公司股价表现与评级背景 - 自10月初获得买入评级以来，Ares Management Corporation (ARES) 的股价经历了动荡期，股价下跌了约14.5% [1] 分析师的个人投资理念与关注领域 - 分析师的投资理念侧重于分析基本面强劲、现金流良好但被低估或不受市场欢迎的公司或行业 [1] - 对石油和天然气以及消费品等行业有特别的兴趣，关注那些因不合理原因被冷落但可能带来可观回报的标的 [1] - 以长期价值投资为主，但偶尔也会参与可能的交易套利机会，例如微软/动视暴雪、Spirit航空/捷蓝航空以及新日铁/美国钢铁的交易 [1] - 倾向于避开无法理解的企业，例如某些高科技或时尚类消费品，并且不理解为何有人投资加密货币 [1]

公司概况与市场定位 - 公司是全球领先的另类投资管理公司，专注于信贷、私募股权和房地产投资，与黑石、KKR等主要公司竞争 [1] - 德意志银行分析师Brian Bedell给予公司155美元的目标价，较当前121.87美元的股价有27.18%的潜在上涨空间 [1][6] 资产管理规模与资金募集 - 截至2025年，公司资产管理规模超过6220亿美元，同比增长29% [2][6] - 公司创纪录地完成了1130亿美元的年度募资额 [2] - 财富管理部门资产管理规模同比增长69%，超过660亿美元，部分增长由收购GCP所驱动 [3][6] 业务发展与战略收购 - 通过收购GCP，公司增强了其在房地产和数字基础设施方面的能力，并成为全球工业房地产领域前三的所有者和运营商 [3] 财务表现与股东回报 - 公司2026年第一季度普通股股息同比增长20%，显示出强劲的财务健康状况和对未来增长的信心 [4] - 公司主要策略表现强劲，管理费、费用相关收益以及税后已实现收益均有所增长 [4] 股票表现与市场数据 - 公司股票价格下跌15.35美元，跌幅约11.19%，当日交易区间在119.47美元至132.93美元之间 [5] - 过去52周，公司股价最高达195.26美元，最低为110.63美元 [5] - 公司市值约为400亿美元，在纽交所的成交量为1093万股 [5]

公司概况与市场地位 - 公司是全球领先的另类投资管理公司，专注于信贷、私募股权和房地产投资，与黑石、KKR等主要公司竞争 [1] - 公司市值约为400亿美元，在纽约证券交易所的日交易量为1093万股 [5] 财务与运营表现 - 2025年资产管理规模超过6220亿美元，同比增长29% [2][6] - 2025年募资额达到创纪录的1130亿美元 [2] - 财富管理部门资产管理规模同比增长69%，超过660亿美元 [3] - 主要策略表现强劲，管理费、费用相关收益及税后已实现收入均有所增长 [5] 资本市场动态与股东回报 - 德意志银行于2026年2月6日将公司评级从“持有”上调至“买入”，当时股价为121.87美元 [1] - 公司宣布2026年第一季度普通股股息同比增长20% [3][6] - 当前股价为121.87美元，下跌了15.35美元，跌幅约为11.19% [4][6] - 股价当日交易区间在119.47美元至132.93美元之间，过去52周最高价为195.26美元，最低价为110.63美元 [4]

文章核心观点 - 信贷专家指出，由于投资者担忧情绪导致软件公司股价下跌，可能为信贷市场带来向软件公司提供机会主义贷款的潜在机会 [1] 行业动态与市场情绪 - 投资者对软件公司的担忧情绪正在压低该行业公司的股价 [1] 潜在的投资活动 - 信贷市场可能利用软件公司股价下跌的机会，向其提供机会主义贷款 [1]

市场近期表现 - 市场近期出现强烈分化 主要股指持续创出历史新高 而私募股权和信贷市场则表现惨淡 [1] 分析团队背景 - 分析团队Trapping Value拥有超过40年的综合经验 专注于通过期权策略获取收益并注重资本保全 [2] - 该团队与Preferred Stock Trader合作运营投资服务“保守收益组合” 该服务包含两个创收组合和一个债券阶梯 [2] - 其中一个组合为备兑看涨期权组合 旨在提供低波动性的收益投资并注重资本保全 [2] - 另一个为固定收益组合 专注于购买相对于可比证券具有高收益潜力和严重低估的证券 [2]

核心观点 - 公司2025年第四季度税后实现每股收益1.45美元，低于市场预期的1.71美元，但高于去年同期的1.23美元，业绩公布后股价在早盘交易中下跌近7.3% [1] - 公司全年税后实现每股收益4.76美元，低于市场预期的5.07美元，但高于去年的3.97美元 [3] - 公司资产管理规模（AUM）强劲增长，但费用大幅上升，对季度盈利造成压力 [2][4][8][10] 财务业绩 - **第四季度业绩**：税后实现每股收益1.45美元，低于市场预期的1.71美元，但同比增长 [1]；归属于公司的净收入（GAAP准则）为5420万美元，远低于去年同期的1.773亿美元 [2] - **全年业绩**：税后实现每股收益4.76美元，低于市场预期的5.07美元，但高于去年的3.97美元 [3]；归属于公司的净收入（GAAP准则）为5.274亿美元，同比增长13.7% [3] - **季度收入**：第四季度总收入同比下降5.6%至11.7亿美元，低于市场预期的16.3亿美元 [4] - **全年收入**：全年总收入为56亿美元，同比增长44.1%，超出市场预期的48亿美元 [4] - **季度费用**：第四季度总费用同比增长27.3%至12.5亿美元，主要受所有费用组成部分增加驱动 [4] 资产管理规模（AUM） - **总AUM**：截至2025年12月31日，总AUM为6225亿美元，同比增长28.5% [5][8] - **增长驱动**：增长主要来自承诺出资的封闭式基金、永久性工具募集的资金、对GCP International的收购以及保险平台新增的管理资产 [5] - **收费AUM**：收费AUM同比增长31.5%至3849亿美元 [5] - **永久资本AUM**：永久资本AUM同比增长49.7%至2000亿美元 [5] 流动性状况 - **现金与债务**：截至2025年12月31日，公司拥有4.889亿美元现金及现金等价物，债务为26亿美元 [6] 近期发展 - **收购完成**：公司于本月早些时候完成了对伦敦系统性固定收益管理公司BlueCove Limited的收购，以启动新策略Ares Systematic Credit [7] - **业务整合**：BlueCove业务现整合至Ares信贷集团，扩展了公司在系统性固定收益投资领域的能力，利用数据驱动和技术赋能的投资流程，覆盖高收益债、投资级公司债、可转换债券和其他流动性信贷工具 [9] 同业表现 - **景顺（IVZ）**：2025年第四季度调整后每股收益0.62美元，超出市场预期的0.57美元，同比增长19.2%，业绩主要受益于调整后收入增长及创纪录的AUM增长，但调整后运营费用增加构成阻力 [12] - **黑石（BX）**：2025年第四季度可分配每股收益1.75美元，大幅超出市场预期的1.52美元，同比增长4%，业绩受益于AUM增长，但季度部门收入下降及更高的GAAP费用是负面影响因素 [13]

财务数据和关键指标变化 - 资产管理规模在2025年增长29%，达到超过6220亿美元，主要得益于创纪录的募资和GCP收购 [6][7] - 总募资额在2025年达到创纪录的1130亿美元，其中第四季度为360亿美元，创下季度纪录 [6] - 总投资部署在2025年总计1460亿美元，同比增长37%，其中第四季度部署为创纪录的460亿美元 [8] - 产生费用的资产管理规模同比增长32%，达到3850亿美元 [8] - 管理费在第四季度达到创纪录的9.94亿美元，全年总计37亿美元，分别同比增长27%和25% [30] - 费用相关收益在第四季度同比增长33%，达到创纪录的5.28亿美元，全年增长30% [32] - 全年费用相关收益率为41.7%，略高于2024年的41.5% [32] - 2025年净已实现绩效收入为1.69亿美元，创下纪录 [33] - 已实现收入在第四季度达到创纪录的5.89亿美元，全年超过18亿美元，较2024年增长26% [34] - 2025年已实现收入的有效税率为10.3%，第四季度升至13.5% [35] - 截至年底，未合并基础上的净应计绩效收入约为11亿美元，其中约9.84亿美元（89%）来自欧式基金 [34] - 公司宣布2026年第一季度普通股股息为每股1.35美元，较上年同期增长20% [4][39] 各条业务线数据和关键指标变化 - **信贷组**：2025年募资超过650亿美元，第四季度募资超过180亿美元，其中美国和欧洲直接贷款策略募资超过120亿美元 [16][18] - 机会型信贷第三只基金在第四季度募资12亿美元，使总承诺资本在年底达到略低于70亿美元 [16] - 流动性信贷策略在第四季度通过多个大型独立管理账户获得超过30亿美元的股权承诺 [17] - 计划在2026年晚些时候推出第四只美国高级直接贷款基金，并在2027年初推出第七只欧洲直接贷款基金 [18] - **房地产组**：2025年募资超过160亿美元，其中第四季度超过70亿美元，房地产债务策略募资40亿美元，第11只美国增值基金募资13亿美元 [19] - **基础设施组**：第四季度募资约30亿美元，全年募资超过70亿美元，开放式核心基础设施基金资产超过25亿美元 [20] - 数字基础设施股权策略预计将在2026年募集大量额外资本 [20] - **二级市场组**：2025年募资129亿美元，资产管理规模增长45%，自2021年收购Landmark以来规模已近翻倍 [23] - 首只信贷二级基金在第四季度完成最终关闭，募资近10亿美元，总股权承诺达40亿美元 [22] - **财富管理渠道**：2025年半流动性财富产品股权流入总额160亿美元，净流入140亿美元，推动相关资产管理规模在年底达到660亿美元，同比增长69% [9][24] - 第四季度是历史第二好季度，8只产品共募资41亿美元，所有8只半流动性解决方案净流入总计30亿美元 [24] - 八只半流动性策略中有七只的资产管理规模超过20亿美元 [25] - **保险渠道**：相关资产管理规模同比增长20%，达到860亿美元，其中Aspida的销售额为88亿美元，同比增长39% [26] 各个市场数据和关键指标变化 - **信贷组合表现**：美国直接贷款、另类信贷、机会型信贷和亚太信贷策略全年均实现两位数回报 [35] - 美国直接贷款组合中，投资组合公司EBITDA同比增长10%，利息覆盖率改善至2.2倍 [36] - 非交易型商业发展公司在其近900家投资组合公司中零坏账，全年股息稳定，净回报率为9.3% [36] - 公开交易商业发展公司Ares Capital的坏账率按成本计为1.8%，按公允价值计为1.2%，与一年前持平且远低于长期和行业平均水平 [37] - Ares Capital在2025年实现了10.3%的资产净值回报率，其21年历史平均年化总股票回报率为12.4% [38] - **房地产组合表现**：多元化非交易型房地产投资信托基金在2025年实现了11.6%的总净回报 [38] - 工业非交易型房地产投资信托基金在过去5年保持同类最佳表现 [39] - **基础设施组合表现**：开放式核心基础设施基金全年净回报率为9.9% [39] - **私募股权二级市场**：半流动性财富工具全年净回报率为13.4% [39] - **私募股权**：最新基金ACOF VI自成立以来毛内部收益率超过21%，2025年净回报率为16%，在其同代基金中位列前四分之一 [39] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司战略重点包括扩大投资平台、地理覆盖和产品多元化，例如通过收购GCP增强了房地产和数字基础设施产品线，并使房地产工业业务跻身全球前三 [6][9] - 公司正在大力投资新的数据系统和人工智能项目，超过25个人工智能项目旨在增强投资决策、优化销售并提高后台生产力 [9] - 公司于2025年12月被纳入标普500指数 [9] - 