股份信息 - 2026年3月18 - 19日已发行股份总数3,391,029,167股，库存股份0股[3] - 公司已发行股份数目总额为3,529,617,544股，含A、B类普通股[7] 股份回购 - 2026年1月2日回购938,955股，每股USD 5.3251[4] - 2026年1月5日回购616,191股，每股USD 5.68[4] - 2026年3月19日回购933,300股，占比0.026%，每股USD 5.3573[6] - 3月19日在纽交所购回933,300股，付出4999999美元[14] 授权与限制 - 购回授权决议2025年6月27日通过[14] - 可购回股份总数360,216,007股[14] - 已购回占比3.103%[14] - 暂停期截至2026年4月18日[14]

伟仕佳杰 (0856) - 2025年总收入达976.3亿港元，同比增长9.6%，股东应占净利润13.5亿港元，同比大增28.7%[8] - 云计算业务收入同比大增29.1%至50.8亿港元，其中AWS业务增长超120%，预计未来将保持近30%的复合增速[10] - 东南亚市场收入达357.5亿港元，同比增长16.6%，成为英伟达在东南亚的核心合作伙伴[9] - 目标价14.8港元，对应2026-28年预测市盈率分别为14/11/10倍，维持买入评级[11] 贝壳 (2423.HK/BEKE.US) - 2025年第四季度总交易额7241亿元，同比下降36.7%，经调整净利润5.17亿元，同比下降61.5%[13] - “两翼”业务（家装家居及房屋租赁）收入占总营收比例提升至40.5%，贡献利润占总毛利比例超35%[15] - 房屋租赁服务收入54亿元，同比增长18.1%，贡献利润率10.4%，首次实现全年盈利[15] - 目标价60港元/22美元，基于2026年18倍市盈率，维持买入评级[16] 富途控股 (FUTU) - 2025年第四季度总营收64.38亿港元，同比增长45.3%，全年总营收228.47亿港元，同比增长68.1%[19] - 2025年第四季度净利润33.69亿港元，同比增长80.2%，净利率从去年同期的42.2%提升至52.3%[20] - 截至2025年底，总客户资产达1.23万亿港元，同比增长65.9%，增速创五年新高[22] - 目标价173.60美元，对应2026年约16倍预测市盈率，维持买入评级[27]

在住房这个全民关心的领域，贝壳的待遇是独一档的存在。 这种待遇一度跨越了房地产的周期本身，消费者起承转合骂贝壳，行情好的时候骂它炒房，行情差的时 候骂它压价。 集中的情绪源于特殊的位置。作为一家房地产服务企业，贝壳在一定程度上活成了行业与周期的晴雨 表，它连接买卖双方、参与价格形成，却又无法真正决定市场方向。 于是当周期发生波动时，身处其中贝壳尤其震感强烈。 过去一年，中国房地产市场被阴跌、缩表硬控，贝壳也在艰难地适应这场漫长而残酷的压力测试。 2025年财报出炉，贝壳营收同比微增，但净利润大幅下滑。 这家现年25岁的公司并非第一次遭遇周期的痛击，过往房地产行业每一次大考，都以它的逆周期成长 收尾。 但在这一次，贝壳遭遇了更严苛的考验。最近的财报电话会上，贝壳联合创始人、董事长兼CEO彭永东 提到， 中国的住宅市场仍然是全球最大最具价值的住宅市场，但居住服务行业的底层逻辑发生巨大变 化。 用彭永东的话来说，中国的房产交易市场正在进入一个 "以专业服务能力和效率为核心竞争力的新阶 段" 。 当行业还被困在口碑困局、捷径诱惑与交易惯性中，风雨中的贝壳非但没有退回舒适区，反而更卖力地 干起了脏活与累活。 中性的贝壳 ...

