报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3] 报告的核心观点 - 公司2024年营收30.5亿元同比-6.6%，归母净利润7.2亿元同比-11.2%；25Q1营收7.4亿元同比-8.1%，归母净利润1.8亿元同比+7.0% [1] - 预调酒因高基数及需求偏弱仍有压力，25Q1烈酒贡献少量营收；2024年预调酒/香精收入同比-7.2%/+6.3%，销量同比-8.8%，单箱价格同比+1.8%；25Q1预调酒业务短期增长仍有压力 [1] - 渠道及产品结构优化提升毛利率，25Q1销售费用率显著优化；2024年毛利率同比+3.0pct，销售费用率同比+2.9pct，管理费用率同比+0.8pct；25Q1毛利率同比+1.3pct，销售费用率同比降8.1pct [2] - 预调酒环比向好费投提效，威士忌期待“崃州”新品及铺货营销推进；25Q2起预调酒基数走低，公司提升费用投放效率；威士忌推出新品，推进铺货，开展营销活动 [3] - 略调整2025 - 2026年盈利预测并引入2027年盈利预测，预计2025 - 2027年归母净利润8.6/10.0/11.2亿元，同比+20.0%/16.3%/11.7%，当前股价对应PE为32/28/25x [3] 根据相关目录分别进行总结 财务指标 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|3264|3048|3639|4103|4491| |增长率yoy（%）|25.9|-6.6|19.4|12.8|9.5| |归母净利润（百万元）|809|719|863|1004|1122| |增长率yoy（%）|55.3|-11.2|20.0|16.3|11.7| |EPS最新摊薄（元/股）|0.77|0.69|0.82|0.96|1.07| |净资产收益率（%）|20.0|15.3|16.7|17.5|17.6| |P/E（倍）|34.1|38.4|32.0|27.5|24.6| |P/B（倍）|6.8|5.9|5.3|4.8|4.3| [5] 股票信息 - 行业：非白酒 - 前次评级：买入 - 04月29日收盘价（元）：26.33 - 总市值（百万元）：27629.88 - 总股本（百万股）：1049.37 - 自由流通股（%）：68.42 - 30日日均成交量（百万股）：9.01 [6] 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） |会计年度|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |流动资产|3048|3463|4072|4660|5342| |现金|1879|1931|2141|2328|2606| |应收票据及应收账款|216|260|303|342|374| |其他应收款|33|31|36|41|45| |预付账款|38|18|22|25|28| |存货|780|1043|1390|1744|2109| |其他流动资产|104|180|180|180|180| |非流动资产|4063|4656|4820|4942|5018| |长期投资|0|0|0|0|0| |固定资产|2564|2925|3195|3388|3515| |无形资产|493|480|469|458|447| |其他非流动资产|1007|1251|1155|1096|1056| |资产总计|7111|8119|8892|9602|10360| |流动负债|1999|2299|2546|2691|2817| |短期借款|891|1042|1142|1242|1342| |应付票据及应付账款|499|546|618|628|633| |其他流动负债|609|710|786|820|842| |非流动负债|1069|1123|1163|1163|1163| |长期借款|0|0|0|0|0| |其他非流动负债|1069|1123|1163|1163|1163| |负债合计|3068|3422|3709|3853|3980| |少数股东权益|0|10|7|3|-1| |股本|1050|1049|1049|1049|1049| |资本公积|1744|1728|1728|1728|1728| |负债和股东权益|7111|8119|8892|9602|10360| [10] 利润表（百万元） |会计年度|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入|3264|3048|3639|4103|4491| |营业成本|1087|924|1112|1256|1381| |营业税金及附加|177|177|212|239|261| |营业费用|708|750|882|958|1016| |管理费用|193|204|236|266|292| |研发费用|106|100|113|116|119| |财务费用|2|26|27|29|31| |资产减值损失|0|0|0|0|0| |其他收益|36|57|50|50|50| |公允价值变动收益|0|0|0|0|0| |投资净收益|0|2|0|0|0| |资产处置收益|0|0|0|0|0| |营业利润|1025|923|1108|1289|1440| |营业外收入|4|2|2|2|2| |营业外支出|1|2|2|2|2| |利润总额|1028|923|1109|1290|1440| |所得税|221|207|249|289|323| |净利润|807|716|860|1000|1117| |少数股东损益|-3|-3|-3|-4|-4| |归属母公司净利润|809|719|863|1004|1122| |EBITDA|1215|1163|1415|1646|1845| [10] 