报告行业投资评级 - 报告对IT服务行业的投资评级为In-Line（与相关广泛市场基准表现一致）[4] 报告的核心观点 - 1Q25 CIO调查结果显示IT服务增长预期降低，不同调查时间呈现明显分化 [1][3] - 特朗普政府4月2日的互惠关税公告可能在短期内给IT服务支出意向带来额外不确定性 [2] 根据相关目录分别进行总结 调查概况 - 1Q25 CIO调查于2月10日至3月10日对100位CIO进行了数据收集，其中73位来自美国，27位来自欧盟 [2][6][42] IT服务预算增长预期 - 2025年IT服务预算增长预期略有下降，基于调查时间呈现明显分化；2月10 - 20日调查的50位CIO显示增长预期加速至+3.0%，2月21 - 3月10日调查的50位CIO显示增长预期减速至+2.2%，整体基于100位CIO调查结果显示增长预期减速至+2.6% [6] 不同地区支出意向 - 美国和欧盟受访者的服务支出意向存在差异，美国受访者预计进一步减速至+2.3%，欧盟受访者预计加速至+3.3% [6] 不同行业支出意向 - 制造业和技术行业对2025年IT服务支出意向下调幅度最大，分别减速至+1.6%和+1.5% [6] - 金融和医疗行业支出意向略高于2024年增长水平，2025年预计分别增长+2.6%和+4.0% [6][7] IT项目防御性监测 - 数字转型成为第4大防御性科技优先事项，战略咨询仍是防御性最低的优先事项 [8] 预算修订预期 - 预计整体IT预算上调的受访者比例降至0.8x，低于4Q24的1.0x [9] 生成式AI战略咨询意愿 - 1Q25调查显示8%的受访者正在使用战略咨询供应商进行生成式AI/机器学习工作，与前两次调查结果基本一致 [9] 公司评级 - 报告对Accenture Plc、Cognizant Technology Solutions Corp等公司给出了评级，如Accenture Plc评级为E（Equal-weight），TaskUs, Inc.评级为O（Overweight） [93]

报告行业投资评级 - 股票评级：Overweight（增持）[8] - 行业观点：Attractive（有吸引力）[8] - 目标价格：$162.00 [8] 报告的核心观点 - 关税担忧有所缓解但未结束，英伟达微观经济影响较小，近需求强且已缓解，风险是宏观恶化影响投资融资 [1][7] - 英伟达是首选股，缓解路径较容易，半导体行业表现将跟随其走势，若英伟达不佳其竞争对手和供应商股票也难有表现 [2] - 英伟达在关税环境下仍有望凭借积极的GPU数据和供应链灵活性表现出色，虽有衰退和出口管制风险，但这也是其估值倍数低的原因 [21] 根据相关目录分别进行总结 关税影响 - 10%关税仍有效，90天内可能提高，半导体虽豁免互惠关税但系统层面税收仍有挑战，英伟达受直接影响小 [3] - 对于英伟达卡，当前关税占收入2%，后续将升至6 - 6.5%；机架规模产品如GB200关税成本接近销售额25%，但短期市场对价格不敏感 [4][5] - 多数GB200生产已在北美，转移到北美难度不大，墨西哥生产若免税可缓解成本 [6][11][13] 市场需求 - 行业联系人对关税不太担忧，因需求强、产品售罄且需求对价格不敏感，更关注出口管制 [14] - 主要大语言模型推理中断凸显市场推理能力紧张，促使客户重新分配GPU并购买推理产品 [15] 半导体征税 - 半导体虽暂时豁免，但业内认为后续仍会征税，若征税TSMC晶圆和HBM内存将被征税，约占收入5%，英伟达较易吸收 [16][17] 中国关税情况 - 不确定中国是否对美国半导体加征关税，虽有报道但中国电子行业此前面临美国半导体供应问题，且美国并非唯一生产地 [18] 衰退抗性 - 英伟达可能不具备衰退抗性，风险更多来自融资方面，当前需求来自推理令人鼓舞 [20] 风险回报 - 目标价格$162.00，基于约32倍2025年每股收益估计，反映AI名称扩张和对英伟达的高信心 [22] - 牛市情景下DC收入持续增长，有网络、GB200系统和软件等上行空间；熊市情景下DC增长放缓、AI成本下降、有竞争对手进入或出口管制影响大 [26][31] 投资驱动 - 全球收入中，中国大陆占40 - 50%，亚太（除日本、中国大陆）占10 - 20%，欧洲（除英国）、日本、拉丁美洲、英国各占0 - 10% [35][36] 财务数据 - 2025 - 2028年GAAP收入分别为130,497百万美元、196,746百万美元、230,917百万美元、266,879百万美元 [33] - 摩根士丹利对2026财年销售/收入、EBITDA、净利润、EPS等有相关估计，并与共识数据有差异 [38] 行业覆盖 - 报告对半导体行业多家公司给出评级和价格，如英伟达评级为O（增持），2025年4月9日价格为$114.33 [98]

