报告概述与核心观点 - 报告为摩根士丹利首份《机器人年鉴》 旨在成为一份关于物理人工智能（Physical AI）动态世界的综合性指南 [2] - 报告核心观点是 AI赋能的机器人技术将引领第三次工业革命 到2050年将驱动总计25万亿美元的机器人收入 并有望使全球115万亿美元的GDP成倍增长 [2] - 报告引入了专有的摩根士丹利全球机器人模型（GROM） 这是一个自下而上的预测模型 涵盖截至2050年各种形态的机器人采用率、销量、收入及零部件需求 [2][11] 研究范围与结构 - 报告涵盖了广泛的具身人工智能垂直领域 包括自动驾驶汽车、无人机、人形机器人、垂直起降飞行器/空中运输、工业机器人、太空、脑机接口以及其他形态（如仓储、农业、建筑、最后一公里配送等）[7][13] - 报告内容还包括使能技术、竞争格局、可寻址市场定义、TAM模型、相关的上市公司以及私营公司颠覆者简介 [13] - 该年鉴包含近700页幻灯片材料 将按周分卷发布 并每年更新以纳入最新的战略发展、商业里程碑、技术创新和监管变化 [9][10][14] 全球机器人市场总量预测（GROM模型） - **销量预测**：预计到2050年 全球机器人年销量将达到14.27亿台 其中基础情景（Base Case）预测为14.27亿台 乐观情景（Bull Case）为23.45亿台 悲观情景（Bear Case）为7.17亿台 [36][38] - **保有量预测**：预计到2050年 全球在役机器人总数将达到64.6亿台 [39][43] - **收入预测**：预计到2050年 全球机器人硬件销售收入将达到2.5053万亿美元 其中基础情景预测为2.5053万亿美元 乐观情景为4.0311万亿美元 悲观情景为1.0102万亿美元 [38][41] - **关键零部件需求**：模型预测了关键零部件的总需求 包括摄像头、激光雷达、雷达、电机、轴承、减速器、稀土磁体、半导体、边缘计算和电池 [11][37] 分形态与区域市场预测（2050年） - **自动驾驶汽车**：预计2050年全球收入达5567亿美元 其中美国1191亿美元 中国1023亿美元 世界其他地区3353亿美元 [42] - **家用机器人**：预计2050年全球收入达1402亿美元 其中美国163亿美元 中国303亿美元 世界其他地区935亿美元 [42] - **人形机器人**：预计2050年全球收入达7510亿美元 其中美国1179亿美元 中国1152亿美元 世界其他地区5178亿美元 [42] - **工业机器人**：预计2050年全球收入达812亿美元 其中美国115亿美元 中国198亿美元 世界其他地区500亿美元 [42] - **大型垂直起降飞行器**：预计2050年全球收入达2323亿美元 其中美国423亿美元 中国344亿美元 世界其他地区1557亿美元 [42] - **专业服务机器人**：预计2050年全球收入达5045亿美元 其中美国863亿美元 中国1267亿美元 世界其他地区2709亿美元 [42] - **小型无人机**：预计2050年全球收入达2393亿美元 其中美国221亿美元 中国392亿美元 世界其他地区1780亿美元 [42] 分形态市场深度分析 - **工业机器人**：预计全球保有量从2024年的470万台增长至2050年的1.55亿台 安装量从2024年的54.2万台增长至2050年的2809.3万台 汽车和电子行业是主要应用领域 [45][66] - **专业服务机器人**：预计全球销量从2023年的70.5万台增长至2050年的1.8837亿台 运输与物流是最大应用领域 预计2050年销量达5288.7万台 占28% [67] - **大型垂直起降飞行器**：预计全球保有量从2024年的750架增长至2050年的1686.9万架 到2050年 美国每百人拥有0.65架 中国每百人拥有0.21架 [68] - **小型无人机**：预计全球保有量从2024年的1798.8万台增长至2050年的19.68798亿台 到2050年 美国渗透率（保有量/人口）达30.2% 中国达42.0% [69] - **家用机器人**：预计全球保有量从2024年的6341.6万台增长至2050年的17.73467亿台 到2050年 美国家庭平均拥有1.25台 中国家庭平均拥有1.05台 [70] 产业链与竞争格局 - 报告列举了全球物理人工智能模型发展的主要推动者（上市公司和私营公司）[17] - 报告展示了多个细分领域的全球主要参与者图谱 包括自动驾驶汽车、人形机器人、工业自动化、小型无人机、国防科技、下一代空中运输和太空产业 [19][23][24][26][29][32]

