报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 美国大幅提高平均有效关税税率，白宫宣布对所有进口商品征收10%的基准关税，并对各国实施额外关税 [1][3] - 中国进口关税将达54%，比预期更快达到预期水平；加拿大和墨西哥进口受美国-墨西哥-加拿大协定（USMCA）豁免影响相对较小；世界其他地区关税水平高于年初预期 [3][7] - 关税有谈判空间，美国政府重申关税的“互惠”性质，巴西、印度和欧盟已表示希望展开双边讨论 [3][7] - 假设关税持久，这将强化对美国经济增长的负面看法，若关税持续，下行风险更大；假设关税可叠加，有效关税税率可能高达22%，通胀风险上升，美联储可能按兵不动，取消6月降息预期 [3][7] - 法院挑战存在不确定性，总统援引《国际紧急经济权力法》（IEEPA）征收关税，法律学者对此有争议，投资者需关注法院挑战和禁令的可能性 [3][7] - 建议投资者配置较低的美国国债收益率和较强的日元 [3][7] 根据相关目录分别进行总结 美国关税情况 - 美国提高平均有效关税税率，宣布对所有进口商品征收10%基准关税及各国额外关税 [1][3] - 不同假设下美国有效关税税率不同，不叠加现有关税、USMCA合规贸易豁免且美墨加汽车贸易关税豁免时为16%；不叠加现有关税、USMCA合规贸易豁免且美墨加汽车贸易25%关税保留时为17.3%；所有宣布关税可叠加时最高达22% [4][8][9] - 此前预计有效关税税率在基线展望中升至8 - 9%，此次决策至少使中央情景下的有效关税税率翻倍，且关税上升速度快于预期 [10] 美国经济展望 - 此前对美国经济的展望基于限制性贸易和移民政策先出现，增长促进政策后出现或不出现，此次关税宣布强化了限制性政策对经济增长有重大影响的观点 [12] - 若关税持续一段时间，经济增长下行风险更大，通胀风险上升，尤其在未来3 - 6个月，怀疑放松管制和财政政策措施能否抵消贸易和移民政策的拖累并促进经济活动 [12] - 此前预计今年6月有一次降息，剩余降息从2026年3月开始，终端利率在2026年底达到2.50 - 2.75%，现取消6月降息预期，将其推迟到2026年，新预测为2025年无降息，2026年3月开始降息周期，终端利率仍为2.50 - 2.75% [14][15] 美国国债市场 - 投资者最初对媒体报道的全面10%进口关税做出反应，在美东时间下午4点后抛售美国国债，因关税规模小于预期，缓解了增长预期进一步恶化的担忧 [16] - 美东时间下午4点30分前，美国国债扭转此前弱势，7年期和10年期国债收益率迅速下跌约10个基点，因图表显示10%的最低关税伴随着一些国家更高的特定互惠关税税率 [17] - 更大且更持久的关税将进一步影响投资者的增长预期，经济学家预计美联储在2025年剩余时间内不会通过降息提供宽松货币政策，建议投资者配置较低的美国国债收益率 [18][19] 外汇市场 - 外汇市场将因特朗普总统的关税宣布而进行防御性交易，关税计划比许多投资者预期更清晰，但白宫宣布的关税幅度表明全球增长下行风险相对市场已定价情况有所增加 [20] - 自2月中旬以来，外汇市场处于防御状态，实际收益率下降，盈亏平衡通胀率收紧，预计实际收益率将继续下降，5年期盈亏平衡通胀率目前看起来过高 [21] - 在防御状态下，做多日元是最有吸引力的选择，风险敏感货币如澳元、新西兰元和包括人民币在内的主要新兴市场货币将走弱，避险货币如美元表现良好，维持此前观点 [22]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 美国宣布对几乎所有经济体实施至少10%的对等关税，最高达46%，亚洲受关税影响最大 [2] - 