证券研究报告 2025 年 03 月 11 日 湘财证券研究所 行业研究 煤炭行业周报 供给收缩，煤价有望止跌 相关研究： | 1.《供给存在收缩预期，动力 | | | --- | --- | | 煤支撑渐强》 | 2024.12.31 | | 2.《电厂去库持续，煤价止跌》 | | | 2025.01.07 | | 行业评级：增持（维持） 近十二个月行业表现 % 1 个月 3 个月 12 个月 相对收益 -17% -10% -21% 绝对收益 -27% -23% -34% -12% -6% 0% 6% 12% 18% 24% 30% -25% -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 煤炭(申万) 沪深300 注：相对收益与沪深 300 相比 分析师：王逸奇 证书编号：S0500524080002 Tel：(8621) 50293519 Email：wyq06893@xcsc.com 地址：上海市浦东新区银城路88号 中国人寿金融中心10楼湘财证券研 究所 核心要点： ❑ 市场回顾：煤炭板块上涨 0.45%，估值周环比上涨 上周（3.3-3.7）煤炭板块（801950.SI）上涨 0.45% ...

证券研究报告 2025 年 03 月 11 日 湘财证券研究所 行业研究 疫苗行业周报 AI 赋能疫苗研发，云顶新耀 mRNA 个性化肿瘤治疗性疫苗完成首例给药 核心要点： ❑ 市场表现：上周疫苗上涨 0.67%，涨幅相对较小 1. 《多款疫苗获新进展，关注强 研发力企业》20250218 2. 《两款多联多价苗获批临床， 企业积极聚焦差异化竞争》 20250225 行业评级：增持（维持） -60 -40 -20 0 20 24/03 24/06 24/09 24/12 沪深300_累计 疫苗_累计 | % | 1 个月 | 3 个月 | 12 个月 | | --- | --- | --- | --- | | 相对收益 | -1 | -10 | -40 | | 绝对收益 | 0 | -10 | -30 | 注：相对收益与沪深 300 相比 敬请阅读末页之重要声明 相关研究： 近十二个月行业表现 分析师：许雯 证书编号：S0500517110001 Tel：021-50293534 Email：xw3315@xcsc.com 地址：上海市浦东新区银城路88号 中国人寿金融中心10楼 上周（2025.03.03- ...

报告行业投资评级 - 行业评级为增持（维持）[2] 报告的核心观点 - 本周公用事业(申万)下跌0.5%，跑输沪深300指数1.89个百分点，子板块均下跌 [4][11] - 本周三峡水库站来水环比继续回升，蓄水稳定，平均入库流量周环比上升10.09%，同比上升12% [5][21] - 本周国内天然气价格环比小幅下跌，美国市场大涨，欧洲市场下跌，中国LNG出厂价全国指数周环比下降1.6%，美国NYMEX天然气期货收盘价周环比上升15.24% [6][24] - 政府工作报告强调绿色低碳，关注新能源高质量发展，2025年推动单位国内生产总值能耗降低3%，电力相关投资有望稳健增长 [7][27] - 能源清洁低碳转型下传统化石能源使用比例下行，电力消费长期有望平稳增长，建议关注区域火电龙头和水核龙头，维持行业“增持”评级 [8][32] 根据相关目录分别进行总结 公用事业行业市场行情 板块行情 - 截至2025年3月7日，本周沪深300上涨1.39%，创业板指上涨1.61%，公用事业(申万)下跌0.5%，跑输沪深300指数1.89个百分点，在申万一级行业中排第28位，子板块均下跌 [4][11] - 本周公用事业行业涨幅前五个股为凯添燃气、中泰股份、特瑞斯、金房能源、ST浩源；跌幅前五个股为联美控股、长青集团、华电国际、新奥股份、东望时代 [15] 行业估值 - 截至2025年3月7日，公用事业PE(TTM)为16.46倍，位于近五年估值1.57%分位数；PB(LF)为1.45倍，位于近五年估值19.82%分位数，各子板块有不同估值情况 [17][18] 行业数据跟踪 三峡水库来水及蓄水 - 截至2025年3月9日，本周三峡水库站平均入库流量为8000立方米/秒，周环比上升10.09%，同比上升12%；平均出库流量为7858.57立方米/秒，周环比下降4.96%，同比上升14.94%；平均水位为162.8米，周环比上升0.08%，同比下降0.58% [5][21] 国内外天然气价格走势 - 截至2025年3月7日，中国LNG出厂价格全国指数为4622元/吨，周环比下降1.6%，同比上升11.59%；中国LNG到岸价为12.3美元/mmbtu，周环比下降11.61%，同比上升42.19%；美国NYMEX天然气期货收盘价(连续)为4.4美元/mmbtu，周环比上升15.24%，同比上升144.91%；欧洲TTF天然气期货结算价(连续)为39.97欧元/mwh，周环比下降9.81%，同比上升53.78% [6][24] 行业动态 - 3月5日政府工作报告提出2024年推动重点行业节能降碳改造等绿色低碳发展成果，2025年推动单位国内生产总值能耗降低3%左右，协同推进降碳减污扩绿增长等，电力相关投资有望稳健增长，新能源消纳问题有望改善 [7][27] 公司动态 - 兴蓉环境2024年实现营业总收入90.5亿元，同比增长11.90%；实现归属于上市公司股东的净利润19.96亿元，同比增长8.28% [29] - 新天绿能2025年2月按合并报表口径完成发电量1,420,962.90兆瓦时，同比增加35.18%，截至2月28日累计完成发电量2,930,097.87兆瓦时，同比增加14.74% [29] - 湖北能源2025年2月完成发电量29.37亿千瓦时，同比减少15.60%，本年累计完成发电量63.11亿千瓦时，同比减少16.13%，各发电类型有不同变化情况 [29] 投资建议 - 能源清洁低碳转型下传统化石能源使用比例下行，终端用能电气化水平提升，电力消费长期有望平稳增长，建议关注区域火电龙头和水核龙头，维持行业“增持”评级 [8][32]

