**报告投资评级** - 投资建议为“增持”评级，给予公司2026年30倍PE估值，对应合理价值为54.08元人民币，换算为每股61.46港元 [1][10][32] **核心观点与投资逻辑** - 报告核心观点认为，公司当前正积极发展非房业务以应对行业周期风险，同时抓紧降本提效转为防守姿态，并通过加大股东回馈力度来提高投资价值 [2] - 贝壳作为全球领先的线上线下一体化房产交易平台，其市占率优势将带来长远发展 [10][32] **2025年业绩与经营情况总结** - **整体财务表现**：2025年公司总交易额（GTV）为31,833亿元，同比下降5.0%；净收入为946亿元，同比微增1.2% [10][15]。净利润为29.91亿元，同比下降26.7%；经调整净利润为50.17亿元，同比下降30.4% [10][15]。第四季度业绩下滑更为显著，净收入同比下降28.7%，净利润同比下降85.8% [15] - **成本费用优化**：2025年公司经营费用为181亿元，同比下降5.6%，经营费用占净收入的比重同比下降1.4个百分点，显示成本结构有所改善 [10][15] - **业务结构**：2025年营收构成中，存量房业务占26.5%，新房业务占32.4%，家装家居业务占16.3%，房屋租赁服务业务占23.2% [16]。非房业务（家装家居、租赁等）合计占比已接近40%，成为重要增长极 [16] - **平台运营规模**：截至2025年底，公司门店数量为61,139家，同比增长18.5%；活跃经纪人数量为445,632名，同比基本持平 [22]。2025年第四季度移动月活跃用户数平均为4,380万名 [22] - **股东回报**：2025年公司积极回馈股东，斥资约9.21亿美元实施股份回购，回购股份占2024年末已发行股份总数的约4.1% [10][16]。自2022年9月启动回购至2025年末，累计回购金额达25.47亿美元 [10][16]。此外，宣派末期股息约3亿美元，使得2025年股东回报总额达到约12亿美元，同比提升超9% [10][16] **各业务板块表现** - **存量房业务**：2025年净收入为250亿元，同比下降11.3%；总交易额（GTV）为21,515亿元，同比下降4.2% [10][25]。业务中3P（平台）模式重要性持续提升，其净收入占比从2021年的11.3%上升至2025年的20.0%；GTV占比从2021年的49.7%上升至2025年的62.7% [10][25]。1P（自营）模式佣金率为2.49%，3P模式佣金率为0.37% [10][25] - **新房业务**：2025年净收入为306亿元，同比下降9.1%；总交易额（GTV）为8,909亿元，同比下降8.2% [10][28]。3P模式下的GTV占比高达81.9%，新房业务整体佣金率为3.4% [10][28] - **家装家居业务**：2025年净收入为154亿元，同比增长4.4% [30] - **房屋租赁服务业务**：2025年净收入为219亿元，同比大幅增长52.8%，主要得益于省心租模式下的租赁房源数目增加 [30] - **新兴及其他业务**：2025年净收入为16亿元，同比下降36% [30] **未来业绩预测与估值** - **盈利预测**：报告预计公司2026-2028年经调整净利润分别为52.16、57.35、74.23亿元（对应归母净利润分别为35.63、39.35、43.51亿元） [10][32] - **增长预期**：预计营业收入在2026年微增0.17%后，于2027、2028年恢复至9.67%和11.27%的增长；归属母公司净利润预计在2026年增长19.00%，随后两年保持约10.5%的增长 [11] - **关键财务比率预测**：预计毛利率将稳定在21%左右，销售净利率从2025年的3.17%逐步提升至3.76%-3.79%，ROE从2025年的4.51%提升至2028年的6.28% [11] - **估值比较**：报告给出的2026年30倍PE估值高于部分可比公司（如我爱我家、阿里巴巴-W、美团-W）的2026年预期PE均值（24.28倍），但报告认为公司享有平台和市占率溢价 [10][34]

投资评级与核心观点 - 投资建议为“增持”评级 [1][6][10] - 报告核心观点：贝壳当前积极发展非房业务以应对周期风险，同时通过降本提效转为防守姿态，并加大股东回馈力度以提高投资价值 [2] 2025年整体业绩与财务表现 - **收入与交易额**：2025年公司总交易额（GTV）为31,833亿元，同比下降5.0%；净收入为946亿元，同比微增1.2% [10][15] - **盈利能力**：2025年公司净利润为29.91亿元，同比下降26.7%；经调整净利润为50.17亿元，同比下降30.4% [10][15]。第四季度业绩下滑更为显著，净利润为0.82亿元，同比下降85.8% [15] - **成本费用优化**：2025年公司经营费用为181亿元，同比下降5.6%，经营费用占净收入的比重同比下降1.4个百分点 [10][15] - **毛利率**：2025年毛利率为21.37%，较2024年下降约3.18个百分点，主要受存量房及新房业务净收入减少、以及存量房业务贡献利润率下降影响 [10][20] - **股东回报**：2025年公司斥资约9.21亿美元实施股份回购，占2024年末已发行股份总数的约4.1% [10][16]。自2022年9月启动回购至2025年末，累计回购价值约25.47亿美元的美国存托股份，约占计划启动前已发行股份总数的12.6% [10][16]。此外，公司宣派末期股息约3亿美元，2025年股东回报总额达约12亿美元，同比提升超9% [10][16] 分业务经营情况 - **存量房业务**：2025年净收入为250亿元，同比减少11.3%；总交易额为21,515亿元，同比减少4.2% [10][25]。业务中3P（平台）模式重要性持续提升，其净收入占比从2021年的11.3%上升至2025年的20.0% [10][25]；总交易额占比从2021年的49.7%上升至2025年的62.7% [10][25]。1P（自营）模式佣金率为2.49%，3P模式佣金率为0.37% [10][25] - **新房业务**：2025年净收入为306亿元，同比下降9.1%；总交易额为8,909亿元，同比下降8.2% [10][28]。3P模式下的GTV占比为81.9%，佣金率为3.4% [10][28] - **新兴业务（家装家居与房屋租赁）**： - 家装家居业务2025年净收入为154亿元，同比增长4.4% [30] - 房屋租赁服务2025年净收入为219亿元，同比增长52.8%，主要得益于省心租模式下的租赁房源数目增加 [30] - **收入结构**：2025年，存量房、新房、家装家居、房屋租赁服务、新兴及其他服务收入占总营收的比重分别为26.5%、32.4%、16.3%、23.2%、1.7% [16] 运营数据与平台规模 - **门店与经纪人**：截至2025年底，公司门店数量为61,139家，同比增加18.5%；活跃门店数量为58,376家，同比增加17.5% [22]。经纪人数量为523,009名，同比增加4.6%；活跃经纪人数量为445,632名，同比基本持平 [22] - **用户规模**：2025年第四季度移动月活跃用户数量平均为4,380万名，2024年同期为4,320万名 [22] 财务预测与估值 - **盈利预测**：报告预计公司2026-2028年经调整净利润分别为52.16亿元、57.35亿元、74.23亿元（对应归母净利润分别为35.63亿元、39.35亿元、43.51亿元） [10][32] - **估值与目标价**：基于贝壳作为全球领先的线上线下一体化房产交易平台的市占率优势，给予公司2026年30倍PE估值，对应合理价值为54.08元人民币，换算为每股61.46港元 [10][32]