现金流量表（百万元） |会计年度|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |净利润|807|716|860|1000|1117| |折旧摊销|188|216|279|327|374| |财务费用|49|40|66|72|78| |投资损失|0|-2|0|0|0| |营运资金变动|-515|-259|-257|-356|-378| |其他经营现金流|33|-37|-1|0|0| |投资活动现金流|-1104|-883|-442|-450|-450| |资本支出|-1104|-836|-450|-450|-450| |长期投资|0|-50|0|0|0| |其他投资现金流|1|3|7|0|0| |筹资活动现金流|-128|230|-295|-406|-463| |短期借款|447|151|100|100|100| |长期借款|0|0|0|0|0| |现金净增加额|-669|19|210|187|278| |留存收益|1349|2068|2558|3127|3763| |归属母公司股东权益|4044|4687|5176|5746|6382| |经营活动现金流|562|673|947|1043|1191| |普通股增加|0|0|0|0|0| |资本公积增加|-1|-16|0|0|0| |其他筹资现金流|-573|95|-395|-506|-563| [10] 主要财务比率 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(%)|25.9|-6.6|19.4|12.8|9.5| |营业利润(%)|57.4|-9.9|20.0|16.3|11.7| |归属母公司净利润(%)|55.3|-11.2|20.0|16.3|11.7| |毛利率(%)|66.7|69.7|69.4|69.4|69.3| |净利率(%)|24.8|23.6|23.7|24.5|25.0| |ROE(%)|20.0|15.3|16.7|17.5|17.6| |资产负债率(%)|43.1|42.1|41.7|40.1|38.4| |净负债比率(%)|1.3|7.9|5.1|3.1|0.0| |流动比率|1.5|1.5|1.6|1.7|1.9| |速动比率|1.1|1.0|1.0|1.0|1.1| |总资产周转率|0.5|0.4|0.4|0.4|0.4| |应收账款周转率|19.1|12.8|12.9|12.7|12.5| |应付账款周转率|2.2|1.8|1.9|2.0|2.2| |每股收益(最新摊薄)|0.77|0.69|0.82|0.96|1.07| |每股经营现金流(最新摊薄)|0.54|0.64|0.90|0.99|1.13| |每股净资产(最新摊薄)|3.85|4.47|4.93|5.48|6.08| |EV/EBITDA|21.3|25.6|19.7|16.9|15.0| |ROIC(%)|13.5|10.5|11.6|12.4|12.7| |P/E|34.1|38.4|32.0|27.5|24.6| |P/B|6.8|5.9|5.3|4.8|4.3| [10]

报告公司投资评级 - 上调至“强烈推荐”评级 [1][6] 报告的核心观点 - 2024年公司收入、归母净利润、扣非归母净利润同比下降，强爽销售承压，清爽增速显著，结构改善和成本红利使毛利率提升，围绕重点产品加大市场推广 [1][6] - 2025Q1预调鸡尾酒业务环比企稳，威士忌新品开始铺货，百利得销售好于预期但产能爬坡供不应求 [6] - 公司主业环比回升全年有望增长，威士忌新品市场反馈良好，百润有产能、渠道、行业标准制定等优势，定位年轻消费群体，市场空间广阔，处于品类第一轮快速爆发周期，建议把握放量弹性，后续关注百利得产品动销反馈及崃州新品推广 [6] 根据相关目录分别进行总结 基础数据 - 总股本1049百万股，已上市流通股718百万股，总市值276亿元，流通市值189亿元，每股净资产4.6元，ROE（TTM）15.0，资产负债率41.2%，主要股东为刘晓东，持股比例40.56% [3] 股价表现 - 1个月、6个月、12个月绝对表现分别为-12%、9%、20%，相对表现分别为-8%、13%、15% [5] 2024年经营情况 - 实现收入30.5亿元、归母净利润7.2亿元、扣非归母净利润6.7亿元，同比-6.6%、-11.2%、-13.7%，单Q4收入6.6亿元、归母净利润1.4亿元、扣非归母净利润1.1亿元，同比-18.0%、+0.5%、-14.0%，现金回款33.2亿元，同比-5.2% [6] - 食用香精收入3.4亿元，同比+6.3%，预调酒收入26.8亿元，同比-7.2%，箱数-8.8%，均价略有提升，强爽高基数下同比承压，预计占比近半，清爽性价比优势增长显著 [6] - 线下、数字渠道、即饮渠道营收分别为27.1亿元、2.7亿元、0.4亿元，分别同比-1.5%、-30.8%、-43.6%，疫情后发展重心重回线下，严格控制线上投入、维护价格预期，华北、华东、华南、华西、其他地区分别同比-7.3%、-6.8%、+0.4%、-12.4%、-45.5%，24年末经销商数量2068个，减少96家 [6] - 毛利率69.7%，同比+3.0pcts，食用香精毛利率69.1%，同比+1.5pcts，预调鸡尾酒毛利率70.0%，同比+2.4pcts，销售费用率、管理费用率分别同比+2.9、+0.8pcts，广宣活动投入4.0亿元，同比+11.7%，归母净利率23.6%，同比-1.2pcts [6] 2025Q1经营情况 - 收入7.4亿元、归母净利润1.8亿元、扣非归母净利润1.8亿元，同比-8.1%、+7.0%、+10.4%，预调鸡尾酒业务环比企稳，威士忌新品开始铺货，百利得投放至今销售好于预期，产能仍在爬坡，阶段性供不应求 [6] - 毛利率69.7%，同比+1.3pcts，销售费用率、管理费用率分别同比-8.1、+1.5pcts，归母净利率24.6%，同比+3.5pcts [6] 