报告行业投资评级 - 行业评级为增持（维持）[2] 报告的核心观点 - 本周公用事业(申万)下跌0.5%，跑输沪深300指数1.89个百分点，子板块均下跌[4][11] - 本周三峡水库站来水环比继续回升，蓄水稳定，平均入库流量周环比上升10.09%，同比上升12% [5][21] - 本周国内天然气价格环比小幅下跌，美国市场大涨，欧洲市场下跌，中国LNG出厂价全国指数周环比下降1.6%，美国NYMEX天然气期货收盘价周环比上升15.24% [6][24] - 政府工作报告强调绿色低碳，关注新能源高质量发展，2025年推动单位国内生产总值能耗降低3%，电力相关投资有望稳健增长 [7][27] - 能源清洁低碳转型下传统化石能源使用比例下行，电力消费长期有望平稳增长，建议关注区域火电龙头和水核龙头，维持行业“增持”评级 [8][32] 根据相关目录分别进行总结 1 公用事业行业市场行情 1.1 板块行情 - 截至2025年3月7日，本周沪深300上涨1.39%，创业板指上涨1.61%，公用事业(申万)下跌0.5%，跑输沪深300指数1.89个百分点，在申万一级行业中排第28位，子板块均下跌 [4][11] - 本周公用事业行业涨幅前五个股为凯添燃气、中泰股份、特瑞斯、金房能源、ST浩源；跌幅前五个股为联美控股、长青集团、华电国际、新奥股份、东望时代 [15] 1.2 行业估值 - 截至2025年3月7日，公用事业PE(TTM)为16.46倍，位于近五年估值1.57%分位数，各子板块PE(TTM)及分位数不同 [17] - 截至2025年3月7日，公用事业PB(LF)为1.45倍，位于近五年估值19.82%分位数，各子板块PB(LF)及分位数不同 [18] 2 行业数据跟踪 2.1 三峡水库来水及蓄水 - 截至2025年3月9日，本周三峡水库站平均入库流量为8000立方米/秒，周环比上升10.09%，同比上升12%；平均出库流量为7858.57立方米/秒，周环比下降4.96%，同比上升14.94%；平均水位为162.8米，周环比上升0.08%，同比下降0.58% [5][21] 2.2 国内外天然气价格走势 - 截至2025年3月7日，中国LNG出厂价格全国指数为4622元/吨，周环比下降1.6%，同比上升11.59%；中国LNG到岸价为12.3美元/mmbtu，周环比下降11.61%，同比上升42.19%；美国NYMEX天然气期货收盘价(连续)为4.4美元/mmbtu，周环比上升15.24%，同比上升144.91%；欧洲TTF天然气期货结算价(连续)为39.97欧元/mwh，周环比下降9.81%，同比上升53.78% [6][24] 3 行业动态 3.1 政府工作报告强调绿色低碳，关注新能源高质量发展 - 2024年推动重点行业节能降碳改造，非化石能源发电量占比接近40%，启动全国温室气体自愿减排交易市场 [27] - 2025年推动单位国内生产总值能耗降低3%左右，协同推进降碳减污扩绿增长，加快构建碳排放双控制度体系，扩大全国碳排放权交易市场行业覆盖范围，电力相关投资有望稳健增长 [7][27] 4 公司动态 - 兴蓉环境2024年实现营业总收入90.5亿元，同比增长11.90%；实现归属于上市公司股东的净利润19.96亿元，同比增长8.28% [29] - 新天绿能2025年2月按合并报表口径完成发电量1,420,962.90兆瓦时，同比增加35.18%；截至2月28日，累计完成发电量2,930,097.87兆瓦时，同比增加14.74% [29] - 湖北能源2025年2月完成发电量29.37亿千瓦时，同比减少15.60%，本年累计完成发电量63.11亿千瓦时，同比减少16.13%，水电和火电发电量同比减少，新能源发电量同比增加 [29] 5 投资建议 - 能源清洁低碳转型下传统化石能源使用比例下行，终端用能电气化水平提升，电力消费长期有望平稳增长，建议关注区域火电龙头和水核龙头，维持行业“增持”评级 [8][32]

