报告行业投资评级 文档未提及报告行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 5月中国股票出现外资流出放缓、南向资金流入减少、国内被动基金流出等情况，不同行业和公司的资金流向和持仓变化存在差异 [11] - 截至5月31日，外国被动资金累计流入接近3月初水平，外国主动资金累计流入创2022年末以来历史低谷 [11] - 各基金类别对中国股票的低配情况略有调整，不同行业和公司的持仓也有相应变化 [11] 根据相关目录分别进行总结 资金流向 - 5月外国长期投资者对中国股票的资金流出放缓至0.2亿美元，4月为53亿美元；被动基金转为流入14亿美元，主动基金继续流出15亿美元 [1][11] - 5月南向资金流入降至6亿美元，4月为21亿美元，2025年前5个月净流入83亿美元，2024年为103亿美元 [11] - 中国国内被动基金（针对A股）在4月大量流入27亿美元后，5月流出9亿美元 [11] - 外国被动基金对沪深300的资金流向在5月保持平稳 [13] - 截至5月31日，中国离岸/香港股票的0.9亿美元空头头寸被平仓，主要集中在金融和房地产行业 [13] 基金持仓 - 按地区基金类别和管理人所在地划分，全球基金、亚太除日本基金和新兴市场基金对中国/香港股票的低配情况略有调整 [11] - 按行业划分，主动基金经理在消费耐用品与服装、消费服务行业增持较多，在资本品、食品饮料与烟草、媒体与娱乐行业减持较多；在材料行业增加低配，在消费 discretionary 分销与零售、汽车及零部件行业减少低配 [11] - 按公司划分，阿里巴巴、比亚迪、美的集团和京东在当季被增持最多，腾讯和紫金矿业被减持最多 [11] 基金分析方法 - 研究覆盖的SICAV基金 universe 由“国际基金：晨星中国股票”和“国际基金：晨星新兴市场股票”中规模最大的40只主动基金组成，总资产管理规模为113亿美元 [56] - 美国基金 universe 由“美国基金：晨星中国股票”中规模最大的20只主动基金和“美国基金：晨星新兴市场股票”中规模最大的40只主动基金组成，总资产管理规模为265亿美元 [57] - 由于数据质量更好，只跟踪资产管理规模最大的基金；不同基金中个别证券头寸的变化按市值汇总；因并非所有基金都披露月末头寸，估计数据仅为市场指示，而非实际报告数据 [58]

June 3, 2025 03:29 PM GMT M Update China/Hong Kong Consumer | Asia Pacific Southbound Trading Tracking The month of May saw inflows to the 35 major HK-listed consumer stocks we cover in the Shanghai/Shenzhen-Hong Kong Stock Connect. Overall trends for May 1-30: Average Southbound holdings as a percentage of free float were up by 0.6ppt MoM last month for the 66 major HK-listed consumer stocks eligible for Connect trading (35 under our coverage). 2025 YTD: Average net flows (simple average) as a percentage o ...