宏观与政策 - 美联储3月议息会议预计将维持利率不变，点阵图降息指引维持不变，但会因油价上涨而下调增长预测、上调通胀预测 [2] - “十五五”规划延续“十四五”，不再设立明确的GDP增长目标，政策聚焦现代化产业体系、科技创新和扩大内需，并包含六大领域109项重大工程 [2][10] - 3月13日国常会对2026年重点工作进行分工分解，并部署规范地方财政补贴政策，国务院全体会议指出要抓好牵引性、撬动性强的重点工作以应对外部冲击 [2] 科技与人工智能 - 英伟达在GTC 2026大会上正式发布由三星电子代工的Groq 3 LPU，整合速度超市场预期 [4] - OpenClaw（小龙虾）热度超预期，Agent AI有望刺激Mac Mini及x86笔记本等端侧设备需求 [4] - 英伟达给出2025-2027年数据中心收入超1万亿美元指引，提振了市场对2027年增速的信心，有望支撑台积电、鸿海和工业富联的业绩增长 [4] 消费与零售 - 1-2月社会消费品零售总额同比增长2.8%至8.6万亿元，高于市场一致预期，除汽车外的消费品零售额同比增长3.7% [5] - 服务类、改善升级类消费景气度较高，下沉市场表现较优，政策端通过超长期特别国债支持消费品以旧换新，并设立财政金融协同促内需专项资金 [5] - 建议关注AI科技消费、情绪消费、国货崛起等高景气消费赛道的结构性机会 [5] 交通运输 - 1-2月民航受益于春运推动，三大航+春秋+吉祥的可用座位公里（ASK）和收入客公里（RPK）分别同比增长5.6%和7.5%，客座率同比增长1.5个百分点至85.3% [6] - 第1周-9周（1月1日-3月1日）国内航线含油票价同比增长4.2% [6] - 26年夏秋航季国内航线客运时刻数已连续第4个航季同比下降，叠加“反内卷”，行业收益水平有望持续改善 [6] 互联网与传媒 - 苹果宣布自3月15日起，中国内地App Store的内购及付费App佣金率由30%降低为25%，小型企业项目等优惠费率同步从15%下调至12% [7] - 渠道分成比例降低将直接带动游戏厂商利润率提升，渠道降费与开放为行业大趋势 [7] 策略与金融工程 - 构建了A股市场情绪指标，用于定量刻画A股交易者情绪，以区别于港股情绪指数 [8] - 构建了全球三层次流动性风险预警模型，包括央行流动性、资金流动性和市场流动性三个层次，实证表明加入预警信号可有效规避资产普跌时期并降低策略回撤 [9] 重点公司：家电与工业 - 首次覆盖美的集团H股并给予买入评级，目标价109.42港元，基于2026年14.5倍市盈率 [11] - ToB三大板块（新能源及工业技术、楼宇科技、机器人与自动化）2025年前三季度收入分别同比增长20.5%、25.4%和8.7% [11] - 预计ToB业务2025-2027年复合年增长率达14%，收入占比将从27.2%提升至29.3% [11] 重点公司：能源与公用事业 - 首次覆盖大唐发电，给予A股目标价5.06元（基于2026年13.0倍市盈率）和H股目标价3.25港元，预计2026年H股股息率或达6.3% [12] - 港灯-SS 2025年收入为121.25亿港元，同比增长0.56%，归母净利润为31.49亿港元，同比增长1.22%，2025年股息率为4.7% [13] - 预计2026-2028年年均资本开支为47.29亿港元，较2025年提升14%，随资本投入转固，公司归母净利有望稳步增厚 [13] 重点公司：互联网与金融科技 - 阅文集团2025年收入为73.66亿元，同比下降9.3%，归母净亏损7.76亿元，调整后净利润为8.58亿元，同比下降24.8% [14] - 信也科技2025年第四季度归母净利润为4.2亿元，同比下降37.6%，环比下降32.0% [15] - 2025年第四季度贷款风险上涨，C-M2达到0.77%，高于第三季度的0.60%，首日逾期率为5.5%，高于上季度的5.0% [15] - 公司给出2026年全年收入指引115-129亿元，同比下降5%-15% [15] 重点公司：材料与工业 - 中信特钢2025年实现收入1073.73亿元，同比下降1.68%，归母净利润59.29亿元，同比增长15.67% [16] - 