关税对增长的拖累将通过间接影响体现，政策不确定性上升会影响企业信心，进而影响资本支出和贸易，贸易导向型经济体受影响更大，此次增长拖累可能大于2018 - 19年 [3] - 更担忧关税导致的总体资本支出和贸易放缓，最终增长拖累取决于各经济体商品出口占GDP的比重 [4] 根据相关目录分别进行总结 关税增加幅度分组 - 非常高：中国和越南 [3] - 高：泰国、印度尼西亚、印度、韩国、日本、马来西亚和中国台湾 [3] - 中等：新加坡、澳大利亚、菲律宾 [3] 谈判达成协议的能力分组 - 困难：中国和越南 [3][4] - 有些困难：泰国、马来西亚和中国台湾 [3][4] - 更有可能达成协议：印度、日本、韩国和印度尼西亚 [3][4]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 亚洲对冲基金本周表现不佳，随市场下跌回吐约60 - 70个基点，MTD略为负值，但YTD仍跑赢全球同行 [8] - 中国L/S基金本周回吐约50个基点，MTD仍略为正值，YTD继续领先全球同行 [8] - 多数亚洲市场对冲基金为卖方，亚洲净杠杆率大幅下降 [9] 根据相关目录分别进行总结 每周亮点 - 亚洲对冲基金本周表现不佳，随MSCI APAC下跌1%，回吐约60 - 70个基点，MTD为 - 37个基点，YTD平均上涨2.7%，跑赢全球对冲基金 [8] - 中国L/S基金本周回吐约50个基点，MTD为 + 27个基点，YTD为 + 5.3%，领先全球同行 [8] - 多数AxJ市场对冲基金为卖方，卖盘速度略有放缓，主要由多策略/宏观策略、股票多空和量化策略主导 [9] - 中国市场对冲基金继续去杠杆，卖盘集中在消费板块，信息技术板块略有买入 [9] - 日本市场对冲基金去杠杆暂停，但资金流向净卖出，工业板块继续减仓，金融、通信服务和消费板块也被卖出 [9] - 亚洲净杠杆率大幅下降6%至61% [9] 对冲基金表现与杠杆 - 亚洲对冲基金本周表现不佳，MSCI APAC下跌1%，平均基金回吐约70个基点，MTD为 - 37个基点 [10][13] - 展示了不同地区和策略的对冲基金表现估计数据 [11] - 亚洲净杠杆率大幅下降，因对冲基金在多数亚太市场通过多头平仓和空头加仓成为卖方 [19] 市场层面定位趋势 亚洲整体定位 - 对冲基金在多数泛亚洲市场为卖方，以日本（空头加仓）为首，其次是韩国、中国和台湾（多头平仓） [27] 中国定位 - 对冲基金继续在中国减仓，但速度较3月中旬放缓，A股和H股均有小幅卖出，ADR略有买入 [32] 日本定位 - 日本对冲基金去杠杆上周暂停，但资金流向净卖出，活动以空头加仓为主 [37] 行业层面定位趋势 AxJ行业定位 - 消费板块引领AxJ卖盘，其次是材料和工业板块，科技板块略有买入，主要由香港/中国推动 [43][44] 中国行业定位 - 对冲基金在中国消费板块大幅卖出，其次是通信服务板块，信息技术板块有少量买入，主要由香港上市股票带动 [46] 日本行业定位 - 工业板块上周继续流出，金融、通信服务和消费板块也被卖出，科技板块空头回补有所抵消 [49] 亚洲主题定位亮点 - 对冲基金上周小幅重新参与香港大盘科技股，尽管MSAPJSEM本周下跌5.5%，仍买入日本半导体股（空头回补） [52][53] 亚洲（除日本）因素每周总结 未提及相关内容

