核心观点 - 华源证券认为，ROA是消费企业经营复苏的前瞻指标，应重视ROA企稳的调整尾声、复苏起点板块，这些板块可能存在估值修复机会 [1][2] - 在复苏板块中，应寻找“价”或“量”仍景气的细分赛道，其中“价”的逻辑是最优选，“量”的逻辑是次选 [1][3] 行业复苏节奏与ROA分析 - 复盘显示，不同消费板块复苏节奏的差异源于行业供需、产业链结构，共性在于存量市场竞争是主流，企业提升销量以消化产能、提升运营效率是核心发展方向 [2] - 通过ROA结合企业与渠道表现，可将调整阶段总结为七个步骤：从供大于求开始，经历价格战、渠道利润压缩、库存高企、现金流紧张、企业协助去库存，最终达到渠道利润好转、供需新平衡，企业收入同比增速转正 [2] - 从行业复苏节奏先后来看，当前时点排序为：软饮料、零食 > 餐饮供应链 > 调味品、乳制品、啤酒 > 白酒 [2] 日本消费分化借鉴与行业成功条件 - 日本90年代消费分化显示，一端是突出性价比的“百元店”和“发泡酒”快速发展，另一端是具备强健康属性的细分品类仍具发展和溢价空间 [2] - 能够在存量市场中抓住结构性机遇的行业通常具备两大条件：1)精准解决需求痛点，如应对老龄化社会的健康焦虑和收入低预期下的性价比需求；2)行业本身渗透率处于低位，具备从传统行业吸纳份额的空间 [3] - 具体表现为性价比平替快速起势，以及传统行业的专业化、细分化发展，带动细分品类渗透率提升 [3] 投资策略：价的逻辑 - CPI上行或将成为渗透率较高的传统行业的“宏大叙事”，有望带动板块估值修复，如白酒、啤酒、乳制品，这些或仍是承接增量资金尤其是“红利+”资金的主要板块 [1][3] - 白酒建议关注贵州茅台、泸州老窖、山西汾酒 [3] - 乳制品重点推荐优然牧业、中国圣牧，建议关注伊利股份、蒙牛乳业、青岛啤酒股份 [3] 投资策略：量的逻辑 - 性价比消费中，供应链效率高者获得量增 [1][4] - 餐饮供应链建议关注巴比食品、安井食品、锅圈、天味食品、有友食品 [4] - 软饮料建议关注东鹏饮料、农夫山泉、华润饮料 [4] - 渗透率低的行业或可穿越周期 [1][4] - 参考日本，低度酒重点推荐百润股份 [4] - 功能性食品除了渗透率提升逻辑，仍可通过专业化、精准定位等方式提高品牌溢价，重点推荐科拓生物，西麦食品、仙乐健康 [4] - 出海带来增量市场，重点推荐安琪酵母，百龙创园 [4]