公司认为其业务仍处于全球扩张的早期阶段，可寻址市场达数万亿美元 [14] - 在财富管理领域，第三方数据显示公司获得了市场份额，在直接贷款和房地产领域处于顶级另类资产管理公司行列 [24] - 公司计划将私人投资级能力从资产支持投资扩展到公司直接贷款、基础设施债务和房地产债务 [27] - 公司拥有1560亿美元的可用干火药，为投资做好准备 [29] - GCP收购整合顺利，预计2026年将带来更多费用节约和收入提升 [30] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 管理层对2026年持高度乐观态度，认为交易环境改善，被压抑的需求显著，特别是私募股权赞助商为成熟投资组合寻求流动性解决方案 [12][29] - 尽管通常第一季度季节性交易量较低，但公司截至1月中旬的总体投资管道较上一季度增加，并处于创纪录水平 [13] - 机构和个人投资者对另类资产的需求广泛且持续，一项市场调查显示约90%的机构投资者计划长期增加或维持私人信贷配置 [15] - 尽管过去三年财富渠道有超过3000亿美元的私人市场总流入，但个人投资者对私人市场的平均配置比例仍保持在约3%-4%，未来有向机构投资者更高配置水平靠拢的显著机会 [15][16] - 预计2026年总募资将至少与2025年创纪录水平相当或更好 [27] - 预计2026年费用相关收益率将达到年度目标范围0-150个基点的上限 [32] - 预计2026年欧式基金的净已实现绩效收入将约为3.5亿美元，较2025年水平翻倍以上 [33] - 随着私募股权交易背景改善，预计可能在2026年下半年实现部分美式基金中1.23亿美元净应计绩效分成中的一小部分 [34] - 预计2026年已实现收入的有效税率将在11%-15%之间 [35] - 对2026年实现收入增长20%以上的目标充满信心 [40] 其他重要信息 - 公司软件相关投资高度多元化，几乎全部为高级担保贷款，约占公司总资产管理规模的6%，占私人信贷资产管理规模（含房地产贷款，不含流动性信贷）的不到9% [41] - 软件投资组合的贷款价值比在高位30%区间，低于投资组合其他部分的中位40%区间 [42] - 软件投资组合公司产生显著现金流，EBITDA利润率超过40%，平均EBITDA超过3.5亿美元，且过去一年增长率快于整体信贷组合 [42] - 全球直接贷款组合中基于经常性收入的贷款占比不到1%，软件相关坏账率接近于零 [43] - 作为轻资产负债表管理人，公司资产负债表对软件的透视敞口可忽略不计，潜在信贷损失对管理费和收益影响有限 [43] - 人工智能的加速采用预计将成为公司管理费和收益增长的重要贡献者，数字基础设施业务将产生显著的资产管理规模、管理费和费用相关收益增长 [43] - 公司认为其现有投资组合的人工智能风险并未改变其收益增长前景，业务能够自然适应风险和机遇 [44] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: 关于软件/AI颠覆主题以及对未来部署工作的整体影响 [49] - 管理层强调，在30年的投资历史中，投资软件时首要问题就是评估技术和过时风险，因此对现有敞口有充分把握 [50] - 所投资的软件公司具有保护性特征，如属于基础架构、位于企业技术栈核心、管理复杂工作流、拥有多年积累的专有数据和多元化客户群、在医疗和金融等受严格监管的行业运营 [51] - 市场波动并未对整体发起量产生有意义的影响，公司整体投资管道目前处于创纪录水平 [53][54] 问题: 财富渠道近期动态、产品流动情况以及分销商情绪 [56] - 公司在财富渠道的增长策略是审慎和有节制的，确保有深厚的机构出资资本基础与之配合，以应对流动性的周期性波动 [57][58] - 2025年财富渠道股权流入约165亿美元，总流入接近250亿美元，同比增长61% [59] - 尽管存在关于私人信贷的过度噪音导致一些流出，但净流入仍然强劲，约95%以上的投资者并未寻求流动性 [60][61] - 2026年1月股权流入约12亿美元，2月预计类似，需求广泛，私人信贷和核心基础设施产品流动良好 [62] - 即使财富渠道增长放缓，也不会影响公司通过部署和其他产品驱动产生费用的资产管理规模和费用相关收益的能力 [63] 问题: 对房地产和二级市场等增长机会的看法，以及大型信贷基金的推出时间表 [66] - 机会型信贷第三只基金正在进行滚动关闭，预计将在2026年初完成最终关闭，规模将达到或超过前代基金的71亿美元 [68] - 第三只旗舰ABF基金Pathfinder已启动，预计将在2026年夏季末或更早完成募资，规模将达到或超过前代基金的66亿美元，加上前代基金约35亿美元投资者资本延长了期限，净增约100亿美元投资能力 [68] - 第四只美国直接贷款旗舰基金可能在2026年第四季度首次关闭，第七只欧洲直接贷款基金可能在2027年初进入市场 [69] - 二级市场和房地产/实物资产是公司多元化战略的重点，预计将继续实现突破性增长 [70][74] - 公司拥有19-20个全球信贷策略，对私人信贷的依赖并非过度，多元化策略支持跨平台持续部署 [73] 问题: 另类信贷和资产支持融资业务的前景，特别是在当前信贷质量担忧背景下 [76] - 公司的ABF业务在非投资级和无评级市场拥有强大能力，并已向上拓展至投资级市场，目前业务大致各占一半 [77] - 公司的ABF投资组合规避了某些高风险领域，如零敞口于电商聚合商，对次级消费和汽车领域的敞口极小（均约1%且均为优质） [78][79] - 数字基础设施和基金金融等领域仍有大量有吸引力的部署机会，预计业务将继续快速增长 [80] - Pathfinder策略的部署利润贡献远高于评级策略 [82] 问题: 关于二级市场追赶费的计算细节，以及财富管理资产管理规模的地理分布 [85] - 二级市场基金追赶费的季度数据差异是由于第三季度有基金关闭，其追赶费包含了当年前三季度的部分，因此全年数据已包含完整年度费率 [86] - 财富管理业务超过30%的募集资金来自美国以外地区，这具有独特性 [87] - 