报告行业投资评级 - 行业评级为In-Line（与相关广泛市场基准表现一致）[4] 报告的核心观点 报告围绕亚太地区美容市场展开，涵盖中国、韩国、日本的美容市场情况，通过多维度数据展示市场动态，为投资决策提供依据 各部分内容总结 中国美容市场 - NBS化妆品月度销售数据呈现出不同时间段的增长波动，部分时期化妆品销售增长高于中国零售销售整体增长 [7][8] - 中国化妆品零售销售2年复合增长率有起伏变化 [10][11] - 中国化妆品公司NTM P/E与化妆品销售存在一定关联 [15][16] - 多家中国美容产品公司季度销售增长情况各有不同，如Proya部分季度增长良好，Bloomage部分季度呈负增长 [18] - 中国化妆品进口数据方面，进口月度单位数量、ASP、单位尺寸、月度价值等指标随时间有不同变化，2025年前5个月进口单位同比增长17% [20][21][23] - 美容产品在天猫、抖音等电商平台的购物节排名中，中国品牌如Proya表现突出 [31][32] - 中国护肤和彩妆市场份额相关数据来源为Euromonitor和摩根士丹利研究 [36][38][39] - 海南免税市场中，海南离岸免税月度销售、免税购物者数量、人均消费等指标有波动，不同产品的销售占比也在变化 [42][44][53] - 海南进口数据显示，美容和个人护理、手表、服装及配饰等进口量和同比情况不同 [55][57] - 海南旅游的总游客数量、旅游总收入、人均旅游收入等指标有变化 [59][60][61] 韩国美容市场 - 韩国国内美容市场包括线上直销、百货公司H&B等渠道，线上美容销售在大平台有一定增长波动 [63][64][67] - 韩国旅游零售市场中，外国旅行者、韩国旅行者和经销商的销售情况不同，预计化妆品销售在旅游零售渠道同比下降26% [68][69][71] - 韩国美容产品出口方面，对不同地区的出口增长情况有差异，美国市场仍在增长但增速放缓 [74][75][76] - 韩国美容产品在海外的渗透情况，中国消费者对韩国公司的贡献上升，非中国海外销售也有增长 [79][80][82] - 韩国关键公司Amorepacific和LGHH的营业利润分解及基于市场共识预期的P/E情况 [84][85][90] 日本美容市场 - 日本化妆品销售按渠道和价格区间呈现不同趋势，低价产品有优势 [93][94][95] - 日本化妆品的入境需求方面，不同地区外国游客数量和免税消费品销售情况不同，主要外国游客群体在日本的消费结构中，购物占比较高，化妆品和香水消费有一定比例 [97][98][102] - 日本公司如Shiseido和Kose对中国消费者的销售暴露情况 [103][104][105] - 日本公司按地区的销售情况，各公司在日本国内和海外不同地区的销售权重不同 [107] - 日本公司日本国内销售增长情况，不同公司在不同时间段的销售增长有差异 [108] 公司评级及相关信息 - 报告对多家公司给出评级，如Bosideng International Holdings Limited评级为Overweight，Chacha Food Co Ltd评级为Underweight等 [163]

报告行业投资评级 - 小米公司股票评级为“Overweight”（增持），行业观点为“In-Line”（与基准市场表现一致） [4] 报告的核心观点 - 2025年第二季度小米全球智能手机出货量可能超第一季度 [1] - IDC初步数据显示2025年第二季度全球智能手机出货量同比微增1.0%，达2.952亿部；Canalys数据则显示同比下降1% [1][3] - 按公司划分，三星2025年第二季度出货量达5800万部，同比增长7.9%，全球排名第一，市场份额19.7%（Canalys数据为19%）；苹果出货4640万部，排名第二，份额15.7%（Canalys数据为16%）；小米出货量同比微增0.6%，达4250万部，排名第三，全球市场份额14.4%（Canalys数据为15%） [2][3] 根据相关目录分别进行总结 公司财务数据 - 小米公司2025年7月14日收盘价为57.30港元，目标价62.00港元，较目标价有8%的上涨空间；52周股价范围为15.36 - 61.45港元；当前流通股2.5501亿股，市值1861.46亿美元，日均交易额9.21亿美元 [4] - 预计2024 - 2027财年每股收益分别为1.07元、1.52元、2.10元、2.56元；净收入分别为3659亿元、4730亿元、6072亿元、6871亿元；EBITDA分别为259亿元、438亿元、624亿元、770亿元；ModelWare净利润分别为237亿元、362亿元、483亿元、595亿元；市盈率分别为34.9、37.6、28.2、22.9 [4] 