报告行业投资评级 - 行业投资评级为“Attractive”（有吸引力） [5] 报告的核心观点 - 调查结果分化，宏观波动影响CIO近期IT支出增长预期，但对核心长期增长驱动力（AI/ML）和中期IT支出驱动力的信心仍在，AI在“最具防御性”预算领域的地位得到重申 [1][5] - 2025年预算增长预期总体稳定，但按调查完成日期细分结果显示增长预期出现分化，反映宏观不确定性对IT支出环境的影响 [2][50] - AI/ML持续位居CIO优先级列表首位，在净优先级和防御性方面表现突出，显示其在IT支出中的重要性和抗宏观波动能力 [3][72] - 各细分行业表现各异，软件行业虽受宏观影响但长期趋势向好，通信设备行业有改善迹象，硬件行业支出下降，IT服务行业预算增长预期略有下降 [9][11] 各部分总结 宏观 - 关键要点 - 2025年预算增长预期总体稳定在+3.7%，但细分结果显示增长预期随宏观波动而调整，2/10 - 2/20调查结果显示增长加速，2/20后显示增长减速 [2][30] - 各行业增长预期也出现分化，软件仍是增长最快的行业，但2/20后多数行业增长预期减速，通信行业除外 [30] - 1年上下调比率总体稳定在0.8x，但细分结果显示CIO情绪分化，2/10 - 2/20为1.3x，2/20后为0.5x [30] - 美国CIO预计IT预算增长为+3.9%，高于欧盟的+3.1% [30] - AI/ML在1Q25持续位居优先级列表首位，净优先级环比上升100bps，安全软件、数字转型、云计算和ERP应用位列前五 [30] - 安全软件仍是最具防御性的支出领域，AI/ML/流程自动化紧随其后，差距缩小，若经济恶化，战略咨询、协作软件和桌面虚拟化最可能被削减 [30][31] - 向云迁移时，微软和亚马逊仍是主要受益者，戴尔、甲骨文和HPE等有失去预算份额的风险 [31] - 多数CIO认为云计算预算来自其他IT预算，67%有控制公共云支出的举措，IaaS采用率稳定，PaaS采用率上升 [31] - 预计到明年年底，46%的数据将集中在云数据仓库，微软是云数据仓库的领导者，其次是雪花和AWS [31] - 60%的CIO预计到2025年底将有生产AI/LLM应用部署，微软是GenAI支出的主要受益者 [31][32] 各细分行业情况 软件 - 长期增长驱动力稳固，但宏观波动影响预算增长预期和CIO情绪，2/21前调查显示支出加速，2/21后显示减速 [9] - 软件仍是IT行业中增长最快的领域，AI/ML和安全软件主导CIO优先级列表和防御性排名 [9] - 客户对生成式AI解决方案的信心增强，AI/ML在优先级列表中排名上升，预计未来三年AI/ML相关公共云支出将增长 [9][10] 通信设备 - 是2/20后唯一支出增长预期改善的行业，部分原因是数据中心现代化和比较基数较低 [10] - 网络调查显示数据中心投资优先级增加，网络支出范围扩大，宏观因素可能导致部分支出提前 [10] 硬件 - 2月20日前，2025年硬件支出增长预期加速至2.2%，为三年新高，但2月20日后大幅降至0.7%，为四年新低 [

报告行业投资评级 - 行业评级为In-Line，即分析师预计其行业覆盖范围在未来12 - 18个月的表现将与相关广泛市场基准保持一致 [7] 报告的核心观点 - TSMC 2026年CoWoS产能分配是全球AI供应链关键催化剂，同时需密切关注关税对AI资本支出需求的影响 [1] - 预计TSMC在2026年CoWoS产能扩张上会持保守态度，设定2025年CoWoS产能预测下限为70kwpm，2026年为90kwpm [2][3] - 中国本土GPU和CoWoS供应链开始脱钩，SMIC若能将7nm级产能从2024年的10kwpm提升至2025年的20kwpm，其晶圆厂可能生产3 - 4nm国产GPU [4] - 中国CSPs在2026 - 