南钢股份2025年实现收入579.94亿元，同比下降6.17%，归母净利润28.67亿元，同比增长26.83% [17] - 万华化学2025年实现营业收入2032亿元，同比增长11.6%，归母净利润125亿元，同比下降3.9% [17] 重点公司：消费与房地产 - 贝泰妮主品牌薇诺娜自2024年下半年起推进SKU精简，2025年第四季度线上商品交易总额开始恢复增长，现金流大幅改善 [18] - 贝壳2025年第四季度总营收222亿元，同比下降28.7%，经调整净利润5.2亿元，毛利率同比下降1.6个百分点至21.4% [19] - 预计2026年贝壳经纪业务市占率有望提升1-2.5个百分点，预期第二季度收入将呈现较为显著的环比改善 [19] - 招商蛇口2025年实现营收1547亿元，同比下降13.5%，归母净利润10.2亿元，同比下降74.7% [20]

上海调降商业用房首付比例 - 中国人民银行上海市分行联合国家金融监督管理总局上海监管局印发通知，将上海市商业用房（含“商住两用房”）购房贷款最低首付款比例由不低于50%调整为不低于30% [2] - 这是上海商办房贷政策十余年来的首次调整，具有较强的标杆作用，或能带动更多热点城市跟进 [2] - 政策旨在激活商用地产市场流动性，推动存量商用住房改造为新业态载体，以应对商办市场库存压力高企的局面 [2] - 政策效果可能出现分化，位于核心地段的优质资产有望优先受益，而地处偏远、同质化严重的商铺和写字楼可能仍面临较大压力 [3] 英伟达（NVIDIA）算力芯片前景与AI生态 - 英伟达CEO黄仁勋在GTC 2026大会上透露，预计到2027年底，其旗舰算力芯片Blackwell和Rubin将至少创造1万亿美元收入，此前预计2026年底为5000亿美元销售额 [4] - 英伟达展示了从边缘、数据中心到轨道计算的全栈AI生态，提出计算需求进入“百万倍增长”阶段，未来数据中心将转型为智能Token生产工厂 [4] - 公司凭借极致协同设计达成全球领先的单位Token成本，已能为客户提供极具性价比的AI软硬件全套解决方案 [4] - 以“龙虾”（OpenClaw）为代表的智能体应用爆火带动Token消耗量激增，更多行业接入AI大模型可能带动半导体产业再次爆发式增长 [4] - 但“龙虾”类应用目前面临运行成本高、安全漏洞多、上手难度大等问题，AI技术在传统领域的商业化变现难度较高，其普及速度及全球半导体产能扩张存在不确定性 [5] 阿里巴巴AI战略与组织调整 - 阿里巴巴正式成立Alibaba Token Hub（ATH）事业群，由CEO吴泳铭直接负责，核心目标为“创造Token、输送Token、应用Token” [6] - 新事业群整合了通义实验室、MaaS业务线、千问事业部、悟空事业部及AI创新事业部，覆盖从基础模型研发到个人与企业端AI应用的完整布局 [6] - 此举旨在强化内部AI业务战略协同，提高资源分配和决策效率，将AI视为集团一号工程 [6][7] - 阿里将Token视为AI时代的核心资源，其商业化逻辑重心转向打造掌握Token流动的生态系统，目标是在AI时代继续成为核心基础设施提供者 [6][7] - 公司首次公布专注B端的悟空事业部，或与钉钉深度融合，推动智能体成为直接生产力 [6] 贝壳2025年财务业绩 - 2025年第四季度，贝壳实现净收入222亿元，同比下降28.7% [8] - 2025年全年，贝壳净收入同比增长1.2%至946亿元，净利润为29.91亿元，经调整净利润为50.17亿元，同比下降30.4% [8] - 核心业务中，存量房业务净收入同比下降11.3%至250亿元，新房业务净收入为306亿元，同比下降9.1% [8] - 家装家居业务实现净收入154亿元，同比增长4.4%，全年经营层面亏损实质性收窄 [8] - “非房产交易业务”收入占比提升至历史新高的41% [8] - 公司业绩受国内楼市整体探底影响，尽管优化门店、精简员工以控制支出，仍难以对冲疲软的房屋出售业务 [8] xAI人才战略与挑战 - 埃隆·马斯克旗下人工智能公司xAI正大规模招募华尔街银行家、投资组合经理、交易员等金融专业人士，加入数据标注团队担任“AI导师” [10] - 招募目的是向xAI旗下大模型Grok传授金融建模思维，强化其金融场景处理能力，目标是将其升级为“顶级投行分析师” [10] - xAI成立于2023年7月，初始团队为12位顶尖科学家的“梦之队”，但不到三年内已有9至10位联合创始人离职，流失率高达50% [10] - 公司目前高度依赖马斯克的关联公司提供支持，拓展外部客户能力较弱 [10] - 结合x平台真实用户数据训练出的情感分析能力，xAI或能在捕捉金融市场情绪波动方面有所建树，但在金融人才储备和信息获取方面缺乏优势，面临竞争压力 [10][11] 蚂蚁集团收购耀才证券 - 蚂蚁集团对耀才证券的要约收购已通过中国有关部门审批，预计将于3月30日完成交割 [12] - 收购方案为蚂蚁方面以每股3.28港元的价格，收购约占耀才证券总股本50.55%的股份，交易总金额达28.14亿港元 [12] - 通过此次收购，蚂蚁集团补全了证券交易方面的短板，获得了香港券商全牌照，形成了完整的金融业务闭环 [12] - 收购完成后，蚂蚁可将证券交易服务融合至支付宝内，方便用户进行资金转账和港股、美股交易，提升用户黏性 [12] - 香港作为连接内地与全球市场的重要枢纽，为蚂蚁开展国内和国际财富管理业务提供了支点 [13] 公募基金代销市场竞争格局 - 截至2025年末，公募基金代销百强机构权益类基金保有规模合计6万亿元，非货基保有规模合计11.7万亿元，股票型指数基金保有规模达2.42万亿元，合计20.12万亿元 [14] - 蚂蚁基金在三项数据上稳居榜首，其权益基金保有规模从2025年上半年的8229亿元增至1.02万亿元，成为全市场唯一权益基金保有量破万亿的代销机构 [14] - 渠道呈现券商、银行和第三方独立代销机构“三足鼎立”之势，百强名单中券商占据57席 [14] - 近两年兴起的股票指数基金投资热潮成为行业新变量，券商渠道因用户结构与ETF投资者高度重合而顺势崛起 [14] - 以个人投资者为核心的第三方平台展现出更强增长爆发力，银行渠道话语权正逐步被削弱 [14] - 平台投研实力正成为代销机构竞争的关键变量 [15] A股市场行情与板块表现 - 3月17日，A股市场全天震荡调整，沪指跌0.85%报4049.91点，深成指跌1.87%报14039.73点，创业板指跌2.29%报3280.06点 [16] - 沪深两市成交额2.21万亿元，较上一个交易日缩量1175亿元，全市场超4500只个股下跌 [16] - 盘面上，大金融股（保险、银行）逆势走强，化工板块反复活跃，房地产板块震荡走高 [16] - 算力硬件、半导体、CPO概念等成长板块跌幅居前，市场以英伟达GTC大会利好兑现逻辑为主 [16] - 部分资金转移至消费、金融、房地产等相对低位板块，试图进行高低切换，但本质仍是避险举动 [16][17] - 沪指在4000点上方盘整近三个月，市场缺乏确定性利好，不进则退的情绪逐渐占据上风 [17]

研究服务定位与目标客户 - 该研究服务面向价值投资者 旨在寻找亚洲上市股票中价格与内在价值存在巨大鸿沟的投资机会 [1] - 服务理念倾向于深度价值资产负债表交易 即以折价购买资产 例如净现金股票 净流动资产股票 低市净率股票 分部加总估值折价股 [1] - 同时关注拥有宽阔护城河的股票 即以折价购买优质公司的盈利潜力 例如“神奇公式”股票 高质量企业 隐形冠军和宽阔护城河的复利型企业 [1] - 该服务提供一系列观察清单并每月更新 [1] 分析师背景与市场专长 - 分析师“价值钟摆”是亚洲股票市场专家 在买方和卖方均有超过十年的从业经验 [1] - 其专注于为寻求亚洲 特别是香港市场投资机会的价值投资者提供投资思路 [1] - 其核心策略是寻找深度价值资产负债表交易和宽阔护城河股票 [1]

