投资评级与核心观点 - 报告对股票持等权重评级 对核心固定收益资产持超配评级 对其他固定收益资产持低配评级[4] - 核心观点认为宏观与市场表现脱节 风险资产受益于"不那么糟糕"的消息 国债因预期美联储降息而上涨 但估值过于乐观[3] - 建议在增长和关税风险中聚焦优质资产 偏好优质周期股和投资级信用债而非高收益债[4] 全球主要股市展望 - 美股偏好优质股、周期股和运营效率高的股票 标普500指数目标6500点 2025年EPS增长7%至259 2026年增长9%至283[6][7] - 欧股超配防御、银行、软件、电信和多元化金融板块 MSCI欧洲指数目标2250点 2025年EPS下降1%至138 2026年增长2.2%至141[6][7] - 日股偏好国内再通胀和公司改革受益股 及国防和经济安全相关支出企业 Topix指数目标2900点 2025年EPS增长1%至185 2026年增长8%至200[6][7] - 新兴市场超配金融和盈利能力领先企业 偏好国内业务而非出口和半导体硬件 MSCI EM指数目标1200点 2025年EPS增长6%至84 2026年增长10%至92[6][7] 宏观经济预测 - 全球GDP增长2025年2.6% 2026年3.1% 通胀2025年1.9% 2026年2.0%[10] - 美国GDP增长2025年1.1% 2026年1.3% 通胀2025年2.9% 2026年2.6%[10] - 欧元区GDP增长2025年1.0% 2026年1.1% 通胀2025年1.9% 2026年1.8%[10] - 日本GDP增长2025年0.4% 2026年0.7% 通胀2025年2.1% 2026年1.7%[10] - 新兴市场GDP增长2025年3.9% 2026年4.4% 通胀2025年1.5% 2026年1.9%[10] 央行政策预期 - 预计美联储本周降息25个基点 随后在1月前连续四次25基点降息 目标区间至3.375% 2026年4月和7月进一步降息至终端利率2.875%[2][20] - 预计欧洲央行12月和3月会议各降息25基点 终端利率1.5%[2][20] - 预计英国央行本周按兵不动 11月可能降息[20] - 预计日本央行不急于下次加息 维持政策不变[20] 固定收益与外汇展望 - 预计10年期美债收益率2025年底达4.00% 德债收益率至2.40% 英债收益率至4.35%[14][15] - 美元指数承压 预计跌至91 因美国利率和增长与 peers 趋同及风险溢价上升[14] - 欧元兑美元目标1.20 美元兑日元目标140 英镑兑美元目标1.40[15] 大宗商品展望 - 原油市场预计将出现大幅过剩 布伦特油价可能下跌但不低于60美元/桶[16] - 欧洲天然气价格近期区间波动 TTF短期预测35欧元/MWh[17] - 美元走弱对大宗商品有利 黄金有10%上行空间 铁 ore 上行空间有限[18] 信用市场展望 - 投资级信用债预计强劲总回报 杠杆融资投资者建议BB和CCC级债券的 barbell 策略[23] - 美国投资级信用债利差基案例90基点 高收益债335基点 杠杆贷款425基点[24]

投资评级 - 泡泡玛特评级为“增持”[1] 核心观点 - 泡泡玛特股价出现大幅抛售，单日下跌10.6%，交易量达到日均交易量的3倍，股价跌至4个月低点[1] - 此次抛售发生在公司公布第三季度销售额大幅超预期之后，市场反应反常[1] 市场交易观察 - 泡泡玛特是当日香港市场成交额最高的股票，成交额超过95亿港元，超过阿里巴巴的78亿港元[2] - 卖空成交额创下上市以来新高，达到约19.9亿港元，占当日香港市场总卖空成交额的10.8%[2] - 市场观察到对冲基金卖空和长线投资者减仓活动，缺乏逢低买入兴趣[2] - 最新空头头寸数据显示为4680万股，占自由流通量的6.3%，环比增长52%，同比增长64.3%，空头回补天数为2.9天[2] 行业板块影响 - 泡泡玛特的抛售可能拖累日本三丽鸥股价下跌3.1%[1] - 其他“新消费”类股票同样下跌：Bloks下跌5%，蜜雪冰城下跌6%，古茗下跌7%，老婆大人下跌2.5%[1] - 香港市场其他近期动量交易标的也面临压力：中国生物科技下跌2.7%，中国人形机器人下跌2.7%，中国医疗保健下跌3%[2] 竞争环境因素 - 名创优品董事长叶国富表示公司将转型为“领先的全球IP平台”，通过签约更多艺术家IP并利用其8000家门店进行文化输出，这可能引发市场对竞争加剧的担忧[3] 需求可持续性担忧 - 路透社文章指出Labubu在全球的转售价格自夏季峰值以来已下降，引发市场对需求持续性的质疑[3] - 有观点认为，如果泡泡玛特的收入增长在今年见顶，投资者可能会对其盈利要求更高的风险溢价[3]