亚太地区敞口估计为个位数百分比，主要来自澳大利亚和新西兰市场，日本市场也取得早期成功 [88] 问题: 非赞助商渠道的增量机会、管道规模以及利差情况 [92] - 非赞助商业务目前约占美国直接贷款发起量的10%，目标是在未来三到五年内提高到15%以上 [94] - 非赞助商业务通常应获得更高利差，以补偿不同的风险，如交易对手流动性风险 [95] - 非赞助商业务通常杠杆较低，文件更完善，风险相对更小 [96] 问题: 费用相关绩效收入和净应计绩效收入的细节与展望 [100] - 费用相关绩效收入的增长将来自房地产投资信托基金（已超过或接近高水位线）、信贷策略激励产生资产管理规模的增加以及信贷利差和利率走势 [103][104] - 私募股权净应计绩效收入的季度波动主要由于投资组合中一只流动性股票的估值波动 [105][106] 问题: 扩大私募股权业务规模的战略考量 [110] - 扩大私募股权规模可以满足大型配置机构客户的需求，增强股权所有权和价值创造的能力并跨平台利用，带来不同的管理和董事会关系，加强与华尔街投行的关系以获取项目流，并为未来养老金和财富渠道增加私募股权直接敞口做好准备 [113][115] - 私募股权并非线性增长业务，其增长是阶段性的，这与公司其他业务不同，因此在收购时必须反映这种增长差异，并且需考虑绩效费模式与公司当前以管理费和费用相关收益为核心的业务模式的契合度 [116][117] 问题: 软件敞口在直接贷款账簿中的占比、表现以及过往筛选比例 [121] - 软件敞口约占直接贷款业务的12% [122] - 公司30年来的项目通过率一般在3%-5%之间，意味着拒绝了95%-97%的项目，在软件领域的筛选率与此范围无异 [122] - 公司几乎避免了基于经常性收入的贷款敞口，此类敞口占比不到1% [123]

财务数据和关键指标变化 - 资产管理规模在2025年增长29%，达到超过6220亿美元，主要得益于创纪录的募资和GCP收购 [6][7] - 总募资额在2025年达到创纪录的1130亿美元，其中第四季度为360亿美元，创下季度新高 [6] - 总部署额在2025年达到1460亿美元，同比增长37%，其中第四季度部署额为460亿美元，创下季度新高 [8] - 收取管理费的资产管理规模同比增长32%，达到3850亿美元 [8] - 2025年管理费收入达到37亿美元，同比增长25%，其中第四季度为9.94亿美元，同比增长27% [30] - 2025年费用相关收益同比增长30%，第四季度同比增长33%至5.28亿美元 [32] - 2025年费用相关收益率为41.7%，略高于2024年的41.5% [32] - 2025年已实现收入超过18亿美元，同比增长26%，其中第四季度为5.89亿美元 [34] - 2025年净已实现绩效收入为1.69亿美元，创下年度纪录 [33] - 截至2025年底，未合并的净应计绩效收入约为11亿美元，同比增长10%，其中约9.84亿美元（89%）来自欧式基金 [34] - 2025年已实现收入的有效税率为10.3%，第四季度升至13.5% [35] - 公司宣布2026年第一季度普通股股息为每股1.35美元，同比增长20% [4][39] 各条业务线数据和关键指标变化 - **信贷业务**：2025年募资超过650亿美元，第四季度募资超过180亿美元，其中美国和欧洲直接贷款策略募资超过120亿美元 [16][18] - **房地产**：2025年募资超过160亿美元，第四季度募资超过70亿美元，其中房地产债务策略募资40亿美元，第11只美国增值基金募资13亿美元，总承诺额达23亿美元 [19] - **基础设施**：2025年募资超过70亿美元，第四季度募资约30亿美元，开放式核心基础设施基金资产超过25亿美元 [20] - **二级市场**：2025年募资129亿美元，AUM增长45%，其中信贷二级基金募资近10亿美元，总股本承诺达40亿美元 [22][23] - **私募股权**：最新基金ACOF Six在过去12个月中，投资组合公司EBITDA有机增长13% [11] - **财富管理**：2025年半流动性财富产品股权流入总额达160亿美元，净流入140亿美元，推动该业务AUM增至660亿美元，同比增长69% [9][24] - **保险**：保险相关AUM同比增长20%至860亿美元，其中Aspida销售额达88亿美元，同比增长39% [26] 各个市场数据和关键指标变化 - **美国直接贷款**：投资组合公司EBITDA同比增长10%，利息覆盖率改善至2.2倍，净已实现损失率基本为零 [36] - **欧洲直接贷款**：与美贷策略合计占全年部署额的一半以上，投资超过240家不同的投资组合公司 [12] - **另类信贷**：部署额同比增长29% [12] - **流动性信贷**：部署额同比增长46% [12] - **实物资产**：部署额从2024年约100亿美元增至2025年超过230亿美元 [11] - **软件风险敞口**：约占公司总AUM的6%，占私人信贷AUM（含实物资产贷款，不含流动性信贷）的不到9%，其中直接贷款业务占比约12% [41][121] - **数字基础设施**：目前占AUM不到2%，但预计将成为未来关键增长点 [21] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司战略聚焦于通过产品创新、地域扩张和运营效率提升来实现增长和多元化 [9] - 收购GCP增强了房地产和数字基础设施产品线，并使房地产工业板块跻身全球前三 [9] - 公司在全球范围内投资于扩大信贷、实物资产和二级市场的发起和投资能力 [11] - 公司投资了超过25个人工智能项目，旨在增强投资决策、优化销售并提高后台生产力 [9] - 公司被纳入标普500指数 [9] - 公司认为其业务仍处于全球扩张的早期阶段，尽管已是最大的另类资产管理公司之一 [14] - 公司看到机构和个人投资者对另类资产，特别是私人信贷的持续广泛需求，一项调查显示约90%的机构投资者计划长期增加或维持私人信贷配置 [15] - 