报告行业投资评级 - 报告覆盖的多家中国消费公司被给予“增持”评级，包括安踏体育、波司登、华润啤酒、古茗-H、恒安集团、伊利股份-A、老铺黄金-H、瑞幸咖啡、毛戈平-H、蜜雪冰城-H、农夫山泉-H、泡泡玛特-H、康师傅、统一企业中国、万洲国际、百胜中国[28] 报告核心观点 - 大多数公司对2026年前景持“谨慎乐观”态度，其2026年预算未假设额外的刺激政策，若政策出台则构成上行风险[2] - 实现2026年中高个位数销售收入增长和低双位数/双位数每股收益增长的主要驱动力包括：推出更多高性价比产品、效率提升和海外扩张[2] - 为弥补业务增长温和且能见度低的状况，龙头企业致力于增加股东回报计划（股息和股票回购）[2] - 2025年第三季度整体消费企稳，但在没有政策支持的情况下，未来六个月难以出现显著复苏[6] - 消费者在大多数品类中继续偏好高性价比产品[6] - 由于2026年农历新年的销售发货将计入2026年第一季度，大多数公司在2025年第四季度保持较低的渠道库存和理性的促销水平[6] - 2025-2026年，海外需求将比国内需求更具韧性，海外业务占比较高的公司已采取有效措施以抵消潜在的关税影响[6] - 尽管销售增长面临需求与竞争的压力，大多数领先公司仍目标维持盈利/利润率指引（通过效率提升实现）[6] 行业展望与增长排名 - **销售收入增长排名（按行业）**：1) IP授权和软饮料（双位数增长）；2) 运动服饰和代工（中高个位数，代工优于品牌）；3) 家用电器（中高个位数，海外业务更强）；4) 快餐连锁（中高个位数，基于门店扩张和同店销售增长转正）；5) 黄金珠宝（除老铺黄金外；低个位数）；6) 乳制品/啤酒/方便面/包装肉制品（正增长）[6] - **每股收益增长排名（按行业）**：1) IP授权和软饮料（双位数增长）；2) 快餐连锁（双位数；受回购推动）；3) 运动服饰和代工（双位数）；4) 家用电器（双位数，基于利润率改善）；5) 黄金珠宝（除老铺黄金外；双位数）；6) 啤酒（利润率扩张；高个位数至双位数）；7) 乳制品/方便面（利润率扩张；中高个位数）[6] 股东回报趋势 - 许多公司表达了提高2026年股息支付率的强烈意愿：华润啤酒（从2024年的52%升至2025年的60%，未来2-3年目标70-80%）、万洲国际（最低50%，每股股息稳定同比增长）、伊利股份（从2024年的70%升至2025-27年的75%）、海尔智家（2025-2026年提高，2024年为48%）[7] - 最大的股票回购计划可能来自：美的集团（2025年100亿人民币以上；2026年计划在讨论中）和百胜中国（2026年12亿美元）[7] 食品饮料行业公司要点 - **华润啤酒**：维持2025年调整后盈利同比增长高个位数/双位数的全年目标（剔除上半年合资搬迁协议相关特殊收入），销售收入同比增长低个位数[11] 2026年将通过高端化和产品差异化推动啤酒收入增长，直接提价可能性低，平均售价提升主要来自产品结构升级[11] 啤酒行业竞争保持理性，新零售渠道和自有品牌产品市场份额小[11] 白酒业务运营环境在2025年下半年仍将困难[11] 目标将股息支付率在2025年提高至60%，未来2-3年提高至70-80%[11] - **万洲国际**：预计2026年中国和美国生猪价格均将下降，中国因供应过剩，价格预计比2025年下降1元/公斤（7%）[11] 中国包装肉制品目标2026年实现中个位数销量增长[11] 美国业务营业利润在2026年将继续增长[11] 维持50%以上的股息支付率政策，并在业绩好的年份愿意支付更高股息[12] - **农夫山泉**：重申2026年收入和盈利双位数增长目标[15] 瓶装水市场份额在2025年尚未恢复至2023年公关事件前水平，目标在2026年通过进一步努力夺回份额[15] 2025年6月推出的“冰茶”主要通过线上渠道销售，表现超管理层预期，可能成为2026年增长驱动力之一[15] 果汁饮料有信心在未来几年实现双位数同比增长[15] 管理层提示多个可能拖累2026年利润率的因素，包括PET价格处于低位、物流效率提升空间有限、茶饮和瓶装水用户获取的营销费用、茶和水果等原材料成本上升以及产品结构变化[15] - **康师傅**：2025年全年销售收入持平指引面临压力，双位数盈利指引保持不变[15] 