财务表现 - 2025年中报营业总收入14.89亿元，同比下降8.56%，归母净利润3.89亿元，同比下降3.32% [1] - 第二季度营业总收入7.52亿元，同比下降8.98%，归母净利润2.08亿元，同比下降10.85% [1] - 扣非净利润3.56亿元，同比下降9.04% [1] - 毛利率70.33%，同比增0.36%，净利率26.14%，同比增6.48% [1] - 三费占营收比28.7%，同比减8.41% [1] - 每股收益0.38元，同比减2.56%，每股净资产4.37元，同比增9.58% [1] - 每股经营性现金流0.47元，同比增67.11% [1] 资产负债与现金流 - 货币资金20.93亿元，同比增21.57%，应收账款9344.23万元，同比降69.12% [1] - 有息负债24.95亿元，同比增16.66%，有息资产负债率达29.97% [1][5] - 经营活动现金流量净额同比增67.06%，因加强应收账款管理 [3] - 投资活动现金流量净额同比增70.09%，因资本性支出减少 [3] - 筹资活动现金流量净额同比降249.86%，因分配现金股利 [3] 业务与回报特征 - 公司ROIC为11.41%，净利率23.5%，产品或服务附加值高 [3] - 近10年中位数ROIC为12.94%，业绩具周期性，最差年份2016年ROIC为-7.13% [3] - 公司业绩主要依靠营销驱动 [3] - 所得税费用同比增31.81%，因香精业务主体调整及高新技术企业资格重认导致税率变化 [3] 市场预期与机构持仓 - 分析师普遍预期2025年业绩8.07亿元，每股收益0.77元 [5] - 鹏华中证酒ETF持有1100.40万股，为新进十大持仓，基金规模126.4亿元 [6] - 国富中小盘股票A减仓至728.26万股，中欧消费主题股票A增仓至323.25万股 [6] - 多只基金持仓变动显著，如博时成长优势混合A增仓，国富弹性市值混合A减仓 [6]

**行业与公司** * 预调鸡尾酒行业与国产威士忌行业 * 百润股份及其旗下Rio预调鸡尾酒品牌和威士忌业务 [1] **核心观点与论据：财务表现与市场挑战** * 2024年安徽地区预调鸡尾酒销售额为1.18亿元 较2023年的1.2亿元出现轻微下滑 但较2022年的7500万元有显著增长 [2] * 2025年夏季销售受大环境影响 回转速度比2024年同期至少慢了30% [16] * 公司2025年在安徽地区的一季度和二季度目标是1.44亿元 但根据目前进度最终达成可能低于1亿元 [16] * 销量增速放缓主因是经销商毛利空间下降和市场上临期品增多 经销商为获得返利超量进货导致库存积压 [3] * 线上平台（如拼多多、淘宝）低价倾销是导致整体价盘混乱的重要原因之一 [5] * 公司采取处罚经销商团队和收缩市场费用投入等措施整治市场乱象 但效果有限 [5] **核心观点与论据：产品与渠道策略** * Rio产品针对18-35岁消费群体 推出不同酒精度以吸引男性消费者 但三度酒女性消费者占比达60%至70% 男性消费群体增长有限 [9] * 强爽产品销量下滑 线上售价约5元而线下约6元的价格差异影响消费者选择 [9] * 2024年安徽地区产品结构为：强爽占比50% 微醺占比30% 清爽占比15% 其他产品占比5% 2025年目标维持此结构 [22] * 预调鸡尾酒销售渠道比饮料窄 主要集中于传统渠道 餐饮渠道基本没有涉猎 [8] * 公司缺乏专门团队负责餐饮渠道 之前尝试但因费用管控严格且缺乏维护人员未能成功 [13] * 超大型会员商超（如山姆）是重要渠道且价格稳定 但地方性折扣店的低价策略会影响整个市场价格体系 [15] **核心观点与论据：经销商与库存管理** * 经销商库存周转期健康水平应控制在1.5到2个月之间 超过两个月则有风险 安徽地区已调整至此水平附近 但其他省份可能存在三到五个月周转期 [18] * 经销商库存中约60%至70%是强爽单品 因大面积铺货导致部分产品在终端过期 [17] * 公司为处理过期产品问题 将回购比例从最高50%或100%降至30%-50% [17] * 经销商一年通常有四个主要打款节点 第二季度和第四季度相对较高 [20] * 经销商对Rio强爽产品积极性不高 因每箱仅赚2至3元 毛利空间几乎为零 依赖返利维持盈利且存在价格倒挂现象 [11] **核心观点与论据：利润与价格体系** * 强爽经销商打款价为98.5元/箱 供给终端价格介于95元至96元之间 存在价格倒挂 [26] * 强爽供到终端价格约为105元 终端零售价为12元一罐（144元/箱） [27] * 强爽返利政策：季度返利4元 年度返利2元 总计6元 经销商实际可获得80%返利（约5元） 因此经销商底价约93元 [27] * 微醺产品打款价为112.8元 供到终端价格在120至125元之间 零售价在7.5至8元之间 [28] * 微醺返利政策：季度返利6元 年度返利3.4元 总计9.4元 经销商实际可获得80%返利 [28] * 清爽产品打款价是91.5元 供到终端价格约110元 终端零售价在6.5至7元之间 [29] * 清爽返利政策：季度返利4元 年度返利2元 总计6元 经销商实际可获得70%至80%返利 [29] **核心观点与论据：新品与威士忌业务** * 轻享新品定位餐饮渠道但未有效执行 难以成为大单品 [12] * 轻享更多受到女性消费者青睐 而非其定位的男性消费者 [24] * 威士忌业务有专门团队负责（与预调酒团队完全分开） 但招商情况不理想 多数客户年销售额仅几百万 缺乏消费者拉动活动 [32] **其他重要内容：公司战略与调整** * 公司进行大区调整 引入来自可口可乐、香飘飘等外部公司的管理人员 以提升业绩 [7] * 预调鸡尾酒与饮料产品在销售渠道、消费群体和保质期上存在差异 调整效果需时间验证 [7] * 公司更注重渠道增量而非消费者增量 因整体市场份额有限 抢占渠道份额更现实 [31] * 经销商缺乏积极性 若公司无法成功调整价格体系和渠道结构 问题难以解决 [34] * 公司预计至少要到2025年底才能完成渠道和库存调整 使情况变得健康 [33]

