核心观点 - 报告认为，尽管近期A股市场因宏观经济数据偏弱、海南自贸港封关事件及日元反向加息等因素出现震荡下行，但长期来看，2026年作为“十五五”开局之年，积极的政策基调与长期资金入市政策将为市场提供重要支撑，维持“慢牛”判断 [4][9][14] - 短期市场调整被视为在为2026年春季行情蓄力，投资建议关注与长期资金入市相关的红利板块、“反内卷”相关的传统板块以及政策支持的内需消费领域 [9][32] 市场表现总结 - **主要指数表现**：在2025年12月15日至19日当周，多数A股指数震荡下行，仅上证指数微涨0.03%，深证成指下跌0.89%，创业板指下跌2.26%，沪深300微跌0.28%，科创综指下跌2.53%，万得全A微跌0.15%，周振幅最大的是科创综指，达4.10% [3][11][12] - **市场下跌原因**：主要原因包括：1）上周公布的11月份投资和消费相关宏观经济数据继续偏弱；2）海南自贸港于12月18日封关，海南板块由强转弱；3）在美联储12月降息的背景下，日元反向加息，对全球资本市场造成扰动 [4][14] 行业表现分析 - **一级行业**：31个申万一级行业上周涨多跌少，周涨幅居前的是商贸零售和非银金融，分别上涨6.66%和2.90%，周跌幅居前的是电子和电力设备，分别下跌3.28%和3.12% [5][21] - **二级行业**：在124个申万二级行业中，上周涨幅居前的是航天装备Ⅱ和一般零售，周涨幅分别为14.33%和9.67%，2025年以来累计涨幅居前的是通信设备和能源金属，累计涨幅分别高达122.93%和94.12%，上周跌幅居前的是影视院线和其他电子Ⅱ，周跌幅分别为-5.68%和-4.63%，2025年以来累计跌幅居前的是铁路公路和专业连锁Ⅱ，分别累计下跌-12.71%和-12.40% [5][23][24] - **三级行业**：在259个申万三级行业中，上周涨幅居前的是航天装备Ⅲ和超市，周涨幅分别为14.33%和14.18%，2025年以来累计涨幅居前的是通信网络设备及器件和印制电路板，累计涨幅分别高达168.80%和128.30%，上周跌幅居前的是影视动漫制作和光伏加工设备，周跌幅分别为-6.84%和-6.37%，2025年以来累计跌幅居前的是油品石化贸易和血液制品，跌幅分别为-18.34%和-17.54% [6][25][26] 宏观经济数据分析 - **固定资产投资**：2025年前11月固定资产投资累计同比增速为-2.60%，已连续3个月为负值，分项来看，基础设施建设投资累计同比增速从2025年3月的11.50%逐月下滑至11月的0.13%，制造业固定资产投资完成额累计同比增速从3月的9.10%下滑至11月的1.90%，而房地产开发投资完成额累计同比数据持续为负且跌幅扩大，前11月累计下跌15.90% [7][27] - **增速下滑原因**：报告认为下滑原因有二：一是2024年同期基数偏高；二是2025年5000亿元新型政策性金融工具支持的部分项目面临冬季施工问题，实物工作量可能推迟至2026年初集中释放 [8][27] - **社会消费品零售**：11月社会消费品零售总额当月同比增速为1.30%，较10月的2.90%明显下滑，拖累前11月累计增速从10月的4.30%下降至4.00%，分项中，11月商品零售当月同比增速从10月的2.80%大幅下降至1.00% [28] - **消费增速回落原因**：原因包括：1）2024年同期基数较高；2）受“双十一”促销提前因素影响；3）部分地区的以旧换新、报废更新补贴在四季度收紧，消费者观望情绪上升 [28] 投资建议 - **长期视角**：2026年是“十五五”起始年，政策基调保持积极，为产业升级营造宽松环境，长期资金入市政策加强，为市场保持“慢牛”态势提供支撑 [4][9][32] - **短期视角**：在中美贸易相对缓和环境下，市场前期上涨后步入阶段性调整，是为2026年春季行情奠定基础，建议短期关注：1）长期资金入市相关的红利板块（证券、保险）；2）“反内卷”相关的传统板块；3）政策支持的内需相关的消费领域 [9][32]

