报告行业投资评级 - 报告中涉及的部分公司评级为“OW（Overweight，增持）”“N（Neutral，中性）”等，如CCB - H、ICBC - H、CMB - H等银行股及KE Holding、CR Land等地产股被评为“OW”，Longfor被评为“N” [6] 报告的核心观点 - 在3月5日全国人民代表大会前，建议从超买的人工智能相关股票转向精选的医疗、地产、消费类股票以及传统行业中精通人工智能的龙头股，同时纳入金融股 [2] - 预计3月5日全国人民代表大会将延续自2024年9月政策转向以来的政策宽松，出台支持收入、消费和社会福利的政策措施 [2] - 鉴于美中围绕美国上市中概股的紧张关系以及3月4日起美国对中国出口加征10%关税，可变利益实体（VIEs）和出口敞口较大的行业可能面临阻力，而地产和金融行业可能带来短期交易的惊喜，并对部分消费类股票产生积极溢出效应 [4] 根据相关目录分别进行总结 宏观经济预期 - 预计2025年GDP增长目标为“5%左右”，财政预算赤字约占GDP的4%，CPI目标为通常的3%或可能降至2%（摩根大通预期为0.2%），政府债券发行量（预算财政赤字加上中央/地方专项政府债券）同比增加2万亿元人民币（不包括与银行资本重组相关的特别国债） [4] 行业分析 地产行业 - 2025年前两个月百强开发商销售额同比增长0.2%，较2024年9月同比下降36%实现好转，其中国有企业销售额表现优于民营企业 [4] - 1 - 2月土地储备同比分别增长40%、34%，之后新开工量应会随之增加，自2024年第四季度以来，房地产市场有更多企稳迹象 [4] - 2月第三周，上海日均二手房交易量达797套，环比增长19%，70 - 80%的交易为800万元人民币/110万美元及以上的房屋，郊区/老旧房屋仍需降价10 - 15%才能成交；杭州2月第三周房屋销量环比激增63%，得益于当地独角兽企业的崛起 [4] 金融行业 - 2024年第四季度，国有企业银行和股份制银行利润同比分别增长2%、7%，城市和农村商业银行同期利润同比分别收缩88%、79% [5] - 2024年第四季度净息差（NIM）行业整体收缩小于预期，农村/大型银行NIM环比分别扩大5个基点、1个基点，优于股份制银行和城市银行 [5] - 2024年第四季度特殊提及/不良贷款率环比分别下降6个基点、6个基点，大型/股份制/城市/农村银行不良贷款率分别下降2个基点、2个基点、6个基点、24个基点 [5] - 预计2025年银行盈利稳定，净息差风险低于预期，手续费收入增长改善，贷款增长和资产质量稳定，中国银行业不良贷款覆盖率平均约230%，拨备每释放10个百分点，盈利将增长9% [5] - 预计国有企业银行潜在注资后，A股国有企业银行平均股息率仍将达到4.5%，而当前为4.8% [5] 消费行业 - 因地产和金融行业可能带来积极影响，部分消费类股票也将受益 [4] 资金流向 - 1月13日，中国人民银行行长表示将引导更多外汇储备投向香港金融资产；1月22日，六家政府机构联合宣布“促进中长期资金进入资本市场实施方案”，关键资产所有者将提高对境内资本市场的股票配置 [5] - 预计未来三年共同基金在A股的持仓每年至少增长10%，国有企业保险公司应将30%的新保费投向A股，2024年寿险公司总保费约4万亿元人民币，其中40 - 50%来自国有企业 [5] 公司推荐 - 报告推荐的股票包括CMB（招商银行）、CCB（建设银行）、CR Land（华润置地）、CR MixCity（华润万象生活）、Anta（安踏体育）等 [4]

报告行业投资评级 - 对台积电评级为“Overweight”（增持），2025年12月目标价为新台币1500元，2025年2月27日价格为新台币1040元 [3] 报告的核心观点 - 台积电先进封装CoWoS订单调整并非需求问题，2025年整体需求仍超其供应能力，维持相关预测，看好台积电及其AI生态系统 [2][4][6] 根据相关目录分别进行总结 CoWoS订单调整情况 - 部分客户对2025年CoWoS需求的过高预期下调约8 - 10%，英伟达容量预测下调约40 - 45k晶圆，其他ASIC客户有小幅调整 [2][4] - 供应链对CoWoS生产预测曾很激进，预计到2025年底台积电CoWoS产能达85 - 90k wfpm（年产能800k +晶圆），而报告预期更现实，预计到2025年底达75k wfpm（2025年总产能725k晶圆） [4] 需求情况 - 目前未发现英伟达或ASIC供应商有需求问题，整体需求趋势好于预期，英伟达B200/B300有上行空间，H200和H20需求强劲，AWS Trn2等ASIC项目进展良好 [4] - 美国CSP和AI实验室需求强劲，中国CSP（以阿里巴巴为首）也开始AI基础设施投资周期，预计2025年台积电CoWoS产能仍紧张，即使产能扩张超2倍 [4] - AI加速器供应商前端晶圆（N4/N5）订单2025年全年强劲，HBM等其他瓶颈组件需求也无疲软迹象 [4] 订单调整原因 - 到2025年底台积电CoWoS晶圆需求预测曾达不现实水平，现正调整到可实现水平 [4][5] - 