报告行业投资评级 - 将MSCI中国在EM/AxJ框架内评级上调至平配（EW）[2][8][78] 报告的核心观点 - 中国股票市场尤其是离岸市场正发生结构性转变，ROE和估值有望持续复苏，对MSCI中国表现的改善可持续性更有信心，从深度怀疑转为谨慎乐观[3] - 尽管面临通缩挑战，但MSCI中国的ROE低谷已过，有三个驱动因素支持自2023年以来的复苏且有望进一步改善，包括企业自救和股东回报增强活动、离岸中国市场受宏观和通缩影响减小、中国科技公司技术突破[4] - 结构性估值制度转变证明MSCI中国应重新评级，降低中国股票风险溢价并提高可投资性，近期监管转向、地缘政治改善、中国科技突破等因素促使MSCI中国12个月远期市盈率交易区间有望从8 - 10倍提升至10 - 12倍[4] 根据相关目录分别进行总结 ROE相关 - MSCI中国的ROE在2020 - 2023年因疫情、封锁和通缩等因素从13%降至10%以下，2023年已触底，有三个原因支持其逐步回升，包括企业自救和股东回报增强活动、上市公司结构向高质量公司/行业转变[11][15] - 自2020年以来，MSCI中国股息收益率上升75%，MSCI中国和恒生指数的股息收益率分别从2020年的1.4%和2.4%升至2024年的2.5%和3.8%，回购收益率自2021年分别跃升134%和180%，预计未来几年这些趋势将持续[17][18] - 受宏观放缓和通缩影响较大的行业在MSCI中国指数中的权重下降，而注重改善股东回报且受宏观通缩影响较小的四个行业权重提高9.4个百分点，前者ROE从2020年的2.6%降至2024年的1.8%，后者从8.7%升至9.6%[23][32] - 借鉴日本经验，科技股在通缩时期仍能引领利润率和ROE提升，中国科技突破使科技股有望利用自身优势推动ROE增长[36][44] - MSCI中国ROE相对MSCI EM的滞后在2023年触底，截至2025年1月底为MSCI EM的0.91倍，预计到2025年底达到11.5%，2026年超过12%，2027年达到12.4%，有望在未来2 - 3年与EM趋同[47][48] 估值相关 - 自2021年1月达到峰值后，离岸中国股市估值持续下调，MSCI中国12个月远期市盈率从接近19倍降至2025年1月底的9.9倍，主要受中国监管重置、地缘政治担忧、宏观放缓和通缩压力、中国被认为脱离AI技术周期等因素影响[54] - 近期积极发展正扭转估值拖累因素，包括监管从整顿转向振兴、中国AI技术突破、地缘政治担忧缓解等，预计MSCI中国估值制度将结构性向上转变，12个月远期市盈率恢复到10 - 12倍，与MSCI EM的估值折扣降至个位数水平[58][71] 投资建议相关 - 上调2025年底离岸中国指数目标价，恒生指数、HSCEI和MSCI中国分别为24,000、8,600和77，暗示6%、3%和5%的上行空间，维持CSI300目标价4,200不变[8][73] - 在MS EM/AxJ框架内将MSCI中国评级上调至平配（EW），将MSCI印尼下调至低配（UW）[78] A股与离岸市场对比相关 - 短期内，宏观放缓和通缩对A股市场的拖累大于离岸市场，A股市场受通缩影响较大的行业权重为42%，而MSCI中国仅为15.5%，且A股面临债券市场和港股市场的流动性竞争[90][91] - 预计全年A股和离岸市场回报相当，A股市场情绪将逐渐赶上，原因包括全球投资者对A股的持仓降至2019年以来最低水平、A股信息技术板块股票更多、A - H溢价降至200%以下[98][99]

报告行业投资评级 报告未明确提及行业整体投资评级，但对部分公司给出评级，如Akeso（9926.HK）、Alibaba Group Holding Limited（9988.HK）等为OW（Overweight，增持），Alibaba Health（0241.HK）为N（Neutral，中性）[90]。 报告的核心观点 - 中国2024年第四季度财报季已开启，截至报告发布日，MXCN以美元计算的回报率达15%，表现居全球前列，主要得益于美国初始关税影响小于预期、DeepSeek带动的人工智能上行以及略好于预期的农历新年消费等因素。接下来需关注在新关税上调前，市场广度能否超越人工智能相关板块。