行业投资评级 - 电子行业评级为“增持” [2][8][15] 核心观点 - AI算力需求推动PCB（印制电路板）量价齐升，看好AI PCB投资机会 [2][8][15] - 消费电子延续复苏，AI技术进步推动基建需求高景气，并带动端侧硬件升级 [7][15] 行业数据与趋势 - 近12个月电子行业绝对收益为37.7%，相对沪深300收益为21.9% [3] - 全球数据中心资本支出到2029年的复合增长率预计将达到21% [6][7][15] - TrendForce预测AI服务器出货量2026年将增长20%以上 [6] - 2024年400G交换机出货量占比为38%，800G交换机2025年放量，1.6T交换机预计2026年开始量产 [5] - Dell‘Oro预测未来5年将部署接近9000万个800G与1.6T交换机端口，后端网络出货量将超过前端网络的3倍以上 [6] 技术升级推动PCB价值提升 - NVIDIA Rubin架构采用正交背板技术，以多层PCB板替代铜缆连接，并全面升级制造材料 [4] - Rubin Ultra NVL576的Switch Tray采用M8U等级材料和24层HDI板设计，Midplane与CX9/CPX导入M9材料，层数最高达104层 [4] - 单台Rubin架构服务器的PCB价值量比上一代提升超两倍 [4] - Google TPU V7、AWS Trainium3等ASIC AI服务器同样导入高层HDI、低Dk材料与极低粗糙度铜箔 [4] - 随着交换机端口速率从400G向800G、1.6T迭代，其使用的PCB层数不断增加，材料等级从M6升级到M9，推动单机PCB价值量持续大幅提升 [5] 需求驱动因素 - AI龙头厂商激进扩建数据中心，例如OpenAI计划到2033年建设250GW，谷歌计划5年内将算力提升1000倍 [6] - 北美互联网大厂资本开支维持高景气，推动算力集群持续扩容 [6][8] - 算力扩容放大“网络瓶颈”，使交换机从“配套件”变为提高数据中心性能的“关键产能”，推动高速交换机需求快速增长 [6][8][15]

报告行业投资评级 - 维持国防军工行业“增持”评级 [1][5][17] 报告核心观点 - 美国特朗普政府签署“美国优先”太空政策行政命令，设定2028年前重返月球、2030年前建立月球永久前哨站等明确目标，并计划部署核能及推动近地轨道商业化，此举将显著提振美国太空经济产业链，并加剧中美在商业航天领域的技术迭代与资源争夺 [3][4] - SpaceX的领先地位正推动中国国内商业航天加快技术突破与资源布局，在“十五五”航天强国战略牵引下，国内政策、资本与技术形成合力，推动行业从技术验证迈向规模化、商业化运营阶段 [5][17] - 建议关注在月球着陆器、空间核动力、重型发射、在轨服务与空间站商业化等领域具备技术储备或合作潜力的企业，报告具体提及关注航天电子 [4][5][17] 市场回顾 - 近期表现：12月15日至12月19日当周，国防军工行业指数上涨1.5%，跑赢沪深300指数1.8个百分点 [7] - 年内表现：2025年年初至12月19日，国防军工行业指数上涨22.9%，跑赢沪深300指数6.9个百分点 [7] - 估值水平：截至12月19日，国防军工行业市盈率PE(TTM)为83.49倍，位于2012年以来74.3%分位数；市净率PB(LF)约为3.52倍，位于2012年以来73.3%分位数 [7] - 近期领涨个股：近一周涨幅靠前的公司包括西测测试(51.4%)、航天电子(25.7%)、*ST铖昌(15.5%)、科思科技(15.0%)、中国卫星(12.7%) [14] - 年内领涨个股：2025年以来涨幅靠前的公司包括新光光电(232.9%)、科思科技(226.7%)、西测测试(218.6%)、航天发展(205.1%)、菲利华(137.8%) [14][16]