英伟达产品变化多、产品发布时间和需求不确定，导致部分供应链预测过高 [5] - 台积电临近2025年生产时间和2026年初始分配决策，促使客户更准确预测需求 [5] - 台积电优先考虑CoWoS - L，牺牲其他产品，如英伟达CoWoS - S大多转移到OSAT，Trn2的CoWoS - R可能在2025年下半年转移到Amkor [5] 相关公司需求预测 - 维持CoWoS估计基本不变，预计英伟达在台积电的CoWoS - L约390k晶圆，AWS（台积电和OSAT合计）约85k wfpm，CoWoS - S估计更易波动 [6] - 英伟达需求强劲，2025年其在台积电的CoWoS - L晶圆需求达390k（因上半年CoWoS - L良率低，良率调整后更低），足以生产约600万颗Blackwell芯片及不到100万颗Hopper GPU；预计2026年其在台积电的CoWoS晶圆需求增长约20%，足以生产750万颗Blackwell和Rubin芯片 [6] - 2025年AI ASIC需求由AWS的Trn 2驱动，预计Trn 2需求达150万 + 单位，上半年占上游产量超50%；投资者对AWS ASIC的关注可能在2025年第二季度转向Trn 3产量预测；谷歌TPU等其他ASIC项目因产品过渡挑战，2025年发展势头可能较慢 [6] 市场情绪与股票观点 - 订单调整消息短期内会打击AI市场情绪，但潜在需求仍强劲，AI硬件需求在Deepseek之后加速增长；AI股票的主要下行风险是美国进一步限制英伟达AI芯片对华销售，不过这在一定程度上已被市场定价 [6] - 看好台积电，因其在数据中心和边缘AI领域处于近乎垄断地位，有强大工艺路线图（N3和N2）和行业领先封装技术，且英特尔可能在2026/27年更多外包给台积电；也看好台积电的外包合作伙伴如ASE；短期内，台积电后端资本支出生态系统可能因2026年及以后产能扩张放缓而面临压力 [6][7] 投资论点与估值 - 预计台积电因在AI加速器和边缘AI领域的近乎垄断地位、强大工艺路线图和行业领先封装技术，其结构性增长动力强劲；英特尔可能因18A进展慢和台积电技术领先，在2026/27年更多外包给台积电；台积电定价权将推动毛利率大幅扩张，维持对其增持评级 [7] - 2025年12月目标价新台币1500元基于约20倍12个月远期市盈率，反映毛利率持续改善，得益于N3和N5的高利用率、前沿和先进封装价格上涨以及客户群扩大带来的强劲需求，目标倍数高于台积电五年平均历史倍数 [8]

报告核心观点 - 中国凭借丰富人才、完整供应链和民营企业韧性克服外部挑战，AI 应用、人形机器人和智能驾驶汽车领域展现投资机会，经济和市场信心有所回暖 [3][4] - 美国市场波动之际港股表现强势，表明中国资产仍具吸引力，外资对中国产业链和科创能力重估，短线对冲基金和北水南下已显现兴趣 [4][5] - 长线投资者仍在调研，若宏观政策发力，抓住科创信心回升契机，外资对中国信心有望进一步恢复，利好中国市场 [4][5] - 民营企业家座谈会高度认可科创行业民营企业的重要性，释放积极政策信号，激发企业家热情，有助于下一阶段科技革命 [4][6] - 通过宏观政策支持消费、完善社会保障福利、规范执法，有望进一步提振民营经济活力，促进经济发展 [4][6] - 《哪吒 2》等爆款产品表明消费潜力，未来或加大以旧换新补贴力度，并支持文化娱乐、游戏等服务业消费，形成良性生态系统 [4][7] - 长期提振消费需夯实社会保障体系，打破高储蓄低消费倾向，实现经济更平衡，促进经济可持续发展 [4][7] 相关问题解答 中国资本市场及经济状况 - 今年 1 月中下旬以来，以六小龙智能驾驶为代表的科技进展极大地提振了市场信心 [3] - 过去两三年对中国经济的悲观预期因中国丰富人才储备、集聚的上下游供应链以及坚韧的民营企业逐渐消散 [3] - 中国在 AI 广泛应用、人形机器人崛起、绿色转型特别是智能驾驶汽车三个方向具备投资机会，且在去年底已显现优势 [3] 外资对中国资产的态度 - 近期美国市场波动大，以港股为代表的中国海外资产表现强劲，表明投资中国仍不可或缺 [5] - 外资开始重新审视中国在产业链和科创方面的能力，目前对中国资产兴趣刚显现，体现在短线对冲基金积极参与和北水南下 [5] - 长线投资者还在调研，若宏观政策发力并利用好科创信心回升契机，外资尤其是长线投资者对中国信心将进一步恢复 [5] 民营企业家座谈会的影响 - 民营企业家座谈会准确把握国内以六小龙 DC 为代表公司的崛起契机，高度认可科创行业民营企业的重要性 [6] - 会议上多数发言企业家来自科技行业，传递积极信号，民营企业在下一阶段科技革命中贡献不可或缺 [6] - 拜访的长三角、大湾区企业家和私募股权基金创始人重燃热情，若通过宏观政策支持民营企业，有望进一步提振民营经济活力 [6] 提升消费的亮点及政策细节 - 去年两新政策落地后，《哪吒 2》等爆款产品超出市场预期，虽消费面临挑战，但未来会有更大力度宏观政策支持 [7] - 今年可能加大以旧换新补贴力度，包括扩容品种和增加补贴幅度，还应支持文化娱乐、游戏等服务业消费，形成良性生态系统 [7] - 长期提振消费需夯实社会保障体系，虽代价高昂，但能打破高储蓄低消费倾向，使经济更平衡 [7]

