行业背景 - 巴西航空市场拥有超过2.2亿人口和每年约1.1亿次航空旅行 但相比邻国市场发展较为滞后 具有巨大的扩展潜力 [4] - 巴西航空业在高度全球化的行业中具有提升全球竞争力的机会 [1] 交易概述 - Azul和Abra（Gol和Avianca的主要投资者）签署了非约束性谅解备忘录（MoU） 计划在巴西合并业务 [1] - 交易完成后 新实体将保持Azul和Gol的独立运营证书和品牌 [1] - 交易仍需满足多项条件 包括双方就经济条款达成一致 完成尽职调查 签署最终协议 获得公司和监管批准（包括巴西反垄断机构） 以及完成Gol的第11章重组计划 [6] 交易影响 - 合并后的公司将覆盖巴西200多个城市 提供更多目的地 航线 产品和服务 [1][3] - 两家公司航线互补性高达90% 预计将产生协同效应 为消费者带来更多选择和产品 [1][2] - 交易将促进巴西航空业的增长 增加国内和国际航班供应 提高连通性 创造就业机会 [1][3] - 合并后的实体净杠杆率将与Gol在交易时的净杠杆率相当 [5] 公司信息 - Azul是巴西最大的航空公司 每天运营超过1000个航班 覆盖160多个城市 拥有160多架飞机和14000多名机组人员 [7] - Azul运营300多条直飞区域 国内和国际航线 2022年被Cirium评为全球最准时的航空公司 2020年获得TripAdvisor旅行者之选最佳航空公司称号 [7]

文章核心观点 Azul全资子公司Azul Secured Finance LLP发起现有票据换发新票据的交换要约及同意征求，截至2025年1月7日早参与截止时间，交换要约和同意征求均取得积极进展，公司对交换要约条款进行修订并明确结算日期等相关事宜 [1][3][6] 交换要约早参与结果 - 截至2025年1月7日下午5点早参与截止时间，99.6%的现有票据总未偿本金已有效提交交换且未有效撤回，交换要约最低交换条件已满足 [3] - 交换要约撤回截止时间为2025年1月7日下午5点且未延长，持有人除法律要求外不得撤回已提交交换的现有票据 [4] - 符合条件的持有人在早参与截止时间前有效提交现有票据并交付相关同意书，未有效撤回且未撤销同意书，其现有票据被发行人接受交换，将获得总早交换对价 [5] 同意征求早参与结果 - 截至早参与截止时间，发行人已收到足够同意书以对现有票据契约进行拟议修订 [6] 交换要约条款修订 - 发行人修订交换要约，符合条件的持有人在早参与截止时间后但在到期截止时间前有效提交现有票据并交付相关同意书，其现有票据被发行人接受交换，将获得与早参与截止时间前提交相同的总早交换对价 [7] - 到期截止时间为2025年1月15日纽约时间晚上11:59，除非发行人延长或提前终止 [8] 结算日期 - 发行人目前不期望选择早结算日期，但保留根据交换要约条款选择的决定权 [9] - 交换要约唯一结算日期预计为2025年1月22日，即到期截止时间后的第四个工作日，除非发行人自行决定延长 [10] 交换要约完成条件 - 发行人完成交换要约和征求需满足一定条件，包括收到有效提交且未有效撤回的现有票据本金不少于未偿本金总额的66.67%等多项条件，部分条件可由Azul放弃 [11] - 截至第二次优先票据交换要约早参与截止时间，95.4%的两系列现有第二次优先票据总本金已有效提交且未有效撤回，第二次优先参与条件已满足 [12] 其他事项 - 除交换要约条款修订外，交换要约和征求的条款和条件不变，Azul曾于2024年12月18日向美国证券交易委员会提交6 - K表格提供相关信息 [13] - 新票据发行未也不会在美国证券法或任何州证券法下注册，只有符合条件的现有票据持有人可参与交换要约和征求，新票据不得转让或由竞争对手持有 [14] - 持有人可访问指定网站或联系信息和交换代理获取资格认证并访问发售备忘录，可通过电话或电子邮件咨询相关问题 [15] 公司介绍 - Azul是巴西按航班出发次数和服务城市数量计算最大的航空公司，每日提供1000次航班飞往超160个目的地，运营机队超180架飞机，拥有超15000名机组人员，航线网络有300条直飞航线 [22] - Azul在2022年被Cirium评为全球最准点航空公司，2020年被TripAdvisor评为全球最佳航空公司 [23]