公司计划在2026年晚些时候推出第四只美国高级直接贷款基金，并在2027年初推出第七只欧洲直接贷款基金 [18] - 公司计划将私人投资级能力从资产支持投资扩展到公司直接贷款、基础设施债务和房地产债务 [27] - 公司对扩大私募股权业务规模持开放态度，认为这有助于服务客户需求、增强全平台能力并利用渠道关系，但强调任何收购需满足文化、战略和财务增值标准 [112][113][116] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 管理层对2026年持乐观态度，认为去年下半年交易环境的改善将延续至2026年，支持因素包括大量成熟资产库存、开放的金融市场、改善的利率环境、增强的商业信心以及逐渐收窄的买卖价差 [12][29] - 公司拥有1560亿美元的可用资金，为投资做好了充分准备 [29] - GCP收购整合进展顺利，预计2026年将实现更多成本节约和收入提升 [30] - 预计2026年将是欧式绩效费用实现最重要的一年，净已实现绩效收入预计将达到约3.5亿美元，较2025年翻倍以上 [33] - 预计2026年费用相关收益率将达到年度目标范围（0-150个基点）的高端 [32] - 预计2026年总募资额将至少与2025年创纪录的水平持平或更好 [27] - 管理层认为，尽管近期市场对软件/AI disruption存在担忧，但公司高度分散的软件投资组合（主要是高级担保贷款）风险可控，且AI的加速采用实际上将通过数字基础设施业务为公司带来管理费和收益增长 [41][43] - 信贷组合基本面保持强劲且稳定，贷款价值比处于40%左右的历史低位，利息覆盖率持续增强，季度不良贷款趋势基本持平且远低于历史平均水平 [10] - 在财富渠道，尽管存在周期性波动，但1月份股权流入约12亿美元，2月份预计类似，基于行业动态、产品广度、业绩和平台规模，预计2026年股权流入将达到或超过去年水平 [25][26][56] 其他重要信息 - 公司投资组合质量强劲，美国直接贷款策略在过去12个月投资组合公司EBITDA实现低双位数增长 [10] - 非交易型商业发展公司在其近900家投资组合公司中零违约，全年股息稳定，净回报率为9.3% [36] - 公开交易BDC Ares Capital的2025年净资产回报率为10.3%，其21年历史平均年化总股票回报率为12.4% [37][38] - 多元化非交易型REIT在2025年实现11.6%的总净回报 [38] - 开放式核心基础设施基金2025年净回报为9.9% [39] - 私募股权二级财富工具2025年净回报为13.4% [39] - 软件投资组合的贷款价值比在30%高位，低于整体投资组合的40%中位水平，软件公司平均EBITDA超过3.5亿美元，利润率超过40% [42] - 公司几乎不涉及ARR贷款，占全球直接贷款组合不到1%，软件不良贷款率接近零 [43] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: 关于软件/AI disruption对公司未来部署工作的影响，以及向数据中心和能源等领域的转变 [49] - 管理层认为，在30年的投资历史中，技术或过时风险一直是软件投资的首要考量，因此对现有风险敞口有充分把握 [50] - 公司投资的软件业务具有保护性特征，如属于基础架构、位于企业技术栈核心、管理复杂工作流、拥有专有数据、服务于医疗和金融等受监管行业 [51] - 市场对软件公司的看法过于笼统，未区分可能被AI颠覆的领域（如数字内容创作）与根深蒂固的企业系统 [52] - 从发起角度看，新市场不断开合，公司的目标是捕捉全球GDP增长的广泛份额，同时保持高度的行业和公司选择性。随着软件、医疗保健以及当前基础设施和能源超级周期的增长，公司会相应跟进 [53] - 目前公司的整体投资管道处于创纪录水平，AI disruption预计不会对总发起量产生重大影响 [54] 问题: 关于财富渠道近期流动情况、产品细分以及分销商情绪 [56] - 公司在构建财富业务时，有意确保有深厚的机构缴款资本基础与之并行，以管理流动性与投资机会的匹配，避免过度依赖可能具有顺周期性的财富资金流 [57][58] - 2025年财富渠道股权流入约165亿美元，总流入近250亿美元，同比增长61% [59] - 尽管私人信贷领域存在市场噪音导致一些资金流出，但净流入仍然强劲。赎回队列中的大部分投资者（95%以上）并非寻求流动性，而是少数投资者为排到队伍前列而重复排队，导致数字虚高 [60][61] - 2026年1月股权流入约12亿美元，2月预计类似，需求广泛，私人信贷和核心基础设施产品流动良好 [62] - 即使财富渠道增长放缓，也不会影响公司通过部署和其他产品推动FPAUM和FRE增长的能力 [63] 问题: 关于未来增长机会（实物资产、二级市场）以及大型信贷基金的推出时间表 [66][67] - **大型信贷基金时间表**：第三只机会信贷基金预计在2026年初完成最终关闭，规模将达到或超过前一期71亿美元；第三只ABF旗舰基金Pathfinder预计在2026年夏季前完成募资，规模将达到或超过前一期66亿美元，加上前一期基金35亿美元承诺资本的延期，该策略将新增超过100亿美元投资能力；第四只美国直接贷款旗舰基金可能在2026年第四季度首次关闭；第七只欧洲直接贷款基金可能在2027年初推出 [68][69] - **增长机会**：公司一直致力于通过资产类别和地域多元化来识别突破性增长领域。二级市场业务自收购Landmark以来，AUM和盈利能力已翻倍，势头持续。