公司市场表现与竞争格局 - 锐澳预调鸡尾酒在终端市场的货架占有率显著下降，从曾占据低度酒货架约三分之二位置降至不足三分之一，并被摆放在偏僻角落[1][3] - 部分锐澳产品面临保质期压力，生产日期停留在2024年7月和12月，意味着部分产品即将在2个月内过期[1][3] - 公司存货周转天数大幅延长，从2021年的58.06天持续上升至2025年前三季度的468.66天，产品从出厂到售出所需时间从不到两个月延长至15个多月[4] 公司财务状况 - 百润股份2025年1-9月营业收入为22.7亿元，同比下降4.89%，归属于上市公司股东的净利润为5.49亿元，同比下降4.35%[4] - 公司2024年营业收入同比下降6.61%，归母净利润同比下降11.15%，2025年上半年营业收入同比下降8.56%，归母净利润同比下降3.32%[5] - 占公司总营收超八成的酒类产品在2025年上半年营收下滑9.35%，销售量从2024年上半年的1721.5万箱减少至1503.27万箱，同比减少12.68%[5] 行业竞争环境变化 - 低度酒市场从蓝海转向红海，众多品牌涌入持续瓜分市场份额，三得利和乐怡、196°C等产品成为消费者新选择，锐澳不再是必选项[7] - 低度酒市场规模持续扩充，预计2025年将突破740亿元，年复合增长率达25%[8] - 公司面临来自白酒、黄酒等品类的跨界竞争压力，五粮液重启29度产品，泸州老窖计划推出28度及更低度数产品，洋河、酒鬼酒、会稽山等均加码低度酒赛道[8] 公司战略转型与威士忌业务 - 为应对主业增长乏力，百润股份将威士忌业务作为第二增长曲线，旗下"崃州"与"百利得"两大威士忌品牌于2025年正式推向市场[9] - 中国威士忌市场快速扩容，2024年中国境内威士忌项目从2023年的24家增至45家，近乎翻倍，市场容量约50亿-80亿元，年增速不低于15%[9] - 公司威士忌品牌面临品牌影响力不足和动销挑战，线上渠道销量最佳产品售超1000笔，而价格相似竞品金宾波本威士忌已售超7000笔，进口威士忌品牌也面临库存压力[10][11]

板块当日市场表现 - 吃喝板块整体回调，反映板块走势的食品ETF（515710）场内价格下跌0.64%至0.623元 [1] - 成分股普遍下跌，梅花生物领跌，跌幅超过3%，百润股份、水井坊、金徽酒、洋河股份等多股跌幅超过1% [1] - 食品ETF成交量为372万份，换手率为4.05% [2] 行业基本面与机构观点 - 华鑫证券指出，受政策影响白酒次高端与高端消费受挫，产品价格带下移，行业利润空间因竞争加剧和促销投入增加而被压缩 [2] - 酒企在三季度达成去库共识，头部酒企展现出较强抗风险能力，行业集中度进一步提升，但行业去库仍在延续，需求处于磨底阶段 [2] - 广发证券认为，三季度酒企业绩分化加大，品牌力强的龙头酒企韧性较强，随着业绩压力释放，白酒企业来年有望实现高质量发展 [4] - 中金公司预计，2026年白酒报表将出清改善，政策影响减弱和消费场景修复将驱动需求提升，行业有望在上半年开始梯次修复，龙头酒企获益最大 [5] 板块估值水平 - 吃喝板块估值处于历史低位，截至11月10日，食品ETF标的指数（细分食品指数）市盈率为21.22倍，位于近10年来11.74%分位点的低位 [3] - 当前估值水平凸显了板块的中长期配置性价比 [3] 相关投资工具概况 - 食品ETF（515710）跟踪中证细分食品饮料产业主题指数，约60%仓位布局高端、次高端白酒龙头股，近40%仓位兼顾饮料乳品、调味、啤酒等细分板块龙头 [4] - 指数前十大权重股包括贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒、洋河股份、伊利股份、海天味业等龙头公司 [4] - 场外投资者可通过食品ETF联接基金（A类012548/C类012549）进行布局 [4]

