涉及行业与公司 * 行业：中国房地产行业 [2] * 公司：MSCI中国房地产指数 [6] 贝壳（BEKE） [16] 核心观点与论据 购房意愿与市场情绪 * 整体购房意愿略有改善但依然疲弱：计划在未来两年内购房的受访者比例从2024年9月的27%小幅上升至2025年11月的30% [7][8] 但此改善主要源于2024年9月政策发布前的低基数 [7] * 城市层级分化显著：一线和二线城市购房意愿减弱 一线城市购房意愿从23%降至21% 二线城市从31%降至11% [2][10][11][12] 而三线城市购房意愿从44%大幅提升至67% [10][12] * 房价预期悲观：42%的受访者认为未来12个月房价将下跌 与2024年9月和2025年4月持平 [13][15] 这与行业展望预测一致 预计2026/27年二手房价格将同比下跌10%/5% [2][13] * 出售意愿增强带来下行压力：计划在未来一至两年内出售房产的受访者比例从2025年4月的10%上升至2025年11月的17% [16][18] 截至2025年12月底 贝壳50城二手房挂牌量同比增长11.2%至440万套 增速较2025年前三季度的6-9%加快 [16][20] 房价表现与账面亏损 * 一线城市房价加速下跌：自2025年第三季度以来 高线城市房价加速下跌 [2] 自2025年7月以来 一线城市二手房价格出现加速下跌 [23][36] 例如 北京、上海、广州、深圳的二手房价格指数从高点显著回落 [35] * 账面亏损增加且集中于高线城市：报告房产出现账面亏损的受访者比例从2025年4月的47%升至2025年11月的52% [22] 其中一线城市有此情况的受访者比例从37%大幅升至55% 平均房价较初始购买价下跌6%（2025年4月为+3%）[22][28] 二线城市从47%升至56% [22][31] 三线城市则基本稳定在51%（上次为48%）[22][33][40] * 房价下跌原因：1）2025年第三季度政策反应平淡且2024年9月市场维稳政策效果消退；2）一线城市相对较高的交易量导致房价出现修正性下跌；3）2025年一线城市保障性租赁住房竣工量上升吸引更多居民选择租房而非购房；4）媒体评论贝壳推动业主降价以促成交易 [23] 购房驱动因素与信心影响 * 改善型需求是主要购房动力：在未来两年购房的主要原因中 改善型需求（升级或置换）保持首位 占37%（2025年4月和11月）而投资需求仅占15% [63][65] * 提升购房信心的关键因素：前三位是降低房贷利率、升职/加薪以及降低首付要求 [3][67][69][70] 这与行业观点一致 即需要大幅降息超过130个基点 或对现有38万亿元人民币的房贷余额提供130个基点的补贴 才能使一线城市1.8%的租金收益率匹配其3.1%的平均商业房贷利率 [3][67] * 削弱购房信心的主要因素：前三位是楼盘烂尾、经济增长放缓以及提高首付要求 [3][71][72][73] 尽管截至2025年已有750万套已售未完工项目交付 但保交楼仍是政府的首要任务 [3][71] 租赁住房的影响 * 租赁住房对一线城市购房决策的阻碍作用增强：因更多保障性租赁住房而推迟购房计划的受访者比例从2025年4月的30%升至33% [38][50] 而二、三线城市此趋势下降 [38] 原因包括：1）2025年一线城市保障性租赁住房竣工量增加（例如上海2025年建设与筹集目标为8.1万套 北京超额完成目标 广州竣工量高）[38][46][47][58][59][60][61]；2）一线城市1.8%的租金收益率与3.1%的房贷利率之间存在130个基点的巨大差距 [38] 宏观展望与政策预期 * 行业下行将持续但拖累减小：预计中国房地产市场的低迷将在2026-2027年持续 但跌幅可能收窄 对经济增长的拖累减弱 [4] * 政策支持必要且可能加码：需要进一步降低房贷利率、加强对开发商和购房者的融资支持 并采取措施解决“去库存”计划的瓶颈 [4] 房地产销售和价格的进一步下跌可能引发额外的政策宽松 [4] * 具体政策预期：预计中国人民银行将在2026年下调政策利率10-20个基点 这可能带动房贷利率下降30-40个基点 [4] 进一步的房贷财政补贴是可能的 但目前面临各种政策挑战 [4] 预计一线城市（尤其是上海和北京）的购房限制将进一步放宽 [4] 估值与风险 * 估值：MSCI中国房地产指数12个月前瞻市盈率（PE）为11.4倍 市净率（P/BV）为0.60倍 分别较15年历史平均水平高出2.4个标准差和低于1.1个标准差 [6] * 下行风险：1）限制需求和房贷的政府行政政策；2）中国开发商融资紧张；3）中国经济住宅增长低于预期 [77] * 上行风险：1）实质性政策放松有效推动住宅地产销售、投资和价格恢复同比正增长；2）部分开发商以公允价格进行大规模资产处置以缓解流动性压力 [77] 其他重要内容 * 数据来源与说明：核心发现基于瑞银证据实验室于2025年10月28日至11月18日对中国大陆2500名受访者进行的最新住房调查 [2][7] 分析购房意愿时建议进行同比比较以避免季节性影响 [7] * 研究团队：报告由瑞银证券亚洲有限公司的研究团队（包括John Lam, Ning Zhang, Vera Gong等分析师和经济学家）编制 [5]