财务表现 - 2025年上半年公司营收14.89亿元，同比下滑8.56% [2] - 归母净利润3.89亿元，同比减少3.32%，扣非净利润同比下滑9% [2] - 二季度营收7.52亿元，同比下降9.0%，归母净利润2.08亿元，同比下降10.9% [3] - 酒类产品收入12.97亿元（占营收近九成），同比下滑9.35%，销售量同比下滑12.68% [3] 核心业务困境 - RIO预调酒去年收入26.77亿元，同比降7.17%，今年一季度收入再度下降 [3] - 即饮渠道收入同比下降43.58%，数字零售渠道降30.75%，线下渠道微降1.48% [3] - 除华南市场增长外，华北、华西和华东地区均出现下滑 [3] 新品表现与竞争环境 - 8月推出12度花果香小酒（单价29.9元/300ml），市场表现平淡 [4] - 低度酒赛道竞争加剧，面临梅见、贝瑞甜心及五粮液（29度一见倾心）、洋河等白酒企业冲击 [5] - 五粮液通过明星代言（邓紫棋）和产品创新（39度酒、青梅酒）抢占市场 [5] 烈酒业务进展 - 崃州蒸馏厂威士忌产能国内领先，灌桶数量达50万桶（2025年6月） [6][7] - 2023年推出金酒、伏特加，2025年推出百利得流通款（99元起）和单一麦芽威士忌系列 [6] - 烈酒业务尚未贡献显著收入，未单独披露业绩 [6] 成本与费用控制 - 上半年销售费用同比下降24%，主要因广告费用减少 [7] - 成本降幅大于营收，毛利率保持稳定 [7]