报告行业投资评级 - 未提及相关内容 报告的核心观点 - 2024年基础模型领域竞争加速 2025年AI或对人类产生重大影响 有望重塑劳动力市场 [6][7] - 预测2025年为“智能体AI”之年 2026年起“物理AI”机器人将普及 2027年起或进入“人工超级智能”时代 [8] - AI发展呈指数级加速 成本指数级下降 人类水平的低成智能即将到来 [23] 根据相关目录分别进行总结 执行摘要 - 回顾过去六个月生成式AI的研发进展 时间延至2025年1月31日 [5] - 2024年12月基础模型领域竞争加速 2025年1月DeepSeek - R1发布 冲击科技股 智能体或消耗大量推理资源 [6] - 预测2025年AI对人类影响堪比印刷术、电力和计算机 并重塑劳动力市场 [7] 行业发展与新闻 - 与“AI主题”关联度高的前15家公司包括NVIDIA、苹果等 多数公司对AI主题情绪积极 少数如Meta等为负面 [39] - 2023年5月对AI主题的情绪因多种因素急剧下降 后快速回升 2025年1月底的下降幅度较小 [42] - AI对就业市场影响双面 虽有岗位被取代 但预计到2025年净增1200万个岗位 需再培训和发展混合角色 [47] - 生成式AI技术进步 如苹果推出Apple Intelligence 谷歌推进DataGemma模型等 [61][63] - 机器学习技术创新 如NVIDIA推出cuPyNumeric 微软展示rStar - Math框架等 [70][71] - 传统NLP聚焦多语言翻译、幻觉检测和用户交互分析 如Meta的SeamlessM4T模型 [75] - 检索增强生成（RAG）及相关工具发展 如推测性RAG提高准确性和降低延迟 [80] - 智能体AI发展 如微软推进多智能体系统 英伟达推出智能体AI蓝图等 [90][91] - 主权AI发展 如泰国和越南与英伟达合作 丹麦推出Gefion超级计算机等 [97][99] - AI伦理受关注 如欧盟AI法案实施 美国部分州推进AI安全举措 [102][106] - 金融机构应用AI 如富国银行有Engagment Engine 瑞银用AI获取流动性等 [114] - 时间序列预测方法进步 如利用现有视觉编码器分析时间序列数据 性能提升 [118] - 数据可及性提升 数据中心因AI应用快速扩张 如哈佛图书馆提供免费书籍 黑石投资英国数据中心 [122][123] - 长寿研究、医疗和生物领域进展 如谷歌DeepVariant算法识别基因组变异 神经链接植入脑机接口 [128][131] - 机器人行业进步 如英伟达扩展Omniverse平台 多款人形机器人有创新 [134][135] - 硬件发展 如英伟达与软银建日本最大AI超级计算机 IBM推出多款芯片 [138][139] - 软件和工具创新 如Roo Code自主编码代理 Meta Lingua训练LLM库等 [142] - 量子计算发展 如IBM推进“量子十年”计划 谷歌Willow处理器实现量子纠错 [147][148] 推荐阅读 - 推荐包括《nextlist 2024》《Co - Intelligence》《AI 2041》等书籍和相关博客、网站 [156] J.P. Morgan替代数据工具与API - www.jpmm.com网站提供筛选工具、DataQuery门户等服务 报告有多种格式或数据馈送方式 [157] - Investable AI网页提供主题、替代数据和NLP研究 数据查询功能不断扩展 [158] - DataFeeds通过数据馈送分发报告 RIXML文件提供元数据 [159] - DataQuery可实时查看市场动态 有市场监测和事件分析功能 界面升级 [160][161] - J.P. Morgan Developer提供API 可访问研究、分析等多领域解决方案 [162]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 - 随着OPEC配额延长，市场可能在下半年实现平衡 [5][6] - 今年全球库存积累低于预期，预计二季度有适度过剩但程度小于之前 [6] - 关税和反关税可能影响石油密集型经济，使需求存在不确定性，但OPEC+可能再次延长当前生产配额以平衡市场 [6] - 2025年石油需求预计增长约1.0 mb/d，处于共识范围低端，非OPEC供应预计增加1.3 mb/d [6] - 预计OPEC将在4月后延长当前配额，使产量同比基本稳定，二季度后需求季节性上升时可平衡市场 [6] - 经合组织库存上半年缓慢积累，下半年趋于稳定，布伦特原油价格可能维持在70美元/桶中低位 [6] 根据相关目录总结 需求 - 全球海运能源进口显示全球能源需求停滞，但欧洲原油进口在下降后有回升迹象 [7] - 市场共识认为今年石油需求增长1,145 kb/d，与历史趋势基本一致，亚洲、中东和拉丁美洲是增长关键来源，石化原料和喷气燃料推动需求增长 [9] - 近几个月市场共识的需求预估基本稳定，自11月以来仅下调25 kb/d [10] - 