公司表现 - 公司受益于航空旅行需求的改善、机队现代化努力和燃油效率提升 [1] - 公司2024年第三季度乘客收入占总收入的92.8% 同比增长4% [9] - 公司2024年第三季度合并交通量（以收入乘客公里数衡量）同比增长4.3% [9] - 公司2024年第三季度合并可用座位公里数（衡量航空公司载客能力）同比增长3.7% [9] - 公司2024年第三季度载客率（座位填充率）增长0.5个百分点至82.6% [9] - 公司2024年第三季度EBITDA创历史新高 达到16.5亿雷亚尔 同比增长6% 环比增长57.1% [14] - 公司2024年第三季度EBITDA利润率达到32% 同比提高50个百分点 [14] - 公司2024年第三季度每可用座位公里成本（CASK）与2023年同期基本持平 不含燃油的CASK同比下降2.8% [13] - 公司2024年第三季度每可用座位公里燃油消耗同比下降2.9% [12] - 公司2024年第三季度全职等效员工（FTE）环比减少1.5% 尽管航空公司增长10% 导致每可用座位公里FTE改善11.3% [17] 财务预测 - 公司预计2024年全年EBITDA约为60亿雷亚尔 2025年EBITDA预计为74亿雷亚尔 [8] - 公司2024年第三季度运营费用同比增长3.8% 主要由于总容量增长3.7% 巴西雷亚尔对美元贬值13.6% 燃油价格上涨8.6% [5] 行业比较 - C H Robinson Worldwide Inc (CHRW) 2024年盈利预期在过去90天内上调6.4% 预计2024年盈利增长率为33.3% 今年以来股价上涨21.6% [4] - Expeditors International of Washington Inc (EXPD) 2024年盈利预期在过去90天内上调6.4% 预计2024年盈利增长率为8.38% 今年以来股价下跌4.5% [7] 公司战略 - 公司运营巴西最省油和环保的机队 2024年第三季度83%的运力来自新一代飞机 [12] - 公司通过重组融资计划改善流动性和现金生成 减少杠杆 以实现2025年目标 [8]

公司公告 - Azul S.A.宣布其全资子公司Azul Secured Finance LLP启动交换要约，将现有2029年和2030年到期的债券交换为新的债券[1] - 新债券将由Azul及其多家子公司提供担保，并作为第二优先担保债务，根据担保协议，新债券将在支付超级优先担保债务和第一优先担保债务后，以“第二顺位”方式由共享抵押品担保[3] 交换要约详情 - 现有2029年债券（11.500%）和2030年债券（10.875%）的交换要约，分别交换为相同利率的新债券[1] - 现有2029年债券的未偿还本金总额为245,165,691美元，2030年债券的未偿还本金总额为583,667,968美元[4] - 交换对价为每1,000美元本金的新债券，减去2024年11月的PIK利息现金支付[4] - 早期交换溢价为每1,000美元本金的50美元，以新债券的形式支付[4] 交换要约和同意征求 - 同时进行2029年和2030年债券的同意征求，以修改现有债券契约，取消大部分限制性条款和违约事件，并释放抵押品[5] - 修改现有债券契约需要持有66.67%未偿还本金总额的债券持有人的同意[6] - Azul已与支持债券持有人签署交易支持协议，支持债券持有人同意交换要约并交付同意书[7] 重要日期 - 交换要约和同意征求的开始日期为2024年12月17日[9] - 撤回截止日期和早期参与截止日期为2025年1月7日下午5:00（纽约时间）[9] - 到期截止日期为2025年1月15日晚上11:59（纽约时间）[9] - 预计最终结算日期为2025年1月22日[9] 交换要约条件 - 交换要约的条件包括收到至少95%的现有债券本金总额的交换要约，以及发行至少5亿美元的超优先债券[19] - 新债券的发行和销售未在美国证券法或任何州证券法下注册，仅限于符合资格的现有债券持有人[22] 公司信息 - Azul S.A.是巴西最大的航空公司，拥有超过180架飞机和15,000名员工，提供1,000个每日航班，覆盖160多个目的地[31] - Azul在2022年被Cirium评为全球最准时的航空公司，并在2020年获得TripAdvisor的最佳航空公司奖[31]

