公司业绩表现 - 2025Q1总交易额(GTV)达8437亿元同比增长34% 净收入233亿元同比增长42.4% 净利润8.55亿元 经调整净利润13.93亿元 [2] - 存量房业务GTV达5803亿元同比增长28.1% 净收入69亿元同比增长20% 新房业务GTV达2322亿元同比增长53% 净收入81亿元同比增长64.2% [3] - 非房产交易服务业务净收入占比达35.9%同比增长46.2% 其中家装家居业务净收入29亿元同比增长22.3% 贡献利润率创历史新高32.6%同比提升2个百分点 [5] 科技驱动战略 - "一体三翼"战略覆盖居住全链条(房产交易为"一体" 整装/租赁/贝好家为"三翼") 满足从"买到房"到"住得好"需求转变 [4] - 累计研发支出超120亿元 2025Q1研发支出5.84亿元同比增长24.9% 将持续加大AI应用投入 [15] - 构建居住领域语言大模型ChatHome和图像大模型Dreamhome 支持AI找房助手"布丁"等10城测试应用 [12] AI应用落地成效 - 经纪人助手"来客"覆盖20万经纪人 维护客户超250万 商机转委托率提升30%+ 转成交率提升10%+ 有效使用者成交率高3倍 [9] - AI房源维护助手试点11万经纪人 服务40万业主 使用房源转成交率是非助手房源的4倍 [9] - 家装AI提案缩短武汉客户签约周期从10天至6天 智慧工地系统提升北京验收准确率2个百分点 [14] - 租赁AI助手"小惠"13城测试 线上智能解决率达25% [15] 行业数字化基建 - "楼盘字典"数据库整合GPS/无人机/AI图像识别技术 累计解决虚假房源问题 [4] - ACN经纪人合作网络实现行业资源共享 VR看房成为行业标配 [4] - 贝好家C2M模式通过大数据预测客户偏好 重构传统地产开发逻辑 [15] 市场环境变化 - 2025Q1全国商品房销售面积同比降3% 住宅面积同比降2% 但二手房市场结构性复苏 [3] - 行业从"资本驱动"转向"客户驱动" 购房者更关注服务者专业度与居住体验 [6] - 政府工作报告首次纳入"好房子"概念 强调安全/舒适/绿色/智慧发展方向 [12]

财务业绩 - 一季度总交易额(GTV)8437亿元同比增长34% [2] - 净收入233亿元同比增长42.4% [2] - 净利润8.55亿元同比增长98% [2] - 存量房业务净收入69亿元同比增长20% [2][4] - 新房业务净收入81亿元同比增长64.2% [2][4] - 非房产交易服务业务净收入占比35.9%同比增长46.2% [2][8] 业务表现 新房业务 - 新房GTV2322亿元同比增长53% [4] - 链家品牌新房交易额403亿元同比增长32.1% [4] - 贝联经纪人渠道新房交易额1920亿元同比增长58.3% [4] - 聚焦高热度楼盘并提升门店参与度 [5] 存量房业务 - 存量房GTV5803亿元同比增长28.1% [4] - 全国二手房市场活跃度维持高位 [4] 非房业务 - 家装家居业务净收入29亿元同比增长22.3% [8] - 家装家居业务利润率32.6%同比提升2个百分点 [8] - 房屋租赁服务净收入51亿元同比增长93.8% [8] - 在管房源规模超50万套其中省心租49万套 [8] - 贝好家参与多个项目轻资产模式落地西安成都 [8] 战略与运营 - 采取规模增长与效率提升并重策略 [3][5] - 优化开发商合作界面提升房客匹配效率 [5] - 店均GTV同比增长8%人均GTV同比增长14% [6] - 贝联人均GTV同比增长18% [6] - 推进资金存管模式覆盖北京武汉等城 [8] 技术投入 - 加大AI应用投入研发费用将持续增长 [3][7] - C端上线AI找房助手"布丁"测试 [6] - B端推出"来客""AI房源维护助手""小易"等工具 [6] - 租后场景AI助手"小惠"在13城测试 [8]

