报告行业投资评级 - 维持证券行业“增持”评级 [1][65] 报告的核心观点 - 持续稳定和活跃资本市场政策将支撑市场交投活跃，利于券商板块业绩和估值修复，主动权益基金的券商持仓低配，公募新规下券商板块有望获资金配置，估值提升 [65] - 建议关注综合实力强的头部券商和买方投顾业务有先发优势的券商 [65] 根据相关目录分别进行总结 《持续稳定和活跃资本市场》相关政策解读 - 高层重申“持续稳定和活跃资本市场”，5月14日证监会公众号转载文章深入解读，非银板块上涨，提振市场情绪 [6][7] - 近期相关会议及政策包括4月25日政治局会议提出目标，5月7日国新办发布会证监会提出三方面举措，5月14日文章强调市场要“稳”更要“活”，推动中长期资金入市形成良性循环 [8] - 《推动公募基金高质量发展行动方案》有优化基金运营模式、健全收入报酬与投资者回报绑定机制、完善考核评价制度、强化长周期考核与激励约束机制、提升权益投资规模与占比、促进行业高质量发展等核心举措 [11][12][13] - 建立与基金业绩表现挂钩的浮动管理费收取机制重要，未来浮动管理产品数量将扩容，引导基金公司从“重规模”向“重回报”转型 [14] - 主动权益类基金相对沪深300，银行、非银金融等多个行业低配，重塑考核机制下低配板块有望受益 [15][16] - 我国公募基金费率改革第三阶段销售费率改革进行中，美国共同基金平均总费率自1980年起下行，销售费率下降更早、降幅更大 [21] - 投资者青睐低费率产品，美国免佣基金销售额和资产规模占比提升，公募销售费率下行促使代销模式向买方投顾转型，ETF成主要配置品种 [23][31] - 我国ETF持续扩容为券商投顾业务提供机遇，投顾策略核心转移，有规模优势的券商转型投顾业务可“以量补价” [34] 证券行业2025Q1业绩综述及展望 业绩 - 2025年一季度42家上市券商（不含东方财富）营收1259.3亿元（同比+19%），归母净利润521.8亿元（同比+77.8%），自营和经纪业务增速最快，投行和资管业务负增长 [37] - 25Q1经纪、自营业务占调整后营收比重提升，其余业务占比下降 [42] - 2025年一季度42家上市券商ROE为8.05%，同比提升3.24pct，行业平均杠杆率为3.83倍，同比下降0.13 [46][47] 各业务情况 - 经纪业务：25Q1收入327亿元，同比+43%，得益于市场交投活跃，沪深两市股票成交额和日均成交额增长，新发基金份额同比+3%，其中股票型同比+180% [48][49] - 投行业务：25Q1股权融资规模同比+41%，IPO规模同比-30%，增发规模同比+99%，投行业务收入66.7亿元，同比-1.1%，降幅收窄，部分头部券商和并表券商收入增长 [50][52] - 资管业务：25Q1收入101.3亿元，同比-6.9%，国泰海通、国联民生并购重组增长，头部中信、广发个位数增长，有控股公募的券商受公募业绩影响大 [53] - 信用业务：25Q1市场交投活跃，日均两融余额等有变化，上市券商融出资金规模同比+27%，买入返售金融资产规模同比-10%，股票质押规模压降 [57] - 自营业务：25Q1自营投资收入486亿元（同比+45.5%），交易性金融资产规模同比+9.4%，中小券商自营收入弹性大，头部券商增速高于行业平均 [59] 展望 - 政策支持下市场交投将保持活跃，支撑券商业绩和估值修复，券商并购重组推进，行业格局优化，头部券商优势凸显，公募销售费率改革使券商代销业务收入短期承压，买方投顾转型早的券商有先发优势 [62] - 当前券商板块PB为1.3x，处于近十年的29%分位，具备安全边际，看好向上修复空间 [62] 投资建议 - 维持证券行业“增持”评级，关注综合实力强的头部券商和买方投顾业务有先发优势的券商 [65]

报告行业投资评级 - 维持医疗服务行业“买入”评级 [4][6] 报告的核心观点 - CXO受中美关税影响复杂，政策边际缓和有望迎来估值修复，CRO业务暂不受互征关税影响但市场预期有不确定性，CDMO部分实际影响更复杂，国内企业有规避措施，关税政策缓和细分板块有望估值修复 [2] - 中美关税边际缓和有利于医疗设备降低生产成本，扩大海外市场份额，稳定供应链成本提升竞争力，利于产品推广和市场渗透，还能增加价格敏感市场机会和突破高端市场壁垒 [3] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 2025年5月12日商务部公布中美日内瓦经贸会谈联合声明，中美双方近期会将4月2日相关的34%关税分为24%（暂缓90天）和10%，中国还将暂停或取消自2025年4月2日起针对美国的非关税反制措施，双方未来还会建立机制继续就经贸关系进行协商 [1] 投资建议 - 建议关注出口产业链，包括海外CRO及CDMO占比较多的药明康德等，美国销售占比较多的医疗器械相关的怡和嘉业等，具有国际化扩张实力的亚辉龙、圣湘生物等 [4] 近十二个月行业表现 - 1个月相对收益3%、绝对收益7%，3个月相对收益0%、绝对收益 -2%，12个月相对收益 -4%、绝对收益1% [7]

