投资评级 - 报告对贝壳-W(02423.HK)和贝壳(BEKE.N)均给予“买入”评级 [8] 核心观点 - 报告核心观点为：贝壳正通过持续的组织精简来提升经营效率，以缓冲地产市场调整带来的压力 [1][8] - 公司自2025年第一季度末开始推进组织精简，链家经纪人数量在2025年第二季度和第三季度末分别环比下滑6%和9%，至2025年第三季度末较第一季度末减少15% [8] - 2025年第四季度公司进一步深化组织改革，平台员工数量或继续较大幅度下行 [8] - 随着组织深度调整，运营效率有望提升，降本增效成果将逐步在2026年报表端体现 [8] - 在谨慎市场预期下，预计2026年经调整经营利润仍能达到70亿元人民币，同比增长62% [8] - 本轮周期波动带来的经验将持续推动组织效率提升，未来业绩表现将更能反映贝壳作为龙头中介的经营表现 [8] 财务预测与估值 - **盈利预测**：预计2025年至2027年经调整归母净利润分别为50亿元、66亿元、87亿元人民币，同比增速分别为-30.1%、+30.8%、+32.2% [2][8][9] - **收入预测**：预计2025年至2027年主营收入分别为943亿元、884亿元、974亿元人民币，增速分别为0.9%、-6.3%、10.2% [2][9] - **市场预期**：基于2026年全国二手房交易额同比-12%、新房交易额同比-6%的谨慎市场预期进行预测 [8] - **费用控制**：预计2026年运营费用将降至145亿元人民币，同比下降19% [8] - **估值方法**：采用广义现金+剔除利息利润*经调整市盈率方法给予估值 [8] - **估值结果**：贝壳广义现金739亿元人民币，预计2026年剔除利息经调整净利润53亿元人民币，参考主流互联网平台给予20倍经调整市盈率，对应1795亿元人民币估值，港股、美股合理价值分别为58.46港元/股、22.41美元/股 [8] - **当前价格**：报告发布时，贝壳-W当前价格为43.58港元，贝壳(BEKE.N)当前价格为16.45美元 [7] 分业务预测 - **总交易额(GTV)**：预计2025年至2027年GTV分别为31,678亿元、28,757亿元、30,590亿元人民币，增速分别为-5%、-9%、6% [9] - **存量房业务**：预计2025年至2027年收入分别为247亿元、214亿元、225亿元人民币 [9] - **新房业务**：预计2025年至2027年收入分别为310亿元、291亿元、302亿元人民币 [9] - **家装家居业务**：预计2025年至2027年收入分别为153亿元、162亿元、199亿元人民币 [9] - **房屋租赁服务**：预计2025年至2027年收入分别为215亿元、197亿元、227亿元人民币 [9] 关键财务数据与比率 - **经调整归母净利润率(Non-GAAP)**：预计2025年至2027年分别为5.3%、7.4%、8.9% [9][13] - **经调整净资产收益率(Non-GAAP ROE)**：预计2025年至2027年分别为6.9%、8.7%、10.9% [2][13] - **经调整每股收益(Non-GAAP EPS)**：预计2025年至2027年分别为1.44元、1.89元、2.50元/股 [2][13] - **经调整市盈率(Non-GAAP PE)**：对应预测，2025年至2027年分别为26.6倍、20.3倍、15.4倍 [2][13] - **毛利率**：预计2025年至2027年分别为21.2%、22.1%、23.2% [9][13] - **经营现金流**：预计2025年至2027年经营活动现金流净额分别为44亿元、57亿元、106亿元人民币 [11][13]

股份数据 - 2026年3月11 - 12日已发行股份总数为3,391,029,167[3] - 已发行股份占有关股份发行前现有已发行股份数目百分比按3,529,617,544股计算[7] 股份购回 - 2026年1月2 - 9日多次购回股份，涉及不同数量和价格[4] - 2026年3月12日在纽约证券交易所购回904,905股，付出4,999,992美元[13] - 公司合共购回904,905股，付出4,999,992美元[13] - 购回授权决议2025年6月27日获通过[13] - 可根据购回授权购回360,216,007股[13] - 已购回股份占决议通过当日已发行股份2.973%[13] 其他 - 股份购回后新股发行等暂停期截至2026年4月11日[13]

