公司业绩概览 - 贝壳控股于2026年3月16日发布了截至2025年12月31日的第四季度及全年未经审计财务业绩，并宣布派发末期现金股息 [1] - 2025年全年总交易额（GTV）为人民币31,833亿元（455.2亿美元），同比下降5.0% [2] - 2025年全年净收入为人民币946亿元（135亿美元），同比增长1.2% [7] - 2025年全年净利润为人民币29.91亿元（4.28亿美元），同比下降26.7% [7] - 2025年全年经调整净利润为人民币50.17亿元（7.17亿美元），同比下降30.4% [7] 第四季度核心财务表现 - 第四季度总交易额（GTV）为人民币7241亿元（103.6亿美元），同比下降36.7% [2] - 第四季度净收入为人民币222亿元（32亿美元），同比下降28.7% [7] - 第四季度净利润为人民币8200万元（1200万美元），去年同期为人民币5.77亿元 [3] - 第四季度经调整净利润为人民币5.17亿元（7400万美元），同比下降61.5% [3] - 第四季度经营亏损为人民币1.47亿元（2100万美元），去年同期为经营利润人民币10.11亿元 [15] - 第四季度经调整经营利润为人民币3.23亿元（4600万美元），去年同期为人民币17.55亿元 [16] 分业务板块表现（第四季度） - **存量房交易服务**：净收入同比下降39.0%至人民币54亿元，主要由于存量房交易GTV同比下降35.3%至人民币4820亿元 [9] - **新房交易服务**：净收入同比下降44.5%至人民币73亿元，主要由于新房交易GTV同比下降41.7%至人民币2070亿元 [9] - **家装家居**：净收入同比下降12.0%至人民币36亿元，因公司主动优化渠道结构并放缓部分非经纪渠道的拓展节奏 [9] - **房屋租赁服务**：净收入同比增长18.1%至人民币54亿元，主要得益于“省心租”模式下的租赁房源数量增加 [9] - **新兴及其他服务**：净收入为人民币4.59亿元，与去年同期基本持平 [10] 分业务板块表现（全年） - **存量房交易服务**：全年净收入同比下降11.3%至人民币250亿元，GTV同比下降4.2%至人民币21,515亿元 [24] - **新房交易服务**：全年净收入同比下降9.1%至人民币306亿元，GTV同比下降8.2%至人民币8909亿元 [26] - **家装家居**：全年净收入同比增长4.4%至人民币154亿元 [26] - **房屋租赁服务**：全年净收入同比增长52.8%至人民币219亿元 [26] - **新兴及其他服务**：全年净收入为人民币16亿元，低于去年同期的25亿元 [26] 盈利能力与成本结构 - 2025年全年毛利率为21.4%，较2024年的24.6%下降3.2个百分点，主要由于高毛利率的存量房及新房交易服务收入贡献减少，以及链家经纪人固定薪酬成本增加 [27] - 2025年全年经营利润率为2.2%，较2024年的4.0%下降1.8个百分点 [29] - 2025年全年经调整经营利润率为4.5%，较2024年的7.4%下降2.9个百分点 [30] - 2025年全年经营费用占净收入的比例同比下降1.4个百分点，运营效率呈上升趋势 [6] - 2025年全年新房交易服务贡献利润率同比提升0.2个百分点，存量房交易服务贡献利润率在第四季度环比改善 [6] 运营与平台数据 - 截至2025年12月31日，门店总数达61,139家，同比增长18.5%；活跃门店达58,376家，同比增长17.5% [7] - 截至2025年12月31日，经纪人总数达523,009人，同比增长4.6%；活跃经纪人达445,632人，与去年同期基本持平 [7] - 2025年第四季度移动月活跃用户（MAU）平均为4380万，略高于去年同期的4320万 [7] 股东回报与资本配置 - 2025年全年，公司以总对价约9.21亿美元回购股份，同比增长约29% [8] - 公司宣布派发末期现金股息，总额约3亿美元，每股普通股0.092美元或每股ADS 0.276美元 [38] - 2025年全年股东总回报（股份回购加股息）达到约12亿美元，同比增长超过9% [8] - 截至2025年12月31日，公司现金及现金等价物、受限现金和短期投资合计余额为人民币555亿元（79亿美元） [21] 