核心财务表现 - 2025年上半年营业收入14.89亿元，同比下降8.6% [1] - 归母净利润3.89亿元，同比下降3.3%；扣非归母净利润3.56亿元，同比下降9.0% [1] - 第二季度营业收入7.52亿元，同比下降9.0%；归母净利润2.08亿元，同比下降10.9% [1] - 上半年归母净利润率23.9%，同比微降0.13个百分点 [4] 分业务表现 - 酒类产品收入12.97亿元，同比下降9.4%；食用香精收入1.69亿元，同比下降3.9% [1] - 预调酒线下渠道收入13.11亿元，同比下降9.6%；数字零售渠道收入1.55亿元，同比下降0.6% [1] - 威士忌业务完成双品牌矩阵布局，覆盖100-500元/700ml价格带 [3] 产品战略与新品动态 - 预调酒业务以库存消化为核心，加强渠道管理并收缩费用 [1] - 微醺系列6月推出果冻酒新品，8月邀请金靖担任形象大使 [2] - 强爽系列消化高基数影响，清爽系列完成渠道整理 [2] - 8月上市12度花果香小酒新品 [2] - 威士忌品牌百利得推出两款中档产品，崃州发布5款中高档产品 [3] 渠道与经销商网络 - 华北地区经销商560家，较年初增加76家 [3] - 华东地区经销商541家，较年初增加64家 [3] - 华南地区经销商635家，较年初增加12家 [3] - 华西地区经销商532家，较年初增加48家 [3] 盈利能力与费用管控 - 上半年毛利率70.3%，同比提升0.26个百分点 [4] - 第二季度毛利率71.0%，同比下降0.79个百分点 [4] - 销售费用率20.2%，同比下降4.18个百分点；管理费用率7.7%，同比上升1.55个百分点 [4] - 研发费用率2.9%，财务费用率0.8%，均保持稳定 [4] 行业前景与公司展望 - 威士忌品类有望受益于消费代际更迭与饮酒文化演进 [5] - 中国作为全球最大烈酒消费市场，国产威士忌发展前景广阔 [5] - 公司具备领先威士忌基酒产能与储酒资源，新品推广经验成熟 [5] - 预计2025年全年营业收入33.91亿元，同比增长11.2% [5] - 预计2026年营业收入39.53亿元，同比增长16.6% [5]

核心财务表现 - 2025年上半年营业总收入14.89亿元同比下滑8.56% 归母净利润3.89亿元同比下降3.32% 扣非归母净利润3.56亿元同比下滑9.04% [1] - 酒类产品营收12.97亿元同比下滑9.35% 占总营收88% 香料香精板块营收1.69亿元同比下滑3.91% 占总营收12% [1] - 主营业务毛利率70.51% 较上年小幅增长0.15% 销售费用3.01亿元 费用率达20.21% [14] 区域市场表现 - 华北市场营收2.31亿元同比下降21.43% 华西市场营收2.19亿元同比下降23.05% [2] - 预调鸡尾酒经销商总数达2268个 较去年年末净增约10% 华北地区经销商560个环比增16% [1][2] 主力产品挑战 - 预调鸡尾酒面临啤酒高端化分流 五粮液/珍酒等白酒品牌进军精酿啤酒市场 [3] - 多元化低度酒饮爆发 梅酒/果酒/茶酒/无醇啤酒以低糖健康概念分流市场份额 [4] - 即饮场景占比低 酒吧渠道因自调酒毛利高而缺乏进货动力 [5][7] 渠道结构分析 - 线下渠道占比超89% 营收同比下降9.63% 线上渠道占比约11% 营收同比小幅下降0.57% [4] - 线上渠道占比低源于冲动购买特性与电商目的性采购模式错位 [4] - 产品缺乏主流佐餐饮酒场景适配性 视觉呈现较弱影响拍照打卡需求 [7] 产品创新尝试 - 推出0糖鸡尾酒及果冻酒新品 以0糖/真实果汁/果冻口感为卖点 [4] - 果冻酒面临消费动机模糊挑战 对业绩贡献存在不确定性 [4] 新业务发展 - 烈酒业务转入运营阶段 百利得单一调和威士忌与崃州单一麦芽威士忌系列已发布 [9] - 崃州蒸馏厂完成50万支陈酿桶灌注 计划4-5年内实现100万桶原酒储备 [9] - 威士忌业务需长期陈酿与高成本仓储 现金回流缓慢且需重构专业分销网络 [12] - 威士忌品类具文化底蕴优势 但定价策略与市场接受度仍需观察 [9][12] 盈利修复措施 - 2025年第一季度通过压缩33.53%销售费用 驱动净利润同比增长7.03% [14] - 降本调整模式可持续性存疑 未能根本解决业务颓势 [14]