报告投资评级 - 对贝壳-W（02423.HK）维持“买入”评级 [3] 核心观点总结 - 贝壳作为业内龙头企业，在全国布局战略深化和平台优势加持下，将充分受益于行业市占率提升 [6] - 短期行业基本面仍有压力，但随着行业放松政策持续推出，行业基本面将触底回升 [6] - 公司扩大回购规模，彰显对未来发展信心并持续提升股东回报 [6] 公司基本状况与估值 - 公司总股本为3,529.62百万股，当前市价为44.54港元，总市值为157,209.17百万港元 [1] - 基于2026年3月16日收盘价，公司2025年市盈率（P/E）为46.3倍，预计2026-2028年市盈率分别为33.7倍、28.8倍、23.1倍 [3] - 公司2025年市净率（P/B）为2.1倍，预计2026-2028年市净率分别为1.9倍、1.8倍、1.7倍 [3] 2025年财务业绩回顾 - 2025年全年实现营业收入946亿元，同比增长1.2% [4][6] - 2025年实现扣非归母净利润29.9亿元，同比下降26.3% [4][6] - 盈利能力下滑主要系毛利率从上年同期的24.6%降至21.4% [6] - 截至2025年末，公司门店数同比增长18.5%，达到61,139家，经纪人数达到52.3万人，同比增长4.6% [6] 分业务表现 - **存量房业务**：2025年交易额（GTV）为2.15万亿元，同比下降4.2%，净收入为250亿元，同比下降11.3% [6] - **新房业务**：2025年GTV为8,909亿元，同比下降8.2%，净收入为306亿元，同比下降9.1% [6] - **家装业务**：2025年净收入为154亿元，同比增长4.4%，主要受益于房产交易与家装业务间的协同效应 [6] - **租赁服务**：2025年净收入为219亿元，同比增长52.8%，主要系省心租模式下房源规模增加所致 [6] 股东回报与回购 - 2025年公司回购金额达9.21亿美元，占2024年末已发行股份总数约4.1% [6] - 自2022年9月开启回购以来，公司已累计回购约25.5亿美元，回购股数占回购前总股本的比例为12.6% [6] 未来盈利预测 - 预计公司2026-2028年营业收入分别为1,026.20亿元、1,115.47亿元、1,216.98亿元，同比增长率分别为9%、9%、9% [3] - 预计公司2026-2028年归母净利润分别为41.21亿元、48.20亿元、60.02亿元，同比增长率分别为38%、17%、25% [3] - 预计公司2026-2028年每股收益（EPS）分别为1.17元、1.37元、1.70元 [3] - 预计公司2026-2028年毛利率分别为22.8%、23.0%、23.7%，净利率分别为4.0%、4.3%、4.9% [7] - 预计公司2026-2028年净资产收益率（ROE）分别为6.0%、6.5%、7.6% [7]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [1] 报告核心观点 - 贝壳-W 2025年业绩受业务结构扰动影响利润承压，但多元业务增长动能逐步释放，公司平台壁垒突出，居住服务生态持续完善，且股东回报持续提升，业绩有望持续增长，因此维持“买入”评级 [7] 2025年业绩与财务表现 - **收入与利润**：2025年公司实现净收入945.80亿元，同比增长1.2% [7]。归母净利润为29.94亿元，同比下降26.3% [7]。Non-GAAP净利润为50.17亿元，同比下降30.4% [7] - **利润率下滑原因**：1) 低毛利率业务收入占比提升，叠加存量房业务贡献利润率下滑，导致整体毛利率下降3.2个百分点至21.4% [7]。2) 利息收入同比减少4.53亿元 [7] - **股东回报**：2025年公司回购金额达9.2亿美元，同比增长约29%，同时宣派现金分红约3亿美元，合计股东回报约12.2亿美元，同比增长约9%，约占non-GAAP净利润的170% [7] 各业务板块表现 - **门店与经纪人规模**：截至2025年末，公司活跃门店共5.8万家，同比增长17.5%，活跃经纪人共44.56万人，同比基本持平 [7] - **存量房业务**：2025年存量房业务总交易额（GTV）为21515亿元，同比下降4.2% [7]。