主要销售压力来自非碳酸饮料板块，该板块在2025年第三季度同比下降高个位数百分比[15] 方便面销售在2025年下半年至今以低个位数速率增长，有望实现全年销售收入持平[15] 无计划撤回去年的提价，计划通过营销和短期促销来提升销量[15] 饮料业务营业利润率扩张将快于方便面业务[15] 中期展望：未来三年，预计每年实现正销售增长和净利润率扩张，维持100%股息支付率[15] - **伊利股份**：2025年销售收入增长2.8%的目标面临压力，但9%的净利润率目标保持不变[15] 液态奶板块全年销售额可能同比下滑，而其他板块（如婴幼儿配方奶粉、冰淇淋、奶酪）将实现健康增长[15] 由于2026年农历新年较晚，将在2025年第四季度保持较低的渠道库存，而非追求销售增长[16] 2026-2030年，目标实现比2025年更好的同比增长，净利润率稳步提升[18] 2025-2027年，计划将股息支付率从70%+（2023-24年指引）提高至75%+[18] - **百胜中国**：肯德基2028年营业利润14亿美元以上的目标是一个里程碑而非财务指引[18] 必胜客目标到2029年营业利润较2024年翻倍，达到3.1亿美元，目标到2028年门店数超过6000家[18] 2028年加盟店目标超过5000家（占肯德基/必胜客门店数的20%）[18] 承诺2027年和2028年平均股东回报为9-10亿美元以上，2029年及以后有更大上行空间[18] 所有财务指引均基于宏观经济无改善的假设[18] 家用电器行业公司要点 - **美的集团**：2026年展望：收入增长中高个位数，净利润率保持稳定[18] 2025年10月，美的国内空调安装数据同比增长3-4%[18] 面向消费者业务策略：目标在中国保持稳定的市场份额，在海外以自有品牌推动份额增长，目标未来3年自有品牌业务复合年增长率达到15%[18] 面向企业业务策略：长期目标贡献集团收入的50%（无具体时间表），2025年前9个月约为25%[18] - **海尔智家**：2026年展望：销售收入增长中高个位数，营业利润率扩张[20] 在中国，目标销售收入增长中个位数，由空调增长高个位数至双位数、冰箱/洗衣机增长低个位数推动；在海外，目标销售收入增长高个位数，由美国增长低中个位数、欧洲增长双位数、其他新兴市场增长双位数推动[20] 2025年10月，海尔国内销售收入增长低个位数，空调安装数据增长高个位数[20] 美国营业利润率将在2026年改善，计划未来五年在美国投资30亿美元资本支出[20] 中国营业利润率将在2026年改善，空调营业利润率目标从当前的4.5-5%提升至中期目标的6-7%[20] 面向企业业务2024年占销售收入的6%[20] 股东回报：股息支付率预计在2025年和2026年逐步提高，2023年为45%，2024年为48%[20] 运动服饰与纺织代工行业公司要点 - **安踏体育**：2025年第四季度至今表现与双十一活动结果一致，斐乐在双十一期间是天猫和抖音排名第一的运动服饰品牌[23] 库存水平在双十一后已改善至目标水平[23] 初步2026年品牌策略：核心安踏、斐乐、迪桑特与可隆、狼爪、玛娅[23] 潜在并购尚无实质性进展[23] - **申洲国际**：产品结构自2025年起已多元化至专业运动服[27] 海外产能扩张：目前海外约占面料和成衣产能的55%，面料方面越南目标2026年再增加100吨/日产能，成衣方面将在印尼和柬埔寨进一步扩张[27] 2025年10月至今收入加速增长，10月增长超过30%，11月至今增长中双位数[27] 修订2026财年指引：同店销售/总收入维持中个位数/低个位数增长预期，毛利率/营业利润率预期上调至31-32%/18-19%[27] 黄金珠宝行业公司要点 - **周大福**：增值税政策变化后零售趋势：短期影响有限，加盟商对品牌力强、产品力强的领先品牌更有信心[27] 加速零售销售增长，10月增长超过30%，11月至今增长中双位数，同店销售势头强劲[27] 进一步品牌转型策略包括：精细化渠道网络运营、产品细分、渠道网络优化、提升客户服务与购物体验[27]

