证券研究报告 东吴证券晨会纪要 东吴证券晨会纪要 2026-04-17 宏观策略 [Table_MacroStrategy] 宏观点评 20260416：怎么看中东冲突对我国经济的影响？——3 月和 Q1 经济数据点评 4 月 16 日，国家统计局发布 3 月和一季度经济数据，整体来看，需求小 幅走弱，供给韧性较强。一季度 GDP 实际同比 5%，高于 Wind 一致预期 4.9%。需求端，3 月出口同比降至 2.5%（前值 21.8%），略低于 Wind 一 致预期 4%；社零同比 1.7%（前值 2.8%），Wind 一致预期 2.5%；固定资 产投资同比 1.7%（前值 1.8%），Wind 一致预期 1.7%。供给端，工业增加 值同比 5.7%（前值 6.3%），Wind 一致预期 5.4%；服务业生产指数同比 5.0%（前值 5.2%）。 核心观点：（1）一季度经济实现了开门红，GDP 实 际同比达到 5%，处于全年 4.5-5%的区间目标上沿，为后三个季度留足了 空间。从需求端看，主要是外需拉动，一季度出口同比 14.7%，社零同比 2.4%，固投同比 1.7%。另外，Q1 名义 GDP 同比 4 ...

市场情绪与资金流动 - 市场情绪下降，全A股日均成交额降至1.9万亿元，个股上涨比例降至20.4%[3] - 外资流出10.7亿美元，北向资金成交占比历史分位数降至32.2%[4] - ETF资金转为净流出233.3亿元，被动成交占比环比上升至9.2%[4] - 融资资金净卖出额下降至106.1亿元，成交额占比上升至9.1%[4] - 电子行业遭外资、ETF和融资共同流出，净流出额分别为59.6百万美元、24.5亿元和40.7亿元[5] 行业动态与公司业绩 - 甘其毛都口岸蒙煤进口复苏，2026年至今累计通车数同比+42.7%，累计进出口货运量同比+48%[7] - 全球煤炭供需紧平衡，海运贸易煤占比不足15%决定价格，2025年全球海运贸易煤总量已下滑约5%[11][13] - 中信证券2026年一季度归母净利润达102.2亿元，同比+54.6%，单季利润破百亿[15] - 中远海能油运业进入高景气，预计2026年归母净利润将创新高，上调预测至110亿元[29][31] - 高能环境2026年一季度归母净利润为6.03亿元，同比+168.40%，资源化业务驱动高增长[80] 公司评级与目标价调整 - 天孚通信目标价上调至384.56元，基于2026年88倍PE，2025年归母净利润同比增长50.15%[38][45] - 华电科工目标价下调至13元，2025年归母净利润为1.57亿元，同比增长36.1%[43][45] - 金地集团目标价下调至4.13元，2025年归母净利润亏损132.81亿元，主要受减值损失90.5亿元影响[68] - 中国铁建目标价下调至10元，2025年归母净利润下降17.3%至183.63亿元[73][74] - 越秀地产业绩承压，2025年归母净利润同比-94.7%至0.6亿元，目标价5.86港元基于0.4倍PB[22]

南向资金持股动态 - 4月9日南向资金增持华宝国际44.6万股 [1] - 近5个交易日中有4天获增持，累计净增持256.8万股 [1] - 近20个交易日中有15天获增持，累计净增持1264.2万股 [1] - 截至目前，南向资金持有华宝国际6.58亿股，占公司已发行普通股的20.37% [1] 公司业务结构 - 公司是一家主要从事香精及食品配料业务的投资控股公司 [1] - 公司通过四个部门运营业务 [1] - 香精及食品配料分部主要从事研发、生产及销售香精产品及食品配料产品业务 [1] - 调味品分部主要从事生产、销售、营销及分销调味品产品业务 [1] - 香原料分部主要从事研发、生产及销售香原料产品业务 [1] - 烟用原料分部主要从事研发、生产及销售造纸法再造烟叶产品及适用于烟草行业的新材料产品业务 [1]