建议减持短期超买的人工智能相关股票，同时看好房地产、医疗科技和生物技术、必需消费品等板块的投资机会[3]。 根据相关目录分别进行总结 4Q24财报季情况 - 中国2024年第四季度财报季于近期开启，将持续至4月底。年初至今，MXCN表现出色，美元回报率达15%。1月信贷增长超预期，房地产销售价格和成交量下降幅度收窄。MXCN的一致预期远期12个月每股收益（FTM EPS）自2024年9月20日以来上调2.5%，领先于MSCI新兴市场指数。自2025年1月17日以来，表现最差的两个板块房地产和医疗保健的FTM一致预期每股收益增长分别上调7.8%和3.2%[3]。 各行业分析及投资建议 人工智能相关板块 - 部分人工智能相关股票短期超买，如Alibaba Health、BABA、Kuaishou和Tencent的14天相对强弱指数（RSI）接近或超过80。虽然长期看好人工智能发展，但建议短期减持这些超买股票。2024年第四季度财报季可能带来有关人工智能效率提升、货币化和竞争的管理层指引。对于科技硬件和半导体行业，库存和新产品周期对消费电子、新能源汽车数字化和人工智能趋势很重要。代工行业2025年第一季度可能受益于贸易补贴和美国关税前的订单提前拉动，但下半年可能反转。互联网数据中心（IDC）受益于人工智能增长带来的需求提升。汽车及零部件板块受益于国内新能源汽车市场份额增加、海外需求增长和进一步数字化。软件行业企业客户延迟IT支出，导致合同销售下降、应收账款高企和减值损失[9]。 房地产板块 - 房地产板块有望出现战术性上行。2024年第四季度，A股房地产企业积极预披露比例排名垫底。自2021年以来，内地开发商一直面临去库存和资产减值问题，但积极迹象正在增多，如万科的国企监管结构有望提升其信用状况和成功率；国家统计局2025年1月数据显示，一线和二线城市新房价格环比分别上涨0.1%，二线城市为2023年6月以来首次上涨；二手房价格方面，一线城市环比上涨0.17%；房地产经纪公司受益于国家政策放松后的交易复苏；摩根大通分析师调查显示，1月抵押贷款还款减少且需求强劲；更多开发商购买新土地，地方政府进行土地置换以优化供应和地方政府融资平台（LGFV）资产负债表；有利的升级人口结构将在2025 - 2026年支撑需求。推荐股票包括COLI/CR Land/BEKE[6]。 医疗保健板块 - 尽管2024年第四季度业绩有些疲软，但预计2025年医疗保健行业营收指引乐观（医疗科技），且有望出现积极的营收和临床数据（生物技术）。自2021年2月以来，医疗保健是MSCI表现第二差的板块和表现最差的周期性板块。摩根大通分析师认为2024年第四季度业绩可能令人失望，但2025年营收前景乐观，医疗科技有望实现国内替代，营收同比增长10 - 15%，生物技术和生命科学领域有新产品销售、新临床试验结果，领先的生物技术公司计划在2025年实现息税折旧摊销前利润（EBITDA）转正。药店也将受益于关闭不良门店后的利润率恢复。2024年制药行业在国家集中药品采购计划（NCDP）下竞争激烈，平均销售价格（ASP）和营收下降，研发费用居高不下；医疗服务行业销售放缓导致经营杠杆减弱和应收账款及固定资产减值损失。但研发实力强的领先生物技术公司表现出色，如Innovent 2024财年销售额同比增长40%。推荐股票包括Mindray/Akeso[7]。 必需消费品板块 - 自2021年上半年以来表现最差的必需消费品板块可能受益于房地产市场的进一步稳定。在房地产生态系统中，2024年第四季度预披露显示持续的库存和产能合理化。上游材料（水泥、钢铁和石化）销售和利润率疲软，库存大幅减记；中游家具行业报告门店关闭和经营杠杆恶化。随着新土地购买，这些行业有上行空间。食品饮料行业方面，自2021年以来，消费疲软和消费降级对行业造成冲击，但部分公司表现良好，如Shede & Jiuguijiu（白酒）去库存取得进展，Yanjing（啤酒）、Eastroc（软饮料）和Three Squirrels（零食）通过优化分销渠道和推出新产品实现净利润同比增长；Muyuan/Wens/Sunner（农业）因生猪价格上涨和饲料成本下降在2024年实现盈利。推荐股票包括Anta/Tsingtao Brewery[8]。 金融板块 - 2024年，在经历三年熊市后，债券和股票的强劲回报和交易量为保险和经纪公司带来了可观的投资收益。