报告行业投资评级 - 报告未明确给出行业整体投资评级，但重点分析了威廉姆斯公司的投资机会和增长前景 [1][20] 报告核心观点 - 美国电力产量增长停滞，难以满足技术和人工智能发展需求，电网扩建周期长达6-8年，技术公司寻求加速解决方案 [1][3] - 美国天然气资源丰富且成本低廉，具备竞争优势，应充分利用以满足超大规模公司对能源供应的关键需求（速度、可扩展性、可靠性、可负担性） [1][4][5] - 威廉姆斯公司作为能源基础设施公司，提供从天然气生产到电力和管道天然气供应的全方位服务，帮助超大规模客户专注于自身技术 [1][6][12] - 威廉姆斯公司采用模块化简单循环涡轮机方法，灵活调整设施规模，加快项目上市速度，并锁定未来3-5年的设备供应 [7][8] - 公司资本投入规模巨大，首个项目投资约20亿美元，目标实现约5倍每股收益，总资本投入已超50亿美元，新项目将延伸至2027年 [2][13] 行业现状与挑战 - 过去25年美国电力产量没有显著增加，天然气管道基础设施未能跟上需求增长，过去10年天然气需求增约50%，但管道容量仅增约25% [3][6] - 现有能源基础设施拥挤，需要扩容以满足新负荷，同时保障日常消费者的可靠性和可负担性 [1][6] - 电网扩建在美国许多地方可能需要6-8年时间，技术公司正寻求更快进入市场的解决方案 [3] 威廉姆斯公司解决方案与优势 - 公司能够从生产端获取天然气，并以电力和管道天然气形式为超大规模客户提供服务，确保客户获得持续供应 [6][12] - 作为美国最大涡轮机买家之一，采用较小涡轮机模块化方法，实现逐步扩张，加快项目上市速度 [7] - 简单循环涡轮具有灵活性和模块化优势，能快速响应市场变化，更适合当前快速变化的市场环境，而联合循环机组建造安装需24个月 [8][9][10] - 公司提供高可靠性发电竞争设备，资产使用寿命超过15年，专注于从油气田到终端用户的整个价值链服务 [12] 项目投资与收益潜力 - 首个项目投资约20亿美元，目标实现约5倍每股收益，18个月内完成，总容量超400兆瓦 [2][13] - 总资本投入已达50多亿美元，新项目延伸至2027年，每6个月左右启动一或两个新项目 [2][13] - 项目具有吸引人投资回报率，是未来数十年重要技术基础设施，18个月内投资回报可达4倍 [13][20] 公司增长前景与财务状况 - 2025年预计实现9%复合年增长率，过去五年每股收益达14%复合年增长率，2025年中点盈利指引高达77.5亿美元 [20] - 2024年有机资本投入约30亿美元，2025年达40亿美元，2026年将增至50至60亿美元 [20] - 资产负债表健康，目标达到3.5到4倍EVA，2025年底预计达3.7倍 [20] - 未来五年发展机会广阔，可能是有史以来最好的，长期前景延伸到本十年及以后 [20][21] 地理发展机会 - 俄亥俄州、宾夕法尼亚州、弗吉尼亚州是发展前景较好的地区 [18] - 犹他州、怀俄明州、爱达荷州是潜在发展区域，类似西部的俄亥俄州 [18] - 俄克拉荷马州、得克萨斯州和路易斯安那州因能源价格便宜，将获得不成比例的发展机会 [18][19] - 新英格兰和纽约地区因缺乏可负担能源和过重监管负担，2025年仅吸引2%经济投资到数据中心和制造业，而占全国20%人口 [18] 技术发展与未来计划 - 燃料电池是整体产品组合一部分，对快速变化负荷响应较好，可补充基荷发电并带来排放好处 [11] - 计划逐步接入电网电力，理想情况下将剩余电力反馈到电网，设计与客户合作应对未来变化的设施 [17] - 建立位于特定地点的智能工厂，随时间扩大规模并持续更新内部技术，让超大规模客户专注于技术发展 [17]

行业投资评级与核心观点 - 英伟达在AI芯片市场占据主导地位，季度处理器收入超过500亿美元，远超谷歌TPU的约30亿美元，市场优势显著[1] - 尽管存在谷歌TPU等竞争，英伟达业绩预测在过去3到4个月内上升约20%，新交易如Anthropic将带来额外收入[2] - 英伟达面临供应限制，但其可编程性和灵活性在未来工作负载中仍将保持重要地位，预计市场将采用健康的混合方式[3] 主要科技公司动态 - 谷歌明年对英伟达芯片采购额将超过200亿美元，TPU采购规模在中低十几亿美元之间，预计明年将有更大幅度增长[3] - 亚马逊明年将重新加大对英伟达的采购力度，GPU在Gemini和搜索领域仍占据相当比例[3] - 博通提高产品构建水平以支持谷歌项目，可能牺牲部分Meta或OpenAI项目，其ASIC收入明年将超过300亿美元[4] - 亚马逊AWS Trainium 3预计延迟几周，Marvell负责网络和内存接口芯片，亚马逊预计将宣布与AMD合作[2] 云计算与芯片业务影响 - 