房地产领域，在经历价值回调后，由于供应不足、利率环境改善以及物流等领域的长期顺风，目前存在有趣的周期性和部署回报机会 [70][71][72][73] - 公司可能被误认为过度依赖私人信贷，但实际上拥有19-20个全球信贷策略，多元化将支持跨平台的持续部署，并预计实物资产和二级市场将继续实现突破性增长 [73][74] 问题: 关于ABF业务展望、投资级业务兴趣以及Pathfinder基金的部署机会 [76] - ABF业务涵盖广阔市场，公司已建立强大的非评级侧能力，并逐步向上发展投资级业务，目前业务结构大致各占一半 [77] - 在信贷质量方面，公司的ABF投资组合对电子商务聚合商零敞口，对次级消费和汽车贷款敞口极小（均约1%），且汽车贷款均为优质 [78] - 公司在ABF领域覆盖约25个子行业，数字基础设施和基金金融等领域仍有大量有吸引力的部署机会 [79] - 规模效益在该市场很重要，许多交易规模超过10亿美元，需要大量资本基础和独特的承销技能 [81] - 预计业务将继续快速增长，部署可能保持50/50比例，但Pathfinder侧的部署对Ares的利润贡献远高于评级侧 [82] 问题: 关于二级市场追赶费用变动细节以及财富管理AUM的地理分布（特别是亚太地区） [85] - **追赶费用**：二级市场基金（第三只基础设施二级基金）在第三季度关闭，其追赶费用涵盖了该年度的前三个季度，因此第四季度单独看数字较低，但全年数据已包含完整费率 [86] - **财富管理AUM地理分布**：过去两年，超过30%的募资来自美国以外地区，这在同行中较为独特。其中大部分来自非亚太地区，亚太资金流主要来自澳大利亚和新西兰市场，在日本市场也取得早期成功。管理层估计，亚太地区敞口可能在个位数百分比，且地域分布多元 [87][88] 问题: 关于非赞助商渠道的增量机会、管道规模变化以及利差比较 [92] - 非赞助商业务历史约占美国发起量的10%，公司目标是在未来三到五年内将其提升至15%以上 [94] - 从利差角度看，历史上非赞助商业务应获得更高报酬，以补偿交易对手流动性等不同风险，尽管体育媒体等领域可能例外。通常，非赞助商业务能产生略高的利差，且在资本结构下层（次级债和股权）期望更高回报 [95] - 非赞助商业务（如家族办公室、小型上市公司）通常杠杆较低、风险较小、文件条款更优 [96] 问题: 关于费用相关绩效收入和净应计绩效收入的细节 [100][101] - **费用相关绩效收入**：驱动因素包括激励产生池AUM的增长、信贷利差和利率变化。房地产投资信托基金已超过或接近高水位线，有增长潜力。信贷侧，滚动三年期绩效的基金可能还需一年才能再次实现。整体而言，FRPR预计将继续增长 [103][104] - **净应计绩效收入（私募股权）**：季度间变动主要受投资组合中一只流动性股票公允价值波动影响。整体投资组合表现基本一致，最新基金ACOF VI正成为主要部分，旧基金正在逐步变现 [105][106] 问题: 关于扩大私募股权业务规模的战略思考、潜在益处及合适标的评估 [110][111] - 扩大私募股权规模的理由包括：满足大型配置机构客户需求、培养股权所有权和价值创造能力以赋能其他业务线、获取不同的管理和董事会关系、增强与华尔街中介的杠杆融资和顾问业务关系、以及为未来养老金和财富渠道开放私人股权投资做准备时，能够提供足够多元化的直接投资产品 [113][114][115] - 私募股权并非线性增长业务，其增长是间歇性的，难以像信贷或实物资产那样持续实现20%以上的增长，因此在收购时必须反映这种增长差异 [116] - 任何收购都必须满足文化契合、战略增值和财务增值的标准，且需符合公司以管理费和FRE为中心的业务模式 [112][117] 问题: 关于软件风险敞口在直接贷款账簿中的占比、软件信贷表现趋势以及过去几年的项目筛选率 [121] - 软件风险敞口约占直接贷款业务的12% [121] - 公司30年来的项目总体通过率在3%-5%之间，意味着拒绝了95%-97%的项目，软件领域的筛选率预计与此范围一致 [122] - 公司几乎避免了ARR贷款敞口，该部分占全球直接贷款组合不到1% [123]

财务数据和关键指标变化 - 资产管理规模在2025年增长29% 达到超过6220亿美元 其中第四季度单季募资创纪录达到360亿美元 全年募资1130亿美元 [5] - 全年总投资部署达1460亿美元 同比增长37% 其中第四季度部署创纪录达460亿美元 [6] - 费用相关收益管理规模同比增长32% 达到3850亿美元 [6] - 管理费在第四季度创纪录达到9.94亿美元 全年达37亿美元 季度和全年同比分别增长27%和25% [28] - 全年费用相关收益同比增长30% 第四季度加速至同比增长33% 达到创纪录的5.28亿美元 [31] - 全年费用相关收益利润率达到41.7% 略高于2024年的41.5% [31] - 第四季度费用相关绩效收入达1.71亿美元 全年同比增长30% [29] - 第四季度净已实现绩效收入达1.02亿美元 全年创纪录达1.69亿美元 [32] - 第四季度已实现收入创纪录达5.89亿美元 全年超过18亿美元 同比增长26% [33] - 2025年已实现收入的有效税率为10.3% 第四季度升至13.5% 预计2026年税率在11%-15%之间 [34] - 截至年底 未合并基础上的净应计绩效收入增长约1.02亿美元或10% 达到11亿美元 其中约9.84亿美元（89%）来自欧式基金 [33] - 公司宣布2026年第一季度普通股股息为每股1.35美元 同比增长20% [3] 各条业务线数据和关键指标变化 信贷业务 - 信贷集团全年募资超过650亿美元 [17] - 另类信贷部署增长29% 流动性信贷部署增长46% [11] - 美国直接贷款策略下的投资组合公司EBITDA在过去12个月实现低双位数增长 净实现损失率基本为零 [9] - 美国直接贷款投资组合公司EBITDA同比增长10% 利息覆盖率改善至2.2倍 [35] - 非交易型BDC在其近900家投资组合公司中零坏账 全年净回报率为9.3% [35] - 公共BDC Ares Capital的非应计贷款比率按成本计为1.8% 按公允价值计为1.2% 与一年前持平且远低于长期和行业平均水平 [35] - Ares Capital在2025年实现了10.3%的净资产价值回报率 其21年历史平均年化总股票回报率为12.4% [36] - 私人投资级策略在2025年产生了比投资级公司债券高出约200个基点的回报溢价 [26] - 软件相关投资约占公司总AUM的6% 