公司股份回购 - 贝壳-W于2026年1月23日执行了股份回购操作 [1] - 此次回购总金额为300万美元 [1] - 此次回购涉及股份数量为49.2万股 [1]

公司股份回购 - 贝壳-W于2026年1月23日执行了股份回购操作 [1] - 此次回购总金额为300万美元 [1] - 此次回购涉及股份数量为49.2万股 [1]

公司股票回购行动 - 公司于2026年1月23日执行了股票回购操作 [1] - 此次回购耗资300万美元 [1] - 此次回购涉及股份数量为49.2万股 [1]

股份数据 - 2026年1月22日开始和23日结束时已发行股份总数均为3,346,029,167股[3] - 公司已发行股份总数为3,484,617,544股，含A、B类普通股[6] 股份购回情况 - 2026年1月2日至23日多次购回股份，各日数量和价格不同[4][5] - 2026年1月23日购回492,021股，付出2,999,967美元[12] - 公司合共购回股份总数492,021股，拟注销[12] 购回授权相关 - 购回授权决议2025年6月27日获通过[12] - 可根据授权购回360,216,007股，已购回98,931,897股[12] - 已购回股份占决议通过日已发行股份2.746%[12] 其他 - 股份购回后新股发行等暂止期至2026年2月22日[12]

投资评级 - 维持贝壳“买入”评级，基于中性情景给予港股目标价58.37港元/股，美股目标价22.45美元/股 [9][76][78] 核心观点 - 2026年二手市场量价稳定，开年数据明显回弹，对贝壳业绩表现具备正面影响，26年“小阳春”概率加大 [9][13][15] - 贝壳扎根核心一二线城市，业务结构具备市场弹性，同时市占率稳定增长，防御性强 [9][20][42] - 降本增效战略持续推进，叠加市场环境改善，推动贝壳2026年业绩置信度高，预计将实现显著增长 [9][33][75] 市场环境与业绩回顾 - **市场总览**：2025年全国住宅总交易量企稳，达14.0亿平米，同比-5%，若剔除2024年第四季度政策效应影响，较2024年1-9月回弹5% [13][17] - **结构变化**：二手房交易占比持续提升，2025年达47%，较2024年提升3个百分点，已连续4年回升 [13][14] - **开年表现**：2026年1月前18天，贝壳79城二手房认购套数同比+32.9%，11城样本二手成交面积占比跳升至64%，较2025年提升7个百分点 [9][15][19] - **年化预测**：剔除贝壳市占增长因素，当前高频数据对应年化二手交易量8.6亿平，较2025年上升24% [9][15][18] - **2025年业绩承压**：预计贝壳2025年存量房业务GTV为2.1万亿元，同比-6%；2025年第四季度GTV为4323亿元，同比-42% [9][20][31] - **利润下滑**：更新2025年预计经调整归母净利润为55亿元，同比-24%；2025年第四季度预计为10亿元，同比-26% [9][29][32] 业务结构与竞争优势 - **城市布局聚焦核心**：贝壳存量房业务GTV中，一二线城市合计贡献占比长期维持在80%以上，2025年一线城市占33%，二线城市占48% [9][42][43] - **核心城市贡献显著**：北京、上海、成都、杭州四个核心城市2025年对贝壳存量房GTV的合计贡献占比为37% [9][49][53] - **市占率稳步提升**：贝壳平台存量房业务市占率持续增长，2025年测算市占率达32%，较2024年提升1个百分点 [9][54][58] - **平台模式防御性强**：无论市场环境如何，贝壳市占率始终保持增长，平台抵御市场下行的能力较强 [9][54] - **低市占城市潜力大**：除GTV前20的城市外，其他城市的平均市占率仅为20%，大量新拓城市市占率仅个位数，未来拓展空间广阔 [62] 成本控制与经营策略 - **成本增长原因**：2024年第一季度至2025年第一季度，为增强链家长期运营能力，贝壳持续扩张，导致固定成本增加，2025年存量房业务固定成本达60亿元，较2023年的42亿元增加约10亿元，拖累业绩释放 [30][33][34] - **降本增效见效**：2025年第二季度起，贝壳积极实行降本增效，收缩链家基础设施成本，截至2025年第三季度，链家门店数量降至5183家，经纪人数量降至10.3万人，均为2022年以来最低水平 [33][36][38] - **成本持续下降**：2025年第二季度开始，存量房业务固定成本逐季下降约1亿元，预计2026年至少可节降4亿元 [33][35] 盈利预测与敏感性分析 - **基础盈利预测**：报告预测贝壳2025年至2027年营业收入分别为943.08亿元、952.40亿元、1046.60亿元；归母净利润分别为34.07亿元、53.04亿元、71.24亿元 [4] - **情景分析（基于2026年）**： - **乐观情景**：假设二手交易量+15%、价格持平、市占率+2个百分点，对应经调整归母净利润87亿元，同比+59%，净利率8.7% [9][67][71] - **中性情景**：假设二手交易量+5%、价格-5%、市占率+1个百分点，对应经调整归母净利润73亿元，同比+33%，净利率7.7% [9][68][71] - **悲观情景**：假设二手交易量-4%、价格-10%、市占率持平，对应经调整归母净利润60亿元，同比+10%，净利率6.7% [9][69][71] - **业绩置信度高**：在降本增效推进下，公司2026年业绩表现置信度较高，即使在悲观市场预期下仍能维持业绩正增长 [75] 估值方法 - **估值方法**：采用“广义现金 + 剔除利息后利润 × 经调整市盈率”的方法进行估值 [9][76] - **可比公司参考**：参考美团、阿里巴巴、腾讯三家平台公司，其剔除广义现金及利息收入后的2026年经调整市盈率平均为18倍 [76][78] - **估值结果**：中性情景下，贝壳剔除利息收入后的经调整归母净利润为60亿元，经营部分合理价值1085亿元，加上739亿元广义现金资产，总合理价值1824亿元人民币 [76][78]