管理层战略与展望 - 公司董事长兼首席执行官彭永东表示，2025年公司围绕客户价值，推动向效率驱动的增长进行战略升级 [4] - 在交易服务中，公司利用数据和AI能力重塑服务和商业模式，持续提升平台专业服务能力和运营效率 [5] - 在家装家居和房屋租赁服务中，公司聚焦提升盈利质量，建立可持续、可复制的运营模式 [5] - 展望2026年，公司将更深刻地响应客户需求，构建覆盖居住生命周期的系统性服务能力，并利用AI技术重构竞争壁垒 [5] - 首席财务官徐涛表示，公司实施了一系列提升效率的举措，聚焦优化单位经济效益和成本结构，增强了公司未来的运营韧性 [6]

报告行业投资评级 * 报告未明确给出对房地产行业的整体投资评级 [1][8][9] 报告核心观点 * 核心政策解读：自然资源部等联合发布的38号文（新增建设用地原则上不用于经营性房地产开发）核心在于落实“增存挂钩”机制，并非停止供地，而是倒逼行业从增量扩张转向存量盘活，契合中央“控增量、去库存、优供给”的思路，对房企整体利大于弊 [2][14][16][17] * 市场现状判断：当前楼市量价处于止跌回稳过程中，但2024年“924新政”的动能正逐步减弱，市场信心仍待提振，新房与二手房成交面积同比仍在大幅下滑 [2][3][6] * 投资方向建议：建议关注存量地产盘活背景下的三大方向：商业地产、二手经纪、物业服务，以及具备优质产品力的开发商 [6][18] 根据相关目录分别总结 1. 本周核心观点与政策深度解读 * **38号文核心约束**：确立了“增存挂钩”机制，即地方政府年度新增城乡建设用地指标原则上不得超过其盘活存量土地的面积，以此倒逼存量土地盘活 [16] * **对房企影响分析**：整体利大于弊，能缓解郊区库存去化压力较大的项目的竞争；同时迫使地方政府收储闲置用地，有利于拥有较多闲置土地的房企盘活资源、缓解资金压力；但对以土地一级开发为主的国企、城投构成利空 [17] * **政策落地进展**：截至2026年2月底，全国28省市已公示拟使用专项债收购闲置存量土地的总金额超7700亿元，专项债实际发行超3350亿元，占比约43% [16] 2. 股票市场与信用债表现 * **板块走势**：本周（截至2026年3月13日）A股房地产板块下跌0.53%，跑输大盘（沪深300）0.72个百分点；港股地产建筑板块下跌3.95%，跑输大盘（恒生指数）2.82个百分点 [3][20][21][32] * **近期表现**：近一个月，A股房地产板块跑输沪深300指数；近一个季度，A股房地产板块跑输沪深300指数 [24] * **个股表现**：A股涨幅靠前的有京投发展（24.96%）、首开股份（9.16%）等；港股涨幅靠前的有建业地产（9.26%）、绿地香港（8.91%）等 [27][35] * **信用债市场**：本周地产信用债发行105.80亿元，净融资额10.07亿元；年初至今累计发行744.80亿元，净融资额为-156.55亿元，而去年同期为2.83亿元 [3][20][39] 3. REITs市场表现 * **指数表现**：本周REITs指数下跌0.74%，跑输沪深300指数1.34个百分点；其中产权型REITs指数下跌1.27%，特许经营权型REITs指数下跌0.08% [4][40][51] * **细分类型**：产权型中，产业园区、物流仓储、保租房型REITs指数本周分别下跌1.33%、2.27%、0.38%；特许经营权型中，高速公路、生态环保、能源型REITs指数本周分别下跌0.20%、上涨0.02%、上涨0.14% [44][47] * **成交情况**：本周REITs总成交额9.91亿元，环比下降4.68%；换手率为0.31%，与上周持平 [4][40][54][61] 4. 楼市成交情况 * **总体成交**：本周（2026年3月7日-13日）新房和二手房成交面积滚动四周同比分别下降41.58%和46.88%；年初至今累计同比分别下降30.52%和16.91% [6][70] * **新房市场**：45城商品房成交227.08万平方米，滚动四周同比下降41.58%；一、二、三四线城市滚动四周同比分别下降49.88%、38.98%、37.96% [6][71] * **二手房市场**：14城二手房成交168.75万平方米，滚动四周同比下降46.88%；一、二、三四线城市滚动四周同比分别下降46.76%、47.94%、36.89% [6][82] 5. 