核心观点 - 报告认为，资产回报率是判断消费复苏节奏的前瞻指标，当前食品饮料行业处于存量竞争阶段，企业提升运营效率是核心发展方向 [4][13] - 通过ROA及渠道表现判断，各细分板块复苏节奏存在差异，当前顺序为：软饮料、零食 > 餐饮供应链 > 调味品、乳制品、啤酒 > 白酒 [5][25] - 借鉴日本90年代经验，在消费分化背景下，能够逆势增长的行业需满足两大条件：精准解决需求痛点（如健康焦虑、性价比需求）和行业本身渗透率处于低位 [5][60] - 2026年投资策略应重视ROA企稳的调整尾声板块，并寻找“价”或“量”仍景气的细分赛道，其中“价”的逻辑优于“量” [6][117] 行业复苏框架与ROA分析 - 报告构建了消费调整周期图谱，行业经历从供大于求、价格战、渠道利润压缩亏损、企业协助去库存，到渠道利润好转、企业收入增速转正等七个阶段 [5][14] - 在供给过剩的存量市场竞争中，企业提升销量以消化产能、提升运营效率是核心方向，因此ROA是消费企业经营复苏的前瞻指标 [4][17] - 资产周转率的变化是明确行业周期趋势性转变的核心指标，结合预收/应收账款、现金流等可更好判断拐点 [16] - 2025年前三季度，食品饮料板块ROA同比降幅扩大至9%，其中资产周转率和净利率分别同比下降5%和4%，显示渠道深度调整、需求加速寻底 [24] - 食品加工板块ROA同比降幅显著收窄至1.5%，营收同比增速转正至1.9%，或率先筑底；而白酒板块ROA同比下降13%，营收和净利润增速由正转负，是主要拖累 [24] 细分板块复苏节奏判断 - **软饮料与零食**：复苏节奏领先。零食板块在量贩等新渠道崛起下景气度较高，ROA在资产周转率驱动下整体提升 [25][33]。软饮料属于宽品类，各细分赛道周期不同，东鹏特饮等龙头驱动板块ROA提升 [39][41] - **餐饮供应链**：复苏逻辑有望持续强化。其中速冻食品板块边际改善，行业从严重过剩进入供给收敛阶段；调味品则因B端需求受损（2025年Q1-3餐厅调味品采购金额同比-7.6%）处于加速寻底期 [25][26] - **乳制品与啤酒**：处于调整中后期。乳制品行业整体处于萧条尾声，液态奶业务渗透率成熟，增长需依赖乳制品深加工等细分板块 [41][42]。啤酒行业高端化行至中局，资产周转率承压，ROA提升主要来自利润率增长 [37] - **白酒**：处于全面去渠道库存阶段（上述周期第③阶段）。渠道亏损幅度加大，现金流紧张传导至上市公司报表，大部分酒企已在去库存过程中 [25][43] 日本经验借鉴：消费分化与结构性机遇 - 90年代日本消费并非“不消费”而是“换个活法”，家庭支出结构由商品消费向服务型消费转变，商品消费内部呈现“可选消费收缩、必选消费重构” [51][54] - **性价比平替崛起**：典型案例如发泡酒因酒税规则套利，价格比传统啤酒便宜30-40%，快速替代啤酒份额；外食产业衰退后，“中食”（预制食品）因省时省力、高质价比而崛起，其支出占比从2000年的10.8%提升至2023年的15.1% [61][63][82] - **高渗透率下的专业化、细分化发展**：在健康化趋势下，无糖饮料（尤其是无糖茶）占比快速提升，日本绿茶饮料市场规模在1995至2005年间增长4倍以上 [89][92]。乳制品通过深加工和功能化（如功能性酸奶）实现价值链提升，2023年日本功能性酸奶占酸奶市场比重已达49.8% [108] - **保健品市场**：在实现高渗透率后，行业朝向专业化、细分化发展，运动营养等细分赛道在存量中实现高增长 [100] 2026年投资策略：价优于量 - **从“价”的逻辑**：CPI上行或成为白酒、啤酒、乳制品等高渗透率传统板块的“宏大叙事”，有望带动板块估值修复，这些板块仍是承接“红利+”资金的主力 [6][117] - **从“量”的逻辑**：主要关注三条主线： 1. **性价比消费中的高效供应链**：如餐饮供应链和软饮料领域，供应链效率高者将获得量增 [6][117] 2. **低渗透率行业的穿越周期潜力**：参考日本，如低度酒（预调酒）、功能性食品（益生菌、燕麦、代糖），这些行业除了渗透率提升，还可通过专业化提高溢价 [6][117] 3. **出海带来的增量市场**：以安琪酵母为成功案例，供应链出海模式发展较好 [6][117] 重点板块与公司观点 - **白酒**：板块绝对收益起点已现，当前处于经销商去库阶段，茅台批价企稳是更明确信号。在新零售渠道有优势的品牌将占优，建议关注贵州茅台、泸州老窖、山西汾酒 [6][118][127] - **啤酒**：2026年估值修复核心看吨酒价格能否企稳回升。若CPI温和上行，或为改善价盘提供支撑。过去成本改善对利润贡献显著，但2026年预计边际减弱 [128][135][136] - **乳制品**：原奶价格拐点或在2026年到来。当前生鲜乳价格3.03元/公斤，较2021年高峰下降30.8%。上游牧场（如优然牧业、中国圣牧）投资时点位于奶价向上拐点 [137][141]。中游乳企需关注需求回暖，深加工（奶酪、黄油）是产业升级和净利率改善方向 [144][151] - **餐饮供应链**：建议关注巴比食品、安井食品、锅圈、天味食品、有友食品 [6] - **软饮料**：建议关注东鹏饮料、农夫山泉、华润饮料 [6] - **低度酒与功能性食品**：低度酒重点推荐百润股份；功能性食品重点推荐科拓生物，建议关注西麦食品、仙乐健康 [6] - **出海**：重点推荐安琪酵母，建议关注百龙创园 [6]