对于2026年，市场共识认为需求增长将放缓至约920 kb/d [11] - 去年正裂解价差产品需求增长约700 kb/d，市场季节性处于一年中最弱阶段，利好因素即将显现 [12] - 去年11月美国液体总需求下降，汽油和柴油需求低于疫情前水平 [14] - 中国需求在连续8个月同比下降后近期首次出现年度增长，但绝对水平仍不高 [16] - 2024年中国LNG运输侵蚀大量柴油消费，新能源汽车销量占新车销售近50%，但1月有所回落 [19] - 中国以外地区电动汽车销售接近停滞 [20] - 近期航班时刻表显示今年夏季喷气燃料消费前景向好 [21] 非OPEC供应 - 自新冠疫情以来，非OPEC供应经历了缓慢复苏、加速增长和停滞三个阶段 [22] - 过去12个月，供应增长地区增速放缓，供应下降地区降幅加速 [23] - 2024年非OPEC原油和凝析油供应比年初预期低约1 mb/d [24] - 近几个月市场对2025年非OPEC供应增长的共识预估开始下调，预计NGLs、生物燃料等增长将使非OPEC液体总供应达到1.4 mb/d [25] - 供应增长主要来自约7个常规来源，但众多小生产商产量日益下降 [27][29] - 一些自下而上的模型预测到2027年非OPEC供应将增加约4 mb/d [30] - 2024年美国产量多数时间表现不佳，但年末有所反弹，2025年增长可能极小 [35] - 2024年末美国二叠纪盆地钻井总横向长度加速增长，但压裂作业数量仍呈下降趋势 [36] - 美国页岩油中位盈亏平衡油价约为50美元/桶，价格分布范围较广 [37] - 以WTI油价在月度盈亏平衡分布中的百分位数来看，布伦特原油价格可能在75%分位数（约65美元/桶）有支撑 [38] OPEC供应 - 去年12月初OPEC大幅下调未来生产计划，按当前协议4月后产量将再次增长，但预计会再次推迟 [39] - 各OPEC国家对配额的遵守程度不同 [40][41] - 由于持续减产，OPEC市场份额随时间下降，闲置产能高于历史水平 [42] - 从海运出口看，利比亚原油产量大幅增长，沙特阿拉伯出口接近去年水平，伊拉克产量近期大幅增加，伊朗出口主要流向中国且近期加速增长 [43][44][46] 海运出口 - 2025年非OPEC生产开局疲软，OPEC控制增长 [48] 平衡 - 假设对非OPEC供应的多个预测平均值，以及OPEC供应增长1 mb/d，到2027年供应可能达到约108 mb/d，市场不太可能紧张 [32] - 2025年上半年石油液体市场仍有过剩，下半年将实现平衡，关键假设是OPEC+当前减产措施延长 [50] 投资 - 目前资本支出已恢复至超过5000亿美元，预期内部收益率中位数约为22%，颇具吸引力 [33] - 近年来成本大幅上涨后，近期出现通缩迹象，尤其是陆上和非洲地区，但欧洲成本仍在上升 [34] 库存 - 近期在途石油快速增加，但数据波动较大，若无此因素，库存积累低于预期 [51] - 今年以来，仅陆上商业库存（日历价差的关键驱动因素）基本稳定 [53] - 原油库存较低，石油产品库存（包括水上库存）有所上升 [54] 炼油与石油产品 - 美国墨西哥湾沿岸、西北欧和地中海地区的炼油利润率近期呈上升趋势 [56] - 近期炼油利润率的支撑主要来自燃料油和石脑油，柴油表现强劲，汽油裂解价差横向波动 [57] - 1月炼油厂停工情况基本正常，预计4月左右达到高峰，之后原油需求将上升以满足夏季需求 [58][59] - 中国炼油利润率在2024年末和2025年初大幅回升，可能是低炼油开工率导致的正常化 [60][61] - 炼油厂开工率可能在4月触底，之后季节性支撑将显现，但近期对3 - 4月炼油厂开工率共识预估的修订多为负面 [62] - 近几个月市场对3 - 4月全球炼油厂开工率的共识预估下调了0.3 - 0.5 mb/d [63] - 尽管炼油厂关闭公告增多，但预计2024年底至2025年底炼油产能仍将增长约0.6 mb/d [64] - 石脑油裂解价差回到历史区间内，同比上升；汽油裂解价差接近去年水平；柴油裂解价差同比下降但仍高于历史区间；高硫燃料油受供应中断影响，价格相对坚挺，裂解价差接近历史平均水平 [65][66][68] - 美国轻质馏分油（汽油和石脑油）库存遵循季节性模式，但其他地区有所上升；ARA地区中间馏分油库存较高，新加坡库存上升但其他地区遵循季节性模式；多个关键地区燃料油库存较低，ARA地区同比下降 [70][71][72] 价格 - 实际油价的历史分布呈双峰模式，可描述为需求破坏和供应破坏两种状态 [74] - 布伦特日历价差主要由经合组织商业库存（不包括战略石油储备）驱动 [75] - 当前原油平价价格相对于日历价差显得较低 [78] - 过去两年该关系的斜率接近历史平均水平，截距与行业成本相关 [82] - 基于观察到的经合组织商业库存应用该模型，能解释平价价格变动的很大一部分，通常在±10美元/桶范围内 [83] - 过去几周，CFD曲线结构走弱，DFLs下降，表明短期实物油市场疲软 [84] - 实物价差接近历史平均水平 [85] - 含硫原油交易相对强劲，俄罗斯原油折扣再次扩大 [87] - 沙特阿拉伯3月官方售价大幅上涨，略超调查数据或迪拜结构变化的预期 [88] - 中国从俄罗斯、伊朗和委内瑞拉进口更多原油，但这些原油的折扣正在缩小 [89] - 原油价格在经历一段背离后，与其他宏观变量（如利率模式或标准普尔500指数中的周期性/防御性比率）重新关联 [91] 持仓 - “管理资金”持仓在2024年短暂进入负值区域，但近几个月有所反弹 [92] - “管理资金”对柴油的持仓仍较低 [93] 长期 - 能源需求因人口增长和平均财富水平上升而持续增加 [95][96] - 石油、天然气和煤炭仍满足全球大部分能源需求，其份额缓慢下降但被市场整体增长抵消 [98] - 两个自上而下的模型预测到2030年石油需求将超过100 mb/d [101]

报告行业投资评级 - 摩根士丹利对股票采用相对评级系统，包括增持（Overweight）、等权重（Equal - weight）、未评级（Not - Rated）、减持（Underweight），对应监管要求的买入、持有、未评级、卖出建议。截至2025年1月31日，覆盖股票中增持占39%、等权重占45%、未评级占0%、减持占16% [50][52] 报告的核心观点 - 美国股票策略方面，建议关注质量和规模因素以对冲利率上升、美元走强等带来的风险 [4][5] - 欧洲经济与策略方面，市场已在一定程度上消化俄乌停火及乌克兰宏观基本面正常化预期 [4][9] - 中国股票策略方面，将中国股票评级上调至等权重，预计MSCI中国远期市盈率区间提升 [4][11] - 亚洲科技方面，英伟达财报可能影响亚洲人工智能股票走势，有正负向不同情景 [4][14] - 阿里巴巴方面，因人工智能需求，预计其云收入三年翻倍，评级上调至增持 [4][16] - 沃尔玛方面，市场低估其新飞轮带来的利润率提升，重申增持评级 [4][18] - 美国科技方面，2024年第四季度大型科技股机构持仓处于16年低点 [4][21] - 美国经济方面，2024年末美国商品进口激增，可能存在关税预购情况 [4][24] 根据相关目录分别进行总结 美国股票策略 - 10年期美国国债收益率近期降至4.50%以下，反映市场对增长前景预期转弱及通胀进展有限，美联储可能更鹰派 [5] - 利率上升对经济增长有滞后影响，盈利预测已回落，建议关注质量和规模因素 [5] 欧洲经济与策略 - 乌克兰美元主权债券已在65%的程度上反映停火及宏观基本面正常化预期 [9] - 欧洲股票策略师继续看好欧盟国防股，部分对和平协议敏感的行业已基本消化风险溢价 [9] - 外汇策略师认为俄乌局势发展对欧元/美元影响有限 [9] 中国股票策略 - 亚洲股票策略师将中国股票在新兴市场/亚洲（除日本）框架内评级上调至等权重 [11] - 短期内离岸股票动力强于A股，全年两者回报相近 [11] - 中国股市结构性转变降低股权风险溢价，改善可投资性，MSCI中国净资产收益率低谷已过 [11] - 预计MSCI中国12个月远期市盈率维持在10 - 12倍，缩小与新兴市场的估值差距 [11] 亚洲科技 - 亚洲科技板块走势取决于英伟达，财报季前人工智能股票盘整，若英伟达财报强劲，亚洲人工智能股票可能突破区间 [14] - 人工智能股票年初至今平均上涨4%，而费城半导体指数上涨6.6%，盈利预测领先市场 [14] - 若英伟达营收超预期，亚洲人工智能股票有3 - 15%的上涨空间；若不及预期，有5 - 10%的下跌空间 [14] 阿里巴巴 - 中国互联网分析师认为阿里巴巴作为最大的超大规模云计算服务商，技术优越，有望在人工智能云市场占据重要份额 [16] - 预计其云收入三年翻倍，基础情景下阿里云每股价值60美元，乐观情景下每股价值100美元 [16] - 上调阿里巴巴目标价至180美元，评级上调至增持 [16] 沃尔玛 - 市场未充分认识到沃尔玛新“飞轮”带来的利润率提升潜力，电子商务是未来增长关键 [18] - 详细分析显示沃尔玛可能实现超过10%的增量利润率，远高于2003 - 2010年平均的6.4% [18] - 这可能推动每年约12%的营业收入增长和显著的利润率扩张，重申增持评级 [18] 美国科技 - 摩根士丹利美国科技团队跟踪的15只大型科技股机构持仓处于16年多以来最低水平，与标普500权重差距扩大 [21] - 尽管对冲基金在2024年第四季度增加了科技股配置，但仍低配该板块 [21] 美国经济 - 美国工业团队发现美国进口数据存在潜在“预购”迹象，11 - 12月总进口同比增长11%，较10月的5%加速 [24] - 商品进口从10月的3%跃升至11 - 12月的11%，服务进口维持11%不变 [24] - 此时美国公司库存销售比已接近历史高位 [24]

