报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 贸易紧张局势给经济增长带来下行风险，预计货币和财政政策将进一步放松，但财政空间有限，货币宽松政策将发挥重要作用，且宽松政策不足以抵消增长受到的损害 [1][6][7] 根据相关目录分别进行总结 即将到来的增长拖累 - 美国政府将于4月2日提议征收对等关税，可能针对特定经济体，亚洲有10个经济体对美国存在贸易顺差，其中7个位列前10名，面临贸易紧张局势加剧风险；特朗普总统还将宣布对部分行业征收关税，增加政策环境不确定性，拖累资本支出和贸易，对增长前景构成下行压力和风险 [8] 亚洲地区政策制定者应对增长下行风险的措施 - 预计货币宽松政策多于财政宽松政策，利率预测比市场一致预期温和，风险倾向于降息幅度超预期；美联储短期内可能限制亚洲货币宽松空间，因近90％经济体通胀率低于目标，且多数央行视关税和不确定性为增长拖累，但亚洲名义政策利率总体低于美国；预计本轮降息次数超2018 - 19年，对马来西亚、韩国和台湾政策利率预测更温和 [9][10] - 财政政策受较高债务比率和政治动态制约，除台湾外各经济体公共债务比率比2017年高出3 - 37个百分点，预计2025年财政赤字温和扩大40个基点，而2017 - 19年扩大1.1个百分点 [18] 评估亚洲前景的框架 - 考虑贸易敞口、特定经济体的关税风险敞口、原有宏观形势三个因素，将亚洲地区分为三组：敞口较大的有中国内地、台湾、韩国、马来西亚、泰国、香港和新加坡；中度风险敞口的有澳大利亚、印度尼西亚、菲律宾；受影响最小的是印度和日本 [27][28] 个别经济体的政策前景 澳大利亚 - 财政宽松政策已在进行，预计短期内还会出台更多，关注五月大选后支出放缓风险，尤其少数党政府尾部风险；预计澳大利亚央行5月再降息25个基点，存在稍后降息风险 [30] 中国 - 自2024年9月以来广义财政赤字扩大1个百分点，60％归因于净需求刺激，预计进一步小幅扩张至GDP的12.5％，7月底政治局会议前不太可能宣布进一步宽松政策；预计中国人民银行防范货币贬值，短期内保持银行间利率在政策性回购利率之上，下半年适度下调政策利率25个基点 [43] 印度 - 政策制定者承诺2026财年进一步财政整顿，合并预算预计占GDP比重缩小0.6个百分点至7.5％，但外部不利因素下有暂停整顿转向逆周期宽松政策空间；预计印度央行在政策利率、流动性和监管行动三方面采取宽松政策，经济下行风险加大时有额外降息1 - 2次空间 [67] 印尼 - 3％赤字规则、疲软税收增长前景和支出优先项增加限制财政政策放松，央行需进一步降息缓解关税负面影响，预计未来还有100个基点降息，时机和步伐取决于汇率走势、经济增长态势和核心通胀数据 [77][78] 日本 - 公共财政改善使政策制定者在经济放缓时有一定财政宽松空间，但高债务水平限制积极举措；防卫开支逐步提升，但缺乏公众支持难以大幅提高 [85][86] 韩国 - 短期补充预算案通过推迟，财政赤字比2024年收窄；预计韩国央行继续降息至终端利率2％ [96] 台湾 - 因政治挑战和财政审慎政策路径依赖，预计本轮无实质性财政宽松政策；按美国要求增加防务开支短期内有挑战；预计2025年第四季度降息12.5个基点，也存在维持利率不变风险 [102]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 1Q中国经济增长坚实达5.4%，受科技投资和政策前置推动，但增长不均衡，工业利润率、工资增长和房价下滑，2Q增长动力或因关税风险和全球贸易条件减弱，预计2H前新政策行动有限 [1][5] - 投资者对中国经济看法分化，虽上调FY2025实际GDP预测至4.5%，但预计2Q起增长放缓，名义GDP预测低于共识 [2] 分组1：牛市论据 - 1 - 2月增长超预期后，3月同比可能保持强劲，3月新兴产业PMI大幅超季节性，反映AI相关制造业活动改善 [3] - 