报告行业投资评级 - 行业评级为增持（维持）[2] 报告的核心观点 - 疫苗行业2024年承压明显业绩仍在探底 短期Me - too类管线占比高致部分产品同质化竞争激烈 企业积极调整管线布局聚焦高壁垒等品种 AI技术普及有望赋能研发 基于政策、需求、技术驱动因素长期看好该行业 [10][31] - 政策使疫苗行业更规范 推动创新型疫苗加速审批上市和鼓励研发投入 促进疫苗行业快速发展 需求方面消费意愿提升、人口老龄化和疫苗出海拓宽需求领域 技术创新是核心驱动力 推动疫苗防护边界拓展 [11][31] - 疫苗行业品种为王 建议关注有技术及平台优势、布局重磅品种且在研管线丰富的龙头企业和出海能力较强的企业 [11][31][32] 根据相关目录分别进行总结 市场表现 - 上周（2025.03.03 - 2025.03.07）医药生物13个三级子板块仅医疗设备、线下药店下跌 其他均正收益 体外诊断、原料药涨幅居前 疫苗报收12320.91点 上涨0.67% 涨幅相对较小 2025年以来疫苗累计下跌5.66% [4] - 上周疫苗行业表现居前的公司有欧林生物、康华生物等 靠后的有成大生物、康希诺等 [5] 估值 - 上周疫苗板块PE（ttm）为34.02X 环比上升0.23X 近一年最大值41.43X 最小值19.57X PE处于近十年以来15.83%分位数 疫苗板块PB（lf）为1.88倍 环比上升0.01倍 近一年最大值2.91X 最小值1.62X PB处于近十年以来2.08%分位数 疫苗板块相对沪深300估值溢价率为169.54% [6] 行业动态及上市公司重要公告 - 康乐卫士发布2024年度业绩快报 营收88.56万元 同比降50.24% 利润总额 - 3.52亿元 同比降16.97% 归母净利润 - 3.52亿元 同比降16.88% 扣非归母净利润 - 3.58亿元 同比降14.28% 业绩下降因未商业化 研发等投入增加 [7][28] - 康乐卫士九价HPV疫苗（女性适应症）国内Ⅲ期临床试验结果揭盲 已完成首次分析揭盲等 试验有效性结果满足预设统计准则 [7][28][30] - 康泰生物收到吸附破伤风疫苗Ⅰ/Ⅲ期临床试验总结报告 该疫苗用于成人免疫有良好安全性和免疫原性 具备申报生产必备条件 [7][30] - 云顶新耀首款自主研发新型mRNA个性化肿瘤治疗性疫苗EVM16完成首例患者给药 AI在mRNA疫苗领域应用赋能新药研发迈出重要步伐 [10][30]

