宏观策略与北交所 宏观政策 - 3月制造业PMI升至50.5%，景气水平继续回升，产需两端扩张加快，中小型企业PMI均有改善，三大重点行业PMI稳中有升，价格指数有所回落，市场预期基本稳定 [4] - 美国4月2日宣布对等关税，对中国征收34%关税，中国4月4日发布反制措施，对美国全部进口商品征收34%关税，中美贸易进入白热化 [6] 沪深股市 - 2025.03.31 - 2025.04.06，关注的6个A股指数继续震荡下行，多数指数回落受美国等海外权益市场下行拖累及美国征收对等关税影响 [7] - 行业方面，申万31个一级行业、124个二级行业和259个三级行业有不同涨跌情况 [10][12][15] - 宏观领域关注2025年政府工作报告，长维度A股市场大概率“慢牛”运行，中维度关注科技、绿色、消费、基建领域，短维度美国对等关税影响A股4月走势 [15][16] 行业公司 电子行业 - 法拉电子2024年营收增长22.99%，归母净利润增长1.48%，扣非归母净利润增长2.49%，2024Q4单季度营收增长32.17%，归母净利润下降14.56%，扣非归母净利润增长0.43% [17] - 2024年公司毛利率和净利率下降，费用管控能力卓越，近5年销售和管理费用率逐年下滑，利息收入大于利息费用 [18] - 2025年公司将维持收入稳定增长，开拓新能源等市场，控制成本和费用 [19] - 下调2025、2026年归母净利润预测，预计2027年归母净利润为22.34亿元，维持“买入”评级 [20][21] 金融工程 金融工程 - ETF市场与策略跟踪 - 截至2025年3月31日，沪深两市有1123只ETF，较上期增加26只，资产管理总规模3.80万亿元，较上期增加65.22亿元，总份额2.65万亿份，较上期增加399.68亿份 [22] - 3月有27只ETF新上市、27只新成立，总发行规模169.64亿元 [23] - 3月商品型ETF整体收益率较高，股票型ETF表现最差，跨境ETF内部偏离度最高，债券型ETF最低 [24] - PB - ROE框架下关注第三象限高PB高ROE行业和第五象限低PB中ROE行业，构建的ETF轮动策略年化收益率为11.93%，年化超额收益率为13.22% [25][27] - 4月推荐关注通信、电力设备和纺织服饰行业，对应ETF为国泰中证全指通信设备ETF、广发中证环保产业ETF和广发中证全指可选消费ETF [28]

报告行业投资评级 - 维持行业“买入”评级 [2][7][23] 报告的核心观点 - 3月新房成交同比分化明显，二手房成交继续保持高增，新房需求延续弱复苏但城市间分化明显，二手房成交持续回升 [4][5][9] - 新房狭义库存水平持续下降，但销售放缓导致去化周期小幅回升 [5][17] - 前三个月TOP100房企销售额、销售面积同比下降，头部房企市占率继续提升 [6][20] - 在“止跌回稳”目标下，限制性政策将放松，存量房和土地收储进展有望提速，推动市场供需结构改善 [7][23] 根据相关目录分别进行总结 新房成交情况 - 30个大中城市3月商品房成交面积同比+2.5%，连续两个月正增长，一线、二线和三线城市同比分别为+18%、-2.2%和-4.9%，二三线城市同比转负 [4][9] - 30个大中城市3月新房成交面积仅高于2024年同期，一线城市成交面积显著高于2020年、2022年和2024年同期且较2月显著增长，二三线城市需求偏弱，3月成交处于2020年以来同期最低水平 [5][9] 二手房成交情况 - 监测的13个城市1 - 3月成交面积同比+33%，3月单月成交面积同比+37%，二手成交持续回升 [5][9] 新房库存情况 - 3月末十大城市商品房可售面积为7767万平米（同比-9.1%、环比-0.9%），去化周期为23.4个月，较上月上升约4个月，一线城市可售面积为3021万平米（同比-15%、环比-1.4%），去化周期为14.8个月（前值12.7个月） [5][17] TOP100房企销售情况 - 今年1 - 3月销售金额为8101亿元（同比-9.8%），销售面积为4475亿平米（同比-8%）；3月单月销售额、销售面积分别为3539亿元（同比-13.5%）、2097亿平米（同比-2.7%） [6][20] - TOP10、TOP30、TOP50和TOP100房企今年1 - 3月销售金额门槛分别为231亿元（同比+4.4%）、60亿元（同比-20.6%）、37亿元（同比-15.4%）和15亿元（同比-7%） [6][20] - TOP10、TOP30和TOP50房企1 - 3月销售金额占比分别为49.1%、74%和85.7%，同比分别提升1.4ct、0.6pct和0.5pct [6][20] - TOP10房企中1 - 3月销售额基本都在300亿元以上（华发、滨江除外），同比实现增长的有5家，3月越秀（同比+53%）、华发（同比+29%）销售额同比大幅增长 [6][21] 投资建议 - 关注具备拿地能力且土储布局合理的头部房企，如保利发展等；受益于二手房交易持续活跃的头部中介机构，如我爱我家等 [7][23]

报告行业投资评级 - 机器人行业投资评级为“增持（维持）” [1] 报告的核心观点 - 关注人形机器人传感器三大细分方向，即力觉、触觉和视觉，传感器作为感知核心部件，对增强人形机器人感知能力至关重要，特斯拉人形机器人BOM成本中传感器价值量占比约33.4%，这三个细分方向最具发展潜力 [3] - 随着人形机器人技术发展，传感器需求持续攀升，全球传感器市场虽主要由外资品牌主导，但国内企业正崭露头角，相关产业链标的有望受益，因此维持机器人行业“增持”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 传感器是人形机器人关节核心零部件 - 传感器是与外部环境交互的关键纽带，人形机器人通过配备多种传感器实现对外部环境感知和自身状态监测，传感器分为内部和外部传感器，分别检测自身状态和与外界交互 [14][15] - 传感器是机器人感知系统核心，价值量占比较高，特斯拉人形机器人BOM成本中传感器价值量占比约33.4%，关节BOM成本占总成本69.8% [18] 力控：机器人力控必不可少，力传感器为核心零部件 - 力控是机器人运动的核心，其基本原理是通过传感器检测接触力或力矩并反馈给控制系统，调整机器人运动轨迹或输出力，涵盖力感知、反馈、调节和运动执行四个环节，应用范围广泛 [22][25] - 六维力传感器是人形机器人实现智能化控制重要传感器，按测量维度力传感器分为一维、三维和六维，六维功能最强大，适用于复杂场景，电阻应变式是目前主流技术路线 [26][34] - 六维力传感器性能优异，但技术壁垒较高，主要性能参数包括量程、过载能力等，其优势在于结构紧凑、信号同步性好、耦合误差低，技术壁垒包括弹性体结构设计、标定校准和解耦算法 [41][46] - 六维力传感器国产厂商入局者增加，市场空间有望实现快速增长，中国市场入局者逐年增加但具备批量化供应能力厂商偏少，2023年外资厂商占近70%市场份额，2027 - 2030年市场有望爆发式增长，预计2030年出货量达119.54万台，市场规模达143.31亿元，人形机器人将成最大增长需求 [52][56] 触觉：赋予人形机器人敏锐的“触感” - 电子皮肤概述和技术分类，电子皮肤兼具物理柔性和仿生特性，能模拟人类触觉感知功能，主要分为基底层、导电层、传感层，触觉传感器原理分为压阻式、电容式等，在多个领域有广阔应用前景 [62][69] - 制备柔性触觉传感器核心在于材料、结构和制造工艺，材料分为柔性基底层、导电电极层和活性传感层，多层结构设计可提高性能，制造工艺有溶液浇铸法、3D打印技术和自组装法 [73][84] - 