投资评级 - 投资评级为买入，且为维持评级 [4] 核心观点 - 报告核心观点为外省市场营收延续高增，建议关注后续经营拐点 [4] - 公司作为国内领先卫生巾品牌，在巩固核心五省优势基础上，大力发展电商及外省区域，深耕大健康产品系列，中高端品类驱动均价上行，未来有望进一步打开业绩增长空间 [6] 公司基本数据 - 截至2025年10月21日，公司收盘价为23.05元，一年内股价最高/最低为34.99元/21.40元 [2] - 公司总市值为9,903.38百万元，流通市值为9,878.61百万元，总股本为429.65百万股 [2] - 公司资产负债率为29.91%，每股净资产为3.42元/股 [2] 2025年前三季度经营业绩 - 2025年前三季度，公司实现营业收入26.23亿元，同比增长12.8%，实现归母净利润2.45亿元，同比增长2.5% [6] - 2025年第三季度单季，公司实现营业收入8.59亿元，同比增长8.3%，实现归母净利润0.57亿元，同比下降3.9% [6] 渠道表现 - 线下渠道营收稳健增长，2025Q1-Q3线下渠道实现营收16.24亿元，同比增长35.7% [6] - 核心区域以外省份发展迅速，其收入同比大幅增长113.4% [6] - 线上渠道因受短期舆情及平台策略调整影响，营收同比下滑10.2% [6] 产品表现 - 公司持续聚焦自由点卫生巾系列产品，2025Q1-Q3该产品贡献营收25.07亿元，同比增长16.4% [6] - 以大健康系列（如益生菌、有机纯棉系列）为代表的产品收入增速更快，2025Q3大健康系列产品收入同比增长35.5% [6] - 2025Q3公司自由点产品实现营收8.20亿元，同比增长8.9% [6] 盈利能力与费用 - 2025Q1-Q3公司毛利率同比下降0.9个百分点至54.0% [6] - 2025Q1-Q3公司销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为38.4%/2.5%/1.9%，同比分别+1.0/-0.9/-0.3个百分点 [6] - 2025Q3单季度毛利率同比下降0.3个百分点至55.6% [6] - 2025Q3单季度销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为42.4%/2.8%/1.8%，同比分别+0.9/-1.5/-0.4个百分点 [6] - 2025Q3销售费用为3.64亿元，同比增长10.7%，费用增速有所放缓 [6] - 2025Q1-Q3公司归母净利率同比下降0.9个百分点至9.3% [6] 盈利预测与估值 - 预计公司2025-2027年营业收入分别为3,866/4,530/5,271百万元，同比增长率分别为18.80%/17.17%/16.37% [5] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为345/452/568百万元，同比增长率分别为19.84%/31.25%/25.51% [5] - 预计公司2025-2027年每股收益分别为0.80/1.05/1.32元/股 [5] - 预计公司2025-2027年ROE分别为22.79%/28.50%/33.76% [5] - 当前股价对应2025-2027年市盈率分别为29/22/17倍 [6]