占私人信贷AUM（含房地产贷款 不含流动性信贷）的不到9% [39] - 软件投资组合的贷款价值比在高位30%区间 低于投资组合中其他资产的中位40%区间 [40] - 软件投资组合公司EBITDA利润率超过40% 平均EBITDA超过3.5亿美元 且增长率快于整体信贷组合 [40] - 全球直接贷款组合中 ARR贷款占比不到1% 软件相关非应计贷款接近零 [41] 房地产与基础设施业务 - 房地产集团全年募资超过160亿美元 其中第四季度超过70亿美元 [18] - 通过收购GCP 房地产业务成为全球工业房地产领域前三的所有者和运营商 [7] - 多元化非交易型REIT在2025年实现了11.6%的总净回报 [36] - 工业非交易型REIT在过去5年保持非交易型REIT中排名第一的业绩表现 [37] - 基础设施集团全年募资超过70亿美元 [19] - 开放式核心基础设施基金在2025年实现了9.9%的净回报 [37] - 数据中心相关AUM目前占比略低于2% [20] 私募股权与二级市场业务 - 在最新的私募股权基金ACOF Six中 投资组合公司过去12个月的有机EBITDA增长为13% [10] - ACOF Six自成立以来的总内部收益率超过21% 2025年净回报为16% [37] - 房地产部署从2024年约100亿美元增至2025年超过230亿美元 增长超过一倍 [10] - 二级市场集团全年募资129亿美元 AUM增长45% [21] - 私募股权二级市场的半流动性财富工具在2025年实现了13.4%的净回报 [37] 财富管理业务 - 财富管理业务AUM增长69% 达到超过660亿美元 [7] - 2025年半流动性财富产品的股权流入总额达160亿美元 净流入达140亿美元 [22] - 在八种半流动性策略中 有七种的AUM已超过20亿美元 [24] 保险业务 - 保险相关AUM同比增长20% 达到860亿美元 [25] - 在Aspida的销售额全年达88亿美元 同比增长39% [25] 各个市场数据和关键指标变化 - 美国与欧洲直接贷款部署在下半年同比大幅增长 全年投资超过240家不同的投资组合公司 这两种策略合计占全年部署的一半以上 [11] - 财富渠道在过去三年有超过3000亿美元的私人市场总流入 但个人投资者对私人市场的平均配置比例仍保持在约3%-4% [13] - 一项11月的市场调查显示 约90%的机构投资者计划在长期内增加或维持私人信贷配置 [13] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司战略重点包括扩大投资平台和地域覆盖 产品多元化以及提升内部运营效率 [5][7] - 收购GCP增强了房地产和数字基础设施产品线 [7] - 公司在全公司范围内投资了超过25个人工智能项目 旨在增强投资决策、优化销售并提高后台生产力 [7] - 公司于2025年12月被纳入标普500指数 [8] - 公司计划在2026年晚些时候推出第四只美国高级直接贷款基金 并在2027年初推出第七只欧洲直接贷款基金 [17] - 公司计划将私人投资级能力从资产支持投资扩展到公司直接贷款、基础设施债务和房地产债务 [26] - 公司认为财富渠道的私人市场配置有巨大机会向机构投资者更高的配置比例靠拢 [14] - 公司拥有1560亿美元的可用干火药 [27] - 公司预计2026年总募资将至少与2025年创纪录的水平持平或更好 [26] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 管理层认为 从去年下半年开始的交易环境改善将延续至2026年 活动将增加 [11] - 支持因素包括大量成熟资产库存、开放的金融市场、改善的利率环境、增强的商业信心以及逐渐收窄的买卖价差 [11] - 尽管通常一季度（1月和2月）季节性交易量较低 但公司截至1月中旬的总体投资管道较上一季度增加并处于创纪录水平 [12] - 公司对2026年的增长前景能见度高 已募资1000亿美元AUM将在投资后开始收取费用 [13] - 管理层预计GCP收购将在2026年带来更多费用节约和收入提升 [28] - 预计2026年将是欧式绩效费实现的最重要一年 这些费用已累积多年 [28] - 预计2026年费用相关收益利润率将达到年度目标范围（0-150个基点）的高端 [31] - 预计2026年欧式基金的净已实现绩效收入将约为3.5亿美元 较2025年水平增加一倍以上 [32] - 如果市场环境向好 公司认为有可能在2026年下半年实现其美式基金中1.23亿美元净应计绩效收入的一部分 [33] - 管理层认为其业务已做好充分准备应对市场挑战 包括人工智能软件相关风险 [42] - 信贷组合基本面持续改善 贷款价值比和非应计贷款接近历史低点 杠杆倍数下降 利息覆盖率倍数增加 [43] 其他重要信息 - 公司的多元化非交易型REIT已超过其高水位线 工业非交易型REIT距离高水位线仅差2.5% [30] - 如果非交易型REITs在2025年未面临高水位线限制 根据其各自回报 这两只REIT本应确认7900万美元的总费用相关绩效收入 [30] - 数据中心业务预计将从负费用相关收益业务转为正贡献者 [31] - 公司拥有业内最大的投资组合监控和重组团队 [43] - 轻资产负债表、以管理费为中心的业务模式使信贷损失对收益的影响有限 [43] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: 关于软件/AI颠覆主题对公司未来整体部署工作的影响 以及向数据中心和电力等领域的转变 [47] - 管理层认为其现有软件风险敞口已得到充分把握 对所投资的软件业务类型充满信心 这些业务具有保护性特征甚至能创造机会 [48] - 软件投资组合高度多元化 只有很小一部分被认为具有较高的AI颠覆风险 [49] - 从发起角度看 新市场会不断开合 公司旨在捕捉全球GDP和经济增长的广泛份额 同时保持高度的行业和公司选择性 [50] - 随着经济进入基础设施和能源的超级周期 公司也在跟进 