报告行业投资评级 - 报告未明确给出统一的行业投资评级，但对多个细分领域和公司表达了积极看法，例如：存储板块是AI持续走强下的最佳选择[3]，对存储板块持乐观态度[7]，非常看好存储和半导体设备领域[15]，美光科技是首选[14] 报告的核心观点 - AI芯片市场需求在未来12个月内依然强劲，并非零和博弈，各厂商均能将产能转化为销量，行业增长率在80%到100%之间[1][6] - 英伟达在AI半导体市场占据约85%的份额，预计将保持稳定，其向生态系统（如对OpenAI的千亿美元投资计划）的投入旨在支持其万亿美元营收目标[1][2][6] - 存储芯片基本面与英伟达的强劲表现紧密相关，供应短缺和价格上涨（如第一季度存储器价格上涨90%）推动业绩预期不断提高[3][13] - 美光科技因能产生大量现金流、改善资产负债表而受青睐，其本季度预计自由现金流约为70亿美元，实际收到的预付款可能是该数字的数倍[3][13][14] 英伟达 (NVIDIA) - 计划在未来6到7年内向OpenAI投资1,000亿美元，每千兆瓦产能对应100亿美元投入，旨在支持AI生态系统并实现其万亿美元营收目标[1][2] - 目前未承担显著信用风险，仅与CoreWeave有少量信用义务，其大规模股权投资被视为一种竞争优势[1][2] - 是OpenAI全球最大的客户，市场地位稳固，向所有客户供货[1][5] - GTC大会可能成为潜在催化剂，利润率存在提升空间，预计大会将公布Vera Rubin架构更多性能基准和细节[3][8][9] - 收购Groq将帮助拓展低延迟业务，产品产能爬坡速度比预期更快，下半年供应可能从Blackwell转向Rubin[9] - 其KV缓存产品将使用更多NAND，推动超大规模数据中心客户对NAND的长期需求增长[14] AI芯片竞争格局 - 短期内AI芯片市场并非零和博弈，未来12个月需求强劲，各公司增长率在80%-100%之间[1][6] - 谷歌内部采用混合模式，在需要灵活性的场景使用可编程架构，功能固定场景采用TPU[1][5] - Anthropic大量使用英伟达产品并保持合作，所有已发布模型均基于Hopper架构，Blackwell架构部署较晚[1][5] - 博通的客户自有工具（COT）大幅侵蚀市场的可能性小，因其已部署数十万片TPU在云端协同工作[10] - 博通向Anthropic交付价值210亿美元的机架业务，其毛利率估计在40%出头，低于整体ASIC平均水平[10] 超微半导体 (AMD) - 与OpenAI的合作起初被视为利好，但市场情绪反复波动[11] - 关键问题是MI455能否与英伟达竞争并取得成功，目前尚不明确，但即便只取得些许成功，当前也是买入时机[11] - 传统服务器微处理器业务表现强劲，由于英特尔产能限制，该领域增长基本停滞，AMD需要拉动整体增长[11] - 数据中心业务本季度表现预计会非常出色，且MI455并未出现延期问题[11] - Meta内部有20余个项目处于不同阶段，对AMD持乐观态度，但简单认为“Meta正被AMD取代”的结论不准确[12] 存储芯片市场 (美光、闪迪) - 存储业务基本面与英伟达强劲表现紧密相关，是AI持续走强下的最佳选择[3][7] - 今年第一季度存储器价格上涨了90%，反映了主流市场趋势[3][13] - 微软等超大规模数据中心运营商签订了长期合同并预付现金，市场上出现许多大额交易[3][13] - 美光科技本季度预计自由现金流约为70亿美元，实际收到的预付款可能是该数字的数倍[3][13][14] - 更看好美光科技，因其能产生大量现金流，改善资产负债表，是报告的首选[14] - DRAM短缺问题未来几个月可能影响生产，而NAND方面企业级市场需求强劲[14] - 英伟达的KV缓存产品将使用更多NAND，推动超大规模数据中心客户对NAND的长期需求预测增长[14] - 闪迪即将发布财报，在市场表现强劲时可能给出保守业绩指引，若股价下跌则是非常好的机会[14] - 目前完全看不到新增供应，DRAM和NAND前景都很强劲[14] 其他公司动态 - 联发科预计今年相关营收达10亿美元，但其初代芯片功能性能仍需验证[10] - 视频领域的一些公司虽然表现出色，但无法提供如存储企业所能带来的杠杆效应[14]

行业投资评级 - 报告对硬盘行业及相关公司持积极看法 希捷和西部数据被看好 股价有显著上涨空间 [1][4] - 报告对苹果公司产品毛利率表示担忧 但对折叠屏iPhone等新产品持观察态度 [1][2] - 报告对戴尔、NetApp、慧与、惠普等原始设备制造商面临利润率压力持谨慎态度 [1][5][6] 核心观点 - 硬盘行业处于有利周期 受益于数据存储需求增长和供应短缺 主要厂商掌握定价权 利润率达历史最高水平 当前周期长于往常 [1][2] - 硬盘企业短期业绩有望超预期 营收可能超出预期5% 毛利率环比提升200个基点以上 但需警惕未来存储周期反转风险 [1][3] - 大宗商品价格飙升刺激短期采购 但可能导致设备单价大幅上涨 面临需求萎缩和资产利用率下降风险 或在今年下半年出现需求断崖 [1][5] - 边缘AI和本地部署AI可能被高估 云厂商及相关企业将成为AI发展的最大受益者 [7] 硬盘行业分析 - 硬盘行业已高度整合 形成理性的双寡头格局 受益于数据留存需求增长的趋势 包括视频、通用数据、多模态数据以及自动驾驶领域的数据存储需求 [2] - 电信行业的发展对硬盘驱动器长期有利 全球最大的电信运营商等终端市场明确聚焦人工智能和数据项目 [2] - 短期内由于供应限制 硬盘公司不会在定价上过于离谱 以避免未来周期反转时被迫降价 [3] - 业绩上行得益于工厂利用率提升和“爆发式定价”收益 当销量超过采购订单时 超额部分的定价会高于已锁定采购订单价格 [3] 公司具体分析与目标 - **西部数据**：预计2027财年每股收益约为14至14.50美元 乐观情况下可达17至18美元 给予18倍估值 股价仍有35%至40%的上涨空间 [1][4] - **希捷**：预计2027财年每股收益约21美元 乐观情况下可达24美元 给予19倍估值 目标价可达425至450美元 [1][4] - **苹果**： - 预计今年秋季推出折叠屏iPhone 起售价2,399美元 预计2026财年出货量1300万至1400万台 占产品组合约5% 旨在提升平均售价 [2][13][14] - 预计今年6月季度产品毛利率将首次跌破30% 同比下降约4到5个百分点 创多年来新低 [2][10] - 计划自研AI模型 与谷歌合作引入AI技术 每年合作金额或达10亿美元 [2][12] - 2027年2纳米晶圆价格上涨及芯片尺寸因素将导致单颗处理器价格上涨30% [2][11] - 内存供应充足但成本压力大 DDR5内存价格连续上调 预计2026年DRAM成本上涨70% 2027年上涨45% [9] - **面临压力的公司**： - 惠普因其市场共识较低 面临最大绝对下跌空间 [6] - 戴尔和NetApp因其当前估值处于溢价区间 相对下跌空间最大 [6] - 任何与个人电脑相关且不涉及企业级终端市场的产品（如罗技科技）价格弹性最大、消费端敞口大且复苏确定性最低 [6] 市场动态与风险 - 大宗商品价格飙升是刺激短期采购的有效营销手段 但设备端单价涨幅可能达到30%、40%甚至50% [5] - 今年硬件支出增长为15年来最差 增值经销商预计30%至60%的客户会削减支出计划 [7] - 工作负载转移到云端构成长期隐忧 [1][5] - 可穿戴设备（如新型AirPods设备“Sweet Pea”、Meta的Ray-Ban智能眼镜）目前是互补性的 但需要关注其作为下一代计算设备技术方向的潜力 [15]