公司基本信息 - 公司为贝壳控股有限公司，证券代号02423[2][3] 股份数据 - 2026年3月17 - 18日已发行股份（不含库存）3391029167股，库存股0股，总数3391029167股[3] - 公司已发行股份含3391029167股A类普通股及138588377股B类普通股[7] 股份购回情况 - 2026年1月2日购回938955股，每股5.3251美元[4] - 2026年1月5日购回616191股，每股5.68美元[4] - 2026年3月18日购回1088013股，付出5997474美元[13] - 购回授权决议2025年6月27日获通过，可购回360216007股[13] - 已购回股份占决议通过日已发行股份（不含库存）3.077%[13] - 股份购回后新股发行或库存股份再出售转让暂停至2026年4月17日[13]

文章核心观点 贝壳2025年财报显示，其传统房产交易业务因行业深度调整而萎缩，导致整体利润下滑，但公司正通过租赁、家装等非房交易业务实现结构性转型，并押注“贝好家”等创新模式，试图从“房产中介”进化为“居住服务平台” [5][6][11][23][31][34] 2025年财务表现与业务结构 - **整体业绩增长乏力**：2025年净收入为946亿元，同比微增1.2%；净利润为29.91亿元，同比大幅下降26.7%，连续第二年下滑并创三年新低 [5][6][12] - **核心交易业务萎缩**：总交易额（GTV）为3.18万亿元，同比下降5.0%。其中，存量房交易GTV为2.15万亿元，下降4.2%；新房交易GTV为8909亿元，下降8.2%，受市场低迷拖累明显 [12][13] - **收入结构呈现“剪刀差”**：传统业务收入下滑，存量房业务收入250.2亿元，同比下降11.3%；新房业务收入306亿元，同比下降9.1%。非房业务成为增长动力 [11][15] - **租赁业务成为关键增长极**：租赁业务营收约219亿元，同比增长约100%。在管租赁房源突破70万套，同比增长62%，并首次实现全年盈利，贡献利润率提升至8.6% [12][15] - **家装家居业务艰难前行**：家装家居收入154亿元，同比增长4.4%，作为“第二增长曲线”战略地位未变，但面临行业非标属性和复杂交付链的挑战 [15][16] 行业竞争格局与公司护城河 - **竞争环境复杂化**：竞争对手除传统中介外，还包括安居客、58同城等互联网平台，后者利用流量优势在信息端口发起价格战 [18] - **核心护城河在线下网络**：公司的ACN（经纪人合作网络）是核心护城河，通过将交易环节标准化、协作化，在行业寒冬中保持了较高效率 [19] - **逆势扩张门店**：截至2025年第一季度末，门店数量达5.68万家，同比增长28.6%，采取“剩者为王”策略，在市场低谷期以较低成本吸纳优质门店和经纪人 [12][20][22] - **竞争焦点转变**：行业竞争从“抢房源”转向“抢服务品质”和“抢衍生价值”，公司正从“房产中介”向“居住服务平台”进化 [23] 未来战略与业务转型 - **战略定位：守正出奇**：“守正”指坚守ACN网络，巩固存量房交易霸主地位；“出奇”指全力押注租赁、家装和“贝好家”等新业务，以增量对冲存量下滑 [31] - **押注未来：“贝好家”模式**：“贝好家”定位为“数据驱动型住宅开发服务平台”，利用海量交易数据指导开发，采用C2M模式。2025年在西安、成都落地轻资产项目，旨在掌握上游话语权，但面临重资产、长周期与公司轻平台基因的冲突 [25][26][27][28] - **短期市场预期**：2026年第一季度GTV出现34%的强劲反弹，但部分源于低基数效应和政策刺激，持续性有待观察。公司市盈率（TTM）约38倍，处于历史相对低位，市场已计价房地产下行风险，但对新业务增长潜力存疑 [30] - **长期市场空间**：中国房地产总量见顶，但围绕存量房的交易、租赁、装修、维护等服务将打开巨大市场空间，参照美国成熟市场可达数万亿美元规模 [30]