财务数据与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入(百万元)|3264|3048|3520|3917|4504| |同比增长|25.9%|-6.6%|15.5%|11.3%|15.0%| |营业利润(百万元)|1025|923|1058|1210|1394| |同比增长|57.4%|-9.9%|14.6%|14.3%|15.2%| |归母净利润(百万元)|809|719|822|938|1079| |同比增长|55.3%|-11.2%|14.3%|14.1%|15.0%| |每股收益(元)|0.77|0.69|0.78|0.89|1.03| |PE|34.1|38.4|33.6|29.5|25.6| |PB|6.8|5.9|6.2|5.7|4.9| [7] 单季度利润表 - 展示了2023Q2 - 2025Q1各季度营业总收入、营业总成本、营业利润、净利润等数据及相关比率和同比增长率 [8] 财务预测表 资产负债表 |单位：百万元|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |流动资产|3048|3463|2011|2203|2783| |非流动资产|4063|4656|4953|5230|5489| |资产总计|7111|8119|6963|7433|8272| |流动负债|1999|2299|1374|1485|1531| |长期负债|1069|1123|1123|1123|1123| |负债合计|3068|3422|2497|2608|2654| |归属于母公司所有者权益|4044|4687|4460|4822|5619| |负债及权益合计|7111|8119|6963|7433|8272| [13] 现金流量表 |单位：百万元|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |经营活动现金流|562|673|992|1114|1233| |投资活动现金流|(1104)|(883)|(501)|(501)|(501)| |筹资活动现金流|(128)|230|(2170)|(601)|(435)| |现金净增加额|(669)|19|(1679)|12|297| [13] 利润表 |单位：百万元|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入|3264|3048|3520|3917|4504| |营业成本|1087|924|1082|1193|1372| |营业利润|1025|923|1058|1210|1394| |归属于母公司净利润|809|719|822|938|1079| [14] 主要财务比率 | |2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |年成长率| | | | | | |营业总收入|25.9%|-6.6%|15.5%|11.3%|15.0%| |营业利润|57.4%|-9.9%|14.6%|14.3%|15.2%| |归母净利润|55.3%|-11.2%|14.3%|14.1%|15.0%| |获利能力| | | | | | |毛利率|66.7%|69.7%|69.3%|69.5%|69.5%| |净利率|24.8%|23.6%|23.4%|23.9%|23.9%| |ROE|20.0%|15.3%|18.4%|19.5%|19.2%| |ROIC|16.2%|12.2%|18.0%|18.7%|19.0%| |偿债能力| | | | | | |资产负债率|43.1%|42.1%|35.9%|35.1%|32.1%| |净负债比率|12.6%|15.3%|2.2%|1.9%|0.0%| |流动比率|1.5|1.5|1.5|1.5|1.8| |速动比率|1.1|1.1|0.6|0.6|0.8| |营运能力| | | | | | |总资产周转率|0.5|0.4|0.5|0.5|0.5| |存货周转率|1.7|1.0|1.0|0.9|1.0| |应收账款周转率|19.1|12.8|12.8|12.9|13.1| |应付账款周转率|2.2|1.8|1.8|1.8|1.8| |每股资料(元)| | | | | | |EPS|0.77|0.69|0.78|0.89|1.03| |每股经营净现金|0.54|0.64|0.95|1.06|1.17| |每股净资产|3.85|4.47|4.25|4.60|5.35| |每股股利|0.50|0.30|0.55|0.27|0.31| |估值比率| | | | | | |PE|34.1|38.4|33.6|29.5|25.6| |PB|6.8|5.9|6.2|5.7|4.9| |EV/EBITDA|11.1|11.6|9.8|8.8|7.8| [15]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [1][8] 报告的核心观点 - 预调鸡尾酒需求疲软，威士忌业务有望提供新增长动能；下调公司2025 - 2026年归母净利润预测，引入2027年预测；中长期看，预调鸡尾酒行业景气度有望回升，公司作为龙头将受益 [1][8] 公司业绩情况 - 2024年实现营业收入30.5亿元，同比-6.6%；归母净利润7.2亿元，同比-11.2%；扣非归母净利润6.7亿元，同比-13.6%；24Q4实现营业收入6.6亿元，同比-18%；归母净利润1.4亿元，同比+0.5%；扣非归母净利润1.1亿元，同比-14% [3] - 2025Q1实现营业收入7.4亿元，同比-8.1%；归母净利润1.8亿元，同比+7%；扣非归母净利润1.8亿元，同比+10.4% [3] 分产品及渠道情况 - 2024年预调鸡尾酒主营业务收入26.77亿元，同比-7.17%；销量3237.82万箱，同比-8.81%；食用香精主营业务收入3.37亿元，同比+6.30%；销量335.79万公斤，同比+4.41% [4] - 2024年线下零售主营业务收入27.11亿元，同比-1.48%，占比提升至89.96%；数字零售渠道收入2.66亿元，同比-30.75%；即饮渠道收入0.36亿元，同比-43.58%；经销商数量净减少96家 [4] 