报告行业投资评级 - 报告未明确给出行业投资评级 [1][2][3][4][5][6][7][8][10][12][13][14][15][16][18][19][20][21][22][23][24][25][26][27][28][29][30][31][32][33][34] 报告核心观点 - 主要投行（高盛、摩根大通、美国银行）一致认为美联储将提前结束量化紧缩，预计最早在10月FOMC会议上宣布 [13][18][27][28] - 流动性状况恶化是促使美联储政策转向的关键原因，银行储备金已跌破3万亿美元的关键水平 [7][8][13] - 隔夜逆回购余额已降至接近零，削弱了金融体系的资金缓冲，导致融资市场摩擦加剧 [10][19][23] - 短期融资利率持续走高，担保隔夜融资利率达4.23%，一般担保融资利率达4.21%，显著高于准备金余额利率4.15% [21][22][23] 市场流动性状况 - 银行储备金连续多周下降，再次跌破3万亿美元 [7][8] - 隔夜逆回购余额从过去四年的资金缓冲作用降至近乎零 [10][23] - 常备回购便利操作效果有限，未能有效重新分配准备金和填补流动性缺口 [23] - 融资市场对新增抵押品敏感度提高，寻找边际资金变得更加困难 [23] 主要机构预测与依据 - **摩根大通**：预计QT最快在10月FOMC会议结束，随后从2026年1月开始每月购买约80亿美元国库券进行准备金管理 [18][19][20] - **高盛**：将QT结束的预测从1月提前至10月FOMC会议，依据是鲍威尔关于资产负债表的演讲和融资市场波动性 [27][28] - **美国银行**：认为货币市场利率表明准备金不再“充裕”，系统正接近准备金稀缺状态 [25][26] - **其他机构**：Wrightson ICAP、Evercore ISI和Jefferies也预计QT将在10月会议或年底前结束 [28][29][30] 美联储政策信号与目标 - 美联储对利率波动的低容忍度以及避免重蹈2019年“回购危机”的政治压力是提前结束QT的理由 [19] - 美联储主席鲍威尔曾表示，当银行准备金略高于“充足”水平时将停止缩表，但报告指出该水平已被突破 [30][31][32] - 达拉斯联储主席洛根认为，货币市场利率应接近但略低于准备金余额利率，以实现效率与利率控制的最佳结合 [24]

行业投资评级与核心观点 - 报告未明确给出整体行业投资评级，但通过细分领域分析提供了投资视角 [2][5][6] - 尽管恒生医疗保健指数因地缘政治风险引发的获利了结出现回调，但多数投资者保持冷静，认为中国医疗保健行业的创新轨迹依然稳固 [2] - 整体行业基调积极：CXO企业视地缘政治风险为可控，生物制药公司对业务发展动力的可持续性充满信心，零售药店同店增长持续改善，医院服务定价边际改善 [2] CXO（医药研发生产外包）领域 - CXO公司认为地缘政治风险最严重的时期已过去，订单趋势保持健康，目前并非客户主要担忧 [5] - 为赢得新业务，CXO公司正扩大中国以外产能并利用新兴药物形态（如多肽、siRNA）[5] - 药明合联建立连接子载荷平台后，向客户提供自研载荷并收取小额特许权使用费，以增强客户粘性 [5] - 康龙化成有信心实现2025财年10-15%的收入增长目标 [5] - 美国业务表现优于中国，跨国公司需求稳固，临床开发服务价格自去年底以来趋稳，支撑利润率 [5] - 