估值方法 - 采用分部加总估值法，对智能手机、IoT和互联网服务三个业务单元使用剩余收益（RI）模型，分别应用11%、11%和11.4%的股权成本，终端增长率分别为3%、3%和6% [9] - 电动汽车业务采用DCF估值，加权考虑30%的乐观情景、60%的基准情景和10%的悲观情景，以反映2025年上半年第二款电动汽车可能的成功情况，加权平均资本成本（WACC）为12.2%，终端增长率为5%，并加上投资价值 [9] 行业覆盖公司评级 - 报告对Greater China Technology Hardware行业多家公司给出评级，如AAC Technologies Holdings（2018.HK）评级为“O”（增持），Accelink Technologies Co. Ltd.（002281.SZ）评级为“U”（减持）等 [64]

报告行业投资评级 - 对大中华区IT服务和软件行业持谨慎态度，对大中华区电信行业持积极态度 [4] 报告的核心观点 - NVIDIA申请在中国销售H20 GPU且美国政府保证会授予许可，这对中国数据中心行业是重大利好，消除了中国超大规模数据中心采购的关键瓶颈，预计超大规模数据中心很快会有新的招标 [1][2] - 重申对GDS、VNET和SuneVision的积极偏好，GDS是行业首选，VNET对国内需求的敞口更大 [3] 根据相关目录分别总结 估值方法 - 对SUNeVision Holdings Limited采用10年现金流折现模型得出一年期目标价，假设加权平均资本成本为7%，债务成本为5.0%，无风险利率为4.5%，债务权重为50%，终端增长率为2.5% [7] - 对VNET Group Inc采用10年现金流折现模型，假设加权平均资本成本为8.7%，债务成本为4.0%，股权成本为14.0%，债务权重为50%，终端增长率为2.5% [8] 行业覆盖情况 大中华区IT服务和软件行业 - Beisen Holding Limited等部分公司被评为“O”（增持），Chinasoft International Ltd等部分公司被评为“E”（持股），Hundsun Technologies Inc.等部分公司被评为“U”（减持） [72] 大中华区电信行业 - China Mobile Limited等部分公司被评为“O”（增持），China Telecom等部分公司被评为“E”（持股），China United Network Communications等部分公司被评为“U”（减持） [76]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 中国酒店市场规模大但品牌渗透率低于全球平均，未来提升空间大；市场高度分散，大型集团特许经营模式占比高但低于国际品牌；2025年休闲需求表现好，商务需求下降；中档酒店供给增加，预计2035年表现下滑 [1][2][21] 各部分总结 市场供给 中国酒店市场供给在过去几十年变化显著，2000年代初在线预订兴起使酒店在线列表数量增加，2014年底供给增长平稳，2018年供应达高峰，2019年首次下降，疫情期间加剧后快速反弹，2023年以来中国大陆酒店总量达35万家 [3] 品牌酒店发展 品牌酒店数量占比从2017年的16%提升至40%，五年复合增长率12%，品牌渗透率低于全球平均，未来有望提升至50%甚至60% [1][4] 酒店分布 经济型酒店占总物业数78%，高端和中高端、中端经济型酒店客房数占比38%，经济型酒店市场价值贡献低于50% [1][5] 品牌渗透率与城市等级 一线城市品牌渗透率高，北京60%，上海超50%，二线城市48%，三线城市33%，广东省因历史原因渗透率低，本地品牌逐步渗透 [1][6] 市场份额 中国酒店市场高度分散，大型酒店集团市场份额小，如新疆部分集团市场份额约4%-8%，预计2026年部分机构物业数量将超目前领先企业 [1][8][9] 特许经营和管理模式 大型酒店集团超90%酒店采用特许经营模式，但低于国际品牌的99%，轻资产特许经营收入占总收入约50%，部分连锁酒店毛利率达19.5% [1][10] 酒店平均房价 2024年中国连锁酒店平均房价235元，受酒店档次和城市等级影响，一线城市中高端品牌占比高，二三线城市经济型品牌占比高 [1][11] 预订渠道 中国国内酒店预订渠道中，OTA占27%（可能超30%），直销渠道占18%，线下预订占55%，总收入约5500亿至6000亿人民币 [12][13] 酒店建模 涉及可用客房总量、房价、入住率、总收入等概念，计算总收入需考虑每晚房价、入住率和可用客房数，以及不同销售渠道贡献和变化趋势 [14] 收入预测 GMB在P模型中等同于公司直接收入，三P模型中需按税率转换成实际收入，公司整体利润取决于客房数量和平均房价 [15] 2025年市场表现 入住率与2024年基本持平，平均日房价下降，餐饮业务收入减少，价格下调未显著影响客流量 [16] 需求表现 2025年休闲需求表现好，劳动节假期达2019年的108%，商务需求下降，维持在89%左右，每年同比下降4%-5% [17] 不同类型酒店表现 2023年1月以来中档酒店表现优于经济型和高档酒店约5个百分点，2025年差距缩小，预计2035年中档酒店表现下滑 [18][21] 主要上市酒店公司表现 四家主要上市公司中，HTST表现最好，BTGM新疆和ATPSD相对较差，疫情后业绩分化，关键在于未来半年商务和休闲需求趋势是否逆转 [19] 国际酒店品牌发展 国际品牌如万豪、希尔顿在中国快速增长，供给增加，中国市场占其全球管道项目的36%，本土酒店公司与国际品牌估值有差异 [20]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 亚洲消费市场性价比敏感，Z 世代受网红影响大，单人家庭增多推动新消费增长，本地品牌借电商和社交媒体抢占份额，东南亚快消品市场增长快，电商发展迅速但渗透率低于中韩，贸易紧张和政策不确定使东南亚经济增速放缓[1] 根据相关目录分别进行总结 亚洲市场概况 - 东盟人口约 7 亿，GDP 约 4 万亿美元，是第三大快速增长的大型经济体，2018 - 2022 年亚洲外国直接投资增长超 30%，未来十年增长可能快于过去十年，增长由国内经济、城市化和供应链转移推动[2] 消费者行为 - 亚洲消费者注重性价比，对价格敏感，在食品上消费降级，旅行上支出增加，品牌忠诚度低，Z 世代占亚洲人口近四分之一，通过网红和社交媒体做购买决策[4] 人口结构影响 - 亚洲近 1/3 人口在 25 岁以下，但各国差异大，泰国、新加坡老龄化严重，医疗保健类股票更具投资价值，泰国、菲律宾和新加坡单人家庭预计未来五年上涨近 20%，影响宠物、在线娱乐等消费[5] 本地品牌优势 - 电商和社交媒体使本地品牌能快速适应本地消费者偏好，价格更具吸引力，满足价格和个性化需求，占领市场份额[6] 快速消费品行业 - 印尼、菲律宾和泰国快消品市场规模与印度相当，增长率是印度两倍，亚洲快消品整体增长率约 5%，美容和个人护理人均支出高，乳制品市场有增长空间[7] 杂货零售行业 - 亚洲现代化杂货零售渠道占比约 50%或更低，传统小店仍重要，现代贸易增速快，小型业态占主导，大型超市重要性下降，泰国 7 - 11 市场份额扩张空间大[8][11] 快餐连锁行业 - 快餐连锁行业高增长，人口年轻化和城市化推动企业扩展，本土企业创新提供定制产品，更实惠且符合当地口味[10] 医疗保健行业 - 东盟医疗保健支出占 GDP 比例 4% - 5%，低于西方市场，泰国人均医疗保健支出过去 10 年上升约 7%，需求高于供给，私立医院占 20%，医生数量少，政府支持私立医院发展[12] 医疗旅游 - 医疗旅游是泰国医院增长引擎，治疗费用低于新加坡，政府支持、文化友好等因素推动健康旅游发展[14] 贸易和政策影响 - 贸易紧张和政策不确定性使 2025 年第一季度东南亚多数国家经济增长放缓，出口、工业活动、投资和消费疲软[15] 印尼消费市场 - 印尼经济前景疲弱和关税担忧降低消费者信心，货币贬值影响消费情绪，快消品行业增长 2% - 4%，低于 GDP 增长，关注棕榈油和煤炭价格评估收入趋势[16][17] 泰国经济 - 泰国宏观环境严峻，政治动荡、高利率和中国游客减少使消费者信心下降、购买力受限，农场收入预计下降 3 - 4%，前五个月游客到访量减少 33%[3][18] 菲律宾经济 - 菲律宾 2025 年经济表现较好，第一季度家庭消费增长，通胀缓解，年度通胀率可能是五年最低，食品通胀放缓，海外劳工汇款稳定提升消费能力[19] 东南亚电子商务 - 东南亚电商过去五年发展显著，增速超传统消费品公司，市场规模达 1600 亿美元，复合年增长率超 30%，今年预计两位数增长，渗透率接近 20%，低于中国和韩国[20][21] 传统消费品公司 - 传统消费品公司积极建设全渠道能力，电商销售增速高于整体业务但近季度放缓，中央零售业电商销售占比最高且积极采用全渠道模式[21] 消费品公司利润率影响因素 - 原材料成本、消费者降级和升级行为、美元兑当地货币汇率、运营成本影响消费品公司利润率[22] 具体公司情况 - CPO 是地区最大杂货零售商，市值约 120 亿美元，在泰国拥有约 15000 家 7 - 11 连锁店，占便利店市场 70%以上[24] - Astro 是印尼最大多元化集团之一，核心业务是汽车和汽车金融，贡献约三分之二利润，四轮车细分市场占 55%，两轮车细分市场占 75%，子公司涉足重型设备领域[24] - Jollibee 是亚洲最大上市快餐连锁店，全球近 