公司股份回购 - 公司于2026年1月22日执行了股份回购操作 [1] - 本次回购总金额约为300万美元 [1] - 公司共回购了49.37万股股份 [1] - 回购价格区间为每股6.04美元至6.13美元 [1]

公司股份回购 - 贝壳-W于2026年1月22日执行了股份回购操作 [1] - 本次回购总金额约为300万美元 [1] - 共计回购49.37万股公司股份 [1] - 回购价格区间为每股6.04美元至6.13美元 [1]

股份数据 - 截至2026年1月21日开始时，已发行股份总数为3,346,029,167股，库存股份为0股[3] - 2026年1月22日结束时，已发行股份总数为3,346,029,167股，库存股份为0股[3] 股份购回 - 2026年1月2日购回股份938,955股，每股购回价USD 5.3251 [4] - 2026年1月5日购回股份616,191股，每股购回价USD 5.68 [4] - 2026年1月6日购回股份602,154股，每股购回价USD 5.8125 [4] - 2026年1月7日购回股份885,921股，每股购回价USD 5.6438 [4] - 2026年1月21日购回股份495,930股，每股购回价USD 6.0492 [5] - 2026年1月22日购回股份493,731股，占有关事件前的现有已发行股份（不包括库存股份）数目百分比为0.014%，每股购回价USD 6.0762 [5] - 2026年1月22日公司在纽约证券交易所购回股份493,731股，付出价格总额2,999,992美元，每股最高购回价6.13美元，最低购回价6.04美元[12] - 公司合共购回股份总数493,731股，付出价格总额2,999,992美元[12] - 公司购回股份（拟注销）数目493,731股，购回股份（拟持作库存股份）数目0股[12] 购回授权 - 购回授权的决议获通过日期为2025年6月27日[12] - 公司可根据购回授权购回股份的总数为360,216,007股[12] - 根据购回授权在交易所或其他证券交易所购回股份的数目为98,439,876股[12] - 已购回股份数目占购回授权的决议获通过当日已发行股份（不包括库存股份）数目的百分比为2.733%[12] 暂止期 - 股份购回后再进行新股发行或库存股份再出售或转让的暂止期截至2026年2月21日[12]

公司专利申请动态 - 贝壳找房（北京）科技有限公司于2025年10月申请了一项名为“工单派发方法、电子设备及计算机程序产品”的专利，公开号为CN121390687A [1] - 该专利旨在通过算法优化工单派发流程，具体方法包括：获取工单的规模信息及对服务团队的产能需求信息；获取服务团队的特征信息，包括团队领导者职级、团队剩余产能和服务质量；根据产能需求、剩余产能和服务质量筛选目标服务团队；基于规模信息映射出的工单派发优先级，确定不同领导者职级团队的派单顺序；最终将工单派发给优先派单的服务团队 [1] 公司背景与知识产权实力 - 贝壳找房（北京）科技有限公司成立于2015年，位于北京市，是一家以从事房地产业为主的企业 [2] - 公司注册资本为1000万人民币 [2] - 公司对外投资了2家企业，并参与了20次招投标项目 [2] - 公司在知识产权方面布局广泛，拥有商标信息197条，专利信息1776条，以及行政许可22个 [2]