报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 美国新关税措施或重创美及全球经济增长并引发通胀，可能导致全球衰退，政策需迅速调整以避免负面结果 [21][23] - 美国国债恢复牛市，欧洲债券由熊转牛，信用利差扩大但企业债券基本面良好，证券化信贷和美国机构抵押贷款支持证券表现较好 [32][33][35] - 各市场受关税及政策不确定性影响，投资者需关注政策动态并谨慎投资 [23][30] 各部分总结 3月市场回顾 - 固定收益投资者面临挑战，全球收益率普遍上升，风险资产抛售 [3] - 发达市场收益率攀升，欧洲涨幅显著，新兴市场政府债券收益率有涨有跌，美元兑多种货币贬值，新兴市场外部利差和企业利差扩大 [4][5] - 美国高收益利差和欧洲高收益利差扩大，30 年美国抵押贷款利率下降，机构抵押贷款利差和证券化信贷利差扩大 [10] 4月市场情况 - 特朗普政府宣布新关税措施，全球有效关税税率大幅提高，各国反应不确定，美国国内可能通过财政政策缓解影响，关税或对全球和美国经济增长产生负面影响并推高美国通胀 [10][17][19] 固定收益展望 - 关税可能冲击美及全球经济增长并引发通胀，可能导致滞胀，政策可能采取多种行动应对，但 2025 年全球衰退可能性增加，美国财政政策调整困难，货币政策受通胀影响，全球经济衰退风险上升但基本面可缓冲冲击 [21][23][30] - 美国国债和欧洲债券表现良好，收益率下降，信用利差扩大但企业债券基本面较好，证券化信贷和美国机构抵押贷款支持证券是首选超配，美元因关税政策走弱 [32][33][35] 发达市场利率/外汇 - 3 月发达市场利率先升后降，经济数据显示消费者和企业信心减弱、通胀预期上升，欧洲财政扩张推动德国国债收益率上升，欧洲风险资产表现优于美国，日本收益率月内先升后降，美元因利差收窄和股市表现不佳走弱，挪威和瑞典克朗表现最佳 [37][38][39] - 超配除日本外的发达市场久期，保留美国国债和德国国债曲线陡峭化敞口，超配新西兰和英国相对于美国和澳大利亚的久期，低配日本久期并做多通胀盈亏平衡，看好澳元和美元相对于加元，看好日元相对于多种货币 [40] 新兴市场利率/外汇 - 3 月新兴市场债务表现不一，货币普遍反弹，主权信用利差和企业信用利差扩大，部分国家面临政治和政策不确定性，资金流向转为负面 [41][43] - 新兴市场债务仍具吸引力，关注国家基本面和特殊风险，监测关税对各国的影响，关注地方利率市场机会，寻找受全球波动影响较小的国家进行投资 [44] 企业信贷 - 3 月欧美投资级利差扩大，市场受关税和贸易战不确定性影响，欧洲财政扩张，央行政策受关注，经济数据喜忧参半，企业盈利符合预期，技术因素仍支持但资金流入放缓，一级市场发行低于预期 [45][46] - 美国和全球高收益市场 3 月表现不佳，波动加剧、利差扩大、国债收益率下降，高收益市场保持有序，低评级板块表现不佳，全球可转换债券产生负回报但跑赢全球股票，一级市场发行活跃 [47] - 信贷市场基本面看好，预计实现“软着陆”，投资级信贷有价值，高收益市场需谨慎，全球可转换债券市场仍具吸引力，预计一级市场发行将增加 [48][50][51] 证券化产品 - 3 月当前票面利率机构 MBS 利差大幅扩大，美联储 MBS 持仓减少，美国银行持仓略有增加，证券化信贷利差扩大，发行供应被市场吸收但利差因市场波动而扩大 [52] - 预计美国机构 MBS 利差将收紧，证券化信贷利差可能小幅扩大，回报主要来自现金流利差，当前利率水平对借款人有压力，住宅抵押贷款信贷机会是首选，看好机构 MBS 估值 [53]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 美国关税高企短期难降，经济面临下行压力，市场关注中国政策应对及人民币汇率走向 [11] - 决策层二季度加速两会政策落地，增量刺激时间窗或在下半年，规模1 - 1.5万亿人民币，若关税回落落地时点可能提前，但政策难完全对冲关税影响，4.5%的GDP增速预测面临下行风险 [11][12][13] - 央行允许人民币温和贬值配合货币宽松，无序贬值可能性低，将通过逆周期因子和资本管控管理贬值节奏 [11][13] 根据相关目录分别进行总结 关税情况及政策应对 - 中美关税升级加大长期贸易脱钩风险，美国提高关税战略考量是促进制造业回流，中国增加自美进口有难度，短期内局势缓和空间有限 [3] - 