报告行业投资评级 - 报告未明确给出对整体市场的具体评级（如“增持”、“中性”等），但表达了对多个行业和领域的乐观看法 [1][10][11] 报告的核心观点 - 中国金融系统周期已见底，正进入一个健康、可持续的正循环，金融板块盈利有望改善 [11][40] - 中国经济进入低风险、高质量发展新常态，在4%-5%的GDP增速下，存在大量高质量的双位数增长投资机会 [10][24][31] - 科技创新是核心驱动力，AI、人形机器人、生物制药、先进制造等领域星辰大海，将持续为资本市场提供结构性亮点 [43][45][46] - 中国在产业链集群、工程师人才、内需市场方面拥有全球难以复制的三大优势，奠定了出口竞争力和产业升级的坚实基础 [48][49][50] - 资本市场有望迎来健康的“慢牛”行情，且将由机构投资者主导 [37][38][39] 根据相关目录分别进行总结 宏观经济与政策展望 - 2026年中国经济预计增长4%-5%，进入低风险高质量发展新常态 [10][31] - 出口竞争力强劲，预计到2030年中国占全球出口份额将从当前不到15%上升至接近17%，意味着中国出口年增速有望持续在7%-8%以上 [64][65] - 需通过改革释放内需潜力，关键举措包括：提升社会保障（如将农民月均社保补贴从约200元提至1000元），预计可使居民消费率从当前的40%提升至2030年的45%；以及推动房地产止跌回稳政策（如收库存改保障房、贴按揭利率等） [75][76][80][83] - 人民币汇率短期因美元走贬而升值，但全年展望温和，解决经济失衡需依靠结构性改革而非汇率大幅升值 [72][73] 金融行业展望 - 金融系统风险已大幅下降，高风险金融资产从2017年的62万亿被显著压缩消化，系统进入低风险稳定期 [26][29][32] - 贷款利率已企稳并有望小幅回升，监管导向从“推动融资成本下行”转向“维持低位运行”，并鼓励合理定价，银行业净息差预计上半年企稳、下半年略有回升 [14][16][21] - 银行收入增长有望从2025年的负增长转为正增长，保险行业投资收益也将趋于稳定 [17] - 财富管理与保险行业将受益于家庭金融资产的持续高速增长，过去十年家庭金融资产增速保持在10%以上，近两年达12%左右，预计相关行业增速可达双位数 [23][24] 科技创新与产业投资 - **人工智能（AI）**：中国在算力（GPU）存在短板，但在人才（占全球半壁江山）、基础设施（供电、冷却等）和数据方面优势显著，以较低成本实现高效模型（中国大厂年投资4000-5000亿人民币，仅为美国6000亿美元的约1/10） [52][53] - AI算力基础设施在2026年景气度依然最高，估值合理（约20倍PE），投资确定性高；AI应用将在2026年迎来爆发元年，弹性更大 [99][101][102][103] - **人形机器人、生物制药、先进制造**：是十五五规划重点前沿领域，中国已展现强大竞争力，例如预计到2035年美国FDA审批新药中中国占比将达20%，2040年接近1/3到40% [45][46][60][61] - **稀土产业链**：中国掌控力体现在高难度的分离和高端永磁制造环节，海外需3-5年才可能在采矿环节替代，但全产业链复制非常困难且成本高昂 [105][106][107][111] 资产配置与市场观点 - 看好黄金等战略资产，支撑逻辑包括去美元化（美国债务问题）、地缘政治不确定性及抗通胀属性，目标价看至4800美元/盎司 [90][91][92] - 资本市场将呈现“机构市”特征，由保险、私募、证券、基金等机构资金主导 [38][39] - 居民存款搬家至股市可能持续，过去两三年多存的7-8万亿定期存款目前仅搬出约五六千亿 [85] 摩根士丹利基金自身表现与策略 - 2025年产品业绩突出：权益方面，大摩数字经济混合2025年回报超85%，近两年同类排名第一；固收方面，主动债券管理能力近十年排名第一，多只产品业绩排名同类前列（如前3%、前10%） [5][6] - 投研建设注重长期考核与风格一致性，并吸纳多元背景人才 [3][4] - 产品布局多元化，在跨境投资方面提供量身定制的主动管理型QDII策略 [7] - 2025年联动全球资源，举办超50场客户交流会，云集超60位海内外投资大咖，推出超100份市场洞察材料 [2][8]

报告行业投资评级 - 报告未明确给出对整体市场的单一评级，但对多个行业和资产类别表达了积极或谨慎的看法 [1][6][9][13][41][44][61][68][75] 报告核心观点 - 预计2026年金融板块将逐步回到正循环，受益于风险下降、贷款利率企稳反弹，银行息差和保险投资收益有望稳定增长 [1][6][9] - 中国资本市场环境正转向低风险、稳定发展，有望实现“慢牛”行情，保险、财富管理等低风险、可持续性行业将获得更高估值 [13] - 中国在人工智能、生物制药、先进制造业等科技创新领域具备显著优势，是未来经济增长和投资的关键驱动力 [3][15][17][19] - 中国经济需要从投资向消费再平衡，通过提高社会保障福利、构建全国统一大市场等措施释放内需潜力，是实现中长期再通胀周期的关键 [24][25][28][51] - 2026年宏观经济预计先扬后抑，一季度“开门红”后增长动能可能转弱，政策将保持“托而不举”，结构性货币政策优先于总量宽松 [42][43][48][49] - 全球资本市场呈现多资产配置特征，美国经济韧性支撑美股盈利，美债结束降息交易；大宗商品呈现结构性行情，黄金、有色金属受青睐 [61][64][66] 宏观经济与政策展望 - **经济增长与目标**：2026年作为“十五五”规划开局之年，经济增长目标设定（如区间目标4.5%-5%或具体目标5%左右）将显著影响下半年政策力度 [53] - **通胀趋势**：预计CPI和PPI将走出负值区间，但可持续性有限，一季度达到高点后可能转弱，真正的良性温和通胀需待2027年后 [42][43][67] - **财政政策**：2026年财政赤字将维持必要水平，广义财政赤字率预计在12%-13%左右，以托底经济和价格 [48] - **货币政策**：将保持社会融资成本低位运行，但由于银行净息差已降至历史低位（大行约1.4%），央行更依赖结构性货币政策，总量政策（降息降准）可能后移至第二季度 [47][48][49] - **汇率走势**：人民币汇率预计在6.8到7.0区间震荡，升值空间有限且斜率温和，大幅升值可能性低 [45][46][47][71] - **解决通缩路径**：关键在于促进房地产企稳、支持服务业等经济短板，以拉动就业和消费 [55] 金融行业 - **银行业**：净息差呈现企稳回升趋势，2025年下半年已现迹象，2026年上半年企稳，下半年略有回升 [9] 信贷增速保持在约6%左右 [10] - **风险管理**：金融系统风险显著下降，融资模式更多转向财政政策，自2021年以来已消化近7万亿不良资产，每年约4万亿 [10] - **家庭金融资产**：过去十年增速保持在10%以上，近两年达12%左右，主要源于储蓄而非消费，为财富管理和保险行业带来双位数增长机会 [1][11][12] - **资本市场结构**：未来将呈现“机构市”特征，由保险公司、私募基金、证券公司等机构主导 [15] 科技创新与高端制造 - **人工智能（AI）** - **优势**：中国拥有全球一半以上的理工科人才（每年近500万毕业生），并通过算法优化和基础设施超前布局，以较低投入（年投资4000-5000亿人民币，为美国的十分之一）实现高效产出 [17] - **发展趋势**：未来5至8年国产化率将不断提高，预计三年后可达50%至60% [3][17] 2026年可能成为AI应用爆发元年 [31] - **投资判断**：资本开支存在局部过热，但非全面泡沫；算力基础设施增长确定性强，估值相对合理（约20倍PE） [3][31] - **其他科技领域** - **生物制药**：取得突破性进展，预计到2035年美国FDA审批的新药中约20%来自中国，2040年接近三分之一至四成 [19] - **先进制造业**：在下一代电池、原材料（如稀土、白银）创新方面具备长足进步和全球竞争优势 [19] - **国产芯片**：正从“能用”走向“好用”，在党政军及大型国企完成替代，但与海外顶级GPU/ASIC公司在集成度、性价比上仍有差距 [33] - **高端制造看好领域**：通信设备、电动车、光伏及海风装备等行业因系统集成能力和高性价比优势，龙头公司有望成为全球领先者 [33] 重点行业分析 - **航空业** - **需求与运力**：2026年春运需求前半段强劲，飞机起降预计增长约5% [76] 国际航线票价确定性上涨，表现将优于国内航线 [77] - **供给约束**：飞机交付缓慢（中国航司新订单主要在2028年后），发动机维修维护将在26到28年达高峰期，拖累产能 [72][73] - **公司观点**：看好春秋航空，预计2026年盈利增长强劲，基本面已见拐点 [79] - **快递行业** - **增长预期**：2026年件量增长预期接近10%（高单到低双位数） [80] - **竞争格局**：“反内卷”是大方向，预计不会出现无底线降价，头部玩家将继续集中份额 [81] 国际化发展成为重要增长点 [82] - **房地产** - **市场判断**：近期回暖迹象受短期因素影响，高库存弱情绪背景下，2026-2027年量价齐低态势将延续，全国二手房价预计2026年下降8%，2027年下降6% [83][84][85] - **政策预期**：出台大力度刺激政策的可能性很低，监管部门将保持温和、审慎态度 [84] - **解决建议**：提出“收库存”（政府收购商品房改保障房）和“保主体”（开发商债务重组）同步进行，以及在人口净流入城市试点贴按揭利率100个基点等政策建议 [26][27] - **工业与设备** - **整体趋势**：工业需求逐渐复苏，设备需求进入上升周期，驱动力包括国内更新、产业升级、AI资本开支和中国公司出海 [87] - **细分板块**： - **AIDC设备**：受益于全球AI资本开支高增长（头部11家企业2026年开支预计增30%以上，总额达6200亿美元），利好PCB及液冷需求 [88] - **机器人**：预测2026年中国人形机器人出货量同比翻倍至28,000台，商业化催化剂密集 [89] - **锂电设备**：未来三年需求处于上升周期，受全球储能需求、国内替换及固态电池商业化驱动 [90] - **工程机械**：未来两三年处于国内外共振上升周期，预测中国挖机销量未来三年同比增长15%-20%，2027年达38万台 [91] - **自动化**：微弱复苏，更看好具备国产替代或出海逻辑的公司 [92] - **铁路设备**：动车组招标高峰期已过，未来两年招标节奏放缓 [93] - **光伏设备**：仍处周期底部，产能过剩问题未解，对大部分股票维持卖出评级 [94] - **汽车行业** - **存储涨价影响**：导致单车成本显著增加（燃油车增100-200美元，电动车增300-400美元），可能引发类似缺芯的供应链扰动，长期需升级电子架构（如DDR4向DDR5/6）解决 [95][96] - **煤炭与钢铁** - **煤炭**：“反内卷”政策最成功的案例，价格稳定，企业盈利稳定、分红高，类公用事业股票 [35] - **钢铁**：供给侧改革持续但更为温和，不会像2015-2016年那样剧烈 [38] - **大宗商品** - **看好品类**：具备战略意义和技术壁垒的品种，如高端永磁材料、电动车电池原材料等 [34] 贵金属（黄金）和有色金属（铜、铝）受去美元化、地缘政治及供给限制支撑 [29][30][66] - **供应问题**：铜、铝等金属全球供应紧缺，受矿场事故等扰动；电力设备全球供应紧张，从中国进口需21个月且成本上涨30% [39][40] - **“反内卷”影响**：水泥行业2026年将严格执行产能指标，预计至少减少20%以上的超产部分 [36][37] 资产配置与市场策略 - **A股市场**：预计2026年上半年在预期和流动性驱动下有一定行情，下半年更多关注企业业绩兑现，行情可能更极致而非普涨 [68][69][75] - **港股市场（H股）**：将享受政策性红利，全球资金流向港股尤其是高端制造资产，中国制造业龙头有望成长为全球性企业 [41] - **债券市场** - **整体展望**：对2026年整体债券市场保持积极偏乐观态度，但需踩准节奏，把握交易性机会 [44] - **策略建议**：信用债优于利率债，重视3至5年中高评级高票息资产配置；短端（三年以内）中短信用债是稳定资产 [56][57] 超长信用债聚焦超3A产业债，可把握期限利差（如30减10）跌出来的机会 [58] - **黄金**：支撑价格上涨的因素（去美元化、地缘政治风险、通胀）未变，预计2026年四季度金价可能达到4800美元/盎司 [29][30] - **美国市场**：经济韧性依赖服务业，美股EPS（标普500）预计温和上行，整体走势中性偏乐观；美债已结束降息交易，转向关注期限溢价 [61][62][64]