盈利能力情况 - 2024年/24Q4公司毛利率分别为69.67%/68.09%，同比+2.97/+1.86pcts；销售费用率分别为24.62%/26.51%，同比+2.92/+0.11pcts；管理费用率分别为6.68%/8.57%，同比+0.76/+0.22pcts；销售净利率达到23.5%/21.88%，同比-1.22/+4.15pcts [5] - 2025Q1公司毛利率为69.66%，同比+1.34pcts；销售费用率为21.27%，同比-8.13pcts；管理费用率为7.37%，同比+1.51pcts；销售净利率达到24.61%，同比+3.68pcts [6] 威士忌业务情况 - 2024年11月19日官宣崃州蒸馏厂首批威士忌成品酒，截至2024年12月底限量发售的崃州单一麦芽创世版售罄；2025年3月推出“百利得”单一调和威士忌22和66，未来预调酒产品将逐步投放市场 [6] - 烈酒经销商采用小商模式，25H1铺货工作稳步推进，下半年开展多元推广活动，销售重点在零售领域，未来发展团购业务 [6] - 调和威士忌产品瞄准中档市场，目标消费群体为年轻初次接触威士忌的消费者；线上社交媒体内容营销并植入影视剧广告，线下开展体验式活动并与黑珍珠餐厅合作 [7] 盈利预测、估值情况 - 下调2025 - 2026年归母净利润预测至8.09/9.40亿元，较前次分别下调13%/12%，引入2027年预测为11.05亿元；折合2025 - 2027年EPS分别为0.77/0.90/1.05元，当前股价对应2025 - 2027年PE分别为34x/29x/25x [8] 财务报表预测情况 利润表 - 2025 - 2027E营业收入分别为3471、4018、4678百万元；营业成本分别为1044、1208、1403百万元等 [10] 现金流量表 - 2025 - 2027E经营活动现金流分别为1024、1082、1346百万元；投资活动现金流分别为-364、-320、-320百万元等 [10] 资产负债表 - 2025 - 2027E总资产分别为8406、9222、9960百万元；总负债分别为3215、3455、3511百万元等 [11] 主要指标预测情况 盈利能力 - 2025 - 2027E毛利率分别为69.9%、69.9%、70.0%；ROE（摊薄）分别为15.6%、16.3%、17.2%等 [12] 偿债能力 - 2025 - 2027E资产负债率分别为38%、37%、35%；流动比率分别为1.70、1.85、2.10等 [12] 费用率 - 2025 - 2027E销售费用率分别为24.80%、24.60%、24.50%；管理费用率分别为6.88%、6.78%、6.68%等 [13] 每股指标 - 2025 - 2027E每股红利分别为0.35、0.40、0.47元；每股经营现金流分别为0.98、1.03、1.28元等 [13] 估值指标 - 2025 - 2027E PE分别为34、29、25；PB分别为5.3、4.8、4.3等 [13]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3] 报告的核心观点 - 2024年百润股份营收30.5亿元同比-6.6%，归母净利润7.2亿元同比-11.2%；25Q1营收7.4亿元同比-8.1%，归母净利润1.8亿元同比+7.0% [1] - 预调酒因高基数及需求偏弱仍有压力，25Q1烈酒贡献少量营收；2024年预调酒/香精收入同比-7.2%/+6.3%，销量同比-8.8%，单箱价格同比+1.8%；25Q1预调酒业务短期增长仍有压力 [1] - 渠道及产品结构优化提升毛利率，25Q1销售费用率显著优化；2024年毛利率同比+3.0pct，销售费用率同比+2.9pct，管理费用率同比+0.8pct，净利率同比-1.2pct；25Q1毛利率同比+1.3pct，销售费用率同比降8.1pct，净利率同比+3.7pct [2] - 预调酒环比向好费投提效，威士忌期待“崃州”新品及铺货营销推进；25Q2起预调酒基数走低，环比增速或向好，公司提升费用投放效率；威士忌推出新品，推进铺货，开展营销活动 [3] - 略调整2025 - 2026年盈利预测并引入2027年盈利预测，预计2025 - 2027年归母净利润8.6/10.0/11.2亿元，同比+20.0%/16.3%/11.7%，当前股价对应PE为32/28/25x [3] 根据相关目录分别进行总结 财务指标 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|3,264|3,048|3,639|4,103|4,491| |增长率yoy（%）|25.9|-6.6|19.4|12.8|9.5| |归母净利润（百万元）|809|719|863|1,004|1,122| |增长率yoy（%）|55.3|-11.2|20.0|16.3|11.7| |EPS最新摊薄（元/股）|0.77|0.69|0.82|0.96|1.07| |净资产收益率（%）|20.0|15.3|16.7|17.5|17.6| |P/E（倍）|34.1|38.4|32.0|27.5|24.6| |P/B（倍）|6.8|5.9|5.3|4.8|4.3| [5] 股票信息 - 行业：非白酒 - 前次评级：买入 - 04月29日收盘价（元）：26.33 - 总市值（百万元）：27,629.88 - 总股本（百万股）：1,049.37 - 自由流通股（%）：68.42 - 30日日均成交量（百万股）：9.01 [6] 