决策层政策框架是应激式的，增量刺激规模和时点取决于经济表现、现有政策成效、美国关税动态及中美谈判可能性，二季度重心是加速已有政策落地，增量政策时间窗或在下一年 [4] 二季度政策安排 - 决策层将加速地方专项债发行和使用，扩大消费品以旧换新覆盖范围和补贴力度，推进政府房地产收储，筹备中的全国性生育补贴等政策有望提前至二季度公布 [12] - 货币政策方面，央行近期将开展温和降息降准，配合财政政策加速落地 [12] 增量刺激情况 - 预计增量刺激规模1 - 1.5万亿人民币，可提振经济增速0.5 - 0.8个百分点，时间窗可能在下一年，若关税迅速回落落地时点可能提前 [12] - 可能举措包括扩大消费品以旧换新规模、对服务消费提供定向支持、加大基建和科技投资，短期内政策仍偏供给侧 [12] 人民币汇率走势 - 预测今年年底美元对人民币汇率为7.50，但超预期关税使该目标点位面临上行风险，4月2日以来央行引导人民币对美元中间价贬值0.4%，增强人民币灵活性配合货币宽松 [13] - 人民币无序贬值可能性低，通过汇率完全对冲高额关税不现实，且当前经济基本面有挑战，资本外流是央行担忧，央行将通过逆周期因子和资本管控管理贬值节奏 [13] 经济风险 - 今年4.5%的GDP增速预测面临下行风险，关税可能维持高位，经济增速二季度或迅速回落 [11][13] - 应激式政策框架下，增量政策可能下一年落实，不足以稳定企业和家庭信心，关税对国内投资和消费的次生影响将加剧通缩压力 [13]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 3月出口同比激增，但不代表潜在动能改善，可能仅反映农历新年季节性因素的正常化 [2][8] - 4月出口增长可能降至5%以下，关税影响仅能被供应链贸易和电子产品的进一步提前采购部分抵消 [5][8] - 由于钢铁减产，进口总额增长仍显疲软 [4][8] - 预计全国人大2万亿元人民币刺激计划的提前实施，将在2025年第二季度缓解关税冲击 [8] 根据相关目录分别进行总结 出口情况 - 3月出口同比增长反弹明显，劳动密集型产品出口大幅回升，主要因1 - 2月数据受农历新年季节性因素影响 [2] - 剔除季节性波动后，2025年第一季度出口增速降至5.7%（2024年第四季度为9.9%），对美出口从2024年第四季度的10.5%降至2025年第一季度的5.0% [3] - 预计4月出口增长将放缓至5%以下，美国对中国加征高额关税是主要原因，供应链贸易和电子产品的提前采购可在短期内部分抵消影响 [5] 进口情况 - 进口增长温和反弹至 - 4.3%（1 - 2月为 - 8.4%），主要拖累因素是铁矿石（ - 27%，1 - 2月为 - 30%）和煤炭，大豆进口下滑可能反映了与美国的贸易紧张关系 [4] 贸易数据 | 指标 | 3月-25 | 2月-25 | 1月-25 | 12月-24 | 1Q25 | 4Q24 | 2024 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 贸易顺差（十亿美元） | 103 | 32 | 139 | 105 | 273 | 298 | 992 | | 出口额（十亿美元） | 314 | 215 | 325 | 336 | 854 | 956 | 3577 | | 同比（%） | 12.3 | -3.0 | 6.0 | 10.6 | 5.7 | 9.9 | 5.9 | | 进口额（十亿美元） | 211 | 183 | 186 | 231 | 581 | 659 | 2585 | | 同比（%） | -4.3 | 1.5 | -16.5 | 1.0 | -7.0 | -1.7 | 1.1 | [7]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 关税对中国经济有负面影响，使中国经济增长面临下行风险，且存在持续通缩压力，中国的关税应对从有节制转向针锋相对，预计二季度加快现有政策实施，下半年可能推出新刺激措施，人民币将有序贬值而非无序下跌 [61] - 美国消费者方面，进口商品价格上涨影响消费支出，实际消费支出增长放缓，股市下跌可能影响高收入群体消费；关税增加美国住房建筑投入成本，新房在市场中占比增大；零售商对中国平均有16%的敞口，使用特定类别混合关税税率后，毛利润可能平均下降约20%，从信贷角度看，10%的基准关税加上中国关税会对信贷覆盖范围产生不利财务影响；美国IT硬件组装仍大量依赖中国，但面向美国的产品已实现多元化，4月11日的豁免暂时大幅减轻了互惠关税成本负担，不确定性使投资者对低价股票保持谨慎 [61] 根据相关目录分别进行总结 关税对中国经济的影响 - 2025年GDP预测4.5%有下行风险，关税冲击下存在持续通缩压力，额外刺激措施可能无法完全抵消关税影响 [6][7] 关税走向 - 美国对中国征收高额互惠关税，但豁免了消费电子产品，中国的关税应对从有节制转向针锋相对 [9] 中国对美国关税上调的回应 - 二季度加快现有政策实施，包括人民币2万亿全国人大刺激计划的政策前置、加快地方建设债券发行和部署用于基础设施资本支出、扩大消费品以旧换新计划、适度货币宽松（下调50个基点存款准备金率和15个基点政策利率）、推出国家生育补贴、政府购买住房库存；下半年可能推出人民币1 - 1.5万亿补充财政计划，扩大以旧换新补贴配额和对服务消费的定向支持、加强基础设施和科技投资支持，同时人民币将有序贬值 [14] 美国经济展望 - 预计关税不确定性导致经济增长放缓、通胀上升，实际GDP增长因消费和投资支出减少而下降，2025年通胀将远高于美联储目标 [18][19][20] 美国消费展望 - 实际消费者支出增长放缓，进口商品价格上涨对消费支出产生不利影响，股市下跌可能影响高收入群体消费，若股市变化被视为“永久性”，消费增长可能放缓 [21][22][26] 关税与美国住房 - 已宣布的关税将增加建筑投入成本，新房在住房市场中的占比达到数十年来最高，新房销售占总销量的比例和待售新房占总库存的比例均处于高位 [31][32] 零售行业对中国的敞口及关税影响 - 零售商对中国平均有16%的敞口，使用特定类别混合关税税率后，毛利润可能平均下降约20%，从信贷角度看，10%的基准关税加上中国关税会对信贷覆盖范围产生不利财务影响，零售/消费信贷定价显示有40%的衰退概率，零售利差仅为新冠疫情期间平均水平的40%，有进一步扩大的可能 [35][37][40] IT硬件行业 - 美国IT硬件组装仍大量依赖中国，但面向美国的产品已实现多元化，东南亚国家和墨西哥是硬件组装多元化的主要受益者；4月11日的豁免暂时大幅减轻了互惠关税成本负担，平均关税税率从4月2日的26%降至4月14日的5%，意味着只需极小幅度提价甚至无需提价来抵消关税成本；未来存在不确定性，短期可采取库存提前采购、与供应商分担关税成本、将产品转移至低关税地区、提价等策略，长期可考虑产品组装多元化，需求可能在二季度因未来提价风险而提前释放，企业比中小企业和消费者更有优势，存在HTSUS分类不确定性、美中关税升级或降级、未来“半导体”关税等风险，美国大规模本土生产面临时间、成本、技能和资源等障碍，关税豁免也不利于本土生产，即将到来的催化剂包括第一季度财报季和预期的“半导体”关税 [49][53][59]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 因关税冲击下调2025年中国GDP增长预测30个基点至4.2%，预计2024年四季度同比5.4%的季度增长到2025年四季度将放缓至同比3.7% [1][5] - 预计下半年有1 - 1.5万亿元额外刺激措施，中美关税将逐步取消 [1] - 假设未来几个月中美启动贸易谈判，到年底将加权平均关税逐步降至34% [3] 根据相关目录分别进行总结 美国高关税持续时间 - 若当前高关税持续，将严重扰乱双边贸易，给中美经济增长带来下行压力 [3] - 假设未来几个月中美启动贸易谈判，到年底将加权平均关税逐步降至34% [3] - 美国政府可能在未来1 - 2个月取消与芬太尼相关的20%关税，并将对等关税从125%降至60% [3] 对中国经济的影响 - 下调2025年中国GDP增长预测30个基点，其中90个基点的关税冲击将被1 - 1.5万亿元额外刺激带来的60个基点增长抵消 [12][13] - 关税冲击通过贸易渠道和对国内需求的二次冲击影响经济，实际GDP同比增速将从2024年四季度的5.4%降至2025年四季度的3.7% [13] - 二季度影响最严重，GDP同比下降0.7个百分点至4.4%，下半年随着关税下降和额外刺激措施出台，增长放缓速度将有所缓和 [12][13] 中国刺激措施 - 政策制定者可能在二季度提前实施全国人大宣布的2万亿元刺激计划，包括适度货币宽松、提前发行和使用地方建设债券等 [14] - 下半年可能出台1 - 1.5万亿元补充财政方案，包括扩大以旧换新补贴额度、支持服务消费等 [14] 人民币贬值情况 - 央行可能维持适度的美元兑人民币贬值以稳定市场预期，同时允许人民币兑其他货币更大幅度贬值 [15] - 维持年底美元兑人民币汇率目标7.5不变，但预计短期内会提前贬值至二季度末的7.4 [15] 中国长期缓解策略 - 为弥补对美出口可能结构性疲软造成的损失，中国需加快向消费型经济转型 [16] - 政策制定者应加快针对农民工和低收入家庭的社会福利改革，并在中央政府资金支持下加快消化住房库存 [17]