报告行业投资评级 报告未明确提及行业整体投资评级，但对部分公司给出了评级，如在多元化公用事业/独立发电商行业中，AES Corp.（AES.N）评级为O（03/23/2020），American Electric Power Co（AEP.O）评级为O（03/10/2020）等[126]。 报告的核心观点 - 近期数据显示人工智能基础设施支出和电力需求呈乐观态势，预计将有多个大型数据中心电力交易宣布 [1] - 美国为人工智能供电相关的关键股票有望受益，如VST、TLN、BE等 [3] - 2024年是人工智能基础设施快速发展的变革之年，2025年将更活跃，“时间到电力”相关交易将增多，摩根士丹利“多极世界”主题与人工智能基础设施领域的交集潜力增加 [3] - 人工智能电力需求风险被误解，部分风险被高估或低估，能提供“时间到电力”解决方案的公司有望获得更强利润率和长期合同 [9] 根据相关目录分别进行总结 关键催化剂 - 关注德克萨斯州参议院第6号法案通过，可能推动多个大型数据中心+发电项目宣布，涉及VST、NRG等公司 [9] - 关注ET的“星际之门”管道项目许可申请及后续相关宣布 [9] - 关注联邦为促进数据中心更快“时间到电力”采取的行动，如政策和人员调整、减轻监管负担等 [9] - 关注美国公用事业因数据中心电力需求增长等因素增加输电资本支出计划 [9] - 关注与大型数据中心交易相关的大型碳捕获项目 [9] - 关注位于核电站的大型电表前数据中心项目 [9] - 关注垂直整合、完全监管辖区（特别是南部和中西部）的大型数据中心交易 [9] - 关注小型模块化反应堆和大型核技术供应商与超大规模企业之间的新核开发协议 [9] - 关注与超大规模客户的大型可再生能源电力合同 [9] - 关注涉及多种商业模式的比特币到数据中心交易宣布 [9] 人工智能电力需求风险 - 被高估的风险包括硬件和软件效率提升降低计算需求、人工智能基础设施资本支出无法获得有吸引力的投资回报率 [13] - 被低估的风险是美国电力接入不足，预计2025 - 28年美国数据中心电力需求约65GW，而可用电力容量仅21GW，存在约45GW缺口 [16][31] 比特币矿场转型分析 - 比特币矿场向高性能计算数据中心转型是可行的“去瓶颈”解决方案，但比特币价格上涨可能降低可操作容量并增加转换成本 [46] - 通过分析比特币股票的企业价值/瓦特指标，部分股票有进一步上涨潜力，如RIOT、CIFR等 [40] - 比特币矿场转型为数据中心的EBITDA提升幅度因比特币价格和数据中心租赁价格而异，可能导致比特币矿场管理团队在转换决策上较为谨慎 [52] 数据中心发展策略 - 可能采用“桥接”方法，部署临时移动发电以满足“额外性”要求，随着电网连接获批，可扩大数据中心项目规模 [60] - 不同电力部门监管机构对“额外性”要求不同，严格要求地区的受益者包括燃料电池制造商和小型移动天然气发电机制造商，要求不严格地区则有利于可再生能源、储能和新核能解决方案 [61] 脱碳解决方案 - 预计超大规模企业为实现碳减排目标将大力投资脱碳解决方案，潜在受益者包括AES Corp.、NextEra Energy等公司 [63] 核能需求 - 预计超大规模企业将推动新核能项目开发，小型模块化反应堆和大型新反应堆需求增加，核能可满足“电力额外性”、减排目标和提供优质可控电力 [65]

报告行业投资评级 行业评级为In-Line，即分析师预计该行业覆盖范围在未来12 - 18个月的表现将与相关广泛市场基准保持一致 [6] 报告的核心观点 NVL72服务器机架产能提升缓解全球AI供应链压力，但“每周1000台”目标待实现，AI GPU对华出货情况值得关注；预计2026年全球AI资本支出增长超30%，云AI半导体同比增长31%；看好NVIDIA、TSMC、Gigabyte等公司 [1][6][9] 根据相关目录分别进行总结 NVL72服务器机架情况 - 此前假设2025年NVL72服务器机架为30000台，Computex后分析师将预期提升至25000 - 30000台 [2][6] - NVIDIA称“多个客户每周采购1000台机架”，或含HGX机架，后续机架数量有望上调 [2][6] - 关注台湾月度销售及NVL72服务器机架出货量，每月3000 - 3500台是每季度超10000台的关键一步 [3] TSMC相关情况 - 对2025年390000片CoWoS - L（用于Blackwell芯片）的预测更有信心，高于台湾供应链传闻的340000片 [2][6][14] - 