2028财年可能在AI资本支出上投入高达3000亿元人民币 [5] 根据相关目录分别进行总结 CoWoS产能与分配 - TSMC预计在5月中旬根据关键客户需求反馈对2026年CoWoS产能做出早期决策，台湾CoWoS设备供应商普遍预计2026年产能从今年底的约70 - 75k扩大到105 - 125k，但考虑关税影响，设定2025年产能预测下限70kwpm，2026年为90kwpm，2025年CoWoS晶圆同比增长119%，2026年同比增长29% [2][3] - 预计Nvidia在2026年CoWoS消费同比增长35%，AWS的Trainium3、Google的TPU v7e和Meta的MTIA v3在AI ASIC领域份额增加 [12] - 2026年Nvidia CoWoS消费中，上半年主要是GB300和B300A，下半年CoWoS - L消费将增加，CoWoS - S消费取决于H20或B30芯片能否继续运往中国，CoWoS - R消费预计同比至少增长50% [15] - 假设Alchip在2025年底少量生产3nm Trainium3并在2026年第二季度初量产，2026年500k个Trainium3芯片需要TSMC 30k CoWoS产能；若Marvell未赢得下一代AWS项目，其2026年CoWoS预订量可能下降 [15] 中国本土GPU情况 - 中国AI推理需求强劲，除主要国内云服务提供商外，AI开发者在基础模型训练上支出保守，但在垂直领域小模型上支出强劲，部分参与者仍购买NVIDIA Hopper产品，游戏显卡零售价格上涨 [43][45] - 中国CSPs可能在AI资本支出上投入高达3000亿元人民币，大部分用于购买AI服务器，预计采购将是美国芯片和国产芯片的混合，假设200亿元用于购买200万个Nvidia H20或B30及AMD的MI308芯片，100亿元用于购买150 - 250万个华为芯片或其他国产GPU [46][48] - SMIC若能将7nm级产能从2024年的10kwpm提升至2025年的20kwpm，其晶圆厂可能生产3 - 4nm国产GPU，如华为910B，预计10kwpm可生产20万个国产GPU，其计算能力可能与100 - 200万个H20相当 [4][49] 其他AI半导体供应链更新 - 预计2027年下半年XPU的CPO将在Rubin Ultra服务器机架中开始应用，可能与AEC铜线并行 [9] - Joe Moore团队发布的AI GPU租赁小时费率跟踪器显示，在Blackwell量产前，Hopper租赁价格呈下降趋势 [9] - 中国AI推理需求强劲导致NVIDIA游戏显卡现货价格上涨，台湾供应链检查显示KYEC新到的测试设备将优先进行游戏显卡测试，GB200测试时间在2025年第二季度可能保持在600 - 700秒，第三季度随着GB300恢复到1000秒以上 [9] AI资本支出与现金流分析 - 摩根士丹利预测2025年美国前四大超大规模云计算公司将产生5690亿美元的运营现金流，有能力继续投资于AI数据中心 [68] - 过去几年数据中心客户总费用中折旧占比从2012年的3 - 7%大幅上升到2023年的5 - 10%，预计2025年将继续增长至9 - 19%，2025年平均AI资本支出/EBITDA约为50%，超大规模云计算公司仍有能力进一步支出 [69] 公司评级情况 |公司（股票代码）|评级（截至日期）|价格（2025年4月7日）| | --- | --- | --- | |ACM Research Inc (ACMR.O)|O (2023年3月7日)|US$20.30| |Advanced Micro - Fabrication Equipment Inc (688012.SS)|O (2023年11月6日)|Rmb176.00| |Advanced Wireless Semiconductor Co (8086.TWO)|E (2024年10月24日)|NT$77.00| |Alchip Technologies Ltd (3661.TW)|O (2021年5月14日)|NT$2,395.00| |Andes Technology Corp (6533.TW)|O (2022年8月4日)|NT$297.00| |ASE Technology Holding Co. Ltd. (3711.TW)|O (2024年9月15日)|NT$134.50| |Global Unichip Corp (3443.TW)|O (2024年7月27日)|NT$999.00| |GlobalWafers Co Ltd (6488.TWO)|E (2023年2月22日)|NT$297.00| |Gudeng Precision (3680.TWO)|O (2024年8月27日)|NT$387.00| |Hua Hong Semiconductor Ltd (1347.HK)|O (2024年6月13日)|HK$25.75| |King Yuan Electronics Co Ltd (2449.TW)|O (2023年3月3日)|NT$82.90| |M31 Technology Corp (6643.TWO)|E (2024年9月23日)|NT$536.00| |Maxscend Microelectronics Co Ltd (300782.SZ)|U (2021年1月11日)|Rmb71.26| |MediaTek (2454.TW)|O (2023年9月12日)|NT$1,295.00| |Nanya Technology Corp. (2408.TW)|U (2023年11月6日)|NT$37.00| |NAURA Technology Group Co Ltd (002371.SZ)|O (2023年11月6日)|Rmb432.80| |Phison Electronics Corp (8299.TWO)|O (2025年3月11日)|NT$501.00| |SG Micro Corp. (300661.SZ)|O (2024年6月17日)|Rmb91.00| |Silergy Corp. (6415.TW)|O (2025年2月13日)|NT$368.00| |SMIC (0981.HK)|U (2023年2月22日)|HK$37.70| |TSMC (2330.TW)|O (2022年2月7日)|NT$848.00| |UMC (2303.TW)|E (2024年10月28日)|NT$40.75| |Vanguard International Semiconductor (5347.TWO)|U (2024年8月5日)|NT$87.30| |Will Semiconductor Co Ltd Shanghai (603501.SS)|E (2024年10月28日)|Rmb117.17| |WIN Semiconductors Corp (3105.TWO)|O (2024年6月28日)|NT$91.80| |ASMPT Ltd (0522.HK)|E (2024年11月20日)|HK$44.30| |China Resources Microelectronics Limited (688396.SS)|U (2024年9月2日)|Rmb39.30| |Elan Microelectronics Corp (2458.TW)|O (2024年4月29日)|NT$124.50| |Empyrean Technology Co Ltd (301269.SZ)|E (2025年1月17日)|Rmb107.00| |Hangzhou Silan Microelectronics Co. Ltd. (600460.SS)|E (2024年4月9日)|Rmb21.50| |JCET Group Co Ltd (600584.SS)|U (2024年9月25日)|Rmb30.93| |Shanghai Anlogic Infotech Co Ltd (688107.SS)|E (2024年5月14日)|Rmb25.32| |Shanghai Fudan Microelectronics (1385.HK)|O (2025年3月7日)|HK$22.65| |SICC Co Ltd (688234.SS)|O (2023年9月18日)|Rmb51.56| |StarPower Semiconductor Ltd (603290.SS)|O (2022年3月1日)|Rmb79.66| |Unigroup Guoxin Microelectronics Co Ltd (002049.SZ)|U (2023年1月10日)|Rmb63.11| |Universal Scientific