行业变革与公司定位 - 特斯拉Model S在2012年开启了汽车行业130多年来的重大变革，行业正从传统内燃机+变速箱时代转向电动化+智能化时代，吸引了大量新造车企业和资本涌入，传统厂商也纷纷发布新能源转型时间表 [1] - 公司（车和家/理想智造）定位为打造“没有里程焦虑的智能电动车”，旨在解决新能源汽车用户的里程焦虑、充电焦虑和冬季焦虑等核心痛点 [6][9] 初创公司与传统车企的差异 - **产品层面**：在初创公司，市场人员需深度参与产品的定义、设计和研发全过程，这与传统车企（如宝马、奔驰）中区域市场仅负责配置和定价的模式截然不同，要求从业者重新学习大量新知识，如电池类型（18650/21700）、电芯材料（811）、电池管理系统（BMS）、电机类型、自动驾驶技术等 [8] - **企业层面**：初创公司需从零开始建立企业使命、愿景、战略和价值观，并运用“四步法”和OKR工作法来统一来自不同背景的团队，确保聚焦和高效协作，而传统车企的企业文化和管理体系早已成熟定型 [13][18][21] - **商业模式**：公司采用直营体系，旨在真正拥有用户和数据，提升商业效率，这导致在产品、生产、销售、官网设计等各个环节都与传统经销代理制不同，例如官网设计优先考虑加载速度、稳定性和销售转化，而非富媒体堆砌 [22][23] 市场与品牌建设方法论 - 新品牌建设需从零开始，品牌力随产品被用户认可而逐步积累，在产品获得认可前，应将资源和精力集中于产品推广和种子用户开发，而非盲目投放品牌广告 [27][28] - 强调运用“四步法”确保所有项目从用户需求出发：1) 定义目标用户及其需求；2) 进行成本收益分析；3) 设定挑战性目标；4) 明确关键结果与负责人，此方法与国际4A广告公司的策略流程相似，但关键在于严格执行而非跳过 [28][29][30][31] - 营销内容应聚焦产品功能本身，追求简单、直接、清晰的表达，例如在宣传车内四屏交互时，模仿苹果风格，突出产品易用性和智能化本质 [32][35][37] 创业公司的资源与执行力 - 创业公司资源（预算、时间、人力）极度稀缺，要求团队以极强执行力、创意能力和解决问题能力，用极少的资源达成目标，例如用传统厂家**1/10的预算**举办同等品质的发布会、制作更高品质的素材 [39][40] - 公司市场公关团队仅**12人**，却完成了发布会前中后所有宣传推广、物料制作、媒体沟通等工作，体现了极高的效率和多功能性 [42] - 初创公司倾向于内部团队完成策略、创意和内容营销，仅将制作执行外包给高性价比的第三方，以追求极致商业效率，这导致团队对预算控制极为严格，例如会纠结花费几千元购买社交媒体推广 [41] 跨部门协作与组织文化 - 在智能电动车时代，营销是跨部门乃至全公司的任务，需与产品、设计、研发、工程、智能交互等部门紧密合作，因为产品本身是最好的营销载体，而具备OTA能力的车辆，每次升级都是新的营销机会 [52][55][58] - 建立以信任、尊重、聆听为基础的协作文化至关重要，这能将整个企业转变为一个巨大的营销部门，内外部成员（如内部种子写手、工程师、种子用户）会自发协助推广，例如发布会后一周内收集的订单量超过了最初预期**30倍** [60][62] - 创业公司压力巨大，但清晰的信念和原则（“只有赢或者死”）使团队更能聚焦、忍耐并积极解决问题，在压力下保持激情和成长 [64][65]

报告公司投资评级 - **投资评级：买入** 维持原有评级 [1][3][5] - **板块评级：强于大市** [1] 报告核心观点 - **核心观点：两轮车与机器人业务驱动高增长，公司成长性强** 2025年公司营收与利润实现高速增长，电动两轮车和服务机器人业务量价齐升，快速放量，公司未来业绩增长有支撑 [3][5][8] 公司业绩与财务表现 - **2025年业绩高速增长** 2025年实现营收212.78亿元，同比增长49.9%；归母净利润17.58亿元，同比大幅增长62.2%；扣非归母净利润17.37亿元，同比增长63.5% [3][7] - **2025年第四季度业绩短期承压** 2025Q4实现营收28.88亿元，同比减少12.2%；归母净利润为-0.29亿元，同比由盈转亏 [8] - **盈利能力持续增强** 2025年公司毛利率为29.63%，同比增加1.39个百分点；归母净利率为8.26%，同比增加0.62个百分点 [8] - **现金流表现亮眼** 2025年公司经营性净现金流为44.44亿元，同比增长32.5% [8] - **未来三年盈利预测** 预计2026-2028年公司收入分别为286.2亿元、352.8亿元、417.5亿元；归母净利润分别为26.9亿元、34.5亿元、38.8亿元；每股收益（EPS）分别为37.2元、47.8元、53.7元 [5][7] 分业务表现 - **电动两轮车业务量价齐升** 2025年销量为409.03万台，同比增长57.4%；实现收入118.59亿元，同比增长64.5%；毛利率为23.76%，同比提升2.65个百分点 [8] - **电动平衡车/滑板车业务稳健增长** 2025年销量为182.39万辆，同比增长16.1%；实现收入43.29亿元，同比增长28.1%；毛利率为27.72%，同比下降5.60个百分点 [8] - **服务机器人（割草机器人）业务爆发式增长** 2025年销量为33.89万台，同比大幅增长105.6%；实现收入20.02亿元，同比增长104.3%；毛利率为52.35%，同比基本持平 [8] 行业与公司竞争优势 - **电动两轮车行业：存量优化与品质升级** 中国电动两轮车市场进入成熟阶段，保有量约5.8亿辆，在自然更新、以旧换新政策及智能化驱动下需求稳步释放，市场份额向头部集中 [8] - **电动平衡车/滑板车行业：取得标准制定权** 公司主导制定了首个电动平衡车电池强制性国家标准GB40559-2024，将技术优势转化为标准制定权 [8] - **割草机器人行业：全球领先，技术引领** 全球割草机器人市场显著增长，欧洲为核心市场，公司率先推出无边界规划式割草机器人Navimow，解决行业痛点，销量全球领先 [8] - **公司技术实力** 公司自研并掌握多项核心技术，在电池、电机、电控等关键模块实现全面技术突破 [5][8] 估值与市场表现 - **当前估值** 基于2026年预测，市盈率（PE）为12.3倍，市净率（PB）为3.8倍，EV/EBITDA为5.4倍 [5][7][13] - **近期股价表现** 截至报告发布，公司股价今年以来绝对收益为-18.7%，相对上证综指收益为-19.5% [2] - **公司市值** 总市值为331.05亿元（人民币33，104.92百万） [2]

2025年业绩与市场表现 - 2025年公司实现营收4573亿元，同比增长25%；净利润416亿元，同比增长76.6% [2] - 汽车销售收入突破千亿并实现盈利 [2] - 尽管业绩亮眼，但自2025年7月以来，公司股价累计下跌约50%，2026年4月2日收于30.88元，市值8000亿元，市盈率17.3倍 [2] 业务板块概览：新旧大陆 - 公司将收入分为两大类：手机xAIoT（旧大陆）和智能电动车（新大陆） [5] - 2024年，智能电动车营收327.5亿元，占营收增长总额的52.7%，相当于旧大陆的9.8% [6] - 2025年，智能电动车营收1060.7亿元，同比增长234%，占营收增长总额的80.2%，相当于旧大陆的30.2% [8] 旧大陆业务分析 智能手机业务 - 2025年智能手机营收1864亿元，出货量1.662亿部，ASP为1128.7元，营收、出货量、ASP均出现小幅下滑 [15] - 智能手机出货量连续多年位居全球前三，增长空间有限是公司2021年决定进入汽车行业的主要原因 [15] - 2025年智能手机业务毛利润203亿元，毛利润率10.9%，对毛利润总额的贡献率降至26.2% [24] - 2025年Q4手机业务毛利润率仅为8.3%，主要受内存涨价影响 [26] IoT与生活消费产品 - 该业务本质是“定制电商”，具有轻资产、低风险、高周转特征 [16] - 2025年IoT业务营收1232亿元，同比增长18.3%，是旧大陆增长最快的业务 [17] - 2025年IoT业务毛利润284亿元，毛利润率23.1%，对毛利润总额的贡献率增至36.8% [24] 互联网服务 - 该业务本质是流量变现，其模式的独特之处在于通过硬件销售获取低成本、高粘性流量 [18] - 2025年互联网服务营收374亿元，同比增长9.7%，其中三分之一收入（126亿元）来自海外 [19][22] - 2025年互联网服务毛利润286亿元，毛利润率76.5%，对毛利润总额的贡献率为37% [24] 旧大陆整体韧性 - 2025年旧大陆全年毛利润773亿元，同比增长8.2% [26] - 尽管手机业务受内存涨价冲击，但互联网业务坚挺、IoT业务及时补位，体现了业务的均衡与坚韧 [26] 新大陆（智能电动车）业务分析 市场进入与竞争环境 - 公司于2021年正式进军智能电动车，此时市场已有比亚迪、特斯拉两大巨头及众多新势力，竞争激烈 [10][29] - 公司比蔚小理等新势力晚起步5-6年，市场环境更为严峻 [29] 销量表现 - 首款车型于2024年Q2开始交付，2024年全年销量达13.7万辆 [33] - 