自24年9月政策转向适度财政宽松后，财政赤字扩大0.4个百分点，对消费品以旧换新、基础设施和地方债务置换提供前置支持，2万亿再融资债券额度中三分之二已用于债务置换 [3] - 春节后二手房交易季节性上升，但可持续性不明，因挂牌量高且要价低 [3] - 这些因素表明1Q实际GDP应达5.4% [3] 分组2：熊市论据 - 虽中国经济对美国关税冲击韧性增强，但近期美国关税大幅快速提高仍是担忧，过去两月美国实施20个百分点关税上调，或直接拖累GDP增长0.6个百分点，4月2日关税进一步升级风险高，且关税降级途径狭窄 [4] - 零售销售适度改善是政策驱动，非消费全面复苏信号，以旧换新计划刺激效果3 - 4个月后消退，未纳入计划商品销售低迷 [8] - 家庭消费意愿可能持续疲软，因通缩中工业利润率下滑影响工资增长，新兴行业入门级工资增长持续下降，且房价持续下跌产生负面财富效应 [8] 分组3：政策展望 - 北京当前政策框架是为增长提供底线，非主动刺激经济，鉴于1Q增长强劲和社会动态指标稳定，政策制定者未来几个月可能观望，评估关税影响和人大政策效果 [9] - 7月政治局会议可能是下一个重大政策催化剂，若增长和社会动态显著恶化，2H可能出台更多消费刺激措施 [9] 分组4：后续关注 - 4月2日关注美国进一步关税行动，美国政府可能利用行政权力调整全球贸易关系 [11] - 2Q25关注潜在中美总统会晤，但有报道称近期有峰会可能，不过有意义谈判障碍大，关税降级短期难见 [11] - 7月下旬政治局会议将为2H25定政策基调，若2Q起GDP增长和社会动态快速恶化，可能促使政策转向消费刺激 [11]

报告行业投资评级 - 对MXCN，将熊/基/牛三个目标从HK$58/67/76上调至HK$70/80/89，将可选消费/医疗保健从持有上调至买入，将工业从买入下调至持有 [5] - 对MXHK，将熊/基/牛三个目标从HK$9,500/10,700/11,800上调至HK$10,300/11,600/12,400，将可选消费/金融上调至买入，将工业/公用事业下调至持有/卖出 [5] - 对CSI300，将熊/基/牛目标从Rmb3,600/4,200/4,700调整为Rmb3,800/4,150/4,420 [5] 报告的核心观点 - 2025年第一季度评估的市场反转情况基本已显现，当前回调/盘整或持续到4月初美国政策行动，期间轮动或倾向高收益防御性/价值股；第二季度中国股市的上行和下行风险相互交织，可能反映超预期的2024年第四季度每股收益增长、市场共识上调和2025年第一季度业绩，但

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告围绕科技监管和关税问题展开讨论，分析其对亚洲行业和国家的影响，涉及关税政策、人工智能扩散规则、企业发展及相关政策等方面 [3][5] 根据相关目录分别进行总结 关税政策 - 4月2日关税公告预计更具针对性，聚焦美贸易逆差的一两个主要贡献者，关税可能针对特定行业，日本、台湾和韩国可能被列入受关税影响的出口国名单，东盟、日本和韩国反应预计平淡，政府仍在讨论实施互惠关税的贸易授权，可能使用1930年关税法第338条 [3] - 预计对中国加征更多关税，朝着60%的目标推进，重点可能是宣布更多调查和出口管制措施，这将进一步紧张美中贸易关系并可能引发中国报复，美中达成协议仍有可能但政府意图不明 [3] 人工智能扩散规则 - 出口管制审查正在进行，预计5月15日修订，可能取消二级国家非验证最终用户进口1700个H100等效产品的微量豁免，将计算能力阈值从10^26 FLOPS降至10^23 FLOPS，还在讨论国家分类，部分国家可能从二级重新分类为一级，规则虽不会立即显著影响二级国家，但持续限制中国人工智能公司获取海外计算资源，对全球人工智能行业有长期影响 [3] 企业发展及影响 - DeepSeek的成功被华盛顿视为需更全面快速控制的证据，凸显拜登政府政策漏洞，SMIC在出口管制下实现7nm芯片开发，华为通过空壳公司从台积电获取受限逻辑芯片，华盛顿未充分认识到华为HarmonyOS全球扩张挑战，未来可能从技术控制转向金融控制，华为相关内存供应商如CXMT未来可能受限制 [3][4] - Nvidia的H20芯片最终可能面临限制，影响其收入和对中国出口能力，政府可能降低总处理性能阈值或扩大高带宽内存限制，未来可能更关注推理而非仅高级人工智能训练，使H20更可能受限 [5] 多边出口控制 - 美国采取多边出口控制措施，与荷兰和日本合作对中国实施出口限制，但因其他国家可能存在出口控制法定限制而受挫，美国可能从合作转向对抗，BIS最新新闻稿与专家观点一致 [5] 政策相关 - 美国国会希望保留CHIPS法案，该法案获两党支持，但政府放缓新项目资金投入，CHIPS项目办公室员工流失40%，停止资金投入将限制美国半导体制造 [5] 企业投资 - TSMC 1000亿美元投资消息对促进美国制造业投资积极，但不清楚TSMC投资获得了什么，不确定是否能获得CHIPS计划ITC延期，美国半导体制造生态不成熟，TSMC需进口许多组件建设工厂，关税将挑战工厂经济性，且TSMC初始650亿美元投资仅完成三分之一，时间不确定 [5]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告探讨亚洲能否通过增加商品购买减少对美贸易顺差、是否有增加防御开支的财政空间、亚洲经济体是否会对从中国进口产品征收关税三个问题，指出美国或要求部分亚洲经济体增加防御开支、对中国征收关税，但亚洲经济体在满足这些要求上面临挑战，不确定性对企业信心等造成压力 [3][7] 各部分总结 增加购买以减少美国与除中国以外亚洲各经济体的贸易逆差 - 除中国外亚洲地区对美贸易顺差自2017年从1750亿美元增至4450亿美元，越南、台湾、日本、韩国、印度和泰国等六个亚洲经济体存在巨额贸易顺差 [11] - 美国强劲需求和供应链多元化推动对美贸易顺差扩大，2020 - 25年美国实际进口复合年增长率为7.4％，高于欧盟和中国 [19] - 部分亚洲经济体难以通过增加购买解决对美贸易顺差，如越南、台湾和泰国对美贸易顺差分别占其GDP的26％、9％和9％ [25] - 美国在能源、高科技设备和农产品方面对除中国外亚洲地区有最大贸易顺差，部分亚洲经济体计划增加从美购买石油、天然气、民用飞机和防御装备，但购买增加受美国产量和评估影响 [25] - 亚洲可将能源、化工和食品采购转移至美国，从进口份额看可将部分能源产品购买从其他经济体转至美国 [30][32] 要求增加防御开支 - 美国要求韩国、日本和台湾增加防务开支，日本应至少将GDP的3%用于防卫，呼吁台湾大幅增加防御开支 [33] - 日本、韩国和台湾已计划增加防御开支，但美国新要求可能难以实现，经济挑战是障碍 [33] - 增加防御开支是亚洲减少对美贸易顺差途径之一，日本、韩国和台湾86 - 98％的武器从美国进口，其他经济体有将采购从其他经济体转移到美国的空间 [33] - 日本到2027财年计划将防御开支占比从1.4％提高到2％，但人口趋势恶化限制其增加防卫费能力；韩国2025年防御预算占GDP的2.3％，短期内增加支出受限；台湾2025年防御支出预算占GDP的2.5％，特别预算需立法批准 [38] 美国是否会要求对美国有巨额贸易顺差的贸易伙伴提高从中国进口的关税 - 若美国要求其他亚洲经济体提高对中国关税，鉴于中国在制造业全球价值链中占41％，以及亚洲庞大跨境生产网络和密切贸易联系，将对亚洲经济体构成重大挑战 [42] - 亚洲有许多有效自由贸易协定，多数经济体依赖中国作为最终需求来源或主要供应商，除印度外该地区经济体对中国关税不高，追随美国对华关税将大幅上调并可能面临中国反制 [48]