公司财务表现 - 2025年第一季度总交易额(GTV)8437亿元，同比增长34.0%，净收入233亿元，同比增长42.4%，净利润8.55亿元 [3] - 存量房业务交易额5803亿元，同比增长28.1%，贡献净收入69亿元，同比增长20.0% [3] - 活跃门店数量5.52万家，活跃经纪人49.09万名，分别同比增长29.6%和23.0% [3] - 美股股价因财报不及预期下跌5.29%，收于19.16美元 [2] 市场地位与业务结构 - 2024年全年GTV达3.35万亿元，同期北上广深二手房交易额合计约2.73万亿元，显示其全国市场领先地位 [3] - 存量房业务增速滞后于GTV增速，但仍为重要收入来源 [3] - 上海链家挂牌市占率70%，成交市占率25%，维持3%行业最高收费标准（买方2%+卖方1%） [8] 行业收费争议 - 上海二手房交易成本中，中介费占比升至2%-3%，成为最大单项支出 [7] - 北京链家2023年已将佣金率从2.7%降至2%，广州深圳执行买卖双方各1%标准 [8] - 社交平台出现大量对高费率的质疑，中小机构最低推出"买方1%+卖方免佣"策略 [8] 服务模式转型 - 行业价值从信息中介转向交易撮合及增值服务（信任建立、风险把控、流程协助） [11] - 部分机构试点分层定价：基础服务包5000元固定费，全流程服务包按1.5%计费 [11] - 杭州政府平台实现"去中介化"交易，推动基础信息服务公共属性回归 [10] 行业发展方向 - 市场倒逼中介从"成交导向"转向"服务导向"，需建立透明化价值评判体系 [12] - 专家建议按服务质量分级定价，明确费率上限，下限由市场决定 [11] - 行业需通过标准化基础服务和市场化增值服务实现可持续发展 [12]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价27.02美元 [1][4][6][22] 报告的核心观点 - 贝壳1Q业绩营收同比增长42%至233亿元，高于一致预期4%，各业务营收均有增长，虽毛利率下降但经调整净利润上涨，展望2Q家装业务或首次实现利润打平，存量房和新房GTV有同比增速，随着GTV增长和AI工具应用，公司净利润率有望逐季度提升 [1] 各部分总结 房产大盘 - 1Q25房地产市场整体企稳回暖，全国新房销售额同比持平，二手房成交额同比增长约16%，成交单量同比提升约28%，贝壳平台二手房挂牌量回升，房源结构优化，2Q二手房市场交易降温但韧性仍在，贝壳表现优于行业大盘，平台GTV同比增长34%，收入同比增长42% [11] 各业务情况 - **存量房业务**：1Q收入高于预期1%，同比增长20%，GTV同比增长28%，货币化率同比略有下滑，主系第三方贝联交易占比提升 [2] - **新房业务**：1Q营收高于预期8%，同比增长64%，新房GTV同比增长53%，国央企开发商佣金收入占比提升4pct至54% [2] - **家装业务**：1Q营收同比增长22%，主系硬装单量显著增长，4月实现盈亏平衡，得益于链家客源引流和材料集采比例提升，2Q有望实现盈亏平衡，人效改善显著，项目经理职业化体系覆盖20城，1Q月人均接单量同比提升156%至2.97单，设计师月均接单量从24年均值的0.79单提升至1.05单 [2][12] - **贝好家业务**：通过C to M模式深度嵌入新房开发环节，已在9个项目中达成合作，7个投资项目累计投入约23亿元，截至1Q已有2个项目实现近5亿元资金回笼，最新累计投入超18亿元，有望受益于客户需求洞察与精细化运营能力、板块价值评估与动态定价能力 [15][16] AI能力 - AI正成为贝壳提升平台运营效率的关键引擎，已构建覆盖C端找房与B端经纪服务的智能化全链路能力体系，C端“布丁”优化用户体验与转化效率，B端“来客”产品矩阵助力商机转委托率与成交率分别提升超30%与10%，在家装业务中AI渗透从工具层向运营层延伸，“设牛”“贝刻云视”“孙小圣”等提升设计、交付、组织效率 [13][14] 盈利预测 - 展望25 - 27年，调整贝壳收入预测4.5/4/0.6%，上调25 - 27年经调整净利润1.3/3.5/1.5%至82/99/119亿，主因25年效率改善、26年经纪收入有望加速增长以及经营杠杆和AI提效 [4][18] 公司估值 - 给予贝壳目标价27.02美元（前值25.12美元），对应25年27倍PE，高于全球可比公司的24.7倍均值，因公司增速优于房地产市场大盘，存量房市占率有望提升 [4][22]

财务表现 - 一季度总交易额8437亿元，同比增长34% [1] - 一季度总收入233亿元，同比增长42.4% [1] - 一季度净利润8.55亿元，同比增长97.9% [3] - 经调整净利润13.93亿元，同比基本持平 [3] - 毛利率由上年同期的25.2%降至20.7% [3] 业务细分 - 存量房业务交易额5803亿元，同比增长28.1%，净收入69亿元，同比增长20.0% [2] - 新房业务交易额2322亿元，同比增长53.0%，净收入81亿元，同比增长64.2% [2] - 非房产交易服务净收入同比增长46.2%，占总净收入35.9% [3] - 房屋租赁服务净收入51亿元，同比增长93.8% [3] - 家装家居净收入29亿元，同比增长22.3% [3] - 新兴业务及其他收入3.5亿元，同比下滑50% [3] 市场反应与展望 - 美股收跌5.29%，H股小幅下滑1.79% [4] - 二季度营收指引260亿元，低于瑞银预期的290亿元 [5] - 预计二季度调整后经营利润率6.5%，对应17亿元调整后经营利润 [5] - 预计二季度二手房交易额同比保守持平，新房交易额同比增长10% [5] - 预计二季度家装/租赁收入分别同比增长百分之十几/70% [5] 管理层观点 - 业绩增长得益于稳定的市场表现和公司增长策略 [3] - 对"一体三翼"战略下的长期发展充满信心 [3] - 将坚定在AI应用上持续投入 [3]