减持情况 - 宁波顺懿计划减持不超7904800股，即不超公司股份总数的3.0000%[1] - 2025年11月24日减持211500股[1] - 2025年12月17日累计减持2634900股[2] - 2025年12月18 - 22日累计减持2634900股，占总股本1.0000%[3] - 减持后持股由21079566股变为18444666股，占比由8.0000%降至7.0000%[3] - 本次减持与计划一致，未违反承诺，减持计划未实施完毕[3]

大宗交易概况 - 2025年12月22日，科拓生物发生一笔大宗交易，成交量为60万股，成交金额为858万元[1] - 该笔大宗交易成交价为14.30元，较当日市场收盘价16.81元折价14.93%[1] - 该笔交易成交额占科拓生物当日总成交额的12.61%[1] 交易细节 - 该笔大宗交易的买方营业部为华泰证券股份有限公司昆山黑龙江北路营业部[2] - 该笔大宗交易的卖方营业部为中信建投证券股份有限公司北京酒仙桥营业部[2] - 交易证券代码为300858，证券简称为科拓生物[2]

股东权益变动 - 持股5%以上股东宁波顺懿创业投资合伙企业于2025年11月25日至12月17日期间，通过集中竞价、大宗交易方式累计减持公司股份2,634,900股 [1] - 本次减持股份数量占公司总股本的1.0000% [1] - 减持后，该股东持股比例由9.0000%降至8.0000%，权益变动触及1%整数倍 [1]

股东权益变动 - 股东宁波顺懿在2025年11月25日至2025年12月17日期间通过集中竞价和大宗交易方式累计减持公司股份2,634,900股 [1] - 本次减持股份占公司总股本的比例为1.0000% [1] - 减持后宁波顺懿持有公司股份数量由23,714,466股变更为21,079,566股 [1] - 其持股占公司总股本的比例由9.0000%降低至8.0000% [1] 变动影响 - 本次权益变动比例触及1%的整数倍 [1] - 本次权益变动不会导致公司控股股东及实际控制人发生变化 [1] - 本次权益变动不会对公司治理结构和持续经营产生影响 [1]

减持情况 - 宁波顺懿计划减持不超7,904,800股，即不超公司股份总数的3.0000%[1] - 2025年11月25 - 12月17日累计减持2,634,900股，占总股本1.0000%[2] - 减持后持股由23,714,466股变为21,079,566股，占比从9.0000%降至8.0000%[2] 减持方式与进度 - 本次减持通过集中竞价和大宗交易方式进行[2][3] - 本次减持与计划一致，未违反承诺，减持计划未实施完毕[3]

大宗交易概况 - 12月17日，科拓生物发生大宗交易，成交142万股，成交额为1973.8万元 [1] - 该笔大宗交易成交价13.9元，较当日市场收盘价16.36元折价15.04% [1] - 该笔大宗交易成交额占公司当日总成交额的22.32% [1]

公司高管减持 - 公司董事兼副总经理乔向前于2025年11月12日至12月11日期间通过集中竞价方式减持公司股份 [2] - 本次合计减持2,634,100股，占公司总股本的比例为0.9997% [2] - 此次减持计划已实施完毕 [2]

减持计划 - 乔向前原计划减持不超2,635,000股，即不超公司股份总数的1.0000%[1] - 截至2025年12月11日，实际减持股数2,634,100股，减持比例0.9997%[1] 减持详情 - 减持方式为集中竞价，期间为2025年11月 - 2025年12月11日，均价18.10元/股[1] - 股份来源为公司首次公开发行前及上市后以资本公积转增股本取得，价格区间16.65 - 20.46元/股[1] 持股变化 - 减持前持股11,888,100股占4.5117%，后持股9,254,000股占3.5120%[3] - 减持前无限售股2,972,025股占1.1279%，后337,925股占0.1282%[3] - 有限售股减持前后均为8,916,075股，占比3.3838%[3] 其他说明 - 本次减持未违反法规和承诺，未超计划，不导致控制权变更[4]