实现收入250.20亿元，同比下降11.3% [7]。收入降幅高于GTV降幅主要因贝联经纪人交易占比提升，整体货币化率同比下降0.1个百分点 [7]。贡献利润率为39.3%，同比下降3.9个百分点，但2025年第四季度通过组织效率优化已单季度回升至40.4% [7] - **新房业务**：2025年新房业务GTV为8909亿元，同比下降8.2%，表现好于2025年全国商品住宅成交金额同比下降13.0%的行业整体水平 [7]。实现收入305.97亿元，同比下降9.1% [7]。贡献利润率为25.0%，同比提升0.2个百分点 [7] - **家装家居业务**：2025年收入为154.26亿元，同比增长4.4% [7]。通过提升供应链集采比例等措施，贡献利润率提升至31.4%，同比提升0.7个百分点 [7] - **房屋租赁服务业务**：2025年收入为219.00亿元，同比增长52.8%，主要得益于管理规模的增长 [7]。截至2025年末，在管房源超过70万套，同比增长62% [7]。该业务在2025年实现经营层面盈利，贡献利润率为8.6%，同比提升3.6个百分点，主要得益于净额法确认收入的房源占比增加以及运营效率提升 [7] 盈利预测与估值 - **盈利预测**：报告预计公司2026-2028年Non-GAAP净利润分别为65.76亿元、74.96亿元、84.95亿元 [1][7]。预计归母净利润2026-2028年分别为47.76亿元、57.96亿元、69.95亿元 [1] - **估值水平**：基于2026年3月17日数据，报告预计公司2026-2028年Non-GAAP口径市盈率（P/E）分别为21.1倍、18.5倍、16.3倍 [1][7]。预计最新摊薄口径市盈率（P/E）2026-2028年分别为29.04倍、23.93倍、19.83倍 [1] 市场与基础数据 - **股价与市值**：收盘价为44.54港元，一年最低/最高价为40.66/68.60港元 [5]。港股流通市值为133,244.35百万港元 [5] - **估值比率**：市净率（P/B）为2.05倍 [5] - **财务基础**：每股净资产为19.14元，资产负债率为43.05% [6]。总股本为3,529.62百万股 [6]

股份数据 - 2026年3月13日和16日，已发行股份（不包括库存股份）数目为3,391,029,167股，库存股份数目为0，已发行股份总数为3,391,029,167股[3] - 公司已发行股份数目总额为3,529,617,544股，包括3,391,029,167股A类普通股及138,588,377股B类普通股[7] 股份购回 - 2026年1月2日购回股份938,955股，每股价格USD 5.3251[4] - 2026年1月5日购回股份616,191股，每股价格USD 5.68[4] - 2026年3月16日购回股份876,903股，占有关事件前的现有已发行股份（不包括库存股份）数目百分比为0.025%，每股价格USD 5.6952[6] - 2026年3月16日在纽约证券交易所购回股份876,903股，付出价格总额4,994,109美元，每股最高购回价5.85美元，每股最低购回价5.56美元[13] - 公司合共购回股份总数876,903股，付出价格总额4,994,109美元，购回股份（拟注销）数目876,903股，购回股份（拟持作库存股份）数目0股[13] 购回授权 - 购回授权的决议获通过日期为2025年6月27日[13] - 公司可根据购回授权购回股份的总数为360,216,007股[13] - 根据购回授权在交易所或其他证券交易所购回股份的数目为108,860,595股[13] - 已购回股份数目占购回授权的决议获通过当日的已发行股份（不包括库存股份）数目的百分比为3.022%[13] 暂停期 - 股份购回后再进行任何新股发行或库存股份再出售或转让所适用的暂停期截至2026年4月15日[13]