景林资产一季度美股持仓情况 - 截至一季度末景林资产在美股市场持有31家公司股票，总市值达32.3亿美元 [1] - 前十大重仓股为Meta、拼多多、网易、满帮集团、台积电、富途控股、苹果、中通快递、奇富科技和贝壳 [3] - 贝壳新进入前十大重仓股行列，取代了去年末的某只股票 [4] 重点加仓标的分析 - 贝壳成为重点加仓对象，一季度增持422.8万股至477.18万股，该股一季度股价上涨超9% [5][7] - 新进买入阿里巴巴60.1万股，该股一季度涨幅达56% [10] - 增持台积电33万股至157.5万股，增持富途控股61.9万股至190.2万股 [11] 中概股配置策略 - 公司明确表示投资组合中已全部剔除纯美国公司资产，重点配置中国科技和新消费类公司 [11] - 持续看好中国科技企业的全球竞争力，科技类公司在组合中占比较大 [11] - 去年四季度已开始加码中概股，包括增持满帮集团、拼多多和中通快递等 [11] 对中国资产的乐观预期 - 中国制造业全球份额从20年前的6%增至30%，优势持续扩大 [14] - 中国在传统工业（水泥、钢铁、汽车、电力）和新兴领域（电动车、电池、无人机、太阳能板）占据主导地位 [16] - 中国在2023年成为世界第一大汽车出口国，工业机器人安装量占全球50% [16] - MSCI中国指数和沪深300指数的远期市盈率分别为11.1倍和12.5倍，处于历史较低水平 [16] 行业竞争力分析 - 二手房市场复苏程度持续好于新房，20城二手房成交面积同比增速持续正增长 [5] - 中国电动汽车、家电、智能手机、清洁能源设备等行业龙头正在全球扩张 [14] - 特色餐饮、收藏玩具、宠物经济、数字娱乐等细分赛道领先企业快速发展 [16]

报告公司投资评级 - 维持买入评级，目标价为26.30美元 [1][5][7] 报告的核心观点 - 业绩中性，长期指引积极，公司将通过优化服务和节省成本实现利润率稳定恢复，短期市场担忧不改变长期积极看法 [2] - 对佣金率不太担忧，预计一二手交易佣金率稳定，潜在下行风险或来自市场竞争，非链家经纪人贡献增加致综合费率下降将被更高GTV抵消 [3] - 新业务出现转折点，房屋租赁和装修业务在部分城市实现盈亏平衡，装修业务贡献利润率显著提升且仍有上升空间 [4] 各部分总结 财务与估值 - 预计2024 - 2027年现有房屋交易服务、新房屋交易服务、新兴及其他服务、房屋装修和家居业务净收入均呈增长趋势，净利润和现金流也将增加 [13] - 2024 - 2027年收入同比变化分别为20.2%、8.5%、7.3%、7.2%，PBT同比变化分别为 - 12.9%、15.7%、20.0%、14.8%，多项指标呈增长态势 [14] - 2024 - 2027年EV/Sales分别为1.9、1.7、1.6、1.5，EV/EBITDA分别为18.3、16.5、14.1、12.5，估值指标有变化 [15] 市场数据 - 截至2025年5月14日，市值233.24亿美元，自由流通股占比27%，3个月平均每日交易量2.18亿美元 [7] 交易数据 - 2025年1 - 10日与2024年同期相比，部分城市房屋交易数量有增减变化，1 - 10日环比平均下降16%，同比平均增长6% [20] - 2025年2季度中国二手房交易量上升，一线城市新房销售领先，1 - 10日一线城市新房销售环比增长3%，同比增长35% [21] 季度业绩回顾 - 2025年1季度总净收入233.28亿元，同比增长42%，GTV为8437亿元，同比增长34%，门店和经纪人数量增加 [22] 估值方法与假设 - 目标价基于23倍目标PE倍数和2025 - 2026年非GAAP每股收益8.44元估算，假设2025年末美元兑人民币汇率为7.4 [23] 二次上市 - 本地股票（2423 HK）目标价为68.38港元，基于2025年末美元兑港元预测汇率7.80和ADS与港股转换比例1:3 [24] 评级与目标价历史 - 评级有从持有到买入的变化，目标价在不同时间有不同数值调整 [37][38]