Ind. (Shanghai) (601231.SS)|E (2024年10月23日)|Rmb13.90| |Yangjie Technology (300373.SZ)|O (2022年6月10日)|Rmb39.54| |AP Memory Technology Corp (6531.TW)|E (2024年9月15日)|NT$237.50| |ASMedia Technology Inc (5269.TW)|O (2024年1月23日)|NT$1,620.00| |Aspeed Technology (5274.TWO)|E (2024年9月15日)|NT$2,740.00| |Egis Technology Inc (6462.TWO)|E (2024年3月26日)|NT$101.00| |Espressif Systems (688018.SS)|O (2023年5月15日)|Rmb170.25| |GigaDevice Semiconductor Beijing Inc (603986.SS)|E (2025年1月22日)|Rmb104.20| |Macronix International Co Ltd (2337.TW)|U (2021年10月19日)|NT$19.60| |Montage Technology Co Ltd (688008.SS)|O (2023年11月8日)|Rmb65.50| |Novatek (3034.TW)|O (2024年3月18日)|NT$478.00| |Nuvoton Technology Corporation (4919.TW)|O (2024年10月29日)|NT$73.50| |Parade Technologies Ltd (4966.TWO)|U (2024年6月4日)|NT$554.00| |Powerchip Semiconductor Manufacturing Co (6770.TW)|E (2024年6月13日)|NT$14.30| |Realtek Semiconductor (2379.TW)|U (2024年9月15日)|NT$477.00| |Shenzhen Goodix Technology Co Ltd (603160.SS)|E (2024年6月12日)|Rmb66.31| |Sino Wealth Electronic (300327.SZ)|U (2025年3月31日)|Rmb19.41| |Winbond Electronics Corp (2344.TW)|O (2025年3月11日)|NT$16.85| |WPG Holdings (3702.TW)|E (2023年11月16日)|NT$57.60| |Dosilicon Co Ltd (688110.SS)|U (2024年9月6日)|Rmb24.15| |Shenzhen Longsys Electronics Co Ltd (301308.SZ)|O (2025年3月11日)|Rmb72.48| |AllRing Tech Co. (6187.TWO)|O (2024年8月27日)|NT$247.50| |FOCI Fiber Optic Communications Inc (3363.TWO)|O (2025年1月15日)|NT$195.50| |Silicon Motion (SIMO.O)|O (2024年5月6日)|US$41.12| [145][148][150]

报告行业投资评级 - 行业评级为In-Line（与相关广泛市场基准表现一致）[7] 报告的核心观点 - 美国互惠关税使科技硬件公司运营成本上升、终端需求放缓，原始设备制造商（OEM）或重新协商订单条款，有议价能力的公司更具优势[1] - 短期内行业通常由OEM、供应链和客户共同承担关税成本，提价或缓解关税压力但有需求放缓风险[3] - 中长期供应链成本上升和利润率压力不可避免，提供更好技术、全球供应份额领先且终端业务多元化的组件供应商受影响较小，大规模和生产灵活性是原始设计制造商（ODM）/电子制造服务（EMS）脱颖而出的关键[4] - 目前难以评估大中华区科技硬件公司潜在盈利下滑情况，苹果供应链较脆弱，无美国业务敞口的公司相对有韧性，部分公司风险回报较好，技术领先者议价能力更强[5] 根据相关目录分别进行总结 关税影响 - 