速2.1% 香精香料业务复合增速10.6% [19] - 预调酒业务发展呈现周期性 香精香料业务发展较为平稳 2017年以来每年实现正增长 [19] 预调酒业务 - RIO品牌预调鸡尾酒市场占有率连续多年全国排名第一 [6][64] - 已形成完善产品矩阵 涵盖微醺系列、清爽系列、强爽系列、经典系列及限定/联名/定制系列 [6][64] - 产品规格包括275mL、330mL、500mL等不同容量易拉罐装和玻璃瓶装 [6][64] - 2024年线下零售渠道收入27.11亿元 同比下降1.5% 占预调酒收入比重约90% [73][75] - 数字零售渠道收入2.66亿元 同比下滑30.8% 占比约9% [73] - 即饮渠道收入0.36亿元 同比下滑43.6% 占比约1% [73] - 拥有上海、天津、成都、佛山四个生产基地 [79] 威士忌业务 - 2016年启动威士忌战略 2021年威士忌酒厂正式投产 [5][20] - 2024年11月推出两款创世版威士忌产品 [5][20] - 2025年3月推出"百利得"单一调和威士忌22和66 [5][20] - 2025年6月崃州蒸馏厂发布5款单一麦芽威士忌新品 [5][20] - 已完成第50万只酒桶罐装 是国内桶陈规模最大的威士忌酒厂 [7][83][124] - 未来将具备100万只橡木桶的桶陈与管理能力 [124] - 崃州蒸馏厂荣获全球威士忌行业多项大奖 包括艾威奖"Icon of Whisky"中国区2024年度四大奖项 [129] 市场前景 - 2024年中国预调酒市场零售规模146.0亿元 同比增长6.6% 过去5年复合增速17.5% [40] - 2024年预调酒销售量414万千升 同比增长4.4% 过去5年复合增速17.6% [40] - 中国预调酒市场呈现寡头垄断态势 2024年百润市占率72.3% 显著领先第二名动力火车(17.2%) [43] - 中国预调酒人均消费量仅为0.1L 远低于美国的6.2L和日本的12.6L [61][62] - 2024年全球威士忌销售金额1406亿美元 为全球第一大烈酒品类 [83] - 2024年中国威士忌销售金额20.92亿美元 销售量16246千升 [98] - 中国威士忌消费均价129美元/升 远高于全球平均水平34美元/升 [89] - 2023年中国本土威士忌总产量5万千升 同比增长127% [111]

报告行业投资评级 - 投资评级：看好（维持）[1] 报告核心观点 - 白酒底部渐显，新消费成长可期[3][11] - 食品饮料指数跌幅为1.0%，一级子行业排名第14，跑输沪深300约0.2pct[3][11][12] - 子行业中预加工食品（+1.0%）、肉制品（+0.5%）、其他食品（+0.0%）表现相对领先[3][11][12] - 个股方面，欢乐家、千味央厨、惠发食品涨幅领先；爱普股份、有友食品、新乳业跌幅居前[3][11][12] - 市场盘整，布局思路可更加积极，流动性驱动因素日益凸显，需积极布局食品饮料板块，把握低估值轮动机会[3][11] - 白酒受禁酒令影响需求持续下行，但基本面状况已在市场反映，报表已进出清节奏，风险降低[3][11] - 部分白酒开瓶率已有向好迹象，基本面底部区间已渐行渐近[3][11] - 食品饮料估值处于相对低位，安全边际较高，公募基金仓位持续走低，筹码结构优化[3][11] - 新消费标的具备业绩增速快、成长性好的特点，预计全年仍有较高成长性[3][11] - 建议以新渠道、新品类、新市场为主线，挖掘新消费标的，具体推荐包括卫龙美味、盐津铺子、西麦食品、东鹏饮料、有友食品、万辰集团、百润股份等[3][11] 每周观点 - 食品饮料指数跌幅1.0%，跑输沪深300约0.2pct[11][12] - 预加工食品（+1.0%）、肉制品（+0.5%）、其他食品（+0.0%）表现领先[11][12] - 欢乐家、千味央厨、惠发食品涨幅领先；爱普股份、有友食品、新乳业跌幅居前[11][12] - 白酒基本面底部渐近，新消费成长可期[11] 市场表现 - 食品饮料指数跌幅1.0%，一级子行业排名第14[12] - 预加工食品、肉制品、其他食品表现相对领先[12] - 欢乐家、千味央厨、惠发食品涨幅领先；爱普股份、有友食品、新乳业跌幅居前[12] 上游数据 - 全脂奶粉中标价3809美元/吨，环比-5.6%，同比+12.2%[16] - 国内生鲜乳价格3.0元/公斤，环比持平，同比-4.7%[16] - 生猪出栏价格13.9元/公斤，同比-29.9%，环比+2.2%[18] - 猪肉价格19.9元/公斤，同比-27.0%，环比-0.3%[18] - 能繁母猪存栏4042.0万头，同比持平，环比持平[18] - 生猪存栏同比+2.2%[18] - 白条鸡价格17.6元/公斤，同比-0.6%，环比+0.2%[18] - 进口大麦价格266.1美元/吨，同比+4.0%[26] - 进口大麦数量81.0万吨，同比-34.1%[26] - 大豆现货价4005.8元/吨，同比-8.8%[33] - 豆粕平均价格3.3元/公斤，同比-1.5%[33] - 柳糖价格5970.0元/吨，同比-3.6%[36] - 白砂糖零售价格11.3元/公斤，同比+0.1%[36] 酒业数据新闻 - 郎酒龙马酒庄项目总投资150亿元，预计2026年底对外开放[38] - 贵州省发布两项酒类项目总投资52亿元，包括播州区年产5万吨酱香型白酒生产及配套产业建设项目（50亿元）和娄山关酱香白酒智能收储中心（2亿元）[38] - 柳林酒业二期智能工厂15万吨储酒项目开工，总投资2.7亿元[39] 备忘录 - 下周（9月8日-9月14日）将有17家公司召开股东大会，1家公司限售解禁[40] - 重点关注9月8日洽洽食品召开股东大会[40][42] 推荐组合及理由 - 贵州茅台：分红率提升，深化改革进程，强调未来可持续发展[4] - 山西汾酒：中期成长确定性较高，产品结构升级，全国化进程加快[4] - 西麦食品：燕麦主业稳健增长，新渠道开拓快速，原材料成本改善[4] - 万辰集团：量贩零食业态持续渗透，门店数量扩张，拓展折扣超市新店型[4] - 百润股份：预调酒处于改善趋势，威士忌已实现较好铺货[4]