股价表现与资金流向 - 11月11日盘中下跌2.03%，报24.65元/股，总市值258.47亿元 [1] - 当日成交1.46亿元，换手率0.82%，主力资金净流出3024.83万元 [1] - 今年以来股价下跌11.05%，近5个交易日下跌1.20%，近20日下跌5.84%，近60日微涨0.04% [1] 公司基本面与业务构成 - 2025年1-9月实现营业收入22.70亿元，同比减少4.89% [2] - 2025年1-9月归母净利润5.49亿元，同比减少4.35% [2] - 主营业务收入构成为：酒类产品87.14%，食用香精11.34%，其他1.52% [1] 股东结构变化 - 截至9月30日股东户数为4.17万，较上期增加20.70% [2] - 人均流通股17345股，较上期减少17.15% [2] - 酒ETF（512690）增持至1679.30万股，成为第五大流通股东，较上期增加578.90万股 [3] - 兴全合润混合A（163406）退出十大流通股东之列 [3] 公司分红记录 - A股上市后累计派现26.73亿元 [3] - 近三年累计派现8.33亿元 [3] 公司背景与行业分类 - 公司成立于1997年6月19日，于2011年3月25日上市 [1] - 主营业务为香精香料产品研发、生产和销售以及预调鸡尾酒业务 [1] - 所属申万行业为食品饮料-非白酒-其他酒类 [1] - 所属概念板块包括电子商务、社保重仓、融资融券、中盘、养老金概念等 [1]

报告行业投资评级 - 食品饮料行业评级：强于大市 [1] 核心观点 - 白酒行业业绩大幅下滑，步入快速出清通道，政策压力消退与扩消费政策有望催化需求弱复苏，行业处于估值低位，悲观预期充分，底部愈发清晰 [3] - 头部酒企提高分红比例优化股息率，筹码结构改善，配置吸引力提升，长期调整期应首选业绩确定性强的优质头部公司 [3] - 黄金税收新政实施，对标准黄金交易实行差异化增值税管理，具备上金所会员资格、品牌溢价能力强、产品结构偏向高毛利品类的公司在税制下竞争优势更明显 [4] - 大众品板块建议聚焦高景气成长主线，关注有新品和新渠道催化的赛道，市场对“稀缺”成长标的给予估值溢价 [5] 行业表现与市场跟踪 - 本周（11月3日至11月7日）食品饮料行业指数下跌0.56%，表现弱于上证指数（上涨1.08%），在31个申万一级行业中排名第27位 [4] - 子板块涨跌幅由高到低分别为：预加工食品（上涨2.26%）、烘焙食品（上涨1.69%）、肉制品（上涨0.83%）、零食（上涨0.56%）、调味发酵品（上涨0.37%）、乳品（下跌0.38%）、保健品（下跌0.46%）、啤酒（下跌0.66%）、白酒（下跌0.84%）、其他酒类（下跌0.96%）、软饮料（下跌1.20%） [4] - 个股涨幅前五：安记食品（上涨13.87%）、惠发食品（上涨13.07%）、巴比食品（上涨11.32%）、欢乐家（上涨7.24%）、桂发祥（上涨6.64%） [4] - 个股跌幅前五：金字火腿（下跌6.22%）、酒鬼酒（下跌5.77%）、交大昂立（下跌5.54%）、古今贡酒（下跌5.43%）、百润股份（下跌4.33%） [4] 白酒行业动态 - 贵州茅台启动第二轮注销式回购，金额15-30亿元，价格上限1887.63元/股，期限6个月，同时宣布中期分红每股23.957元（含税），合计约300亿元，加上2024年度分红346.71亿元，2025年累计分红将达646.72亿元 [4] - 贵州省推动白酒行业从“卖酒”向“卖生活方式”转变，提出实施“白酒+”产业融合行动，引导产业向文化体验产业升级，拓展产业边界和消费场景 [4] 黄金行业政策影响 - 黄金税收新政核心变化：投资性用途黄金销售环节改为开具普通发票，购买方无法抵扣进项税；非投资性用途从“即征即退+专票”改为“免税+普票”，进项税按6%计算抵扣 [4] - 税改影响：投资金业务方面，非会员单位采购成本上升，需求或转向头部企业；金饰品业务方面，非会员公司采购成本上升，短期业绩承压，但高附加值品类占比较高的企业成本传导能力更强 [4] 投资建议 - 白酒行业建议关注批价稳定、护城河稳固且股息率具备吸引力的贵州茅台、山西汾酒 [3] - 大众品板块建议关注增长态势较好的万辰集团、东鹏饮料 [5]