美国互惠关税或使供应链重新考虑多元化战略，此前向东南亚的多元化努力吸引力下降，短期内消费电子产品生产可能维持现状，关税由消费者、OEM和供应链共同承担，这将抑制增长并增加消费者支出的不确定性，对消费电子产品影响更大[10] - 供应链中，组装/ODM层面利润率薄，承担的关税负担可能较小，组件供应商更易感受到定价压力[11] 美国内容定义 - 白宫附件III显示“美国内容”关税有豁免情况，产品海关价值至少20%源自美国时，部分关税仅适用于非美国内容，但需进一步与供应链沟通明确“美国内容”的具体构成[13][14][15] OEM影响 - 互惠关税对联想、华硕、宏碁和技嘉等OEM直接影响大，因其美国营收占比20 - 35%，且大部分产品在亚洲生产，联想可能受美国PC业务关税影响更大，提价将影响需求[18] - PC需求受影响，尤其是消费级PC，OEM此前在东南亚建设产能的缓解措施因新关税效果减弱，短期内在美国建设产能不划算且时间不够，ODM间接受影响，组件供应商可能面临定价压力，Compal受影响最大，部分PCB/基板或插座/连接器供应商需分担关税负担[19][20] 苹果供应链影响 - 苹果约36%营收来自美国，但生产多在境外，相关公司盈利将受负面影响，组装伙伴中鸿海和立讯精密受影响最大，组件供应商中臻鼎、景硕等对苹果业务敞口大[21][22][23] 服务器供应链影响 - 美国市场的服务器或服务器机架多在墨西哥或美国组装，Wiwynn和纬创等ODM表现可能较好，因墨西哥进口关税无进一步上调，但不确定性可能影响资本支出和投资，进而影响需求前景，广达的服务器业务也存在不确定性[24][25][26] 组件供应商影响 - 多数组件供应商产品不直接运往美国，直接受互惠关税影响可控，但可能面临分担增量成本和终端需求减弱两方面风险，Bizlink、Accton和Airtac短期内受直接影响较小，表现可能较好[42][43][44]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 3月中国股票获外国长期基金0.5亿美元流入，较2月放缓，被动基金流入25亿美元，主动基金流出20亿美元；中国国内被动基金3月继续净流出50亿美元，但速度较2月放缓；南向通3月保持强劲势头，3个月净流入达58亿美元 [1][9] - 截至3月31日，外国被动累计流入高于2024年10月初峰值，外国主动累计流入降至2022年末以来历史低谷；全球、亚洲（除日本）和新兴市场基金对中国的低配情况略有改善 [9] - 按行业来看，主动基金经理本月在超配板块中，对消费者服务和媒体娱乐板块增持最多，对耐用消费品和服装、食品饮料和烟草板块减持最多；在低配板块中，对非必需消费品分销和零售板块的低配增加最多，对银行板块的低配减少最多 [9] - 按公司来看，美团、腾讯和中国人民财产保险股份有限公司本月增持最多，贵州茅台和友邦保险减持最多 [9] - 3月中国离岸/香港股票新增11亿美元空头头寸，主要集中在能源和材料板块 [12] 根据相关目录分别进行总结 资金流向 - 外国基金流向：3月中国股票获外国长期基金0.5亿美元流入，较2月放缓，被动基金流入25亿美元，主动基金流出20亿美元；截至3月31日，外国被动累计流入高于2024年10月初峰值，外国主动累计流入降至2022年末以来历史低谷 [1][9] - 中国国内基金流向：中国国内被动基金3月继续净流出50亿美元，但速度较2月放缓 [9] - 南向通资金流向：南向通3月保持强劲势头，净流入20.1亿美元，3个月净流入达58亿美元，而2024年为103亿美元 [9] - 北向资金流向：北向资金每日净流入数据披露于2024年8月19日终止，外国被动基金对沪深300指数的资金流向与北向资金净流入历史相关性良好；3月上半月外国被动基金对沪深300指数有显著流入，但下半月转为流出，导致3月有适度净流入 [12] 基金持仓变化 - 按公司来看：美团、腾讯和中国人民财产保险股份有限公司本月增持最多，贵州茅台和友邦保险减持最多 [9] - 按行业来看：主动基金经理本月在超配板块中，对消费者服务和媒体娱乐板块增持最多，对耐用消费品和服装、食品饮料和烟草板块减持最多；在低配板块中，对非必需消费品分销和零售板块的低配增加最多，对银行板块的低配减少最多 [9] 空头头寸 - 3月中国离岸/香港股票新增11亿美元空头头寸，主要集中在能源和材料板块 [12] 研究方法 - 研究覆盖的SICAV基金 universe 由“国际基金：晨星中国股票”中40只最大的主动基金和“国际基金：晨星新兴市场股票”中40只最大的主动基金组成，总资产管理规模为112亿美元；美国基金 universe 由“美国基金：晨星中国股票”中20只最大的主动基金和“美国基金：晨星新兴市场股票”中40只最大的主动基金组成，总资产管理规模为256亿美元 [57][58] - 仅跟踪资产管理规模最大的基金，因其数据质量更好；不同基金中个别证券头寸的变化按市值汇总；并非每个基金都会披露月末头寸，因此估算仅为市场指示，而非实际报告数据 [59]