10000 家门店，三分之一在菲律宾，国内毛利率提升，目标未来五年净利润提高三倍，国际业务占营收 40%但利润贡献小[27] - Mapie 是印尼最大零售商之一，市值不到 15 亿美元，拥有超 150 个全球知名品牌独家经营权，定位中等收入消费者[28] - BDMS 是泰国最大私营医疗保健网络，经营约 58 家医院，国际患者占总收入 30%，将运营保健中心[29] - bh 医院是东南亚最大且最先进私立医院之一，64%收入来自海外患者，利润率超 35%[30] 印尼汽车行业 - 印尼汽车行业过去 18 个月需求萎缩，电动车兴起引发 Astro 市场份额讨论，2023 - 2024 年纯电动车销量从 1.7%升至 5%，混合动力车占比从 1%增长到约 7%，认为混合动力车引领转型，丰田可维持领导地位[25][26]

报告行业投资评级 - NVIDIA评级为Outperform（跑赢大盘），目标价185美元 [6] - AMD评级为Market - Perform（与大盘表现一致），目标价95美元 [6] 报告的核心观点 - NVIDIA预计H20许可证即将获批，或缓解中国市场禁令影响，有望恢复营收和盈利，还能减少结构性风险 [1][3][4] - AMD虽未发布类似公告，但预计有相似情况，若恢复部分中国市场营收，将对每股收益有积极影响 [5] 根据相关目录分别总结 投资影响 - NVIDIA数据中心机会巨大且处于早期，仍有较大上行空间 [8] - AMD人工智能预期高，但核心业务部分疲软，股价仍较贵 [8] 细节 - 每100亿美元的NVIDIA中国营收约代表每股收益增加0.25美元，每10亿美元的AMD中国营收约代表每股收益增加0.25美元 [9] - NVIDIA当前财年每股收益可能因中国禁令放宽获得10%左右的低两位数增长，AMD可能获得中到高个位数增长 [10] - 禁止H20意义不大，其性能低于中国本土替代品，禁令会使中国人工智能市场被华为占据 [11] 估值方法 - NVIDIA对2027财年（2026自然年）非GAAP每股收益估计值5.36美元应用约35倍的倍数，设定目标价为185美元 [17] - AMD对2026财年非GAAP每股收益估计值4.60美元应用约21倍的倍数，设定目标价为95美元 [18]

报告行业投资评级 中国大陆开发商 - 中国海外发展（0688.HK）、华润置地（1109.HK）、中国金茂（0817.HK）、龙湖集团（0960.HK）评级为“增持”[15] - 万科企业 - H（2202.HK）、碧桂园（2007.HK）、融创中国（1918.HK）、世茂集团（0813.HK）评级为“减持”[15] - 新城发展（1030.HK）评级为“中性”[15] 中国大陆物业管理 - 华润万象生活（1209.HK）、中海物业（2669.HK）、保利物业（6049.HK）、绿城服务（2869.HK）评级为“增持”[15] - 碧桂园服务（6098.HK）、雅生活服务（3319.HK）、融创服务（1516.HK）评级为“减持”[15] 香港房地产 - 恒基地产（0012.HK）、信和置业（0083.HK）、太古地产（1972.HK）、九龙仓置业（1997.HK）、香港置地（HKLD.SI）评级为“增持”[19] - 新鸿基地产（0016.HK）、长江实业（1113.HK）、恒隆地产（0101.HK）评级为“中性”[19] - 新世界发展（0017.HK）评级为“减持”[19] 报告的核心观点 - 投资者对香港房地产兴趣浓厚，偏好股息率超5%、股息稳定且基本面改善的股票，如太古地产、恒基地产等；对中国大陆房地产整体谨慎，认为新政策难以有效振兴市场，但对部分股票和中小国企有一定兴趣[1][7] 根据相关目录分别进行总结 香港房地产 - 投资者对香港房地产兴趣大增，讨论时间占比从30%升至80%[1] - 部分投资者对该行业不太熟悉，关注市场是否触底，观点不一[4] - 投资者偏好股息率超5%的股票，如太古地产、恒基地产、恒隆地产、领展房产基金等，但对恒隆地产上海零售市场复苏存疑，对领展房产基金股息确定性有担忧[4][5] - 对九龙仓置业兴趣不高，因其股息率相对较低；部分投资者对新世界发展有抄底兴趣，但该公司有股权发行风险[5] 中国大陆房地产 - 投资者认为住房数据恶化或促使政策出台，但新政策难以有效振兴市场，对放宽限购和房贷政策兴趣不大[7] - 华润置地、华润万象生活、贝壳（KE Holdings）受投资者青睐，但对华润万象生活未来3 - 5年增长和估值有担忧，投资者较少提及中国海外发展[7] - 相比其他地区投资者，对中小国企兴趣更浓，如建发国际（C&D）、绿城中国等，对越秀地产执行有担忧但认为估值有吸引力，对金茂看法不一[7] - 少数投资者认为年底或有“大政策”，倾向战术性购买困境股，如融创、碧桂园服务、旭辉等[7]

