报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 美国增长在预测期内减速，2026年消费者增长多数时间低于1%，关税引发的通胀使美联储短期内难降息 [16] - 德国财政政策缓冲欧洲增长下行风险，但对德国外地区增长催化作用有限，欧洲央行仍可能进一步降息 [17] - 中国一季度经济因政府刺激超预期，刺激消退后增速将回落，关税增加前景复杂性 [18] 各部分总结 全球研究内容 - 《Global Tariffs: Drawing a Line》提供各国和各行业新关税背景，并从历史角度解读 [19] - 《US Public Policy, Global Economics, & Global Macro Strategy Tariff Takeaways》认为关税使政策变化显著影响增长，通胀上行，使美联储按兵不动 [20] - 《How GDP Trackers Stack Up》介绍摩根士丹利GDP追踪器，解释不同追踪器差异 [21] - 《Euro Area: More Growth, More Inflation, Less Cuts》指出德国财政扩张使欧元区增长和通胀改善，减少通胀过低尾部风险 [21] - 《Germany Economics & Macro Strategy, Unpacking the Trillion - Piece Puzzle》将德国2025和2026年GDP预测上调40bp，预计2026年赤字上升，通胀压力可控 [22] - 《Asia Economics, Higher Tariffs + More Uncertainty = Lower Growth》指出美国对亚洲进口加权平均关税升至42%，此次增长拖累将超2018 - 19年 [23] - 《Multipolar World: Supply Chain Strain》认为政策制定者追求贸易壁垒和供应链调整，下一阶段成本更高、时间更长、风险更大 [24] - 《Multipolar World: Trade Almanac》推出贸易数据库，可绘制各行业、产品和地区供应链地图 [25] 全球各地经济观点 美国 - 增长方面，关税和一季度消费疲软带来风险，但劳动力市场和个人收入增长强劲，预计3月就业增长放缓，风险不对称 [38] - 通胀方面，核心PCE通胀率2月数据受季节性和天气影响表现坚挺，预计2025年四季度同比达2.8%，关税增加通胀上行风险，食品通胀预计减速 [38] - 货币政策方面，美联储3月维持利率不变，因关税不确定性不再预期6月降息，终端利率维持在2.50 - 2.75% [38] 日本 - 增长方面，消费支出增加带动正增长，但关税带来新风险，国内需求主导的增长复苏稳固，但大型制造商商业状况恶化 [38] - 通胀方面，3月东京核心CPI因食品价格上涨加速至2.4%，部分服务价格有上升迹象 [38] - 货币政策方面，预计日本央行9月加息至0.75%，需积累新财年CPI数据并评估美国汽车关税影响 [38] 欧元区 - 增长方面，德国财政方案使2025和2026年增长预测上调，但关税带来下行风险，3月PMI小幅改善，预计一季度GDP增长0.15% [40] - 通胀方面，更新通胀路径，预计2025年和2026年总体通胀分别为2.3%和1.8%，核心通胀分别为2.3%和1.9%，3月总体和核心HICP下降，服务通胀减弱 [40] - 货币政策方面，预计欧洲央行2025年4月和6月降息至2.0%，暂停后2026年3月恢复降息，6月降至1.5% [40] 英国 - 增长方面，一季度增长约0.2%，但存在下行风险，2月PMI因服务业超预期，零售销售强劲可能影响消费服务 [40] - 通胀方面，价格压力减轻，通缩进程开启，2月核心和总体通胀低于预期，服务通胀因餐饮价格上涨超预期 [40] - 