核心观点 - 报告提出了一种以风险管理为基石的大类资产配置哲学，其核心是通过量化投资者风险承受能力来设定风险预算，并追求各类资产对投资组合的风险贡献符合预设目标，以实现真正的风险分散、改善下行保护并构建反脆弱系统 [2] 金融工程与资产配置策略 - 基于风险平价模型的配置策略通过数学优化，使不同波动特性的资产对组合总风险产生相等贡献，避免了传统股债组合中风险被股票资产主导的弊端 [3] - 风险平价模型在观测期内实现了6.1%的年化收益率，并将最大回撤控制在3.4%，夏普比率达到3.62，展现了卓越的稳健性 [3] - 从资产配置比例变动观察到，2017年后企业债配置比例持续高于国债，其根源在于中国“金融去杠杆”后，国债的利率风险波动反而超过了企业债，体现了模型根据市场真实风险结构动态调整的纪律性 [3][4] - 在策略参数设置方面，使用日频数据和适中窗口期来估计资产协方差矩阵，能够提供更稳定的表现 [4] 增强策略收益的改进策略 - 目标波动率策略通过动态调整组合杠杆将整体波动率稳定在预设目标，市场波动加剧时自动降杠杆控制回撤，波动平静时适度加杠杆增强收益 [5] - 目标波动率策略对杠杆资金的融资成本敏感性较高，对于资金灵活度较高的投资者是实用性较强的增强工具，设定略高于满仓组合波动率的目标能够实现夏普比率更高的策略效果 [5] - 基于夏普平方的风险预算策略构建目标从风险均衡迈向风险效率，通过主动将更多风险预算分配给历史夏普比率更高的资产来提高策略整体表现 [5] - 基于夏普平方的风险预算策略绝对收益与风险平价相近，但由于风险更高效地配置，策略波动率更低，从而实现了全策略中最高的夏普比率，但其优异表现高度依赖于历史规律的延续，存在过度拟合与风格反转的风险 [5]

报告投资评级 - 维持“买入”评级 [5][10] 核心观点 - 海外主要市场高空平台需求有望复苏，国内高空平台销量降幅亦有望逐渐收窄 [10] - 浙江鼎力专注于高空作业领域，坚定实施差异化竞争、市场多元化和“智能平台+机器人”战略，税率、研发、成本和盈利能力优势显著，未来有望充分受益于全球需求增长和市场份额提升 [10] 海外市场分析 - **北美市场**：需求复苏确定性强，受益于降息周期开启及AI基建拉动数据中心建设潮 [1] - 美联储自2024年9月开启降息，历史平均时滞约2年，预示明年下半年美国建造支出或将企稳回升 [22] - 全球数据中心容量需求至2030年复合增速预计达27%，超过40%的投资将投向美国 [1][23][25] - 美国建筑业领先指标DMI指数2025年11月同比上涨50%，通常领先建筑支出9至12个月，预示明年需求复苏 [1][27] - 特雷克斯高空平台业务新签订单（LTM）截至2025年第三季度同比增长24.9%，已连续3个季度回升 [1][30] - 租赁商联合租赁和Herc今年前三季度资本开支分别增长11.8%、8.9%，联合租赁预计明年资本支出仍将保持增长 [1][38] - **欧洲市场**：需求稳定，若俄乌停战或将带动需求上移 [2] - 2025年欧洲租赁市场保有量预计增长1.4%至37万台，今明两年租赁市场收入预计保持3%左右增速 [2][42] - 欧盟委员会预测2025-2027年GDP增速分别为1.4%、1.4%、1.5%，有望支撑高空平台市场需求稳定复苏 [47] - **新兴市场**：市场规模快速增长，增速远高于欧美和中国市场 [2] - 预计至2030年，亚洲（除中国）、拉丁美洲、中东及非洲地区高空设备市场规模分别达368亿元、294亿元、123亿元，相比2024年复合增速分别为11.5%、12.5%、13.7% [2][49][51] 国内市场分析 - **短期趋势**：高空平台销量降幅有望逐渐收窄，行业或已触底 [3] - 2025年2月以来，行业出租率已持续高于去年同期，租金价格跌幅较去年明显收窄 [3][61] - 2025年10月平均租金价格指数较2024年同期降幅为12.4%，远低于2025年1月-19.3%的降幅 [61] - 2025年1-10月我国高空平台销量较2023年同期高点降幅达53%，类比挖掘机历史下行周期（最大降幅约70%），未来降幅空间有限 [3][56] - **长期空间**：对比欧美成熟市场，我国高空平台仍有巨大成长空间 [4] - 2024年我国高空作业平台租赁市场人均保有量约4.8台/万人，低于同期美国的25.2台/万人和欧洲的9.7台/万人 [4][66] - 2024年我国高空平台建筑业增加值覆盖率为7.4台/亿元，低于美国的9.1台/亿元 [4][66] - 