报告行业投资评级 - 行业投资评级为“Attractive”（有吸引力）[3] 报告的核心观点 - 江西宜春自然资源局要求八座锂矿（含大型项目）9月30日前准备储量核实报告，因采矿许可证审批有缺陷 [1][3] - 涉事多数矿山在产，年产量超150kt碳酸锂当量，预计核实期不停产，因产量大，停产或影响当地就业和GDP [2] 相关目录总结 股票评级分布 |股票评级|覆盖范围数量|占总数百分比|投资银行客户数量|占投资银行客户总数百分比|占评级类别百分比|其他重要投资服务客户数量|占其他重要投资服务客户总数百分比| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |Overweight/Buy|1497|40%|372|45%|25%|702|41%| |Equal-weight/Hold|1632|44%|380|46%|23%|776|45%| |Not-Rated/Hold|4|0%|0|0%|0%|2|0%| |Underweight/Sell|593|16%|79|10%|13%|233|14%| |Total|3726||831|||1713| [24] 分析师股票评级 - Overweight (O)：股票总回报预计在未来12 - 18个月，经风险调整后，超过分析师行业覆盖范围平均总回报 [25] - Equal-weight (E)：股票总回报预计在未来12 - 18个月，经风险调整后，与分析师行业覆盖范围平均总回报一致 [25] - Not-Rated (NR)：分析师目前对股票在未来12 - 18个月，经风险调整后，相对于行业覆盖范围平均总回报缺乏足够信心 [26] - Underweight (U)：股票总回报预计在未来12 - 18个月，经风险调整后，低于分析师行业覆盖范围平均总回报 [26] 分析师行业观点 - Attractive (A)：分析师预计行业覆盖范围未来12 - 18个月表现，相对于相关广泛市场基准有吸引力 [28] - In-Line (I)：分析师预计行业覆盖范围未来12 - 18个月表现，与相关广泛市场基准一致 [29] - Cautious (C)：分析师认为行业覆盖范围未来12 - 18个月表现，相对于相关广泛市场基准需谨慎 [29] 行业覆盖公司评级及价格 |公司（股票代码）|评级（截至日期）|价格（07/11/2025）| | ---- | ---- | ---- | |Anhui Honglu Steel Construction (002541.SZ)|O (01/02/2024)|Rmb17.86| |CGN Mining Co Ltd (1164.HK)|O (01/18/2023)|HK$2.32| |Shenzhen Kedali Industry Co Ltd (002850.SZ)|O (08/21/2023)|Rmb107.90| |China Hongqiao Group (1378.HK)|O (09/15/2023)|HK$18.22| |Flat Glass Group Co Ltd (6865.HK)|O (07/30/2020)|HK$10.36| |Flat Glass Group Co Ltd (601865.SS)|O (07/30/2020)|Rmb16.97| |MMG Ltd (1208.HK)|O (12/16/2024)|HK$3.58| |Shandong Pharmaceutical Glass Co. Ltd. (600529.SS)|O (01/04/2021)|Rmb22.25| |Xinyi Glass Holding Limited (0868.HK)|U (05/14/2024)|HK$8.51| |Zhongfu Shenying Carbon Fiber Co Ltd (688295.SS)|O (08/25/2023)|Rmb20.40| |Zhuzhou Kibing Group Co Ltd (601636.SS)|U (07/04/2022)|Rmb5.78| |Aluminum Corp. of China Ltd. (601600.SS)|O (11/30/2020)|Rmb7.27| |Aluminum Corp. of China Ltd. (2600.HK)|O (11/30/2020)|HK$5.59| |Baoshan Iron & Steel (600019.SS)|O (01/16/2016)|Rmb7.01| |Beijing New Building Materials (000786.SZ)|O (04/09/2024)|Rmb26.50| |Beijing