投资评级 - 维持"买入"评级，当前股价73.45元港币，对应2025-2027年PEV分别为1.39/1.29/1.21 [1][13] 核心财务表现 - **新业务价值**：2025年上半年达28.4亿美元，同比+15.6%（实质汇率），其中Q1/Q2单季分别同比+12.8%/+18.9% [4][5] - **年化新保费**：上半年49.4亿美元，同比+8.7%，Q1/Q2单季分别同比+6.9%/+10.9% [5] - **新业务价值率**：57.7%，同比提升3.8pct，主要因泰国及中国内地产品结构优化 [5] - **营运利润**：税后OPAT 36.1亿美元，同比+6.6%；归母净利润25.3亿美元，同比-23.5%（受保险合约财务开支影响） [4][12] - **内含价值**：708.5亿美元，较年初+2.6%；中期股息每股49港仙，同比+10.1% [4][12] 区域市场表现 - **中国内地**：新业务价值7.4亿美元（同比-5%），剔除经济假设变动后固定汇率下同比+10%，新展业地区贡献增长36% [6] - **中国香港**：新业务价值10.6亿美元（同比+23.9%），占比35.1%（同比+2.4pct），代理渠道同比+35%（固定汇率） [7] - **泰国**：新业务价值5.2亿美元（同比+45.4%），新业务价值率115.7%（同比+22.6pct） [8] - **新加坡**：新业务价值2.6亿美元（同比+18.3%），单位链接式长期储蓄产品热销 [8] - **马来西亚**：新业务价值1.9亿美元（同比+4.9%），伙伴分销渠道增长18%抵消代理渠道下滑 [8] 渠道与战略 - **代理渠道**：新业务价值22.2亿美元（同比+19.4%），占比超70%，活跃代理人数增9%且生产力提升30% [9] - **伙伴分销渠道**：新业务价值8.0亿美元（同比+8.4%），银保渠道同比+10%（固定汇率） [9] - **扩张计划**：中国内地2025-2030年新地区新业务价值CAGR目标40%（不考虑经济假设变动） [6] 盈利预测 - **调整后归母净利润**：2025-2027年预测下调至70/76/83亿美元（原81/88/98亿美元） [13] - **保险收益**：2025E-2027E预计21.1/23.1/25.4亿美元，CAGR约9.5% [14][17] - **ROE**：2025E-2027E预计17.2%/18.4%/20.1% [14] 行业与公司优势 - 连续11年全球百万圆桌会会员人数第一，代理渠道优势显著 [9][13] - 亚太18个市场布局，中国香港成熟市场与内地高潜力市场协同 [13] - 与跨国银行及本土银行策略合作强化分销网络 [13]

核心观点 - 中金维持友邦保险2025-2026年净利润预测和跑赢行业评级 上调目标价12.2%至83.0港币 对应2025e和2026e P/EV为1.51倍和1.36倍 较当前股价有12.0%上行空间 [1] 财务表现 - 1H25新业务价值在固定汇率和实际汇率下分别同比增长14%和16% 符合预期 每股营运利润同比增长12% 每股基本自由盈余同比增长10%-11% 中期每股分红同比增10%至0.49港元 超预期 [2] - 友邦中国1H25新业务价值同比降4% 但价值率提升至58.6% 剔除经济假设调整影响后同比增10% 其中2Q25增长15% [3] - 友邦香港1H25新业务价值同比增24% 本地客户及中国大陆游客业务均实现双位数增长 [4] - 友邦泰国1H25新业务价值同比增35% 友邦新加坡同比增16% 马来西亚代理人渠道疲软但银保渠道增长抵消部分负面影响 其他市场延续上升趋势 [5] 增长策略 - 新开业地区（2019年后拓展）1H25新业务价值同比增长36% 目标2025-2030年实现40%复合增速 由高端代理人、银保合作、区域扩张、AI规模化经营及人才管理体系三大因素驱动 [3] - 假设其他地区新业务价值复合增速11-12% 预计友邦中国未来5年复合增速约15% [3] 管理层变动 - Mark Tucker将于2025年10月回归担任独立非执行主席 曾于2010-2017年任首席执行官兼总裁并取得优秀经营业绩 建议关注其上任后的战略方向及财务目标变化 [6]