谷歌TPU是GCP增长的重要动力，若售出50万台TPU，可能使2027年每股收益增加40-50美分[5] - GCP有望持续50%以上增长，TPU提供计算效率更高的产品，有助于吸引更多工作负载[5] - AWS增长趋势依赖于芯片策略，若提供更好训练芯片或增加GPU采购，将有助于在2026和2027年AI工作负载中保持竞争力[8] 内存与半导体市场 - DRAM供应紧张且需求强劲，美光是首选，其盈利能力预测比共识高出660%[9] - NAND市场整体形势强劲，美光和SanDisk基本面稳固[9] - 半导体资本支出受严格产能限制，台积电正在增加3纳米工艺产能，为应用材料等设备供应商带来新机遇[13] 竞争对手分析 - AMD在服务器市场因英特尔供应问题获得所有增长机会，预计持续到2027年，GPU方面MI355是Hopper竞争对手[10] - 英特尔面临供应问题，18A工艺竞争力不足，到2026-2027年不会有领先产品出现[11] - aSTERA实验室在PCI Express扩展方案上成功，与亚马逊合作，但Trainium 4可持续性存在不确定性[12]

报告投资评级 - 对黄金行业维持积极看法 推荐投资者维持对黄金的配置 [1][3][4] - 大型股中首选NST 中型股中首选RMS [1][4] 核心观点 - 黄金市场参与者的广度和多样性前所未有 包括央行、资产管理公司、对冲基金、企业和零售投资者均表现活跃 [1][3] - 黄金的结构性投资逻辑由持续的财政赤字、地缘政治不确定性以及央行需求所支撑 [1][4] - 交易部门在年底流动性降低的背景下转为短期中性立场 但维持中期看涨观点 预期美联储2026年降息将带来新的上涨动力 [1][3] 黄金价格驱动因素 - 黄金年内迄今惊人上涨59% 而ASX200指数仅上涨6% 涨势由地缘政治紧张、去美元化、政府赤字扩大及美联储转向降息共同推动 [3] - 实物需求在整个年度保持强劲 即使在价格创历史新高时 传统上对价格敏感的亚洲市场仍在持续增持黄金 需求在10月达到峰值 [3] - 黄金ETF在2025年强劲流入 吸收了超过1400万盎司 ETF资金流充当了价格驱动因素而非跟随者 机构投资者进行长期、“粘性”的配置 [3] - 本轮上涨更多由战略性资产配置和美元走弱驱动 而非传统的避险资金流 反映了更广泛的宏观和投资组合多元化主题 [3] 市场状况与价格展望 - 市场持仓在10月中旬达到峰值 全球黄金ETF持仓和CME期货未平仓合约创历史新高 随后经历了约9%的健康多头平仓 [3] - 从技术角度看 3990-4000美元区间被视为关键短期支撑位 与50日移动平均线重合 持续突破4250美元预计将引发下一轮上涨 4400-4500美元区间为下一个整固区域 [3][4] - COMEX黄金期货流动性保持强劲 但买卖价差和日内波动性已扩大 黄金基差在纽约和伦敦价格早前出现分歧后已恢复正常 库存目前充足 [3] - JPM商品团队的Greg Shearer预计到2026年第四季度金价将超过5000美元/盎司 截至2029年的远期曲线价格全线上升12% [4] 股票投资建议 - 大型股偏好顺序为：NST、NEM、EVN [4] - 中型股偏好顺序为：RMS、GMD、CMM、PRU、BGL、RRL [4]

投资评级与核心观点 - 对2026年美股走势持乐观态度，标普500目标价7,800点，预计盈利增长保持中位数以上水平[1][6][7] - 建议从大盘股转向中小盘股，超配消费品行业[1][8] - 对中国资产在全球配置中的吸引力保持信心，中国股票资产市盈率约13倍或更低，与世界股票资产联动性较低[3][9] 人工智能行业投资路径 - 中国AI投资采取轻量化策略，大型科技公司未来两年投资额约为美国的1/10，侧重产业生态发展[1][2] - 美国通过重资产豪赌AGI，OpenAI计划2025年投资达1.4万亿美元，2030年收入目标2,000亿美元[16][17] - 中国AI资本支出仅为美国1/8至1/10，基础设施、人才和数据成本较低，市场竞争尚未激烈[2][16][26] 科技公司个股分析 - 腾讯降低资本支出预期转向租用第三方算力，大语言模型"混元"将推更新版本，国产芯片采购量增加后资本支出提升[17] - 阿里巴巴云计算和AI业务预期乐观，云业务收入增速可能超过32%，资本支出可能进一步增加[17] 美股市场展望 - 近60%标普500公司三季度业绩超预期，多数公司预计未来一年内可见AI带来盈利增长[1][6] - 当前美股估值接近23倍市盈率，但自由现金流收益率高于2000年科技泡沫时期，科技泡沫风险较低[7][8] - 