2024年我国臂式平台保有量占比仅25.8%，低于同期美国的39.8%和欧洲的36.4% [4][71] 公司核心竞争力 - **海外税率优势显著**：在美国和欧洲市场拥有最低的“双反”税率，竞争优势明显 [8] - 美国市场：公司“双反”税率经复审后下降至24.34%，远低于其他中国出口商/生产商（如临工集团183.44%）[8][84] - 当前公司出口美国总税率约69.34%，若未来中美关系缓和导致关税下降，业务发展有望加速 [8][85] - 欧洲市场：公司“双反”税率为20.6%，为所有中国出口商/制造商中最低 [87][88] - **行业下行期表现出色**：收入增长和盈利能力远超国内外同业 [9] - 2025年上半年公司高空平台业务收入同比增长8.7%，高于同期徐工（1.0%）、中联重科（-34.5%）、临工（-44.9%）[9][90] - 2025年上半年公司高空平台业务毛利率达35.8%，同期徐工、星邦智能、中联重科毛利率均低于30%，而Terex和JLG毛利率分别仅有19.2%、20.2% [9][91][95] - **战略转型与产品创新**：开启“智能平台+机器人”战略转型，推出差异化产品 [9] - 陆续推出喷涂除锈机器人、隧道打孔机器人等产品，隧道打孔机器人效率超越人工10倍以上 [9][98] 财务预测与估值 - **业绩预测**：预计公司2025-2027年营业收入为80.9亿元、91.6亿元、104.8亿元，同比增长3.7%、13.2%、14.4% [10][12] - **盈利预测**：预计归母净利润为19.7亿元、23.1亿元、27.0亿元，同比增长20.8%、17.3%、17.0% [10][12] - **估值水平**：对应2025年12月17日收盘价，市盈率为15.4倍、13.2倍、11.2倍 [10][12] 与市场不同观点 - **关于北美市场**：市场认为公司在美国收入提升难度大，但报告认为随美国臂式产品渗透率上升和公司打开北美臂式市场，收入仍有很大提升空间，且通过收购CMEC巩固了竞争优势 [18] - **关于国内市场**：市场认为国内销量难企稳，但报告认为出租率和租金价格已企稳，类比挖掘机周期，销量降幅大概率持续收窄，且公司市场多元化战略可抵御单一市场波动 [19] - **关于行业竞争**：市场认为行业壁垒低、竞争激烈，但报告认为公司专注高空领域，下行期表现远超同业，且“平台+机器人”战略转型可打开新成长空间，避免同质化竞争 [20]

报告核心观点 - 基于PB-ROE框架构建的ETF轮动策略，重点关注高PB高ROE行业（第三象限）和低PB中ROE行业（第五象限），策略自2023年以来累计收益率为24.82%，跑赢沪深300指数6.50个百分点 [5][6] - 策略根据当前市场情况，推荐本周关注汽车、美容护理和农林牧渔行业，并建议配置对应的行业ETF [7][8] 金融工程：基金市场与ETF策略 - 截至2025年12月12日，沪深两市共有1379只ETF，资产管理总规模为57806.33亿元，其中股票型ETF规模最大，共1073只，规模达36774.09亿元 [2] - 在2025年12月8日至12月12日当周，共有4只ETF新上市，6只ETF新成立，总发行规模为29.01亿元，新上市及成立的ETF中，人工智能主题ETF占据多数 [3] - 上周股票型ETF周涨跌幅中位数为0.10%，通信设备ETF与创业板人工智能ETF表现较好，其中通信设备ETF上涨7.30%，而煤炭ETF和能源ETF表现较差，其中煤炭ETF下跌3.98% [3][4] - 上周股票型ETF份额平均减少295.00万份，A500ETF华泰柏瑞份额增加最多，达32.76亿份，而银行ETF份额减少最多，达26.51亿份 [4] - 上周债券型ETF周涨跌幅中位数为0.06%，30年国债ETF上涨0.75%表现最佳，跨境ETF涨跌幅中位数为-1.68%，中韩半导体ETF上涨1.59%表现最佳，巴西ETF下跌5.90%表现最差 [4] - PB-ROE轮动策略在2017年至2024年2月的回测期内，第三象限（高PB高ROE）组合年化超额收益率为4.27%，第五象限（低PB中ROE）组合年化超额收益率为1.55% [5] - 策略通过四个补充维度优化后，年化收益率达11.93%，年化超额收益率达13.22%，上周策略关注汽车、美容护理和农林牧渔行业，对应行业ETF [6] - 策略上周累计收益率为-1.42%，跑输沪深300指数（-0.08%）1.34个百分点，但自2023年以来累计收益率为24.82%，跑赢沪深300指数（18.32%）6.50个百分点 [6]