报告行业投资评级 - 对Greater China Technology Semiconductors、Electronic Components、Greater China Technology Hardware、IT Hardware、Semiconductors（North America）行业评级为In-Line；对S. Korea Technology行业评级为Cautious；对Semiconductors（North America）行业评级为Attractive [9] 报告的核心观点 - 鉴于2025年资本支出增长上行，对AI供应链保持乐观，美国互联网团队的ROI分析表明生成式AI回报积极且可持续，但季度资本支出同比减速对周期性股票影响更大 [8] 各部分内容总结 关键要点总结 - 云服务提供商积极表态推动资本支出增加，更新后的全球云资本支出追踪器显示2025年云资本支出同比预测变化为+32%，主要增长来自Meta和Google [2][6] - 生成式AI回报支撑半导体预测，预计从2025年开始产生正投资回报率，到2028年有潜力推动1.1万亿美元的收入机会 [3][6] - 结构性股票跟踪多年总潜在市场增长，周期性股票受同比加速或减速影响，云资本支出同比增速在2024年第四季度达到68%峰值，预计2025年第四季度降至17%，周期性股票可能表现不佳 [4] - 全球科技团队推荐美国和欧盟的英伟达、博通等股票，亚洲的台积电、创意电子等股票，对SK海力士和慧荣科技等内存制造商建议谨慎 [5] 各地区行业分析 大中华区半导体 - 强劲的AI资本支出使台积电CoWoS供应链合作伙伴日月光和京元电供应紧张，维持对这两只股票的增持评级 [16] - 谷歌强大的AI资本支出有利于谷歌TPU需求，联发科将受益于2026年TPU生产 [16] - 看好创意电子，因其有望受益于2025年末AWS 3nm Trainium3的强劲增长 [17] - 对慧荣科技维持中性评级，因其近期盈利指引下调，但长期前景乐观 [17] 大中华区硬件 - 预计2025 - 2026年AI数据中心基础设施需求强劲，建议将鸿海、台达电子和亚翔等公司股价回调视为积累机会 [18][20] - 鸿海股价接近AI前估值倍数，AI服务器和iPhone替换需求是增长驱动力，即将到来的催化剂包括二季度AI服务器/机架出货量增长等 [21] - 台达电子的电源解决方案升级将提高产品价值和运营利润率，预计相关设备收入占比从去年的30%提升至2025年的35 - 40% [22] - 亚翔是服务器CPU/GPU热组件主要供应商，设计能力和出货记录有助于增加其在AI服务器的业务 [23] - 认为Accton、King Slide和Chroma等公司在AI投资中各有优势，但Chroma因收入更多依赖GPU，短期内股价可能波动较大 [24][25] - 认为Wiwynn、Gold Circuit、Wistron、Lenovo、Asustek、Giga - Byte、Lotes、Quanta等公司中，ASIC和边缘AI相关公司更受青睐，Nvidia供应链中看好Wistron，对Quanta维持增持评级，等待英伟达3月中旬GTC会议 [28][29] - 认为中际旭创和光迅科技因GB200订单削减股价下跌，但主要超大规模数据中心运营商的资本支出指引可缓解投资者担忧，中际旭创对谷歌业务敞口较大，光迅科技800G收发器有望在低基数上实现强劲增长 [32][33][34] 韩国科技 - 美国主要云服务提供商的云资本支出指引显示AI技术基础设施支出持续增长，但DRAM市场因供应和库存过剩不受影响，HBM市场竞争可能在2025年下半年加剧 [35] - HBM内存存在利润率侵蚀风险，但非前沿模型对商品DRAM需求有积极影响，看好三星电子，对SK海力士持谨慎态度 [36][37] - 认为Isu Petasys可能受益于美国超大规模数据中心运营商的资本支出指引，其最大客户是谷歌，预计其基本情况每股收益较共识估计有5 - 22%的上行空间 [41][42] 日本科技 - 超大规模数据中心运营商的资本支出使后端设备需求比前端更强劲，AI芯片生产使半导体生产设备投资向后端倾斜，芯片需求增长推动测试设备等使用频率上升 [46] - 超大规模数据中心运营商的资本支出加速先进封装技术发展，出现3.3D和3.5D架构等多种先进芯片封装技术 [49][50] - 封装设计多样化和性能提升增加测试成本，对测试设备制造商如爱德万测试的业务机会有望进一步扩大 [51] 美国IT硬件 - 市场对2025年资本支出的共识估计过于保守，云资本支出追踪器显示2025年同比增长32%，超大规模数据中心运营商将资本支出更多转向短期资产，服务器投资势头更强 [52][54] - Seagate和Dell将受益于更强的云资本支出前景，Seagate硬盘驱动器收入与云资本支出增长正相关，重申其为首选股；Dell是AI服务器OEM领导者，维持增持评级 [55] 美国半导体 - 仍然看好英伟达和AI半导体，云资本支出评论证实2025年的增长方向，英伟达在Deepseek消息后的回调是买入机会，对博通、迈威尔科技和Astera Labs等公司基于估值维持相应评级 [69] - 内存和存储相关公司如美光科技和西部数据，以及部分AMD业务将受益 [71] 美国电信与网络设备 - 年初网络相关云资本支出股票受CPO、Stargate机会和DeepSeek风险等因素影响表现平淡，云供应商积极的资本支出数据缓解了近期对资本支出的担忧 [73] - 认为Arista是赢家，以太网在网络后端取代Infiniband以及推理用例增长是其AI增长驱动力，数据中心互连今年有望发展，数据中心相关股票在云资本支出缓解时有复苏潜力 [