核心财务表现 - 截至2025年中期税后营运溢利达36.09亿美元，每股增长12% [1] - 基本自由盈余每股上升10%至35.69亿美元，反映强劲现金生成能力 [1] - 新业务价值28.38亿美元（固定汇率计），同比增长14% [1] - 新业务价值利润率提升3.4个百分点至57.7% [1] - 通过股息和股份回购向股东返还37.10亿美元 [2] 区域市场表现 - 中国内地市场剔除经济假设变动因素后新业务价值基本增长10%，第二季度增速加快至15% [1] - 香港、泰国、新加坡等主要市场显著增长，其中泰国因行业规则变动新业务价值大幅提升35% [1] - 18个亚太经营市场中13个实现新业务价值增长 [2] - 中国内地新省份目标客户群扩大至3.4亿人 [2] - 印度合资公司Tata AIA Life表现较好 [2] 渠道发展策略 - "最优秀代理"渠道新业务价值同比增长17%，连续11年成为全球百万圆桌会会员人数最多跨国公司 [2] - 人工智能赋能全面提高代理人数量及人均产能 [2] - 伙伴分销渠道新业务价值增长8% [2] - 银行保险渠道增长10% [2] 资本管理与股东回报 - 2025年中期股息同比增长10%至每股49.00港仙 [2] - 股东资本比率219%（较2024年底略有下降，主要因股份回购和股息支付） [2] - 管理层重申2023-2026年每股税后营运溢利复合年增长率9%-11%目标 [1] 行业前景与竞争优势 - 受益于亚洲地区人口结构变化、财富增长及保险渗透率提升长期趋势 [3] - 科技赋能、人工智能应用和产品创新投入增强竞争力 [3] - 地域多元化优势凸显 [2]

核心业绩表现 - 新业务价值28.4亿美元 同比增14%（固定汇率） 第二季度单季增18.9%（实际汇率）[1] - 年化新保费49.4亿美元 同比增8%[1] - 税后营运利润36亿美元 同比增6% 每股营运利润增12%[1] - 净利润25.3亿美元 同比降24%[1] - 内含价值709亿美元 较年初持平 内含价值营运利润59亿美元 同比增9%[1] - 基本自由盈余35.7亿美元 同比增4%[2] - 中期股息49港仙/股 同比增10%[2] 地区新业务价值贡献 - 中国香港占比35% NBV 10.6亿美元 同比增24% 代理人渠道增35% 伙伴渠道增10%[2] - 中国内地可比口径NBV增10% 第二季度单季增15% 新开业分公司NBV增36%[2] - 泰国NBV 5.2亿美元 同比增35% 新加坡NBV 2.6亿美元 同比增16%[2] - 马来西亚NBV降3% 其他地区NBV增14%[2] 产品价值率表现 - 整体新业务价值率57.7% 同比提升3.8个百分点[3] - 中国内地价值率58.6% 同比升2个百分点 代理人渠道长期储蓄产品NBV中87%来自分红险[3] - 中国香港价值率65.8% 同比微升0.1个百分点[3] - 泰国价值率115.7% 新加坡降5个百分点至47.4% 马来西亚升4.7个百分点至68.9%[3] 渠道发展状况 - 代理人渠道NBV增17% 占比73.4% 价值率72% 同比升4.4个百分点[3] - 伙伴渠道NBV增8% 其中银保渠道增10% 价值率43.3% 同比升1.4个百分点[3] - MDRT会员数量连续11年全球第一[3] 投资配置与收益 - 固定收益配置降0.4个百分点 权益类持平 不动产降0.2个百分点 其他资产升0.6个百分点[4] - 未年化净投资收益率1.9% 同比降0.1个百分点 未年化总投资收益率2.1% 同比降0.1个百分点[4] 未来业绩展望 - 预计2025-2027年内含价值分别达730/776/828亿美元 增速5.8%/6.3%/6.7%[4] - 当前股价对应PEV估值1.37倍/1.29倍/1.21倍[4]

核心业绩表现 - 1H25新业务价值28.4亿美元 同比增长14% 新业务价值利润率57.7% 同比提升3.4个百分点 [1] - 年化新保费49.4亿美元 同比增长8% 税后营运溢利36.1亿美元 同比增长6% [1] - 自由盈余净额24.3亿美元 同比增长7% 中期股息每股0.49港元 同比增长10% [1] 分区域业务表现 - 中国大陆VONB同口径增长10% 经济假设调整前增长10% 长期储蓄产品VONB占比87% [2] - 中国香港VONB增长24% 主要受益于内地访客需求增长30% [2] - 泰国VONB增长35% 新加坡增长16% 马来西亚下降3% 其他地区增长14% [2] - 泰国新业务价值利润率大幅提升22.6个百分点 主因高价值率个人医疗产品销售良好 [2] 渠道发展状况 - 代理人渠道VONB 22.2亿美元 增长17% 利润率72% 提升4.4个百分点 [3] - 年化新保费30.8亿美元 增长10% MDRT人数超1.9万人 连续11年蝉联第一 [3] - 伙伴分销渠道VONB 8.04亿美元 增长8% 利润率43.3% 提升1.4个百分点 [3] - 银保渠道VONB增长10% 与花旗、东亚等银行合作范围持续扩大 [3] 盈利与资本状况 - 合同服务边际释放30.43亿美元 期末CSM余额613.8亿美元 同比增长10.3% [4] - 投资新业务的自由盈余下降12% 但VONB增长14% 显示经营效率提升 [4] - 每股OPAT增长12% 每股自由盈余增长10% 支撑分红能力提升 [4]