报告行业投资评级 - 报告未明确给出统一的行业投资评级，而是分别讨论了各公司的具体前景与市场预期 [1][4][5][17] 报告的核心观点 - Meta的长期前景看好，拥有未被充分重视的优化空间，但需明确阐述如何将长期AI模型产品化以提升广告业务并开拓新收入增长点 [1][3][4] - 谷歌核心搜索业务需实现显著超预期增长（如从15%增至16%-17%）才能推动股价上涨，谷歌云增长强劲但面临产能挑战 [1][5][7] - 亚马逊AWS增长稳健，积压订单强劲，零售业务中生鲜品类及AI购物工具Rufus发展积极，机器人仓库计划将带来显著成本节约 [3][8][13][14][15] - DoorDash第一季度EBIT市场预期过高，建议等待利空出尽 [17] - Reddit广告业务改善显著，用户注册流程优化，与大型科技公司的合作验证了其数据价值 [18] 根据相关目录分别进行总结 Meta (META) - 长期前景看好，公司业务状况比一年前更健康，增长空间更大 [3][4] - 正在推出Andromeda和Jam等新模型，并应用更先进的机器学习技术以推动2026年及2027年用户参与度和货币化增长 [3] - 需要明确阐述如何将长期模型产品化，领域包括商业消息、智能代理、扩散模型、元AI及可穿戴设备 [1][4] - 第四季度营收至少需要实现23%的同比增长才能达到市场定价隐含的基准线，超过则可能推动股价上涨 [4] - 2026年全年资本支出预期约1200亿美元，运营支出预期约1550亿美元 [4] 谷歌 (GOOGL) - 核心搜索业务第四季度增速约为15%，需突破15%达到16%-17%才能推动估值模型调整并带动股价上涨 [1][5] - 风险在于市场预期已处高位，若资本支出增加而高利润率的搜索营收增长不足，2027年每股收益预期可能下调 [1][5][6] - 谷歌云（GCP）预计全年增长50%左右，整个谷歌云业务板块全年增速有望超过40%，甚至可能达到45% [1][7] - 增长关键驱动因素是需求强劲和客户覆盖广度，例如去年前九个月签署的大单数量超此前两年总和 [7] - 最大风险并非需求，而是产能及数据中心投入使用的速度 [1][7] 亚马逊 (AMZN) AWS业务 - 第四季度基准预期同比增长22% [1][8] - Anthropic使用定制Renoir芯片，已部署百万片规模用于训练，未来几个季度可能保持较快增速，具体幅度取决于项目推进和芯片部署规模 [1][2][8] - 与OpenAI签订84个月合同，每月贡献约4亿美元收入，可能贡献1.5-2个百分点的增长 [2][9][10] - 积压订单总额环比增长5500亿美元，表明正在签署更多业务以实现更可持续增长，其中一半业务将在2027年完成培训后落地 [3][11] - 强劲的季度业绩和良好的积压订单是促进后续增长的重要因素 [3][11] 零售业务 - 生鲜及易腐品类增速已提升至三位数，同比接近翻倍，对2026年和2027年发展前景是积极信号 [3][13] - 杂货及快消品业务总GMV占比约20%，若生鲜品类能推动该板块增速提升至25%或30%，将为整体增长贡献力量 [13] - AI购物产品Rufus在北美GMV中的占比接近2%，公司已开始加大推广力度以提升购物体验、用户互动和变现能力 [3][14] 成本与效率 - 每10%的订单通过机器人仓库处理，就能永久节省约30-40亿美元年度开支 [3][15] - 目标到2027年建成约40个机器人仓库，处理78%的订单，带来的成本节约预计明年可达20-30亿美元 [3][15] - 今年EBIT基准预测为全年110亿美元，明年节省30到40亿美元将产生实质性影响 [15][16] DoorDash (DASH) - 市场对第一季度EBIT预期过高，利润率共识数据需要调整 [17] - 报告模型中的第一季度利润率为700，营收为7.65亿美元，而市场预期为820 [17] - 建议等待利空出尽后再买入股票，认为财报发布不会让股价跌破关键位置如180或190美元 [17] Reddit (RDDT) - 从第三到第四季度，广告业务改善幅度显著，广告工具优化使得ROAS保持高位，大型广告主增加投放预算 [18] - 报告模型中的营收增长率为65% [18] - 平台重构及新用户注册流程效果符合预期，在留存率和用户参与度上均有改善 [18] - 与谷歌和OpenAI的合作进一步验证了其数据价值和生态系统价值 [18] - 平台现有900万用户中80%至90%的行为具有商业属性，其广告有效，具有竞争优势 [19][20]

报告行业投资评级 * 报告对医疗科技行业整体持谨慎乐观态度，认为尽管存在资金流出和估值受压的情况，但行业基本面依然健康，并看好高质量、具有增长能见度的公司 [9][15] * 报告给出了具体的公司评级，例如：大型股中的**Intuitive Surgical (ISRG)**、**Boston Scientific (BSX)**、**Edwards Lifesciences (EW)** 和 **Stryker (SYK)** 为“增持”，而 **Medtronic (MDT)** 为“中性” [20] * 中小型股中的**Insulet (PODD)**、**Penumbra (PEN)**、**Glaukos (GKOS)**、**iRhythm (IRTC)**、**Merit Medical (MMSI)**、**Alphatec (ATEC)**、**AtriCure (ATRC)**、**Ceribell (CBLL)**、**Establishment Labs (ESTA)** 和 **Heartflow (HTFL)** 为“增持” [20] 报告核心观点 * **行业基本面健康**：预计2026年行业收入增长约6%，每股收益增长约7%，主要受健康的人口结构趋势、强劲的手术量和新产品推出的推动 [15] * **资金面疲软，叙事主导市场**：医疗科技领域的新资金兴趣低迷，由于科技/AI交易持续吸引资金，导致医疗科技板块表现不佳，市场由叙事和对冲基金主导，而非基本面 [9][11][15] * **并购活动聚焦优质资产**：医疗科技并购焦点已转向增长型、高质量的资产，例如波士顿科学收购Penumbra，这提振了中小盘股的情绪 [9] * **看好特定高增长领域**：报告重点关注并看好手术机器人、脉冲场消融、糖尿病管理以及肾脏去神经术等终端市场的增长潜力 [13] * **投资策略建议**：建议采取耐心策略，投资于具有高质量、溢价增长、强劲盈利能力和正面向上的盈利预测修正能见度的公司，同时估值谱系低端也存在机会 [15] 行业概览与表现 * **年初板块表现分化**：截至年初前两周多，标普500医疗保健股上涨0.5%，略低于标普500指数1.4%的涨幅 [7] * **医疗保健内部分化明显**：实验室板块上涨8.6%，合同研究组织上涨6.3%，生命科学工具上涨5.2%，分销商和医疗供应商上涨3.5%，诊断板块上涨2.9%，而生物科技下跌0.7%，大型制药下跌1.8%，心血管设备下跌3.2% [7] * **医疗科技板块估值**：医疗科技板块2026年预期市盈率为17.1倍，低于2025年底的18.6倍，估值收缩1.5 [5] * **子板块增长预测**：预计2026年心血管设备收入增长9.4%，骨科增长6.7%，医疗供应商增长4.1% [5] 摩根大通医疗健康会议要点 * **第四季度业绩预发布喜忧参半**：约35家医疗科技公司预发布了第四季度业绩或提供了方向性指引，缺乏重大的积极亮点影响了板块情绪 [9] * **对全球手术量看法不一**：部分公司（如ATRC, ATEC, ENOV, GKOS）的预发布显示第四季度手术量疲软，但报告认为Intuitive Surgical的良好表现、波士顿科学重申指引信心以及Zimmer Biomet讨论骨科第四季度季节性强劲是更好的全球手术量风向标，并保持谨慎乐观 [9] * **新资金兴趣大幅下降**：医疗科技领域的新投资者、板块或个股专题介绍会数量同比大幅下降，远低于以往水平 [11] * **会议关注度最高的公司**：美敦力会议出席人数最高，其次是Intuitive Surgical、GE HealthCare、波士顿科学、德康和爱德华生命科学；会议请求方面，波士顿科学最高，其次是德康、雅培、美敦力和Intuitive Surgical [11] * **预计2026年收入和利润超预期的公司**： * **收入超预期**：大型股中 conviction最高的是波士顿科学、Intuitive Surgical和Insulet，爱德华生命科学、美敦力、史赛克和雅培也可能超预期；中小盘股中包括ATRC、CBLL、GKOS、IRTC、HTFL、MMSI和Penumbra [13] * **利润超预期**：预计上述提及的大部分大型股公司利润也将超预期，特别是波士顿科学、爱德华生命科学和Intuitive Surgical [13] 2026年行业与子板块展望 * **行业增长驱动力**：手术量势头强劲，受益于有利的人口趋势（老龄化）和新产品推动的更高采用率及更短手术时间，资本设备环境也保持健康 [15] * **关税影响**：全年关税将对利润产生影响，预计2026年每股收益增长约7% [15] * **心血管设备**：预计2026年收入增长9.4%，每股收益增长10.4% [5] * **骨科**：预计2026年收入增长6.7%，每股收益增长9.4% [5] * **医疗供应商**：预计2026年收入增长4.1%，每股收益增长7.4% [5] 重点关注公司与投资主题 * **Intuitive Surgical**：预计2026年全球手术量增长13-15%，指引被认为保守，第四季度总手术量增长18%，收入28.7亿美元，表现强劲，是医疗保健AI创新的纯粹标的 [15][17][80][81] * **Boston Scientific**：持续看好，脉冲场消融势头强劲，WATCHMAN有望加速增长，收购Penumbra增强了长期大于10%的有机销售增长信心，预计2026年收入和利润均能实现10%以上的增长 [15][17][39][42] * **Insulet**：胰岛素泵市场的明确领导者，在美国和海外赢得新患者，Omnipod 5在海外比DASH带来约30%的每患者收入提升，产生巨大的自由现金流 [15][18][76] * **手术机器人**：是当前最受关注的终端市场之一，美敦力的HUGO已在美国泌尿科获批，强生的Ottava预计今年晚些时候获批，史赛克将Mako扩展到脊柱和肩部，Zimmer Biomet将Rosa扩展到肩部 [13] * **脉冲场消融**：波士顿科学和美敦力处于领先地位，雅培的Volt预计在2026年第一季度末/第二季度初在美国推出 [13] * **糖尿病管理**：终端市场增长快，报销改善，连续血糖监测和胰岛素泵均有新产品推出 [13] * **肾脏去神经术**：美敦力的产品基于2025年底CMS的国家覆盖决定，患者群体规模大且需求未满足 [13] 其他公司要点摘要 * **雅培**：管理层认可2026年7-8%有机收入增长和10%每股收益增长的共识预期，糖尿病、脉冲场消融和诊断业务有望在2026年下半年带来上行空间 [25][26] * **Alphatec**：预发布第四季度销售额2.13亿美元，增长20-21%，未及较高预期，2026年8.9亿美元（增长17%）的销售指引为健康的起点，预计将迎来又一个业绩超预期并上调指引的年份 [27][28] * **AtriCure**：预发布第四季度销售额1.405亿美元，略超预期，2026年指引显示收入增长12-14%，并将首次实现全年净收入为正 [29][30] * **Baxter**：新CEO上任，但业务趋势尚未稳定，2026年复苏之路漫长，初始指引预计为0-2%的有机增长 [31][32] * **Becton Dickinson**：未出席本次会议，由于增长阻力持续多年，持观望态度，预计2026财年有机销售增长为低个位数 [37][38] * **德康**：预发布第四季度收入约12.6亿美元，增长13%，超预期，2026年销售指引为51.6-52.5亿美元，增长11-13%，与预期基本一致 [53][54] * **爱德华生命科学**：基本面与叙事为2026年强劲表现奠定基础，拥有医疗科技领域最佳产品线之一，预计2026年恒定汇率销售增长8-10% [57][58] * **美敦力**：2026年及以后执行是关键，随着肾脏去神经术和脉冲场消融等主要新产品发布，增长动力应能更好地实现，肾脏去神经术是上行最大杠杆 [89][90]