股份情况 - 2026年3月10日开始时已发行股份总数为3,391,029,167股，库存股份为0股[3] - 2026年3月11日结束时已发行股份总数为3,391,029,167股，库存股份为0股[3] - 公司已发行股份数目总额为3,529,617,544股，含3,391,029,167股A类及138,588,377股B类普通股[6] 股份购回 - 2026年1月2日购回股份938,955股，每股价格5.3251美元[4] - 2026年3月11日购回687,045股，占比0.019%，每股5.6748美元[5] - 3月11日在纽交所购回687,045股，付出3,898,866美元，最高5.73美元，最低5.63美元[12] - 合共购回687,045股，付出3,898,866美元[12] - 购回授权决议2025年6月27日通过，可购回360,216,007股[12] - 已购回106,186,098股，占比2.948%[12] - 股份购回后新股发行等暂停期至2026年4月10日[12]

股份数据 - 2026年3月9日开始时已发行股份总数为3,391,029,167股，库存股份为0股[3] - 2026年3月10日结束时已发行股份总数为3,391,029,167股，库存股份为0股[3] - 公司已发行股份数目总额为3,529,617,544股，包括3,391,029,167股A类普通股及138,588,377股B类普通股[7] 股份购回 - 2026年1月2日购回股份938,955股，每股5.3251美元[4] - 2026年1月5日购回股份616,191股，每股5.68美元[4] - 2026年1月6日购回股份602,154股，每股5.8125美元[4] - 2026年1月7日购回股份885,921股，每股5.6438美元[4] - 2026年3月10日购回股份895,446股，占有关事件前现有已发行股份数目百分比为0.025%，每股5.5838美元[8] - 2026年3月10日公司在纽约证券交易所购回股份895,446股，付出价格总额4,999,962美元，每股最高购回价5.64美元，每股最低购回价5.51美元[14] - 公司合共购回股份总数895,446股，付出价格总额4,999,962美元[14] - 公司购回股份（拟注销）数目895,446股，购回股份（拟持作库存股份）数目0股[14] 购回授权 - 购回授权的决议获通过日期为2025年6月27日[14] - 公司可根据购回授权购回股份的总数为360,216,007股[14] - 根据购回授权在本交易所或其他证券交易所购回股份的数目为105,499,053股[14] - 已购回股份数目占购回授权的决议获通过当日的已发行股份（不包括库存股份）数目的百分比为2.929%[14] 暂停期 - 股份购回后再进行任何新股发行或库存股份再出售或转让所适用的暂停期截至2026年4月9日[14]

股份数据 - 2026年3月6日开始时已发行股份总数为3,391,029,167[3] - 2026年3月9日结束时已发行股份总数为3,391,029,167[3] - 公司已发行股份数目总额为3,529,617,544股[6] 股份购回 - 2026年1月2日购回股份938,955股，每股购回价USD 5.3251[4] - 2026年1月5日购回股份616,191股，每股购回价USD 5.68[4] - 2026年1月6日购回股份602,154股，每股购回价USD 5.8125[4] - 2026年3月2日购回股份905,055股，每股购回价USD 5.5245[5] - 2026年3月3日购回股份911,901股，每股购回价USD 5.483[5] - 2026年3月9日购回股份915,471股，占比0.026%，每股购回价USD 5.4617[7] - 2026年3月9日在纽约证券交易所购回股份915,471股，付出总额4,999,997美元[13] 购回授权 - 购回授权决议获通过日期为2025年6月27日[13] - 公司可根据购回授权购回股份总数为360,216,007股[13] - 根据购回授权已购回股份数目为104,603,607股[13] - 已购回股份数目占比为2.904%[13] 其他 - 股份购回后新股发行等暂止期截至2026年4月8日[13]

股份数据 - 2026年3月5 - 6日已发行股份（不包括库存股份）数目为3,391,029,167股，库存股份数目为0，已发行股份总数为3,391,029,167股[3] - 公司已发行股份数目总额为3,529,617,544股，包括3,391,029,167股A类普通股及138,588,377股B类普通股[6] 股份购回 - 2026年1月2 - 3月6日多次购回股份，涉及数量及每股购回价不同[4][5] - 2026年3月6日在纽约证券交易所购回股份902,907股，付出价格总额4,999,968美元，每股最高购回价5.58美元，最低购回价5.48美元[13] - 购回授权决议于2025年6月27日获通过，公司可购回股份总数为360,216,007股[13] - 根据购回授权已购回股份103,688,136股，占购回授权决议获通过当日已发行股份（不包括库存股份）数目的2.878%[13] - 2026年3月6日购回的902,907股股份拟注销，拟持作库存股份数目为0[13] - 股份购回后新股发行或库存股份再出售或转让的暂停期截至2026年4月5日[13]