触觉传感器厂商梳理，全球柔性触觉传感器市场主要由外资品牌主导，2023年CR5为57.10%，国内部分企业崭露头角，如纽迪瑞、汉威科技等 [88] 视觉：使得机器人能够通过眼睛捕捉信息 - 视觉概述和技术分类，机器视觉分为二维和三维，三维技术能提供更全面物体信息，3D视觉感知技术分为光学和非光学，光学方法占主导，还介绍了ToF、双目立体视觉、结构光等技术原理及优缺点 [93][104] - 人形机器人的主流方案为3D视觉，未来空间较大，目前主流人形机器人多采用3D视觉方案，全球3D视觉传感器市场预计2025年达150亿美元，2019 - 2025年复合增长率约20% [107][110] - 海外厂商地位领先，国产逐渐打开市场，海外头部厂商在全球3D视觉传感器市场占据先发优势，国内厂商如奥比中光通过多技术布局和芯片自研逐渐打开市场 [113]

报告行业投资评级 - 锂电材料行业投资评级为“增持（维持）” [2] 报告的核心观点 - 固态电池兼具高能量密度和高安全性优势，半固态电池已步入产业化期，全固态电池尚处研发阶段 [4] - 固态电池核心环节之一是材料技术，正极材料有望向高镍等新型材料发展，固态电解质多技术路线并存且各具优劣 [5] - 全球出台政策促进固态电池产业化进程，各国技术路径不同，半固态电池有望率先商业化，未来五年是全固态电池量产关键节点 [6] - 固态电池应用将从特殊场景拓展至一般场景，2023 年整体渗透率有望达 10% [7] - 固态电池市场增长空间广阔，建议关注在新型正极材料有研发布局先发优势等相关企业，维持对锂电材料行业“增持”评级 [9] 根据相关目录分别进行总结 1 固态电池电解质以固代液，性能及安全优势明显 - 固态电池分为半固态和全固态电池，以固态电解质为主，用固体电解质取代液体电解质 [16] - 固态电池可实现更高能量密度和更宽工作区间，解决液态锂离子电池安全性痛点，还能降低电池厚度，提升成组效率 [20][23][33] - 半固态电池已步入产业化期，处于进一步商业化关键节点；全固态电池尚处于研发阶段，有望逐步实现量产 [34][37] 2 固态电池产业技术发展及产业化进程 - 固态电池产业链涵盖上游矿产资源、中游设备、材料及制造以及下游应用等环节，固态电解质、电极材料和封装技术是关键环节 [38] - 固态电池主要成分的每个组件都有多种材料选择，负极活性材料有锂金属和硅等，正极活性材料目前多选择过渡金属基氧化物和磷酸铁锂，固体电解质主要有氧化物、硫化物和聚合物三大类 [42][44] - 正极材料未来发展方向是高镍、磷酸锰铁锂及富锂锰基等新型正极；固态电解质多技术路线并行各有优劣，性能全面符合固态电池要求的技术有待突破 [45][55] - 全球主要国家出台相关政策支撑固态电池开发，加速其产业化步伐 [81] - 国外大多企业选择全固态路线，我国动力电池厂家先以半固态电池作为产品化技术路线，逐步过渡到全固态电池，半固态电池已先于全固态电池装车量产，全固态电池有望 2027 年前后开始示范性装车应用，2030 年后进入商业化应用阶段 [6] 3 固态电池应用场景拓展及市场空间 - 固态电池能满足多种新兴产业应用场景需求，包括新能源汽车、储能、消费电子、无人机、eVTOL、穿戴设备等 [7] - 固态电池预计由特殊或高性能要求的应用场景逐步扩展到注重性价比但技术溢价包容度高的市场，最后拓展到成本敏感的工业和储能领域 [7] - 2023 年全球固态电池出货量约为 1GWh，预计到 2030 年将达到 614.1 吉瓦时，整体渗透率达到 10%；2023 - 2030 年中国固态电池市场将从 10 亿元增至 200 亿元 [7][8] 4 投资建议 - 建议关注在新型正极材料有研发布局先发优势、具备固态电解质核心技术、与具备固态电池量产扩张规划企业有战略合作以及上游具有锆、镧及钛资源优势的相关企业 [9]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予公司“增持”评级 [3][7] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司是国内领先以创新驱动持续发展的综合性药企，构建吸入制剂、缓释微球等高壁垒复杂制剂平台，成功打造第二条成长曲线，当前聚焦呼吸赛道，全面转型创新，步入创新驱动新周期 [4] - 呼吸赛道中哮喘和COPD呈现高发病率、低诊疗率特点，现有治疗方案有限，市场存在较大临床需求，近几年新机制新靶点药物获批上市，行业迎来创新发展机遇 [5] - 公司短期受集采冲击营收增速下滑，抗感染产品线已恢复正增长，新获批产品组合和非处方药有望驱动新增长 [6] - 公司经营稳健，业务多元，构建多元化产品矩阵，保障业绩持续稳健增长，创新产品有望为公司发展注入新动力，预计2024 - 2026年营收和归母净利润有相应增速变化 [7] 根据相关目录分别进行总结 1. 稳中求变，聚焦创新 1.1 成功打造呼吸赛道第二成长曲线 - 公司始创于1992年，早期主营保健品，后战略转向医药行业，通过收购等方式完成转型和扩张，2015年以来两大上市平台差异化布局创新研发平台，健康元以呼吸复杂高端制剂为特色，丽珠集团以微球、小分子创新药及生物药为特色 [15] - 公司前瞻性布局打造了吸入制剂第二成长曲线，2019 - 2023年呼吸产品管线营业收入快速上升，2023年达17.41亿元，目前公司开启“创新药 + 高壁垒复杂制剂”双轮驱动战略，多款在研创新管线快速推进 [16] 1.2 拥有多元化产品矩阵，业绩韧性强劲 - 公司以创新药及高壁垒复杂制剂为核心，形成广泛多元产品矩阵，健康元（不含丽珠集团）产品包括化药、原料药、保健品和非处方药，丽珠集团产品结构更多元，包括化药、生物药、中药、诊断试剂及原料药 [18][20] - 公司积极开拓海外市场，2023年海外营业收入为25.84亿元，占比15.6% [28] - 2018 - 2022年公司营业收入及归母净利润稳健增长，2023年受集采冲击收入增速回落，2024年前三季度归母净利润同比增长2.6%，公司重视市值管理，2025年3月完成新一轮股份回购 [29] 2. 呼吸赛道迎创新疗法新机遇 2.1 呼吸疾病存较大未满足临床需求 - 呼吸系统疾病呈现高发病率和高死亡率，哮喘和COPD是常见慢性呼吸系统疾病，2023年全球哮喘和COPD患病人数合计超10亿人，中国哮喘、COPD患病人数分别为6840万人、1.07亿人，且诊断率和治疗率相对较低 [39][40] - 哮喘治疗药物分为控制药物、缓解药物和重度哮喘附加治疗药物，传统治疗方案在控制中度及重度哮喘方面缺乏有效性，全身性皮质类固醇维持治疗有不良反应；COPD治疗以支气管扩张剂、抗炎及复方制剂为主，但约40%接受三联疗法的患者仍不受控，近几年COPD治疗新机制有突破，靶向用药纳入治疗指南 [42][43][46] - 吸入制剂药械一体构建较高行业壁垒，国内吸入制剂企业市占率逐步上升，中国呼吸制剂市场二联、三联复方制剂占比有较大提升空间，2023年全球呼吸系统疾病吸入制剂市场达251亿美元，中国市场规模为222亿元 [52][53][56] 2.2 新机制新靶点催生呼吸赛道创新新机遇 - 2015年以来哮喘和COPD疾病多款生物制剂及新靶点治疗药物获批上市，如IL - 5靶点药物、IL - 4Rα抑制剂、TSLP抑制剂等，COPD也在开发相关靶点药物，2024年全球首款PDE3/4双重抑制剂获批用于COPD维持治疗 [58][59] - 无表型或生物标志物限制TSLP靶点创新生物药为严重哮喘提供全新治疗方案，2024年美国安进特泽鲁单抗销售金额9.72亿美元，截至2025年3月14日，全球12个项目进入临床二期阶段，国内4家企业进入二期临床 [60][63] 3. 