报告核心观点 - 中美贸易冲突短期缓和，优势出口行业将直接受益，A股市场2025年将继续以“慢牛”方式运行 [2][9] 分组1：中美关税调整情况 - 联合声明将4月2日提出的对中国增加34%的关税分为24%（暂缓90天）和10%保留两部分，保留的10%关税与此前市场预期相近 [4] - 美对中国商品关税税率合计达44.60%，2024年末平均在14.6%左右，2025年2、3月分别增加10%，此次联合声明保留10% [4] - 44.60%的关税将导致2025年对美净出口下滑约540亿美元，对GDP影响约为9800 - 13000亿元人民币，预计影响在0.8%左右 [4] 分组2：行业影响 - 此前受美国“对等关税”影响的我国对美优势出口行业，如机械制品、矿物化学制品、家具制品、钢铁制品等，出口预期会明显恢复 [6] - 我国将降低对美商品进口关税税率，农副食品类、能源类、化学品与化工品类进口量上升将回归到4月前状态 [6] 分组3：未来展望 - 24%的关税暂缓90天，双方未来谈判空间大，关税仍是影响未来经济发展重要因素，对2025年GDP影响约0.8% [8] - 我国4月出口增速较高，关税影响将集中体现于5、6月出口，进而影响经济数据，宏观政策降准降息已落地，若5、6月经济数据好于预期，政策存在边际收紧可能 [8] 分组4：投资建议 - 中美贸易冲突短期明显缓和，受“对等关税”影响的对美出口优势行业短期有望明显恢复 [9] - 中期建议关注2025年政府工作报告中提到的科技、绿色、消费以及基建等领域 [9] - 短期建议关注受关税冲击的机械、家具、钢铁制品等行业、受益于扩大内需政策的消费领域以及新质生产力相关的科技板块 [9]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [3] 报告的核心观点 - 公允价值变动影响 2024Q4 利润端，高基数及费用率上升影响 2025Q1 业绩 [6] - 受渠道采购节奏调整影响，公司狂苗销量阶段性下降 [7] - 狂苗具备一定需求刚性，看好政策及技术迭代助力下人二倍体渗透率提升 [8] - 狂苗渠道拓展稳步推进，诺如病毒疫苗进展顺利 [10] - 看好公司源于先发优势明显、人二倍体狂苗竞争格局较好、政策有望助推市占率提升、诺如病毒疫苗实现技术出海，预计 2025 - 2027 年营收和归母净利润增长，维持“买入”评级 [11] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩情况 - 2024 年实现营业收入 14.32 亿元，较上年同期减少 9.23%；实现归母净利润 3.99 亿元，较上年同期减少 21.71% [5] - 2025Q1 实现营收 1.38 亿元，较上年同期减少 55.70%，实现归母净利润 2070.86 万元，较上年同期减少 86.15% [5] - 2024Q4 公司实现营业收入 3.71 亿元，受参股公司确认公允价值变动损失影响，归母净利润为 -725 万元，扣非归母净利润 4492.55 万元 [6] - 2024Q1 公司营收 3.11 亿元，其中包括重组六价诺如病毒疫苗海外授权首付款 1.06 亿元，剔除上年同期首付款后，2025Q1 营收同比下降 32.75%，扣非归母净利润同比下降 65.5% [6] 费用率情况 - 2024 年受研发项目阶段性投入减少，研发费用率为 9.22%，同比下降 6.82pct；受市场拓展投入增加影响，销售费用率为 38.21%，同比上升 6.8pct [6] - 2025Q1 各项费用率均呈现上升态势，主要原因为营收同比负增长，期间费用绝对值同比呈现下降 [6] 狂苗情况 - 2024 年公司狂苗平均价格为 288.2 元/剂，与 2023 年基本持平，毛利率为 93.74%，同比上升 0.26pct [7] - 2024 年公司狂苗销量约 460 万剂，同比下降 17.16%，冻干人二倍体狂苗批签发数量为 389.76 万支，较上年同期下降 43.83% [7] - 狂犬病可防不可治，狂苗具有刚性需求特征，2024 年狂犬病发病数和死亡人数上升，在政策推动下，人用狂犬病疫苗市场有望稳步增长 [8] - 政策助推，叠加技术迭代带来的人二倍体细胞对 Vero 细胞替代效应的长期趋势，人二倍体狂苗渗透率有望逐步提高 [8] 产品进展情况 - 狂苗市场推广推行差异化区域市场营销策略，提升人员销售能力，拓展渠道覆盖面，加强学术推广力度，推进“首针计划”，改进产品包装剂型 [10] - ACYW135 群脑膜炎球菌多糖疫苗处技改阶段，预计 2025 年三季度复产 [10] - 