核心业绩表现 - 1H25新业务价值(NBV)在不变汇率口径下同比增长14% 主要由中国香港和东南亚市场驱动 [1] - 每股营运利润(OPAT)在不变汇率口径下同比增长12% [1] - 每股股息(DPS)同比增长10%至0.49港币 [1] 中国香港市场表现 - 1H25香港市场NBV同比增长24% 较1Q25的16%有所提升 [1] - 内地访客(MCV)业务NBV同比增长30% 本地居民业务增长18% MCV业务贡献占比近50% [1] - 代理人渠道NBV同比增长35% 银保渠道增长27% 专业经代渠道仅增长3% [1] - 预计2025年香港市场NBV增长24% [1] 中国大陆市场表现 - 1H25大陆市场NBV同比下降4% 主要受上年末EV假设调整影响 [2] - 不考虑假设影响情况下NBV同比增长10% 2Q25可比口径增长15% [2] - NBV利润率为58.6%(ANP口径) 新区域市场NBV同比增长36% 占大陆市场8% [2] - 公司提出2025-2030年新区域市场NBV复合增长率指引为40% [2] - 预计2025年大陆市场NBV增长1% [2] 东南亚市场表现 - 1H25泰国/新加坡/马来西亚市场NBV分别同比增长35%/16%/-3% [2] - 其他市场NBV同比增长14% 其中印度市场增长38% [2] - 预计2025年东南亚市场(新马泰)NBV增长14% [2] 盈利能力与资本回报 - 1H25公司OPAT同比增长6% 每股OPAT因回购增长12% [3] - 营运ROE为18% 符合2023-2026年9%-11%复合增长率指引 [3] - 通过股息和回购合计回馈投资者37亿美元 [3] - 预计2025年每股OPAT增长5% 营运ROE为17% 股息(含回购)率达到4.7% [3] 盈利预测与估值 - 下调2025年EPS预测22%至0.49美元 基本维持2026/2027年EPS预测0.70/0.79美元不变 [3] - 维持目标价85港币不变 基于账面价值法和内含价值法得出 [3] - 维持"买入"评级 [3]

核心财务表现 - 1H25新业务价值在固定汇率和实际汇率下分别同比增长14%和16% [1] - 每股营运利润同比增长12% 每股基本自由盈余同比增长10%（CER）和11%（AER） [1] - 中期每股分红同比增加10%至0.49港元 超出市场预期 [1] 中国大陆市场发展 - 1H25友邦中国新业务价值同比下降4%（CER） 但剔除经济假设调整影响后实际增长10% [1] - 价值率提升至58.6% 较同业更早切换至分红险销售 [1] - 新开业地区（2019年后拓展）新业务价值同比增长36% [1] - 公司目标新市场新业务价值在2025-2030年实现40%的复合增长率 [1] - 预计友邦中国未来5年新业务价值复合增速约为15% [1] 香港市场表现 - 1H25友邦香港新业务价值同比增长24% 本地客户和大陆游客业务均实现双位数增长 [2] - 部分增长受益于产品调整引发的提前购买 [2] - 预计2H25增长仍将保持稳健态势 [2] 其他市场表现 - 友邦泰国新业务价值同比增长35% 受益于3月监管规则变化带来的一次性购买 [2] - 友邦新加坡新业务价值同比增长16% 同样受益于2Q产品迭代引发的提前购买 [2] - 友邦马来西亚代理人渠道表现疲软但已有复苏迹象 银保渠道增长抵消部分负面影响 [2] 公司治理与战略 - Mark Tucker将于2025年10月回归担任独立非执行主席 曾于2010-2017年任首席执行官兼总裁 [2] - 建议关注其上任后的战略方向、财务目标及投资者预期的可能变化 [2] 估值与评级 - 维持2025-2026年净利润预测和跑赢行业评级 [2] - 上调目标价12.2%至83.0港币 对应1.51倍/1.36倍2025e和2026e P/EV [2] - 较当前股价有12.0%上行空间 [2] - 公司目前交易在1.35倍/1.21倍2025e和2026e P/EV [3]