投资评级与核心观点 - 报告对百亚股份的投资评级为“买入”，并予以维持 [3] - 报告核心观点认为公司“至暗已过”，看好其盈利修复与外围市场扩张，线上业务修复可期，线下市场增长动力充沛 [3][4] 公司基本状况与市场表现 - 公司总股本为429.65百万股，流通股本为428.57百万股，当前市价22.60元，总市值约9,710.04百万元，流通市值约9,685.75百万元 [1] - 2025年前三季度公司实现营收26.2亿元，同比增长12.8%，实现归母净利润2.45亿元，同比增长2.5% [4] - 2025年第三季度单季实现收入8.59亿元，同比增长8.3%，归母净利润0.57亿元，同比下降3.9% [4] 分渠道运营表现 - 线下渠道表现强劲：前三季度线下收入达16.2亿元，同比增长35.7%，其中第三季度增长27.2% [4] - 外围市场增长尤为突出：第三季度在外围市场高基数下收入仍增长94%，接近翻倍 [4] - 线上渠道处于调整期：前三季度电商收入9.3亿元，同比下降10.2%，但第三季度降幅收窄至11.4% [4] - 线上战略调整见效：公司聘请新代言人加码淘系平台，预计第四季度电商业务将延续环比改善趋势 [4] 盈利能力与费用分析 - 公司前三季度毛利率为54%，同比微降0.88个百分点，归母净利率为9.32%，同比下降0.93个百分点 [4] - 第三季度单季归母净利率为6.58%，同比下降0.84个百分点 [4] - 费用率有所上升：前三季度销售费用率为38.38%，同比增加0.97个百分点，第三季度单季销售费用率达42.43% [4] - 短期盈利承压主要受电商收入下降及大促费用前置影响 [4] 财务预测与估值 - 营收预测：预计2025-2027年营收分别为37.11亿元、46.28亿元、56.38亿元，同比增长14%、25%、22% [3][4] - 净利润预测：预计2025-2027年归母净利润分别为3.21亿元、4.34亿元、5.48亿元，同比增长12%、35%、26% [3][4] - 每股收益预测：对应EPS分别为0.75元、1.01元、1.27元 [3][4] - 估值水平：基于2025年预测，当前市盈率（P/E）为30.2倍，市净率（P/B）为5.9倍 [3][6] - 盈利能力展望：预计净资产收益率（ROE）将从2025年的20%提升至2027年的24% [3][6]

投资评级 - 报告对百亚股份维持“买入”评级 [2][10] 核心观点 - 公司2025年第三季度业绩短期承压，但线下渠道全国化扩张进展顺利，增长动能充沛，叠加电商渠道有望修复及进取的管理团队，持续看好公司中长期成长势能 [1][6][10] 财务业绩与预测 - 2025年前三季度公司实现营业收入26.23亿元，同比增长12.80%，归母净利润2.45亿元，同比增长2.53% [6] - 2025年第三季度单季度实现营业收入8.59亿元，同比增长8.33%，归母净利润0.57亿元，同比下滑3.89% [6] - 预测2025年至2027年归母净利润分别为3.39亿元、4.39亿元、5.65亿元，同比增长率分别为17.9%、29.5%、28.7% [6][10] - 当前市值对应2025年至2027年市盈率分别为29倍、22倍、17倍 [6][10] 渠道表现分析 - 2025年前三季度线下渠道收入16.24亿元，同比增长35.7%，其中单三季度线下收入4.91亿元，同比增长27.2% [7] - 核心区域以外省份收入同比增长94.0%，全国化扩张逻辑加速兑现 [7] - 2025年前三季度电商渠道收入9.33亿元，同比下滑10.2%，其中单三季度电商收入3.41亿元，同比下滑11.4% [7] - 电商渠道收入下滑主要受短期舆情及平台策略调整影响，公司正通过优化经营策略、多平台发力以期修复增长 [7] 产品结构与运营 - 2025年前三季度自由点产品实现营业收入25.07亿元，同比增长16.4%，单三季度自由点产品收入8.20亿元，同比增长8.9% [7] - 大健康系列产品（如益生菌、有机纯棉系列）收入较上年同期增长35.5%，产品结构持续优化升级 [7][8] - 2025年第三季度单季度毛利率为55.55%，同比下滑0.25个百分点，净利率为6.58%，同比下滑0.84个百分点 [10] - 2025年第三季度销售费用率为42.37%，同比增加0.89个百分点，主要系加强品牌建设投入所致 [10]