重组六价诺如病毒疫苗采用基因工程技术构建的基于病毒样颗粒（VLPs）的创新型疫苗，是目前在研产品中价次最高的多价诺如病毒疫苗之一，2024 年 1 月与 HilleVax 签署许可协议，目前研发进展顺利，预计三季度末四季度初进行首针接种 [10] 投资建议及财务预测 - 预计公司 2025 - 2027 年营业收入分别为 15.09/16.66/17.81 亿元，同比增长 5.4%/10.4%/7.0%；归母净利润分别为 4.29/5.12/5.54 亿元，同比增长 7.5%/19.4%/8.3%；EPS 分别为 3.22/3.85/4.17 元，对应 2025.04.28 收盘价的 PE 分别为 19.10x/16.00x/14.78x [11] 重要财务指标 |会计年度|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|1432|1509|1666|1781| |同比(%)|-9.2%|5.4%|10.4%|7.0%| |归属母公司净利润（百万元）|399|429|512|554| |同比(%)|-21.7%|7.5%|19.4%|8.3%| |毛利率(%)|94.2%|94.1%|94.2%|94.3%| |ROE(%)|11.6%|11.2%|12.3%|12.3%| |每股收益(元)|3.00|3.22|3.85|4.17| |P/E|20.54|19.10|16.00|14.78| |P/B|2.37|2.15|1.96|1.82| |EV/EBITDA|13.04|11.48|9.89|9.14| [14]

报告核心观点 - 4月政治局会议指明中国经济发展主要矛盾在于“国际经贸斗争”，提出“四稳”要求构建高质量发展确定性，通过积极宏观政策应对风险，2025年A股市场将以“慢牛”运行，关注科技、绿色、消费、基建等领域，短期关注红利板块和受益消费政策领域；盐津铺子核心品类增长、海外布局加速，预计未来营收和利润增长；超声影像设备2025Q1招标回暖，国产替代持续，全年有望继续恢复，建议关注相关头部公司 [7][13][23][38][48] 宏观策略与北交所 宏观政策与沪深股市 宏观政策 - 上周宏观信息为LPR和工业企业利润，4月21日1年期和5年期LPR分别为3.10%和3.60%保持不变，3月工业企业利润当月同比2.60%，一季度累计同比0.80%首次转正 [4][5] - 4月25日政治局会议点明主要矛盾是国际经贸斗争，通过“四稳”构建高质量发展确定性，“四稳”可应对净出口下滑风险和提升间接抗风险能力 [7] - 会议提出加紧实施积极宏观政策，财政政策加快地方政府专项债券、超长期特别国债发行使用，2025年赤字率拟按4%左右安排，赤字规模5.66万亿元，拟发行超长期特别国债1.3万亿元、地方政府专项债券4.4万亿元；货币政策适时降准降息，创设新的结构性和新型政策性金融工具支持特定领域 [8] - 结构性货币政策工具针对特定领域，如定向再贷款等，近期有证券、基金、保险公司互换便利等；新型政策性金融工具由政策性金融机构主导，如普惠小微贷款支持工具，新工具将针对出口、消费、科技领域 [9][10] - 会议提出提高中低收入群体收入，发展服务消费，清理消费领域限制措施，设立服务消费与养老再贷款，惠及多行业，促进消费复苏和优化经济结构，还强调深化改革开放，加快全国统一大市场建设等 [11] - 房地产着重防范化解风险，加力城市更新，推进城中村和危旧房改造，构建新模式，加大高品质住房供给等；地方化债继续实施一揽子政策，解决拖欠账款问题；资本市场要求稳定活跃，4月初美国“对等关税”后中央汇金入市扶持A股 [12] 沪深股市 - 2025.04.21 - 2025.04.27，6个A股指数多数上涨，除科创50微跌0.40%，上证指涨0.56%、深证成指涨1.38%等，市场因等待会议和临近五一观望，会议后预期窄幅震荡 [15] - 行业方面，申万31个一级行业涨跌不一，申万124个二级和259个三级行业周度和年初以来涨跌幅前10行业各有不同 [20][21][22] - 2025年A股市场将以“慢牛”运行，关注科技、绿色、消费、基建等领域，短期关注红利板块和受益消费政策领域 [23] 北交所 - 截至2025年4月25日，北交所265家股票上市，上周新增0家，总股本均值增0.21%，总自由流通股本均值降1.44%，总市值均值增1.53%，总自由流通市值均值降0.11% [24] - 上周北交所流动性下降，总成交量均值降9.79%，总成交额均值降8.00%，算术平均换手率均值降0.98个百分点，按总市值加权平均换手率均值降0.68个百分点 [25] - 上周265只股票中47只上涨，灿能电力涨幅最高为24.82%，武汉蓝电跌幅最高为31.88%；挂牌至今240只累计上涨，星图测控涨幅最高为1408.55%，25只累计下跌，连城数控跌幅最高为77.45%；4月25日，北证50收盘跌2.16%，北证湘财研究全指数收盘跌3.13% [26] - 