货币政策方面，预计英国央行5月降息，季度性降息可能发生，但存在风险，不利情况下可能大幅降息 [40] 中国 - 增长方面，一季度因政府刺激增长稳固，预计二季度开始放缓，2025年GDP预测为4.5%，关税带来下行风险，3月制造业PMI上升 [42] - 通胀方面，对通胀持谨慎态度，预计2025年再通胀进程缓慢，PPI环比仍为负但2月略有改善，3月PMI价格指数走弱 [42] - 货币政策方面，预计三季度7天逆回购利率下调25bp至1.25%，降息受银行净息差和人民币贬值压力限制 [42] 印度 - 增长方面，财政和货币政策支持经济逐步复苏，高频指标喜忧参半，2024年四季度GDP增长回升，预计QE3月增长约6.7%，PMI升至8个月高位 [42] - 通胀方面，2月CPI降至3.6%，低于央行4%目标，预计2026财年平均为4%，食品价格放缓是主因，核心通胀略有上升 [42] - 货币政策方面，通胀放缓为进一步宽松提供空间，预计印度央行4月和6月各降息25bp，终端利率降至5.75%，信贷增长疲软暗示有进一步宽松空间 [42] 其他地区 - 加拿大央行3月降息25bp至2.75%，预计4月、7月和10月再各降25bp至2.00%，关税使GDP增长减少2.3 - 2.8pp并引发通胀压力 [44] - 挪威央行3月维持利率不变，预计6月降息，今年和明年各三次，2026年9月降至3.0% [45] - 瑞典央行3月维持利率不变，预计5月暂停，6月降息 [46] - 澳大利亚央行4月维持利率不变，若一季度CPI疲软且就业数据强劲，5月可能降息，但信心降低 [47] - 韩国3月养老金改革通过，台湾央行维持利率2.0%，美对韩台关税影响可能超2018 - 19年贸易冲突 [48] - 沙特阿拉伯2024年四季度GDP增长加速至4.4%，2025年因石油减产结束和非石油经济投资增长将进一步改善 [49] - 土耳其央行3月降息250bp至42.5%，上调隔夜贷款利率200bp，3月通胀低于预期，预计4月维持利率，6月可能恢复降息 [50] - 南非央行3月维持利率7.5%，预计CPI低于央行预测，维持利率不变，未来可能降息 [51] - 德国财政支出对CE3增长有30 - 40bp积极影响，但限制降息空间，上调增长和政策利率预测 [52] - 巴西央行3月加息100bp至14.25%，预计5月小幅加息；墨西哥央行降息50bp至9.00%；智利央行预计6月降息25bp至4.75%；哥伦比亚央行3月维持利率9.50% [53] 关键辩论 - 美国新移民政策将减少移民流入，导致滞胀，今明两年实际GDP降低0.4 - 0.6pp，推动通胀上升，使美联储今年仅一次降息，明年增长放缓后再降息 [58] - 4月2日宣布的互惠关税将改变全球贸易模式，减缓全球增长，使美联储短期内按兵不动 [59] - 不再预期美联储2025年降息，关税使增长风险下行、通胀风险上行，将原6月降息推迟至2026年，终端利率维持2.50 - 2.75% [60] - 亚洲因美国对其进口加权平均关税升至42%，增长拖累将超2018 - 19年，政策宽松难以完全抵消 [62] - 德国新财政方案是重大发展，将德国GDP预测上调40bp，欧元区上调10 - 20bp，降低通胀过低可能性，预计欧洲央行6月降息至2%，2026年终端利率提高 [63] - 欧盟计划增加国防开支，释放6500亿欧元财政空间并提供1500亿欧元贷款，对德国评估乐观，对法、意、西谨慎 [64] - 美国对欧盟加征20%互惠关税使欧元区增长面临显著负面风险，可能使GDP减少60 - 120bp，对通胀影响取决于欧盟反应和欧元兑美元走势 [65] - 中国NPC会议刺激方案符合预期，但不足以打破债务 - 通缩循环，预计二季度实际GDP增长低于5%，GDP平减指数降至 - 1% [68] - 上调中国2025年GDP预测至4.5%，但预计二季度后增长放缓，GDP平减指数和名义GDP增长低于共识 [70] - 