高瓴HHLR一季度持仓变动 - 持仓总市值从28.87亿美元增至35.39亿美元，增幅23% [1] - 前十大重仓股中中概股占9席，包括拼多多、阿里巴巴、富途控股、百济神州等 [1] - 新进买入亚朵集团、华住集团、百度、理想汽车等10家公司，其中玉柴国际涨幅80%、BOSS直聘34%、理想汽车20% [2] - 增持富途控股、拼多多、网易等8家公司，富途控股涨幅40%、拼多多23%、网易22% [2] - 减持阿里巴巴、百济神州，两者一季度涨幅分别为56%和47% [2] 景林资产一季度持仓变动 - 持仓总市值32.28亿美元，较去年底增加 [3] - 新进阿里巴巴、禾赛科技，加仓Meta、贝壳、台积电等 [3] - 减持谷歌、微软、Sea等，清仓英伟达、亚马逊、VISA [3] - 前十大重仓股集中度达86.24%，包括Meta、拼多多、网易、台积电等 [3] 中概股价值重估驱动因素 - 纳斯达克中国金龙指数一季度上涨13.33% [4] - DeepSeek技术突破推动中国科技股估值逻辑转变，从"依附型创新"转向自主技术能力定价 [5] - 互联网平台公司主营业务向AI倾斜，估值体系向成长行业靠拢 [4][5]

高瓴HHLR一季度美股持仓变动 - 一季度持仓总市值从28.87亿美元增至35.39亿美元，增幅23% [2] - 前十大重仓股中概股占9席，包括拼多多、阿里巴巴、富途控股、百济神州、网易等 [2] - 新进买入亚朵集团、华住集团、百度、理想汽车等10家公司，其中玉柴国际涨幅80%、BOSS直聘34%、理想汽车20% [4] - 增持富途控股、拼多多、网易等8家公司，富途控股涨幅40%、拼多多23%、网易22% [4] - 减持阿里巴巴、百济神州，两者一季度涨幅分别为56%和47% [4] 景林资产一季度美股持仓变动 - 一季度持仓总市值32.28亿美元，较去年底增加 [6] - 新进阿里巴巴、禾赛科技，加仓Meta、贝壳、台积电等 [6] - 减持谷歌、微软、Sea等，清仓英伟达、亚马逊、VISA [6] - 前十大重仓股占持仓总市值86.24%，包括Meta、拼多多、网易、台积电等 [6] 中概股价值重估驱动因素 - 纳斯达克中国金龙指数一季度上涨13.33% [8] - DeepSeek技术突破重塑中国科技公司估值逻辑，从"依附型创新"转向自主技术能力定价 [9] - 互联网平台公司主营业务收入向AI科技倾斜，估值体系转向成长行业 [8]

港股市场表现 - 网易-S(09999)绩后高开10.89%至186.4港元，成交额3.16亿港元 2025年Q1净收入288.285亿元同比增7.4%，毛利润185亿元同比增8.6%，游戏业务收入240亿元，《第五人格》《燕云十六声》等新品推动产品矩阵扩张 [1] - 山东新华制药(00719)大涨14%，OAB-14药物进入二期临床前准备 新冠感染趋势抬头刺激药品股走强 [1] - 信达生物(01801)涨3%，玛仕度肽肥胖症III期临床完成首例给药 康希诺生物(06185)涨3%，吸入用结核病疫苗获印尼药监局批准 [1] 港股异动个股 - H&H国际控股(01112)涨8%，Swisse品牌麦角硫因产品受市场关注 ANC业务在抖音渠道增长快于行业，PNC板块通过高毛利产品策略实现Q1盈利 [2] - 正大企业国际(03839)暴涨32%，Q1股东应占溢利同比增6.7倍 [2] - 中国黄金国际(02099)涨5%，Q1收入同比激增351%至2.73亿美元 [2] 美股市场动态 - 纳斯达克中国金龙指数跌2%，老虎证券跌8%、贝壳跌5%、小鹏汽车跌2% [3] - 联合健康(UNH.US)再跌15%至259.34美元，因涉嫌医保欺诈遭司法部调查 [3] - 特斯拉(TSLA.US)跌3%至337.37美元，监管机构要求说明Robotaxi事故预防机制 [3] 美股板块异动 - 比特币概念股普跌，Coinbase跌7%、CleanSpark跌6%，比特币价格跌1.5%至101895.95美元 [3] - 有道(DAO.US)暴涨12%，Q1经营利润同比增247.7%创历史新高 [3] - 黄金股集体上涨，现货黄金突破3200关口涨0.8%，金田涨2.3%、皇家黄金涨0.9% [4] - 思科(CSCO.US)涨5%，Q3业绩超预期并上调全年收入指引 [4]