2025年Q4交付量达14.5万辆，高于蔚来（12.5万辆）、小鹏（11.6万辆）和理想（10.9万辆） [33] - 2026年Q1交付量回落至约8万辆，低于理想、高于小鹏，与蔚来相差无几 [35] 盈利能力 - 汽车业务毛利润快速攀升：从2024年Q2的9.8亿元（毛利润率15.4%）增长至2025年Q4的84.4亿元（毛利润率22.7%） [37][38] - 2025年Q3，汽车业务毛利润73.8亿元（毛利润率25.5%），已超越蔚小理 [38] - 汽车业务在2025年实现扭亏为盈，全年经营收益9亿元 [41] - 从开始交付到首次季度盈利（2025年Q3）仅用了5个季度，速度快于同行 [42][46] 公司定性：从平庸到卓越 - 在进入汽车领域前，公司虽为全球智能手机前三，但与苹果、华为相比缺乏光环，可能被视为平庸 [2][10] - SU7的横空出世使投资人开始将公司视为卓越公司，市值一度冲高至1.5万亿港元 [2] - 公司能在竞争激烈的市场环境下后发先至，在销量上追平并在利润上超越更早起步的竞争对手，证明了其非平庸的特质 [30][36][40] - 公司成功开辟“新大陆”的能力，与比亚迪、特斯拉等世界范围内屈指可数的巨头类似 [5]

投资评级 - 维持“买入”评级 [6] 核心观点 - 公司2025年全年业绩保持高增长，营收与利润均实现大幅提升，同时通过高额分红和回购提升股东回报 [2][4] - 尽管第四季度业绩因行业切换和费用扰动出现下滑，但公司以平台型架构为支撑，围绕“智慧移动”展开的多元业务增长动能明确，盈利伴随规模放量及高净利业务增长而改善 [10] - 基于对公司各业务线的积极展望，报告预测公司未来三年净利润将持续增长，当前估值具备吸引力 [10] 财务业绩总结 - **全年业绩高增长**：2025年全年实现营业收入212.78亿元，同比增长49.89%；实现归母净利润17.58亿元，同比增长62.17%；扣非归母净利润17.37亿元，同比增长63.48% [2][4] - **季度业绩承压**：2025年第四季度实现营业收入28.88亿元，同比下降12.22%；实现归母净利润-0.29亿元，同比下降125.36%；扣非归母净利润-0.62亿元，同比下降149.75% [2][4] - **盈利能力提升**：2025年全年毛利率达29.63%，同比提升1.39个百分点；归母净利率和扣非归母净利率分别为8.26%和8.16%，同比分别提升0.63和0.68个百分点 [10] - **股东回报丰厚**：公司拟派发现金红利9.00亿元（含税），考虑中期分红后2025年现金分红总额达12.00亿元，此外回购注销1.57亿元，分红与回购合计13.57亿元，占年度归母净利润的77.18% [2][4] 分业务表现 - **电动两轮车**：全年营收同比增长64.46%，销量达409.03万台，同比增长57.39%，均价为2899.30元，同比增长4.49%；第四季度营收同比下降52.83%，主要受国标切换影响 [10] - **零售滑板车**：全年营收同比增长27.83%，销量达146.26万台，同比增长17.66%，均价为2166.69元，同比增长8.65%，实现量价齐升；第四季度营收同比增长17.62% [10] - **全地形车**：全年营收同比增长16.60%，销量达2.67万台，同比增长12.18%，均价为42621.72元，同比增长3.93%；第四季度营收同比增长28.57% [10] - **To B业务及其他**：To B业务全年同比增长51.44%；包含割草机器人的配件及其他收入同比（同一口径）增长41.33% [10] 费用与利润率分析 - **费用率变动**：2025年全年销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为8.83%、5.59%、5.87%、-0.90%，同比分别变动+1.08、-0.30、+0.05、-0.13个百分点 [10] - **季度费用大增**：第四季度销售费用和研发费用分别同比增长68.03%和35.94%，销售费率、研发费率和财务费率同比分别大幅增加7.18、4.64和4.27个百分点，对利润造成显著扰动 [10] - **分业务毛利率**：2025年平衡车&滑板车、电动两轮车、全地形车、其他短交通及配件、服务机器人及配件的毛利率分别为27.72%、23.76%、21.22%、51.15%、52.35%，同比分别变动-5.60、+2.65、-0.89、+13.00、-0.23个百分点 [10] 未来展望与投资建议 - **业务前景**：平衡车&滑板车B端渠道复苏，C端受行业增长和份额提升驱动；电动两轮车已成为公司基本盘，2026年发力电摩和渠道低库存有望实现较好增长；割草机器人受反倾销影响相对可控，长期增长趋势明确 [10] - **盈利预测**：预计公司2026-2028年归母净利润分别为22.53亿元、27.81亿元和33.38亿元 [10] - **估值水平**：对应2026-2028年预测净利润的市盈率（PE）分别为13.95倍、11.30倍和9.41倍 [10]