Oriental Yuhong Waterproof Techn (002271.SZ)|E (09/25/2024)|Rmb11.52| |Chengxin Lithium Group Co. Ltd. (002240.SZ)|U (09/21/2023)|Rmb13.32| |China Jushi (600176.SS)|O (12/22/2020)|Rmb12.17| |China Lesso Group Holdings Ltd (2128.HK)|E (09/04/2023)|HK$4.32| |China Steel Corp. (2002.TW)|O (01/20/2025)|NT$18.80| |CMOC Group Ltd (3993.HK)|O (09/24/2019)|HK$7.91| |CMOC Group Ltd (603993.SS)|O (06/21/2024)|Rmb8.12| |FangDa Carbon New Material Co. Ltd. (600516.SS)|U (12/16/2024)|Rmb4.76| |Ganfeng Lithium Co. Ltd. (002460.SZ)|U (04/23/2025)|Rmb34.47| |Ganfeng Lithium Co. Ltd. (1772.HK)|U (04/23/2025)|HK$24.80| |GEM Co Ltd (002340.SZ)|U (09/21/2023)|Rmb6.45| |Henan Liliang Diamond Co. Ltd (301071.SZ)|O (06/14/2022)|Rmb29.90| |Jiangsu Dingsheng New Materials (603876.SS)|E (08/21/2023)|Rmb9.29| |Jiangxi Copper (0358.HK)|U (12/16/2024)|HK$15.36| |Jiangxi Copper (600362.SS)|U (12/16/2024)|Rmb23.48| |JL Mag Rare-Earth Co. Ltd (6680.HK)|O (04/23/2025)|HK$20.15| |JL Mag Rare-Earth Co. Ltd (300748.SZ)|O (04/23/2025)|Rmb25.95| |Nine Dragons Paper (2689.HK)|E (01/04/2023)|HK$3.43| |Shandong Gold Mining Co. Ltd (600547.SS)|O (04/23/2025)|Rmb31.14| |Shandong Gold Mining Co. Ltd (1787.HK)|O (12/12/2024)|HK$25.95| |Shandong Nanshan Aluminium Co. (600219.SS)|O (11/30/2020)|Rmb3.94| |Sinomine Resource Group Co Ltd (002738.SZ)|E (09/21/2023)|Rmb32.78| |Tianqi Lithium Industries Inc. (9696.HK)|E (12/16/2024)|HK$29.90| |Tianqi Lithium Industries Inc. (002466.SZ)|E (12/16/2024)|Rmb33.26| |Weixing New Building Materials (002372.SZ)|O (10/20/2022)|Rmb10.56| |Yongxing Special Materials Technology (002756.SZ)|E (11/25/2022)|Rmb33.77| |Zhaojin Mining Industry (1818.HK)|O (06/21/2024)|HK$19.96| |Zhejiang Huayou Cobalt Co Ltd (603799.SS)|E (12/14/2023)|Rmb38.15| |Zijin Mining Group (2899.HK)|O (07/09/2019)|HK$20.00| |Zijin Mining Group (601899.SS)|O (07/13/2022)|Rmb18.89| [58][60]