上周涉及24个申万一级行业，涨跌幅靠前为美容护理（4.14%）与建筑材料（1.53%），靠后为农林牧渔（-9.54%）与食品饮料（-9.40%） [28] - 北证50当前估值（PETTM）为62.71倍，科创50为94.88倍，沪深300为12.26倍，北证50处于96%估值分位数，科创50处于95%，沪深300处于75% [29][32] 行业公司 食品饮料 - 盐津铺子2024年实现营业收入/归母净利润53.04/6.40亿元，同比+28.89%/+26.53%，2025年Q1实现营业收入/归母净利润15.37/1.78亿元，同比+25.69%/+11.64% [34] - 分产品核心品类增长强劲，2024年辣卤零食等品类营收有不同程度增长，部分毛利率有变化，麻酱素毛肚3月销售额单品破亿 [35] - 分渠道持续革新，“蛋皇”进驻山姆等新渠道，2024年直营等渠道收入有不同变化，部分毛利率下降 [35][37] - 2024年销售等费用率稳步下降，海外收入0.63亿元，同比增长近200倍，占营收1.18%，拟在泰国设子公司建生产基地，拓展海外市场 [37] - 预计公司2025 - 2027年营收分别为66.78、81.28、95.40亿元，同比增长25.9%、21.7%、17.4%，归母净利润分别为8.26、10.13、11.99亿元，同比增长29.1%、22.6%、18.4%，首次覆盖给予“买入”评级 [38] 医药行业 - 医疗设备 - 超声影像设备2024年受院端招投标影响销售下降，2025Q1回暖，销售额同比增长87.95%，销量同比增长75.81% [40] - 2024年各等级医院销售额均下降，二级医院降幅最大为35.50%，销售额占比降至19.53% [42] - 2024年国产替代继续，国产销售额占比从2023年的34.20%提升至37.79%，迈瑞销售额占比提升3.1个百分点升至第一，通用电气降至第二，部分国产公司销售额同比大幅提升 [43] - 预计全年超声影像设备招投标有望持续恢复，国产超声设备有望发展，建议关注迈瑞医疗、开立医疗等国内超声头部公司 [48]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [2][7] 报告的核心观点 - 2025年第一季度澜起科技营收12.22亿元，同比增长65.78%；归母净利润5.25亿元，同比增长135.14%；剔除股份支付费用影响后的归母净利润6.02亿元，同比增长155.42% [2] - DDR5内存接口芯片及高性能运力芯片销售收入占比增加，互联类芯片业务成长动能全面显现，2025年第一季度互联类芯片产品线销售收入11.39亿元，同比增长63.92%，环比增长17.19%，营收占比约93%，毛利率64.50%，推动公司整体毛利润同比增长73.66%，Q1整体毛利率60.4%，同比提升2.75pcts；第二季度交付的互连类芯片在手订单金额超12.9亿元，保守估算第二季度营收环比增长13.3% [3] - DDR5内存接口芯片市场渗透率提升叠加子代迭代持续推进，有望带动公司DDR接口芯片ASP稳步上行，DDR5子代新品接连入市有望持续提升公司互联接口芯片业务利润率 [4] - AI浪潮推动，公司高性能“运力芯片”有望进入高速增长期，2025年第一季度三款高性能运力芯片合计收入1.35亿元，同比增长155%；PCIe Retimer芯片需求呈“刚性化”趋势，公司持续推动新品研发；MRDIMM产品有望步入起量阶段，行业生态持续优化，市场规模增速可期 [5][6] - 预计2025 - 2027年公司归母净利润为2087百万元/2933百万元/3666百万元，归母净利润增速分别为47.9%/40.5%/25%；2025 - 2027年公司EPS分别为1.82元/2.56元/3.2元；对应2025年4月24日收盘价72.53元，2025 - 2027年PE分别为39.8倍/28.33倍/22.67倍 [7] 根据相关目录分别进行总结 财务预测 |项目|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|3639|5257|7000|8574| |同比|59.2%|44.5%|33.2%|22.5%| |归母净利润|1412|2087|2933|3666| |同比|213.1%|47.9%|40.5%|25.0%| |毛利率|58.1%|63.7%|66.0%|66.5%| |ROE|12.4%|16.1%|18.9%|19.6%| |每股收益（元）|1.23|1.82|2.56|3.20| |PE|58.85|39.80|28.33|22.67| |EV/EBITDA|37.83|23.01|16.35|13.08|[9] 财务报表及指标 - 利润表涵盖2023 - 2027E年营业收入、营业成本、税金及附加等多项数据 [10] - 现金流量表包含2023 - 2027E年经营活动现金流、投资活动现金流、筹资活动现金流等数据 [10] - 资产负债表展示2023 - 2027E年流动资产、非流动资产、流动负债、非流动负债等情况 [10] - 主要财务比率涉及成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力、每股指标、估值比率等多方面数据 [10]