小米辅助驾驶的技术演进路径 - 公司辅助驾驶发展经历了从跟随行业主流到形成自主技术路径的快速进化 在两年内完成了三次关键跨越：2024年3月第一代方案随SU7量产进入“无图开城”战场 属于规则驱动阶段[5]；2025年2月推出第二代辅助驾驶系统 并于同年7月迭代至1000Clips版本 转向数据驱动的“端到端”模型赛道[5]；2026年3月随新一代SU7发布第三代方案 即基于XLA认知大模型的新一代辅助驾驶方案 标志着进入认知驱动阶段[3][5] - 公司从第一性原理出发进行思考 在行业因数据驱动方案遭遇长尾场景瓶颈时 未盲目投入数据军备竞赛 而是转向探索让车像人一样理解驾驶环境的根本原理[6] - 公司凭借清晰迅猛的技术进化路径 在认知驱动的新起点上与行业领先玩家站在了同一起跑线 甚至展现出独特的技术思考[7] XLA认知大模型的技术解析与优势 - XLA认知大模型的核心是让辅助驾驶系统具备对环境的认知能力 能够习得人类世界的常识、交通规则和道路实物的因果关系 以解决端到端模型难以处理的长尾问题[12][13] - 相比端到端模型 XLA在复杂场景下具备显著优势 例如在道路封闭需临时绕行的场景中 端到端模型可能无法主动理解应绕行 而XLA能结合现场标识和环境信息进行推理并发起合理绕行[14] - XLA中的“X”具有多层含义：第一 采用比视觉更多的模态作为信息输入 包括视觉、声音、雷达及导航等多模态信息[15]；第二 具备更丰富的数据 因其基座模型在预训练阶段就加入了大量具身智能数据[16]；第三 采用“潜空间推理”技术 使用机器语言进行推理 在保证推理能力的同时实现了过程与时延可控 并具备可解释性[17] 自研基座模型与具身智能融合 - 公司使用自研的Xiaomi MiMo-Embodied具身基座模型 而非行业常见的开源模型 这使得公司在基座模型的预训练阶段便能融入具身智能数据[16] - 将具身智能数据用于汽车训练 主要目的是增强汽车的空间感知和空间推理能力 人形机器人抓握等任务的训练数据精度可达厘米级 高于汽车分米级的感知精度 能提升汽车能力[19] - 人形机器人拥有大量与物理世界交互的数据 有助于让辅助驾驶系统理解动作的后果 而不仅仅是避免碰撞 Xiaomi MiMo-Embodied是全球首个打通辅助驾驶和机器人的具身智能基座模型[19] - 融合具身智能与辅助驾驶数据面临挑战 包括机器人本体形态多样、传感器位置与图像分辨率不同 以及辅助驾驶输出多为2D而机器人输出为3D空间多关节数据 需要精巧的模型结构进行统一[20] 工程落地与功能实现 - 公司将复杂的XLA认知大模型成功部署到车端并推送给所有用户 其工程能力自评较为领先[27] - 泊车功能实现智能化升级 新功能可根据导航的最终目的地（如商场内具体商户） 在停车场中自动寻找离目标电梯口最近的停车位 该功能已获得用户好评[21] - 实现智能泊车功能的难点在于让车像人一样 在陌生地库环境中读懂文字标牌、电梯口信息等指引 并在最近车位满员时自主漫游寻找合适车位[25] - 车端实时处理能力要求高 公司通过大量算法优化和工程开发才完成XLA的部署 在此过程中积累了独有的Know-How[26] 未来技术挑战与发展方向 - 首要挑战是车端算力限制与大模型尺寸、能力提升之间的矛盾 公司目前通过潜空间推理技术应对 未来需做更多工作[28] - 第二个挑战是提升车端模型的参数量 使其在训练中能消费更多数据、理解更多场景[29] - 第三个方向是为用户开发更多行车和泊车功能 以进一步提升产品体验和带来惊喜[30] - 认知大模型的优化不仅依赖持续的高质量数据 更取决于自研基座模型的能力 从头打造基座模型需要强大团队、数据清洗、Infra系统搭建及持续迭代 考验企业的资源投入与技术趋势判断[32][33] 技术路线融合：认知大模型与世界模型 - 公司并未All in单一技术路线 而是将XLA认知大模型与世界模型的技术路线结合起来 车端采用XLA 云端并未放弃世界模型[34][36] - 世界模型在构建闭环仿真环境（将物理世界投射到数字空间）方面具有不可替代的优势 对于难以在现实世界批量收集的长尾场景（如路面异形障碍物）的探索至关重要[37] - 公司高度重视世界模型 在包括CVPR2026、ICLR2026、NIPS2025、ICCV2025等顶会上发表了近10篇相关论文 并自2024年上半年开始技术准备 