投资评级 - 报告未给予百亚股份投资评级 [1] 核心观点 - 2025年第三季度公司线下渠道延续高速增长，非核心区域成为重要增长极，但线上渠道受短期竞争影响收入下滑，拖累整体业绩 [1][2] - 公司产品结构持续优化，大健康系列表现亮眼，同时积极布局即时零售等新渠道，为未来增长打开空间 [2] - 由于线上渠道仍处恢复期且费用投放力度较大，公司短期盈利能力承压，但预计未来净利润将保持增长 [3] 财务业绩总结 - 2025年前三季度公司实现营业收入26.23亿元，同比增长12.8%；归母净利润2.45亿元，同比增长2.5% [1] - 2025年第三季度单季实现营业收入8.59亿元，同比增长8.3%；归母净利润0.57亿元，同比下降3.9% [1] - 公司预计2025年至2027年归母净利润分别为3.2亿元、4.2亿元、5.5亿元，对应市盈率（PE）分别为31.0倍、23.5倍、18.0倍 [3] 渠道表现分析 - 线下渠道表现强劲：2025年前三季度线下收入16.24亿元，同比增长35.7%；第三季度单季线下收入4.91亿元，同比增长27.2% [2] - 非核心区域（外围市场）扩张迅猛：2025年前三季度收入同比增长113.4%，第三季度单季收入同比增长94.0%，已成为公司业绩增长的核心引擎 [2] - 电商渠道处于调整期：2025年前三季度电商收入9.33亿元，同比下降10.2%，但降幅收窄，公司正将线上策略从侧重抖音调整为抖音、天猫、拼多多多平台并重 [2] 产品与业务发展 - 大健康系列产品（如益生菌、有机纯棉）增长显著，第三季度收入同比增长35.5%，是拉动增长的核心动力 [2] - 公司持续优化产品结构，益生菌Pro等高价值新品占比提升 [2] - 公司已成立独立部门布局即时零售渠道，并设计渠道区隔产品，有望受益于该赛道发展 [2] 盈利能力与费用 - 公司盈利能力短期承压，第三季度归母净利润同比下滑3.9%，主要因线上渠道恢复期竞争激烈及费用投放力度较大 [3] - 2025年前三季度销售费用为10.06亿元，同比增长15.7%；第三季度单季销售费用为3.64亿元，同比增长10.7%，费用增速有所放缓 [3] 财务指标预测 - 预计公司营业收入将从2024年的32.54亿元增长至2027年的56.47亿元 [4] - 预计毛利率将从2024年的53.2%持续提升至2027年的56.4% [4] - 预计净资产收益率（ROE）将从2024年的19.8%显著提升至2027年的32.2% [4] - 预计每股收益（EPS）将从2024年的0.67元增长至2027年的1.28元 [4]

板块整体表现 - 10月22日个护用品板块整体下跌0.63%，表现弱于上证指数（下跌0.07%）和深证成指（下跌0.62%）[1] - 板块内10只成分股中仅1只上涨，8只下跌，1只收平，显示板块整体承压[1] - 领跌个股为百亚股份，下跌1.95%[1][2] 个股价格表现 - 洁雅股份为板块内唯一上涨个股，涨幅达4.97%，收盘价36.95元，成交额1.72亿元[1] - 跌幅居前个股包括百亚股份（-1.95%）、润本股份（-1.82%）和登康口腔（-1.36%）[1][2] - 可靠股份股价收平，报13.88元，成交额4113.69万元[1][2] 资金流向分析 - 当日个护用品板块主力资金净流出2609.13万元，而游资和散户资金分别净流入427.16万元和2181.97万元[2] - 延江股份获得主力资金最大净流入954.98万元，主力净占比达11.98%[3] - 百亚股份遭遇主力资金最大净流出1227.12万元，主力净占比为-7.09%[3] - 洁雅股份在股价上涨同时获得主力资金净流入844.70万元，且游资净流入1202.82万元[3]