报告公司投资评级 - 维持公司“买入”评级 [194] 报告的核心观点 - 2024年公司收购CMEC提前布局美国本土市场可降低关税摩擦影响 坚定执行“差异化竞争”战略 欧洲“双反”税率国内最低增强海外竞争优势 国内高空平台租赁市场对比欧美成熟市场有较大长期发展空间 公司作为龙头之一有望受益 预计2025 - 2027年公司营业收入为82.9、89.7、98.3亿元 同比增长6.3%、8.2%、9.6% 归母净利润18.8、20.5、23.2亿元 同比增长15.4%、9.1%、13.0% 对应2025年4月23日收盘价 市盈率为11.2、10.2、9.0倍 [194] 各目录总结 一、为什么近期公司股价大幅下跌 - 原因一：中美关税摩擦升级 公司2024年47%收入和48%毛利来源于美国（CMEC口径） 市场担心贸易脱钩致业绩下滑 [3] - 原因二：2024年业绩低于预期 第四季度费用率大超预期 叠加并购CMEC后毛利率下降超预期 [8][12] 二、未来中美关税如何演绎及公司应对策略 - 对关税做敏感性分析 结果显示50%额外关税是公司北美业务的盈亏平衡点 [14] 三、当前股价是否已充分反映悲观预期 - 悲观情况：关税维持当前水平 中美贸易完全脱钩 2025 - 2027年营业总收入分别为74.0、59.3、64.8亿元 同比增速3.2%、 - 19.9%、9.3% 归属母公司净利润分别为17.67、11.18、13.29亿元 同比增速8.5%、 - 36.7%、18.9% [17] - 中性情况：中国对美国出口关税降至30% 2025 - 2027年营业总收入分别为82.88、89.7、98.3亿元 同比增速6.3%、8.2%、9.6% 归属母公司净利润分别为18.63、16.36、18.69亿元 同比增速14.4%、 - 12.2%、14.2% [20][21] - 乐观情况：不额外增加关税 2025 - 2027年营业总收入分别为86.5、93.3、101.5亿元 同比增速20.7%、7.8%、8.8% 归属母公司净利润分别为21.54、23.52、26.16亿元 同比增速32.2%、9.2%、11.2% [24][25] 四、公司长期成长空间如何看 - 国内市场和新兴市场有长期发展空间 欧美地区市场份额有提升空间 [28] 4.1.1 公司发展历程与组织架构 - 公司股权相对集中 创始人控股权稳定 [33] - 管理层长期稳定 有效保证战略持续性 [34] 4.1.2 公司主营业务与产品 - 公司高空平台产品系列齐全 以各类型高空作业平台为主 涵盖臂式、剪叉式和桅柱式三大系列共200多款规格 还推出多种差异化产品 [35] 4.1.3 公司经营情况与财务分析 - 公司业绩持续增长 上市后成长加速 2011 - 2015年营业收入和归母净利润复合增速为18.4%、34.1% 2015 - 2023年为38.0%、40.1% [36] - 高空作业平台为主要收入来源 臂式产品收入占比持续提升 2023年剪叉、臂式、桅柱式高空作业平台毛利率分别为40.3%、30.5%、43.5% [39] - 2022年以来综合毛利率和净利率持续回升 汇兑收益减少导致费用率有所回升 [42] - 海外地区收入占比较高 2023年国内外毛利率大幅回升 [45] - 公司资产负债率逐渐回升 周转率、盈利能力保持稳定 [48] - 2024年以来应收账款和存货周转率有所回升 [51] - 公司固定资产增加呈阶段性变化 资本支出近年来持续增长 [54] 4.2.1 高空作业平台优势显著，市场规模持续增长 - 高空作业平台可细分为固定式、自行走式和移动式 举升机械结构不同应用范围不同 [58] - 高空平台产业链主要分为零部件、制造商、租赁商和终端应用四个环节 [63] 4.2.2 高速发展过后，我国高空平台市场有所调整 - 我国高空平台租赁市场发展迅速 2023年租赁市场收入达148.8亿元 较2018年复合增速达28.6% 预计2024年设备保有量将达60.3万台 相比2018年复合增速高达40.6% [67] - 国内高空平台快速增长下 租赁市场竞争逐渐加剧 [71] - 国内需求有所调整 2024年高空作业平台国内销量同比下降33.4%至约8.7万台 剪叉式平台销量下降44.7%至5.4万台 占比下降至62.5% 臂式平台销量增长3.1%至3.2万台 销量占比升至36.9% [75] - 高空平台出口量增速回升 2024年出口量同比增长21.8%至9.3万台 臂式平台同比增长90.1%至1.5万台 