凯莱英的新兴业务（化学大分子和生物制剂）扩张迅速：化学大分子收入去年达4.5亿元人民币，预计2025年翻倍至约10亿元人民币；多肽产能从2024年的19,000升增至2025年上半年的30,000升，计划到2025年底达到44,000升 [5] - 凯莱英预计2025财年收入增长约15%，利润增长可能快于收入增长，全年净利润预计超过11亿元人民币 [5] 生物制药（Biopharma）领域 - 生物制药公司认为业务发展动力具有可持续性，但未来几年平均交易规模可能更为温和 [5] - 由于主要产品大多已被纳入集采且规则趋于宽松，集采对制药公司的影响将有限 [5] - 恒瑞医药预计2025财年创新药销售额超过153亿元人民币，研发/销售费用比率约为30%，并预计明年收入加速 [6] - 翰森制药预计在2025年下半年或2026年上半年确认与GSK相关的III期试验启动的里程碑付款，以及来自再生元和罗氏的预付款 [6] - 中国生物制药（未覆盖）预计2025财年创新药收入达150亿元人民币，占总销售额超50%；计划未来两年每年推出至少5个创新产品，到2027年底创新药组合预计超30个，收入贡献升至约60% [6] - 和黄医药预计呋喹替尼销售额今年触底，同比降幅将小于2024财年；关键管线聚焦sovleplenib（SYK抑制剂），预计2027年左右获批 [6] - 复星医药（未覆盖）2025年创新药收入目标94亿元人民币（2024年约80亿元人民币），主要受现有产品驱动 [6] 医疗器械（Medical Device）领域 - 迈瑞医疗预计2025年第三季度整体收入同比增长，延续连续复苏趋势，但盈利能力仍承压 [6] - 海外增长显著改善，预计2025年下半年表现将加速；海外收入贡献将进一步增加，受新兴市场持续强劲增长（15%+）和稳定利润率驱动 [6] - 国内医疗设备招标自2024年12月起复苏，但由于IVD集采降价和竞争加剧，预计2025年第三季度国内收入可能仍同比下滑 [6] - 毛利率在广泛价格压力下持续恶化，预计即将进行的免疫检测集采将进一步拖累利润率 [6] - 国内市场2025年仍处于去库存模式，但2026年宏观环境正常化可能使国内增长回归正值 [6] 零售药店（Retail Pharmacy）领域 - 老百姓大药房同店销售逐季改善：第一季度略负增长，第二季度持平，第三季度恢复正增长 [6] - 并购活动在第三季度恢复，签署了小连锁收购协议，第四季度将通过自建和加盟店加速扩张 [6] - 非药品类别增长潜力巨大但对消费趋势更敏感；非药品销售在2025年上半年下降，但第三季度降幅收窄，第四季度可能正增长 [6] - 亏损门店目前仅占网络中的低十位数百分比，由于规模效益和运营效率提升，所有省份今年已恢复盈利 [6] - 管理层对实现2025财年超25%的净利润增长保持信心 [6] 医疗服务（Service）领域 - 基于DRG的医保控费政策继续对环球医疗（未覆盖）的收益造成短期压力，但近期医疗服务价格调整表明政策出现部分逆转 [7] - 影像服务价格自去年逐步回升，手术和护理服务费稳步上涨（手术价格上涨约10–35%，基础护理服务价格近翻倍），而药品和耗材价格持续下降 [7] - 在DRG 3.0阶段，高复杂性手术的价格也在恢复；公司通过增加复杂、高报销比例手术的占比来改善收入结构 [7] - 公司正在拓展自费板块，如医疗旅游、康复养老和高端保险合作，从养老到医院服务的患者转化强劲 [7] - 爱尔眼科预计2025年第三季度收入同比增长，受强劲的海外表现驱动；9月份白内障手术量价齐升，量增加速 [7] - 屈光手术量短期内仍承压，但患者平均支出继续随验光客单价上升而提高；10月前十天需求强劲复苏 [7] - 公司目标在3-5年内将海外收入贡献从10%提升至30–50%，并计划近期在欧洲和南美进行并购扩张 [7]