行业投资评级 - 维持食品饮料行业“买入”评级 [2][10][34] 报告核心观点 - 白酒行业正经历严冬，面临产量下滑、批价倒挂、渠道库存高企等挑战，但当前极低的估值已对悲观预期定价相对充分，行业正处周期底部，投资机会逐步显现 [4][8][10][33] - 劲酒作为逆势增长的优秀案例，其通过产品、渠道、品牌及对消费趋势的精准把握实现了超过20%的增长，为行业提供了穿越周期的参考范式 [5][24] - 万物皆周期，行业最困难的时刻终将过去，当前或是白酒行业继十年前后的又一个重要投资时点 [8][9][33] 行业现状：白酒行业的冬天 - 行业整体遇冷，中国白酒总产量自2016年以来持续下降 [4][12] - 头部酒企面临批价下滑压力，飞天茅台批价近两年快速回落 [4][12][13] - 行业格局恶化的核心原因在于供给端过剩，参与者陷入“囚徒困境”，无法停止扩产能、抢份额 [4][15][21] - 其他深层原因包括：上市公司面临的业绩与市值压力、地方经济对酒企的依赖、以及积弊良久的渠道生态难以短期调整 [4][21][22] 劲酒案例：逆势增长的成功经验 - **产品端**：实现差异化、个性化、小瓶化、年轻化 - 小包装（如125ML、258ML）定价亲民，125ML小瓶装价格仅为十几元，适配自饮、休闲小聚场景及年轻、中低收入消费者 [24] - 35度的低酒精度更易被女性及尝鲜型消费者接受，结合当归、黄芪等配料的保健属性，成功吸引增量客群 [25] - **渠道端**：制定理性务实、长期主义的渠道政策 - 经销商友好：坚持全渠道全顺价，推行“倒金字塔”分利模式，将更多利润分配给终端零售商，激励动销 [5][26][27] - 终端友好：立下“四不准”规定，避免过度压货和恶性促销，并实行滞销或临期产品无条件召回制度，建立健康、可持续的渠道生态 [5][28] - **品牌与营销端**：实现话题性破圈与年轻化 - 结合“保健酒”定位、小瓶、低度、养生概念，精准切入年轻人“朋克养生”、“悦己消费”需求 [6][29] - 在年轻社区（如小红书）成功进行话题营销，例如“劲酒对女生的功效和作用”主题笔记超过120万篇，过去两年为公司带来900万年轻用户（18-30岁），其中女性用户400万 [24][29] - **把握市场趋势**：精准契合Z世代消费习惯 - Z世代（中国约2.6亿人）消费更注重“悦己”、“健康养生”和个性化，劲酒的产品属性与之高度契合 [7][31][32] - 预计到2030年，全球Z世代购买能力将达到12万亿美元，把握其消费风潮至关重要 [31] 行业展望与投资建议 - **行业展望**：坚信周期力量，当前行业的至暗时刻终将过去，估值已处历史低位，批价倒挂等现象预示着周期底部特征 [8][33] - **投资建议**：建议关注三条主线 - 需求稳定、抗风险能力强的行业龙头 [10][34] - 积极布局新产品、新渠道、新场景，抢占高增长赛道的优质企业 [10][34] - 成长性与业绩确定性较高，且估值合理偏低的大众品细分板块龙头 [10][34] - **具体标的**：在白酒板块，建议关注贵州茅台、山西汾酒 [10][34]