土地市场情况 * **百城整体**：本周100大中城市土地供应建筑面积环比上升9.10%，成交建筑面积环比上升3.54%，平均溢价率为4.49%，环比下降12.85个百分点 [5][91][92] * **各线城市分化**： * 一线城市：供应建面环比下降59.97%，成交建面环比上升104.52%，溢价率为0% [5][91][100] * 二线城市：供应建面环比上升10.89%，成交建面环比下降1.09%，溢价率为9.37%，环比上升8.23个百分点 [5][91][110] * 三四线城市：供应建面环比上升18.87%，成交建面环比下降1.22%，溢价率为1.15% [5][91][120] 6. 行业数据与政策梳理 * **行业数据**：房地产行业成分股数量102只，总市值11473.13亿元，市盈率（TTM）42.17倍，市净率（LF）0.77倍；成分股总营收3164.87亿元，总净利润-92.87亿元，平均资产负债率75.05% [8] * **地方政策**：例如杭州余杭区推出购房补助政策，在2026年3月6日至31日期间购买新建商品住宅并办证后可申请5万元补助 [128]

股份数据 - 2026年3月12日和13日已发行股份总数为3,391,029,167股，库存股份为0股[3] - 公司已发行股份数目总额为3,529,617,544股，含A类和B类普通股[7] - 公司可根据购回授权购回股份总数为360,216,007股[13] 股份购回 - 2026年1月2日购回938,955股，每股5.3251美元[4] - 2026年1月5日购回616,191股，每股5.68美元[4] - 2026年3月13日购回892,689股，占比0.025%，每股5.601美元[6] - 3月13日购回付出价格总额4,999,981美元，最低5.55美元，最高5.66美元[13] - 根据购回授权购回股份数目为107,983,692股，占比2.998%[13] 其他信息 - 购回授权决议通过日期为2025年6月27日[13] - 股份购回后新股发行等暂停期截至2026年4月12日[13]

行业投资评级 - 维持房地产及物管行业“看好”评级 [2] 核心观点 - 行业基本面底部正逐步临近，政策面更趋积极，叠加供给侧深度出清、行业格局优化，优质房企盈利修复将更早、更具弹性，且板块配置创历史新低，部分优质企业估值处于历史低位，板块已具备吸引力 [2] - 自然资源部38号文并非土地断供，而是转向，要求新增建设用地与存量盘活挂钩，或将加速城市更新 [1] 行业数据总结 - **新房成交量**：上周（3.7-3.13）34个重点城市新房合计成交217.5万平米，环比上升20% [2][3]。其中，一二线城市成交206万平米，环比上升21.6%；三四线城市成交11.4万平米，环比下降3.9% [3]。3月（3.1-3.13）34城新房成交同比下降16.6%，降幅较2月收窄6.9个百分点 [2][6]。其中，一二线同比下降13.5%，降幅收窄9.1个百分点；三四线同比下降48.3%，降幅扩大16.5个百分点 [2][6][7] - **二手房成交量**：上周（3.7-3.13）13个重点城市二手房合计成交111万平米，环比上升9% [2][11]。3月累计成交同比下降26.9%，降幅较2月扩大0.2个百分点 [2][11] - **新房库存与去化**：上周15个重点城市合计推盘75万平米，成交83万平米，成交推盘比为1.12倍 [2][19]。截至上周末（2026/3/13），15城合计住宅可售面积为8796.8万平米，环比下降0.1% [2][19]。3个月移动平均去化月数为27.9个月，环比上升0.04个月 [2][19] 行业政策与新闻总结 - **宏观政策**：“十五五”规划纲要提出推动房地产高质量发展，加快构建房地产发展新模式，健全多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度 [2][27]。