财务业绩与业务结构 - 2025年公司实现营业收入133,783.42万元，同比微降1.40% [10] - 2025年净利润成功扭亏为盈，但第四季度扣非净利润受资产减值等因素影响出现亏损 [10][11] - 食用香精业务收入同比下降20.67%，而食品配料业务同比增长30.36%至47,366.55万元，占总营收约35.4%，日用香精业务同比增长25.62%至15,630.34万元 [10][17][25] - 2025年境外收入同比大幅增长147.37%，境内收入有所下滑 [10][15] 战略发展方向与核心增长极 - 未来5-10年，公司将以大健康产业、日化产业、新型烟草产业为主要增长驱动，并通过收购兼并补强业务 [3] - 大健康产业被定位为核心增长极，制定了三年战略规划，包括开发营养健康原料、天然产品认证、发展C端“爆珠”产品及构建产业生态圈 [8] - 新型烟草领域，公司关注加热不燃烧及口含烟赛道，并制定了相应的三年战略规划 [3][13] - 坚持“同心多元化”发展战略，未来投资与收并购将聚焦食品板块的大健康、功能性配料等赛道，以及日化板块的香精或功能原料企业 [4][9] 研发创新与核心技术 - 2025年研发费用为1.48亿元，占营业收入比例为11.03% [12] - 截至2025年底，公司拥有研发技术人员302人，其中调香师76名；拥有专利331项，其中发明专利180项 [6][12] - 科技创新三年规划聚焦三大方向：突破天然香精开发等关键技术、丰富健康配料矩阵、利用AI技术赋能全链条创新 [5] - AI辅助调香系统“Arobot”已投入使用，AI技术应用于调香、趋势预测等多环节 [5][9] - 在“天然化”方面引领行业，参与制定《天然食品用香精》等标准，并率先获得天然度产品认证 [6][27] 国际化布局与市场拓展 - 国际化战略深化，构建以亚太华宝为“桥头堡”、印尼基地为区域支点的供应链与销售网络，辐射东南亚、中东、非洲及欧洲 [7][14][16] - 印尼雅加达Jababeka食品科技综合基地已奠基，是全球化布局的关键节点 [7] - 针对汇率波动等外部风险，公司通过完善外汇管控、强化本土化运营等方式保障海外业务稳健发展 [11][12] - 2026年海外业务重点包括高效推进印尼基地投产，并在欧洲及中亚市场深化日化板块本地化策略 [7][14] 产能、供应链与ESG发展 - 公司构建了覆盖研发、中试、规模化生产的完整产业闭环，并前瞻性布局国内南北双生产基地 [22][24][26] - 着力构建国际国内双循环供应链模式，国内强化OEM/ODM能力，海外打通优势原辅料通道 [7][14] - 公司ESG评级为AA级，通过ISO14001环境管理体系认证，并推出“花儿成长计划”等社会责任项目 [19][20]

公司客户与合作伙伴 - 公司国外核心客户为国际香精香料巨头，包括国际香精香料公司（IFF）、奇华顿（Givaudan）和芬美意（Firmenich）[1] - 公司目前与全球化工巨头巴斯夫在供应链环节存在业务合作关系 [1] 行业地位与供应链 - 公司服务的客户均为国际知名香精香料企业，表明其在全球香精香料供应链中占据一定位置 [1] - 公司与巴斯夫的合作属于供应链环节，显示其业务已嵌入跨国化工企业的供应链体系 [1]

公司客户与合作关系 - 公司国外客户主要包括国际香精香料公司（IFF）、奇华顿（Givaudan）、芬美意（Firmenich）等国际知名香精香料企业 [2] - 公司与巴斯夫公司在供应链环节有业务合作关系 [2]

业绩总结 - 2018年公司完成IPO，募集资金约23.77亿元，净募集约23.12亿元[3] - 截至2024年底，未使用净募集资金约13.6057亿元，累计利息及现金管理收入约3.3139亿元[3] - 截至2025年底，已动用约9.5726亿元，占净募集资金约41.41%[3] 未来展望 - 2026年3月20日审议通过调整募投项目投资计划进度议案，不涉及用途变更[5] - 公司将持续评估未动用募集资金使用计划，必要时修订或修改[8] 新产品和新技术研发 - 华宝科创中心项目预计动用日期多次延迟至2030年12月31日[4] - 华宝数字化项目预计动用日期多次延迟至2028年12月31日[4] - 华宝科创中心项目达成预定可使用状态日期调整至2030年12月31日[6] - 华宝数字化项目需优化适配原有技术规划与建设节奏[7] - 拟调整两项目分年度投资计划，达成预定可使用状态日期调整至2028年12月31日[8]