报告行业投资评级 - 未提及相关内容 报告的核心观点 - 全国人民代表大会（NPC）增长目标和财政预算或与市场共识一致，有适度扩张，对消费和科技有温和支持，但缺乏更深入的社会福利改革，科技活力回归，但全面通胀仍缓慢[1] - 北京可能保持宏观目标谨慎乐观，预计2025年实际GDP目标维持在“约5%”，自2004年以来首次将“最优”通胀目标降至“约2%”[3] - 政策刺激力度将继续不足，预计3月NPC宣布2025年适度增加2万亿人民币财政扩张，包括4%的GDP官方预算赤字、2万亿特别长期国债和约500亿地方政府专项债券额度扩大[4] - 财政刺激以供给为中心，2万亿刺激大部分用于基础设施和制造业资本支出，仅三分之一与消费相关，且深度社会福利改革仍未出现[5] - 房地产方面，中央政府直接资金支持可能性低，虽可能分配更多地方政府专项债券用于住房库存回购，但实施存疑[12] - 第三轮更注重消费的刺激取决于社会动态演变，若通缩螺旋导致社会稳定风险回升，政策可能转向消费[13] - 关税升级风险值得关注，美国贸易政策多项关键时间节点需密切留意[14][15] 根据相关目录分别进行总结 市场焦点转移 - 随着年度NPC临近，市场焦点从近期人工智能热潮转回经济基本面和宏观政策，NPC会议将于3月5日开始，届时北京将正式宣布年度宏观目标和财政预算[2] 宏观目标预测 - 预计2025年实际GDP目标维持在“约5%”，以显示支持经济的承诺；自2004年以来首次将“最优”通胀目标降至“约2%”，以承认通缩压力；今年省级GDP目标加权平均值维持在5.3%，仅比2024年低10个基点，27个省份将CPI目标从3%降至2%[3] 政策刺激情况 - 政策刺激力度将继续不足，地缘政治逆风使北京有振兴私营部门活力的紧迫感，但财政方案短期内难提升，因决策者担忧公共债务水平高和道德风险问题，且第一季度增长强劲也让北京有暂时缓解，预计3月NPC宣布2025年适度增加2万亿人民币财政扩张，包括4%的GDP官方预算赤字（2024年为3%）、2万亿特别长期国债（2024年为1万亿）和约500亿地方政府专项债券额度扩大，可抵消土地出让收入持续下降的拖累[4] 财政刺激方向 - 财政刺激以供给为中心，虽中央经济工作会议将促进消费列为2025年首要任务，但因路径依赖，NPC财政方案中经济再平衡努力有限，近期科技成就可能强化北京增强供应链自给自足的任务，预计2万亿刺激大部分用于基础设施和制造业资本支出，仅三分之一与消费相关，包括适度扩大以旧换新计划（200 - 300亿人民币，2024年为150亿）、农村居民养老金支付/医疗保险补贴小幅增加和公务员薪资约5%的增长，但深度社会福利改革仍未出现[5] 房地产情况 - 中央政府直接资金支持房地产可能性低，因存在道德风险担忧；北京可能分配更多地方政府专项债券用于住房库存回购，但因资金成本高和地方当局风险厌恶，实施存疑[12] 消费刺激与经济形势 - 第三轮更注重消费的刺激取决于社会动态演变，维持低于市场共识的观点，即由于美国关税影响、房地产市场放缓和政策刺激不足导致的通缩循环，中国名义GDP增长可能从第二季度起迅速降至4%以下；人工智能技术突破不一定能解决中国周期性通缩问题或结构性失衡，反而可能在短期内鼓励更多资本支出并减少劳动力投入，加剧供需失衡；若通缩螺旋导致社会稳定风险回升，政策可能转向消费[13] 关税风险关注 - 今年增长的主要下行风险来自贸易方面，美国对中国加征关税速度超预期，2月关税提高10个百分点已与2018 - 19年幅度相当，且进一步升级风险高，需密切关注4月1日美国政府“美国优先贸易政策”调查结果、4月5日TikTok禁令延期执行日期、美国对小额进口关税豁免评估以及“美国优先投资政策”执行情况等关键催化剂[14][15]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 美国国债收益率跌破重要技术水平，接近200日移动平均线，9月以来推动收益率上升的因素大多在总统就职后逆转，仅美联储立场未变，国债市场进一步反弹可能需美联储转向鸽派 [1][6] - 市场隐含的美联储政策利率谷底与国债收益率正相关，若该谷底利率降至2024年10月的3.25%，10年期国债收益率可能跌破4.00% [6] - 建议投资者在5年期附近超配久期，持有SFRM5Z6曲线 flattener，但鉴于期货展期，退出TYH5基差多头头寸 [6] 根据相关目录分别进行总结 收益率上升因素及逆转情况 - 9月以来，买家罢工、动量驱动的久期减持、宏观基金的再通胀交易以及美联储的鹰派转向推动收益率上升，总统就职后除美联储表态不如选举前鸽派外，其他因素均逆转 [6][9][11] - 买家罢工结束，动量驱动的抛售转为买入，宏观基金因移民政策和政府效率部门的支出削减头条新闻而质疑其再通胀交易 [12] 通胀预测与收益率走势 - 经济学家预测本周五核心PCE通胀年率为2.58%，为新低，且未来几个月年率将大幅下降 [15] - 