印度央行因通胀放缓可能再降息两次各25bp，终端利率降至5.75% [71] - 不再预期土耳其央行4月降息，上调年末通胀和政策利率预测，反映汇率上升和风险溢价增加 [72] - 下调巴西央行年末Selic利率预测至14.75%，预计下次会议加息50bp，加息周期接近尾声 [73] 近期研究亮点 - 关税实施面临实际和法律挑战，难以快速全面实施，需定性方法预测其演变 [75][76] - 关税对美国增长预测有影响，对亚洲影响最明显，贸易政策不确定性对企业信心和资本支出的拖累可能超2018 - 19年 [79] 德国财政方案研究 - 德国财政方案包括国防支出、基础设施投资和地区借款三支柱，总支出超1万亿欧元，代表财政政策重大转变 [91] - 上调德国2025和2026年GDP增长预测至0.8%和1.3%，财政赤字预计增加，对通胀影响温和 [84] - 方案实施面临基础设施资金使用、国防支出限制和地区借款延迟等挑战 [86][92] - 对市场影响方面，德国国债收益率目标上调，欧元兑美元有上涨空间 [87] 美国GDP追踪 - 摩根士丹利推出美国GDP追踪器，基于传统方法，结合预测和实际数据，与其他追踪器因方法和进口问题存在差异，后续将趋同 [96][97][98] 全球央行政策 - 美联储预计维持QT节奏，2025年一季度结束，结束后将国债和MBS本金再投资国债 [107] - 欧洲央行PEPP投资组合2024年底结束，近期无资产负债表调整计划，2026年春季审查操作框架 [107] - 日本央行计划减少JGB购买量，2025年6月进行中期评估 [107] - 英国央行按1000亿英镑速度进行QT，2026年后资产负债表规模不变 [107] - 加拿大央行结束QT，预计3月恢复资产购买 [107] - 瑞典央行继续出售债券，2025年底结束名义政府债券出售 [107] - 澳大利亚央行停止QE，债券到期不续，不进行债券出售 [107] 增长和通胀预测 增长预测 - 展示G10、AxJ、CEEMEA和LatAm地区2024 - 2026年实际和名义GDP预测 [108][117] - 给出美国、欧元区、日本和中国GDP增长细分预测 [116][113][111][114] 通胀预测 - 展示发达市场和新兴市场通胀及各组成部分预测，发达市场通胀下降为宽松周期创造条件，新兴市场通胀易受能源和食品冲击 [119][124] - 给出美国、欧元区、日本和中国通胀各组成部分预测 [121][127][123][129] 关键市场预测 - 给出2025年四季度股票市场、利率、信用指数利差、外汇和大宗商品市场的熊市、基础和牛市预测 [131] 全球经济增长和通胀预测 - 给出全球及各地区2023 - 2026年季度和年度CPI通胀及核心通胀预测 [134]

报告行业投资评级 - 重申对MSCI中国在全球新兴市场/亚太除日本指数框架内的持股观望（EW）立场 [9] 报告的核心观点 - 高于市场预期的关税上调可能导致近期市场波动，美国宣布对中国加征34%的额外关税，加上2 - 3月上调的20%，使美国对中国的加权关税税率高达65%，市场消化潜在经济影响和中美紧张局势进一步升级的影响时，近期市场波动可能加剧 [2] - A股市场更具优势，可作为对冲或多元化投资选择，在中美紧张局势大幅升级的情况下，A股市场比中国离岸市场更稳定、波动性更小，建议投资者在中国资产配置中更多倾向于在岸市场，或在全球投资组合中增加A股配置 [3] - 对盈利的直接影响可能小于对整体宏观经济增长的拖累，中国经济团队预计此次关税对中国经济增长的拖累大于2018 - 19年，但对上市中资股整体盈利的拖累小于对宏观经济增长的影响，因为中资股对全球贸易尤其是美国市场的收入敞口远小于宏观经济对出口增长的依赖 [4][7] - 列出30家因对美收入敞口高而可能在短期内受到负面影响的中国公司，历史显示在2018 - 19年中美贸易紧张局势高峰期，对美收入敞口高的公司表现往往逊于指数基准 [8] - 建议关注三个关键信号，即人民币兑美元汇率、中美谈判的潜在迹象以及为稳定国内增长尤其是消费领域而出台的重大政策宽松措施 [9] 根据相关目录分别进行总结 市场波动情况 - 美国宣布对中国加征34%额外关税，加上此前上调的20%，使美国对中国加权关税税率达65%，市场消化潜在经济影响和中美紧张局势升级影响时，近期市场波动或加剧 [2] - 截至目前，上证综指和沪深300指数分别回调0.2%和0.6%，恒生指数回调1.6%，标准普尔500指数期货下跌3.1%，显示全球市场波动性增加 [3] A股市场优势 - 在中美紧张局势大幅升级情况下，A股市场比中国离岸市场更稳定、波动性更小，因其投资者多为散户，对动态变化不太敏感且离岸投资渠道有限，且与全球市场相关性最低 [3] 盈利影响分析 - 中国经济团队预计此次关税对中国经济增长的拖累大于2018 - 19年，北京可能加快实施此前宣布的2万亿元人民币的全国人大刺激计划，并在社会形势迅速恶化时出台新的刺激措施，但可能只能部分抵消关税冲击，2025年MS基线GDP预测4.5%存在下行风险 [4] - 对上市中资股整体盈利的拖累小于对宏观经济增长的影响，MSCI中国指数成分股仅13%的总收入来自中国以外市场，美国市场贡献不足3%，在与美国前10大新兴市场贸易伙伴中占比最低 [7] 受影响公司名单 - 列出摩根士丹利研究覆盖的对美收入敞口最高的前30家中国公司，如切尔沃控股有限公司（2285.HK）对美收入敞口达77%，中际旭创股份有限公司（300308.SZ）达72%等 [13] 关注信号建议 - 关注人民币兑美元汇率，以判断中国政策制定者是否打算利用货币来缓冲关税逆风 [9] - 关注中美谈判的潜在迹象，中国目前表示将采取反制措施，是否会进一步升级有待观察 [9] - 关注为稳定国内增长尤其是消费领域而出台的重大政策宽松措施 [9]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 此次美国关税冲击比2018 - 19年更大更广，中国面临的美国有效关税达65%，关税对中国经济影响超2018 - 19年，且美国对其他国家全面关税会拖累全球贸易，给中国带来不可小觑的间接影响 [2][11] - 美国部分盟友较易通过政策让步降低关税，而中国通过谈判降低关税难度大，因美国征关税战略目标是保护本国敏感行业并促使制造业回流 [2] - 政策刺激或加快两会政策落地，若经济增速和民生反馈迅速恶化，未来数月或触发更强政策刺激，但这些政策仅能抵消部分关税冲击，全年4.5%的实际GDP预测面临下行风险 [2][11] 根据相关目录分别进行总结 中国受关税冲击情况 - 中国是此次受关税冲击最大的国家之一，美国上调对其关税34%后，中国面临的有效关税显著升至65% [2][5][11] - 美国对各亚洲经济体有加权平均关税，现行关税包括钢铁、铝、汽车及零部件和对中国20%的新关税，在中等关税豁免方面考虑了铜、药、半导体及木材 [7][8] 中国关税降级情况 - 中国关税降级门槛较高，美国部分盟友较易通过政策让步降低关税，而中国通过谈判降低关税难度大，因美国征关税战略目标是保护本国敏感行业并促使制造业回流 [2] 政策刺激及GDP预测情况 - 政策当局或加速两会政策落地，还会根据民生反馈决定是否加码政策刺激 [2][11] - 政策刺激或仅能部分对冲关税影响，全年4.5%的实际GDP预测面临下行风险 [2][11]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 美国大幅提高平均有效关税税率，白宫宣布对所有进口商品征收10%的基准关税，并对各国实施额外关税 [1][3] - 中国进口关税将达54%，比预期更快达到预期水平；加拿大和墨西哥进口受美国-墨西哥-加拿大协定（USMCA）豁免影响相对较小；世界其他地区关税水平高于年初预期 [3][7] - 关税有谈判空间，美国政府重申关税的“互惠”性质，巴西、印度和欧盟已表示希望展开双边讨论 [3][7] - 假设关税持久，这将强化对美国经济增长的负面看法，若关税持续，下行风险更大；假设关税可叠加，有效关税税率可能高达22%，通胀风险上升，美联储可能按兵不动，取消6月降息预期 [3][7] - 法院挑战存在不确定性，总统援引《国际紧急经济权力法》（IEEPA）征收关税，法律学者对此有争议，投资者需关注法院挑战和禁令的可能性 [3][7] - 建议投资者配置较低的美国国债收益率和较强的日元 [3][7] 根据相关目录分别进行总结 美国关税情况 - 美国提高平均有效关税税率，宣布对所有进口商品征收10%基准关税及各国额外关税 [1][3] - 不同假设下美国有效关税税率不同，不叠加现有关税、USMCA合规贸易豁免且美墨加汽车贸易关税豁免时为16%；不叠加现有关税、USMCA合规贸易豁免且美墨加汽车贸易25%关税保留时为17.3%；所有宣布关税可叠加时最高达22% [4][8][9] - 此前预计有效关税税率在基线展望中升至8 - 9%，此次决策至少使中央情景下的有效关税税率翻倍，且关税上升速度快于预期 [10] 美国经济展望 - 此前对美国经济的展望基于限制性贸易和移民政策先出现，增长促进政策后出现或不出现，此次关税宣布强化了限制性政策对经济增长有重大影响的观点 [12] - 若关税持续一段时间，经济增长下行风险更大，通胀风险上升，尤其在未来3 - 6个月，怀疑放松管制和财政政策措施能否抵消贸易和移民政策的拖累并促进经济活动 [12] - 此前预计今年6月有一次降息，剩余降息从2026年3月开始，终端利率在2026年底达到2.50 - 2.75%，现取消6月降息预期，将其推迟到2026年，新预测为2025年无降息，2026年3月开始降息周期，终端利率仍为2.50 - 2.75% [14][15] 美国国债市场 - 投资者最初对媒体报道的全面10%进口关税做出反应，在美东时间下午4点后抛售美国国债，因关税规模小于预期，缓解了增长预期进一步恶化的担忧 [16] - 美东时间下午4点30分前，美国国债扭转此前弱势，7年期和10年期国债收益率迅速下跌约10个基点，因图表显示10%的最低关税伴随着一些国家更高的特定互惠关税税率 [17] - 更大且更持久的关税将进一步影响投资者的增长预期，经济学家预计美联储在2025年剩余时间内不会通过降息提供宽松货币政策，建议投资者配置较低的美国国债收益率 [18][19] 外汇市场 - 外汇市场将因特朗普总统的关税宣布而进行防御性交易，关税计划比许多投资者预期更清晰，但白宫宣布的关税幅度表明全球增长下行风险相对市场已定价情况有所增加 [20] - 自2月中旬以来，外汇市场处于防御状态，实际收益率下降，盈亏平衡通胀率收紧，预计实际收益率将继续下降，5年期盈亏平衡通胀率目前看起来过高 [21] - 在防御状态下，做多日元是最有吸引力的选择，风险敏感货币如澳元、新西兰元和包括人民币在内的主要新兴市场货币将走弱，避险货币如美元表现良好，维持此前观点 [22]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 美国宣布对几乎所有经济体实施至少10%的对等关税，最高达46%，亚洲受关税影响最大 [2] - 关税对增长的拖累将通过间接影响体现，政策不确定性上升会影响企业信心，进而影响资本支出和贸易，贸易导向型经济体受影响更大，此次增长拖累可能大于2018 - 19年 [3] - 更担忧关税导致的总体资本支出和贸易放缓，最终增长拖累取决于各经济体商品出口占GDP的比重 [4] 根据相关目录分别进行总结 关税增加幅度分组 - 非常高：中国和越南 [3] - 高：泰国、印度尼西亚、印度、韩国、日本、马来西亚和中国台湾 [3] - 中等：新加坡、澳大利亚、菲律宾 [3] 谈判达成协议的能力分组 - 困难：中国和越南 [3][4] - 有些困难：泰国、马来西亚和中国台湾 [3][4] - 更有可能达成协议：印度、日本、韩国和印度尼西亚 [3][4]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 亚洲对冲基金本周表现不佳，随市场下跌回吐约60 - 70个基点，MTD略为负值，但YTD仍跑赢全球同行 [8] - 中国L/S基金本周回吐约50个基点，MTD仍略为正值，YTD继续领先全球同行 [8] - 多数亚洲市场对冲基金为卖方，亚洲净杠杆率大幅下降 [9] 根据相关目录分别进行总结 每周亮点 - 亚洲对冲基金本周表现不佳，随MSCI APAC下跌1%，回吐约60 - 70个基点，MTD为 - 37个基点，YTD平均上涨2.7%，跑赢全球对冲基金 [8] - 中国L/S基金本周回吐约50个基点，MTD为 + 27个基点，YTD为 + 5.3%，领先全球同行 [8] - 多数AxJ市场对冲基金为卖方，卖盘速度略有放缓，主要由多策略/宏观策略、股票多空和量化策略主导 [9] - 中国市场对冲基金继续去杠杆，卖盘集中在消费板块，信息技术板块略有买入 [9] - 日本市场对冲基金去杠杆暂停，但资金流向净卖出，工业板块继续减仓，金融、通信服务和消费板块也被卖出 [9] - 亚洲净杠杆率大幅下降6%至61% [9] 对冲基金表现与杠杆 - 亚洲对冲基金本周表现不佳，MSCI APAC下跌1%，平均基金回吐约70个基点，MTD为 - 37个基点 [10][13] - 展示了不同地区和策略的对冲基金表现估计数据 [11] - 亚洲净杠杆率大幅下降，因对冲基金在多数亚太市场通过多头平仓和空头加仓成为卖方 [19] 市场层面定位趋势 亚洲整体定位 - 对冲基金在多数泛亚洲市场为卖方，以日本（空头加仓）为首，其次是韩国、中国和台湾（多头平仓） [27] 中国定位 - 对冲基金继续在中国减仓，但速度较3月中旬放缓，A股和H股均有小幅卖出，ADR略有买入 [32] 日本定位 - 日本对冲基金去杠杆上周暂停，但资金流向净卖出，活动以空头加仓为主 [37] 行业层面定位趋势 AxJ行业定位 - 消费板块引领AxJ卖盘，其次是材料和工业板块，科技板块略有买入，主要由香港/中国推动 [43][44] 中国行业定位 - 对冲基金在中国消费板块大幅卖出，其次是通信服务板块，信息技术板块有少量买入，主要由香港上市股票带动 [46] 日本行业定位 - 工业板块上周继续流出，金融、通信服务和消费板块也被卖出，科技板块空头回补有所抵消 [49] 亚洲主题定位亮点 - 对冲基金上周小幅重新参与香港大盘科技股，尽管MSAPJSEM本周下跌5.5%，仍买入日本半导体股（空头回补） [52][53] 亚洲（除日本）因素每周总结 未提及相关内容

报告行业投资评级 - 股票评级：对特斯拉的评级为“Overweight”（增持），行业观点为“In - Line”（与基准市场表现一致），目标价为430美元，2025年1月17日收盘价为426.50美元，当前市值为14914.71亿美元 [5] 报告的核心观点 - AI从数字世界迈向原子世界，美国制造业能力和供应链安全出现巨大裂痕与失衡，需大量资本投入美国智能制造新时代 [1] - AI时代能源和能源基础设施已出现供需失衡，未来制造业技术及其供应链和基础设施也可能出现巨大供需失衡 [2] - 特斯拉处于技术“寒武纪大爆发”的中心，AI解决数字问题后将向物理世界进军，如自动驾驶汽车、人形机器人和无人机的发展体现了这一趋势 [3][7] - 物理机器人训练需要视觉数据，全球将争夺被动光学数据以创建物理世界的数字孪生，光学传感器应用将从普通领域扩展到特殊领域 [9] - 人类将进入类似电力网格早期或航空旅行开端的时代，制造业的作用及其关键瓶颈被严重低估 [10] - 通用人工智能/大语言模型可能解锁特斯拉作为AI强国的价值，投资者将更清晰看到特斯拉与马斯克经济圈其他部分的重叠关系 [11] - AI与实体经济的结合有潜力反驳卡尔·萨根1995年的预言，美国制造业技术扩散是结构性顺风因素，过去25年的投资不足为其创造了增长条件 [12] 根据相关目录分别进行总结 行业现状与趋势 - AI发展使美国制造业和供应链安全问题凸显，技术竞争因地缘政治加速，人们期待新的“斯普特尼克时刻” [1] - AI时代能源和能源基础设施已出现供需失衡，未来制造业技术及相关领域也可能出现类似情况 [2] - AI正从数字世界向物理世界推进，自动驾驶汽车、人形机器人和无人机的发展是体现 [3][7] 特斯拉相关分析 - 特斯拉处于技术变革中心，有望借助通用人工智能/大语言模型提升价值，投资者将更清晰看到其与马斯克经济圈其他部分的关系 [3][11] - 目标价430美元由核心汽车业务、网络服务、移动出行、能源和第三方供应商五个部分组成 [13] 行业投资机会 - 全球对被动光学数据的争夺将带来投资机会，光学传感器应用范围的扩大也蕴含商机 [9] - 美国制造业因技术扩散和过去投资不足，存在增长机会和产生超额收益的新想法 [12] 行业覆盖公司评级 - 报告对汽车及共享出行行业多家公司给出评级，如Adient PLC为“Underweight”（减持），American Axle & Manufacturing Holdings Inc为“Overweight”（增持）等 [74]

报告行业投资评级 - 股票评级：对特斯拉评级为“Overweight”（增持），行业观点为“In - Line”（与基准表现一致），目标价为430美元，2025年1月15日收盘价为428.22美元 [4] 报告的核心观点 - 体现AI交易已开启，年初两周多收到大量投资者关于通用人工智能与机器人技术重叠领域即具身AI投资路径的问题 [2] - 2025财年，投资者关注特斯拉完全自动驾驶未来迭代的实际可衡量变化率、网络出租车/机器人出租车里程碑、Optimus人形机器人更先进演示及埃隆·马斯克推动联邦规则制定以促进自动驾驶部署的能力 [6] - 具身AI范畴远超人形机器人，涵盖能在物理世界导航和操作物体的智能机器，投资者关注机器人/具身AI形态、xAI与特斯拉关系等话题 [6] - 物理AI发展使投资者关注机器人硬件瓶颈及关键供应链的弹性和安全性，特斯拉在填补下一代制造和供应链空白方面的作用将推动增长和股东价值，预计其总可寻址市场将进一步扩大 [8] 根据相关目录分别进行总结 特斯拉核心汽车业务 - 市场共识预计2024年第四季度汽车毛利润率（不包括零排放车辆）为15%左右，2025财年销量增长10 - 15%，但对特斯拉核心汽车业务讨论极少，反映出对整体电动汽车市场的负面情绪和中国竞争加剧 [6] 投资者关注要点 - 投资者关注特斯拉完全自动驾驶未来迭代的实际可衡量变化率、网络出租车/机器人出租车从0到1个城市部署的里程碑、包含Optimus人形机器人第三代硬件更先进演示的潜在AI日，以及埃隆·马斯克推动联邦规则制定以鼓励自动驾驶部署的能力 [6] 具身AI范畴 - 具身AI远不止人形机器人，指任何具备推理计算能力和摄像头收集环境视觉数据、能在物理世界导航和操作物体的机器，这些“探测器”为视觉语言驱动基础模型提供数据 [6] 机器人硬件瓶颈 - 市场思考物理AI时，投资者需探索机器人物料清单涉及的硬件领域，关键组件生产地多样，常在中国而非美国，AI实体化引发对关键供应链弹性和安全性的关注 [8] 特斯拉的作用 - 随着智能AI进入物理世界，关键组件供需缺口将显现，特斯拉在填补下一代制造和供应链空白方面的作用将成为增长和股东价值的重要驱动力，预计其总可寻址市场将进一步扩大 [8] 行业内公司情况 - 列举了测试人形机器人、投资人形机器人初创公司、已知人形机器人部件或AI供应商、内部开发人形机器人的公司，包括亚马逊、宝马、宁德时代等众多国内外企业 [13] 特斯拉各业务估值 - 