占比升至16.2% 桅柱式平台出口量同比增长54.1%至1.1万台 销量占比升至11.3% 剪叉式平台销量增长8.4%至6.5万台 销量占比连续4年下降至69.9% [79] 4.2.3 对比海外，我国高空平台仍有较大增长空间 - 对比欧美成熟市场 我国高空平台仍有巨大发展空间 2023年我国高空作业平台租赁市场人均保有量仅3.7台/万人 美国和欧洲十国分别为25.6和9.6台/万人 我国建筑业增加值覆盖率为6.1台/亿元 高于欧洲十国的5.4台/亿元 低于美国的9.9台/亿元 [82] - 国内头部租赁商机队规模持续增长 但对比海外龙头仍有增长空间 国内华铁应急、上海宏信和众能联合设备保有量分别达14.1、12.1、5.0万台 全球排名分别为第3、4、7名 低于联合租赁的17.8万台和Sunbelt公司的14.1万台 [85] - 行业巨头纷纷入局 国内竞争恐加剧 [88] 4.3.1 美国高空平台市场增长稳定，2020年后有所加速 - 美国高空平台以建筑需求为主 基建法案推动建筑业快速增长 [90] - 疫情低基数叠加建筑业繁荣 推动美国高空平台租赁市场快速增长 预计2025年市场规模将达181.0亿美元 相比2020年复合增速达11.9% 2024年租赁市场设备保有量将达89.8万台 相比2020年复合增速为8.2% [95] 4.3.2 美国市场以剪叉式为主，电动臂式仍有巨大提升空间 - 美国市场存量高空平台平均服役年限约5年 剪叉式平台占比近六成 2021年保有量占比由2012年54.8%上升至58.0% 臂式平台保有量占比保持在38.0%左右 车载平台及其他高空机械保有量占比2021年为4.0% [100] - 美国剪叉高空平台电动化持续提升 臂式电动化率仍有巨大提升空间 2023年剪叉式高空平台电动化率由2016年89%提升至93% 内燃式剪叉保有量占比降至5% 臂式高空平台电动化率由2016年10%提升至2023年21% [106] 4.3.3 美国龙头积压订单逐渐缓解，国内公司纷纷布局 - 美国市场高空平台龙头季度收入逐渐恢复正常 在手订单持续回落 2023年末Terex和JLG在手订单分别为26.4、45.4亿元 约为2018年末的2.4和2.7倍 2024年末分别同比下降45.1%、60.0% 至14.5、18.0亿元 2024年四季度Terex和JLG高空平台业务收入增速分别为 - 13.2%、0.6% 环比三季度分别下降15.6和2.8个百分点 [110][114] - 美国高空平台市场广阔 众多国内厂商已陆续布局 [117] - 特朗普当选后 或将加征墨西哥对美出口关税 [119] 4.3.4 欧洲市场：关税终裁落地，今年需求增速有望回升 - 欧洲高空平台租赁市场增长稳定 但增速低于美国 [121] - 欧洲市场高空平台平均服役年限超9年 剪叉式平台占比近一半 [127] - 欧洲市场剪叉高空平台电动化率达84% 臂式电动化水平领先美国 [133] 4.4.1 模块化设计凸显研发优势，拥有全系列电动化产品 - 独特的模块化设计理念构筑公司核心竞争力 能缩短新品研发周期 降低采购、物流、制造和服务成本 [137] - 率先研发全系列电动化产品 2022年产品总销量中电动化率已达95.44% 2023年臂式产品电动化率提升至73.4% [142] - 拥有中国、欧洲、美国四大研发中心 贴近全球主要消费市场 [146] 4.4.2 规模效应&智能制造构筑成本优势，毛利率领先同业 - 公司高空平台销量持续增长 国内市场份额持续领先 2022年总销量达5.6万台 十年复合增速达22.4% 2023年销量约占我国高空平台行业总销量27.0% [151] - 公司连续多年位居全球制造商前列 国内企业排名快速上升 2023年位列全球前十强 [154] - 持续加强智能制造 生产效率大幅提升 2020年“未来工厂”项目建成投产 自动化总装生产线每7分钟下线一台剪叉式产品 每30分钟下线一台臂式产品 [157] - 公司盈利能力领先国内外同业 高空平台业务毛利率明显高于竞争对手 [159] 4.4.3 瞄准国内外主要市场，通过收购拓展渠道 - 数次重大收购 获取全球主要市场渠道和品牌 [162] - 国内市场与宏信建发合作已久 参股宏信实现深入合作 [164] - 海外设置前置仓和子公司 进一步提升服务能力 [166] 4.4.4 坚定执行差异化战略，“双反”税率国内最低 - 2021年美国开启“双反”调查 浙江鼎力“双反”终裁税率国内最低 经美国行政复议后 “双反”税率有望从43.49%下降到24.34% [171][174] - 欧洲反倾销关税落地 浙江鼎力税率最低 2025年1月终裁税率大幅下降10.7个百分点至20.6% [176] 4.4.5 收购美国CMEC公司，构筑北美市场独特竞争优势 - 公司与美国CMEC合作已久 2024年完成全资收购 [178] - 公司参股后 CMEC经营业绩持续好转 [180] - 并表CMEC后 公司收入规模有望快速增厚 [186] - 对比北美两大龙头 公司北美地区市场份额仍有巨大提升空间 [191]