报告行业投资评级 - 股票评级：对特斯拉评级为“Overweight”（增持），行业观点为“In - Line”（与基准表现一致），目标价为430美元，2025年1月15日收盘价为428.22美元 [4] 报告的核心观点 - 体现AI交易已开启，年初两周多收到大量投资者关于通用人工智能与机器人技术重叠领域即具身AI投资路径的问题 [2] - 2025财年，投资者关注特斯拉完全自动驾驶未来迭代的实际可衡量变化率、网络出租车/机器人出租车里程碑、Optimus人形机器人更先进演示及埃隆·马斯克推动联邦规则制定以促进自动驾驶部署的能力 [6] - 具身AI范畴远超人形机器人，涵盖能在物理世界导航和操作物体的智能机器，投资者关注机器人/具身AI形态、xAI与特斯拉关系等话题 [6] - 物理AI发展使投资者关注机器人硬件瓶颈及关键供应链的弹性和安全性，特斯拉在填补下一代制造和供应链空白方面的作用将推动增长和股东价值，预计其总可寻址市场将进一步扩大 [8] 根据相关目录分别进行总结 特斯拉核心汽车业务 - 市场共识预计2024年第四季度汽车毛利润率（不包括零排放车辆）为15%左右，2025财年销量增长10 - 15%，但对特斯拉核心汽车业务讨论极少，反映出对整体电动汽车市场的负面情绪和中国竞争加剧 [6] 投资者关注要点 - 投资者关注特斯拉完全自动驾驶未来迭代的实际可衡量变化率、网络出租车/机器人出租车从0到1个城市部署的里程碑、包含Optimus人形机器人第三代硬件更先进演示的潜在AI日，以及埃隆·马斯克推动联邦规则制定以鼓励自动驾驶部署的能力 [6] 具身AI范畴 - 具身AI远不止人形机器人，指任何具备推理计算能力和摄像头收集环境视觉数据、能在物理世界导航和操作物体的机器，这些“探测器”为视觉语言驱动基础模型提供数据 [6] 机器人硬件瓶颈 - 市场思考物理AI时，投资者需探索机器人物料清单涉及的硬件领域，关键组件生产地多样，常在中国而非美国，AI实体化引发对关键供应链弹性和安全性的关注 [8] 特斯拉的作用 - 随着智能AI进入物理世界，关键组件供需缺口将显现，特斯拉在填补下一代制造和供应链空白方面的作用将成为增长和股东价值的重要驱动力，预计其总可寻址市场将进一步扩大 [8] 行业内公司情况 - 列举了测试人形机器人、投资人形机器人初创公司、已知人形机器人部件或AI供应商、内部开发人形机器人的公司，包括亚马逊、宝马、宁德时代等众多国内外企业 [13] 特斯拉各业务估值 - 特斯拉各业务在基于分部加总法的基础情景下的估值：特斯拉汽车（核心）89美元、特斯拉能源66美元、特斯拉出行/拼车90美元、特斯拉网络服务（净）168美元、电动汽车动力系统第三方17美元 [14] 行业覆盖公司评级 - 列出汽车与共享出行行业多家公司的评级和2025年1月15日价格，如Adient PLC评级为“U”（减持），价格17.49美元；特斯拉评级为“O”（增持），价格428.22美元等 [77][79]

报告行业投资评级 - 股票评级：对特斯拉的评级为“Overweight”（增持），行业观点为“In - Line”（与基准市场表现一致），目标价为430美元，2025年1月17日收盘价为426.50美元，当前市值为14914.71亿美元 [5] 报告的核心观点 - AI从数字世界迈向原子世界，美国制造业能力和供应链安全出现巨大裂痕与失衡，需大量资本投入美国智能制造新时代 [1] - AI时代能源和能源基础设施已出现供需失衡，未来制造业技术及其供应链和基础设施也可能出现巨大供需失衡 [2] - 特斯拉处于技术“寒武纪大爆发”的中心，AI解决数字问题后将向物理世界进军，如自动驾驶汽车、人形机器人和无人机的发展体现了这一趋势 [3][7] - 物理机器人训练需要视觉数据，全球将争夺被动光学数据以创建物理世界的数字孪生，光学传感器应用将从普通领域扩展到特殊领域 [9] - 人类将进入类似电力网格早期或航空旅行开端的时代，制造业的作用及其关键瓶颈被严重低估 [10] - 通用人工智能/大语言模型可能解锁特斯拉作为AI强国的价值，投资者将更清晰看到特斯拉与马斯克经济圈其他部分的重叠关系 [11] - AI与实体经济的结合有潜力反驳卡尔·萨根1995年的预言，美国制造业技术扩散是结构性顺风因素，过去25年的投资不足为其创造了增长条件 [12] 根据相关目录分别进行总结 行业现状与趋势 - AI发展使美国制造业和供应链安全问题凸显，技术竞争因地缘政治加速，人们期待新的“斯普特尼克时刻” [1] - AI时代能源和能源基础设施已出现供需失衡，未来制造业技术及相关领域也可能出现类似情况 [2] - AI正从数字世界向物理世界推进，自动驾驶汽车、人形机器人和无人机的发展是体现 [3][7] 特斯拉相关分析 - 特斯拉处于技术变革中心，有望借助通用人工智能/大语言模型提升价值，投资者将更清晰看到其与马斯克经济圈其他部分的关系 [3][11] - 目标价430美元由核心汽车业务、网络服务、移动出行、能源和第三方供应商五个部分组成 [13] 行业投资机会 - 全球对被动光学数据的争夺将带来投资机会，光学传感器应用范围的扩大也蕴含商机 [9] - 美国制造业因技术扩散和过去投资不足，存在增长机会和产生超额收益的新想法 [12] 行业覆盖公司评级 - 报告对汽车及共享出行行业多家公司给出评级，如Adient PLC为“Underweight”（减持），American Axle & Manufacturing Holdings Inc为“Overweight”（增持）等 [74]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 黄金作为避险资产价值日益凸显，价格受地缘政治风险、通胀、央行购买活动等因素影响 [3] - 2022 年以来地缘政治风险和央行购买活动对金价影响增强，美国 10 年期实际收益率与金价关系减弱 [3][6] - 各国央行由黄金净卖家转变为净买家，寻求替代美元、多元化外汇储备趋势明显 [3][5] 根据相关目录分别进行总结 黄金价格变化及驱动因素 - 1971 年美国放弃金本位制后，黄金价格自由波动，2008 年金融危机和 2020 年疫情期间分别突破 1,000 美元和 2,000 美元，后迅速突破 3,000 美元和 4,000 美元 [3] - 2000 - 2021 年实际收益率是黄金定价主要驱动因素，2022 年以来地缘政治风险和央行购买活动影响增强，美国 10 年期国债收益率上升 254 个基点，金价仍飙升近 60% [3][4] - 黄金价格变化关键因素包括央行购买行为、投资者在期货市场和 ETF 上的需求，以及地缘政治紧张局势导致的避险需求增加 [8] 央行购买行为对黄金市场的影响 - 2009 年以来各国央行由净卖家转变为净买家，2022 - 2024 年每年净购买量均超 1,000 吨/年，远超过去五年平均水平 [3][5] - 2022 年以来央行季度性黄金购买量从之前五年平均 120 吨上升到 280 吨，总需求净增长约 570 吨，成为不受价格影响的大买家，支撑黄金价格 [3][8] 黄金与美国 10 年期实际收益率关系演变 - 2006 - 2022 年美国 10 年期实际收益率每变动 1 个基点，金价年度变化约 3 美元，2022 年以来关系减弱，每个基点变动仅导致金价下跌约 1.40 美元 [3][6] 美国对俄制裁及对全球金融秩序的影响 - 2022 年美国及其盟友冻结俄罗斯约 3,000 亿美元主权外汇和储备资产，颠覆全球金融秩序，促使各国重新审视外汇储备策略 [7] - 各国减少对美元依赖，增加对人民币等其他货币和黄金的配置，俄罗斯将超 30%官方储备配置到黄金融资中 [7] 黄金供给侧挑战 - 黄金供给侧面临矿石品位下降、成本上升、法律法规标准等问题，自 2018 年以来世界黄金产量基本停滞不前 [10][20] - 回收黄金量随价格波动，2022 年以来金价快速上涨，但供给增长相对温和 [10][20] 美国外交政策及制裁趋势 - 美国外交政策转向务实和交易外交的“美国优先”方针，对各国实施制裁的速度是其他国家的三倍，制裁对象数量呈指数级增长 [8][14] 俄罗斯资产冻结后果 - 2022 年初美国与盟友冻结俄罗斯资产，迫使俄罗斯寻找美元、欧元和瑞士法郎之外的支付方式，增加黄金储备 [15] - 截至 2025 年 2 月，俄罗斯黄金储备达 2,333 吨，占外汇储备比例从 2014 年的 10%上升至约 30% [15] 各国储备趋势 - 2022 年对俄罗斯制裁加剧各国分散外汇储备动机，减少美元资产，增加黄金储备，2022 - 2024 年央行黄金净购买量持续高位 [16] 特朗普总统早期行动 - 特朗普就任两个月内采取一系列行动，反映“美国优先”方针，加强与欧洲关系，质疑北约承诺，退出关键联合国机构，发动全球性贸易战 [18][19] 黄金供给端调整 - 为满足日益增长的黄金需求，供给端需结构性调整，但受矿石品位、成本和法规等限制，目前调整受限 [20]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 贸易紧张局势给经济增长带来下行风险，预计货币和财政政策将进一步放松，但财政空间有限，货币宽松政策将发挥重要作用，且宽松政策不足以抵消增长受到的损害 [1][6][7] 根据相关目录分别进行总结 即将到来的增长拖累 - 美国政府将于4月2日提议征收对等关税，可能针对特定经济体，亚洲有10个经济体对美国存在贸易顺差，其中7个位列前10名，面临贸易紧张局势加剧风险；特朗普总统还将宣布对部分行业征收关税，增加政策环境不确定性，拖累资本支出和贸易，对增长前景构成下行压力和风险 [8] 亚洲地区政策制定者应对增长下行风险的措施 - 预计货币宽松政策多于财政宽松政策，利率预测比市场一致预期温和，风险倾向于降息幅度超预期；美联储短期内可能限制亚洲货币宽松空间，因近90％经济体通胀率低于目标，且多数央行视关税和不确定性为增长拖累，但亚洲名义政策利率总体低于美国；预计本轮降息次数超2018 - 19年，对马来西亚、韩国和台湾政策利率预测更温和 [9][10] - 财政政策受较高债务比率和政治动态制约，除台湾外各经济体公共债务比率比2017年高出3 - 37个百分点，预计2025年财政赤字温和扩大40个基点，而2017 - 19年扩大1.1个百分点 [18] 评估亚洲前景的框架 - 考虑贸易敞口、特定经济体的关税风险敞口、原有宏观形势三个因素，将亚洲地区分为三组：敞口较大的有中国内地、台湾、韩国、马来西亚、泰国、香港和新加坡；中度风险敞口的有澳大利亚、印度尼西亚、菲律宾；受影响最小的是印度和日本 [27][28] 个别经济体的政策前景 澳大利亚 - 财政宽松政策已在进行，预计短期内还会出台更多，关注五月大选后支出放缓风险，尤其少数党政府尾部风险；预计澳大利亚央行5月再降息25个基点，存在稍后降息风险 [30] 中国 - 自2024年9月以来广义财政赤字扩大1个百分点，60％归因于净需求刺激，预计进一步小幅扩张至GDP的12.5％，7月底政治局会议前不太可能宣布进一步宽松政策；预计中国人民银行防范货币贬值，短期内保持银行间利率在政策性回购利率之上，下半年适度下调政策利率25个基点 [43] 印度 - 政策制定者承诺2026财年进一步财政整顿，合并预算预计占GDP比重缩小0.6个百分点至7.5％，但外部不利因素下有暂停整顿转向逆周期宽松政策空间；预计印度央行在政策利率、流动性和监管行动三方面采取宽松政策，经济下行风险加大时有额外降息1 - 2次空间 [67] 印尼 - 3％赤字规则、疲软税收增长前景和支出优先项增加限制财政政策放松，央行需进一步降息缓解关税负面影响，预计未来还有100个基点降息，时机和步伐取决于汇率走势、经济增长态势和核心通胀数据 [77][78] 日本 - 公共财政改善使政策制定者在经济放缓时有一定财政宽松空间，但高债务水平限制积极举措；防卫开支逐步提升，但缺乏公众支持难以大幅提高 [85][86] 韩国 - 短期补充预算案通过推迟，财政赤字比2024年收窄；预计韩国央行继续降息至终端利率2％ [96] 台湾 - 因政治挑战和财政审慎政策路径依赖，预计本轮无实质性财政宽松政策；按美国要求增加防务开支短期内有挑战；预计2025年第四季度降息12.5个基点，也存在维持利率不变风险 [102]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 1Q中国经济增长坚实达5.4%，受科技投资和政策前置推动，但增长不均衡，工业利润率、工资增长和房价下滑，2Q增长动力或因关税风险和全球贸易条件减弱，预计2H前新政策行动有限 [1][5] - 投资者对中国经济看法分化，虽上调FY2025实际GDP预测至4.5%，但预计2Q起增长放缓，名义GDP预测低于共识 [2] 分组1：牛市论据 - 1 - 2月增长超预期后，3月同比可能保持强劲，3月新兴产业PMI大幅超季节性，反映AI相关制造业活动改善 [3] - 自24年9月政策转向适度财政宽松后，财政赤字扩大0.4个百分点，对消费品以旧换新、基础设施和地方债务置换提供前置支持，2万亿再融资债券额度中三分之二已用于债务置换 [3] - 春节后二手房交易季节性上升，但可持续性不明，因挂牌量高且要价低 [3] - 这些因素表明1Q实际GDP应达5.4% [3] 分组2：熊市论据 - 虽中国经济对美国关税冲击韧性增强，但近期美国关税大幅快速提高仍是担忧，过去两月美国实施20个百分点关税上调，或直接拖累GDP增长0.6个百分点，4月2日关税进一步升级风险高，且关税降级途径狭窄 [4] - 零售销售适度改善是政策驱动，非消费全面复苏信号，以旧换新计划刺激效果3 - 4个月后消退，未纳入计划商品销售低迷 [8] - 家庭消费意愿可能持续疲软，因通缩中工业利润率下滑影响工资增长，新兴行业入门级工资增长持续下降，且房价持续下跌产生负面财富效应 [8] 分组3：政策展望 - 北京当前政策框架是为增长提供底线，非主动刺激经济，鉴于1Q增长强劲和社会动态指标稳定，政策制定者未来几个月可能观望，评估关税影响和人大政策效果 [9] - 7月政治局会议可能是下一个重大政策催化剂，若增长和社会动态显著恶化，2H可能出台更多消费刺激措施 [9] 分组4：后续关注 - 4月2日关注美国进一步关税行动，美国政府可能利用行政权力调整全球贸易关系 [11] - 2Q25关注潜在中美总统会晤，但有报道称近期有峰会可能，不过有意义谈判障碍大，关税降级短期难见 [11] - 7月下旬政治局会议将为2H25定政策基调，若2Q起GDP增长和社会动态快速恶化，可能促使政策转向消费刺激 [11]

报告行业投资评级 - 对MXCN，将熊/基/牛三个目标从HK$58/67/76上调至HK$70/80/89，将可选消费/医疗保健从持有上调至买入，将工业从买入下调至持有 [5] - 对MXHK，将熊/基/牛三个目标从HK$9,500/10,700/11,800上调至HK$10,300/11,600/12,400，将可选消费/金融上调至买入，将工业/公用事业下调至持有/卖出 [5] - 对CSI300，将熊/基/牛目标从Rmb3,600/4,200/4,700调整为Rmb3,800/4,150/4,420 [5] 报告的核心观点 - 2025年第一季度评估的市场反转情况基本已显现，当前回调/盘整或持续到4月初美国政策行动，期间轮动或倾向高收益防御性/价值股；第二季度中国股市的上行和下行风险相互交织，可能反映超预期的2024年第四季度每股收益增长、市场共识上调和2025年第一季度业绩，但