大而美法案推动资本开支向中小企业发展，市场行情呈现普惠性和扩散性[1][6] 中国市场与房地产 - 高线城市房地产市场企稳可能需等到2027年，消化过剩库存过程复杂痛苦[3][18][21] - 2026年下半年地产销售同比逐步企稳，新房开工继续萎缩，高线城市库存水平回到历史中枢需要到2027年[21] - 潜在房地产支持措施包括新增房贷贴息、提高个税专项扣除等，每年所需资金量达4,000亿左右[24][25] 金融行业风险与前景 - 银行按揭贷款不良率基本稳定，LTV约40%，资本金缓冲充足，开发贷大部分不良已被消化[11][12] - 金融行业风险逐步收敛，息差处于企稳过程，预计2026年初或中逐渐企稳[12][13] - 保险行业保费增长预计10%至15%，估值从目前8-9倍市盈率逐渐反映低风险高质量增长[16] 消费与宏观经济 - 2026年消费平稳放缓，投资比2025年有所改善但全年持平，消费发力点包括以旧换新政策延续[22] - 2026年出口略微放缓但保持韧性，依赖产业升级和目的地多元化，中美关系短期噪音难以避免但行动升级可能性降低[23] - 电商价格战影响盈利预测，2026年盈利增长预期6-7个百分点，低于市场预期的15个百分点[10]

行业投资评级与核心观点 - 报告对英伟达、博通、AMD、美光、闪迪等公司在人工智能和数据中心领域的增长前景持积极看法，尤其看好内存行业处于“世代性的强势期”[9] - 核心观点认为人工智能驱动需求旺盛，供应链紧张推动价格显著上涨，领先公司通过定价权维持高毛利率，行业整体前景强劲[1][6][9] 英伟达业务表现与前景 - 英伟达业绩超出市场预期30亿美元，未来指引提高100亿美元，显示强劲增长势头[2] - 库存增加主要用于扩充机架，客户库存并不充足，DSO处于历史平均水平[1][4] - 公司进行战略性投资利用资产负债表发展业务，长期将受益于人工智能项目如OpenAI的1000兆瓦项目[1][4] - 对2026年Blackwell到Vera Rubin产品交接持乐观态度，亚洲市场显示产品上市情况良好，需求旺盛[1][5] - 英伟达通过定价能力缓解成本压力，保持毛利率在70%中段水平[3][6] 人工智能芯片竞争格局 - 博通处理器业务实现三位数增长，英伟达、AMD预计实现同比翻番或接近该水平[1][5][6] - 谷歌Gemini 3良好表现可能提振TPU业务，2025年谷歌与TPU相关业务收入保持中等水平并有所增长[1][5] - 博通可能因估值较低略有优势，但各方增长都很强劲[6] 内存市场供需分析 - 内存需求非常强劲，来自云计算、AI及传统服务器DDR5内存的需求显著增长[1][6] - 供给严重不足导致价格大幅上涨，部分产品价格涨幅达40%-70%，临时采购价格较最低点上涨3倍[1][6] - 市场状况每周好转，预计未来几个季度持续强劲趋势[3][7] - 闪迪企业SSD业务因HED短缺出现抢购热潮，推动市场表现[3][8] 主要公司盈利预测 - 美光发布积极业绩预告，预计2026年每股收益约为30美元，若情况改善可能达40美元[3][8] - 美光HBM 4时间线已锁定至2026年，大部分时间段已确定[3][8] - 闪迪有望实现25美元到30美元的大宗业务收益，处于典型上行周期[3][8][10] - 美光在短期内保持强劲态势，闪迪则受益于内存市场供需紧张局面[10]

行业投资评级 - 对内存股维持建设性观点 短期更看好三星电子 中长期更看好SK海力士 [1] 核心观点 - 内存行业供需紧张将持续至2027年 并可能延续至2028年 预计供需改善的最早时间点为2027年下半年 [5] - AI推理优化正将瓶颈从计算单元转向内存单元 [12][13] - 内存价格上涨对智能手机/PC的物料清单成本构成压力 但尚未观察到终端需求破坏的情况 [5] - HBM4生产已开始 预计2026年第二季度产出晶圆 SK海力士在HBM领域具有领先优势 [5] - HDD短缺和KV缓存卸载推动企业级固态硬盘需求 预计NAND价格强势将维持至2026年底 [5] 2026年内存资本支出 - 市场关注焦点集中在2026年内存资本支出 晶圆增加规模以及DRAM/NAND之间的分配 [3] - 三星电子和海力士重申资本支出纪律 预计2026年资本支出将同比显著增长以解决短缺问题 [3] - 海力士预计遵循30%的资本支出强度政策 2026年预计高达30万亿韩元中期 三星电子预计2026年内存资本支出将显著增长 [3] - 两家内存制造商均计划加速技术迁移 主要侧重于DRAM而非NAND [3] DRAM发展计划 - 三星电子计划在其四个P4象限大幅提升1cnm产能 预计整个2026年产能低于15万片/月 [3] - 三星电子计划将Line 17晶圆厂迁移至领先制程 并建设P5晶圆厂 目标于2028年上半年末完工 [3] - 海力士计划加速技术迁移 预计到2026年底韩国DRAM晶圆厂中1cnm制程占比将超过50% [3] - 海力士M15X工厂将提升1bnm产能 总计达80-85千片/月 龙仁工厂预计2027年中期投产 初期专注于HBM4E的1cnm制程 [3] NAND发展计划 - 尽管面临企业级固态硬盘短缺 两家公司对NAND晶圆产能增加持保守态度 主要侧重于技术迁移 [3][4] - 三星电子正将其西安NAND工厂从V6迁移至V8技术 预计2026年上半年比特增长温和 2026年下半年加速 [4] - 海力士加速其321层NAND技术迁移 预计2026年产能增加可忽略不计 待2027年龙仁工厂投产 [4] - 两家内存制造商中 海力士对2026年NAND资本支出态度相对更为乐观 [4] HBM与市场动态 - HBM4生产已于2025年第四季度开始 预计2026年第二季度产出晶圆 海力士在资格认证方面领先同业 [5] - HBM市场趋紧 预计2026年混合平均售价存在上行风险 HBM4价格可能比HBM3E高出30-40% [5] - 由于HDD短缺延长超过一年以及AI推理迫使KV缓存从HBM卸载 短期NAND比特需求增长可能超过其中长期复合年增长率预期 [5] - 基于TLC和QLC的企业级固态硬盘解决方案需求强劲 适用于热/冷存储及向量数据库 [5] 长期协议与股价表现 - 鉴于2026年产能紧张 海力士预计2027年将收到多个长期协议请求 部分客户甚至延伸至2028年 [5][6] - 内存定价合同期限从月度延长至季度 但长期协议在历史上是失败的概念 仅占内存总需求的一小部分 [6] - 过去一个月三星电子和SK海力士股价分别上涨3%和16% 同期韩国综合股价指数上涨5% 费城半导体指数下跌3% [6] - AI泡沫担忧被夸大 对内存股保持建设性观点 [6]

行业投资评级与核心观点 - 报告对数据中心基础设施行业持积极看法，认为当前正处于建设周期的早期阶段，需求远超供应，且增长势头正在加速[1][2] - 核心观点是数据中心基础设施的建设已加速至“荒谬的速度”，一个代表着现有年装机量10倍以上的庞大项目管道刚刚开始取得成果，现在判断基础设施周期结束还为时过早[1] - 尽管市场普遍认为存在泡沫，但行业专家一致认为仍处于建设初期，项目管道和需求指标不仅未接近峰值，反而在加速超越预期，预计将持续到第三季度末并进入第四季度，注意力已转向2026年[2] 市场周期与供需动态 - 行业专家将今年定义为7年周期中的第2年，预计今年将有超过6吉瓦（GW）的容量投入使用，而2025年的年化预租赁率已达12+ GW，表明未来需求强劲，行业明显处于供不应求的状态[2] - 建设周期长是防止供应过剩的自然约束，例如Abilene规划的1.2 GW中，仅350兆瓦（MW）在18个月内完成，以创纪录的每月20-25 MW速度推进，显示建设1 GW尚需时日，更不用说100+ GW[2] - 即使微软（MSFT）近期2 GW设施投产，Vantage的1.3 GW Stargate项目仍在许可阶段，而微软的第二笔2 GW投资将于2026年初步安装，威斯康星州的项目管道目前显示为8 GW，表明供应泡沫无法在物理约束下快速形成[2] 技术发展趋势 - 行业在冷却侧正出现整合（如ETN收购Boyd，Daikin收购Chilldyne，SU收购Motivair），因为参与者和用户对初期液冷安装的成功与失败有了更清晰的可见性[3] - 所有主要的暖通空调（HVAC）和电气厂商现在都提供大型CDU（冷却分配单元），虽然初期小规模的机架内/行内CDU确实更商品化，但未来安装的系统将更具工程性，需要更专业的知识，这对拥有该领域专业知识的大型HVAC厂商和可信赖的数据中心基础设施供应商有利[3] - 高压直流（HVDC）电源架构即将带来变革，但其渗透率不太可能成为拐点，对主要厂商的颠覆性较小，因为其内容量与当前安装相似，随着侧车（sidecar）技术的发展可能略有增加[3] 重点公司定位与表现 - Vertiv（VRT）作为规模化的行业领导者定位良好，其次是伊顿（ETN）；江森自控（JCI）的新款冷水机正在推动份额增长，管理层对即将到来的潜在订单以及今年相对于近期发布的保守指引的收入上行潜力最为乐观[4] - 