投资评级与核心观点 - 报告对贝壳美股和港股均维持“买入”评级 [1][6][8] - 报告给予贝壳美股目标价21.85美元，港股目标价56.07港币，对应2026年27.8倍市盈率 [6][8][15] - 核心观点：尽管2025年第四季度业绩承压，但近期二手房市场出现边际改善迹象，公司通过人员结构优化和精准营销持续降本增效，预期2026年经纪业务市占率将扩张，利润率有望显著修复 [1][3] 近期业绩与市场表现 - 预计贝壳2025年第四季度营收同比下降27%至228亿元人民币 [1] - 预计第四季度存量房、新房、家装及租赁业务收入分别同比下降34%、37%、8%、2% [1] - 预计第四季度经调整归母净利润同比下降64%至48亿元人民币 [1] - 2026年1-2月，22城二手房成交面积同比下滑4%，但重点城市挂牌量呈下降趋势，有望缓解房价下行压力 [2] - 2026年1-2月，44城新房成交面积同比下滑32%，较2025年第四季度37%的降幅有所收窄 [2] 分业务分析与展望 经纪业务（存量房与新房） - 预计2026年经纪业务市占率有望扩张1-2.5个百分点 [1] - 预计存量房业务在2026年仍可实现2-3个百分点的市占率提升 [3] - 利润率改善驱动因素：经纪人人员结构持续优化，2026年有望进一步精简；通过大数据与AI优化全案营销方案，提升精准投放效率 [3] 租赁业务 - 截至2025年第三季度末，“省心租”房源规模约66万套 [4] - 预计2026年“省心租”有望新增20-30万套房源，叠加净额法占比提升，利润率贡献有望增强 [4] 家装家居业务 - 家装业务正处于架构调整期，措施包括优化门店结构、逐步退出低效门店，以及将部分具备经纪业务经验的人员向家装转移以提升获客效率 [5] - 在“贝好家”业务方面，公司于2026年1月在北京昌平竞得项目，预计2026年该业务的重资产投入将逐步收敛，并向轻资产运营模式转变 [5] 盈利预测与估值调整 - 调整2025-2027年收入预测，变动幅度分别为+0.1%、-6.2%、-9.6%，主要因2026年经纪业务货币化率上涨空间有限且市占率扩张略有放缓 [6][11] - 下调2025-2027年经调整归母净利润预测12.9%、14.3%、20.9%，至50.2亿、63亿、73.9亿元人民币 [6][11] - 下调2025年利润预测主因人员优化费用可能提升，下调2026-2027年利润预测主因收入预测下调 [6][11] - 当前目标价对应的2026年27.8倍市盈率，高于全球可比公司22.8倍的平均市盈率，溢价主要基于贝壳具备重要的渠道价值以及存量房市场有望企稳的预期 [6][15] 财务预测数据摘要 - **营业收入**：预计2025年/2026年/2027年分别为951.42亿/917.49亿/932.66亿元人民币 [10] - **归母净利润（经调整）**：预计2025年/2026年/2027年分别为50.23亿/63.00亿/73.92亿元人民币 [10] - **每股收益（EPS，经调整）**：预计2025年/2026年/2027年分别为1.42/1.78/2.09元人民币 [10] - **毛利率（Non-GAAP）**：预计2025年/2026年/2027年分别为21.6%/22.8%/24.4% [12] - **经调整净利润率**：预计2025年/2026年/2027年分别为5.3%/6.9%/7.9% [12]