公司行业地位与业务概览 - 公司是中国香精香料行业龙头，连续20年蝉联全国第一，在全球市场亦有较强竞争力 [1] - 公司产品线涵盖烟用香精、食用香精、日用香精、复合调味品及新型再造烟叶等多个领域 [1] - 公司拥有海外产能布局，印尼生产基地年产能达3000吨，核心产品销往海内外多个国家和地区 [1] 业务转型与增长动力 - 受国内“自主可控”政策影响，公司国内烟用香精业务持续收缩，但此负面因素已被充分预期 [1] - 公司海外产能建设进入收获期，以爆珠和HNB（加热不燃烧）薄片为代表的烟用原料业务成为增长新引擎，2025年上半年该板块海外销售同比大幅增长，驱动整体收入逆势提升 [1] - 国内非烟草业务持续拓展，降低了对大客户的依赖，子公司华宝股份在2025年实现扭亏为盈 [1] - 展望2026年，国内订单下滑影响有望减弱，爆珠和HNB薄片的海外订单有望快速放量，驱动营收和利润高增长 [1] - 食品配料业务方面，印尼工厂投产以覆盖东南亚市场，国内奕方公司扭亏为盈，未来有望保持较高增速 [3] 公司治理与财务状况 - 公司于2025年发布股权激励计划，144名中高管人均获得近200万股购股权，行使价为3.95港元/股，与公告当日收盘价一致，彰显管理层信心 [2] - 2026年是首个激励考核年，在订单储备和治理改善后，业绩高增长可期 [2] - 公司账面现金充足，2025年上半年金融性流动资产超过60亿元 [2] - 公司经营性现金流表现优异，2022年至2024年的经营性现金流净额分别为8亿元、10亿元和7亿元，为公司提供了充足的安全边际 [2] 远期增长潜力与估值 - 公司远期价值蕴含多项潜在期权：其一，作为中国烟草体系长期的研发合作伙伴，若国内HNB市场政策放开，公司将成为最受益的核心供应链企业之一 [2] - 其二，公司通过参股博远集团，间接布局了HNB自主品牌NUSO，该品牌已在海外数十个国家销售，验证了产品力，为公司向下游品牌延伸提供了潜在路径 [2] - 若国内HNB市场放开且自主品牌NUSO发展顺利，将成为公司的潜在增量 [3] - 爆珠业务短期呈现高增长，薄片业务长期弹性大，随着全球HNB市场扩张，相关业务有望持续增长 [3] - 研究报告预计公司2025年至2027年归母净利润分别为-2.8亿元、5.1亿元和8.1亿元，2026年及2027年对应市盈率（PE）分别为23倍和14倍（基于2026年3月16日收盘价）[3]

公司股价与市场表现 - 华宝国际股价在尾盘交易中上涨近7%，具体涨幅为6.73%，报收于4.44港元 [1] - 当日成交额为3238.63万港元 [1] 子公司财务业绩预测 - 华宝股份预计2025年度归母净利润为6500万至9500万元人民币，实现同比扭亏为盈 [1] - 2024年度业绩亏损主要原因是食用香精-烟草用香精相关资产组计提了商誉减值损失 [1] - 2025年度，华宝股份的商誉不存在进一步的重大减值风险 [1] 券商观点与业务分析 - 华宝国际被定位为香精香料行业龙头，其业务正逐步摆脱对单一客户的依赖，有望进入新的发展阶段 [1] - 公司的爆珠业务在短期内呈现高增长态势 [1] - 薄片业务被认为具有长期的增长弹性，其增长动力与全球加热不燃烧烟草市场的扩张相关 [1] - 食品配料业务方面，印尼工厂已投产，旨在覆盖东南亚市场 [1] - 国内子公司奕方公司已实现扭亏为盈，未来有望保持较高的增长速度 [1] - 若国内加热不燃烧烟草市场放开，且公司自主品牌NUSO得到发展，这将成为潜在的业绩增长点 [1]

公司股价与财务表现 - 华宝国际股价尾盘上涨6.73%，报4.44港元，成交额3238.63万港元 [1] - 公司预计子公司华宝股份2024年度归母净利润为6500万至9500万元，实现同比扭亏为盈 [1] - 2024年度华宝股份业绩亏损主因是食用香精-烟草用香精相关资产组计提了商誉减值损失 [1] - 2025年度华宝股份的商誉不存在进一步的重大减值风险 [1] 业务发展与战略前景 - 华宝国际是香精香料行业龙头，业务正在逐步摆脱对单一客户的依赖，有望进入新的发展阶段 [1] - 公司爆珠业务在短期内呈现高增长态势 [1] - 公司薄片业务长期来看弹性较大，有望随着全球加热不燃烧烟草市场的扩张而持续增长 [1] - 公司食品配料业务在印尼的工厂已投产，将覆盖东南亚市场 [1] - 公司国内子公司奕方已实现扭亏为盈，未来有望保持较高的增长速度 [1] - 若国内加热不燃烧烟草市场放开且公司自主品牌NUSO得到发展，这将成为潜在的增量机会 [1]