创新和高壁垒制剂双轮驱动 3.1 创新管线梯队布局，开启创新驱动 - 公司加大研发投入，通过外部引进、合作开发等构建创新管线，抗流感新药玛帕西沙韦预计2025年获批上市，哮喘和COPD疾病领域有多款新机制靶点管线处于临床阶段，镇痛新药开展Ⅰ期临床研究 [65] - 玛帕西沙韦是抗流感1类创新药，具有起效快等特点，相较奥司他韦有优势，近几年新机制流感用药市场规模快速上升，2024年前三季度玛巴洛沙韦销售规模达5.1亿元 [66][67][69] 3.2 高壁垒复杂制剂成公司业绩重要驱动引擎 - 公司打造吸入制剂、缓释微球和纳米晶给药系统等差异化高壁垒复杂制剂技术平台，已有多款产品获批上市并商业化，在研管线丰富，高壁垒复杂制剂技术平台成为近几年公司业绩重要驱动力 [71][72][76] - 妥布霉素吸入溶液是国内首个获批的吸入式抗生素，适应症为成人伴肺部铜绿假单胞菌感染的支气管扩张症，产品2023年12月纳入国家医保，预计将步入放量期 [78] 3.3 新获批产品组合和非处方药有望驱动新增长 - 集采对公司营业收入同比增速有影响，2024Q3利润开始企稳，归母净利润同比增速25%，集采内产品影响边际减弱，增量品种妥布霉素吸入溶液、2024年获批的两款吸入制剂有望带来新的增量 [79] - 公司保健品及OTC品牌有较高市场认知度和影响力，2023年以来搭建DTC品牌数字营销体系取得良好效果，2024年上半年销售营收达3.3亿元，同比增速63.7%，非处方药业务板块有望持续快速增长 [88] 3.4 丰富在研产品管线有望推动子公司产品结构持续优化 - 丽珠集团是健康元旗下核心子公司，2024年营业收入为118.12亿元，同比下降4.97%，归母净利润为20.61亿元，同比增长5.50%，短期业绩受化学制剂产品降价和中药制剂市场需求回落影响 [91][93] - 公司持续加大研发投入，从产品管线和技术平台双向发力优化产品组合，根据2024年报披露，多款产品处于不同研发阶段，部分有望获批上市 [97][98] 4. 投资建议 4.1 盈利预测 - 化学制剂板块预计2024年短期下滑后有望恢复温和增长，2024 - 2026营收增速分别为 - 10.12%、4.30%和8.41% [100] - 原料药板块整体保持相对平稳，预计2024 - 2026营收增速分别为0.0%、0.0%和2.0% [100]

报告核心观点 - 药品行业国内创新药国际化进程深化，政策支持下有望迎来业绩与估值双重修复，建议关注创新和复苏主线标的，维持“增持”评级 [4][6][7] - 医疗耗材行业医保基金运行平稳，集采影响下部分企业业绩或迎拐点，建议关注高值耗材企业业绩变化及国产替代与创新技术迭代领域，维持“增持”评级 [16][17] - 医药行业医保基金平稳运行，建议关注创新产业链CXO相关公司及高成长和预期改善方向标的，维持医疗服务行业“增持”评级 [22][23] - 金融工程多因子策略上周中证500和中证1000指数增强策略跑赢基准，建议注意短期因子失效和因子拥挤风险 [25][28] 药品行业 行情表现 - 上周国内医药生物下跌1.41%，位列全市场一级行业涨幅第20位，跑赢万得全A 0.69pp，13个三级行业中3个子行业上涨，医疗研发外包（CXO）、生物药涨幅居前，药品制造相关行业生物药涨0.26%，化学制剂及原料药分别下跌0.97%、1.82% [2] - 3月21日医药生物PE - TTM（剔除负值）为26.74X，位于负1倍标准差附近，PB 2.52X，低于负1倍标准差 [2] - 全球主要生物科技板块回调，恒生生科上周五回调，周涨幅与上上周持平，纳指生科及A股生科分别下跌0.03%、1.27% [3] 行业动态 - 国内创新药国际化进程持续深化，3月21日和铂医药与AstraZeneca达成全球战略合作及股份认购协议，和铂医药将获总金额达1.75亿美元预付款等及最多44亿美元额外付款和特许权使用费，AstraZeneca将认购约105.3百万美元新发股份 [5] 投资建议 - 2025年有望成创新药政策落地转折年，优质创新药公司进入盈利周期，板块有望业绩与估值双重修复，看好估值底部区域配置价值 [6] - 推荐创新和复苏两大主线，创新源动力主线关注华东医药、奥赛康；复苏边际改善主线关注健友股份、华润双鹤、卫信康，维持行业“增持”评级 [7] 医疗耗材行业 行情走势 - 上周医药生物报收7404.55点，下跌1.41%，涨幅排名申万一级行业第20位，跑赢沪深300指数0.88个百分点，医疗耗材报收5208.17点，下跌1.6%，耗材板块震荡下行 [11] 行业动态 - 3月21日国家医保局发布《2024年医疗保障事业发展统计快报》，截至2024年底基本医疗保险参保人数达132637.83万人，参保率巩固在95%，2024年基金总收入34809.95亿元，同比增长3.9%，总支出29675.92亿元，同比增长5.19%，医保基金运行平稳 [13] - 3月19日奥精医疗人工骨修复材料BonGold™获越南注册证，用于骨科骨缺损修复 [14] - 3月22日昊海生科发布2024年年报，全年营收26.98亿元，同比增长1.64%，归母净利润4.2亿元，同比增长1.04%，扣非归母净利润3.79亿元，同比减少1.12%，医疗美容与创面护理产品业绩最佳 [15] 投资建议 - 2024年医保基金收支增速差缩小，结余创新高，集采缓解医保支出压力，部分企业业绩受集采影响，部分企业业绩有望迎拐点，建议关注高值耗材企业2024年业绩变化 [16][17] - 长期关注国产替代与创新技术迭代主线，关注高端植介入耗材、电生理耗材等领域，维持“增持”评级，建议关注威高骨科等业绩边际改善企业和惠泰医疗等头部企业 [17] 医药行业 行情表现 - 上周申万一级行业医药生物下跌1.41%，位列第20位，跑赢沪深300指数0.88%，细分板块中医药商业跌幅较大 [19] - 医疗服务板块表现居前公司有创新医疗（+5.2%）等，靠后公司有普瑞眼科（-15.0%）等 [20] - 当前申万医疗服务板块PE为34.69X，PB为2.99X，较前一周分别下降3.62X、0.10X，从近10年看，医药行业估值位于历史分位32.24%，医疗服务板块位于21.42% [21] 本周观点 - 2024年基本医疗保险基金总收入、总支出分别为3.48万亿元、2.97万亿元，结余5100亿元，医保基金平稳运行，参保覆盖率稳定在95%左右，近年支出稳定增长，集采减负，支持医药创新，建议关注创新产业链CXO相关公司 [22] 投资建议 - 维持医疗服务行业“增持”评级，建议关注高成长方向如药明康德等公司和预期改善方向如爱尔眼科等公司 [23] 金融工程 多因子策略跟踪 策略表现 - 上周，中证500指数增强策略收益为 - 0.58%，同期指数收益为 - 2.10%，超额收益为1.52%；中证1000指数增强策略收益为 - 1.39%，同期指数收益为 - 2.52%，超额收益为1.13% [25] - 本月，中证500指数增强策略收益为3.52%，同期指数收益为1.91%，超额收益为1.61%；中证1000指数增强策略收益为1.92%，同期指数收益为2.16%，超额收益为 - 0.24% [25] - 本年，中证500指数增强策略收益为4.77%，同期指数收益为4.30%，超额收益为0.47%；中证1000指数增强策略收益为4.08%，同期指数收益为7.52%，超额收益为 - 3.44% [26] 风格因子表现 - 上周，净利润_单季度_同比和波动率_1个月因子表现较好，市值和反转_1个月因子表现较差 [27] - 本月，净利润_单季度_同比和一致预期_EPS因子表现较好，市值和反转_1个月因子表现较差 [27] - 本年，净利润_单季度_同比和一致预期_EPS因子表现较好，市值和一致预期净利润变动_1个月因子表现较差 [27] - 因子拥挤度方面，波动率、总资产、市盈率因子拥挤度低，净利润_单季度_同比因子拥挤度最高，其次为ROE_单季度因子 [27] 总结及投资建议 - 上周中证500和中证1000指数增强策略跑赢基准指数，本年大市值因子回撤大，成长因子表现好但拥挤度高，建议注意短期因子失效和因子拥挤风险 [28]