报告行业投资评级 - 维持行业“增持”评级 [4][6][29] 报告的核心观点 - 创新药多元支付机制建设推进，2025年或成政策落地转折年，首版丙类医保目录将推出，健全药品价格形成机制等支持创新药政策有望落地新举措，全链条支持政策深化推动创新药高质量发展，优化药品集采政策或完善仿制药评估框架 [3][25] - 优质创新药公司进入盈利周期，随业绩释放、政策推动和AI赋能，板块迎业绩与估值双重修复投资机会，中期行业供需格局优化，看好估值底部区域板块配置价值，推荐创新和复苏两大主线 [3][29] - 长期医药生物产业步入高质量发展阶段，迎来转型升级机遇 [4][29] 根据相关目录分别进行总结 行情回顾 - 上周医药生物上涨1.1%，位列全市场一级行业涨幅第19位，跑输万得全A 1.37pp，13个三级行业中11个子行业上涨，体外诊断、原料药涨幅居前，药品制造相关行业均上涨，原料药、生物药及化学制剂分别上涨2.08%、0.63%、0.53% [2][10] - 3月10日医药生物PE - TTM（剔除负值）为26.87X，位于负1倍标准差以上位置，PB 2.54X，低于负1倍标准差 [2][10] - 全球主要生物科技板块分化，A股生科及恒生生科上涨，涨幅分别为2.9%、2.7%，纳指生科下跌0.3% [2][10] 投资建议 - 创新源动力主线：锚定临床需求，甄选技术平台和产品力优势显著的投资标的，布局基本面与资本市场存在错配的个股投资机会 [3][29] - 复苏边际改善主线：关注部分底部资产，其具备安全边际优势，需求改善下有望走出低谷，关注企业运营周期与政策周期复苏共振的个股投资机会 [4][29]

证券研究报告 2025 年 3 月 11 日 湘财证券研究所 行业研究 药品行业周报 创新主线修复延续，关注支持政策持续落地 ——药品行业周报（3.3-3.9） 相关研究： | 核心要点 | | --- | A 股医药生物上涨 1.1% 上周医药生物上涨 1.1%，位列全市场一级行业涨幅第 19 位，跑输万得全 A 1.37 pp。13 个三级行业中 11 个子行业呈现上涨，其中体外诊断、原料 药涨幅居前。药品制造相关行业均呈现上涨，原料药、生物药及化学制剂 分别上涨 2.08%、0.63%、0.53%。 全行业估值水平方面，3 月 10 日医药生物 PE-TTM（剔除负值）为 26.87X， 位于负 1 倍标准差以上位置，PB 2.54X，低于负 1 倍标准差。 全球主要生物科技板块有所分化，A 股生科及恒生生科呈现上涨，涨幅分 别为 2.9%、2.7%，纳指生科下跌 0.3%。 投资建议 创新药多元支付机制建设持续推进，2025 年有望成为政策落地转折年， 首先首版丙类医保目录将于年内推出，其次 2025 年政府工作报告中明确 指出健全药品价格形成机制，进一步支持创新药政策有望落地新举措。全 链条支持创新 ...

解读财政"四本账"之间的区别与联系 分析师：贺钰偲 登记编号：S0500524080001 2025年3月11日 n 财政"四本账"概述 财政"四本账"通常指的是政府财政的四个主要账户，包括一般公共预算、政府性基金预算、国有资本经营 预算和社会保险基金预算。 这四本账之间存在联系，共同构成了国家财政的完整体系。第一本账可以通过"社会保障和就业支出"项目， 来补充第四本账；但第四本账不能调出资金，即专款专用，只进不出；而第二、三本账的盈余可以通过调出 资金来补充第一本账；第三本账还可以补充第四本账。 图1 财政"四本账"之间的资金调度关系梳理 资料来源：财政部、湘财证券研究所整理 2 n 一般公共预算 收入端：税收收入为主，非税收入作为补充 支出端：（1）民生、基建类支出较高；（2）地方支出占比较高，转移支付力度不断加大 资料来源：Wind、湘财证券研究所 n 一般公共预算 收入端：税收收入为主，非税收入作为补充 支出端：（1）民生、基建类支出较高；（2）地方支出占比较高，转移支付力度不断加大 资料来源：Wind、湘财证券研究所 (15.00) (10.00) (5.00) 0.00 5.00 10.00 15 ...