报告投资评级 - 对贝壳-W (02423.HK) 和贝壳 (BEKE) 均给予“买入”评级 [9] - 港股合理价值为58.83港元/股，美股合理价值为22.52美元/股，当前价格分别为43.76港元和17.01美元 [9] 报告核心观点 - 贝壳2025年业绩基本符合预期，经营能力稳健，尽管市场下行导致业绩承压，但公司市场份额逆势提升，新业务增长强劲 [2][9] - 2025年第四季度及全年业绩因地产下行压力及一次性重组费用而显著回落，但市场及成本压力已基本出清，预计2026年起利润率将进入稳定回升期 [9][10][41] - 公司第二赛道（家装家居及房屋租赁服务）贡献利润实现28%的稳健增长，与第一赛道（地产经纪）共同构筑了经营韧性 [9][17] - 采用广义现金加剔除利息利润的估值方法，参考主流互联网平台给予18倍经调整PE，得出合理价值 [9][51][52] 业绩表现总结 - **2025年全年业绩**：总交易额（GTV）为3.18万亿元，同比下滑5%；收入为946亿元，同比增长1.2%；经调整归母净利润为50亿元，同比下滑30.3% [4][9][10] - **2025年第四季度业绩**：GTV为7241亿元，同比下滑37%；收入为222亿元，同比下滑29%；经调整归母净利润为5亿元，同比下滑61% [9][10] - **盈利能力变化**：2025年经调整经营利润率为4.5%，第四季度降至1.5%，处于2023年以来的历史低位 [9][41] - **现金流**：2025年全年经营性现金流净额为-3.8亿元，主要受绩效发放时间错配、家装业务交付成本及前期营销投入影响 [43] 分业务表现总结 - **第一赛道（地产经纪及金融衍生服务）**： - 2025年贡献毛利润175亿元，同比下滑15%，是整体业绩的主要拖累 [17][22] - 存量房业务GTV同比下滑4%，市占率提升1个百分点至32%；新房业务GTV同比下滑8%，市占率提升1个百分点至12% [9][23] - 存量房业务全年平均毛利率为39.3%，同比下降4个百分点，但第四季度毛利率回到40%以上 [23] - 新房业务第四季度平均佣金率与毛利率均有环比回升 [9][23] - **第二赛道（家装家居及房屋租赁服务）**： - 2025年贡献毛利润67亿元，同比增长28%，表现稳健 [9][17][22] - 家装家居业务全年收入154亿元，同比增长4%；全年毛利率31.4%，同比上升0.7个百分点 [36] - 房屋租赁服务全年收入219亿元，同比增长53%；全年毛利率8.6%，同比提升3.6个百分点，第四季度毛利率达10.4%，创年内新高 [9][36] 成本费用与经营效率 - **运营费用**：2025年全年营业费用率为19.1%，同比下降1.4个百分点；第四季度因一次性优化成本导致费用率有所提升 [9][41] - **费用控制**：2025年组织精简完成后，预计2026年三项费用将明显下降，有助于业绩释放 [41] - **经营展望**：预计2026年Non-GAAP口径运营费用将降至140亿元，为利润回升创造条件 [48] 盈利预测与估值 - **盈利预测**： - 预计2026至2028年主营收入分别为879亿元、925亿元、977亿元 [4] - 预计2026至2028年经调整归母净利润分别为72亿元、87亿元、100亿元，同比增长率分别为44.1%、20.1%、15.2% [4][9][48] - 预计2026至2028年Non-GAAP EPS分别为2.06元、2.48元、2.86元 [4] - **估值方法**：采用现金+剔除利息后利润乘以经调整PE的方法，参考美团、阿里巴巴、腾讯三家平台公司26年经调整PE平均18倍 [51][52] - **估值结果**：贝壳26年剔除利息收入后的利润为60亿元，经营部分合理价值1089亿元，加上737亿元广义现金资产，总合理价值1826亿元人民币 [52]