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） |会计年度|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |流动资产|3048|3463|4072|4660|5342| |现金|1879|1931|2141|2328|2606| |应收票据及应收账款|216|260|303|342|374| |其他应收款|33|31|36|41|45| |预付账款|38|18|22|25|28| |存货|780|1043|1390|1744|2109| |其他流动资产|104|180|180|180|180| |非流动资产|4063|4656|4820|4942|5018| |长期投资|0|0|0|0|0| |固定资产|2564|2925|3195|3388|3515| |无形资产|493|480|469|458|447| |其他非流动资产|1007|1251|1155|1096|1056| |资产总计|7111|8119|8892|9602|10360| |流动负债|1999|2299|2546|2691|2817| |短期借款|891|1042|1142|1242|1342| |应付票据及应付账款|499|546|618|628|633| |其他流动负债|609|710|786|820|842| |非流动负债|1069|1123|1163|1163|1163| |长期借款|0|0|0|0|0| |其他非流动负债|1069|1123|1163|1163|1163| |负债合计|3068|3422|3709|3853|3980| |少数股东权益|0|10|7|3|-1| |股本|1050|1049|1049|1049|1049| |资本公积|1744|1728|1728|1728|1728| |负债和股东权益|7111|8119|8892|9602|10360| [10] 利润表（百万元） |会计年度|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入|3264|3048|3639|4103|4491| |营业成本|1087|924|1112|1256|1381| |营业税金及附加|177|177|212|239|261| |营业费用|708|750|882|958|1016| |管理费用|193|204|236|266|292| |研发费用|106|100|113|116|119| |财务费用|2|26|27|29|31| |资产减值损失|0|0|0|0|0| |其他收益|36|57|50|50|50| |公允价值变动收益|0|0|0|0|0| |投资净收益|0|2|0|0|0| |资产处置收益|0|0|0|0|0| |营业利润|1025|923|1108|1289|1440| |营业外收入|4|2|2|2|2| |营业外支出|1|2|2|2|2| |利润总额|1028|923|1109|1290|1440| |所得税|221|207|249|289|323| |净利润|807|716|860|1000|1117| |少数股东损益|-3|-3|-3|-4|-4| |归属母公司净利润|809|719|863|1004|1122| |EBITDA|1215|1163|1415|1646|1845| [10] 现金流量表（百万元） |会计年度|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |净利润|807|716|860|1000|1117| |折旧摊销|188|216|279|327|374| |财务费用|49|40|66|72|78| |投资损失|0|-2|0|0|0| |营运资金变动|-515|-259|-257|-356|-378| |其他经营现金流|33|-37|-1|0|0| |投资活动现金流|-1104|-883|-442|-450|-450| |资本支出|-1104|-836|-450|-450|-450| |长期投资|0|-50|0|0|0| |其他投资现金流|1|3|7|0|0| |筹资活动现金流|-128|230|-295|-406|-463| |短期借款|447|151|100|100|100| |长期借款|0|0|0|0|0| |现金净增加额|-669|19|210|187|278| |留存收益|1349|2068|2558|3127|3763| |归属母公司股东权益|4044|4687|5176|5746|6382| |经营活动现金流|562|673|947|1043|1191| |普通股增加|0|0|0|0|0| |资本公积增加|-1|-16|0|0|0| |其他筹资现金流|-573|95|-395|-506|-563| [10] 主要财务比率 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(%)|25.9|-6.6|19.4|12.8|9.5| |营业利润(%)|57.4|-9.9|20.0|16.3|11.7| |归属母公司净利润(%)|55.3|-11.2|20.0|16.3|11.7| |毛利率(%)|66.7|69.7|69.4|69.4|69.3| |净利率(%)|24.8|23.6|23.7|24.5|25.0| |ROE(%)|20.0|15.3|16.7|17.5|17.6| |资产负债率(%)|43.1|42.1|41.7|40.1|38.4| |净负债比率(%)|1.3|7.9|5.1|3.1|0.0| |流动比率|1.5|1.5|1.6|1.7|1.9| |速动比率|1.1|1.0|1.0|1.0|1.1| |总资产周转率|0.5|0.4|0.4|0.4|0.4| |应收账款周转率|19.1|12.8|12.9|12.7|12.5| |应付账款周转率|2.2|1.8|1.9|2.0|2.2| |每股收益(最新摊薄)|0.77|0.69|0.82|0.96|1.07| |每股经营现金流(最新摊薄)|0.54|0.64|0.90|0.99|1.13| |每股净资产(最新摊薄)|3.85|4.47|4.93|5.48|6.08| |EV/EBITDA|21.3|25.6|19.7|16.9|15.0| |ROIC(%)|13.5|10.5|11.6|12.4|12.7| |P/E|34.1|38.4|32.0|27.5|24.6| |P/B|6.8|5.9|5.3|4.8|4.3| [10]