报告核心观点 - 半导体行业受国内AI大模型技术崛起及传统消费电子领域复苏影响，市场需求有望增长，国产化替代仍是大势，建议持续关注并维持“买入”评级；电力行业防御属性凸显，政策推动下电力资产价值有望重估，建议关注火电、水核、绿电板块及相关个股，维持“增持”评级；金融工程方面，建议投资者关注低估值、高股息、低波动类相关资产，并注意因子拥挤风险 [6][11][16] 行业公司 半导体行业 - 2025年4月14 - 18日申万半导体指数微幅下跌0.63%，在所有二级行业中排序92/125，同期沪深300指数微幅上涨0.59%，上证综指上涨1.19%，深证成指数微幅下跌0.54%，科创50微幅下跌0.31% [2] - 上周半导体子板块中模拟芯片设计板块受国产化替代概念驱动涨幅亮眼，上涨3.08%，数字芯片设计等其他板块有不同程度下跌 [3] - 一季度业绩披露期，多家公司Q1业绩上行，如台积电25Q1收入255.3亿美元，同比+35.3%；寒武纪Q1营收11.11亿元，同比增长4230.22%等 [4][5] - 截至2025年4月17日费城半导体指数年初至今跌幅为23.68%，周跌幅为4.3%；截至4月18日台湾半导体指数年初至今跌幅为18%，周跌幅为3.4% [6] 电力行业 - 2025年1 - 3月全国规模以上电厂发电新增设备容量8572万千瓦，同比增长23.46%，风光合计新增7433万千瓦，占总新增装机比重为86.7%，预计二季度风光新增装机将加快 [7] - 截至2025年3月末全国规模以上电厂发电装机容量达343081万千瓦，同比增长14.6%，风光装机比重合计达43.2%，已超2030年装机比重目标，但风光发电量距2030年目标仍有距离 [8] - 2025年1 - 3月全国主要发电企业电网基本建设投资完成额同比增长24.8%，电源基本建设投资完成额同比减少2.5%，电网投资高增速有望持续，电源端投资放缓预计受新能源发电投资放缓影响 [9][10] 金融工程 多因子策略跟踪 - 上周中证500指数增强策略收益为 - 5.36%，超额收益为 - 0.84%；中证1000指数增强策略收益为 - 4.03%，超额收益为1.46% [13] - 本月中证500指数增强策略收益为 - 6.00%，超额收益为 - 1.28%；中证1000指数增强策略收益为 - 4.25%，超额收益为1.60% [14] - 本年中证500指数增强策略收益为 - 2.44%，超额收益为0.08%；中证1000指数增强策略收益为 - 1.49%，超额收益为0.11% [14] 风格因子表现 - 上周市值和一致预期净利润变动_1个月因子表现较好，净利润_单季度_同比和市盈率因子表现较差 [15] - 本月波动率_1个月和一致预期净利润变动_1个月因子表现较好，市盈率和ROE_单季度因子表现较差 [15] - 本年反转_1个月和净利润_单季度_同比因子表现较好，一致预期净利润变动_1个月和市值因子表现较差 [15] - 波动率、总资产、市盈率因子拥挤度较低，净利润_单季度_同比因子拥挤度最高，其次为反转_1个月因子 [15]

报告核心观点 - 预期5月政策面转强，市场面宽松，基本面处于空窗期，建议关注红利和消费相关板块 [3][5] - 2025年A股大概率“慢牛”运行，科技、绿色、消费、基建是未来关注方向 [7] A股市场2025年前四月状况汇总 - 2025年以来A股主要指数总体震荡下行，2月上涨，1、3、4月多下行，截至4月22日，科创50涨2.76%，其余指数下跌 [11] - 31个中万一级行业涨少跌多，有色金属、农林牧渔涨幅居前，煤炭、电力设备跌幅居前 [20] - 申万124个二级行业和中万259个三级行业2025年前四月累计涨跌幅前10和后10行业与一级行业状况基本一致 [23][24] 回顾历年五月行情并展望2025年状况 - 2017 - 2024年5月A股主要指数涨跌倾向于下跌，多数时间月度涨跌幅处于中等偏弱状态 [25] - 2025年5月宏观面政策或更积极，需跟踪财政政策，降准是市场期待方向；市场面资金大概率宽松；基本面处于空窗期 [5][34] - 4月底净利润+PE百分位模型中，申万二级分三类，环保等行业5月有望处有利位置 [6][34] 投资建议 - 长维度看，2025年A股大概率“慢牛”运行 [40] - 中维度看，关注科技、绿色、消费、基建领域 [7][40] - 短维度看，5月关注红利板块和受益消费政策领域 [8][40]