至2025年下半年进入技术收获期[42][44] - 世界模型未来的迭代方向聚焦三点：仿真的真实性（如模拟摄像头挂水珠的雨天而非绝对干净的环境）、场景的丰富性（可自由改变天气光照等条件）、以及强大的场景编辑能力[43] 研发价值观与产品理念 - 公司辅助驾驶研发秉承“和用户交朋友”的理念 坚持从用户体验角度出发定义产品需求并反向推动技术迭代 例如团队因坚信XLA能带来“很酷”的用户体验而选择攻坚该路线[9][52] - 公司定义好的辅助驾驶体验核心是“安全”与“安心”并重 安全是技术维度上避免碰撞 安心是让用户敢用、愿用 消除因系统行为不可预测（如急刹车）带来的不安感[47][48][49] - 为提升安心感 公司在产品设计中融入类人驾驶逻辑 例如在路口盲区进行预防性减速 在即将进入拥堵路段时提前防御性降速而非极限急刹[51] - 公司研发风格务实 虽起步较晚且发布节奏并非最快 但坚持将体验最好、最安全的产品交付给用户 而非单纯追求技术指标或博取眼球[8][52]

融资动态 - 智能电动全地形车研发商魔迈ModMax完成千万美元级种子轮与天使轮融资 投资方包括高瓴资本、云时资本和云沐资本 [1] - 融资资金将主要用于首款产品研发量产、核心团队搭建以及海外市场的初期品牌拓展 [1] - 公司成立于2025年 核心业务为智能全地形车的设计、研发与制造 [1] - 创始人林骥曾担任九号公司产品副总裁、赛格威创新事业部总经理 主导了九号卡丁系列、超级滑板车GT系列及E-bike系列等多个爆款产品的研发与上市 [1] 收购与股权交易 - 法国设计师品牌Jacquemus创始人Simon Porte Jacquemus向美国私募基金Sandbridge Capital出售公司5%的个人股份 [2] - 德国汉高集团签署协议 将以每股2.06美元 总计14亿美元的价格 收购美国高端护发品牌Olaplex 100%的股权 [3] - 中国旺旺公告两项股权收购 其附属公司北京乳旺食品有限公司以1.33亿元收购北京旺洋食品有限公司50%股权 其附属公司杭州大旺食品有限公司以1448万元收购杭州友神食品有限公司40%股权 [4] - 北京旺洋2025年税后利润达1281万元 总资产及净资产分别为1.77亿元及1.61亿元 杭州友神2025年税后亏损82万元 总资产及净资产分别为3279万元及2658万元 [4] 财务业绩 - 特步国际2025年营收达141.51亿元人民币 同比增长4.2% 净利润达13.72亿元 同比增长10.8% [5] - 特步大众运动分部（主品牌）收入增长1.5%至125.15亿元 占总收入近九成 专业运动分部（索康尼和迈乐）收入增长30.8%至16.36亿元 占总收入比重从9.2%提升至11.6% [5] - 特步跨境电商业务在东南亚主要平台带动下 实现超过220%的增长 截至2025年底 特步成人店铺数量为6357家 较上年同期的6382家有所减少 [5] - H&M集团第一季度（截至2月28日）按当地货币计算的销售额同比下降1% 营业利润从去年同期的12亿瑞典克朗增至15.1亿瑞典克朗（约1.61亿美元） [6] - H&M集团第一季度净销售额从553亿瑞典克朗降至496亿瑞典克朗 季度末门店数量同比减少163家（降幅约4%） 并计划在2026年再关闭160家门店 新开约80家门店 [6] 战略与人事任命 - 美国运动眼镜品牌Oakley任命Matthew M. Williams为服装、鞋履及配饰创意总监 Matthew M. Williams以工业风格品牌1017 Alyx 9SM及曾任纪梵希创意总监而闻名 [8] - 英国奢侈品牌Mulberry任命Christopher Kane为全新女装成衣系列创意总监 该系列将于9月首次亮相 Christopher Kane曾与Versace合作并曾与开云集团合作 [9] - 诺和诺德任命玛氏公司首席执行官Poul Weihrauch为董事会观察员 同时选举Jan van de Winkel、Ramona Sequeira及来自H&M的Helena Saxon进入董事会 [10] - 徐福记首席执行官刘兴罡将于4月13日离职 其职位将由王斌于4月1日接任 王斌将直接向雀巢大中华区董事长兼首席执行官马凯思汇报 [11][12]