投资评级 - 维持"买入"评级 [3][6] 核心观点 - 预调酒业务短期承压但环比有望改善 威士忌新品贡献增量并期待营销拉动 [1][3] - 公司通过产品创新和渠道优化应对短期压力 中长期成长逻辑清晰 [1][3] - 盈利预测调整后2025-2027年归母净利润预计为7.7/9.4/10.9亿元 对应PE为39/32/28倍 [3] 财务表现 - 25H1营收14.9亿元同比-8.6% 归母净利润3.9亿元同比-3.3% [1] - 25Q2营收7.5亿元同比-9.0% 归母净利润2.1亿元同比-10.9% [1] - 25H1酒类产品收入13.0亿元同比-9.4% 食用香精收入1.7亿元同比-3.9% [1] - 25Q2毛利率71.0%同比-0.8pct 25H1酒类毛利率同比-0.1pct 香精毛利率同比+2.0pct [2] - 25Q2销售费用率同比-0.4pct 管理费用率同比+1.6pct [2] - 25H1广告宣传活动费同比-49.2% [2] - 25Q2其他收益同比增加3382万元 [2] - 25Q2净利率27.6%同比-0.4pct [2] 业务分析 - 预调酒业务推出青梅龙井春节限定口味和果冻酒新品 [1] - 威士忌业务发布"百利得"单一调和威士忌和"崃州"单一麦芽威士忌 累计超10个SKU [1] - 25H1线下渠道收入13.1亿元同比-9.6% 数字零售渠道收入1.5亿元同比-0.6% [1] - 崃州蒸馏厂累计灌桶数量达50万桶 [3] - 7月上市轻享系列新品酒精度提高至12度 [3] - 公司组建专业威士忌营销团队探索体验式营销 [3] 盈利预测 - 预计2025-2027年营收33.23/40.30/46.10亿元 [3][10] - 预计2025-2027年归母净利润7.69/9.39/10.87亿元 [3][10] - 预计2025-2027年EPS 0.73/0.89/1.04元 [3][10] - 预计2025-2027年ROE 15.0%/16.6%/17.3% [10]

板块整体表现 - 非白酒板块当日下跌1.7%，领跌个股为*ST兰黄（跌幅4.47%）[1] - 上证指数下跌1.76%至3800.35点，深证成指下跌1.43%至12295.07点[1] - 板块内仅会稽山实现上涨（涨幅0.78%），其余个股均下跌[1] 个股涨跌情况 - *ST兰黄跌幅最大（4.47%），其次为莫高股份（4.21%）和ST西发（4.10%）[2] - 会稽山为唯一上涨个股（0.78%），收盘价23.28元，成交量33.86万手[1] - 重庆啤酒、张裕A等头部企业跌幅在1%-1.5%区间[1] 资金流向分析 - 板块主力资金净流出2.83亿元，游资净流出1473.99万元，散户资金净流入2.98亿元[2] - *ST兰黄主力净流出1062.61万元（占比21.92%），散户净流入597.13万元[3] - 张裕A获主力净流入504.3万元（占比7.15%），但游资净流出540.31万元[3] - 会稽山主力净流出1416.64万元，但散户资金净流入2568.43万元[3] 成交活跃度 - 会稽山成交额最高达7.79亿元，其次为顾智郎恤7.99亿元[1] - 咸京啤酒成交量最大（27.01万手），威龙股份、古越龙山成交量均超17万手[2] - 中信尼雅成交额最低（3762.2万元），*ST椰岛成交额6237.96万元[1]

投资评级 - 维持"买入"评级 目标价37.23元人民币[1][4][6] 财务表现 - 2025年上半年总营收14.9亿元 同比下滑8.6% 归母净利润3.9亿元 同比下降3.3%[1] - 2025年第二季度总营收7.5亿元 同比下降9.0% 归母净利润2.1亿元 同比下降10.9%[1] - 2025年上半年毛利率70.3% 同比微增0.3个百分点 第二季度毛利率71.0% 同比下降0.8个百分点[3] - 2025年上半年销售费用率20.2% 同比下降4.2个百分点 主要因广告宣传费用和仓储费用大幅收缩[3] - 2025年上半年归母净利率26.1% 同比提升1.4个百分点[3] 业务板块表现 - 预调鸡尾酒业务营收13.0亿元 同比下降9.4% 销量同比下滑12.7% 箱价同比上升3.8%[2] - 食用香精业务营收1.7亿元 同比下降3.9%[2] - 微醺产品表现相对较好 强爽和清爽大单品销售承压[1][2] - 线下渠道营收13.1亿元 同比下降9.6% 数字零售渠道营收1.5亿元 微降0.6%[2] - 华南市场营收4.8亿元 同比增长3.1% 表现最佳 华东市场营收5.3亿元 下降4.7%[2] 产品与渠道发展 - 5月底推出预调酒新品轻享 6月推出果冻酒产品[1][2] - 崃州单一麦芽威士忌6月官宣铺货 聚焦华南市场 当前主要布局非现饮渠道[1][2] - 经销商数量增至2268家 较2024年末净增200家 公司加速开拓经销商网络[2] 盈利预测与估值 - 下调2025-2027年营收预测至31.2/33.7/37.1亿元 较前次预测下调9%/13%/15%[4] - 预计2025-2027年EPS为0.73/0.80/0.90元 较前次预测下调3%/2%/5%[4] - 给予2025年51倍PE估值 基于可比公司Wind一致预期估值水平[4] - 当前股价28.81元人民币 市值302.32亿元[7] 增长前景 - 期待消费复苏带动预调酒业务恢复 威士忌业务铺货进展顺利[4] - 预计2025-2027年营收同比增长2.5%/7.9%/10.0%[4][10] - 预计2025-2027年归母净利润同比增长6.94%/9.01%/13.19%[10]