财务表现 - 2024年公司实现营业收入30.48亿元，同比下滑6.6%，归母净利润7.19亿元，同比下滑11.2%，扣非归母净利润6.72亿元，同比下滑13.7% [1] - 分季度看，24Q4营业收入6.62亿元，同比下滑18.0%，归母净利润1.45亿元，同比增长0.5%，25Q1营业收入7.37亿元，同比下滑8.1%，归母净利润1.81亿元，同比增长7.0% [1] - 2024年毛利率69.67%，同比提升3.0个百分点，24Q4毛利率68.09%，同比提升1.9个百分点，25Q1毛利率69.66%，同比提升1.3个百分点 [3] - 25Q1毛销差同比提升9.5个百分点，带动归母净利率提升至24.61%，同比提升3.5个百分点 [3] 业务分析 - 预调鸡尾酒业务2024年收入26.77亿元，同比下滑7.2%，占比提升至87.83%，香精香料业务收入3.37亿元，同比增长6.3% [1] - 预调酒线下渠道收入27.11亿元，同比下滑1.5%，数字零售渠道收入2.66亿元，同比下滑30.8%，即饮渠道收入0.36亿元，同比下滑43.6% [1] - 预调酒销量同比下滑8.8%，吨价同比提升1.8%，强爽产品占比达40-50%，25Q1清爽产品增速领先微醺和强爽 [2] - 威士忌业务百利得22及66产品已于25年3月推出，22小酒反馈好于预期，25H1以招商铺货为主，预计25H2加速推广 [2] 产品与战略 - 预调酒产品矩阵持续优化，清爽产品更新500ml新品及口味，网点数量增长，微醺更换代言人并加强春节投放 [2] - 威士忌业务双品牌布局，百利得定位流通渠道，崃州品牌将推出荟萃、甄选、特色桶等多类型单一麦芽威士忌 [4] - 公司具备国内领先的威士忌基酒产能及储量，未来有望向白酒、烈酒经销商渗透 [4] 未来展望 - 预计25-26年营业收入分别为33.91亿元和39.53亿元，同比增长11.2%和16.6% [4] - 预计25-26年归母净利润分别为8.10亿元和10.01亿元，同比增长12.6%和23.6% [4] - 预调酒业务25年有望通过结构调整和新品推出维持稳定增长，威士忌业务H2推广加速有望带来增量 [4]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [1][8] 报告的核心观点 - 预调鸡尾酒需求疲软，威士忌业务有望提供新增长动能；下调2025 - 2026年归母净利润预测，引入2027年预测；中长期看，行业景气度回升时公司作为龙头有望受益 [1][8] 公司业绩情况 - 2024年实现营业收入30.5亿元，同比-6.6%；归母净利润7.2亿元，同比-11.2%；扣非归母净利润6.7亿元，同比-13.6%；24Q4实现营业收入6.6亿元，同比-18%；归母净利润1.4亿元，同比+0.5%；扣非归母净利润1.1亿元，同比-14% [3] - 2025Q1实现营业收入7.4亿元，同比-8.1%；归母净利润1.8亿元，同比+7%；扣非归母净利润1.8亿元，同比+10.4% [3] 分产品及渠道情况 - 2024年预调鸡尾酒（含气泡水等）主营业务收入26.77亿元，同比-7.17%；销量3237.82万箱，同比-8.81%；食用香精主营业务收入3.37亿元，同比+6.30%；销量335.79万公斤，同比+4.41% [4] - 2024年线下零售主营业务收入27.11亿元，同比-1.48%，占比提升至89.96%；数字零售渠道收入2.66亿元，同比-30.75%；即饮渠道全年收入0.36亿元，同比-43.58%；经销商数量从2024年初2164家减至2024年底2068家 [4] 盈利能力情况 - 2024年/24Q4公司毛利率分别为69.67%/68.09%，同比+2.97/+1.86pcts；销售费用率分别为24.62%/26.51%，同比+2.92/+0.11pcts；管理费用率分别为6.68%/8.57%，同比+0.76/+0.22pcts；销售净利率达到23.5%/21.88%，同比-1.22/+4.15pcts [5] - 2025Q1公司毛利率为69.66%，同比+1.34pcts；销售费用率为21.27%，同比-8.13pcts；管理费用率为7.37%，同比+1.51pcts；销售净利率达到24.61%，同比+3.68pcts [6] 威士忌业务情况 - 2024年11月19日官宣崃州蒸馏厂首批威士忌成品酒，截至2024年12月底限量发售的崃州单一麦芽创世版产品售罄；2025年3月推出“百利得”单一调和威士忌22和66，未来以威士忌为基酒的预调酒产品将逐步投放市场 [6] - 烈酒经销商涵盖预调鸡尾酒、白酒及其他经销商，采用小商模式；25H1铺货工作稳步推进，下半年开展多元推广活动，销售重点在零售领域，未来发展团购业务 [6] - 调和威士忌产品瞄准中档市场，目标消费群体为年轻初次接触威士忌的消费者；线上通过社交媒体内容营销并植入影视剧广告，线下开展体验式活动并与黑珍珠餐厅合作 [7] 盈利预测、估值情况 - 下调2025 - 2026年归母净利润预测分别至8.09/9.40亿元（较前次分别下调13%/12%），引入2027年归母净利润预测为11.05亿元；折合2025 - 2027年EPS分别为0.77/0.90/1.05元，当前股价对应2025 - 2027年PE分别为34x/29x/25x [8] 财务报表预测情况 利润表 - 2025 - 2027E营业收入分别为3471、4018、4678百万元；营业成本分别为1044、1208、1403百万元等 [10] 现金流量表 - 2025 - 2027E经营活动现金流分别为1024、1082、1346百万元；投资活动产生现金流分别为-364、-320、-320百万元等 [10] 资产负债表 - 2025 - 2027E总资产分别为8406、9222、9960百万元；总负债分别为3215、3455、3511百万元等 [11] 主要指标预测情况 盈利能力 - 2025 - 