低通胀与扩内需 - 2月CPI和PPI同比增速双双负增长，CPI连续24个月同比增速低于1%，PPI连续29个月同比负增长[4][24] - 2025年安排超长期特别国债3000亿元支持消费品以旧换新，补贴规模较2024年翻倍，政策覆盖品类扩展至“12 + N”类[4][47] - 2024年社会消费品零售总额同比增长3.5%，消费分化明显，2月餐饮收入当月同比降至2.7%，家电类消费同比增速达39.3%[53][56][58] 房地产与新质生产力 - 1 - 2月房地产开发投资累计同比下跌9.8%，新开工面积累计同比下跌29.6%，竣工面积累计同比下跌15.6%，施工面积累计同比下跌9.1%[5][84] - 2024年制造业投资增速9.2%，今年前两个月同比增长9.0%，通用设备、专用设备、计算机等制造业表现突出[9][97] - 央行将创新推出债券市场科技板，支持三类主体发行科技创新债券[9][105] 财政货币政策展望 - 2025年财政赤字率设为4%创历史新高，拟安排专项债额度较去年增加5000亿元，专项债用作资本金上限比例提至30%[10][109][110][113] - 预计今年二季度降准50bp左右，全年降息100bp左右，首次明确时间窗口或在4月下旬[10][126][127] 投资建议与风险提示 - 建议关注大消费市场，关注家电及数码产品、汽车和服务消费等产业链成长空间[11][13][136] - 内需修复不及预期、地缘冲突加剧、房地产政策效果不及预期是主要风险[14][137]

报告行业投资评级 - 维持食品饮料行业“买入”评级 [4][26] 报告的核心观点 - 政策提振，供需格局有望改善，预计乳品行业下半年基本面触底回升，建议关注具有规模效应和产品结构升级能力的龙头企业、布局低温乳制品和高端化产品的企业、上游牧业企业 [3][25] - 提振消费为今年政府工作任务之首，食饮板块迎来价值重估机遇，建议关注估值弹性较大的乳制品、白酒、啤酒以及调味品板块和景气度较高的零食及软饮料板块 [4][26] 根据相关目录分别进行总结 供给端 - 2019年我国奶牛养殖利润大幅提升，奶牛养殖扩产，牛奶产量快速增长，2023年我国牛奶产量达4197万吨，较2021年增长近14% [10] 需求端 - 2021年后受消费环境影响，全国奶类消费下滑，2022年我国人均乳制品消费量42.0千克，2023年略有回升至42.2千克，但仍仅为世界平均水平的1/3 [14] - 2021年下半年后生鲜乳价格持续下降，原奶行业亏损面超80%，目前供给端持续去产能，原奶价格从2021年最高位的4.38元/公斤降至2025年3月13日的3.08元/公斤，降幅达29.7% [14] 供需政策提振信心 - 供给端政策：2025年中央一号文件提出推进肉牛、奶牛产业纾困，稳定基础产能，落实灭菌乳国家标准，支持奶业养殖加工一体化发展，配套实施乳品质量标准体系升级 [15] - 需求端政策：2025年《政府工作报告》指出制定促进生育政策，发放育儿补贴，大力发展托幼一体服务，增加普惠托育服务供给 [15] - 政策驱动下，乳制品需求回暖，原奶价格将筑底企稳，明年乳制品行业供需格局有望改善，干酪等乳制品未来增长潜力较大 [18] 我国乳品行业格局 - 目前乳制品行业竞争格局相对稳定，形成两超多强的双寡头格局 [21] - 乳制品消费结构以液体乳和奶粉为主要消费品类，奶酪等占比较小 [22]