报告投资评级与核心观点 - 报告对Datadog评级上调至增持 [13] - 报告对GitLab评级下调至持有 [20] - 报告对Amplitude评级上调 [10] - 报告对Appian评级上调 [22] - 报告对Akamai持积极看法，从减持转为增持 [16] - 报告核心观点：AI技术发展迅速，正从提示词驱动向任务指令模式转变，但现有软件工具不会被完全取代，市场对AI的热情尚未直接推动企业IT预算的普遍强劲增长 [1][4][6] - 报告核心观点：生成式AI仍是企业CIO的首要任务，但整体IT预算增长预期未显著变化，硬件、通信和IT服务支出预计减速，软件支出增长温和 [1][6] - 报告核心观点：可观测性市场在2026年的吸引力达到峰值，预计将与数据基础设施现代化项目一同成为企业预算的核心优先级 [1][12][13] 行业趋势与市场观察 - 2026年初软件板块表现疲软，覆盖的股票组合前两周平均下跌6%，80%的个股年初至今下跌 [2] - 2026年投资者在工作管理领域关注四大核心主题：软件创作爆发式增长、智能体部署兴起、应用架构扩展、可观测性市场发展 [12] - 代码开发活动极为活跃，预计这一态势将在2027年持续走强 [12] - 智能体技术进步显著，工具框架领域变化多，如MCP服务器和Anthropic的AI技能相关功能 [12] - 更广泛应用架构正在扩展，包括云原生工作负载、无服务器架构和边缘计算等组合 [12] - 第三方云数据仓库仍是当前满足企业业务分析需求的主流架构选择，且这一比例预计将在未来三年持续提升 [1][8] - 在支撑未来智能应用的数据湖、数据湖仓和数据仓库方面，看到了积极增长趋势 [8] - 企业向新型开放表格式（如Iceberg）导入的数据量稳步增长，今年约19%，明年将升至21% [9] 重点公司分析：AI与软件 - Anthropic的Claude Co-Work展示了通用智能体处理广义信息工作的能力，标志着从提示词驱动向任务指令模式转变 [1][3] - Claude Co-Work的开发迭代速度极快，仅用一周半时间，这种快速迭代是传统企业需要关注的重要因素 [4] - 市场对Claude Co-Work的反应有些过度，现有软件工具（如规划工具和协作工具）不会被完全取代，像PowerPoint这样的工具仍会是云协作的重要组成部分 [1][4] - 尽管Anthropic推出新功能，但80%的CIO已在使用或计划在未来12个月内使用Microsoft 365 Copilot [5] - 微软专注于数据治理、身份管理和安全措施，因此CIO们仍坚持选择其作为面向信息工作者的通用解决方案 [5] - Snowflake在CIO调研中表现突出，其2026年的增长加速预期最高，与微软得分持平，领先于ServiceNow、SAP和Salesforce [1][8] - 对Datadog上调评级的原因包括：剔除OpenAI业务后的核心业务改善，第三季度加速增长，预计第四季度进一步提速 [13] - 云迁移和数字化转型项目重新启动，是可观测性支出的主要驱动力，对Datadog尤为重要 [13] - Datadog拥有APM、基础设施和日志三个超十亿美元业务板块，以及30款产品组合，正从可观测性工具升级为解决问题的平台 [15] - Datadog目前是高端定价解决方案，其创新能力使其在市场中占据领先地位 [15] - ServiceNow第四季度表现被看好，Now Assist产品周期开始加速，核心业务稳健增长，有望实现超常规业绩超预期 [22][23] - ServiceNow在IT运维管理、IT资产管理、客户服务管理、人力资源入职管理及CPQ解决方案等方面获得积极反馈 [23] - Amplitude即将推出的新产品组合扩张计划扩大了数据收集覆盖面，有望带来更可持续的增长，其企业价值对销售额比率仅为3倍 [10][11] - 下调GitLab评级是因为其净扩张率放缓，面临约2个百分点的定价阻力，且新推出的双代理产品需要时间提升产能，2026年增长可能继续放缓 [20] - Atlassian相比GitLab更具韧性，拥有数据中心迁移、交叉销售增长以及新产品上市等增长机遇 [1][21] - Atlassian整体营收组合预计实现20%的持续增长，云业务收入也有加速潜力 [1][21] - JFrog和Appian在评估业绩指引风险的报告中表现较好 [22] 重点公司分析：基础设施与云服务 - Akamai与英伟达合作，利用其全球最大的分布式边缘网络（4,400个节点）共同打造推理业务 [3][18] - 该合作专注于游戏、电商、超个性化等轻量级工作负载，具有差异化优势，不与CoreWeave等云服务商直接竞争 [18] - Akamai通过挖掘托管设施中的闲置算力，购买芯片、部署服务器，再将算力租给客户来获得收益 [18] - Akamai的云基础设施服务业务亮点包括：联想公有云业务正在加速增长，以及新推出NVIDIA Pro RTX 600芯片带来的推理云产品 [17] - Akamai目前市盈率约为11倍，估值较低 [19] - 基于2027年每股收益8.20美元和14倍市盈率，给出115美元的目标价，但历史上其市盈率区间为15至20倍，业务顺利推进可能使实际市盈率更高 [19] - 预计2026年中期GPU业务变现机会将推动Akamai估值倍数重估 [3][19] - Akamai业务构成：占营收30%的交付业务降幅将收窄；占营收主要来源的安全业务保持稳定；云基础设施服务业务推动整体增长改善 [16][17]

报告投资评级 * 报告未明确给出股票或行业的具体投资评级，其核心是对宏观经济和美联储政策路径的分析与预测 [1] 报告核心观点 * 报告将2026年美国经济增长预期上调至2.4%，并认为当前经济风险更倾向于增长强劲，上行风险大于下行风险 [1][8] * 报告预测美联储降息时点将推迟至2026年下半年，若劳动力市场持续强劲且通胀未能有效放缓，2026年可能不会降息甚至取消降息 [1][3][5] * 关税传导效应预计在2026年一季度末完成，将缓解通胀压力并提升中低收入家庭购买力，但消费过热可能阻碍通胀回落 [1][6] * 美联储政策反应函数发生改变的概率为10%，其影响取决于最高法院关于总统解除理事权力的裁决结果 [1][7] 经济增长预期与驱动因素 * 将2026年美国经济增速预期上调至2.4%，预计2027年基本维持不变 [1][2] * 上调增长预期的主要驱动因素包括：消费支出远超预期（尤其是服务领域）、贸易对增长的贡献显著提升、AI相关商业支出以及潜在的财政刺激措施 [1][2] * 当前风险更倾向于增长强劲，市场情绪和潜在结果分布显示上行风险大于下行风险，供给侧生产率提高和市场信心推动需求端上行是主要因素 [3][8] 美联储政策路径预测 * 美联储降息时点预计推迟至2026年下半年 [1][3] * 降息推迟的原因包括：2026年经济增长更强劲、2025年底经济动能增强、劳动力市场趋于稳定（失业率从11月的4.5%降至12月的4.4%）降低了因就业因素降息的可能性 [1][3] * 若劳动力市场持续强劲（私营部门就业增速回升，失业率下降）且通胀未能有效放缓，美联储可能在2026年全年维持利率不变，甚至可能取消降息 [1][5] * 通胀数据喜忧参半，但有证据表明通胀存在显著上行风险，这支持了美联储晚于市场预期采取降息行动的观点 [3][4] 关键市场影响因素分析 * 关税传导效应预计在2026年一季度末基本完成，将导致商品价格增速放缓，逐步缓解整体通胀压力 [1][6] * 通胀压力缓解将提升中低收入家庭的实际购买力，推动消费结构多元化，但目前高收入群体及其财富效应仍是主要驱动力 [6] * 消费过热可能阻碍通胀回落 [1][6] * 需要关注的重要风险因素包括：高收入消费者财富缩水冲击以及AI过度投资周期 [3][8] 政策机制潜在变化 * 美联储政策反应函数发生改变的概率为10% [1][7] * 若最高法院裁定总统有权解除理事（如莉萨·库克）职务，可能导致美联储政策更大幅度调整，包括额外几次降息 [1][7] * 若裁决相反，则全面重塑理事会政策将更为困难，政策反应机制大体上仍会保持传统，仅有微调 [7]