投资评级与核心观点 - 报告对贝壳美股和港股均维持“买入”评级 [1][6][8] - 报告分别给予贝壳美股和港股目标价21.85美元和56.07港币，对应2026年27.8倍市盈率 [6][8][15] - 核心观点：尽管2025年第四季度业绩因行业复苏放缓而承压，但2026年第一季度二手房市场已呈现边际改善迹象，公司通过人员结构优化和精准营销持续降本增效，经纪业务市占率有望扩张，利润率有望显著修复 [1][3] 2025年第四季度业绩表现 - 预计2025年第四季度总营收同比下降27%至228亿元人民币 [1] - 分业务看，存量房、新房、家装及租赁收入预计分别同比下降34%、37%、8%和2% [1] - 预计2025年第四季度经调整归母净利润同比下降64%至48亿元人民币 [1] 房地产市场近期动态 - 2026年1-2月，22城二手房成交面积同比下降4%，但重点城市挂牌量呈下降趋势，有望缓解房价下行压力 [2] - 2026年1-2月，44城新房成交面积同比下降32%，较2025年第四季度37%的降幅有所收窄 [2] - 2025年下半年，全国土地成交面积和金额同比分别下降16%和23% [2] 经纪业务展望与策略 - 预计2026年存量房业务可实现2-3个百分点的市占率提升 [3] - 经纪业务利润率有望持续改善，驱动因素包括：1）经纪人人员结构持续优化，2026年有望进一步精简；2）优化全案营销方案，借助大数据与AI提升精准投放效率 [3] - 预计2026年第一季度经纪业务呈现边际改善，存量房利润恢复将优于新房 [1] 租赁业务发展 - 截至2025年第三季度末，省心租房源规模约66万套 [4] - 预计2026年省心租房源有望新增20-30万套，叠加净额法占比提升，利润率贡献有望增强 [4] - 在房产大盘走弱背景下，租赁市场韧性相对更强，可部分对冲行业波动 [4] 家装业务与贝好家项目 - 家装业务正处于架构调整期，措施包括优化门店结构、将部分经纪业务经验人员向家装转移以提升获客效率 [5] - 2026年1月，公司在北京昌平未来科学城竞得项目，将与开发商合作住宅组团开发 [5] - 预计2026年贝好家重资产投入将逐步收敛，待模式验证后转向轻资产运营 [5] 盈利预测调整 - 调整2025-2027年收入预测，变动幅度分别为+0.1%、-6.2%、-9.6% [6][11] - 下调2025-2027年经调整归母净利润预测12.9%、14.3%、20.9%，至50.2亿、63亿、73.9亿元人民币 [6][11] - 2025年盈利预测下调主因公司人员优化费用或有所提升，2026-2027年主因收入预测下调 [6][11] 估值与同业比较 - 给予贝壳2026年27.8倍市盈率估值，高于全球可比公司22.8倍的平均市盈率 [6][15][16] - 估值溢价主要基于贝壳具备重要的渠道价值，以及存量房市场有望企稳的预期 [6][15] - 前次目标价为22.04美元和57.5港币，对应2026年25倍市盈率 [6][15] 财务预测摘要 - 预计2025-2027年营业收入分别为951.42亿、917.49亿、932.66亿元人民币 [10] - 预计2025-2027年经调整归母净利润分别为50.23亿、63.00亿、73.92亿元人民币 [10] - 预计2025-2027年经调整每股收益分别为1.42元、1.78元、2.09元人民币 [10]

股份数据 - 2026年3月4 - 5日已发行股份（不包括库存股份）数目为3,391,029,167，库存股份数目为0，已发行股份总数为3,391,029,167[3] - 2026年1 - 3月多次购回股份，如1月2日购回938,955股，每股购回价USD 5.3251[4] - 2026年3月5日购回股份920,460股，占有关事件前现有已发行股份（不包括库存股份）数目百分比为0.026%，每股购回价USD 5.4321[5] - 合共购回股份总数为920,460股，合共付出价格总额为500万美元[13] - 购回授权的决议获通过日期为2025年6月27日，公司可根据购回授权购回股份的总数为360,216,007股[13] - 已购回股份数目占购回授权决议获通过当日已发行股份（不包括库存股份）数目的百分比为2.853%[13] - 股份购回后再进行新股发行或库存股份再出售或转让的暂停期截至2026年4月4日[13]

股本与股份数据 - 月底法定/注册股本总额为500,000美元[1] - A类不同投票权架构公司普通股本月增加45,000,000股，月底结存3,391,029,167股[2] - B类不同投票权架构公司普通股上月底和本月底均为138,588,377股[3] - 2018年购股权利计划A类股份上月底和本月底均为9,980,445股[4] - 2020年股份激励计划A类股份本月发行新股157,905,977股[4] - 截至2026年2月28日，2020年股份激励计划或发新股份49,302,885股[6] - 2020年股份激励计划576,027个受限制股份单位本月失效[6] - 2025年6月27日购回A类普通股9,856,737股未注销[7] - 2026年2月27日发行45,000,000股A类普通股[7] - A类普通股用作日后股份激励发行美国存托股份期初85,241,064股，期末130,241,064股[3] - 本月已发行A类普通股增加4500万股[9] - 本月库存A类普通股增加0股[9] 合规确认 - 公司确认本月证券发行等获董事会授权并依规进行[11] - 公司确认已收取证券发行等应得款项[11] - 公司确认上市先决条件已履行[11] - 公司确认批准证券上市买卖函件条件已履行[11] - 公司确认每类证券各方面相同[11] - 公司确认规定文件已存档，法律规定已遵行[11] - 公司确认所有权文件按规定处理[11]