报告行业投资评级 - 股票评级为“Overweight”（增持），行业观点为“Attractive”（有吸引力）[8] 报告的核心观点 - 预计腾讯2Q25营收和非IFRS运营利润分别增长11%和14%，游戏和广告业务增长稳健，金融科技与企业服务（FBS）业务有轻微改善 [1][5] - 考虑到AI投资，运营利润和营收增长的杠杆将收窄，但利润率仍会继续扩大 [1][5] - 重申腾讯为首选股，是2C AI应用领域的最佳代表，上调目标价3%至650港元 [1][6] 根据相关目录分别进行总结 各业务板块表现 - **游戏业务**：预计2Q在线游戏收入增长16%，国际游戏增长将超过国内，《王者荣耀》《和平精英》势头回升，《三角洲部队》手游季度流水接近10亿元，下半年关键游戏储备丰富，缓解市场对高基数的担忧 [2] - **广告业务**：预计广告收入同比增长18%，AI广告技术升级推动可持续增长，视频号已成为微信内最大的广告垂直领域 [3] - **FBS业务**：预计FBS业务同比增长6.5%，整体消费情绪复苏仍不温不火，商业服务增长保持在15%，国际云业务在中东和东南亚逐步拓展 [4] 财务指标预测 - **收入与利润**：预计2Q25总营收1790.18亿元，同比增长11.1%；非IFRS运营利润66.58亿元，同比增长13.9% [12] - **利润率**：预计2Q25毛利率54.9%，同比提升1.6个百分点；非IFRS运营利润率37.2%，同比提升0.9个百分点 [12] - **每股收益**：预计2Q25摊薄后每股收益5.6元，同比增长12.8%；非IFRS摊薄后每股收益6.7元，同比增长11.3% [12] 估值与目标价 - 基于DCF模型和关联投资价值，将目标价从630港元上调至650港元，核心业务DCF价值为569港元/股，关联投资价值为81港元/股，并对投资价值应用30%的折扣 [20] 风险回报分析 - **风险回报情况**：目标价650港元，基本情况为各业务板块稳健增长；牛市情景下，产品和服务实现强货币化；熊市情景下，竞争对增长前景构成压力 [24][28][34] - **概率分析**：股价超过800港元的概率约为2.1%，低于430港元的概率约为28.5%，超过650港元的概率约为10.7% [27] 投资驱动因素 - **积极因素**：腾讯在中国移动互联网市场占据主导地位，游戏业务全球化、社交广告货币化、金融科技服务以及战略升级等将推动盈利增长和估值提升，近期加大的股票回购将支撑股价 [30][31] - **潜在风险**：游戏行业监管不确定性、社交网络和广告预算竞争加剧、反垄断和中美关系紧张带来的监管收紧等 [41]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 尽管新关税宣布，股市表现出韧性，原因包括S&P 500行业进口成本暴露有限、市场认为关税非最终税率、关税敏感股票已大幅下跌等 [2][5][7] - 新税法案支持大盘股指数，可能使现金税率降至历史低位，对现金流有利，还可能降低美国企业数字服务税 [5][6] - 盈利修正广度加速改善，对市场形成积极推动，维持对金融板块的超配，重申对工业板块的积极看法 [6][13] 各部分总结 关税对股票市场的影响 - 股市在新关税宣布下保持韧性的原因包括S&P 500行业进口成本暴露有限、市场不认为当前关税是最终税率、关税敏感股票已大幅下跌 [5][7] - 股票指数面临的主要关税风险包括中国关税大幅提高、USMCA对墨西哥豁免取消、潜在的半导体232关税 [5][10] 新税法案的影响 - 新税法案主要影响现金流，现金税税率可能降至历史低位，对自由现金流有利 [21][22] - 前期研发费用扣除有利于科技、通信服务和医疗保健行业，奖金折旧有利于资本密集型行业 [5][23] - 外国衍生无形资产收入激励有利于有较高海外销售敞口的大盘股指数，还可能降低美国企业数字服务税 [5][6] 盈利修正情况 - 盈利修正广度显著改善，从4月中旬的 -25%升至目前的 +3%，对市场形成积极推动 [6][13] - 维持对金融板块的超配，重申对工业板块的积极看法，盈利季节中盈利修正的分散度增加，有利于选股 [6][13] 各行业表现 消费行业 - 硬商品/综合商品/食品零售近6个月受选举、天气等因素影响，部分类别6月下旬因天气好转有积极回升，大件耐用消费品需求有限 [42] - 软商品/品牌2季度需求较4月放缓，部分出现折扣店销售强劲情况，2季度盈利预期较低，目前风险较小，5月库存大幅增加，使团队对下半年更谨慎 [42] - 餐饮行业整体需求良好，预计2季度每股收益超预期，全服务餐厅表现优于有限服务餐厅，多数公司定价同比增长2 - 4%，关税影响相对有限 [42] - 博彩/住宿/航空行业中，住宿同比持平，商务旅行放缓，高端和低端市场分化，航空公司表现强劲，国内旅行需求改善，国际旅行秋季加速 [42] - 必需品消费趋势相对疲软，主要原因包括缺乏定价权、低收入消费者压力导致销量低迷、消费者和零售商在关税前预购大件商品挤出低价必需品需求 [43] 工业行业 - 货运5月反弹，6月略有下降，7月加速，托运人借机增加库存，管理层对下半年更放松 [46] - 综合企业需求在5月保持韧性，6月可能出现渠道消化情况，团队对生产端更谨慎，更倾向美国市场 [46] - 机械生产订单情况好于预期但有波动，OBBBA法案带来一定乐观情绪，建筑订单有所改善，预计2026年成本转嫁，现金可能用于回购或并购 [46] - 材料行业未出现1季度到2季度的季节性改善，客户评论更谨慎，2季度销量未改善但未比1季度更差 [46] - 媒体与电信行业美国广告表现良好，迪士尼乐园表现出色，演唱会需求健康，电信担心移民放缓和价格上涨导致客户流失，主要问题围绕奖金折旧和资金用途 [46] - 科技硬件企业支出预期稳定，宏观不确定性仍是企业支出的主要抑制因素，消费者支出仍疲软，关税仍是下半年关键不确定因素 [46][47] 半导体与金融行业 - 半导体行业主要等待232关税，库存提前拉动有助于行业，但增长的持久性存疑，人工智能表现强劲 [49] - 软件行业CIO调查显示软件增长稳定，但整体IT支出同比低于历史平均水平，软件预算尚未显示人工智能的推动作用 [49] - 金融科技与支付行业消费者支出趋势稳定，低收入贷款机构表现强劲，预计AFRM和XYZ等公司有积极表现 [49] - REITs行业商业房地产活动1季度增长约15%，解放日使其暂停，价格从峰值下跌20%后在底部徘徊，客户认为长期来看是房地产投资的好时机，工业和零售领域受关税影响，但租赁管道目前保持健康 [49] - 银行贷款同比增长3.8%，需求增加，主要驱动因素包括工业资本支出和并购活动增加 [49][50] - 消费金融行业消费者违约和冲销数据略好于预期，预计消费者支出将略有加速，高端消费者表现良好，低端消费者仍有一些疲软但不严重，OBBBA法案对学生贷款有重大改变 [50] 医疗保健行业 - 医疗科技公司普遍提到使用人工智能提高效率，但多数未提供具体指标或对财务模型的影响，有两家数字健康IPO公司为例，人工智能使公司成员与护理团队员工比例大幅提高，毛利率显著提升 [51] 2季度盈利预览 - 预计2季度每股收益同比增长4%，销售额同比增长3%，指数有望达到历史每股收益超预期率 [52] - 盈利季节集中在7月21日和28日这两周，占S&P 500市值的60%以上 [52] - 关注的问题包括关税缓解措施对利润率的影响、3季度和4季度是否会有更多下调、关税谈判进展是否使公司更新或恢复指引、是否实施长期资本支出、消费者对价格上涨的反应等 [52] 关键图表情况 - 2季度盈利估计在4月/5月关税不确定性期间下调，进入盈利季节后趋于平稳 [63] - 市场预计2025年每股收益增长8%，2026年增长14%，盈利增长强劲且盈利修正稳定使NTM每股收益持续上升 [63] - Mag 7预计2季度净收入增长14%，而S&P 493预计为 -3% [63][79][81] 公司指引与修正情况 - S&P 500盈利修正广度在4月中旬关税低点后大幅回升，目前回到中性水平 [103] - 过去两周，汽车、银行和耐用消费品行业的盈利修正广度变化最为积极，保险、房地产和食品饮料烟草行业的盈利修正广度变化最为消极 [103] 销售与每股收益情况 - 市场共识预计2季度销售额增长3%，2025年整体增长4%，2026年增长6%且各行业更广泛 [110] - 全年盈利历史上在确定前每年下降约5%，但2025年至今表现比平均情况更有韧性 [113] - 市场预计2025年每股收益增长8%，2026年增长14% [122] 利润率与经营杠杆情况 - 实现的（LTM）EBIT利润率目前为17.6%，预计2025财年为18.0%，2026财年为18.9% [126] - 实现的（LTM）净利润率目前为13.0%，预计2025财年为13.3%，2026财年为14.0%，2季度预计为12.7%，下半年增长至13 - 14% [131] - 预计2季度经营杠杆为 +1%，S&P 500 2025年经营杠杆为5%，2026年为8% [138] 收益贡献情况 - 科技预计将成为2025年和2026年盈利增长的关键驱动力 [148] - 金融和医疗保健行业的盈利与其市值相比贡献较大，非必需消费品和科技行业的盈利相对于其市值权重较低 [148] 长期各行业惊喜情况 - 展示了各行业历史销售惊喜和每股收益惊喜情况 [149][150][151] 新鲜资金买入名单情况 - 列出了新鲜资金买入名单中的公司，包括公司名称、评级、行业、市值、价格、目标价格等信息，并展示了名单的表现，包括当前名单和所有时间名单的平均、中位数、正回报和负回报比例、平均持有期等 [152] 每周关注图表情况 - 展示了美国盈利快照、摩根士丹利美国股票策略预测表、行业评级、股权风险溢价、美国股票市场技术和金融条件、美国小盘股等图表及相关分析 [160][165][166]