投资评级 - 行业投资评级：看好（维持）[1] 核心观点 - 食品饮料行业基本面已接近底部区间，后续复苏预期逐渐升温 [4][12] - 当前板块已无悲观必要，因基本面底部叠加板块估值已回落至低点，且基金持仓比例维持低位，筹码结构较好 [4][12] - 展望2026年，行业主线是底部回暖复苏，复苏节奏与宏观经济相关性较大，预计大众消费保持韧性，经济活跃度提升将提振商务消费 [4][12] - 白酒板块已进入深度调整期，酒企业绩增速放缓，但当前已接近左侧布局区间，可逐步开展配置 [4][13] - 大众品方面，建议关注具备成长属性的休闲零食板块，其增长逻辑与消费行为变化深度绑定 [4][13] 每周观点 - 2025年11月3日至7日，食品饮料指数跌幅为0.6%，一级子行业排名第25，跑输沪深300约1.4个百分点 [4][12][14] - 子行业中预加工食品（+2.3%）、烘焙食品（+1.7%）、肉制品（+0.8%）表现相对领先 [4][12][14] - 个股方面，安记食品、惠发食品、巴比食品涨幅领先；金字火腿、酒鬼酒、古井贡酒跌幅居前 [12][14] - 2025年初至今行业跑输大盘的原因包括：禁酒令影响消费场景、居民预期收入压力限制消费升级、科技板块行情导致资金流出 [4][12] - 行业基本面底部依据包括：利空基本释放、企业主动收缩供给以实现供需平衡、政策预期加强 [4][12] - 白酒板块建议优先选择业绩出清或底部确认的标的，如贵州茅台、泸州老窖、山西汾酒、舍得酒业、洋河股份 [4][13] - 休闲零食板块因适配即时消费场景而增长强劲，建议从新渠道、新品类、新市场角度布局，关注卫龙美味、西麦食品、盐津铺子、百润股份 [4][13] 市场表现 - 近期市场表现数据与每周观点中提及的指数涨跌幅、子行业表现及个股表现一致 [14] 上游数据 - 2025年11月4日全脂奶粉中标价3503美元/吨，同比下跌5.7% [19][21] - 2025年10月31日国内生鲜乳价格3.0元/公斤，同比下跌3.2% [19][21] - 2025年11月8日猪肉价格18.1元/公斤，同比下跌25.8% [23][24] - 2025年9月生猪存栏数量同比增加2.3%，能繁母猪存栏4035.0万头，同比减少0.7% [23][24][29] - 2025年11月7日白条鸡价格17.5元/公斤，同比下跌1.9% [23][29] - 2025年9月进口大麦价格258.8美元/吨，同比上涨3.6%；进口数量123.0万吨，同比增加30.9% [34][35] - 2025年11月7日大豆现货价4011.6元/吨，同比上涨0.4% [39][40] - 2025年10月30日豆粕平均价3.3元/公斤，同比下跌2.4% [39][40] - 2025年11月7日柳糖价格5730.0元/吨，同比下跌8.9% [42][44] - 2025年10月31日白砂糖零售价11.3元/公斤，同比上涨0.1% [42][44] 酒业数据新闻 - 郎牌郎2025特别版于11月3日上市，建议零售价299元/瓶 [47] - 美团闪购数据显示，2025年10月31日白酒交易额年同比增长562%，茅台、五粮液等品牌增长超三位数 [47] - 贵州珍酒旺季动员会透露，其万商联盟项目已有超3500家客户签约 [48] 备忘录 - 下周（11月10日-16日）有16家食品饮料公司召开股东大会，包括中炬高新、珠江啤酒等 [49][50] 重点公司盈利预测 - 报告列出了多家重点公司的盈利预测及估值，例如贵州茅台2025年预测EPS为73.02元，对应PE为19.6倍 [54]