文章核心观点 - Azul S.A. 宣布其全资子公司 Azul Secured Finance LLP 启动一项交换要约，将现有 11.930% 高级担保第一顺位票据（2028 年到期）交换为新发行的高级担保第一顺位票据（2028 年到期），并同时进行同意征求，以修改现有票据的契约[1][3][5] 交换要约和新票据 - 新票据将由 Azul 及其多家子公司担保，并构成第一顺位担保债务，根据优先债权人协议，将通过共享抵押品在“第一顺位”基础上进行担保[3] - 现有票据的总本金金额为 US$1,014,869,901，新票据的交换对价为每 US$1,000 面值的现有票据交换 US$950.00 的新票据，减去 2024 年 11 月利息现金支付[4] - 新票据的最低发行单位为 US$100,000，且为 US$1.00 的整数倍，不支付任何因四舍五入而未收到的新票据的现金[4] 同意征求和修改契约 - 同时进行的同意征求旨在获得现有票据持有人的同意，以修改 2023 年 7 月 20 日签订的现有票据契约，消除大部分限制性条款、违约事件及相关条款，并释放抵押品[5] - 修改契约需要持有 66.67% 现有票据本金总额的持有人的书面同意[6][19] - 支持票据持有人（持有超过 66.67% 的现有票据）已同意参与交换要约并同意修改契约[7] 交换要约的时间表和条件 - 交换要约和同意征求的重要日期包括：2024 年 12 月 17 日启动，2025 年 1 月 7 日为提前参与截止日和撤回截止日，2025 年 1 月 15 日为到期截止日，预计最终结算日为 2025 年 1 月 22 日[9][14] - 交换要约的完成条件包括：收到至少 66.67% 的现有票据本金总额的同意，发行至少 US$500,000,000 的超级优先票据，并完成第二顺位票据交换要约[18] 新票据的发行和法律事项 - 新票据的发行和销售未在美国证券法或任何州证券法下注册，仅向符合资格的现有票据持有人提供[22][24] - 新票据未在巴西资本市场发行或交易，且未在巴西证券交易委员会（CVM）注册[25][26] - 新票据的 CUSIP 和 ISIN 号码已确定，分别为 U0551YAE5 和 US05501WAD48[24] 公司信息 - Azul S.A. 是巴西最大的航空公司，拥有超过 180 架飞机和 15,000 名员工，提供 1,000 次每日航班，覆盖 160 多个目的地[31] - Azul 在 2022 年被 Cirium 评为全球最准时的航空公司，并在 2020 年获得 TripAdvisor 的最佳航空公司奖项[31]

核心观点 - 全球汽车真皮市场在2023年估值为103亿美元，预计到2030年将达到142亿美元，年复合增长率为48% [1] 市场增长驱动因素 - 消费者对豪华车辆的需求增加，尤其是对高质量、豪华内饰的偏好推动了市场增长 [2] - 新兴市场如中国和印度的可支配收入增加，推动了豪华车和真皮内饰的需求 [3] - 电动汽车市场的扩展，特别是高端电动汽车对可持续真皮内饰的需求增加 [4] - 现代车辆对舒适性和乘客体验的重视，真皮的自然透气性和柔软性使其成为理想材料 [5] - 汽车行业个性化和定制化趋势的兴起，真皮的可定制性成为豪华车市场的重要卖点 [6] 市场增长预测 - 乘用车细分市场预计到2030年将达到101亿美元，年复合增长率为49% [8] - 商用车细分市场预计年复合增长率为45% [8] 区域分析 - 美国市场在2023年估值为27亿美元，中国市场预计到2030年将以71%的年复合增长率增长至30亿美元 [8] - 其他关键区域包括日本、加拿大、德国和亚太地区也显示出增长趋势 [8] 主要市场趋势 - 技术创新，如轻量化和环保解决方案，推动了真皮在汽车中的应用 [12] - 真皮在电动汽车和混合动力汽车中的应用扩展了市场 [12] - 真皮在降噪和隔音方面的应用增加了市场需求 [12] - 真皮在定制和限量版车辆中的应用推动了市场增长 [12] 主要公司 - 报告中涵盖的主要公司包括Bader、Boxmark、Carroll Leather、Conneaut Leather、Couro Azul等 [10][13]