报告行业投资评级 - 股票评级为“增持”（Overweight），是半导体行业首选 [1][7] - 行业观点为“有吸引力”（Attractive） [7] - 目标价格为162美元 [7] 报告的核心观点 - 分析师问答会后对英伟达发展轨迹更乐观，预计未来几个季度将迎来强劲增长阶段，维持“增持”评级，仍是半导体行业首选 [1][15] - 英伟达CEO对训练和推理的多年持续扩展持乐观态度，其技术路线图将对ASIC和其他竞争对手构成压力，且物理AI领域新的潜在工作量也将带来机遇 [14] 根据相关目录分别进行总结 管理层热情与市场信心 - 布莱克威尔（Blackwell）产品爬坡阶段管理层热情显著，此时市场似乎正失去信心，这在主题演讲中得以体现，英伟达披露360万台布莱克威尔相关数据，是首次就数据中心设备进行披露 [2] - 公司披露数据是为将叙事重点重新聚焦于需求的强劲态势，以回应关于OpenAI相关支出转移和ASIC压力的问题 [3] - 公司认为2025年云服务提供商（CSP）资本支出稳固，虽未预测2026年营收前景，但预计云与IT支出将在未来数年增长，且AI将占据更大支出份额，360万台布莱克威尔数据反映了客户订单，需求“显然更大”，各指标仍指向未来几个季度的强劲增长 [4] 行业推理挑战与英伟达优势 - 大规模推理是行业面临的挑战，自2022年Chat - GPT成为主流后，尽管有大量投资，行业仍无法满足其单一应用的需求，消费者领域可能有数亿日活跃用户仍在使用非推理模型，企业市场机会也大多未被挖掘 [5] - 英伟达认为近期令市场不安的因素，长期来看将推动更高的需求，其强调可编程解决方案相对于ASIC的优势，鉴于工作负载的多样性和大量资本投入，依赖ASIC开发来满足未来需求存在风险 [10][11] 物理AI与机器人领域 - 物理AI变得更加切实，机器人领域变化显著，开发者开始应对物理领域的实际问题，因机器人领域缺乏数据，开发者普遍使用英伟达模拟系统创建数据集，但确保物理模拟的准确性存在复杂性和挑战 [12] - 物理AI市场需要多模态模型和推理能力，目前这些能力开始成为一个实际的投资领域，英伟达在开发阶段利润丰厚，有望在未来几十年在自主内容创作、交通、制造、医疗等行业的投资中占据领先地位 [13] 风险回报分析 - 目标价格162美元，约为摩根士丹利对英伟达2025年每股收益（EPS）估计值5.07美元的32倍，相对于同行有溢价，反映了所有AI相关股票的估值扩张以及对英伟达更高的信心，因其在AI领域的更高敞口，近期向上修正的可能性较大 [16] - 牛市情景下，数据中心收入持续增长，网络、基于GB200的系统和软件带来潜在增长，数据中心和AI软件服务增长加速，基于GPU的AI PC获得市场认可，汽车业务起飞，对应约33倍2026年每股收益（约6.00美元） [20] - 基础情景下，2025年营收增长50.8%，2026年增长17.64%，数据中心持续显著增长，供应仍受限，对应约32倍2026年每股收益（5.07美元） [21] - 熊市情景下，数据中心增长大幅放缓，AI开发成本大幅下降，强大竞争对手进入市场或客户开始自主研发定制硬件，出口管制影响大于预期，对应约23倍2026年每股收益（约4.15美元） [25] 投资驱动因素 - 全球收入分布中，中国大陆占40 - 50%，北美占10 - 20%，亚太地区（除日本、中国大陆和印度）占10 - 20%，欧洲（除英国）、日本、拉丁美洲、英国各占0 - 10% [30] - 摩根士丹利阿尔法模型显示，英伟达在24个月和3个月的评估中表现良好 [30] - 机构投资者持股比例为51.9%，对冲基金行业多空比为2.1倍，净敞口为23.9% [30] 盈利预测与催化剂日历 | 驱动因素 | 2025 | 2026e | 2027e | 2028e | | --- | --- | --- | --- | --- | | GAAP收入（百万美元） | 130,497 | 196,746 | 230,917 | 266,879 | | 摩根士丹利毛利润率（%） | 75.4 | 72.4 | 73.8 | 75.4 | | 摩根士丹利每股收益（美元） | 2.92 | 4.16 | 5.07 | 5.86 | | 库存（百万美元） | 10,080 | 14,092 | 14,993 | 17,066 | | DOI | 111.2 | 