投资评级与核心观点 - 报告未明确给出具体的行业投资评级 [1] - 核心观点：信贷周期正在加速，企业活动从良性起点开始，但违约率预计将保持粘性，市场分化将持续 [5][9][11][43] 美国公司信贷市场动态 - 9月份投资级债券发行量高达2270亿美元，远高于近期季节性平均水平 [6] - 9月份高收益债券发行量超过550亿美元，为有史以来第三繁忙的月份 [7][8] - 并购活动量仍远低于趋势水平，杠杆收购公告具有偶发性，股权出资比例远高于全球金融危机前水平 [9][10] - 高债务成本尽管利差收紧，但使违约率保持在高位，高收益贷款违约率为4.2% [11][12] 高收益债券与贷款比较 - 高收益债券相比贷款拥有更多公开申报文件和更优的价格凸性 [13] - First Brands Group案例显示，存在基本面挑战和透明度较低的企业可能面临巨大的价格下行风险 [11][16] 抵押贷款债务凭证市场状况 - 尽管First Brands贷款出现风险，但CLO对其的敞口可控，约70家美国管理人和20家欧洲管理人持有其贷款，敞口低于1.8% [18][21] - CLO市场整体保持稳定，受到健康的基本面支撑，其持有的CCC级资产仍低于疫情后的高点 [18][20] 消费信贷与资产证券化市场 - 消费信贷出现分化，优质贷款拖欠率趋于稳定，而次级贷款拖欠率正在上升 [23][25][27][43] - 迁移率数据显示，从60天逾期恶化至90天逾期的趋势并未指向情况进一步恶化 [28][30][32][43] 宏观经济与消费者状况 - 实际个人消费支出增长已放缓但仍保持稳健，家庭资产增长超过负债增长 [34][35][43] - 高收入群体持有大部分净资产因而得到支撑，但劳动力收入增长已放缓 [38][40][43]

行业投资评级 - 北美多行业评级为"具吸引力" [7] 核心观点 - 美国未来12个月资本支出意愿已加速至+20% 较年初+10%大幅提升 完全由数据中心驱动 [1][3] - 制造业资本支出有望在2026年进一步加速 基于关税政策明朗化和10倍利润提升的重组主题 [4][8] - 研究报告看好美国资本支出相对于国际支出的前景 对消费领域保持谨慎态度 [3] 资本支出趋势分析 - hyperscalers（超大规模企业）资本支出增长+78% 科技硬件+20% 公用事业+18% 航空+12% [9] - 资本支出变化率领先者：hyperscalers +38% 科技硬件 +20% 公用事业 +2% [12] - 资本支出落后行业：IT（除微软和甲骨文）-14% 化学品-9% 汽车-7% 食品饮料-6% 半导体-4% 能源-3% [9] 重点推荐公司 - 最佳定位公司：Trane Technologies、伊顿、江森自控、Vertiv、罗克韦尔自动化、Acuity [3] - 固定投资相关公司：罗克韦尔自动化、Acuity、Hubbell [3] - 消费支出相关公司：Lennox International、开利全球、史丹利百得、3M [3] 政策环境影响 - 特朗普2.0政策目标是对国家1.2万亿美元贸易赤字进行"战略再平衡" [8] - 政策将推动国内生产和投资增加 为美国市场服务的公司面临重大机遇 [8] - 国际资本支出面临挑战 主要买家撤回投资使得产能增加难以合理化 [8]

投资评级与核心观点 - 对亚洲股市保持建设性看好态度 特别推荐新兴市场(EM)相对于发达市场(DM) 预计未来6/12个月新兴市场将跑赢5%/15% [2] - 超配中国互联网和消费板块 因政策刺激与供应纪律改善形成有利周期背景 [6] - 新加坡中小盘股(SMID)存在价值释放机会 推荐关注相关投资组合 [14] - 建议增加印度配置 因其相对MXAP指数年化超跌20%后历史表现强劲 [18] 亚洲策略与流动性环境 - 美联储降息周期启动将推动美元进一步下跌4-5% 新兴市场央行获得更大宽松空间 [2] - 新兴市场股市年内跑赢9% 但相对美元历史负相关性表明仍有上涨空间 [2] - 亚洲流动性及政策环境保持支持性 构成风险资产利好背景 [1] 中国经济与政策展望 - 三季度GDP增速预计为4.6% 四季度降至3.9% 政府可能通过需求刺激政策应对 [6] - 预计11月降息10基点及降准50基点 可能提前至10月实施 [6] - 10月底或11月初可能宣布5000-8000亿人民币财政刺激(占GDP0.4-0.6%) [6] - 反内卷政策处于早期阶段 