文章核心观点 - 2024年11月14日Azul S.A.公布的第三季度业绩低于预期 股价下跌 公司虽有成本控制等利好因素 但也面临运营费用上升、盈利不及预期等逆风 投资者应密切关注公司发展以寻找合适切入点 持有股票者可继续持有 [1][3][22][23] 分组1：业绩情况 - 2024年第三季度公司亏损32美分/股 高于Zacks共识预期的亏损10美分 [4] - 总收入9.251亿美元 低于Zacks共识预期的9.532亿美元 但得益于需求环境和辅助收入 乘客收入占比92.8% 同比增长4% [5] - 货运及其他收入同比增长8.8% 但部分被南里奥格兰德州国内运力下降抵消 [6] - 综合客运周转量同比增长4.3% 国内增长8.4% 国际下降8.4% 可用座位公里数同比增长3.7% 国内增长6.8% 国际下降7% 客座率增长0.5个百分点至82.6% [7] - 每可用座位公里总收入同比增长0.6% 每可用座位公里乘客收入同比增长0.3% [8] 分组2：运力预期 - 公司下调2024年运力预期 预计全年运力较2023年增长近6% 此前预期为增长7% 原因包括洪水、国际运力临时减少和飞机交付延迟 [2] 分组3：利好因素 - 公司注重成本管理 每可用座位公里成本与2023年第三季度基本持平 不含燃油的成本同比下降2.8% [9] - 公司通过下一代机队和效率举措有望降低成本 全职等效员工环比减少1.5% 每可用座位公里全职等效员工数改善11.3% [10] - 2024年第三季度公司息税折旧摊销前利润达16.5亿雷亚尔 创历史新高 同比增长6% 环比增长57.1% 利润率达32% [11] - 公司预计全年息税折旧摊销前利润约60亿雷亚尔 2025年预计达74亿雷亚尔 [12][13] - 从估值角度看 公司远期12个月市销率低于行业和过去五年中位数 价值评分为A [14] 分组4：不利因素 - 2024年第三季度运营费用同比增长3.8% 原因包括运力增加、巴西雷亚尔贬值和燃油价格上涨 [16] - 公司过去四个季度盈利均低于Zacks共识预期 平均失误率达100.76% 过去三个月股价暴跌40.5% 表现逊于行业 [17] - 盈利预期下降 [20][21] 分组5：投资建议 - 公司股票估值有吸引力 航空旅行需求乐观且有成本削减举措 但投资者不应急于抄底 长期投资者应关注基本面 [22] - 投资者应密切关注公司发展以寻找合适切入点 持有股票者可继续持有 股票Zacks排名为3（持有） [23]

财务表现 - 公司2024年第三季度每股亏损32美分 超出Zacks共识预期的10美分亏损 [1] - 公司第三季度总收入为9.251亿美元 低于Zacks共识预期的9.532亿美元 [1] - 公司第三季度运营费用为41亿雷亚尔 同比增长3.8% [5] - 公司第三季度末总流动性为62.7亿雷亚尔 较上季度末的63.7亿雷亚尔略有下降 [6] - 公司第三季度末总债务为279亿雷亚尔 较上季度末的281亿雷亚尔有所减少 [6] 收入构成 - 公司第三季度客运收入占总收入的92.8% 同比增长4% [2] - 公司第三季度货运及其他收入同比增长8.8% [2] - 公司第三季度每可用座位公里收入(RASK)为42.87雷亚尔 环比增长12.2% 同比增长0.6% [4] - 公司第三季度每可用座位公里客运收入(PRASK)环比增长12.6% 同比增长0.3% [4] 运营指标 - 公司第三季度综合客运周转量(RPKs)同比增长4.3% 其中国内增长8.4% 国际下降8.4% [3] - 公司第三季度综合可用座位公里(ASK)同比增长3.7% 其中国内增长6.8% 国际下降7% [3] - 公司第三季度客座率为82.6% 同比上升0.5个百分点 [3] 成本结构 - 公司第三季度燃油成本同比增长8.6% [5] - 公司第三季度每可用座位公里成本(CASK)与去年同期基本持平 [5] - 公司第三季度不含燃油的CASK同比下降2.8% [5] - 公司第三季度平均票价同比增长0.2% [5] 行业对比 - 达美航空第三季度每股收益1.50美元 低于Zacks共识预期的1.56美元 同比下降26.11% [11] - 达美航空第三季度收入156.8亿美元 超出Zacks共识预期的153.7亿美元 同比增长1.2% [11] - J.B. Hunt运输服务公司第三季度每股收益1.49美元 