报告行业投资评级 - 摩根大通市场情报团队在2026年初采取战术性看涨立场 [1][2] 报告的核心观点 - 尽管同时列出了看涨和看跌的理由，但该团队基于强劲的宏观基本面、企业盈利增长以及贸易战缓和等因素，对2026年第一季度市场持战术性看涨观点 [1][2] 看涨理由回顾 宏观基本面 - 整体形势良好且持续向好，关注强劲的盈利增长和贸易战缓和 [2] - 标普500指数在2025年上涨16.4%，纳斯达克综合指数上涨20.2%，罗素2000指数上涨11.3% [2] - 市场反弹从美国科技股向更广泛领域蔓延，美元贬值支撑了美国以外市场的牛市 [2] 消费者 - 经通胀调整后，收入前40%的人群拥有的现金比2019年末更多 [3] - 自2019年第四季度以来，家庭净资产增长了约52%，增加了57万亿美元 [3] - 支票账户金额从2019年第四季度的1.53万亿美元增至2025年第二季度的5.42万亿美元 [3] - 零售额从2014年的月均4200亿美元，增至2019年的月均4950亿美元，再到2024年的月均6890亿美元 [6] - 2014年至2019年零售额复合年增长率为3.4%，2019年至2024年为6.8% [6] - 2025年月均零售额为7130亿美元，高支出是过去3年实际GDP增速高于趋势水平的主要驱动力 [6] - 10月份每个家庭的信用卡和借记卡总支出同比增长2.4%，是2024年第一季度以来最强劲的年度增长 [6] - 10月支出环比增长0.3%，是连续第五个月增长，高收入家庭支出同比增长2.7%，低收入家庭支出同比增长0.7% [8] - 大通银行信用卡数据显示，10月环比增长0.51%，11月环比增长0.40%，同比增长3.9% [8] 企业部门 - 上市公司基本面较2021至2023年的历史峰值略有回落，但未回到新冠疫情前水平 [10] - 收入和息税折旧摊销前利润已连续8个季度增长，利润率达到两年来最高 [10] - 债务增幅为3.5年来最大 [10] - 自2022年1月以来，超过20%的高收益债市值已被上调至投资级 [10] - 高收益债违约率约为1.8%（2026财年预测），而25年平均值为3.4% [10] - 杠杆贷款违约率为3.33%，25年平均值为3.1% [10] - 2025年第二季度有23,043家公司申请破产，低于第一季度的23,309家，远低于1980至2024年的季度平均值40,563家 [10] 收益展望 - 预计2025年第四季度营收增长7.6%，每股收益增长8.3%，利润率为12.8% [11] - 2025年第三季度数据为营收增长8.5%、每股收益增长13.6%、利润率13.1% [11] - 五年平均水平为营收增长8.0%、每股收益增长14.9%、利润率12.1% [11] - 2025财年预计营收增长7.0%，每股收益增长12.3% [11] - 对于2026财年，FactSet预计收入增长7.2%，每股收益增长15.0%，净利润率为13.9% [13] 贸易战改善 - 2025年的趋势是实际有效关税税率和实际关税税率均有所下降 [16] - 主要催化剂将是更强有力的美中协议（芯片换稀土）以及《美墨加协定》的重新谈判 [16] - 鉴于11月/12月的选举结果，政府正着手解决可负担性问题，可能会看到2026年关税税率下降 [16] 技术面与资金流 - 2026财年股票回购规模预计达到约1万亿美元，同比下降9% [19] - 已宣布但尚未执行的回购规模创下纪录 [19] - 2025年散户投资者资金流入约为五年平均水平的1.9倍，同比增长53%，比2021年水平高出14% [23] - 2025年散户投资者平均每周资金流入约为63亿美元，全年约为3250亿美元 [23] - 中国家庭储蓄额创历史新高，达163万亿元人民币（约合23.3万亿美元），可通过QDII计划进入美国市场，目前总配额为943亿美元 [26] 看空理由回顾 人工智能交易风险 - 讨论焦点可能转向人工智能能否按预期发挥作用并带来收入，若不能则可能导致资本支出缩减 [27] - 一个潜在警示信号是Anthropic与埃森哲达成的旨在推动企业采用人工智能的合作协议 [28] - 从10月29日到11月20日，纳斯达克100指数下跌7.9%，其中Mag7下跌9.9%，AI TMT指数下跌12.8%，AI资本支出指数下跌14.9%，债务驱动型AI指数下跌19.5% [29] - Mag7成分股占标普500指数的34.8%，Mag10（Mag7加上AMD、AVGO和LTR）占38.9% [29] - 来自中国/开源方法的竞争威胁可能构成阻力 [32] - 在价格敏感的政治环境中，能源价格可能造成额外瓶颈 [32] - 自2022年11月以来，AI相关股票价格回报率达190%，收益增长153%，资本支出/研发增长68% [34] 美联储独立性风险 - 市场面临的最大威胁之一是美联储独立性的丧失 [34] - 1月21日最高法院就特朗普能否解雇美联储理事库克举行的听证会至关重要 [34] - 如果最高法院允许解雇，市场反应可能类似于“解放日”时标普500指数在两天内下跌10.8%的情况 [34] 通货膨胀风险 - 聚焦于关税引发的通货膨胀，存在需求提前拉动的情况 [35] - “贸易战2.0”中企业对消费者的成本转嫁率低于“贸易战1.0” [35] - 《平价医疗法案》保费即将上涨，是核心通货膨胀的另一个驱动因素 [35] - 更高的退税以及《通胀削减法案》的其他条款可能带来“需求拉动型”通货膨胀 [35] 宏观恶化风险 - 滞胀可能是2026年最大的风险，由失业率上升和股市下跌引发 [39] - 收入最高的10%人群目前占据美国总消费的近50%，其消费受资产“财富效应”推动 [39] - 美国经济增长的风险是美国资产价格大幅下跌，股市指数下跌10%-20%的可能性大于房地产崩盘 [40] - 收入分布中底层80%人群的工资增长与通胀保持同步，通胀若再次达到峰值将对消费造成下行压力 [40] - 家庭财富每增加1美元，消费者支出在过去几年已增至增加34美分，几乎是疫情前平均水平的四倍 [45] 四大首选交易 1. 将科技、媒体和通信视为核心持仓，包括“七大科技巨头”、半导体、中国科技股和人工智能概念股，但对人工智能组合的配置比例会相对低一些 [48] 2. 看好美国/全球增长重启主题，如持有航空股、周期性股、金融股以及不含航空股的运输股的组合，罗素2000指数是这一主题的受益者 [48] 3. 国际市场的表现可能至少与标普500指数持平，在亚太地区看好中国、日本和韩国，在拉丁美洲则看好包括巴西在内的市场 [48] 4. 看好贬值主题下的黄金、白银及其相关矿业公司 [48]