发布预披露的银行2024年净利润增长约10%，如CMB、BoNB和BoHZ通过科技赋能的风险管理和交易收益实现增长，SPDB、Industrial Bank和Citic Bank的减值费用降低[29]。 工业板块 - 工业板块中的海洋与运输基础设施受替换周期、供应链中断和美国强劲需求的推动，供需关系紧张。摩根大通分析师指出，2024年全年，COSCO、OOIL和Evergreen的共识盈利预测显著上升。2025年的不确定性主要围绕特朗普2.0关税制度和地缘政治冲突的潜在停火。分析师认为供应过剩的担忧被夸大，因为新船交付已达峰值，拆船活动有望增加。工程与建筑（E&C）设备在政策支持下显示出周期性触底迹象。新兴市场的海外需求增长加速，而发达市场则放缓[30]。 电池、电池设备和太阳能板块 - 电池和电池设备行业增长进一步放缓，导致上游材料和设备的价格竞争、库存减记和应收账款增加。磷酸铁锂（LFP）电池在市场份额持续增长方面表现优于镍锰钴（NMC）电池。太阳能行业的产能过剩对多晶硅和组件制造商造成压力。摩根大通分析师预计，到2025年第二季度中后期，随着供应管理更加严格，多晶硅价格可能上涨，从而带来积极的催化剂[33]。 公用事业板块 - 火电行业受益于强劲的发电量、煤炭价格下降和成本优化；水电行业受益于有利的水流量和装机容量增长。对于2025年，摩根大通分析师指出，潜在的电价下调和资本支出可能带来下行风险，但煤炭价格下降可部分抵消。电气设备行业受益于电网投资的强劲增长，如中国国家电网2025年计划投资6500亿元，同比增长8%；监测设备在水、能源和交通基础设施中的应用增加[37]。 重点公司本周及下周财报预告 - 本周及下周预计公布财报的MXCN成分股包括AUTOHOME ADR、ALIBABA GRP HLDG (HK)、NETEASE等，具体公布日期可参考报告中的表格[15]。 EPS增长及修订趋势 - 2024/2025年，MXCN的一致预期每股收益同比增长分别为17%/9%，CSI - 300为6%/15%，而印度为7%/17%，日本为7%/10%。自2024年9月20日以来，MXCN的FTM EPS修订领先于全球同行。除医疗保健和房地产板块自2025年1月17日以来FTM EPS向上修订外，金融板块因2024年债券和股票的强劲表现取得投资收益，银行净利润增长；工业板块中的海洋与运输基础设施和E&C设备有积极表现[19][27]。 各行业A股2024财年预披露情况 - 报告提供了各行业A股2024财年预披露的详细数据，包括积极和消极利润预警的公司数量、不同类型的利润变化情况以及行业市值、年初至今回报率等信息[40]。 MXCN成分股2024年EPS修订情况 - 报告列出了MXCN成分股2024年年初至今一致预期EPS上调和下调的前20名公司，如AIR CHINA A (HK - C)上调106%，KUNLUN TECH CO A (HK - C)下调2780%[87]。

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 中国房地产行业自2021年初开始的违约周期已持续四年多，目前接近尾声，但结束违约并不意味着快速复苏，复苏之路可能漫长曲折 报告通过12张图表帮助投资者理解行业违约对亚洲信贷市场的影响以及中国房地产复苏路径的定价情况 [2][3] 根据相关目录分别进行总结 Part 1: A Painful Default Cycle - 44家中国高收益房地产发行人已对其离岸美元债券违约，当前违约周期四年内违约发行人数量远超2014 - 15年周期，目前中国高收益房地产行业仅剩不到10家表现良好的发行人 [10] - 中国房地产行业离岸美元债券违约总额达1270亿美元，创亚洲高收益信贷市场任何行业最大违约浪潮纪录，当前行业剩余名义市场规模仅约150亿美元，70%的名义违约发生在2021和2022年 [14][15] - 中国高收益房地产驱动的违约终于放缓，违约高峰期中国高收益过去12个月违约率接近60%，亚洲高收益接近40%，2023年违约显著放缓，但去年年中又大幅回升，过去四个月亚洲高收益和中国高收益违约率才恢复正常，此次违约周期幅度为该资产类别诞生以来最大 [18][19] - 