预计TSMC在7月前无2026年CoWoS消费的具体预测，维持2026年90000片的预测，低于市场的115000片 [4][15] AI硬件供需情况 - 2025年全球云服务提供商总资本支出3980亿美元的50%可衡量AI服务器潜在市场规模，约1990亿美元 [9] - 假设主要云服务提供商AI服务器占比从2025年的50%提升至2026年的65%，2026年全球AI资本支出增长或超30% [9] - Blackwell产品周期前几个季度芯片产出超NVL72服务器机架组装量，或产生芯片库存，2026年上半年有望消化库存 [12][13] NVIDIA新产品情况 - RTX PRO 6000 GPU服务器或成中国市场新需求增长点，可满足美国企业和中国推理需求 [16] - 此前预计B30（或RTX PRO 6000）销量50万台，需求持续增长，AMD或推游戏图形GPU替代MI308对华出货 [17] AWS ASIC项目情况 - AWS Trainium 2：上游预计100万台，下游预计超150万台，2026年T2产量或下降，T3产量达50万台 [26] - AWS Trainium 3：Marvell对其有信心，但启动时间存争议；看好Alchip 3nm项目，预计2026年用30000片CoWoS生产50万台Trainium3芯片，营收15亿美元 [26] - AWS Trainium 4：亚洲团队认为Alchip很可能赢得2nm项目，AWS或在2025年第三季度做出早期决策 [26] CoWoS分配情况 - 2023 - 2026年，NVIDIA、Broadcom、AMD等公司CoWoS需求呈增长趋势，2026年总需求达857000片 [29] - 各公司CoWoS需求同比增长情况不同，2026年总需求同比增长31% [30] - 2022 - 2026年，TSMC和非TSMC的CoWoS供应产能均有扩张 [32] 全球AI资本支出情况 - 预计2025年美国前四大超大规模云计算公司运营现金流达5500亿美元，有能力持续投资AI数据中心 [47] - 数据中心折旧占总费用比例从2012年的3 - 7%升至2023年的5 - 10%，预计2025年升至10 - 14% [48] - 2025年平均AI资本支出/息税折旧摊销前利润约为50%，超大规模云计算公司仍有支出能力 [48] - 亚马逊2025年第一季度财报发布后，云资本支出追踪器预计2025年同比增长40%，高于此前的31% [58] AI GPU和ASIC租赁价格情况 - NVIDIA 4090和5090显卡零售价略有下降，但中国AI推理需求仍强劲 [63] AI半导体相关情况 - AI半导体市盈率倍数呈波动趋势，不同类型公司表现有差异 [72] - 大中华区AI半导体营收持续增长 [73] - AI芯片占TSMC营收比例从2024年的中个位数升至2025年的25% [79] 相关报告情况 - 提供多份AI供应链相关报告，涉及订单、需求、供应、预测等方面 [84][85][86] 公司评级情况 - 报告对多家公司给出评级，如ACM Research Inc、Alchip Technologies Ltd等为Overweight，Advanced Wireless Semiconductor Co等为Equal - weight [138][140]

Asia Pacific Equity Research 30 May 2025 This material is neither intended to be distributed to Mainland China investors nor to provide securities investment consultancy services within the territory of Mainland China. This material or any portion hereof may not be reprinted, sold or redistributed without the written consent of J.P. Morgan. Sany Heavy Industry - A Fireside Chat Takeaways: Steering quality cyclical growth We hosted a fireside chat with Sany Heavy (Sany) on May 29, affirming our positive view ...