报告行业投资评级 - 维持商贸零售行业“增持”评级 [1][4][25] 报告的核心观点 - 2024 年以来国内消费缓步复苏，刚需属性较强的消费领域表现相对较好，但整体仍有较大提升空间；现阶段国内扩内需稳增长政策持续推进，以旧换新等促消费政策效果明显，2025 年国内线下消费有望进一步复苏 [4][24] - 建议关注国内消费复苏主线下短期修复弹性较好的线下零售业态，如商超零售中增速较高的细分赛道头部品牌；关注品牌力与研发能力强的国货美妆龙头的业绩表现 [4][24][25] 根据相关目录分别进行总结 2025 年 1 - 2 月社零总额增长 4%，促消费政策持续加码 - 1 - 2 月社会消费品零售总额 83731 亿元，同比增长 4.0%；除汽车以外的消费品零售额 76838 亿元，增长 4.8% [1][6] - 3 月 16 日，中共中央办公厅、国务院办公厅印发《提振消费专项行动方案》，部署 8 方面 30 项重点任务 [8] 线下商超业态普遍回暖，便利店零售额同比增长 9.8% - 1 - 2 月商品零售额 73939 亿元，同比增长 3.9%；餐饮收入 9792 亿元，增长 4.3% [2][9] - 2023 年以来社会餐饮消费显著复苏，商品零售额月增速相对较低，至 2024 年末商品消费有加速增长趋势 [2][9] - 1 - 2 月城镇消费品零售额 72462 亿元，同比增长 3.8%；乡村消费品零售额 11269 亿元，增长 4.6% [10][11] - 1 - 2 月限额以上零售业单位中便利店、专业店、超市、百货店零售额同比分别增长 9.8%、5.4%、4.0%、0.4%；品牌专卖店零售额下降 0.8% [12] - 1 - 2 月全国网上零售额 22763 亿元，同比增长 7.3%；实物商品网上零售额 18633 亿元，增长 5.0%，占社零总额比重为 22.3%；吃类、用类商品分别增长 10.8%、5.4%，穿类商品下降 0.6% [14] 以旧换新政策带动家用电器消费持续上涨 - 1 - 2 月限额以上单位粮油食品、家用电器等类商品零售额同比增幅较大，粮油食品类商品零售额自 2024 年下半年以来稳定增长，每月同比增幅基本维持在 10%左右 [3][15] - 家用电器类商品在以旧换新政策带动下，自 2024 年 9 月开始高速增长，2025 年 1 - 2 月增速有所回落，但仍达到 10.9%，在限额以上单位商品零售额中位居前列 [3][15] 投资建议 - 关注国内消费复苏主线下短期修复弹性较好的线下零售业态，如商超零售中增速较高的细分赛道头部品牌 [4][24][25] - 关注品牌力与研发能力强的国货美妆龙头的业绩表现，如毛戈平、润本股份等 [4][24][25]

报告行业投资评级 - 维持行业“增持”评级 [5][7][23] 报告的核心观点 - 2025年1 - 2月全社会用电量同比增长1.3%，增速放缓受气温等影响；电力生产放缓，但风光发电保持较快增长趋势 [2][4] - 长期看，能源清洁低碳转型使电力消费有望平稳增长，电改推进看好电力资产价值重估；短中期部分省份长协电价下降影响火电盈利，煤价下跌成本改善支撑火电板块盈利 [5][23] 根据相关目录分别总结 1 - 2月电力消费端情况 - 2025年1 - 2月全社会用电量15564亿千瓦时，同比增长1.3%，增速同比降9.7pct；分产业看，第一、二、三产业和城乡居民生活用电量增速均同比下降，增速放缓受闰年和气温偏高影响 [2] - 2月全社会用电量7434亿千瓦时，同比增长8.6%；分产业看，第一、二、三产业用电量同比增长，城乡居民生活用电量同比下降4.2%，或受气温影响 [3] 1 - 2月电力生产端情况 - 2025年1 - 2月全国规模以上电厂总发电量14921亿千瓦时，同比减少1.3%，增速同比降9.6pct；分电源类型，水电、核电、风电、光伏发电量同比增长，火电发电量同比减少，不同电源呈现差异化 [4] 投资建议 - 板块方面，关注全国性布局和区域火电龙头、水核龙头、绿电消纳和环境价值兑现；个股方面，关注华能国际、华能水电 [5][23]