市场隐含的美联储政策利率谷底与10年期国债收益率正相关，若谷底利率降至选举后低点3.40%，10年期国债收益率可能降至4.09%；若降至10月中旬的3.25%，可能跌破4.00% [20][24] - 经济学家认为上述路径与6月降息预期一致，市场对5月降息概率定价为20%，认为其比6月降息更具价值 [22] 增长担忧与曲线策略 - 投资者关注联邦政府削减开支可能性，通过监测与联邦开支相关股票篮子相对标普500的表现衡量情绪，该篮子表现不佳暗示投资者认为政府效率部门努力将带来有意义的开支削减，这对中性利率市场定价构成下行风险 [25][27] - 过去一周，对财政刺激担忧减少、全球地缘政治环境更不确定以及移民趋势变化支持SOFR期货M5 - Z6曲线趋平 [33][42] - 关税环境不确定性使美联储不急于降息，货币政策宽松预期已反映在2026年末FOMC利率区间定价中，支持谷底政策利率鸽派重新定价和SFRM5Z6曲线趋平 [37][38] 交易建议 - 维持在4.28%接收5月FOMC会议OIS、在95.72做多5月联邦基金期货合约（FFK5）、在4.15%做多5年期美国国债（目标3.75%，止损4.32%）、在 - 41bp维持SFRM5Z6曲线flattener（目标 - 50bp，止损 - 16bp） [45] - 以7个基点的净基差退出1.375% 2031年11月国债与TYH5基差多头头寸 [45]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 预计2025年美元将因与2017年类似原因下跌 2017年美元下跌受贸易政策、全球增长和欧洲政治等因素影响 2025年白宫贸易政策、财政政策及欧洲政治情况与2017年有相似之处 或使美元面临下行压力 [1][5][9] - 提供2025年投资建议 维持做多欧元/美元、做空美元/日元、做多英镑/美元的交易策略 [79][80] 根据相关目录分别进行总结 2017年美元下跌原因 - 贸易对抗晚于预期 2016年美国大选后美元先升后降 2017年未实际提高关税 2018年3月提高钢铁和铝进口关税后美元回升 贸易政策不确定性与美元走势相关 2017年贸易不确定性上升支撑美元 二季度全球资产情绪恢复使美元下跌 [24][30][33] - 全球增长反弹 2017年全球增长预期稳步上升 美国增长预期稳定 中国和欧洲增长预期上升 全球增长反弹与美贸易紧张局势升级缓慢有关 也得益于欧元区和中国的积极因素 2018年欧洲增长预期下降 [39][40][43] - 欧洲政治稳定 2017年初市场担忧欧盟怀疑派政党崛起 但右翼政党表现未达预期 降低了欧元负面风险溢价 提升了欧元汇率 2018年意大利潜在平行货币问题引发投资者担忧 [48][51][52] - 美联储和财政因素 2017年美联储加息 但欧洲央行政策立场变化使欧元区影子短期利率上升 美欧影子短期利率差异大致不变 投资者对财政扩张预期在2017年4 - 12月稳定 12月税改法案通过后赤字预期扩大 [54][61][62] 2025年与2017年对比及展望 - 美国贸易政策 预计2025年贸易政策使美元承压 白宫关税策略有两个目标 预计中国关税将逐步增加 近期部分货币贬值反映美元正贸易风险溢价 若实际情况不如市场预期激进 美元正贸易政策风险溢价将侵蚀 墨西哥、欧元区、中国和加拿大关税情况各有不同 [84][85][98] - 美国财政政策 预计2025年底前不会延长《减税与就业法案》 基础情景下赤字将增加约3万亿美元 近期财政赤字预期扩大 但预算和解进展短期内不会对美元构成显著利好 [113][114][121] - 全球增长预期 预计2025年全球增长对美元影响中性或略偏负面 经济学家对全球增长预期与市场中值基本一致 部分经济体表现与预期有差异 自2024年大选以来 对美国增长敏感的股票表现优于对全球增长敏感的股票 [122][124][125] - 欧洲政治 预计德国大选出现大联合政府且通过债务刹车改革将利好欧元 若德国选择党得票率高于预期或政党碎片化加剧 欧元可能面临下行风险 乌克兰和平谈判对欧元/美元影响不大 [126][127] - 中央银行政策 预计未来几个月央行政策将促使美元走低 美元相对美国以外收益率略高估 欧元/美元与欧美央行政策利率定价差异相关 预计市场定价向经济学家预测方向转变将推动欧元/美元上涨 欧洲央行资产持有量被动减少 美联储6月结束资产负债表缩减 可能提升欧元情绪 [128][131][133] 投资建议 - 维持做多欧元/美元 入场价1.028 目标价1.08 止损价1.02 理由是美国利率下降将支持风险偏好 推动该货币对接近利率差异隐含的公允价值 风险是美欧贸易紧张局势显著升级 [136] - 维持做空美元/日元 入场价156.2 目标价145 止损价156 理由是该货币对与利率高度敏感 美国利率下降将使其下跌 风险是美国通胀粘性或数据强劲导致利率上升 推动美元/日元反弹 [136] - 维持做多英镑/美元 入场价1.219 目标价1.27 止损价1.23 理由是美国利率下降将提振风险偏好 减少英镑空头头寸 推动英镑/美元战术性反弹 风险是英国国债收益率突然上升或财政前景担忧打压英镑 [136]