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 预计财政扩张不会显著提升期限溢价，预计不断增加的赤字主要通过短期国债融资 [9] - 目前不宜对中国风险资产持战略性积极态度，国内通缩和关税不确定性仍对前景构成压力 [14] - 预计2026年美联储将降息175个基点，即使不出现衰退，当前利率已具限制性且劳动力市场强劲 [17] - 认为美国资产不会失去避险吸引力，目前美元资产几乎没有替代选择 [22] - 法律挑战美国关税不会导致贸易紧张局势持续缓和，美国政府有多种途径维持或重新建立当前关税水平 [27] 根据相关目录分别进行总结 财政扩张与期限溢价 - 预计明年约3000亿美元的财政扩张对期限溢价影响甚微，财政扩张已基本被市场消化，预计即将出台的美国财政法案中新增政策变化带来的影响仅约900亿美元 [9] - 财政部可能选择通过短期债券发行来弥补增量赤字，预计息票拍卖规模不会有长期变化 [9] 中国风险资产 - 尽管中国股票策略师对中国股市的战术性看法更为积极，但宏观层面的全面复苏仍面临挑战 [14] - 由于国内经济消化关税冲击和房地产通缩周期的影响，生产者价格指数（PPI）通缩将持续到2026年 [14] - 2025年下半年的增量财政刺激可能会因部分关税缓和而缩减，贸易紧张局势可能在第三季度关税暂停到期时再度出现，影响投资者情绪 [14] 美联储降息预期 - 预计2026年底美联储将降息至2.625%，即使不出现衰退，美国今明两年约1%的经济增长仍代表着显著放缓 [17] - 到2026年底失业率升至4.8%将促使美联储采取行动，且当前利率已具限制性，两种美国经济前景情景均包含美联储宽松政策 [17] 美国资产的避险属性 - 认为对美元资产需求消失的担忧过度，目前美元资产几乎没有替代选择，美国可投资股市市值几乎是第二大市场的五倍，超过一半的高等级固定收益证券以美元计价 [22] - 市场规模的转变需要时间，“别无选择”（TINA）仍是当前主题 [22] 美国关税与贸易局势 - 尽管总统紧急权力支撑的大部分关税最终是否会得到维持尚不确定，但美国政府有多种途径维持或迅速重新建立当前关税水平 [27] - 维持关税基本情景预测，即大多数地区为10%，中国为30 - 40%，钢铁、铝、汽车、半导体和制药等行业为25% [27]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 232 条款汽车行业关税不受国际贸易委员会裁决影响，行业格局上租赁 > 供应商 > 原始设备制造商，供应商在估值上具有吸引力 [1] - 相关立法威胁特斯拉约 52% 的利润，预计其盈利预测将再次大幅下调 [1] - 特斯拉股价与基本面恶化脱节，负面盈利预测调整并非新鲜事 [1] - 中国电动汽车价格战和中国汽车制造商崛起，是相比原始设备制造商更看好供应商的关税相关原因之一，众多纯电动汽车车型、无处不在的机器人和普及的自动驾驶使特斯拉不再特别 [1] 根据相关目录分别进行总结 宏观更新 - 第一年行业成本约 590 亿美元（约占美国平均交易价格的 8.2%），由汽车制造商、经销商和消费者共同承担，基本情景下新车价格约上涨 4.1%，美国轻型车季节性调整年化销售率下降 4.1% [3] - 汽车制造商处境最差，无法完全转嫁直接关税成本，需求破坏导致的经营杠杆下降幅度大于供应商 [3] - 供应商处境较好，但股价受影响程度超过原始设备制造商，行政命令显著有利于供应商，其营运资金具有反周期性，而原始设备制造商具有顺周期性 [3] - 汽车租赁行业处境最佳，核心业务面临的逆风被较高残值带来的较低折旧所抵消 [3] - 近期及待实施的立法威胁特斯拉 52% 的息税前利润，包括 2025 年底取消 7500 美元联邦税收抵免（约占特斯拉 2024 年息税前利润的 19%）和禁止加州空气资源委员会零排放车辆信用交易计划（约占特斯拉 2024 年息税前利润的 33%） [3] - 特斯拉股价与日益恶化的基本面完全脱节，负面盈利预测调整并非新鲜事 [3] - 中国电动汽车价格战和中国汽车制造商崛起，是相比原始设备制造商更看好供应商的关税相关原因之一，众多纯电动汽车车型、无处不在的机器人和普及的自动驾驶使特斯拉不再特别 [3] 全球轻型车季节性调整年化销售率 - 展示了 2018 - 2025 年不同地区的全球轻型车季节性调整年化销售率及销售数据 [5] - 呈现了 2018 - 