报告投资评级 - 推荐（维持）[1] 报告核心观点 - 公司作为领先的一体化房产交易服务平台，房产经纪优势明显，规模发展存在支撑，房屋租赁及家装家居业务快速突破，贝好家能力构建未来可期，且持续增厚股东回报，因此维持“推荐”评级[7] 2025年业绩与财务表现 - **整体业绩**：2025年实现收入945.8亿元，同比增长1.2%；归母净利润29.9亿元，同比下降26.3%；经调整归母净利润50.2亿元，同比下降30.3%；总交易额3.2万亿元，同比下降5%[4] - **第四季度业绩**：Q4实现收入221.9亿元，同比下降28.7%；归母净利润0.9亿元，同比下降84.6%；经调整归母净利润5.2亿元，同比下降60.9%；总交易额7242亿元，同比下降36.7%[4] - **盈利能力**：2025年毛利率为21.4%，同比下降3.2个百分点；运营费用率19.1%，同比下降1.4个百分点；净利率为3.2%[6][11] - **股东回报**：2025年公司斥资9.2亿美元实施股份回购，并宣派末期股息3亿美元，全年股东回报总额达12.2亿美元，同比提升9.5%[6] 分业务板块表现 - **存量房业务**：2025年总交易额2.2万亿元，同比下降4.2%；贝联贡献的交易额占比升至62.7%；全年贡献利润率同比下降3.9个百分点至39.3%，但Q4贡献利润率同比稳定，环比改善1.5个百分点[6] - **新房业务**：2025年总交易额8909亿元，同比下降8.2%；贝联贡献的交易额占比升至81.8%；全年贡献利润率同比提升0.2个百分点至25%，Q4进一步提升至28.3%[6] - **房屋租赁服务**：2025年净收入219亿元，同比增长52.8%；年末在管房源量超过70万套，同比增长62%；贡献利润率同比提升3.6个百分点至8.6%，实现经营层面全年盈利[6] - **家装家居业务**：2025年净收入154亿元，同比增长4.4%；通过优化成本结构，贡献利润率同比提升0.7个百分点至31.4%，经营层面亏损实质性收窄[6][7] 财务预测与估值 - **收入预测**：预计2026-2028年营业收入分别为882.43亿元、917.73亿元、991.15亿元，同比增速分别为-6.7%、4.0%、8.0%[5][11] - **利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为44.44亿元、55.69亿元、81.53亿元，同比增速分别为48.4%、25.3%、46.4%；对应经调整归母净利润分别为61.3亿元、70.3亿元、81.5亿元，同比分别增长22.2%、14.7%、15.9%[5][7] - **盈利能力预测**：预计2026-2028年毛利率分别为23.6%、24.6%、25.6%；净利率分别为5.0%、6.1%、8.2%；ROE分别为6.5%、7.9%、11.2%[5][11] - **估值水平**：基于最新市值，对应2026-2028年经调整归母净利润的PE分别为22.2倍、19.3倍、16.7倍；对应P/E分别为30.6倍、24.4倍、16.7倍；P/B维持在2.0倍左右[5][7][11] 资产负债表与现金流 - **资产与负债**：2025年末总资产为1166.68亿元，负债合计501.38亿元，资产负债率42.98%；归属于母公司股东权益为664.41亿元[1][9] - **现金流**：2025年经营性现金净流出3.76亿元；预计2026-2028年经营性现金净流入分别为111.21亿元、75.02亿元、95.99亿元[10]