将通过消费提升而非供给侧放松来平衡增长 [6] 中国市场仓位与技术面 - 融资余额同比增长超50%预示市场可能进入横盘整理期 [10] - 对冲基金多空仓位显著降低 存在资金回流空间 [10] - 10月存在APEC峰会中美领导人会晤及四中全会等潜在催化剂 [10] 新加坡市场改革机遇 - 仅48%新加坡公司ROE超过资本成本 远低于美国80% 存在改善空间 [14] - 新推SGN50N指数覆盖50只STI以外股票 配合50亿新元EQDP计划提升流动性 [14] - 推荐市值小于50亿新元 日均成交超10亿新元 具正EPS增长及高FCF收益率股票 [14] - 低市净率股票(如UOL集团 Fraser地产 新加坡土地局)均低于0.6倍 可能受益价值重估 [14] - 海峡时报指数目标上调至5000/6000点 [14] 印度增长动力与配置建议 - 经济保持6-7%增长 消费占GDP达65% 基础设施与制造业能力持续扩张 [18] - 通胀处于十年低位 财政与货币政策支持加强 [18] - 相对亚洲同业出口敞口较低 对全球出口逆风韧性较强 [18] - 金融板块推荐非银行金融机构MMFS和SHFL(估值吸引且受益GST减税) [18] - 印度国家银行(SBI)指引未来几年可持续11-12%信贷增长 [18] - ICICI银行为首选标的 Kotak Mahindra银行隐含银行业务估值仅1.9倍市净率 [18]

行业投资评级 - 行业观点为"Attractive"（具吸引力）[10] - 上海联影医疗股票评级为"Equal-weight"（中性）[10] 核心观点 - 中国2025年设备升级计划已于7月开始实施 预计2026年早期前景乐观 资金规模可能较2025轮更大 中央政府支持比例略高 顺风可能持续至2026年 这将支持2025年下半年和2026年的行业可持续复苏[1] - 管理层预计2025年海外增长将达到指导范围35-50%年增长率的高端 欧洲增长领先 预计达100%以上[2] - 为应对地缘政治不确定性 已基本实现供应链自给自足 目前武汉工厂生产大多数<5MW CT管 5MW+ CT管从美国和欧盟供应商采购 随着良率改善 目标在不久的将来内部生产大部分CT管[3] 财务数据 - 目标价格定为人民币158.00元 较当前价格有6%上行空间[10] - 当前股价为人民币148.75元（2025年9月25日收盘价）[10] - 市值达到人民币122,593.5百万元[10] - 预计2025年每股收益为人民币2.37元 2026年增至人民币2.88元 2027年进一步增至人民币3.49元[10] - 预计2025年净收入为人民币12,479.5百万元 2026年增至人民币14,952.1百万元 2027年达到人民币17,940.5百万元[10] - 2025年预测市盈率为62.9倍 2026年降至51.6倍 2027年进一步降至42.6倍[10] 市场竞争格局变化 - 2010年中国高端医疗设备市场进口主导：核医学设备进口占比100% 超导MRI进口占比99.40% CT进口占比89.90%[5] - 2024年国产化率显著提升：核医学设备国产化率已达55.14% 超导MRI国产化率34.11% CT国产化率43.04%[7] - 国产替代趋势明显 核医学设备国产份额从2010年0%提升至2024年55.14%[5][7]

投资评级 - 报告对美联储政策预期持鸽派观点 预计市场定价将显著低于2024年9月低点[5] - 对美元持看跌立场 因美联储鸽派立场与外国央行形成对比[21][63] - 对信用市场持建设性看法 特别是投资级债券和高收益债券[32][47][63] - 新兴市场主权信用技术面支撑良好 建议保持略低于基准的利差贝塔[61][63] 核心观点 - 市场隐含的联邦基金利率低点可能进一步下降50个基点 当前定价仍比经济学家概率加权路径高约50个基点[9][12] - 10年期美债收益率与市场隐含利率保持高度相关 R²达0.97[17] - 信用收益率相对现金和通胀仍具吸引力 公司发行量温和[33][37] - 新兴市场投资级债券表现优于美国投资级债券 