公司股东股权动态 - 控股股东及实际控制人刘晓东办理股票解除质押业务 [2] - 本次解除质押股份数量为24,600,000股 [2] - 业务办理机构为广发证券股份有限公司 [2]

公司股权结构 - 刘晓东累计质押公司股份1760万股 [1] - 质押股份占其个人持股比例为4.85% [1] 公司业务构成 - 预调鸡尾酒业务是公司核心收入来源，占营业收入比例为87.14% [1] - 香精香料制造业业务收入占比为11.34% [1] - 其他业务收入占比为1.52% [1] 公司市值 - 公司当前市值为254亿元 [1]

股东股份情况 - 控股股东刘晓东本次解除质押2460万股，占所持股份6.78%，占总股本2.35%[1] - 刘晓东持股362588502股，持股比例34.58%[3] - 刘晓东累计质押1760万股，占所持股份4.85%，占总股本1.68%[3] - 刘晓东已质押和未质押股份限售和冻结数量均为0[3]

核心观点 - 食品饮料行业供需格局迎来拐点，白酒板块加速出清，底部已现，大众品韧性较强，结构性成长机会凸显 [3] - 投资策略建议“成长为先”，重点关注白酒中率先出清的成长标的、饮料龙头、零食及食品原料成长企业，以及低估值高股息标的 [3] - 2025年第三季度白酒行业进入加速调整期，单季度营收同比下降18%，但短期悲观预期已反应，板块有望震荡上行 [3][9][15] - 软饮料、零食等板块受经济周期扰动较小，保持较高景气度，啤酒、乳制品、调味品等行业边际好转 [3][12] 白酒行业 - 2025年第三季度白酒行业加速出清，营收同比下降18%，其中高端酒、次高端酒、地产酒分别下降15%、9%、35% [9][15] - 行业调整从“U型”转向“V型”，25Q3单季度跌幅超过上一轮周期最低值，动销见底，库存加速出清 [3][15] - 结构分化加剧，高端酒韧性较强，地产酒压力最大，行业份额向龙头集中 [21][23] - 白酒行业长期由价格驱动，2016-2024年价格年复合增长11.0%，量稳价升趋势不变 [25][26] - 上市公司分红率提升，部分企业股息率超3%，如五粮液（4.77%）、泸州老窖（4.43%）、洋河股份（6.64%） [28][29] - 基金持仓比例降至3.2%，估值处于历史低位，悲观预期已充分反应 [32][34] 啤酒行业 - 2025年啤酒行业景气承压，但成本红利支撑盈利能力，前三季度净利润保持双位数增长 [39][41] - 行业格局稳定，区域啤酒龙头如燕京啤酒、珠江啤酒凭借大单品优势实现份额提升，2020-2024年销量分别增长13.2%、20.0% [44][47] - 销量见顶后结构升级驱动增长，2017年以来吨价提升成为主要驱动力，毛销差持续改善至28.3% [42][43] - 2025年量价环比走弱，但头部企业如燕京、珠江、华润啤酒表现相对较优 [48][50] 软饮料行业 - 软饮料行业景气度较高，2019-2024年营收复合增长率8.03%，归母净利率维持在15-16% [55][60] - 结构分化显著，全国性龙头（如农夫山泉、东鹏饮料）凭借渠道壁垒和产品创新优势持续增长，区域性企业增长乏力 [55][60] - 无糖茶、功能饮料等健康化品类快速扩容，无糖茶行业规模已达百亿级，东方树叶市占率第一 [65][68][70] - 原材料成本处于历史底部，聚酯瓶片、瓦楞纸价格低位，行业盈利能力有望维持 [75][77] - 渠道扩张空间充足，农夫山泉、东鹏饮料等企业网点数和冷柜数仍有提升潜力 [79][85] 零食行业 - 零食板块结构性景气，2023Q2-2024Q4收入增速超10%，净利润增速中枢20%以上 [102][105] - 品类创新驱动增长，魔芋制品加速放量，卫龙美味、盐津铺子2025年上半年魔芋收入分别增长44%、155% [107][109] - 渠道迭代加速，抖音、量贩零食店等新渠道快速增长，2024年量贩门店数量超4万家 [110][111] - 2025年淡季整固后，2026年春节靠后，旺季备货周期延长，增速有望提升 [113][117] 调味品及餐饮供应链 - 调味品行业平稳增长，2025年前三季度营收、净利润分别增长2.9%、5.3% [122][123] - 行业驱动力从“量增”转向“价增”，2020-2024年吨价年复合增长成为主要贡献 [126][127] - 复调赛道渗透率提升，龙头如千禾味业、宝立食品有望受益，海天味业2024年通过费用投放实现业绩改善 [122][129] - 餐饮需求弱复苏背景下，板块内部分化加剧，自下而上优选个股 [122][125]