投资评级与核心观点 - 报告对百亚股份维持"买入"评级，目标价为人民币32.10元 [1][4][6] - 报告核心观点认为，尽管公司电商渠道受短期舆情及平台策略调整影响，但其产品迭代快、渠道拓展强、品牌建设不断增强等核心竞争优势稳固，随着不利因素减弱及渠道调整完成，线上渠道有望重拾增长，线下渠道保持较快增长，全国化扩张支撑中长期可观成长空间 [1] 三季度财务业绩表现 - 公司1-3Q25实现营业收入26.2亿元，同比增长12.8%；归母净利润2.45亿元，同比增长2.5% [1] - 单季度看，3Q25营业收入8.59亿元，同比增长8.3%；归母净利润0.57亿元，同比下降3.9%，净利润下降主要系线上渠道收入和经营利润下滑所致 [1] - 3Q25公司综合毛利率为55.6%，同比基本持平（下降0.2个百分点） [3] - 3Q25公司期间费用率为47.1%，同比下降0.9个百分点，其中销售费用率同比上升0.9个百分点至42.4%，管理费用率和研发费用率同比分别下降1.5和0.4个百分点 [3] - 3Q25公司归母净利率为6.6%，同比下降0.8个百分点 [3] - 3Q25公司经营性现金净流入0.87亿元，净现比为1.54，环比进一步改善 [3] 分产品与分渠道表现 - 分产品看，3Q25自由点产品实现收入8.20亿元，同比增长8.9%，其中益生菌/有机纯棉等大健康系列产品收入增速更快，同比增长35.5% [2] - 分渠道看，3Q25线下渠道实现收入4.91亿元，同比增长27.2%，其中核心区域以外的省份收入同比大幅增长94.0%，继续保持高速增长势头；核心五省收入亦保持稳健增长 [2] - 电商渠道短期受到舆情影响及平台策略调整，3Q25收入3.41亿元，同比下降11.4% [2] 盈利预测与估值 - 考虑到电商渠道受舆情影响较为持久，报告下调2025-2027年归母净利润预测9%、6%、3%至3.37亿元、4.60亿元、6.36亿元，同比增速分别为17%、37%、38% [4] - 报告预计公司2025-2027年营业收入分别为38.02亿元、46.17亿元、56.73亿元，同比增速分别为16.85%、21.42%、22.87% [10] - 参考可比公司2026年Wind一致预期PE中值27倍，考虑到百亚旗下自由点品牌知名度和影响力领先，全渠道布局完善并加速拓展全国市场，成长空间可观，给予百亚2026年30倍PE，对应目标价32.1元 [4]

公司活动 - 公司于2025年10月21日接受华福证券有限责任公司等投资者调研，公司董事长冯永林等人参与交流[1] 公司财务构成 - 2025年1至6月份，公司营业收入100%来源于卫生用品业务[1]

调研基本情况 - 2025年10月21日公司以电话会议形式接待190家机构调研包括中国银河证券嘉实基金易方达基金等 [1] - 公司管理层包括董事长营销总董事会秘书财务总供应链总电商总出席会议就三季度业绩渠道拓展产品战略等核心问题与投资者交流 [1] 前三季度业绩回顾 - 2025年前三季度公司实现营业收入26.2亿元同比增长12.8%净利润2.4亿元同比增长2.5% [2] - 第三季度单季营业收入8.6亿元同比增长8.3%净利润0.6亿元同比下降3.9%主要受电商渠道短期调整影响 [2] 渠道端表现 - 前三季度线下渠道实现营业收入16.2亿元同比增长35.7%其中外围省份非核心市场营收同比激增113.4% [3] - 第三季度单季线下渠道营收同比增长27.2%外围省份同比增长94.0%公司未来将继续加大外围省份资源投入 [3] - 电商渠道前三季度受舆情及平台策略调整影响营收和经营利润有所下滑公司已采取应对措施调整策略以改善业绩 [3] - 即时零售渠道增速显著占线下整体销售比重逐季上升公司定位其为极重要的新兴渠道计划持续追加资源投入 [3][6] 产品端表现 - 核心品牌自由点前三季度实现营业收入25.1亿元占总营收比重超95% [4] - 大健康系列产品表现突出有机纯棉系列营收同比翻倍益生菌系列前三季度营收同比增长超50%增速显著高于公司整体水平 [4] 问答环节核心要点 - 抖音仍是品牌曝光及拉新引流的重要阵地公司将保持投入小红书已逐步加大资源投入反馈趋势良好 [5] - 即时零售是当前增速较快的渠道之一公司预计其未来几年权重将持续提升具备成为行业新渠道红利的潜力 [6] - 电商整体增速放缓但仍是品牌建设高效渠道传统电商平台天猫拼多多盈利性优于新兴平台抖音电商 [7] - 外围省份前三季度营收增速超100%华东华南沿海地区表现突出随着营收规模扩大渠道成本摊薄净利率有望持续上升 [9]