2025 年不同地区的全球轻型车季节性调整年化销售率同比变化情况 [7] 金砖国家市场季节性调整年化销售率趋势 - 展示了巴西、俄罗斯、印度和中国的轻型车季节性调整年化销售率趋势 [9][10][11][12][14] 北美行业展望 - 涉及美国轻型车报废率、平均车龄、密歇根大学车辆购买条件指数和消费者信心指数等数据 [20][21][23] - 展示了美国轻型车季节性调整年化销售率零售/车队组合情况 [28][29] - 呈现了美国轻型车季节性调整年化销售率和销售密度数据 [31] - 分析了 4 月和年初至今各汽车品牌的市场份额变化趋势 [34][35][36][37] - 展示了美国按细分市场的销售情况，包括轻型卡车、乘用车、电动汽车等的占比 [40][41][42] - 分析了美国经销商库存情况，包括按原始设备制造商的库存和供应天数数据 [44][45][47] - 展示了美国零售激励措施情况，包括月度促销成本、同比和环比变化等 [53][57][58][59] - 指出美国零售平均交易价格 4 月同比上涨 1.5%，高于 3 月的 1.4% [65] - 展示了汽车关键大宗商品价格数据，包括热轧钢、冷轧钢、铝等的价格及同比、环比变化 [67] - 呈现了加权大宗商品指数同比变化情况 [68] - 展示了美国二手车价格数据，包括曼海姆指数和全国汽车经销商协会指数及同比变化 [72][74] 西欧季节性调整年化销售率 - 展示了 2023 - 2025 年西欧不同国家的季节性调整年化销售率数据 [75] - 呈现了 2023 - 2025 年西欧不同国家的季节性调整年化销售率同比变化情况 [77] 全球轻型车生产预测 - 给出了 2021 - 2026 年不同地区的全球轻型车生产预测，包括同比和环比变化 [79] - 展示了北美和欧洲各汽车制造商的生产预测同比变化情况 [81] - 分析了北美关键卡车平台的生产预测同比变化情况 [83] - 对比了 1 月中旬和当前全球轻型车生产的展望情况 [85][86][87] - 指出 2025 年第二季度全球轻型车生产预计同比下降 1.1%，全年预计同比下降 1.4%，2026 年全球生产预期下调至 8890 万辆，增长率为 0.8% [88] 按动力系统推进类型的轻型车生产预测 - 对比了 2024 年 5 月和 2025 年 5 月全球按动力系统推进类型的轻型车生产预测，包括电动、燃料电池、混合动力等类型的产量和渗透率 [89] - 对比了 2024 年 5 月和 2025 年 5 月北美按动力系统推进类型的轻型车生产预测，包括电动、燃料电池、混合动力等类型的产量和渗透率 [91][92][93]

May 30, 2025 06:33 AM GMT 亚洲经济研究 | Asia Pacific M Idea 观点：亚洲会走向再平衡吗？ 虽然经常账户盈余将会收窄，但我们认为消费占GDP的比重 不会出现重大转变，从而达到真正和持续的再平衡。与此相 关的是，对于亚洲45万亿美元的投资头寸，我们认为有增加 对冲的可能性，但并非投资组合的再平衡。 要点 在本报告中，我们详细介绍了亚洲与美国和世界其他地区的双边经常账户余额和 ⬘投资头寸的趋势。我们将解释这一持续趋势背后的原因以及⯥景。 This translated report is made available for convenience only and is based on the original research report published in English. In the event of any discrepancy between the translation and the original research report, the content in the original research report will pr ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 4月核心PCE略低于预期，通胀放缓趋势如预期持续，但5月起或因关税加速上升；实际个人支出4月环比升0.1%，耐用品支出3月强劲后转弱，服务支出连续两月稳健；个人收入环比升0.8%，主要因一次性转移支付；预计Q2实际GDP季调后环比折年率为3.0%，实际消费为1.9% [1][2][3] 根据相关目录分别总结 GDP跟踪 - 跟踪Q2 