超出Zacks共识预期的1.42美元 但同比下降17.2% [12] - J.B. Hunt运输服务公司第三季度运营收入30.7亿美元 超出Zacks共识预期的30.4亿美元 但同比下降3% [13] - 联合航空控股公司第三季度每股收益3.33美元 超出Zacks共识预期的3.10美元 但同比下降8.8% [14] - 联合航空控股公司第三季度运营收入148.4亿美元 超出Zacks共识预期的147.6亿美元 同比增长2.5% [15] 未来展望 - 公司预计2024年运力将增长约6% 低于此前预期的7% [7] - 公司预计2024年EBITDA约为60亿雷亚尔 [8] - 公司预计2025年EBITDA将达到74亿雷亚尔 [9] - 公司预计2025年资本支出约为17亿雷亚尔 [9] - 公司预计2025年企业自由现金流约为11亿雷亚尔 [9]

财务数据和关键指标变化 - 2024年第三季度营收达51亿巴西雷亚尔（BRL5.1 billion）创历史新高[13] - 2024年第三季度每可用座公里收入（RASK）为42.87巴西雷亚尔（BRL42.87）创纪录[13] - 2024年第三季度运营收入超10亿巴西雷亚尔（BRL1 billion）创纪录[13] - 2024年第三季度息税折旧摊销前利润（EBITDA）达17亿巴西雷亚尔（BRL1.7 billion）创纪录[13] - 2024年第三季度相比2019年第三季度营收高69% EBITDA高77% EBITDA利润率高1.4个百分点[11] - 2024年第三季度产生17亿巴西雷亚尔（BRL1.7 billion）的EBITDA并摊销超1亿巴西雷亚尔（BRL100 million）债务期末流动性持平[20] - 2024年支付约6亿巴西雷亚尔（BRL600 million）利息费用[21] - 2025年预计息税折旧摊销前利润（EBITDA）达74亿巴西雷亚尔（BRL7.4 billion）[23] - 2025年预计自由现金流为10亿巴西雷亚尔（BRL1 billion）[45] 各条业务线数据和关键指标变化 - 2024年第三季度客运业务单元收入占比76%[62] - 2024年第三季度度假业务单元收入增长30%[62] - 2024年第三季度忠诚度业务单元收入增长30%[62] - 2024年第三季度包机业务单元收入增长90%[62] 各个市场数据和关键指标变化 - 巴西货币贬值对公司有影响如2024年初至今贬值18%自2019年以来贬值近50%[24] - 南里奥格兰德州洪水影响公司国内收入（占国内收入10%）[24] - 原始设备制造商（OEM）相关问题影响公司网络和现金产生仅2024年超10亿巴西雷亚尔（BRL1 billion）[25] - 当地资本市场冻结限制公司筹集本地资本能力[26] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 与租赁商和原始设备制造商（OEM）合作伙伴就股权结构达成协议消除31亿巴西雷亚尔（BRL3.1 billion）债务[27][30] - 与债券持有人加强合作筹集新资本改善现金流降低杠杆[27] - 巴西政府签署法案允许国家民用航空基金（FNAC）为巴西航空公司提供贷款[28] - 公司通过Elevate计划在人员配置等多方面提升效率[16][17] - 公司将继续进行机队转型2025年有更多E2飞机交付[48] - 公司各业务单元继续保持高增长高利润率[48] - 公司凭借独家网络和独特机队灵活性保持竞争力[49] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 尽管面临机队发动机移除供应链等问题但公司员工表现出色[8] - 公司业务具有竞争力如差异化网络和机队灵活性[9] - 公司具有最低单位成本[9] - 尽管面临货币和燃油逆风但公司2024年相比2019年仍扩大了运营和EBITDA利润率[19] - 2025年前景乐观预计EBITDA达74亿巴西雷亚尔（BRL7.4 billion）[23] - 公司通过一系列交易改善财务状况如减少债务54亿巴西雷亚尔（BRL5.4 billion）降低杠杆[37] - 公司将成为持续产生现金的航空公司[45] 