财务业绩 - 前3季度营业收入26.2亿元，同比增长12.8% [3] - 前3季度净利润2.4亿元，同比增长2.5% [3] - 单第3季度营业收入8.6亿元，同比增长8.3% [3] - 单第3季度净利润0.6亿元，同比下降3.9% [3] 渠道表现 - 线下渠道前3季度营业收入16.2亿元，同比增长35.7% [3] - 线下渠道单第3季度营业收入同比增长27.2% [3] - 外围省份前3季度营业收入同比增长113.4% [3] - 外围省份单第3季度营业收入同比增长94.0% [3] - 电商渠道前3季度因舆情及平台策略调整影响，营收和利润有所下滑 [3] - 即时零售渠道占线下整体销售比重逐季上升 [4] 产品表现 - 自由点产品前3季度营业收入25.1亿元，同比增长16.4% [3] - 大健康系列产品收入占比超50% [6] - 单第3季度大健康系列产品收入同比增长35.5% [3] - 有机纯棉系列产品前3季度营收同比增长翻倍 [6] - 益生菌系列产品前3季度营收同比增长超50% [6] 战略与展望 - 公司将继续加大对外围省份的资源投入以推进全国市场拓展 [3] - 抖音仍是品牌曝光及拉新引流的重要阵地 [4] - 公司已逐步加大对小红书的资源投入，当前反馈趋势良好 [4] - 即时零售被视为极重要的新兴渠道，预计未来几年渠道权重将持续提升 [4] - 电商渠道未来发展在于提升品牌影响力和优化产品矩阵以获取优质流量 [4] - 外围市场营收规模扩大后，渠道成本摊薄效应显现，整体净利率有望持续上升 [5] - 公司将继续依托大健康产品系列，推进有机纯棉系列扩大规模，保持益生菌系列稳定增长 [6] - 核心五省市场份额仍在提升，通过渠道精细化运营和产品结构优化，预期净利率仍有提升空间 [6]

核心财务表现 - 2025年前三季度公司实现营业收入26.23亿元，同比增长12.8%，归属于上市公司股东的净利润为2.45亿元，同比增长2.5% [5] - 2025年第三季度公司实现营业收入8.59亿元，同比增长8.3%，但归属于上市公司股东的净利润为0.57亿元，同比下降3.9% [5] - 2025年前三季度销售费用投入10.06亿元，同比增长15.7%，第三季度销售费用为3.64亿元，同比增长10.7% [8] 分渠道运营情况 - 线下渠道表现强劲，2025年前三季度实现营业收入16.24亿元，同比增长35.7%，其中核心区域以外省份营业收入同比增长113.4% [6] - 2025年第三季度线下渠道营业收入4.91亿元，同比增长27.2%，核心区域以外省份收入同比增长94.0% [6] - 线上渠道受短期舆情及平台策略调整影响，2025年前三季度营业收入9.33亿元，同比下降10.2%，第三季度营业收入3.41亿元，同比下降11.4% [6] 产品线与品牌发展 - 自由点品牌产品是核心收入来源，2025年前三季度实现营业收入25.07亿元，同比增长16.4% [7] - 大健康系列产品（如益生菌、有机纯棉系列）增长迅速，2025年第三季度收入同比增长35.5% [7] - 公司持续聚焦卫生巾系列产品，优化产品结构以提升盈利水平，并加强品牌建设投入 [7][8] 公司治理与战略 - 公司坚持线上线下渠道融合，多渠道协同发展，并通过市场推广提升品牌影响力 [6] - 公司于2025年8月至9月间完成了变更注册资本、修订《公司章程》等公司治理事项的审议 [9] - 公司完成了董事会提名委员会的补选，梅莹鹏先生被选举为职工代表董事并补选为提名委员会委员 [9][16]