但约一半涨幅由巴拿马和罗马尼亚驱动[54][55] 固定收益策略 - 市场定价显示美联储路径偏向鹰派 但报告认为应偏向鸽派路径[13] - 期限溢价回归4月2日后区间低点 预计将保持区间波动[16][18] - 建议偏好5-10年期投资级债券的carry和roll-down[47][63] - 高收益债券优于浮动利率贷款 因加速流入和更好的价格凸性[45][47] 外汇策略 - 美联储鸽派定价可能打压美元 美元高carry优势侵蚀降低对冲成本[63] - 欧洲央行保持中性利率应限制欧元/美元下行空间[63] - 风险情绪恶化可能触发日元大幅升值 因投机性日元空头头寸平仓[63] - 如果carry转正 英镑/美元可能成为有吸引力的美元空头表达方式[63] 信用市场分析 - 9月投资级发行量达600亿美元 高收益发行400亿美元 贷款发行800亿美元[33] - 信用流入随降息加速 预计进一步宽松前将继续加速[34] - 保险需求强劲 固定年金销售达50亿美元[39] - 宣布的并购交易快速上升 可能带来公司重新杠杆化风险[38][42] 新兴市场主权信用 - 新兴市场基金将高收益配置降至多年低点 仅占1%-2%[51][52] - 偏好BB级债券 10年期债券 债券优于CDS[61] - 推荐南非 摩洛哥和危地马拉的BB级债券[61] - 相对价值交易包括尼日利亚vs肯尼亚 萨尔瓦多vs厄瓜多尔 塞内加尔vs安哥拉[61] 具体交易建议 - 买入尼日利亚2033年债券vs肯尼亚2032年债券 目标-50基点[61][64] - 买入萨尔瓦多2050年债券vs厄瓜多尔2040年债券 目标380基点[61][64] - 买入塞内加尔2033年债券vs安哥拉2032年债券 目标0基点[61][64] - 卖出EM CDX 目标170基点[61][64]

行业投资评级 - 看好沪深300指数截至2026年底的表现 [1][5] 核心观点 - 反内卷和服务消费是"十五五"规划期间的关键投资主题 [1][3] - 反内卷措施可能推动行业周期性好转及沪深300指数2025年下半年和2026年整体每股收益目标实现 [1][3] - 服务消费领域有望受益于提高居民收入的目标 [1][3] - 居民资产配置向股市迁移支持未来12个月市盈率上升 [1][5] 反内卷主题分析 - 反内卷可能成为18-24个月行情 旨在让价格和投资回报率回到正常水平 [3] - 涉及行业包括汽车、电池、锂、光伏、水泥、化学制品、煤炭、钢铁、乳制品、生猪、白酒和物流 [1][7] - 按市值筛选主要个股 例如比亚迪自由流通市值33.4亿美元 宁德时代105.9亿美元 [7] - 反内卷措施执行得当可能通过股票升值带动居民财富增长 [3] 服务消费主题分析 - 中国服务消费占比约46% 类似美国1973年水平(49%) [5] - 中国人均收入2024年底为5,660美元 美国为74,505美元 [5] - 假设年复合增长率5% 五年后中国人均收入达7,655美元 服务消费比重预计51% [5] - 医疗保健支出占比9%(美国17%) 金融支出极低(美国8%) 文教娱乐支出10%(美国13%) [5] - 按市值筛选非金融股 自由流通市值超过10亿美元 3个月日均成交额超过2,000万美元 [5][8] 沪深300指数展望 - 未来12个月市盈率达14.4倍 较2016年以来中值高1.7个标准差 [5] - 2025年上半年每股收益同比增长率5.9% 全年一致预期增速14.1% [5] - 2026年每股收益一致预期323元 摩根大通预期315元(-2%) [33] - 反内卷措施和适度财政支持可能稳定未来12个月每股收益预期 [1][5] 个股筛选标准 - 反内卷主题个股筛选标准：按市值超过10亿美元 [7] - 服务消费非金融股筛选标准：自由流通市值超过10亿美元 3个月日均成交额超过2,000万美元 过去12个月每股收益为正 净资产收益率高于5% [5][8] - 金融服务股筛选标准：自由流通市值超过50亿美元 3个月日均成交额超过5,000万美元 过去12个月每股收益为正 净资产收益率高于8% [5][9]