GDP季调后环比折年率为3.0%，高于此前的1.6%，上调因4月消费更强劲、Q1基数效应及贸易数据中净出口增强，进口逆转非主要为资本货物，设备投资未反向抵消 [4] PCE通胀 - 4月核心PCE通胀环比升0.12%，略低于预期，12个月同比增速降至2.52%；核心PCE近3个月和6个月年化通胀均下降；尽管医疗服务预期上调，但因金融服务和非营利组织下调，1Q25核心PCE通胀净变化不大 [5] - 整体PCE通胀4月环比为0.10%，同比降至2.15% [6] 收入和支出 - 4月名义支出环比升0.2%，实际支出升0.1%，1、2月支出下调；跟踪2Q实际消费者支出季调后环比折年率为1.9%，高于此前预测的1.5% [19] - 实际商品支出4月环比降0.2%，好于预期；耐用品支出4月降0.8%，非耐用品支出升0.1% [20] - 实际服务支出4月环比升0.3%，符合预期，多数服务类别上升，交通服务除外 [21] - 收入4月环比升0.8%，劳动报酬升0.5%略超预期；转移支付因社保公平法案付款增加，储蓄率从3月的4.3%升至4.9% [22][23] 4月贸易预估 - 4月美国商品贸易逆差收窄超预期，达 -876亿美元 [26] - 部分因工业供应品下降，主要驱动为消费品和汽车及零部件进口下降，反映关税前提前采购的逆转 [27] - 资本货物仅下降2.5%，该类别关税前未大幅上升；进口逆转符合预期，净贸易Q1拖累增长，Q2应反向促进增长且库存积累减少 [28]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 预计2025年消费放缓，商品消费放缓更显著，2026年末个人消费逐渐恢复，2024 - 2026年实际消费增速分别为3.1%、0.9%、0.7% [4][7] - 财政政策方面，税改法案对消费者总体影响相对中性，低收入消费者可能受负面影响，高收入消费者可能受益 [3] - 劳动力市场就业增长放缓，失业率略有上升，劳动收入预计随关税和移民政策影响而放缓 [41][61] 根据相关目录分别进行总结 关键消费者预测 - 2024 - 2026年实际个人消费支出4Q/4Q增速分别为3.1%、0.9%、0.7%，名义个人消费支出4Q/4Q增速分别为5.7%、3.9%、2.9% [7][8] - 2024 - 2026年非农就业人数平均每月变化分别为168k、98k、45k，失业率分别为4.1%、4.3%、4.8% [8] - 2024 - 2026年个人储蓄率分别为3.7%、4.1%、5.0%，实际可支配个人收入4Q/4Q增速分别为2.2%、1.3%、1.5% [8] 聚焦：影响消费者的财政因素 - 财政政策受关注，税改法案在参议院审批可能有重大变化，预计额外减税大多被“支付措施”抵消，明年赤字约增加3100亿美元 [11] - 税改法案对消费者总体影响相对中性，低收入消费者因转移支付减少可能受负面影响，高收入消费者可能受益 [3][15] - 取消小费和加班费税、提高州和地方税（SALT）上限等额外减税措施，以及削减食品券（SNAP）和医疗补助（Medicaid）等支出，对不同收入群体影响不同 [13][16] 劳动力市场与收入 - 就业增长放缓，预计2025年平均每月新增就业98k，失业率升至4.3% [41] - 劳动力市场处于软着陆路径，劳动力参与率企稳，劳动力流动放缓，劳动力需求预计减弱 [47][51][54] - 劳动收入增长目前稳固，但预计随关税和移民政策影响而放缓 [61] 消费与情绪 - 1Q消费者情绪恶化，当前状况和预期均下降，消费意愿下降，通胀仍是消费者首要担忧 [68][72][75] - 零售销售年初至今表现良好，但1Q商品和服务支出均减速，预计商品消费放缓更显著 [78][79][83] - 财富效应总体较小，资产价格增长放缓可能导致消费增长放缓，储蓄率目前与均衡水平大致相符 [88][89][96] 信贷与资产负债表 - 家庭净资产因资产增长快于负债增长而处于高位，家庭债务在1Q25增加，债务服务成本和违约率上升 [99][108][110] - 贷款标准边际收紧，消费者贷款需求持续下降，汽车和信用卡违约率较高但违约转化低于预期 [116][120] - 住房 affordability仍具挑战但有所改善，预计2025 - 2026年房屋销售分别增长2%、5%，房价涨幅分别为2%、3% [123] 以防错过：近期消费者研究 - 包含多篇近期消费者研究报告，涉及经济展望、学生贷款、食品券、消费信贷、住房等方面 [130]