报告行业投资评级 - 行业评级为In-Line，分析师预计行业覆盖范围在未来12 - 18个月的表现与相关广泛市场基准一致 [6] 报告的核心观点 - 互惠关税对涉及美国消费科技的公司有负面影响，中国智能手机和半导体本土化企业可能是避风港，台积电需在4月17日回应英特尔合资问题以消除影响 [1][6] - 高互惠关税意外，对全球半导体需求近期影响是终端需求受冲击，消费市场问题显著，高端基础设施需求有一定韧性，政府政策可能改变 [2] - 虽半导体免关税，但下游影响仍大，美国IT硬件公司需提价12%以覆盖关税对产品毛利率的影响，苹果提价18% [3][18] - 若新规不变，代工需求至少有2%下降，因15 - 20%全球半导体由美国消费者和小企业消费，平均系统成本提高12%，考虑价格弹性，代工需求可能下降1.5 - 2%，台积电可能需更新2025年营收指引 [4][19] - 路透报道英特尔与台积电拟成立合资企业致台积电ADR周四回落7.64%，但台积电可能对此兴趣低，因其可能不利于股东和与其他客户产生冲突 [5] 各部分总结 股票影响 - 中国智能手机和供应链本土化企业可能是避风港，联发科是首选，因其50 - 60%业务与中国智能手机相关，未来增长驱动力AI ASICs从2026年起有一定韧性 [9][11] - 台积电维持买入评级，虽台湾半导体免额外关税是利好，但科技需求下降和英特尔合资猜测抵消该利好，其2025年营收指引可能受消费科技需求疲软影响 [11] - 看好半导体设备企业，如北方华创、中微公司和ACM Research，因2025年中国半导体展显示本土化趋势加速 [11] - 对美国消费者敞口较低的优质中国IC设计企业给予买入评级，如矽力杰、蒙太奇和乐鑫科技；对韦尔股份给予中性评级，但看好其汽车CIS份额增长；对碳化硅企业SICC给予买入评级，因其有新兴应用如AI眼镜 [11] - 全球智能手机半导体中，苹果iPhone半导体供应商可能受影响，如台积电（处理器占总营收15%）、联咏科技（AMOLED驱动）、长电科技和日月光（iPhone SiP模块） [11] - PC半导体中，对瑞昱半导体和派睿科技给予减持评级，对南亚科技（商品PC DRAM供应商）维持减持评级，因来自中国大陆同行如长鑫存储的竞争加剧 [11] - 对台湾成熟节点代工厂保持谨慎，对世界先进给予减持评级，对联电给予中性评级，因其比台积电对消费科技需求变化更敏感 [11] 英特尔合资问题 - 路透报道英特尔与台积电拟成立芯片制造合资企业，若4月17日台积电财报电话会议管理层澄清立场或提前宣布，该影响可消除 [12] - 台积电可能对此兴趣低，因其可能不利于股东且与其他客户产生冲突，如技术路线图控制权、晶圆订单分配、CPU客户担忧及反垄断问题 [13][17] CoWoS产能 - CoWoS不再是AI需求瓶颈，2025年增长强劲，5月将有2026年CoWoS产能初步预测，可消除增长担忧 [14] 关税影响 - 半导体免关税对台积电稍有利好，额外100%关税未实施归因于台积电承诺1000亿美元美国工厂资本支出，但下游影响仍大，代工需求至少有2%下降，台积电可能需更新2025年营收指引 [15][16] - 美国IT硬件公司需提价12%以覆盖关税对产品毛利率的影响，苹果提价18%，若平均系统成本提高12%，代工需求可能下降1.5 - 2%，且未考虑依赖美国消费的地区的潜在经济影响 [18][19] - 台积电多数客户在美国，但直接运往美国的货物占比低，可能为个位数百分比，不过客户需支付关税成本 [23][24] 行业覆盖公司评级 - 报告列出了众多公司的评级和价格，如ACM Research（买入，20.30美元）、先进微纳装备（买入，186.60元人民币）、联发科（买入，1435新台币）、台积电（买入，942新台币）等，评级可能变化，需参考最新研究 [78][80]