行业市场表现与估值 - 商贸零售板块上周（截至报告期）报收2305.32点，下跌0.21%，跑输沪深300指数0.13个百分点，在申万一级行业中涨幅排名第12位 [2] - 子板块表现分化：一般零售上涨1.37%，报收3569.79点；贸易Ⅱ下跌3.48%，报收4584.87点；专业连锁Ⅱ下跌1.49%，报收4564.78点；互联网电商下跌0.83%，报收11579.13点 [2] - 板块内公司表现差异显著：东百集团（+46.2%）、永辉超市（+27.2%）、百大集团（+24.3%）、南纺股份（+22.3%）、丽人丽妆（+13.4%）涨幅居前；广百股份（-10.2%）、海宁皮城（-9.2%）、凯淳股份（-9.1%）、汇鸿集团（-8.4%）、ST沪科（-8.4%）跌幅居后 [2] - 当前商贸零售板块市盈率（PE TTM）为48.75X，较上周环比上升0.15个百分点，近一年PE最大值51.44X，最小值31.27X [3][5] - 当前商贸零售板块市净率（PB LF）为1.96X，近一年PB最大值2.1X，最小值1.52X [3][5] 行业政策与战略方向 - 全国零售业创新发展大会于12月9-10日在北京召开，会议旨在谋划“十五五”时期零售业创新转型和高质量发展，推动构建现代零售体系 [6] - 会议明确零售业是国民经济的基础性行业，是培育完整内需体系、做强国内大循环的关键着力点，大幅提升了行业的战略定位 [6][7] - “十五五”时期行业发展核心方向是从规模扩张转向以“品质驱动、服务驱动”为核心的高质量发展，投资逻辑需从看重“渠道红利”转向挖掘能通过创新供给、优化体验来满足和创造新需求的企业 [7] - 会议强调需统筹把握守正与创新、线上与线下等关系，引导线上线下各取所长，推动流量互导、体验互补、数据互通、供应链协同，实现深度融合与共赢共生 [7][8] - 会议鼓励学习推广优秀企业经验，更加注重下沉市场，发展新业态新模式新场景以激发消费潜力 [7] 消费市场趋势与投资主线 - 近期消费市场保持平稳增长，呈现显著结构性特征：升级类商品消费旺盛，10月份限额以上单位中通讯器材类、文化办公用品类和金银珠宝类零售额增长较大 [9] - 新型与绿色消费活跃，智能穿戴、智能健康设备、有机食品等销售额均实现显著增长 [9] - 县域商业潜力释放，乡村消费增速持续快于城镇，下沉市场正成为消费扩容的重要阵地 [9] - Z世代“为情绪、为体验、为兴趣”买单的行为模式，正推动消费市场从“实物型”向“服务型”与“体验型”加速转型 [9] - 投资建议把握“体验至上、内容为王、圈层深耕”三大主线，关注具备核心IP、优质服务能力和强大用户运营能力的龙头企业 [9] 细分领域投资机会 - 美容护理行业在理性消费背景下，消费者更重视产品质量效果及性价比，对大牌或营销噱头的追捧降温 [10] - 国产品牌因产品力提升具备性价比优势，且受益于国潮兴起，消费者认可度持续提升，未来渗透率有进一步提升空间 [10] - 国内美护市场高端化发展潜力较大，七夕期间高端美护产品热度提升，国货高端美妆与性价比护肤类目市场占有率上升 [10] - 在国内扩内需稳增长政策刺激下，国内线下消费能力与意愿有望进一步走高 [10] - 维持商贸零售行业“增持”评级，建议关注：1）国货美容护理头部品牌，尤其是稀缺的高端国货品牌（如毛戈平）；2）情绪消费相关产业链 [10]

报告投资评级 - 公司评级：买入（维持） [3] 报告核心观点 - 佐力药业的核心品种乌灵胶囊通过集采以价换量效果显著，未来增长空间来自集采扩面、基层医疗终端拓展、零售端深度开发及二次开发 [4] - 百令系列产品通过集采重塑市场格局，双剂型增强竞争优势，有望实现恢复性增长 [6][7] - 中药饮片和中药配方颗粒两翼业务先发优势明显，快速增长，有望形成新的业绩增长极 [8][9][10] - 公司“一体两翼”与“一路向C”战略双轮驱动，营销策略升级效果明显，奠定业绩增长基础 [18][22] 公司战略与业绩表现 - 公司坚持“一体两翼”战略，以乌灵、百令、灵泽系列成药为主体，以中药饮片和配方颗粒为两翼，并推行“一路向C”策略加强零售端布局 [18] - 2019-2024年，公司营业收入复合增速达23.12%，归母净利润复合增速达81.76% [21] - 2024年公司实现营收25.78亿元，同比增长32.71%；归母净利润5.08亿元，同比增长32.6% [22] - 2025年前三季度实现营收22.8亿元，同比增长11.48%；归母净利润5.1亿元，同比增长21% [22] - 乌灵系列是公司核心产品，贡献约55%的收入和79%的毛利 [26] 核心产品：乌灵系列 - 乌灵系列包括独家品种乌灵胶囊、灵泽片和灵莲花颗粒 [4][29] - **乌灵胶囊优势**：作用机理明确（调节GABA和谷氨酸平衡）、疗效及安全性好、市场认可度高，已进入83个临床指南及专家共识推荐 [4][34][37] - **乌灵胶囊集采效果**：自2022年首次纳入集采后快速放量，医院覆盖数量从2021年底的突破10000家增长至2024年的15000家 [4] - 乌灵胶囊院端销售额从2021年的7.02亿元增长至2024年的10.69亿元，四年复合增速15% [40] - **未来增量空间**： - **集采持续推进**：目前尚有6个省份未进入集采，集采扩面有望带来新增量 [48] - **基层医疗终端拓展**：2024年乌灵胶囊在城市社区卫生中心（站）和乡镇卫生院的市场份额分别为8.01%和8.12%，远低于公立医院，提升空间大 [50] - **零售端市场开发**：2024年零售端销量达305.56万盒，2021-2024年销量复合增速8.13%，公司通过“一路向C”策略深化连锁药店和线上渠道合作 [51][52] - **二次开发**：包括适应症拓展（如阿尔茨海默病AD的研发）、科室拓展及联合用药策略延伸，AD治疗领域的开发可能带来新增长点 [53] - **二线品种**：灵泽片在2024年前列腺用药中成药市场份额中排名第二（10.46%），灵莲花颗粒聚焦更年期情绪及睡眠症状，随着市场扩容和公司推广，有望加速放量 [5][55][57][63] 核心产品：百令系列 - 百令系列包括百令片（2008年上市）和百令胶囊（2023年12月上市，国内首个同名同方药） [6] - 百令片自2022年中选多个联盟集采，覆盖范围逐步扩大至31个省（区、市）和新疆生产建设兵团，集采带来的销量增长对冲了降价影响 [7][75] - 2024年，壮腰健肾中成药市场规模达152.79亿元，百令胶囊和百令片市场份额分别为12.01%和4.63% [81][84][86] - 目前百令片在销企业有3家，公司的百令片2024年占在销企业总销售额约27%；百令胶囊在销企业有2家，2024年市场规模超18亿元，公司产品于2024年底上市，市场介入值得期待 [7][87] - 双剂型（片剂和胶囊）增强了公司百令系列的整体竞争优势 [7][87] 两翼业务：中药饮片与配方颗粒 - 行业受政策影响从价格竞争转向价值竞争，中药配方颗粒2024年行业规模为162亿元，同比下降7% [8][88] - **公司先发优势**：提前布局中药饮片和配方颗粒，“一体两翼”效果显著 [9] - **中药饮片业务**： - 2024年营收同比增长46.02% [92] - 拥有1000多个品规，建立了全流程溯源系统 [94] - 截至2025年上半年，在全国拥有180多个合作中药材种植基地，100多个品种实现赋码溯源 [9][94] - **中药配方颗粒业务**： - 2024年营收同比增长143.19% [92] - 截至2025年8月，已完成国标省标备案460余个 [10][95] - 2025年上半年销售收入同比增长56.60% [92] 盈利预测与投资建议 - 调整盈利预测，预计公司2025-2027年营业收入分别为29.22亿元、34.15亿元、40.59亿元，同比增长13.33%、16.88%、18.87% [11][101] - 预计2025-2027年归母净利润分别为6.56亿元、8.29亿元、9.92亿元，同比增长29.1%、26.4%、19.6% [11][101] - 预计2025-2027年EPS分别为0.93元、1.18元、1.41元 [11][101] - 看好公司的核心产品竞争优势、百令系列集采后增长、营销策略升级以及两翼业务的增长潜力 [11][100]