其他重要信息 - 阿雷格里港机场自5月第一周关闭10月21日部分重新开放[15] - 公司2024年第三季度未受阿雷格里港机场影响（因机场10月前关闭）[15] - 展望2025年夏季旺季公司对营收表现有信心[16] 问答环节所有的提问和回答 问题: 宽体机和E2飞机2024年底和2025年的预期交付情况是否有延迟以及2025年指导中容量增长假设是多少 - 2024年已接收4架宽体机2025年第四季度（可能年末）接收下一批A330neos宽体机2024年有10架E2飞机交付2025年预计12 - 15架E2飞机（可能部分延至2026年1月）2025年容量增长约10%国内低个位数增长国际更高增长[51] 问题: 8.07亿美元债务转股权相关的潜在股份情况 - 交易可能在2025年第一季度（希望1月）完成分阶段转股比例不同且部分基于当时股价和公司价值[53][54] 问题: 2025年指导是否反映当前工作完成情况和外汇环境以及当前需求环境和定价情况 - 2025年EBITDA指导不依赖交易主要不确定因素是外汇和石油外汇和石油预测有常规方法涉及杠杆利息费用和现金产生时假设完成第三阶段且有信心成功需求方面不假设与当前情况有太大差异国际网络按现有飞行情况国内是E2飞机占据E1市场各业务单元增长且多元化[60][61][62] 问题: 本季度外汇贬值对现金影响有多少被更高票价抵消以及对2024年第四季度和2025年票价预期 - 预计2024年第三季度到第四季度稳步改善第四季度季节性更好长期能100%恢复外汇和燃油影响目前可能恢复60 - 80%且2024年第二季度到第三季度RASK有12%改善2024年第四季度包含阿雷格里港机场且行业需要更高票价以应对宏观情况[65][66] 问题: 薪资和其他费用两项成本线相关情况如薪资减少是否可持续其他费用是否会回到新冠前水平 - 薪资方面公司需要提高生产力目前生产力可持续且可继续提升机队转型等有助于提升其他费用包含多项较难预测但2025年EBITDA包含相关因素[70]

公司业绩与预期 - AZUL计划于2024年11月14日市场开盘前公布第三季度财报 [1] - AZUL在过去四个季度中均未达到Zacks一致预期，平均偏差为62.86% [2] - 第三季度Zacks一致预期每股亏损为14美分，较30天前的4美分亏损有所扩大，收入预期为9.63亿美元，同比下降4.4% [3] - 高运营成本（预计同比增长3.3%）和低流动性可能对业绩产生负面影响，但航空旅行需求的增长可能带来积极影响 [4] - AZUL的Earnings ESP为-298.55%，Zacks Rank为3，模型未预测其本次财报会超出预期 [5] 历史业绩回顾 - AZUL在2024年第二季度每股亏损1.23美元，超出Zacks一致预期的76美分亏损，去年同期每股亏损为81美分 [6] - 第二季度总收入为8.007亿美元，超出Zacks一致预期的7.914亿美元，但同比下降，主要受5月南里奥格兰德州洪水和国际运力临时减少的影响 [6] 行业表现与对比 - ZIM Integrated Shipping Services（ZIM）在Zacks Transportation行业中表现较好，Earnings ESP为+29.24%，Zacks Rank为1，预计将在2024年11月20日公布第三季度财报 [7] - ZIM在过去四个季度中两次超出Zacks一致预期，两次未达预期，平均偏差为0.3% [8] - Delta Air Lines（DAL）2024年第三季度每股收益为1.50美元（不包括47美分的非经常性项目），低于Zacks一致预期的1.56美元，同比下降26.11%，主要受高劳动力成本影响 [9] - DAL第三季度收入为156.8亿美元，超出Zacks一致预期的153.7亿美元，同比增长1.2%，主要受强劲的航空旅行需求推动 [10] - Norfolk Southern Corporation（NSC）2024年第三季度每股收益为3.25美元（不包括1.6美元的非经常性项目），超出Zacks一致预期的3.10美元，同比增长22.6%，主要得益于成本下降 [11] - NSC第三季度铁路运营收入为30.5亿美元，低于Zacks一致预期的30.9亿美元，但同比增长2.7%，其中商品和联运部门收入有所改善 [11]