股息信息 - 2025年末期普通股息为每股0.092美元[1] - 股息除净日为2026年4月2日[1] - 股份过户文件最后时限为2026年4月8日16:30[1] - 股息记录日期为2026年4月8日[1] - 股息派发日为2026年4月21日[1] 董事会组成 - 执行董事彭永东、单一刚、徐万刚、徐涛，非执行董事李朝晖，独立董事陈小红、朱寒松、武军[2]

投资评级 - 维持“买入”评级 [1][7] 核心观点 - 公司一体业务基本盘稳固，多元业务增长动能逐步释放，业绩有望持续增长 [7] - 公司平台壁垒突出，居住服务生态持续完善，回购与分红积极 [7] 2025年业绩总结 - 2025年公司实现净收入945.80亿元，同比增长1.2% [7] - 2025年归母净利润为29.94亿元，同比下降26.3% [1][7] - 2025年Non-GAAP净利润为50.17亿元，同比下降30.4% [1][7] - 收入增长但利润下滑，主要原因包括：低毛利率业务收入占比提升，叠加存量房业务贡献利润率下滑，整体毛利率下降3.2个百分点至21.4%；利息收入同比减少4.53亿元 [7] - 2025年股东回报持续提升，回购金额达9.2亿美元，同比增长约29%，同时宣派现金分红约3亿美元，合计股东回报约12.2亿美元，同比增长约9%，约占Non-GAAP净利润的170% [7] 业务板块分析 - **门店与经纪人**：截至2025年末，活跃门店共5.8万家，同比增长17.5%；活跃经纪人共44.56万人，同比基本持平 [7] - **存量房业务**：2025年GTV为21515亿元，同比下降4.2%；收入250.20亿元，同比下降11.3%；收入降幅高于GTV主要因贝联经纪人交易占比提升，整体货币化率同比下降0.1个百分点；贡献利润率为39.3%，同比下降3.9个百分点，但2025年第四季度通过组织效率优化已回升至40.4% [7] - **新房业务**：2025年GTV为8909亿元，同比下降8.2%，表现好于全国商品住宅成交金额同比下降13.0%的行业整体水平；收入305.97亿元，同比下降9.1%；贡献利润率为25.0%，同比提升0.2个百分点 [7] - **家装家居业务**：2025年收入154.26亿元，同比增长4.4%；通过提升供应链集采比例等措施，贡献利润率提升至31.4%，同比提升0.7个百分点 [7] - **房屋租赁服务业务**：2025年实现经营层面盈利，收入219.00亿元，同比增长52.8%，主要得益于管理规模增长；截至2025年末，在管房源超过70万套，同比增长62%；贡献利润率为8.6%，同比提升3.6个百分点，主要得益于净额法确认收入的房源占比增加以及运营效率提升 [7] 财务预测与估值 - **收入预测**：预计2026/2027/2028年营业总收入分别为880.06亿元、891.34亿元、934.56亿元 [1] - **归母净利润预测**：预计2026/2027/2028年归母净利润分别为47.76亿元、57.96亿元、69.95亿元 [1] - **Non-GAAP净利润预测**：预计2026/2027/2028年Non-GAAP净利润分别为65.76亿元、74.96亿元、84.95亿元 [1][7] - **每股收益预测**：预计2026/2027/2028年EPS（最新摊薄）分别为1.35元、1.64元、1.98元 [1] - **估值水平**：基于现价及最新摊薄EPS，预计2026/2027/2028年PE分别为29.04倍、23.93倍、19.83倍；基于Non-GAAP净利润，预计2026/2027/2028年PE分别为21.1倍、18.5倍、16.3倍 [1][7] - **其他财务比率预测**：预计2026/2027/2028年毛利率分别为23.62%、24.78%、25.70%；销售净利率分别为5.43%、6.50%、7.48%；ROE分别为7.07%、8.42%、9.93% [8]