92.5 | 88.3 | 92.9 | [27] 摩根士丹利估计与市场共识对比 - 2026财年（截至1月），摩根士丹利对英伟达销售/收入的估计为196,746百万美元，市场共识为176,900 - 245,530百万美元 [32] - 摩根士丹利认为英伟达增长的驱动因素包括客户AI资本支出增长、下一代GPU持续领先竞争对手、系统方法实现更高货币化、新的驱动因素如AI PC、自动驾驶汽车、机器人和软件出现、训练和推理推动数据中心收入增长、游戏销售因基于GPU的AI PC获得市场认可而加速、DGX平台受到企业客户青睐 [33] - 可能面临的风险包括AI终端市场未如预期实现、客户大幅减少GPU购买、AMD重新成为可行的GPU竞争对手、云客户能够开发有竞争力的定制硬件 [33] 行业覆盖情况 | 公司（股票代码） | 评级（截至日期） | 价格（03/19/2025） | | --- | --- | --- | | 多家半导体公司 | 不同评级 | 不同价格 | [88]

报告行业投资评级 - 金融行业评级为增持；工业、能源行业未提及具体评级；公用事业、通信服务、科技、房地产、材料、消费服务、必需消费品行业未提及具体评级；医疗保健行业评级为中性；可选消费商品行业评级为减持 [57] 报告的核心观点 - 多种因素支持标普500指数在5500点附近出现可交易性反弹，但今年市场波动可能持续 [1][4] - 美联储会议偏鸽派，投资者关注4月2日互惠关税截止日期，美联储看跌期权比特朗普看跌期权更接近实值，但可能需劳动力市场大幅疲软 [4][7] - 美国相对国际股市表现可能在近期至中期转向有利，因美元走弱和Mag 7盈利修正可能触底 [5][20] - 美国消费者状况引发关注，消费 discretionary商品股表现不佳，整体消费市场谨慎 [31][34] 根据相关目录分别进行总结 市场反弹分析 - 季节性因素增强、美元/10年期国债收益率下降、超卖情绪/持仓指标以及月末/季末资金流向，使标普500指数5500点附近成为短期可交易性反弹的支撑位 [4][10] - 摩根士丹利市场情绪指标支持在5500点附近的战术性买入，且该指标反弹未达中性或超买水平，短期内股市有望进一步反弹 [10] - 标普500指数虽仅下跌10%，但许多股票跌幅超20%，小盘股表现更差，罗素2000指数最低下跌近20% [4][17] 政策与市场影响 - 上周美联储FOMC会议令市场参与者松了一口气，点阵图显示今明两年仍有两次降息，鲍威尔淡化通胀担忧，美联储还决定放缓资产负债表缩减步伐 [4][7] - 投资者关注4月2日互惠关税截止日期，这可能是关税谈判的起点，而非最终结果 [4][7] - 美联储看跌期权比特朗普看跌期权更接近实值，但可能需劳动力市场大幅疲软，这对股市初期构成逆风 [4][7] 美国与国际股市比较 - 美国股市近期相对表现不佳在长期来看较为温和，标普500指数与MSCI ACWI Ex - US的相对表现回到过去15年的长期趋势线 [5][22] - 美国股市相对表现不佳与盈利修正较弱有关，部分原因是去年第四季度美元强势的滞后影响，随着美元自1月高点下跌5%，这一情况可能改变 [5][22] - Mag 7盈利修正似乎正在企稳并可能触底，这可能阻止这些大盘股近期表现不佳，并吸引资金回流美国 [20] 美国消费者分析 - 消费者非必需消费品股票表现不佳，这是由于该板块面临关税风险、定价能力弱以及消费者信心下降 [31][34] - 消费者公司第一季度和2025年业绩指引令人失望，宏观数据疲软，市场指数大幅下跌，信贷市场近期表现不佳 [38] - 分析师对美国消费者健康状况的看法逐渐谨慎，近60%提供指引的公司未达市场预期，各板块表现差异较大 [40][42] 投资建议与相关数据 - 新鲜资金买入名单包含多家公司，当前名单平均等权重回报率为22.68%，相对标普500指数回报率为2.60% [45] - 摩根士丹利对美国股市的预测包括熊市、增长基础、增长和牛市增长情景，对不同年份的每股收益有相应估计 [56] - 展示了多个行业的图表，包括美国盈利快照、行业评级、市场技术和财务状况等 [51][57][58]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - DeepSeek的出现是中国在科技革命中争取领导地位雄心的及时象征，为新兴市场投资者参与人工智能浪潮开辟新路径 [1] - 中国在人工智能领域展现出韧性和创新能力，其低成本、高效率的方法已被企业采用，引发科技股热情 [3] - 政策从监管打击转向支持，结合科技行业私人资本支出增加，为长期投资创造机会 [8] - 中国人工智能生态系统为新兴市场股票投资者提供独特机会，其优势在于面向消费者的应用 [9] - 人工智能市场将呈现双轨发展，中国注重成本优化，美国等注重资本密集型高性能模型，两者可共存 [13][14] 根据相关目录分别进行总结 中国人工智能发展现状 - DeepSeek R1训练成本低于600万美元，接近顶级人工智能模型水平，其方法被电信和数据中心企业采用 [3] - 3月中国初创公司Butterfly Effect发布Manus AI代理演示，宣称性能超OpenAI模型，阿里巴巴已与其合作开发中文版应用 [4][5] - 1月OpenAI宣布AI代理“Operator”，AI代理被视为2025年及以后人工智能发展的重要方向 [6] 政策与市场影响 - “哪吒2”和《黑神话：悟空》的成功增强民族自信，DeepSeek突破受政治领导层欢迎，政策转向支持私营部门创新 [7][8] - 自DeepSeek推出以来，MSCI中国指数一个月内飙升26%，投资者期待人工智能推动经济增长 [3] 投资机会分析 - 中国人工智能生态系统为新兴市场股票投资者提供超越韩国和台湾半导体驱动市场的机会，其优势在于面向消费者的应用和成本效益 [9] 人工智能市场未来趋势 - 人工智能市场将呈现双轨发展，中国采用成本优化方法，美国等采用资本密集型、高性能方法，两者可共同繁荣 [13][14]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 因一季度经济表现强于预期和资本支出势头稳健，将2025年GDP预测上调50个基点至4.5%，但预计二季度起增长将放缓，名义GDP预测仍低于市场共识 [1][2] - 经济增长复苏进一步扩大可能会受到关税影响和政策反应的阻碍，维持GDP平减指数和名义GDP增长低于市场共识的观点 [2] - 预计2025年住房市场不会出现持续的周期性复苏，渐进式通胀仍是基本情况，人民币汇率预测上调 [12][13][14] 根据相关目录分别进行总结 GDP预测调整 - 将2025年实际GDP预测从4.0%上调至4.5%，名义GDP预测从3.0%上调至3.6%，2026年实际GDP预测从3.9%上调至4.2%，名义GDP预测从3.3%上调至3.6% [2][5] 调整原因 - 2025年第一季度实际GDP同比增长5.4%，鉴于1 - 2月强劲的活动数据，潜在增长势头可能比总体数据更强，且新兴产业和公共资金支持使资本形成对GDP的贡献增加 [3] 增长放缓因素 - 出口预支效应消退，预计美国额外20个百分点的关税将直接拖累GDP增长0.6个百分点，2025年二季度GDP将因此放缓 [4] - 政策前置的影响，自2019年以来政策支持倾向于前置，2025年一季度工业生产和公共固定资产投资强劲，零售销售复苏也受政策前置推动 [10] - 政策反应是为增长提供底线，而非主动刺激实现快速再通胀，未来几个月政策行动有限，若二季度后增长大幅下滑，下半年可能有新的刺激措施 [11] 住房市场情况 - 少数城市住房交易和价格反弹主要是购房限制放松后被压抑需求的释放，由于家庭部门杠杆空间和意愿有限、房价高和人口老龄化、就业市场和收入预期疲软，尚未出现广泛而持续的复苏，2月房价恢复普遍环比下跌 [12] 通胀预期 - 预计2025年GDP平减指数为同比 - 0.9%，低于市场共识，由于关税影响、产能利用率受抑制，通缩压力持续，预计2026年随着关税影响消退、住房市场逐步稳定和社会福利改革，将出现温和通胀 [13] 人民币汇率预测 - 预计到2025年年中美元兑人民币汇率达到7.35（此前为7.5），到年底达到7.50（此前为7.60），鉴于央行优先考虑货币稳定，近期银行间流动性相对紧张，下半年随着出口放缓、增长疲软和通缩压力加剧，可能允许人民币适度贬值、放松流动性并下调政策利率 [14][16]