2027E毛利率分别为69.9%、69.9%、70.0%；ROE（摊薄）分别为15.6%、16.3%、17.2%等 [12] 偿债能力 - 2025 - 2027E资产负债率分别为38%、37%、35%；流动比率分别为1.70、1.85、2.10等 [12] 费用率 - 2025 - 2027E销售费用率分别为24.80%、24.60%、24.50%；管理费用率分别为6.88%、6.78%、6.68%等 [13] 每股指标 - 2025 - 2027E每股红利分别为0.35、0.40、0.47元；每股经营现金流分别为0.98、1.03、1.28元等 [13] 估值指标 - 2025 - 2027E PE分别为34、29、25；PB分别为5.3、4.8、4.3等 [13]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][3] 报告的核心观点 - 预调酒业务继续打造358度产品矩阵，强爽维持势能、微醺/清爽有策略放量，预计开发8 - 20度新品带来增量，全年力争正增长；威士忌业务25年3月推出“百利得”单一调和威士忌22和66，Q2将推出“崃州”单一麦芽威士忌系列，招商进展顺利 [3] - 结合24年业绩表现及后续规划，调整2025 - 2026年营收为35、40亿元（前值为37.5/43.5亿元），同比+15%、14%，新增2027年营收为47亿元，同比+18%；归母净利润为8.1、9.7亿元（前值为8.3/10.0亿元），同比+12%、20%，新增2027年归母净利润为11.8亿元，同比+22%，对应PE为34、28、23倍 [3] 根据相关目录分别进行总结 市场数据 - 收盘价26.33元，一年最低/最高价为15.00/31.70元，市净率5.89倍，流通A股市值18,904.51百万元，总市值27,629.88百万元 [6] 基础数据 - 每股净资产4.47元，资产负债率41.18%，总股本1,049.37百万股，流通A股717.98百万股 [7] 相关研究 - 2024年营业收入30.48亿元，同比减少6.61%；归母净利润7.19亿元，同比减少11.15%；24Q4营业收入6.62亿元，同比减少17.97%；归母净利润1.45亿元，同比增长0.48%；25Q1营业收入7.37亿元，同比 - 8.11%，归母净利润1.81亿元，同比+7.03% [8] - 24年业绩符合预期，预调酒收入26.77亿元，同比 - 7.17%，通过“358”产品矩阵推新品，强爽占比约40 - 50%、微醺+清爽收入占比40%+；线下/数字零售/即饮渠道收入同比 - 1.5%/-31%/-43.6%，数字零售渠道预计25年同比表现好转；毛利率同比+2.97pct至69.7%，销售费用同比+2.92pct至24.6%，归母净利率同比 - 1.21pct至23.6% [8] - Q1收入7.3亿元，同比 - 8.11%，3月末威士忌产品陆续发货，Q1报表收入贡献有限，预调酒增速与整体相当，Q1增速表现清爽>微醺>强爽，渠道库存良性；25Q1归母净利率同比+3.48pct至24.6%，主因毛销差显著提升（同比+9.5pct），毛利率同比+2.87pct至68%，销售费用率21.3%，同比 - 8.1pct [8] 百润股份三大财务预测表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（百万元）|3,048|3,499|3,993|4,701| |同比（%）| - 6.61|14.80|14.11|17.74| |归母净利润（百万元）|719.14|806.85|970.60|1,181.04| |同比（%）| - 11.15|12.20|20.30|21.68| |EPS - 最新摊薄（元/股）|0.69|0.77|0.92|1.13| |P/E（现价&最新摊薄）|38.42|34.24|28.47|23.39| |毛利率(%)|69.67|70.05|70.66|71.40| |归母净利率(%)|23.59|23.06|24.31|25.12| |经营活动现金流（百万元）|673|1,527|1,321|1,664| |投资活动现金流（百万元）| - 883| - 302| - 354| - 404| |筹资活动现金流（百万元）|230| - 53| - 53| - 53| |现金净增加额（百万元）|19|1,172|915|1,208| |每股净资产(元)|4.30|5.07|5.99|7.12| |ROIC(%)|11.32|10.96|11.58|12.53| |ROE - 摊薄(%)|15.34|14.69|15.02|15.45| |资产负债率(%)|42.15|38.30|34.98|32.16| |P/B（现价）|6.13|5.20|4.39|3.70| [12]

现有业务稳健发展，新业务加快培养，数字化管理持续推进，为 实现中长期战略目标进一步夯实基础、储备动能。公司预调鸡尾 酒业务及香精香料业务高质量稳健运营，烈酒业务 2025 年第一季 度开始实现少量营业收入，产品结构优化，毛利率保持较高水平。 证券代码：002568 证券简称：百润股份 上海百润投资控股集团股份有限公司 投资者关系活动记录表 编号：2025-02-0429 | | ■特定对象调研 | □分析师会议 | | | | | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 投资者关系活动 | □媒体采访 | □业绩说明会 | | | | | | 类别 | □新闻发布会 | □路演活动 | | | | | | | □现场参观 | | | | | | | | □其他 （请文字说明其他活动内容） | | | | | | | | 国海证券 刘洁铭 ；方正证券 | | 康宇喆 | ；华西证券 | 王厚 | ； | | | 野村证券 彭琦茹 ；华泰联合 | | 倪欣雨 | ；东方财富 | 王尧 | ； | | | 银河证券 刘来珍 ；国盛证券 | | 李梓语 | ；德邦证 ...