自然资源部印发《自然资源要素保障通知》（38号文），要求建立健全新增建设用地与存量建设用地盘活挂钩机制，年度新增城乡建设用地原则上不得超过盘活存量土地面积，且新增用地优先保障重大项目和民生事业，原则上不用于经营性房地产开发 [2][27][32] - **地方政策**：广西印发城市更新五年行动方案，提出推动一批优质城中村改造项目，并鼓励采用“房票安置”等货币化安置方式 [2][27][32][34]。成都拟提高公积金贷款额度并阶段性取消贷款次数限制 [2][27][33]。福州优化调整了住房公积金政策的贷款套数认定、住房装修提取等6个方面 [2][27][33] - **REITs动态**：星河集团商业不动产REITs正式申报 [2][27][33] 公司动态总结 - **房企业绩**：多家房企披露2025年度业绩，陆家嘴营收181.7亿元（同比+24%），归母净利润12.2亿元（同比-19%）[2][37][38]。浦东金桥营收59.7亿元（同比+118.9%），归母净利润10.7亿元（同比+7.1%）[2][37][38]。太古地产营收160.4亿港元（同比+11%），经常性基本溢利62.6亿港元（同比-3%）[2][37][38]。招商积余营收192.7亿元（同比+12.2%），归母净利润6.5亿元（同比-22.1%）[2][37][43][44] - **房企经营数据**：多家房企公布2026年2月单月销售数据，招商蛇口签约销售金额77.7亿元（同比-25.6%），保利发展101.3亿元（同比-36.7%），中国金茂53.3亿元（同比+20.6%），新城控股12.23亿元（同比-37.6%）[2][37][38][42] - **融资与回购**：新城发展子公司发行3.6亿美元担保优先票据 [37][42]。越秀地产拟发行共计10亿元公司债 [37][42]。贝壳-W耗资约500万美元回购公司股份91.5万股 [43][44] 板块行情回顾 - **地产板块**：上周SW房地产指数下跌0.53%，沪深300指数上涨0.19%，相对收益为-0.72%，板块表现弱于大市，在31个板块中排名第14位 [2][45]。当前主流AH房企2025/2026年预测市盈率（PE）均值分别为23.9倍和18.7倍 [2][48] - **物管板块**：上周物业管理板块个股平均下跌1.39%，相对收益为-1.57%，板块表现弱于大市 [2][50]。板块平均2025、2026年预测PE分别为14倍和13倍 [53][56] 投资分析意见与推荐标的 - **优质房企**：推荐建发国际、滨江集团、中国金茂、保利发展、中海外发展，关注建发股份、城投控股 [2] - **商业地产**：推荐新城控股、华润置地、恒隆地产、太古地产、嘉里建设，关注新城发展、大悦城 [2] - **二手房中介**：推荐贝壳-W [2] - **物业管理**：推荐华润万象、绿城服务、招商积余、保利物业 [2]

投资评级 - 报告对贝壳-W(02423.HK)和贝壳(BEKE.N)均给予“买入”评级 [8] 核心观点 - 报告核心观点为：贝壳正通过持续的组织精简来提升经营效率，以缓冲地产市场调整带来的压力 [1][8] - 公司自2025年第一季度末开始推进组织精简，链家经纪人数量在2025年第二季度和第三季度末分别环比下滑6%和9%，至2025年第三季度末较第一季度末减少15% [8] - 2025年第四季度公司进一步深化组织改革，平台员工数量或继续较大幅度下行 [8] - 随着组织深度调整，运营效率有望提升，降本增效成果将逐步在2026年报表端体现 [8] - 在谨慎市场预期下，预计2026年经调整经营利润仍能达到70亿元人民币，同比增长62% [8] - 本轮周期波动带来的经验将持续推动组织效率提升，未来业绩表现将更能反映贝壳作为龙头中介的经营表现 [8] 财务预测与估值 - **盈利预测**：预计2025年至2027年经调整归母净利润分别为50亿元、66亿元、87亿元人民币，同比增速分别为-30.1%、+30.8%、+32.2% [2][8][9] - **收入预测**：预计2025年至2027年主营收入分别为943亿元、884亿元、974亿元人民币，增速分别为0.9%、-6.3%、10.2% [2][9] - **市场预期**：基于2026年全国二手房交易额同比-12%、新房交易额同比-6%的谨慎市场预期进行预测 [8] - **费用控制**：预计2026年运营费用将降至145亿元人民币，同比下降19% [8] - **估值方法**：采用广义现金+剔除利息利润*经调整市盈率方法给予估值 [8] - **估值结果**：贝壳广义现金739亿元人民币，预计2026年剔除利息经调整净利润53亿元人民币，参考主流互联网平台给予20倍经调整市盈率，对应1795亿元人民币估值，港股、美股合理价值分别为58.46港元/股、22.41美元/股 [8] - **当前价格**：报告发布时，贝壳-W当前价格为43.58港元，贝壳(BEKE.N)当前价格为16.45美元 [7] 分业务预测 - **总交易额(GTV)**：预计2025年至2027年GTV分别为31,678亿元、28,757亿元、30,590亿元人民币，增速分别为-5%、-9%、6% [9] - **存量房业务**：预计2025年至2027年收入分别为247亿元、214亿元、225亿元人民币 [9] - **新房业务**：预计2025年至2027年收入分别为310亿元、291亿元、302亿元人民币 [9] - **家装家居业务**：预计2025年至2027年收入分别为153亿元、162亿元、199亿元人民币 [9] - **房屋租赁服务**：预计2025年至2027年收入分别为215亿元、197亿元、227亿元人民币 [9] 关键财务数据与比率 - **经调整归母净利润率(Non-GAAP)**：预计2025年至2027年分别为5.3%、7.4%、8.9% [9][13] - **经调整净资产收益率(Non-GAAP ROE)**：预计2025年至2027年分别为6.9%、8.7%、10.9% [2][13] - **经调整每股收益(Non-GAAP EPS)**：预计2025年至2027年分别为1.44元、1.89元、2.50元/股 [2][13] - **经调整市盈率(Non-GAAP PE)**：对应预测，2025年至2027年分别为26.6倍、20.3倍、15.4倍 [2][13] - **毛利率**：预计2025年至2027年分别为21.2%、22.1%、23.2% [9][13] - **经营现金流**：预计2025年至2027年经营活动现金流净额分别为44亿元、57亿元、106亿元人民币 [11][13]

股份数据 - 2026年3月11 - 12日已发行股份总数为3,391,029,167[3] - 已发行股份占有关股份发行前现有已发行股份数目百分比按3,529,617,544股计算[7] 股份购回 - 2026年1月2 - 9日多次购回股份，涉及不同数量和价格[4] - 2026年3月12日在纽约证券交易所购回904,905股，付出4,999,992美元[13] - 公司合共购回904,905股，付出4,999,992美元[13] - 购回授权决议2025年6月27日获通过[13] - 可根据购回授权购回360,216,007股[13] - 已购回股份占决议通过当日已发行股份2.973%[13] 其他 - 股份购回后新股发行等暂停期截至2026年4月11日[13]

股份情况 - 2026年3月10日开始时已发行股份总数为3,391,029,167股，库存股份为0股[3] - 2026年3月11日结束时已发行股份总数为3,391,029,167股，库存股份为0股[3] - 公司已发行股份数目总额为3,529,617,544股，含3,391,029,167股A类及138,588,377股B类普通股[6] 股份购回 - 2026年1月2日购回股份938,955股，每股价格5.3251美元[4] - 2026年3月11日购回687,045股，占比0.019%，每股5.6748美元[5] - 3月11日在纽交所购回687,045股，付出3,898,866美元，最高5.73美元，最低5.63美元[12] - 合共购回687,045股，付出3,898,866美元[12] - 购回授权决议2025年6月27日通过，可购回360,216,007股[12] - 已购回106,186,098股，占比2.948%[12] - 股份购回后新股发行等暂停期至2026年4月10日[12]