中国房地产行业在亚洲信贷中的占比已变得非常小，2021年高峰期时，该行业接近亚洲高收益的50%、亚洲企业的18%和亚洲信贷的15%，如今分别降至11%、3%和2% [22] Part 2: Restructuring Is a Work in Progress - 只有六家违约的中国房地产发行人积极进行债务重组，按名义金额计算，陷入困境或违约的中国高收益房地产发行人一半的债务处于清算命令/申请阶段，40%的违约发行人面临清算命令/申请 [29][31] - 39家中国高收益房地产违约发行人的回收率低于15%，除三家发行人外，其余发行人的离岸美元债券定价回收率均低于15%，平均债券价格低于5美分（即回收率低于5%）的发行人数量最多 [33] - 信贷市场对中国房地产行业的预期回收率为7.2%，远低于亚洲高级无抵押美元企业债券约30%的一般回收率，不到2%的违约或困境债券定价回收率超过20% [36][38] Part 3: The Long Road to Recovery - 信贷市场预计该行业大部分赎回将得到支付，2025年，信贷市场认为多数中国高收益房地产赎回违约可能性低，债券交易接近面值，但融创9月的赎回例外，其债券目前交易价格约为10美分，定价违约风险高 [43] - 基于当前信贷市场定价，万科目前处于十字路口，中国高收益信贷分为两组，一组八家发行人债券主要交易价格高于80美分，信贷市场认为其偿债能力强；另一组三家发行人债券交易价格低于45美分，信贷市场暗示违约风险高，万科长期平均债券价格约为65美分，信贷市场难以将其归入任何一组 [47] - 中国房地产实物市场可能在第四季度触底，中国房地产股票团队预计2025年房地产市场下行趋势将持续，但幅度较缓，主要销售成交量将下降超10%，恢复购房者信心的措施以及宏观经济和就业市场的改善对实物市场持续复苏至关重要 [51] - 合同销售复苏对中国房地产行业仍然关键，行业复苏始于中国房地产发行人合同销售的改善，中国房地产股票团队认为目前流动性风险担忧较小，但民营企业土地储备耗尽且老旧，以及专注于项目完工和去杠杆化，可能在中期继续拖累其房地产销售 [55] - 根据市场定价筛选出七家表现良好的中国高收益房地产发行人及12只债券，筛选条件为发行人平均长期债券价格高于70美分且债券到期日在2025年之后，七家发行人分别为DALWAN、CHJMAO、FUTLAN、YLLGSP、SHUION、LNGFOR、GRNCH [59]

报告行业投资评级 - 报告研究的公司中，Sanhua Intelligent、Leader Drive、Hengli Hydraulic评级为OW（跑赢大市）；Ningbo Tuopu、Ningbo Joyson、Robosense评级为N（中性）；Hiwin评级为UW（跑输大市）；Mirle Automation未覆盖 [73] 报告的核心观点 - 机器人尤其是人形机器人受投资者关注，中国的人形机器人行业有望显著增长，或复制新能源汽车和机械行业的成功 [3][11] - 人口结构变化导致劳动力短缺，为机器人行业带来机遇，政策支持和技术进步将推动人形机器人发展，预计未来五年快速普及，长期需求或与人口1:1 [6][11][34] - 中国先进的制造能力为供应链提供基础，关键组件如减速器、滚柱丝杠、传感器和电机驱动器等市场价值高，行业成熟后成本有望降低 [6][61] - 执行器供应链进入壁垒高，传感器和滚柱丝杠进入门槛最高，减速器和执行器组装等细分领域有投资机会 [69][70] 根据相关目录分别进行总结 利用机器人应对劳动力挑战与机遇 - 机器人尤其是人形机器人受投资者关注，报告对相关话题深入分析，关注覆盖范围内的公司 [3][11] - 中国劳动力人口预计到2100年减少70%，2024年底60岁以上人口达3.1亿，占比22%，带来劳动力供应收缩等挑战 [13] - 机器人可填补劳动力缺口，全球机器人密度上升，应用领域不断扩大，各国政策支持机器人技术发展，带来经济和社会效益 [18][19] 中国的人形机器人行业增长路线图 - 中国在新能源汽车和金融科技领域快速采用新技术，新能源汽车市场预计2030年销量达2800万辆，人形机器人行业有望复制成功 [17][20] - 中国的人形机器人行业处于起步阶段，政府支持和完善的供应链将推动其发展，2025年春节联欢晚会展示人形机器人体现政府战略重点 [25] AI增强加速人形机器人起飞 - 技术进步尤其是AI将加速人形机器人商业化量产，自2025年起由特斯拉等公司引领，投资增加拓展应用场景和训练 [30] - DeepSeek R1模型有望缓解中国芯片挑战，但向世界基础模型过渡仍面临挑战，若其效率技术得到验证和采用，将推动创新 [30] 蓝天情景：人形机器人采用愿景 - 行业领先者对人形机器人生产快速增长持乐观态度，特斯拉预计2026/2027年产量增长十倍，外部销售从2026年下半年开始 [29] - 蓝天分析显示，人形机器人总潜在市场为50亿台，可在多个行业替代或补充人力，随着生产规模扩大和技术进步，将快速被消费者接受，预计未来五年采用曲线加速 [33][34] 借鉴智能手机和电动汽车市场的历史模式，预计人形机器人快速增长 - 智能手机市场2009 - 2011年复合年增长率为65%，新能源汽车市场2020 - 2022年复合年增长率为85%，预计人形机器人将超越这些增长趋势 [41] - 工业机器人需求上升，AI和多模态算法进步使产品迭代加快，降低成本，消费、医疗等领域对人形机器人的需求将刺激其采用 [41] 协作机器人和AGV在人形机器人发展中起关键作用 - 协作机器人和AGV在广义上可视为子集，与人形机器人有相似技术和特点，AGV出货量增加凸显创新对机器人行业的重要性 [50] 供应链与物料清单（BOM）分析 关键组件和市场价值主张 - 减速器、滚柱丝杠、传感器和电机及驱动器等组件对人形机器人功能和性能至关重要，执行器占BOM比重高，不同制造商设计理念导致成本差异 [61] 当前格局和未来定价动态 - 人形机器人行业处于早期，组件成本高、可扩展性有限，随着大规模商业化，执行器成本预计从目前的每台5000 - 10000元降至2000 - 3000元，特斯拉的定价策略将使执行器在BOM中的占比增加 [60][62][63] 执行器价值链的进入壁垒 - 进入执行器供应市场存在资本密集型研发、技术复杂、先进制造和质量保证、认证成本、供应链和分销网络等障碍 [70] 投资机会和竞争格局 - 传感器和滚柱丝杠进入壁垒最高，减速器和执行器组装等细分领域有投资机会，与客户关系强的公司有竞争优势 [69][73][74] 亚洲人形机器人供应链公司 Sanhua Intelligent - 是全球领先的热管理系统组件供应商，预计2025年销售双位数增长，自2022年向特斯拉发送执行器样品，有望在特斯拉人形机器人执行器供应中获得份额 [76][77] - 蓝天情景分析显示，人形机器人业务2026/2027年可能为公司带来7%/35%的收入增长 [78] Leader Drive - 是中国领先的谐波驱动器供应商，市场份额约25%，业务向人形机器人扩展自然，2024年开始向两大工业机器人公司大规模供货，市场份额有望增加 [81] - 虽未收到特斯拉订单，但特斯拉已接触其准备产能，UBTech是其确认客户，2025年产量将达1000台，人形机器人订单自2024年第四季度开始增加 [84] - 蓝天情景分析显示，人形机器人业务2026/2027年可能为公司带来26%/168%的收入增长 [86] Hengli Hydraulic - 是中国挖掘机液压缸领先供应商，市场份额超40%，2022年起多元化业务，进入线性运动产品领域，传统挖掘机业务也在改善 [93] - 特斯拉已接触其准备产能，2024年12月和2025年1月已发送样品，预计在2026 - 2027年获得特斯拉人形机器人约20%的市场份额，业务有望使收入增长40% [92][94][97] Ningbo Tuopu - 是领先的汽车零部件供应商，2025年预计收入增长35%，2022年下半年开始向特斯拉发送执行器样品，2023年和2024年上半年分别实现收入190万元和630万元 [97] - 预计2025/2026年特斯拉执行器业务贡献1%/6%的收入 [99] Ningbo Joyson - 是全球第二大汽车安全组件供应商，2024年基本面受全球汽车需求疲软影响，自2023年开始开发人形机器人组件，与国内AI芯片制造商合作，计划拓展机器人域控制器业务 [102][103] - 向两家国内制造商小批量供应传感器和充电系统，向特斯拉提供测试样品，现阶段优先研发，无重大资本支出计划和确认订单 [103][104]