股份数据 - 2026年3月16日开始时，已发行股份（不包括库存股份）数目为3,391,029,167，库存股份数目为0，已发行股份总数为3,391,029,167[3] - 2026年3月17日结束时，已发行股份（不包括库存股份）数目为3,391,029,167，库存股份数目为0，已发行股份总数为3,391,029,167[3] - 公司已发行股份数目总额为3,529,617,544股，包括3,391,029,167股A类普通股及138,588,377股B类普通股[7] 股份购回 - 2026年1月2日，购回股份938,955股，每股价格5.3251美元[4] - 2026年1月5日，购回股份616,191股，每股价格5.68美元[4] - 2026年1月6日，购回股份602,154股，每股价格5.8125美元[4] - 2026年3月17日，购回股份882,087股，占有关事件前的现有已发行股份（不包括库存股份）数目百分比为0.025%，每股价格5.6684美元[6] - 2026年3月17日公司在纽约证券交易所购回882,087股股份，每股最高购回价5.83美元，最低5.61美元，付出价格总额4,999,993美元[13] - 公司合共购回股份总数882,087股，付出价格总额4,999,993美元[13] - 公司购回股份（拟注销）数目882,087股，购回股份（拟持作库存股份）数目0股[13] 购回授权 - 购回授权的决议获通过日期为2025年6月27日[13] - 公司可根据购回授权购回股份的总数为360,216,007股[13] - 根据购回授权在交易所或其他证券交易所购回股份的数目为109,742,682股[13] - 已购回股份数目占购回授权的决议获通过当日已发行股份（不包括库存股份）数目的百分比为3.047%[13] 暂止期 - 股份购回后再进行新股发行或库存股份再出售或转让的暂止期截至2026年4月16日[13]

行业宏观背景 - 2025年中国房地产行业经历深刻重构，新房市场规模继续缩水，二手房交易量占比接近“半壁江山”，行业加速进入“存量时代” [1] - 行业供需关系发生重大转折，房产交易呈现“质的变化”，买卖双方进行价格与时间的博弈，价格内卷、存量去化成为常态 [1] - 市场交易结构持续变化，二手房交易占比持续提升，新房市场内部出现分化，优质新规产品更受青睐，年轻客群租住比例提升 [5] - 房产交易决策复杂度显著提升，成交周期拉长，试错成本高，正演变为一场审慎的家庭资产重组 [6] 公司2025年财务表现概览 - 公司2025年实现净收入946亿元，同比微增1.2% [1] - 净利润为29.91亿元，同比下降26.7%；经调整净利润为50.17亿元，同比下降30.4% [1] - 平台全年总交易额（GTV）为3.18万亿元，同比微降5.0% [1] - 尽管利润承压，但在行业整体下行背景下，公司业绩展现出韧性 [1] 核心业务调整与效率提升 - 公司主动调整增长方式，从过去依赖人海、门店和流量的粗放扩张，转向精细化运营和效率提升 [7] - 在直营链家业务上进行组织和规模优化，调整门店与经纪人结构，将资源向高效产能和核心区域集中 [7] - 存量房业务净收入250.2亿元，二手房交易单量创历史新高，同比增长11% [7] - 新房业务净收入306亿元，贡献利润率同比增长0.2个百分点至25.0%，表现好于市场 [1][7] - 非链家经纪人人均二手单量同比提升6%，从2022年的不足2单提升至3单以上 [7] - 存量房业务中，非链家贡献的GTV占比提升至约63%，非链家二手交易单量同比增长15%，平台资产模式变轻 [8] 战略转型：人机协同与平台能力建设 - 公司提出“人机协同”AI战略，将AI技术嵌入平台核心作业场景，让经纪人从重复性工作中解放，专注于理解客户需求和推动交易决策 [12][13][14] - 服务模式从拼房源和门店数量，转向比拼降低用户后悔概率、提供有用判断和简化复杂交易的能力 [15] - 新房业务从“渠道红利”向“结构效率”转型，从“流量分发”升级为对开发商与购房者的“确定性结果交付” [16] - 通过强化回款管理和风险控制，2025年第四季度新房应收账款周转天数从上季度的54天缩短至44天 [16] 新兴业务成长与结构优化 - 非房产交易业务收入占比提升至41%，创历史新高，公司向更完整的居住服务平台演进 [1][18] - 家装家居业务净收入154亿元，同比增长4.4%，贡献利润率提升至31.4%，同比增长0.7个百分点 [18] - 家装业务推进套系化、模块化产品，通过“产品化样板房”和标准化交付，试图将项目制生意转向可复制的服务模型 [20][21][22] - 推出资金存管服务，将装修款存入银行独立账户并按工程进度解冻，以重建行业信任机制 [22] - 租赁业务全年净收入219亿元，同比增长52.8%，贡献利润率同比提升3.6个百分点至8.6%，首次实现经营层面全年盈利 [18] - 截至2025年末，租赁在管房源突破70万套，服务者规模超过1.4万人，运营效率通过流程重构和AI应用得到提升 [23] 平台责任与长期发展理念 - 公司重新强调“中性市场观”，旨在成为市场追涨杀跌情绪的“反作用力”，促进交易建立在真实、透明和理性判断之上 [25] - 面向全平台经纪人发布“三必做六禁止”行为规范，截至1月28日已有超过10万名经纪人、店东及平台员工签署承诺书 [25] - 管理层认为，决定长期价值的将是对客户需求的理解深度以及围绕客户全生命周期构建的系统性服务能力，而非简单的流量或人力投入 [26] - 2026年将是公司验证“决策服务模型”对转化率等指标改善效果，并打磨服务和组织能力的一年 [25]

投资评级 - 投资评级为“买入”，并予以维持 [2] 核心观点与业绩摘要 - 2025年公司实现营业收入946亿元（94,580百万人民币），同比增长1.2%，实现经调整净利润50亿元（5,017百万人民币），同比下降30.4% [7] - 营收在租赁业务驱动下稳步增长，租赁业务收入同比大幅增加52.8%，但新房和二手房业务收入同比分别下降9.1%和11.3% [7] - 经调整净利润下滑主要因：1）高毛利率的房屋交易业务收入规模及占比下降；2）二手房业务贡献利润率同比下降3.9个百分点至39.3%；3）第四季度发生一次性成本优化支出 [7] - 公司重视股东回报，2025年宣派股息3亿美元并完成9.2亿美元回购，股东综合回报约12.2亿美元，同比提升超过9% [7] - 作为国内经纪业务龙头，公司具备较强的规模优势和品牌效应，但房地产行业仍处调整周期，市场波动可能对经营产生影响 [7] 财务预测与估值 - 预测2026至2028年营业收入分别为992.45亿元、1,042.47亿元和1,094.26亿元，增长率分别为4.93%、5.04%和4.97% [6] - 预测2026至2028年经调整净利润分别为75.04亿元、79.02亿元和80.94亿元，其中2026年预计大幅增长49.57% [6] - 基于预测，2026至2028年对应的市盈率（PE）分别为18.5倍、17.5倍和17.1倍 [6][7] - 预测2026至2028年每股收益（EPS）分别为2.13元、2.24元和2.29元 [6] - 预测净资产收益率（ROE）将从2025年的4.51%回升至2026年的8.64%，并持续改善至2028年的9.10% [6] 盈利能力与费用控制 - 2025年毛利率为21.37%，较2024年的24.55%有所下降，但预计2026年起将回升至23%以上 [6][9] - 2025年销售费用率和管理费用率分别为7.7%和8.5%，同比分别下降0.5个百分点和0.9个百分点，显示费用控制有效 [7] - 2025年研发费用率为2.7% [7] 资产负债表与现金流 - 截至2025年末，公司现金及现金等价物为77.73亿元（7,773百万人民币）[8] - 2025年经营活动现金流净额为-3.76亿元（-376百万人民币），但预计2026年将大幅转正至75.31亿元（7,531百万人民币）[8] - 预测公司现金储备将从2025年的77.73亿元显著增长至2028年的297.67亿元（29,767百万人民币）[8] - 2025年资产负债率为42.98%，净负债比率为-9.96%，显示财务状况稳健 [8]