宏观策略 - 11月出口当月同比增速由负转正，从10月的-1.10%转为5.9%，推动前11月累计增速从5.3%反弹至5.4% [2] - 中国对美出口持续下滑，11月对美出口月度同比增速为-18.87%，跌幅继续扩大 [2] - 宏观短周期综合指数（由PMI、PPI与CPI剪刀差、10年期国债收益率拟合）11月继续小幅回落，但未跌破震荡上行趋势 [2] - 11月M1同比增速为4.90%，较9月的7.20%已连续下滑两个月，M0和M2总体趋势稳定 [3] - 2025年12月8日至12日，A股主要指数窄幅震荡，上证指数微跌0.34%，深证成指微涨0.84%，创业板指上涨2.74%，沪深300微跌0.08%，科创综指上涨2.25%，万得全A微涨0.26% [4] - 市场震荡主因包括12月政治局会议和中央经济工作会议延续积极政策基调，以及美联储12月降息符合预期 [4] - 2026年是“十五五”起始年，政策基调保持积极，长期资金入市政策加强，为市场延续“慢牛”态势提供支撑 [5] - 上周申万一级行业跌多涨少，通信和国防军工涨幅居前，分别上涨6.27%和2.80%，煤炭和石油石化跌幅居前，分别下跌-3.64%和-3.52% [6] - 申万二级行业中，上周航天装备Ⅱ和通信设备涨幅居前，分别为7.89%和7.81%，2025年以来通信设备和元件累计涨幅居前，分别为124.34%和100.01% [6] - 申万三级行业中，上周光伏加工设备和超市涨幅居前，分别为11.76%和10.73%，2025年以来通信网络设备及器件和印制电路板累计涨幅居前，分别为171.36%和137.10% [7] - 投资建议长维度关注“十五五”规划推动的新质生产力领域（科技、环保），短维度建议关注长期资金入市相关的红利板块、“反内卷”相关的传统板块以及政策支持的内需消费领域 [8] 电子行业 - 字节跳动AI大模型豆包于12月1日发布“豆包手机助手”技术预览版，这是一款与手机厂商在操作系统层面合作的AI助手软件，可自主操作手机完成复杂任务 [10] - 豆包已与中兴合作推出工程样机“nubia M153”，该样机少量发售，售价3499元，豆包手机助手预览版在此样机上运行 [11] - 豆包手机助手可通过语音、侧边键或豆包Ola Friend耳机唤醒，支持在任意界面就屏幕内容提问，并集成了语音通话、视频通话和屏幕共享功能 [11] - 其“AI操作手机”功能可根据指令在多应用间自动跳转，完成查票订票、商品下单、批量下载、跨平台比价下单等复杂任务 [11] - 报告认为，豆包手机助手通过与手机厂商深度合作嵌入操作系统，实现了跨应用复杂操作和AI手机应用效果的跃升，展示了端侧AI应用潜力 [12] - 投资建议指出，2025年以来消费电子延续复苏，折叠屏手机新品不断发布，AI技术进步推动基建需求高景气，并推动端侧硬件升级 [13] - 看好AI基建、端侧SOC、折叠屏手机供应链、存储产业链的投资机会，维持电子行业“增持”评级 [13] - AI基建板块建议关注寒武纪、芯原股份、翱捷科技；端侧SOC板块建议关注瑞芯微、恒玄科技、乐鑫科技、中科蓝讯 [13] 银行业 - 11月社融增速持平于前值的8.5%，主要由企业债和表外融资拉动，金融机构贷款增速为6.4%，较前值下降0.1个百分点 [15] - 11月社融新增2.49万亿元，同比多增1597亿元，其中政府债融资同比少增1048亿元，企业债融资同比多增1788亿元，表外融资同比多增1328亿元 [16] - 11月金融机构人民币贷款新增3900亿元，同比少增1900亿元，居民贷款继续负增2063亿元，同比少增4763亿元，居民中长期和短期贷款均走弱 [16] - 居民贷款需求偏弱主因年末消费补贴减少及房地产市场低迷导致加杠杆意愿不足 [16] - 11月企业贷款新增6100亿元，同比多增3600亿元，主要得益于票据融资同比多增2119亿元和企业短期贷款同比多增1100亿元，但企业中长期贷款同比少增400亿元，需求不足 [16] - 11月M1同比增长4.9%，增速较前值下降1.3个百分点，M2同比增长8.0%，增速较前值下降0.2个百分点，增速下降与权益市场调整及存款活化放缓有关 [17] - 当月居民存款同比少增1200亿元，非银存款同比少增1000亿元 [17] - 由于地方化债、供给侧优化等政策下投资增长乏力，信贷总量增长偏弱，票据冲量明显增加 [17] - 投资建议指出，信贷需求持续偏弱，银行减少信贷“以价换量”有望舒缓资产收益率下行压力，低利率环境下银行股高股息配置价值有望延续 [18] - 建议关注资产投放稳健的国有大行，以及经济修复预期下更具发展动能的股份行和区域行，推荐工商银行、中国银行、中信银行、江苏银行、沪农商行、渝农商行、苏州银行等，维持行业“增持”评级 [18]