报告投资评级 - 首次覆盖，给予小米集团“买入”评级 [6] - 基于SOTP估值法，给予2026年目标总市值约10，018亿港元，较当前市值有约19%的上升空间 [6] 报告核心观点 - 小米集团是在全球智能手机、消费级AIoT与智能电动车三大赛道同时取得规模化卡位的稀缺平台型公司，正从“手机×AIoT”向“人车家全生态”进化 [6] - 市场存在三大认知偏差：1)过度担忧存储涨价反噬利润；2)仍以纯硬件制造视角估值，忽略了AI驱动下向智能化操作系统级入口的转变；3)过分担忧汽车业务“烧钱”，忽略了爆款策略的成功率和规模效应已加速盈利拐点到来 [6] - 2026年是汽车规模效应显性化、集团盈利能力加速上台阶的拐点，2027-2028年将进入人车家生态协同效应兑现及汽车盈利扩大的利润收获期 [6] 公司业务与市场地位 - **智能手机**：截至2025年第四季度，全球出货量连续22个季度排名前三，2025年市场份额达13.3% [6] - **AIoT平台**：截至2025年底，连接设备数达到10.8亿台，已形成全球领先的消费级物联网平台 [6] - **智能汽车**：2025年汽车交付41.1万辆，2026年3月新一代SU7开售三天锁单超3万台 [6] 财务数据与盈利预测 - **总体财务预测**：预计2026-2028年营业总收入分别为5394.50亿元、6563.75亿元、8016.98亿元，同比增长率分别为17.97%、21.67%、22.14% [5][12] - **归母净利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为338.31亿元、431.79亿元、542.45亿元，对应同比增长率为-18.76%、27.63%、25.63%，对应PE倍数为22倍、17倍、14倍 [5][6] - **盈利能力指标**：预计2026-2028年毛利率分别为21.76%、22.31%、22.66%，净利率分别为6.26%、6.57%、6.75%，ROE分别为11.28%、12.58%、13.65% [5][18] 分部业务预测 - **手机×AIoT业务**：预计2026年营收3750.42亿元，同比增长6.78%；预计2026年净利润319亿元 [15] - **汽车及AI等创新业务**：预计2026年营收1644.08亿元，同比增长55.00%；2025年该业务收入占比已达23% [10][12] - **分部增长预测**：预计2026-2028年汽车及AI等创新业务收入增速分别为55%、50%、40%，成为核心增长驱动力 [6][12] 估值分析 - **估值方法**：采用分部加总(SOTP)估值法 [6] - **估值假设**：给予手机×AIoT业务20倍PE估值，给予汽车及AI等创新业务1.5倍PS估值 [6][15] - **目标市值**：测算得到2026年目标总市值约8，842亿元人民币，按汇率折算约为10，018亿港元 [15] 关键催化剂 - **汽车业务**：关注新一代SU7的订单转化率及后续YU7 GT版本的市场反馈，若整体月交付订单稳定突破5万台将极大提振市场信心 [6] - **全球化战略**：关注欧洲等海外市场出口的实质性进展，以及AIoT家电产品在拉美、中东等新兴市场的市占率突破 [6] - **AI商业化**：关注公司基础模型与智能体的公测进展，若能展现颠覆性交互体验并明确商业化路径，或触发估值重塑 [6]

报告投资评级 - 首次覆盖，给予小米集团“买入”评级 [6] - 基于SOTP估值法，给予公司2026年目标总市值约10,018亿港元，较当前市值有约19%的上升空间 [6] 报告核心观点 - 小米集团是在全球智能手机、消费级AIoT与智能电动车三大赛道同时取得规模化卡位的稀缺平台型公司，正从“手机×AIoT”向“人车家全生态”进化 [6] - 市场对公司存在三大认知差：1) 过度担忧存储涨价反噬利润，而忽略了高端化与出海构建的盈利缓冲垫 [6]；2) 仍以纯硬件制造视角估值，而忽略了自研基础模型+智能体驱动的智能化操作系统级入口重估潜力 [6]；3) 过分担忧汽车业务“烧钱”，而忽略了爆款策略与规模效应已加速盈利拐点到来 [6] - 预计2026年是汽车业务规模效应显性化、集团盈利能力加速上台阶的拐点，2027-2028年将进入人车家生态协同效应兑现及汽车盈利扩大的利润收获期 [6] 公司业务表现与市场地位 - **智能手机**：截至2025年第四季度，全球出货量连续22个季度排名前三，2025年市场份额达13.3% [6] - **AIoT平台**：截至2025年底，连接设备数达到10.8亿台，已形成全球领先的消费级物联网平台 [6] - **智能汽车**：2025年汽车交付41.1万辆 [6]；2026年3月，新一代小米SU7开售三天锁单超3万台 [6]；2025年汽车业务收入占比已达23% [10] 财务预测与业绩展望 - **整体营收与利润**：预计2026-2028年营业总收入分别为5,394.50亿元、6,563.75亿元、8,016.98亿元，同比增长率分别为17.97%、21.67%、22.14% [5][12]；预计同期归母净利润分别为338.31亿元、431.79亿元、542.45亿元，同比增长率分别为-18.76%、27.63%、25.63% [5] - **盈利能力**：预计2026-2028年毛利率分别为21.76%、22.31%、22.66% [5]；净利率分别为6.26%、6.57%、6.75% [5]；ROE分别为11.28%、12.58%、13.65% [5] - **分部业务预测**： - **手机×AIoT业务**：预计2026年营收3,750亿元，净利润319亿元 [15]；预计2026-2028年该部分营收增速分别为6.78%、9.26%、11.39% [12] - **汽车及AI等创新业务**：预计2026年营收1,644亿元，净利润33亿元 [15]；预计2026-2028年该部分营收增速分别高达55%、50%、40% [12] - **每股收益与估值**：预计2026-2028年EPS分别为1.30元、1.66元、2.09元 [5]；对应PE分别为21.92倍、17.17倍、13.67倍 [5] 估值依据与催化剂 - **估值方法**：采用分部加总(SOTP)估值法，给予手机×AIoT业务20倍PE，给予汽车及AI等创新业务1.5倍PS，得出2026年目标总市值 [6][15] - **关键催化剂**： 1. **汽车业务**：新一代SU7的订单转化率及后续YU7 GT版本的市场反馈；北京工厂二期产能爬坡；若整体月交付订单稳定突破5万台，将极大提振市场信心 [6] 2. **全球化战略**：欧洲等海外市场出口的实质性进展；AIoT家电产品在拉美、中东等新兴市场的市占率突破，将有效提升公司盈利中枢 [6] 3. **AI商业化**：基础模型与智能体的公测进展；若能在多端设备上展现颠覆性交互体验并明确商业化路径，或触发对公司作为智能操作系统级入口的估值重塑 [6]

文章核心观点 - 蔚来汽车通过将自研的辅助驾驶芯片业务独立分拆并与爱芯元智成立合资公司，成功实现了芯片技术外供，获得了数亿元技术授权费并分摊了研发成本，这对其在连续多季度巨额亏损后于2025年第四季度实现单季度盈利超12亿元起到了重要作用[4][5][18][19] - 蔚来与爱芯元智合作推出的M97芯片（算力超700 TOPS）及其规划的低端芯片9031e，正在接触零跑、吉利等车企，试图抓住当前国产大算力辅助驾驶芯片市场稀缺的短暂窗口期，以获取更高回报[8][13][16][20][23] - 车企自研芯片外供面临机遇与挑战：机遇在于车企强烈的降本需求（如替代英伟达Orin-X等高价芯片）和当前第三方国产大算力芯片的稀缺；挑战则来自地平线等供应商的竞争、美国对先进制程的限制、车企对友商零部件的抵触心理，以及如何在技术外供的同时保持自身竞争优势[13][22][23][24][25] 蔚来芯片业务分拆与外供合作 - 为严控成本并改善财务结构，蔚来在2025年6月将芯片业务独立拆分，成立了安徽神玑技术公司[9][10] - 2025年11月，神玑科技与爱芯元智及其母公司豪威集成电路共同成立合资公司“重庆创元智航科技有限公司”，注册资本1亿元，爱芯元智持股36.4%，这标志着蔚来辅助驾驶芯片技术首次外供[10][11] - 芯片业务曾是蔚来最“烧钱”的业务之一，其NX9031神玑芯片的研发投入足以建成1000座换电站（按每座至少100万元计算，研发投入至少数十亿元）[5][19] - 在独立拆分前，蔚来芯片团队规模接近一个标准芯片公司，拥有从前端设计到测试的600多人团队[6] 蔚来与爱芯元智的合作模式与产品 - 合作模式复杂，并非简单的IP授权或芯片采购，而是双方人员联手基于蔚来神玑芯片的核心模块和架构，共同设计了一款新的芯片并重新流片[11][12] - 通过此合作，蔚来获得了数亿元的技术授权费[12] - 合作的首款芯片M97已成功流片，算力超700 TOPS，性能对标地平线征程J6P（算力560 TOPS），计划于今年第三季度发布[8] - 双方正在规划第二颗低端芯片，项目代号9031e，性能对标地平线征程J6M（算力128 TOPS）[8][20] - 合作芯片M97相较于蔚来自用的NX9031（算力超1000 TOPS）在规格上做了“阉割”以降低成本，爱芯元智给出了有诚意的价格，吸引了零跑、吉利等车企的兴趣[16] 市场机遇与窗口期 - 市场存在对国产大算力辅助驾驶芯片的替代需求：许多车企为降低成本，希望用国产芯片替代英伟达（如Orin-X采购价约300-500美元，Thor达上千美元）或高通的产品[13][22] - 部分车企（如零跑）对地平线J6P芯片需打包算法出售的模式感到犹豫，担心限制自身在辅助驾驶技术上的主动权，这为其他国产芯片提供了机会[13] - 