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价30.00元 [4][7] 报告的核心观点 - 2024年公司因消费复苏偏弱、强爽高基数与热度减弱，预调酒经营承压；2025Q1预调酒收入延续承压，但威士忌产品贡献收入增量，期待后续预调酒新品发布与威士忌铺货动销驱动公司成长 [1] - 考虑预调酒当前压力较大，下调2025 - 2026年盈利预测，引入2027年盈利预测，参考可比公司给予2025年40x PE，对应目标价30.00元 [4] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2024年收入/归母净利/扣非净利30.5/7.2/6.7亿，同比-6.6%/-11.2% /-13.6%；2024Q4收入/归母净利/扣非净利6.6/1.4/1.1亿，同比-18.0%/+0.5% /-14.0%；2025Q1收入/归母净利/扣非净利7.4/1.8/1.8亿，同比-8.1%/+7.0%/+10.4% [1] - 预计2025 - 2027年营业收入分别为34.37亿、38.95亿、43.88亿，同比+12.76%、+13.31%、+12.67%；归属母公司净利润分别为7.84亿、8.64亿、10.01亿，同比+9.05%、+10.18%、+15.83% [6] 产品与渠道 - 2024年预调鸡尾酒/食用香精营收26.8/3.4亿，同比-7.2%/+6.3%；2025Q1预调酒经营仍承压，百利得系列产品上市铺货有望贡献增量 [2] - 2024年线下渠道/数字零售渠道/即饮渠道营收同比-1.5%/-30.8%/-43.6%；华北/华东/华南/华西区域营收同比-7.3%/-6.8%/+0.4%/-12.4% [2] 成本与费用 - 2024年毛利率69.7%，同比+3.0pct；销售/管理费率同比+2.9/+0.8pct至24.6%/6.7%；归母净利率同比-1.2pct至23.6% [3] - 2025Q1毛利率69.7%，同比+1.3pct；销售/管理费率同比-8.1/+1.5pct，归母净利率同比+3.5pct [3] 可比公司估值 - 可比公司2025年平均PE 40x（Wind一致预期），百润股份预计2025年PE 32.03倍 [4][12] 盈利预测 - 给出2023 - 2027年资产负债表、利润表、现金流量表预测数据，涵盖流动资产、现金、应收账款等多项指标 [18]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [2] 报告的核心观点 - 公司发布2024年报及2025年一季报，业绩符合预期，考虑威士忌业务刚起步、预调酒业务需调整，略下调2025 - 2026年盈利预测，新增2027年预测，维持增持评级，若威士忌业务运作得当有望打开新增长点 [7] 根据相关目录分别进行总结 市场与基础数据 - 2025年4月28日收盘价23.94元，一年内最高/最低31.70/15.00元，市净率5.7，流通A股市值171.89亿元，上证指数3288.41，深证成指9855.20 [2] - 2025年3月31日每股净资产4.47元，资产负债率41.18%，总股本10.49亿股，流通A股7.18亿股 [2] 财务数据及盈利预测 |项目|2024|2025Q1|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（百万元）|3048|737|3135|3354|3697| |同比增长率（%）|-6.6|-8.1|2.9|7.0|10.2| |归母净利润（百万元）|719|181|809|910|1022| |同比增长率（%）|-11.2|7.0|12.6|12.4|12.3| |每股收益（元/股）|0.69|0.18|0.77|0.87|0.97| |毛利率（%）|69.7|69.7|70.0|70.5|70.9| |ROE（%）|15.3|3.7|16.2|16.9|17.5| |市盈率|35|/|31|28|25| [6] 事件与业务分析 - 2024年公司营业收入30.48亿，同比降6.6%，归母净利润7.19亿，同比降11.15%；2025Q1营业收入7.37亿，同比降8.11%，归母净利润1.81亿，同比增7.03% [7] - 2024年预调酒/食用香精业务收入26.77/3.37亿，分别同比-7.17%/+6.3%，2024Q4预调酒业务收入5.75亿，同比降19.46%，2025Q1预调酒业务收入预计延续下滑，烈酒业务因2025年3月推出威士忌开始贡献少量收入 [7] 财务指标分析 - 2024年归母净利率23.59%，同比降1.2pct，毛利率69.67%，同比升2.97pct，销售费用率24.62%，同比升2.92pct，管理费用率6.68%，同比升0.76pct [7] - 2025Q1销售费用率优化驱动归母净利率提升3.48pct至24.6%，毛利率69.66%，同比升1.34pct，销售费用率21.27%，同比降8.13pct，管理费用率7.37%，同比升1.5pct [7] 财务摘要 |项目（百万元，百万股）|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入|3264|3048|3135|3354|3697| |营业成本|1087|924|940|989|1075| |税金及附加|177|177|182|190|209| |主营业务利润|2000|1947|2013|2175|2413| |销售费用|708|750|705|728|802| |管理费用|193|204|198|201|222| |研发费用|106|100|103|111|122| |财务费用|2|26|33|33|22| |经营性利润|991|867|974|1102|1245| |营业利润|1025|923|1031|1159|1302| |利润总额|1028|923|1031|1159|1302| |所得税|221|207|222|249|280| |净利润|807|716|809|910|1022| |少数股东损益|-3|-3|0|0|0| |归属于母公司所有者的净利润|809|719|809|910|1022| [9]