报告行业投资评级 - 重申在全球新兴市场/亚太日本除外框架内对MSCI中国指数的平配建议 [9] 报告的核心观点 - 预计近期市场波动性上升，A股市场更适合对冲和分散投资，关税对上市公司盈利总体影响较小，重点关注对美国收入敞口最大的30家公司 [1] - 高于预期的关税上调幅度或致短期市场波动，随着市场消化关税对经济增长的潜在影响以及中美紧张局势可能升级的影响，短期内波动性可能保持在高位 [1] - A股市场定位更佳，在中美紧张局势大幅升级情况下，A股市场比中国离岸市场处于更有利的位置、波动更小，建议投资者在中国配置中更多配置内地市场，或在全球投资组合中逐步调高中国A股的配置 [2] - 关税对整体股市盈利的拖累比对宏观增长的影响更小，中国上市公司收入对全球贸易尤其是美国市场的敞口比宏观经济对出口增长的依赖程度小得多 [9] - 列出因美国收入占比高，近期可能受负面影响的30家公司 [9][12] - 建议跟踪美元兑人民币汇率、中美可能开始谈判的迹象以及为稳定国内增长推出的重大宽松政策等关键指标 [9] 根据相关目录分别进行总结 市场波动情况 - 美国在2 - 3月征20％关税基础上，宣布对中国征收34％的关税，使美国对中国的加权关税税率达65％，是全球最高关税税率之一，短期内市场波动性可能保持在高位 [1] A股市场优势 - 在中美紧张局势大幅升级情况下，A股市场比中国离岸市场处于更有利的位置、波动更小，因大多数A股投资者是散户且离岸投资渠道相对有限，对这种态势不那么敏感，且A股市场与全球市场的相关性最低 [2] 关税对经济和盈利影响 - 中国经济增长受到的拖累会比2018 - 19年期间更大，一是中国通过谈判达成协议以降低关税的门槛更高、机会更小，二是美国对大多数贸易伙伴广泛提高关税，全球经济增长受到更大拖累 [3] - 若社会民生迅速恶化，北京可能会加快实施此前宣布的2万亿元人民币的刺激措施并推出新的刺激计划，但或许不能抵消部分关税影响，摩根士丹利2025年GDP增长4.5％的基础预测存在下行风险 [3] - 关税对整体股市盈利的拖累比对宏观增长的影响更小，MSCI中国指数内的公司仅有13%的收入来自中国以外的市场，美国市场的贡献不超过3％，在美十大新兴市场贸易伙伴中最低 [9] 受影响公司情况 - 列出摩根士丹利研究部所覆盖的美国收入占比排名前30的中国公司，2018 - 2019年中美贸易紧张局势达顶峰时的历史经验表明，美国收入敞口大的公司往往表现落后于指数基准 [9][12] 投资建议及关注指标 - 重申对MSCI中国指数的平配建议 [9] - 建议跟踪美元兑人民币汇率，以衡量中国政策层是否打算利用汇率来缓解关税阻力；关注表明中美可能开始谈判的迹象；关注为稳定国内增长而推出的重大宽松政策，尤其是在消费方面 [9]

报告行业投资评级 报告未明确提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 强调熊市目标，包括反映全球衰退情景的盈利和估值假设 [2] - 市场错位时贸易导向的北亚表现通常不佳，日元升值有助于缓冲美元回报，尤其对国内/防御性股票 [2] - 低配中国台湾、韩国以及澳大利亚股市，因澳大利亚股市在初始调整阶段可能不像往常那样具有防御性，且其估值与美国股市一同有所扩张 [2] - 看好新加坡股市，中国盈利能力的近期改善和印度政策的放松可能为其指数提供一定缓冲，但印度股市估值易受国内情绪变化影响，且两个市场对全球股市的贝塔系数相对较低，中国A股尤为明显 [2] 根据相关目录分别进行总结 估值下行情况 - 展示了各地区当前12个月滚动市盈率、20年平均市盈率和平均衰退谷底市盈率，韩国和日本接近此前低点，印度估值风险最大 [3][4] 熊市目标情况 - 给出了亚洲/新兴市场指数在全球衰退情景下的熊市目标，包括摩根士丹利自上而下的每股收益同比、市场共识每股收益等数据，以及各指数的价格、远期市盈率等指标及变化情况 [8][9] 股票评级情况 - 摩根士丹利采用相对评级系统，包括增持、持平、未评级、减持，分别对应不同的股票预期表现，且评级时间框架通常为12 - 18个月 [21][26][27] 行业观点情况 - 分析师对行业覆盖范围的观点分为有吸引力、符合预期、谨慎三种，各地区有相应的基准指数 [29][30]