当前架构设计好、算力大的第三方国产芯片稀缺，为蔚来等车企自研芯片的外供创造了短暂的市场窗口期[23] - 爱芯元智自身产品线缺少面向城区NOA的高端芯片，而地平线已率先推出征程6系列，因此与蔚来合作是爱芯元智快速补齐短板、满足客户需求并进行战略防御的方式[14] 合作对蔚来的财务与战略意义 - 芯片技术外供为蔚来带来了数亿元技术授权费，并在合作研发后续芯片时由爱芯元智主导规格和流片，为蔚来分摊了研发投入[19] - 爱芯元智拥有成熟的商务团队和渠道，能更好地进行市场定价和获取客户，有助于神玑芯片获得更多定点并带来更高收益[19] - 若合作芯片能大规模上车目标客户，将带来可观回报：例如零跑汽车2025年交付量接近60万辆并盈利超5亿元，其2026年销量目标为105万辆[19] - 芯片业务的独立分拆与外供，对蔚来实现2025年第四季度单季度盈利超12亿元（此前连续多季度单季度亏损超50亿元）具有重要意义[4][18][19] 行业竞争与挑战 - 除蔚来外，小鹏也在为其图灵辅助驾驶芯片寻找除大众以外的更多车企或机器人客户[21] - 主要竞争对手地平线已推出征程6系列，并计划推出与特斯拉下一代AI5同步的征程7系列，其架构和算力将进一步优化，构成竞争压力[24] - 车企芯片外供面临多重阻力：美国对5nm及以上先进制程的限制、车企对使用友商零部件的天然抵触心理、以及如何在技术外供同时保持自身全栈技术优势的平衡难题[24][25] - 窗口期持续时间不确定，车企需要思考如何在此期间拿下更多订单，并在外供之余保持自身在辅助驾驶领域的竞争力[24][25]

公司当前处境与核心矛盾 - 2026年开年公司面临市场压力，交付量出现波动，同时董事长对现有L2级辅助驾驶提出批评，并预言自动驾驶将在未来1-3年内到来，使公司处于舆论中心 [2] - 公司需要在满足当下市场现实需求（“眼前的苟且”）与坚持长期技术愿景（“诗和远方”）之间找到新的平衡点 [3] - 公司正经历销量层面的承压，同时坚持对“AI梦”的投入，处境在行业洗牌中具有代表性 [6] 行业市场环境分析 - 2026年车市“淘汰赛”加剧，受政策切换及补贴退坡影响，终端消费情绪保守，市场整体低迷 [5] - 2026年1月全国乘用车市场零售销量为154.4万辆，同比下降13.9%，预计2月销量将处于年内绝对谷底期 [5] - 行业已从“增量竞争”转向“存量绞杀”，月销破万成为留在市场竞争中的底线 [6] - 2025年新能源渗透率突破51%，增量红利见顶，消费者从“尝鲜”转向“实用”，市场进入“微增长理性期” [9][10] 公司近期市场表现与竞争对比 - 2026年2月公司交付量为15256辆，与头部竞争对手存在差距：鸿蒙智行交付28212辆，零跑交付28067辆，理想交付26421辆，蔚来同比增幅达57.6% [8] - 春节销售淡季是影响公司销量的主要因素之一，但近期技术发布会后，到店客流和订单（如新款X9）有所增加 [9] - 公司面临来自理想（以L系列守住30万元价格带）和零跑（以C10、B10卡位10万至15万元市场）等竞争对手的挤压 [16] 公司产品策略与用户反馈 - 公司过往依靠定位亲民的MONA M03（曾持续交付破万）渡过难关，但单款车型红利效应正在边际递减 [14][16] - 用户反馈显示，在具体产品选择（如SUV）上，公司产品在如车载冰箱等实用性配置上存在短板，影响消费者决策 [9] - 公司计划在2026年推出7款具备超级增程配置的“一车双能”车型，包含3款超级增程产品和4款全新车型 [19] - 公司董事长在内部强调“所有技术必须服务于当下产品体验” [19] 公司应对措施与战略方向 - 公司年初针对全系车型推出最高长达7年的低息金融方案 [19] - 公司于3月2日发布了第二代VLA模型，并上市了新款小鹏X9纯电版 [19] - 公司战略核心是构建“物理世界的AI”作为终极护城河，但需先依靠有现实拉动力的产品确保市场销量 [16] - 公司需要将“技术服务于当下”的理念转化为持续走量的产品力，以决定其未来是生存还是陷入困境 [19] 行业启示与公司未来挑战 - 中国智能电动车产业已从狂飙突进进入精耕细作阶段，技术理想主义必须与商业现实主义共处 [19] - 用户更关注当下真实的产品体验（如冬季续航、车载冰箱等），而非遥不可及的未来技术概念（如飞行汽车、Robotaxi） [19] - 公司构建的“物理AI”生态（如机器人技术、飞行汽车技术）若能反哺当下产品体验（优化座舱交互、提升续航），则能体现战略价值，否则可能成为财务负担 [19] - 2026年对公司而言，核心挑战不是“能否造出未来”，而是“能否活到未来”的生存测试 [20]