投资评级 - 投资评级为买入（维持）[4] 核心观点 - 报告认为公司经营趋稳，呈现环比改善态势 [2] - 展望未来，预调酒业务有望重回高质量发展，威士忌业务渠道拓展将带动整体稳步发展 [10] 财务表现 - 25Q3单季度收入为7.81亿元，同比增长2.99% [11] - 25Q3单季度归母净利润为1.60亿元，同比下降6.76% [11] - 25Q1-Q3累计收入为22.70亿元，同比下降4.89% [11] - 25Q1-Q3累计归母净利润为5.49亿元，同比下降4.35% [11] 业务分析 - 25Q3公司酒类业务营收同比增长1.5%，香精业务营收同比增长14.5% [8] - 25Q1-Q3酒类业务营收同比下降5.9%，香精业务营收同比增长2.5% [8] - 酒类业务中，微醺产品收入相对稳健，新品果冻酒和轻享在第三季度贡献新增量 [8] - 威士忌业务处于渠道拓展和招商铺市阶段 [8] 盈利能力 - 25Q3公司毛利率为70.2%，同比保持稳定 [9] - 25Q3销售费用率同比提升3.24个百分点至26.70%，主因预调酒和威士忌推新导致费用阶段性增加及威士忌部分资本开支的摊销影响 [9] - 25Q3净利率同比下降2.14个百分点至20.52% [9] 盈利预测 - 预计2025年营业收入为30.56亿元，同比增长0.3% [12] - 预计2026年营业收入为35.20亿元，同比增长15.2% [12] - 预计2027年营业收入为40.69亿元，同比增长15.6% [12] - 预计2025年归母净利润为7.29亿元，同比增长1.3% [12] - 预计2026年归母净利润为8.53亿元，同比增长17.1% [12] - 预计2027年归母净利润为10.06亿元，同比增长17.9% [12] - 当前股价对应2025-2027年市盈率（PE）分别为36倍、31倍和26倍 [12] 估值指标 - 总市值为264亿元，流通市值为182亿元 [4] - 报告日期收盘价为25.14元 [4]