报告行业投资评级 - 行业评级为增持（维持）[2] 报告的核心观点 - 上周锂电材料行业反弹0.94%，跑赢基准（沪深300）0.35pct，行业估值（市盈率TTM）回升1.71x至31.67x，当前处于20.9%长期历史分位[4] - 各环节供需持续回升，但多数环节产能充足，行业整体开工不高；美国关税政策或扰动出口需求预期，动储国内市场中长期需求有望受政策和下游集采支持；供给端分化延续，需求集中于头部企业，产能利用率不高，材料端提价难，价格及盈利维持低位；行业估值处于历史中低位，有弹性空间，边际盈利提升受制于供需矛盾，拐点待供需再平衡完成；维持行业“增持”评级[13][48] 根据相关目录分别进行总结 正极材料 - 三元前驱体价格回落，碳酸锂价格维持弱势，三元材料价格延续小幅下跌，供需小幅波动；磷酸铁锂需求回暖拉动开工上行，下游对加工费涨价抵触[5] - 上周三元前驱体NCM111、NCM523、NCM622及NCM811价格周环比分别下跌1.23%、1.25%、1.22%和1.66%至8.05万元/吨、7.9万元/吨、8.1万元/吨和8.9万元/吨；全国电池级碳酸锂现货价周环比跌0.36%至7万元/吨，电池级氢氧化锂（>56.5%）均价持平于7.18万元/吨；国内正磷酸铁价格持稳于1.05万元/吨[5] - 上周三元正极材料价格延续回落，NCM111、NCM523（单晶/动力）、NCM6系（单晶/动力）及NCM811（多晶动力）价格周环比分别下跌0.25%、0.34%、0.28%和0.34%至12.14万元/吨、11.89万元/吨、14.25万元/吨和14.73万元/吨；产量环比略增0.13%至14850吨，开工率升0.06pct至45.79%；行业库存周环比降0.36%至13755吨；下游电芯企业刚需，市场受磷酸铁锂挤压订单有限，关税问题使部分企业观望，供给端按4月排产预期生产；周内价格暂稳，成本端微幅回落，利润空间小幅回暖[6] - 上周磷酸铁锂正极材料动力型价格持平于3.55万元/吨，储能型价格持稳于3.4万元/吨；产量环比增1.8%至65846吨，开工率升0.78pct至60.98%，工厂库存增0.44%至38318吨；二季度需求回暖，下游部分大厂需求上涨，拉动供应量上行，订单充足；头部企业开工高位运行，二三线部分企业满产满销，部分企业选择性接单，行业整体开工维持六成左右；因市场打包加工费偏低，下游抵触涨价，铁锂出货亏损，利润倒挂[7] 电解液 - 上周六福磷酸锂价格持续走低，溶剂价格普涨，电解液价格平稳，行业整体开工低位窄幅波动，成本端存下滑预期但行业多低位稳价[7] - 上周六氟磷酸锂国内均价周环比续跌2.54%至5.75万元/吨，新型锂盐双氟磺酰亚胺锂液态及固态均价分别持稳于2.6万元/吨和7.75万元/吨；DMC、DEC、EMC、EC及PC价格周环比分别上涨4.26%、2.13%、2.8%、4.26%和2.84%至4900元/吨、9600元/吨、7350元/吨、4900元/吨及7250元/吨；碳酸亚乙烯酯（VC）、氟代碳酸乙烯酯（FEC）及亚硫酸丙烯酯（PS）市场均价分别持稳于5.15万元/吨、3.75万元/吨和7.9万元/吨，硫酸乙烯酯（DTD）市场均价周环比续跌2%至4.9万元/吨[7][9] - 上周磷酸铁锂用和三元动力用电解液市场均价分别持平于1.92万元/吨和2.54万元/吨，钴酸锂及锰酸锂电解液市场均价分别持稳于4.46万元/吨和1.55万元/吨；产量环比增0.96%至32620吨，行业开工率降0.58pct至30.51%；市场整体需求增量有限，产能过剩持续，主流企业开工尚可，部分中小企业开工下滑；主材价格下跌预期不减，成本或将下移，但企业多持稳价意愿，价格低位现状短期内难改善[9] 负极材料 - 控库存下开工不及预期，周内成本上行致利润有所下降[10] - 上周人造石墨负极材料市场均价持平于3.34万元/吨，天然石墨负极材料市场均价持稳于3.56万元/吨，中间相碳微球市场均价持稳于5.92万元/吨，石墨化代加工费均价持平于8900元/吨；产量周环比增0.33%至49955吨，行业开工率升0.18pct至53.47%，行业库存量周环比降0.4%至200890吨；市场整体出货量小幅上行，但部分库存待消耗，开工率无明显增长；下游采购需求释放有限，中低端产品同质化严重，低价竞争仍存，负极价格延续低位；周内原料低硫石油焦价格上行，利润下降[10] 隔膜 - 产量及开工持续上行，但供过于求格局延续，行业低位挺价[11] - 上周干法隔膜（16μm基膜）价格持平于0.43元/平米，湿法隔膜均价持稳于1.01元/平米，陶瓷涂覆隔膜市场均价持稳于1.03元/平米；产量增1.76%至52000万平米；开工率升1.38pct至79.65%；市场库存量周环比升0.69%至51350万平米；下游动力与储能需求增加，开工率上升，但行业整体供大于求；前期干法隔膜价格滑落至成本线附近，湿法隔膜竞争态势缓和，行业挺价意图下价格有望平稳[11] 电池级铜箔 - 上周8μm、6μm及4.5μm锂电铜箔市场均价分别持平于9.58万元/吨、9.63万元/吨和10.78万元/吨；8μm、6μm及4.5μm锂电铜箔平均加工费分别持平于1.7万元/吨、1.75万元/吨和2.9万元/吨[12]