股份数据 - 2026年3月9日开始时已发行股份总数为3,391,029,167股，库存股份为0股[3] - 2026年3月10日结束时已发行股份总数为3,391,029,167股，库存股份为0股[3] - 公司已发行股份数目总额为3,529,617,544股，包括3,391,029,167股A类普通股及138,588,377股B类普通股[7] 股份购回 - 2026年1月2日购回股份938,955股，每股5.3251美元[4] - 2026年1月5日购回股份616,191股，每股5.68美元[4] - 2026年1月6日购回股份602,154股，每股5.8125美元[4] - 2026年1月7日购回股份885,921股，每股5.6438美元[4] - 2026年3月10日购回股份895,446股，占有关事件前现有已发行股份数目百分比为0.025%，每股5.5838美元[8] - 2026年3月10日公司在纽约证券交易所购回股份895,446股，付出价格总额4,999,962美元，每股最高购回价5.64美元，每股最低购回价5.51美元[14] - 公司合共购回股份总数895,446股，付出价格总额4,999,962美元[14] - 公司购回股份（拟注销）数目895,446股，购回股份（拟持作库存股份）数目0股[14] 购回授权 - 购回授权的决议获通过日期为2025年6月27日[14] - 公司可根据购回授权购回股份的总数为360,216,007股[14] - 根据购回授权在本交易所或其他证券交易所购回股份的数目为105,499,053股[14] - 已购回股份数目占购回授权的决议获通过当日的已发行股份（不包括库存股份）数目的百分比为2.929%[14] 暂停期 - 股份购回后再进行任何新股发行或库存股份再出售或转让所适用的暂停期截至2026年4月9日[14]

股份数据 - 2026年3月6日开始时已发行股份总数为3,391,029,167[3] - 2026年3月9日结束时已发行股份总数为3,391,029,167[3] - 公司已发行股份数目总额为3,529,617,544股[6] 股份购回 - 2026年1月2日购回股份938,955股，每股购回价USD 5.3251[4] - 2026年1月5日购回股份616,191股，每股购回价USD 5.68[4] - 2026年1月6日购回股份602,154股，每股购回价USD 5.8125[4] - 2026年3月2日购回股份905,055股，每股购回价USD 5.5245[5] - 2026年3月3日购回股份911,901股，每股购回价USD 5.483[5] - 2026年3月9日购回股份915,471股，占比0.026%，每股购回价USD 5.4617[7] - 2026年3月9日在纽约证券交易所购回股份915,471股，付出总额4,999,997美元[13] 购回授权 - 购回授权决议获通过日期为2025年6月27日[13] - 公司可根据购回授权购回股份总数为360,216,007股[13] - 根据购回授权已购回股份数目为104,603,607股[13] - 已购回股份数目占比为2.904%[13] 其他 - 股份购回后新股发行等暂止期截至2026年4月8日[13]

股份数据 - 2026年3月5 - 6日已发行股份（不包括库存股份）数目为3,391,029,167股，库存股份数目为0，已发行股份总数为3,391,029,167股[3] - 公司已发行股份数目总额为3,529,617,544股，包括3,391,029,167股A类普通股及138,588,377股B类普通股[6] 股份购回 - 2026年1月2 - 3月6日多次购回股份，涉及数量及每股购回价不同[4][5] - 2026年3月6日在纽约证券交易所购回股份902,907股，付出价格总额4,999,968美元，每股最高购回价5.58美元，最低购回价5.48美元[13] - 购回授权决议于2025年6月27日获通过，公司可购回股份总数为360,216,007股[13] - 根据购回授权已购回股份103,688,136股，占购回授权决议获通过当日已发行股份（不包括库存股份）数目的2.878%[13] - 2026年3月6日购回的902,907股股份拟注销，拟持作库存股份数目为0[13] - 股份购回后新股发行或库存股份再出售或转让的暂停期截至2026年4月5日[13]