报告行业投资评级 - 报告中涉及的八家JPM覆盖的中国股票中，除YMM评级为“N”（未明确说明含义），其余七家Yum China、Haier、TAL、HTSC、Akeso、Genscript、COSCO Shipping评级均为“OW”（Overweight，超配） [7] 报告的核心观点 - 随着中国股市反弹范围扩大，看好具备AI能力的垂直领域领导者 众多非科技企业正迅速采用DeepSeek以优化成本、提高效率、提升生产力和发现新商机 自2024年11月下旬以来，IT一直是首选超配行业 随着中国房地产市场企稳和消费趋势温和复苏，股市反弹范围将进一步扩大，报告识别出八家非传统AI受益股但有效利用了AI的公司，未来名单还会增加 [1] 根据相关目录分别进行总结 消费 discretionary行业 - 餐饮领域，AI优化供应链管理、食品加工与服务以及客户关怀 Yum China在2024年第四季度尽管工资上涨，但劳动成本占收入的比例同比下降90个基点，AI可监控食品准备并每天处理超15万次消费者来电，成功率达90% [1][5][10] - 家电领域，海尔的COSMOPlat平台用AI每年推出260种新产品，调试时间减少83% JPM的Kevin Yin预计海尔将用AI数字化分销、管理渠道库存和预测销售 [5][12] - 教育领域，TAL于2023年推出智能学习平板并拓展美国市场，其“GeniusTutor”AI系统基于微软Azure OpenAI GPT - 4o模型，提供实时指导和反馈 JPM的DS Kim预计智能学习平板业务在2027财年达到临界规模，推动TAL利润率正常化 [13] 物流行业 - 运输和航运中，AI优化路线规划、调度和靠泊 COSCO Shipping的Myreefer平台集成AI增强供应链跟踪并减少碳排放，相当于每年454公顷森林的吸收量 YMM用大数据和AI改善订单分配和路线规划，平台上交货时间从2.27天降至0.42天，司机通常10分钟就能接到订单 [5][14][16] 医疗保健行业 - AI加速药物发现、辅助诊断和医学影像分析 Genscript受益于基于AI的蛋白质结构预测，有望提升合成服务需求，推动精准医疗和个性化治疗 KingMed Diagnostics采用AI进行初步筛查和医疗咨询，效率提高35 - 40% Aier Eye Hospital采用AI驱动的诊断工具提高眼病检测准确性，并于2025年2月12日推出AierGPT [5][18][19] 公用事业行业 - AI改善公用事业运营，通过更好的电网调度和维护提高效率 南方电网技术公司用AI进行预测性维护，某供电局部署智能无人机后，检查频率提高两倍，监测效率提高70% 国家电网公司试点后，将高峰负荷误差率从8%降至2.5%，可再生能源消耗率提高15% [5][17] 金融行业 - 银行和券商利用AI提高客户服务、风险管理和咨询业务效率 招商银行开发专业AI模型，其“CMB Think Tank AI”获“2024年最佳AI应用”奖，为内部零售、企业和风险管理提供研究和分析支持 华泰证券于2024年10月在斗包APP推出“华泰股市助手” 平安银行在客户服务、销售、反欺诈和风险控制、运营等业务功能中嵌入AI技术 [20][21]

报告行业投资评级 - 维持对阿里巴巴集团控股有限公司的“增持”（OW）评级 [1][13][14] 报告的核心观点 - 阿里巴巴2024年第四季度财报将改变股票叙事，实现强劲且可持续的盈利增长复苏，近期由电商货币化驱动，中长期由云与人工智能利润创造驱动，2025 - 2027财年调整后每股收益复合年增长率预计达29% [1][13][14] - 叙事改变将带来进一步的估值重估，投资者对核心电商利润前景和云业务收入前景的可见性增强 [1][13][14] - 阿里巴巴将继续作为中国人工智能交易的锚定股票，推动资本流入中国人工智能供应链 [1][13][14] 根据相关目录分别进行总结 业务分析 - **云与人工智能业务**：管理层公布未来三年资本支出计划，年均约1200亿元人民币，是2024财年的4倍，源于中国通用人工智能的快速应用和DeepSeek最新大语言模型套件的推出；DeepSeek的开源策略将降低中国人工智能市场的模型成本，促进大语言模型使用和原生通用人工智能应用的采用，有利于人工智能计算能力提供商，阿里云收入加速将为投资者带来财务收益，其收入增长超预期将推动股价上涨 [4] - **国内电商业务**：2023年12月季度，国内电商业务在收入和调整后息税折旧摊销前利润方面带来惊喜，得益于淘宝佣金收费和全站推的采用；未来几年，由于市场份额稳定和货币化改善空间，国内电商利润增长将恢复到中个位数 [4] 盈利和目标价调整 - 基于国内电商更好的货币化前景、云业务收入更快增长以及更高的资本支出，将2026财年收入和调整后每股收益预期分别上调1%和5% [5] - 将2025年12月的目标价从2025年6月的目标价上调至170美元/165港元，反映了2026财年16倍的目标市盈率（此前为12倍），较腾讯当前的远期市盈率19倍有一定折让，因阿里巴巴核心电商业务竞争更激烈 [6][15][20] 估值方法 - 引入分部加总估值法，对非云业务采用2026财年预期利润的12倍市盈率，对云业务采用2026财年预期销售额的6.5倍市销率，与美国上市的软件即服务公司估值一致 [7][15][20] 财务数据 - **季度预测**：给出2024 - 2026财年各季度调整后每股收益预测 [11][24] - **风格暴露**：展示了价值、增长、动量、质量、低波动和环境、社会及治理（ESG）等量化因子的当前排名和历史百分位排名 [12][25] - **价格表现**：列出年初至今、1个月、3个月和12个月的绝对和相对价格表现 [18][30] - **公司数据**：包括流通股数量、52周股价范围、市值、汇率、自由流通股比例、3个月平均日交易量、3个月平均日交易金额、波动率、指数和彭博综合评级等 [18][30] - **关键指标**：涵盖2024 - 2026财年的财务估计、利润率、增长率、比率和估值指标等 [18][30] - **财务总结**：提供2023 - 2027财年的损益表、现金流量表、资产负债表和比率分析等详细财务数据 [22][36]

报告行业投资评级 - 阿里巴巴集团股票评级为Equal - weight（等权重），行业观点为In - Line（符合预期），目标价为US$100.00 [4] 报告的核心观点 - 阿里巴巴3QF25财报中CMR表现出色，资本支出增加，对盈利的反应强化投资论点，有适度上行空间和适度上调 [2] - 总营收同比增长8%，符合预期；CMR增长9%，大幅超出摩根士丹利预期和市场共识4%；云业务同比增长13%，与摩根士丹利预期相符，超出市场共识3%；总调整后EBITA同比增长4%，超出摩根士丹利预期和市场共识2%；TTG调整后EBITA同比增长2%，超出摩根士丹利预期和市场共识4% [7] 根据相关目录分别进行总结 财务数据表现 - 3Q25营收2786.75亿人民币，同比增长7.6%，环比增长18.5%，较摩根士丹利预期高0.5%，较市场共识高0.6%；调整后EBITA为548.53亿人民币，同比增长3.8%，环比增长35.2%，较摩根士丹利预期高1.7%，较市场共识高2.7%；非GAAP净利润为510.66亿人民币，同比增长6.5%，环比增长39.8%；调整后摊薄每股收益为21.39元，同比增长12.8%，环比增长42.1%，较摩根士丹利预期高0.9%，较市场共识高9.1% [3] - 各业务板块中，淘宝和天猫集团客户管理收入100.79亿人民币，同比增长9.4%，环比增长43.2%，较摩根士丹利预期高4.2%，较市场共识高4.3%；云智能集团营收31.742亿人民币，同比增长13.1%，环比增长7.2%，较摩根士丹利预期高1.0%，较市场共识高3.1%等 [3] 资本支出与回购情况 - 资本支出为318亿人民币，占营收11%，而3QF24为89亿人民币（占营收3%），9个月资本支出达到614亿人民币 [7] - 回购1500万份美国存托股票，花费13亿美元（上一季度回购5200万份，花费41亿美元），剩余207亿美元回购额度有效期至2027年3月 [7] 估值方法 - 采用贴现现金流模型的基础情景，关键假设包括11%的加权平均资本成本和3%的终端增长率，与对中国互联网行业的覆盖范围一致 [8] 行业覆盖公司评级 - 报告对中国互联网和其他服务行业多家公司给出评级，如Hello Group Inc评级为Underweight（减持），HUYA Inc评级为Equal - weight（等权重）等 [63]