因此不认为当前的颠覆会对总发起量产生重大影响 [50] - 公司整体投资管道目前处于创纪录水平 [51] 问题: 关于财富渠道的实时动态 包括产品流分布和分销商情绪 [54] - 公司在发展财富业务时有意保持审慎 确保拥有深厚的机构缴款资本基础（混合基金和独立管理账户）来应对资金流波动 [55] - 2025年财富渠道股权流入约165亿美元 总流入接近250亿美元 同比增长61% [57] - 尽管存在一些资金流出 但净流入仍然强劲 超过95%的投资者并未寻求流动性 [58] - 2026年1月股权流入约12亿美元 2月预计类似 需求广泛 私人信贷和核心基础设施产品资金流良好 [59] - 即使出现适度放缓 也不会影响公司通过部署和其他产品推动费用收益管理规模和费用相关收益增长的能力 [60] 问题: 关于未来增长机会（如实物资产、二级市场）以及大型信贷基金的推出时间线 [64] - 第三只机会型信贷基金预计在2026年初进行最终关闭 规模将达到或超过前一期71亿美元 [66] - 第三只旗舰ABF基金Pathfinder已启动 预计在2026年夏季前完成募资 规模将达到或超过前一期66亿美元 加上前一期基金约35亿美元投资者资本的期限延长 净增约100亿美元投资能力 [66] - 第四只美国直接贷款旗舰基金可能在2026年第四季度首次关闭 [67] - 第七只欧洲直接贷款基金可能在2027年初进入市场 [67] - 二级市场和实物资产（尤其是房地产）预计将继续实现突破性增长 [68][71] - 公司拥有19-20种全球信贷策略 多元化降低了其对单一策略的依赖 [70] 问题: 关于另类信贷和ABF业务的前景 包括投资级业务和部署机会 [73] - ABF业务包括投资级和非投资级/非评级市场 公司目前业务约各占一半 [74] - 在ABF领域 公司对电子商务聚合商、次级消费贷款（占比小于1%）和汽车贷款（占比约1% 均为优质）的风险敞口极低或为零 [75] - 数字基础设施和基金金融等领域仍有大量有吸引力的部署机会 [76] - 规模效益是该市场的重要驱动力 预计将出现整合 [77] - Pathfinder策略的每美元部署为公司带来的利润远高于评级策略 [78] 问题: 关于二级市场追赶费的计算方式以及财富管理AUM的地理分布 [82] - 二级市场基金追赶费的季度数据差异是由于基金在第三季度关闭 其追赶费包含了该年度的部分 全年数据则反映了完整年化情况 [83] - 财富管理业务超过30%的募资来自美国以外地区 主要是非亚太地区 亚太地区（特别是澳大利亚、新西兰和日本）的敞口估计为个位数百分比 [84][85] 问题: 关于非赞助商渠道的增量机会、管道规模以及利差情况 [88] - 非赞助商业务历来约占公司发起量的10% 目标是在未来三到五年内将其提升至15%以上 [90][91] - 非赞助商业务通常应获得更高利差 因其伴随不同的交易对手风险和流动性风险 [92] - 非赞助商交易通常杠杆较低 文件条款更优 风险相对更低 [93] 问题: 关于费用相关绩效收入的展望以及私募股权应计绩效收入的变化 [97] - 费用相关绩效收入的增长将受益于REITs超过高水位线、激励产生AUM的增长以及信贷利差和利率的变化 [99][100] - 私募股权应计收入出现季度波动主要是由于投资组合中某流动性公开持股的公允价值变动所致 [101][102] 问题: 关于扩大私募股权业务的战略考量 [106] - 扩大私募股权业务可以更好地满足大型配置机构客户的需求 同时不使公司过度集中于该资产类别 [108] - 更大的私募股权业务可以增强公司的股权所有权和价值创造能力 并可将这些能力应用于平台其他部分（如直接贷款） [109] - 可以带来不同的管理和董事会关系 有利于其他业务 [110] - 可以加强与华尔街交易对手的关系 获得更多交易流和执行优势 [110] - 随着市场整合和财富/401(k)渠道对私募股权需求的开放 规模对于提供多元化的直接投资产品至关重要 [111] - 私募股权并非线性增长业务 其增长是间歇性的 因此在收购时必须反映这一增长差异 同时需考虑绩效费结构对公司以管理费为中心的业务模式的影响 [112][113] 问题: 关于软件风险在直接贷款账簿中的占比、表现以及过往的筛选率 [116] - 软件风险约占直接贷款业务的12% [117] - 公司历史上对所有投资机会的通过率（即说“是”的比例）通常在3%-5%之间 意味着拒绝了95%-97%的交易 对软件的选择性预计在此范围内 [117] - 公司几乎避免了ARR贷款风险敞口 该部分占全球直接贷款组合不到1% [118]

文章核心观点 - 市场对人工智能可能颠覆软件行业的担忧 引发了对部分大型资产管理公司股票的抛售 公司高管对此进行了反驳 认为市场反应过度且不切实际 [1][2] 公司业绩与市场反应 - Blue Owl第四季度资产管理规模首次达到3000亿美元 但公布业绩后股价当日下跌约4% 过去一个月累计下跌27% [3] - Ares Management第四季度资产管理规模突破6000亿美元 其中信贷平台管理资产规模略超4000亿美元 [6] 对软件行业风险敞口与风险评估 - Blue Owl对软件行业贷款的风险敞口占其总资产的8% 其约一半的资产管理规模位于私人信贷平台内 [4] - Ares Management对软件行业的投资敞口占其私人信贷管理资产总额的不到9% [6] - Blue Owl高管认为 市场当前定价的损失需要“摧毁这些软件公司中每一家70%的价值”才能实现 并指出公司未看到会导致基金业绩“实质性恶化”的损失累积 [3][5] - Blue Owl高管强调 基于事实 公司并未出现重大损失 最坏情况也仅是导致“一年的回报率较低”或“几年的回报率较低” [3][5] 行业观点与市场担忧 - 市场存在一种担忧 即财富500强公司可能用ChatGPT等人工智能工具完全替换现有软件 Blue Owl高管引用英伟达CEO黄仁勋的观点驳斥了这种简单替换的想法 [2] - UBS策略师警告 在“激进颠覆”情景下 私人信贷贷款相比信贷市场其他领域具有最高的违约率风险 [5]