报告行业投资评级 * 报告未明确给出对整体市场的单一投资评级，而是提供了跨资产类别的详细数据和分析，供投资者自行判断 [1][2][5] 报告核心观点 * 报告提供了截至2025年第四季度的全球市场全景数据，涵盖股票、固定收益、经济、另类投资及投资原则等多个维度，旨在为投资者提供决策参考 [2][5][9][10][11][12][13] * 报告指出，尽管市场在年内通常会出现回调（标普500指数年内平均跌幅达**14.2%**），但在过去46年中有**35年**实现了年度正回报 [62][63] * 报告强调了多元化投资和时间复利的重要性，例如一个60/40股债组合在过去20年的年化回报率为**9.4%**，将10万美元增值至约**60.7万美元** [195] 按相关目录总结 股票市场 * **市场表现与估值**：截至2025年12月31日，标普500指数收于**6,846**点，其远期市盈率为**22.0倍**，高于30年平均水平（**17.1倍**）[18][21]。历史数据显示，起始市盈率与未来5年年化回报率的关联性（R²=**30%**）高于与未来1年回报率的关联性（R²=**5%**）[25] * **盈利增长**：预计标普500指数2025年每股收益（EPS）增长**11.5%**，主要驱动力为利润率扩张（贡献**6.7%**）和营收增长（贡献**5.6%**）[30] * **市场集中度**：“科技七巨头”（Mag 7）在2021年至2025年间对指数回报的贡献显著，其中2023年贡献了**55%** 的回报 [38]。截至2025年底，标普500前十大公司市值占比达**40.7%**，其远期市盈率（**28.1倍**）显著高于其余公司（**19.2倍**）[34] * **风格与板块**：成长股估值显著高于价值股，罗素1000成长指数远期市盈率为**28.8倍**，而价值指数为**17.1倍** [43]。2025年表现最好的板块是通信服务（**33.6%**）和信息科技（**24.0%**）[58] * **市值分析**：自2022年10月市场低点以来，大盘成长股反弹幅度最大（**132.7%**），远超小盘价值股（**48.2%**）[53] 经济状况 * **经济增长**：2025年第三季度美国实际GDP年化季环比增长**4.3%**，主要贡献来自消费（**2.4%**）和净出口（**1.6%**）[66] * **劳动力市场**：2025年11月，非农新增就业人数为**6.4万**（3个月移动平均），失业率为**4.6%**，时薪同比增长**3.9%** [68]。职位空缺数从2022年3月的高点**1,213.4万**下降至2025年10月的**514.9万** [71] * **通货膨胀**：2025年11月，美国整体CPI同比上涨**2.7%**，核心CPI同比上涨**2.6%**，已从2022年6月的峰值（**9.1%**）大幅回落 [78] * **财政与消费**：2025财年联邦预算赤字预计为**1.775万亿美元**，占GDP的**25%**；净利息支出为**9700亿美元**，占GDP的**14%** [105]。2025年第二季度，美国家庭总资产达**197.3万亿美元**，其中金融资产占比**44%**；家庭负债为**21.0万亿美元**，抵押贷款占比**67%** [97] 固定收益 * **利率与收益率**：截至2025年底，10年期美债名义收益率为**4.18%**，实际收益率为**1.56%** [114]。美联储2025年12月预测的联邦基金利率长期中值为**3.10%** [110] * **信用市场**：截至2025年12月，美国投资级债券利差为**78个基点**，高收益债券利差为**266个基点**，均低于长期平均水平 [125]。过去12个月，高收益债券整体违约率为**1.8%**，其中CCC评级债券违约率为**6.5%** [125] * **全球债市**：全球债券市场规模达**170万亿美元**，其中美国占**36.7%**，新兴市场占**28.5%** [140]。2025年，以美元计价的全球（除美国外）固定收益资产回报率为**8.66%** [140] * **回报展望**：历史数据显示，债券的初始到期收益率对其未来5年年化回报有很强的解释力（R²=**89%**），当前彭博美国综合指数**4.32%** 的收益率隐含未来5年年化回报约为**4.31%** [146] 另类投资 * **资产类别表现**：在2011-2025年的15年间，私募股权和风险投资的年化回报率领先，分别为**14.4%** 和**12.0%** [191] * **私募信贷**：全球私募信贷资产管理规模（AUM）从2000年的约**50亿美元**增长至2025年第一季度的**约2万亿美元** [188] * **基础设施投资**：预计2024-2033年，美国基础设施存在**2.2万亿美元**的资金缺口；2016-2040年，全球基础设施投资需求约**94万亿美元**，亚洲占比最高（**54%**）[183] 投资原则 * **多元化效果**：60/40股债组合在任意5年滚动期内实现正回报的概率为**85%**，高于全股票组合的**66%** [202] * **投资时点**：历史数据显示，即使在市场创出新高时投资，标普500指数在未来1年、3年和5年取得正回报的平均概率仍分别高达**76%**、**82%** 和**90%** [204] * **主动管理分化**：在过去20年，大盘混合型基金中排名前10%的经理与后10%的经理，其累计回报差异显著，1万美元投资最终价值相差**9,035美元**（前10%：**12,357美元**；后10%：**3,322美元**）[208] * **组合漂移**：一个自2019年末起未再平衡的60/40组合，其股票权重已从**60%** 自然上升至2025年末的**72%** [211]