报告行业投资评级 - 股票评级为“Overweight”（增持），行业观点为“Attractive”（有吸引力），目标价为HK$200 [7] 报告的核心观点 - 核心业务运营利润保持稳定，但新业务亏损扩大且人工智能投资增加，预计2025年核心本地商业运营利润为610亿人民币，新业务亏损扩大至95亿人民币 [1] - 2024年第四季度核心本地商业运营利润超预期，主要因外卖业务盈利能力提升；2025年第一季度外卖业务量增长态势改善，预计总收入、调整后息税折旧摊销前利润等指标均有增长 [2][3] - 2025年外卖业务量预计增长10%，核心本地商业总收入和运营利润预计分别增长17%，社保政策影响有限；新业务亏损预计扩大至94亿人民币 [4] - 维持目标价HK$200，因新业务亏损扩大和增量资本支出折旧，下调2025 - 2026年营收和非国际财务报告准则净利润预测 [5] 根据相关目录分别进行总结 4Q24 Results Recap - 总营收同比增长20%，与摩根士丹利预期相符；调整后息税折旧摊销前利润为115亿人民币，超预期且与市场共识相符 [25] - 核心本地商业收入增长19%，运营利润为129亿人民币，同比增长61%，高于预期和市场共识 [25] - 新业务收入增长23%，运营亏损22亿人民币，与预期基本相符，美团优选亏损收窄 [25] - 公司2024年回购2.61亿股，花费280亿港元（36亿美元），第四季度无回购 [25] Estimate Changes - 考虑新业务亏损扩大（主要来自美团优选）和增量资本支出折旧，下调2025 - 2026年营收预测2 - 3%，非国际财务报告准则净利润预测下调6% [26] Valuation Methodology - 目标价维持HK$200，维持“增持”评级，采用现金流折现法估值，将加权平均资本成本假设从12%降至11%，终端增长率预测维持3%不变 [30] Financial Summary - 2022 - 2027年，核心本地商业收入和运营利润呈增长趋势，新业务收入增长但运营亏损逐渐收窄 [34] - 各年总营收、运营利润、净利润等指标均有不同程度增长，调整后息税折旧摊销前利润和净利润率也呈上升趋势 [34] - 资产负债表方面，现金及现金等价物、流动资产等逐年增加，负债规模相对稳定 [34] Risk Reward - Meituan (3690.HK) - 目标价HK$200基于现金流折现估值，关键假设为11%的加权平均资本成本和3%的终端增长率 [36] - 牛市情景下，预计2024 - 2028年总营收复合年增长率为19%，2027年调整后息税折旧摊销前利润率为19% [40] - 基础情景下，预计2024 - 2028年总营收复合年增长率为16%，2027年调整后息税折旧摊销前利润率为16% [41] - 熊市情景下，预计2024 - 2028年总营收复合年增长率为14%，2027年调整后息税折旧摊销前利润率为13.6% [45] INVESTMENT DRIVERS - 全球营收主要来自中国大陆，占比90 - 100%，亚太（除日本、中国大陆和印度）和中东及非洲地区占比0 - 10% [49] MS ESTIMATES VS. CONSENSUS - 摩根士丹利对美团2025财年的营收、息税折旧摊销前利润、净利润和每股收益的预测与市场共识存在差异 [52] INDUSTRY COVERAGE - 对中国互联网及其他服务行业内多家公司给出评级和价格信息，美团评级为“O”（增持），2025年3月21日股价为HK$167.60 [108]