公司业务表现 - 友邦保险中国业务持续实现复苏性基础增长 同时利润率也实现增长[1] - 2022年上半年至2025年上半年新区域的新业务价值复合年增长率达到46%[1] - 公司受惠于强劲业绩记录 令人鼓舞的招聘趋势以及良好业绩表现[1] 市场关注与增长策略 - 中国市场受到更多市场关注 管理层认为有三大关键增长引擎[1] - 三大增长引擎包括专业高端代理商 银行业务差异和地理扩张[1] - 公司在其网站上传关于中国增长策略的AI视频示范[1] 投资评级与目标价 - 大摩予友邦目标价96港元 评级"增持"[1] - 公司股价当日表现71.80港元 下跌0.60港元 跌幅0.83%[1]

行业与公司 * 友邦保险在亚洲人寿与健康保险市场运营 专注于保障 健康及退休解决方案[10] * 公司业务覆盖香港 中国大陆 亚洲其他地区（除日本外）等13个市场[13] 核心财务表现 * 2025年上半年新业务价值（VONB）增长14%至28亿美元 创历史新高[2][3][12] * 营运利润税后增长12% 每股营运利润税后增长12%[2][3] * 营业权益回报率（ROEV）提升290个基点至17.8%[12] * 权益价值（EV）增长至737亿美元[12] * 新业务客户服务管理（CSM）增长15% 推动CSM余额达到614亿美元[2][17] * 通过股息和股票回购向股东返还37亿美元 中期股息每股增加10%[2][3][12] 分区域市场表现 **香港市场** * 销售额创纪录达11亿美元 同比增长24%[2][4] * 第二季度业务势头强劲 内地游客和本地市场需求旺盛[2][4] * AIS Premier Agency代理销售额增长35% 新招募代理增加15%[2][4] * 银行保险销售额增长27% 独立理财顾问和经纪渠道第二季度销售额环比增长33%[2][4][5] **中国大陆市场** * 总保费收入7.43亿美元 第二季度增速加快至15%[2][6] * 主要代理渠道贡献超过80%的保费收入 其生产力是同行平均水平的3倍[2][6] * 招聘人数增加18% 营运利润率保持在65%以上[6] * 是税收优惠型私人养老金产品的领先提供商[2][6] **亚洲其他地区（除日本外）** * 新业务价值（VONB）增长20% 首次超过10亿美元[2][7] * 代理渠道新业务价值同比增长22% 合作渠道同比增长16%[7] * Tata AIA Life在印度的新业务价值同比增长38%[2][7] 业务战略与竞争优势 * 发展战略聚焦增强核心竞争优势 通过多渠道分销平台推动长期可持续发展[2][11] * 拥有全球领先且专业能力突出的代理团队 与战略品牌合作伙伴紧密协作[11] * 通过Amplify Health实现个性化健康管理[2][11] * 利用云计算 数字平台和生成式人工智能提升竞争力 优化客户互动和运营效率[2][8][9] 资本管理与股东回报 * 遵循健全内部资本管理框架 专注于盈利增长 产生大量自由盈余[2][18] * 2025年上半年实现24亿美元净自由盈余[18] * 自IPO以来累计向股东返还220亿美元 包括86亿美元股息及133亿美元股票回购[18] * 股东资本比率降至219%[12][18] * 资本管理政策明确将75%的自由盈余用于股息和股票回购[33] 风险与挑战 * 马来西亚市场因去年12月产品价格调整监管变化 健康保险销售暂时放缓[35] * 全球最低税率（BEPS）从2025年1月1日实施 对有效税率产生影响[39] * 中国内地各类产品监管定价利率上限将从2025年9月1日起再次下调[41][43] 未来展望 * 对前景保持信心 认为公司处于有利位置捕捉亚洲人寿和健康保险市场的巨大成长机遇[19] * 亚洲到2030年将拥有近26亿劳动年龄人口及7亿60岁及以上老龄人口 带来巨大需求[10] * 亚洲（不包括日本）个人金融资产预计每年以8%的速度增长[10] * 每年超过1.4万亿美元医疗支出中约45%为自付费用 为私人保险解决方案创造明确需求[10]

业绩表现 - 新业务价值同比增长14% 大致符合预期 [1] - 按CER计算总除税后经营溢利同比增长6% 略胜预期 [1] - 合约服务利润率较去年下半年增长9.2% 符合预测 [1] 股东回报 - 拟派中期息49港仙 较去年同期增加10% 高于市场预期的9%增幅 [1] - 未宣布回购计划 符合预期 [1] 投资评级 - 维持目标价88港元及买入评级 [1]