报告行业投资评级 - 未提及相关内容 报告的核心观点 - 3月新增社会融资规模（TSF）达58880亿元，超市场预期的49590亿元，带动广义信贷同比提升20个基点至8.7%，反映了美国加征关税前的经济积极迹象 [5][8] - 信贷同比增速在二季度可能因财政前置进一步上升，但关税的二次冲击可能拖累私人信贷需求，部分抵消公共融资的支持作用 [3][4][8] 根据相关目录分别进行总结 3月TSF增长的驱动因素 - 公共融资持续前置，一季度使用约30%的年度政府债券额度，高于过去五年平均的16% [2] - 未偿贷款同比边际改善，在连续两年下滑后上升10个基点至7.4%，主要由抵押贷款带动 [2] - 货币供应量方面，M1同比从1 - 2月的平均0.3%反弹至3月的1.6%，反映了地方债务置换快速推进以及大城市房地产销售改善 [2] 二季度信贷趋势 - 为应对美国关税带来的增长下行风险，北京可能在二季度加速发行和部署已宣布的年度政府债券额度，若剩余70%的额度大部分在二季度使用，可能使整体TSF同比提升约1.5个百分点 [3] 关税的影响 - 贸易融资在TSF中占比较小，关税对信贷的直接影响有限，但关税对企业和家庭信心的二次冲击不可忽视，可能扰乱企业投资计划，抑制家庭购房和消费，导致私人部门信贷需求减弱 [4]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 美国关税对中国GDP增长造成较大拖累，2025年GDP预测4.5%存在下行风险，额外刺激措施可能无法完全抵消关税影响 [3][4] - 关税冲击下中国面临持续通缩压力 [5] - 美国经济增长放缓、通胀上升，实际GDP增长因消费和投资支出减少而下降，2025年通胀将远高于美联储目标 [15][16] - 中美贸易不会完全脱钩，美国仍依赖中国的关键进口 [18] - 2025年2季度加快现有政策实施，下半年可能推出新刺激措施，若增长和社会动态急剧恶化，增量刺激可能提前 [23][24][25] - “5R”再通胀战略进展缓慢且不均衡 [28] - 人民币将进行有管理的贬值，而非无序下跌，2025年底美元兑人民币汇率预测7.50存在下行风险 [29][30] 根据相关目录分别进行总结 美国关税对中国经济的影响 - 美国关税对中国GDP增长产生较大拖累，2025年GDP预测4.5%有下行风险，额外刺激或无法完全抵消关税影响 [3][4] - 关税冲击下中国面临持续通缩压力，预计2023年2季度至2026年4季度将经历15个季度的GDP平减指数同比下降 [5][6] 关税动态 - 2025年美国对中国加征关税，中国的回应从适度转向针锋相对 [10] - 美国实施高额互惠关税后，特朗普称无需进一步提高关税来推动谈判，中国表示在当前关税水平下不会再对美国进一步加征关税的行为作出回应 [13] 美国互惠关税豁免情况 - 美国在智能手机、计算机等产品上对中国有一定的进口依赖，其中智能手机进口依赖度达81.0%，计算机为26.0%等，美国从中国进口总额占其总进口的22%，进口依赖度为26.1% [14] 美国经济形势 - 美国经济增长放缓、通胀上升，实际GDP增长因消费和投资支出减少而下降，2025年通胀将远高于美联储目标 [15][16] 中美贸易关系 - 中美贸易不会完全脱钩，美国仍依赖中国的关键进口，中国是少数进口复杂度较低但出口复杂度较高的国家之一 [18][20] 政策刺激预期 - 2025年2季度加快现有政策实施，包括2万亿人民币NPC刺激计划的政策前置、加快地方建设债券发行和部署用于基础设施资本支出、扩大消费品以旧换新计划、适度货币宽松等；下半年可能推出1 - 1.5万亿人民币补充财政计划，包括扩大以旧换新补贴配额、加强基础设施和科技投资支持等，若增长和社会动态急剧恶化，增量刺激可能提前 [23][24][25] “5R”再通胀战略 - “5R”再通胀战略进展缓慢且不均衡，包括再通胀、再平衡、重组、改革、重新激活等方面，各方面有不同的政策措施和最佳情景预期 [28] 人民币汇率走势 - 人民币将进行有管理的贬值，而非无序下跌，2025年底美元兑人民币汇率预测7.50存在下行风险，中国央行在美国互惠关税后下调了美元兑人民币中间价 [29][30][32]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 特朗普政府上周宣布的“对等”关税今日有所放松是积极进展，但10%的普遍关税仍在，中国关税升至125%，平均关税约25%，购买力受挤压，美国经济衰退风险大，中国也将受重创，全球增长风险有变化，维持60%的美国/全球衰退预期 [2] - 美国团队仍预计衰退，最新关税缓和使首次美联储降息预期从6月推迟至9月，预计到2026年第二季度终端利率为3% [2] - 美国贸易战远未结束，主要国家反应影响贸易战走向，如中国未退缩，欧盟可能成为下一个目标 [2][3] - 对英国、斯堪的纳维亚经济体、东盟地区增长预测下调，欧元区工资数据对欧洲央行有一定安慰作用 [9] - 多个国家央行有利率调整动作和预期，如印度央行降息，预计再降100个基点至5%；新西兰央行降息，预计5月再降25个基点等 [10] - 上周关税冲击使全球增长预测下调，预计2025年实际GDP增长降至1.3%，美国关税冲击对各国GDP有不同程度影响，新兴亚洲受影响最大 [13][15][22] 根据相关目录分别进行总结 贸易战影响 - 美国10%普遍关税和125%中国关税使购买力受挤压，相当于8600亿美元增税，占GDP约2.5%，若中美贸易放缓且无替代来源，影响将迅速显现 [2] - 美国贸易战使全球增长预测下调，预计2025年实际GDP增长降至1.3%，此前年初预期为2.1% [13] - 美国关税冲击对各国GDP有不同程度影响，新兴亚洲受影响最大，如越南预计GDP下降13%，中国虽对美出口占GDP仅2.5%，但关税冲击巨大 [20][22] 各国经济情况 - 英国增长预测下调，预计年底降息100个基点至3.5%；斯堪的纳维亚经济体增长预测下调，央行将有更多宽松措施 [9] - 东盟地区增长预测下调，美国/全球增长放缓的收入效应是主要传导渠道 [9] - 欧元区第一季度工资数据显示增长3%，略高于通胀目标，预计德国全年工资增长将显著放缓，数据对欧洲央行有一定安慰作用 [9] - 印度央行降息25个基点，预计再降100个基点至5%；新西兰央行降息25个基点至3.5%，预计5月再降25个基点 [10] - 墨西哥3月通胀符合预期，潜在通胀未来几个月将保持区间波动；印度尼西亚3月通胀低于预期，预计全年通胀为2.1%，6月可能降息25个基点 [10] 经济数据跟踪 - GDP增长跟踪显示，不同国家和地区的GDP增长预测和现在预测有差异，如全球预测1.1%，现在预测2.1% [35][37] - 政策利率跟踪显示，不同国家和地区的政策利率有变化预期，如全球预计到2025年第四季度降息101个基点 [48]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 总统部分撤回上周关税公告，10%全面关税保留，未报复国家特定关税上调暂停90天，报复的中国关税升至125%，静态看平均有效关税税率将从23%升至25%，若中国进口份额降为零，平均有效关税税率降至12% [1] - 本周将重新审视预测，贸易政策拖累可能减小，衰退可能性仍较大，自就职日起关税增加代表超3000亿美元增税，政策环境不利于资本支出规划，预计美联储将等待更久解决政策不确定性，下次降息在9月会议，预计到2026年第二季度基金利率目标区间上限降至3.0% [2] 根据相关目录分别进行总结 关税政策调整 - 总统部分撤回上周关税公告，10%全面关税保留，未报复国家特定关税上调暂停90天，报复的中国关税升至125% [1] - 静态看平均有效关税税率将从23%升至25%，若中国进口份额降为零，平均有效关税税率降至12% [1] 经济预测调整 - 本周将重新审视预测，贸易政策拖累可能减小，衰退可能性仍较大 [2] - 自就职日起关税增加代表超3000亿美元增税，政策环境不利于资本支出规划 [2] 美联储政策预期 - 预计美联储将等待更久解决政策不确定性，下次降息在9月会议，预计到2026年第二季度基金利率目标区间上限降至3.0% [2] 有效关税税率静态估计 - 展示不同情况下的有效关税税率变化，包括2024年基础税率、各国不同产品关税变化及最终平均有效关税税率 [3]