特斯拉各业务在基于分部加总法的基础情景下的估值：特斯拉汽车（核心）89美元、特斯拉能源66美元、特斯拉出行/拼车90美元、特斯拉网络服务（净）168美元、电动汽车动力系统第三方17美元 [14] 行业覆盖公司评级 - 列出汽车与共享出行行业多家公司的评级和2025年1月15日价格，如Adient PLC评级为“U”（减持），价格17.49美元；特斯拉评级为“O”（增持），价格428.22美元等 [77][79]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 黄金作为避险资产价值日益凸显，价格受地缘政治风险、通胀、央行购买活动等因素影响 [3] - 2022 年以来地缘政治风险和央行购买活动对金价影响增强，美国 10 年期实际收益率与金价关系减弱 [3][6] - 各国央行由黄金净卖家转变为净买家，寻求替代美元、多元化外汇储备趋势明显 [3][5] 根据相关目录分别进行总结 黄金价格变化及驱动因素 - 1971 年美国放弃金本位制后，黄金价格自由波动，2008 年金融危机和 2020 年疫情期间分别突破 1,000 美元和 2,000 美元，后迅速突破 3,000 美元和 4,000 美元 [3] - 2000 - 2021 年实际收益率是黄金定价主要驱动因素，2022 年以来地缘政治风险和央行购买活动影响增强，美国 10 年期国债收益率上升 254 个基点，金价仍飙升近 60% [3][4] - 黄金价格变化关键因素包括央行购买行为、投资者在期货市场和 ETF 上的需求，以及地缘政治紧张局势导致的避险需求增加 [8] 央行购买行为对黄金市场的影响 - 2009 年以来各国央行由净卖家转变为净买家，2022 - 2024 年每年净购买量均超 1,000 吨/年，远超过去五年平均水平 [3][5] - 2022 年以来央行季度性黄金购买量从之前五年平均 120 吨上升到 280 吨，总需求净增长约 570 吨，成为不受价格影响的大买家，支撑黄金价格 [3][8] 黄金与美国 10 年期实际收益率关系演变 - 2006 - 2022 年美国 10 年期实际收益率每变动 1 个基点，金价年度变化约 3 美元，2022 年以来关系减弱，每个基点变动仅导致金价下跌约 1.40 美元 [3][6] 美国对俄制裁及对全球金融秩序的影响 - 2022 年美国及其盟友冻结俄罗斯约 3,000 亿美元主权外汇和储备资产，颠覆全球金融秩序，促使各国重新审视外汇储备策略 [7] - 各国减少对美元依赖，增加对人民币等其他货币和黄金的配置，俄罗斯将超 30%官方储备配置到黄金融资中 [7] 黄金供给侧挑战 - 黄金供给侧面临矿石品位下降、成本上升、法律法规标准等问题，自 2018 年以来世界黄金产量基本停滞不前 [10][20] - 回收黄金量随价格波动，2022 年以来金价快速上涨，但供给增长相对温和 [10][20] 美国外交政策及制裁趋势 - 美国外交政策转向务实和交易外交的“美国优先”方针，对各国实施制裁的速度是其他国家的三倍，制裁对象数量呈指数级增长 [8][14] 俄罗斯资产冻结后果 - 2022 年初美国与盟友冻结俄罗斯资产，迫使俄罗斯寻找美元、欧元和瑞士法郎之外的支付方式，增加黄金储备 [15] - 截至 2025 年 2 月，俄罗斯黄金储备达 2,333 吨，占外汇储备比例从 2014 年的 10%上升至约 30% [15] 各国储备趋势 - 2022 年对俄罗斯制裁加剧各国分散外汇储备动机，减少美元资产，增加黄金储备，2022 - 2024 年央行黄金净购买量持续高位 [16] 特朗普总统早期行动 - 特朗普就任两个月内采取一系列行动，反映“美国优先”方针，加强与欧洲关系，质疑北约承诺，退出关键联合国机构，发动全球性贸易战 [18][19] 黄金供给端调整 - 为满足日益增长的黄金需求，供给端需结构性调整，但受矿石品位、成本和法规等限制，目前调整受限 [20]