投资评级 - 维持"推荐"评级 目标价30元 当前价28.81元 [1][3] 核心观点 - 预调酒业务处于调整去库阶段 威士忌业务初步铺货但贡献有限 导致2025年上半年收入下滑8.6% [1][7] - 公司推出"微醺果冻起泡酒"、"轻享"等新品 Q3营销活动落地后主业有望逐步改善 [7] - 威士忌业务秉持长期主义战略 产能布局和木桶储备突出 现有SKU超10个 通过酒旅融合和社交媒体推进消费者教育 [7] - 下调2025-2027年盈利预测至7.9/9.1/10.5亿元（原预测8.2/9.6/11.2亿元）对应PE分别为38/33/29倍 [7] 财务表现 - 2025年上半年营业总收入14.9亿元（同比-8.6%）归母净利润3.9亿元（同比-3.3%） [1] - 单Q2营业总收入7.5亿元（同比-9.0%）归母净利润2.0亿元（同比-10.9%） [1] - 分业务看：酒类产品收入13.0亿元（同比-9.4%）食用香精收入1.7亿元（同比-3.9%）其他业务收入0.2亿元（同比+6.3%） [7] - 分渠道看：线下渠道收入13.1亿元（同比-9.6%）数字零售渠道收入1.5亿元（同比-0.6%） [7] - 盈利能力：Q2毛利率71.0%（同比-0.8pcts）销售费用率19.2%（同比-0.4pcts）管理费用率8.0%（同比+1.6pcts）净利率27.6%（同比-0.6pcts） [7] 财务预测 - 2025-2027年营业总收入预测：33.20/36.82/40.53亿元 同比增速8.9%/10.9%/10.1% [3] - 2025-2027年归母净利润预测：7.90/9.14/10.51亿元 同比增速9.8%/15.6%/15.1% [3] - 每股盈利预测：0.75/0.87/1.00元 [3] - 毛利率预测：70.3%/70.9%/71.4% 净利率预测：23.7%/24.7%/25.8% [11] 估值指标 - 当前市盈率38倍（2025E）市净率5.9倍（2025E） [3] - 总市值302.32亿元 流通市值208.23亿元 [4] - 每股净资产4.47元 资产负债率41.18% [4]

核心财务表现 - 2025年上半年实现营收14.89亿元，同比下滑8.56% [2] - 归母净利润3.89亿元，同比减少3.32%，扣非净利润同比下滑9% [2] - 二季度营收7.52亿元，同比下滑9%，归母净利润2.08亿元，同比下滑超10% [2] 主营业务分析 - 酒类产品收入12.97亿元，同比下滑9.35%，占营收比重近九成 [4] - 酒类产品销售量同比下滑12.68%，产量出现两位数下滑 [5] - 线下渠道收入减少9%，华北、华西和华东地区均出现下滑，仅华南保持增长 [6] - 线上直销渠道收入与去年同期基本持平 [6] 产品与运营策略 - RIO持续强化"358"产品矩阵：3度微醺系列推出青梅龙井限定款，8度强爽系列推出茉莉青提口味并搭配短剧营销 [5] - 推出果冻酒产品，首批上线后迅速售罄 [5] - 销售费用同比下降24%，主要因广告费用减半 [6] - 营业成本降幅大于营收降幅，毛利率保持稳定 [6][7] 烈酒业务进展 - 崃州蒸馏厂推出威士忌创世版（限量1万瓶售罄）及流通款系列（百利得22定价99元起、百利得66定价219元起） [9] - 推出"崃州"单一麦芽威士忌系列与白色烈酒品牌（椒语金酒、岭冽伏特加） [9][10] - 烈酒业务仍处市场导入期，未对整体收入产生显著拉动作用 [10] - 威士忌储酒桶数量增至50万桶，较2024年底超40万桶继续增长 [11] 行业环境与挑战 - 二季度酒业消费环境加速下行，预调酒行业受到波及 [3] - 公司连续两年同期出现营收下滑 [2] - 当前下滑幅度较2016年相对缓和，后续走势需持续观察 [6]