开利（Carrier）目前的产品组合比过去更完整，定位更优；特灵（Trane）虽未出席，但其产品传统上强劲，并通过近期在冷水机和CDU方面的新产品发布得到加强[4][6] - 报告主办了第二届JPM数据中心基础设施日活动，汇集了来自CBRE、Dell‘Oro Group、Digital Bridge、Rosendin Electric、Modine、Wesco、nVent、Hubbell、伊顿（Eaton）、FIX、TAS Energy、AAON、江森自控（JCI）、开利（Carrier）等公司的众多行业高管和专家[6] 专家小组讨论要点 - 宏观市场与技术讨论小组指出，空置率已创下1.6%的历史新低，租金连续三年实现两位数（DD）增长，电力仍然是重大瓶颈，一些在建站点正在等待电力输送[7] - AI建设驱动了三分之二的新增容量，并推动了大部分增量需求；液冷正在成为基础，但气冷仍然普遍；正朝着更高电压和直流架构的颠覆性转变，这可能最终淘汰传统组件如UPS、机架PDU和低压开关设备，固态电子技术正获得关注[7] - Dell‘Oro预测2025年数据中心资本支出（Capex）为：计算基础设施3500亿美元，其他IT基础设施1300亿美元，物理基础设施1200亿美元，整体基础设施预计在未来五年保持中到高个位数（M-T）的复合年增长率（CAGR）[7] - Vertiv（VRT）和SU（推测为施耐德电气）是目前物理基础设施领域的最大参与者，但伊顿（ETN）在收购Boyd后可能获得份额；行业商品化问题也被提及，英伟达（NVIDIA）正推动CDU的更多标准化和开放资格认证，这吸引了新供应商并加剧了竞争[7] - 市场参与者近60家，但主要厂商份额稳定，预计亚洲厂商不会造成颠覆；运营规模比以往任何时候都关键，特别是液冷150%的同比增长吸引了新进入者，并为行业整合奠定了基础；下一代NVIDIA Kyber架构预计将数据中心内部的配电从今天的415 VAC转向未来的800 VDC系统[7] - 市场阶段被描述为主要地区处于第三局下半局，而亚洲和拉丁美洲仅在第一局，仍有显著上行空间；需警惕容量预测中的重复计算，行业讨论表明广泛引用的100 GW五年建设数据存在一定水分；电力可用性是防止过度建设的自然约束[7]

投资评级与目标 - 报告对华明装备的投资评级为“增持” [3] - 目标价格为人民币33元每股，基于约28倍的目标市盈率 [3][8] - 当前股价为人民币25.20元 [3] 核心观点 - 华明装备是中国最大的变压器分接开关制造商，国内市场份额超过60%，并正逐步提升其全球市场份额 [7] - 公司凭借成本优势和持续的品牌认可度，将持续受益于全球变压器需求的长期增长 [7] - 分接开关制造市场具有高进入壁垒，毛利率超过50% [7] - 短期内，由于年初至今股价已显著上涨，预计未来3个月股价将呈区间震荡，缺乏立即的催化剂 [2] 海外市场拓展 - 公司可能通过与一家德国电力设备公司合作，参与沙特阿拉伯一个合同金额超过100亿人民币的变压器供应项目，这将是其在中东市场的重大份额突破 [2][4] - 为满足沙特当局要求超过50%的变压器组件本地化制造的规定，公司计划在当地建立组装厂以实现价值链本土化 [4] - 公司在美国市场的销售有所增长，韩国、巴西等国的变压器制造商增加了对华明分接开关的使用 [2][4] - 海外市场增长的关键驱动因素是更短的交付周期，华明装备能在3个月内交付分接开关，而其同行需要3-6个月甚至更长时间 [2][4] - 公司超过80%的分接开关组件为本地采购，使其能够根据客户规格高效交付产品 [5] - 海外员工数量仅为主要竞争对手的十分之一，未来扩张的重点是改善销售/营销力度和售后服务 [5] 国内市场表现 - 国内增长保持温和，管理层对非电网客户需求疲软持谨慎态度 [2][5] - 公司在国内市场的份额（不包括特高压）在销量上已超过80% [5] - 在高压产品（>500kv）领域存在市场份额提升的机会 [5] - 公司今年早些时候为一条已投运的特高压线路提供了分接开关，但国家电网需要至少一年时间观察新分接开关的性能后才会进行大规模采购 [5] 生产能力与扩张计划 - 公司国内工厂年产能约为2万台分接开关 [5] - 管理层目前没有近期的进一步扩张计划，未来若在海外市场建厂，将主要建立组装厂，大部分制造过程仍在本地完成，以实现效率和规模经济 [5]