报告公司投资评级 - 维持公司“买入”评级 [3][4] 报告的核心观点 - 2025年政府重申“止跌回稳”目标，限制性政策有望放松，存量房和闲置土地收储加快，利于市场供需结构优化和成交量价修复 [3] - 因公司结转规模和毛利率下降，叠加计提减值准备影响，2024年业绩显著承压，当前估值已反映悲观预期 [3] - 公司作为龙头房企在融资、拿地及土储布局方面优势显著，行业集中度提升趋势下市占率仍有提升空间 [3] 销售情况 - 2月签约面积78.29万平方米，同比减少17.39%；签约金额159.95亿元，同比增加2.38% [1] - 1 - 2月签约面积155.49万平方米，同比减少27.19%；签约金额340.11亿元，同比减少5.39% [1] - 2月销售均价20430元/平，同比增长23.9%；1 - 2月销售均价21873元/平，同比增长30% [1] - 1 - 2月全口径销售金额、面积分别位居行业第一、第二，权益销售金额和面积均排名第一 [1] - 1 - 2月在TOP100房企中全口径销售金额和面积市占率分别为7.6%、6.1%，同比分别+0.05pct、-1pct [1] 投资情况 - 2月新增项目6个，计容建面61.39万平，同比+23.1%；拿地金额122.24亿元，同比+226%；权益地价77.5亿元，同比+129%；拿地楼面均价约1.99万元/平，同比+165% [2] - 1 - 2月共获取9个项目，计容建面89万平，同比+79%；拿地金额约161亿元，同比+330%；权益地价约110亿元，同比+226%；权益比例为68.5% [2] - 今年获取地块中3幅位于一线城市，5幅位于二线城市，1幅位于三线城市 [2] - 1 - 2月拿地金额强度为47.4%，去年同期为10.4%；拿地面积强度为57.3%，去年同期为23.4%，拿地节奏加快 [2] 财务预测 |项目|2023|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|346,894|312,808|280,586|285,584| |同比|23.4%|-9.8%|-10.3%|1.8%| |归母净利润（百万元）|12,067|5,016|5,406|6,337| |同比|-34.1%|-58.4%|7.8%|17.2%| |毛利率|16.0%|14.0%|14.5%|14.7%| |ROE|6.1%|2.5%|2.7%|3.1%| |每股收益（元）|1.01|0.42|0.45|0.53| |PE|8.73|21.00|19.48|16.62| |P/B|0.53|0.53|0.52|0.51| |EV/EBITDA|10.02|14.98|14.73|13.47|[8]

报告公司投资评级 - 维持公司“买入”评级 [3][4] 报告的核心观点 - 2025年政策有望推动市场成交量价修复，公司虽2024年业绩承压但估值已反映悲观预期，作为龙头房企具备优势且市占率有提升空间，预测2024 - 2026年归母净利润分别为50/54/63亿元，维持“买入”评级 [3] 各部分总结 销售情况 - 2月签约面积78.29万平方米同比减少17.39%，签约金额159.95亿元同比增加2.38%；1 - 2月签约面积155.49万平方米同比减少27.19%，签约金额340.11亿元同比减少5.39% [1] - 2月销售均价20430元/平同比增长23.9%，1 - 2月销售均价21873元/平同比增长30% [1] - 1 - 2月全口径销售金额、面积分别位居行业第一、第二，权益销售金额和面积均排名第一，销售规模领先 [1] - 1 - 2月在TOP100房企中全口径销售金额和面积市占率分别为7.6%、6.1%，同比分别+0.05pct、-1pct [1] 投资情况 - 2月新增项目6个，计容建面61.39万平同比+23.1%，拿地金额122.24亿元同比+226%，权益地价77.5亿元同比+129%，拿地楼面均价约1.99万元/平同比+165% [2] - 1 - 2月共获取9个项目，计容建面89万平同比+79%，拿地金额约161亿元同比+330%，权益地价约110亿元同比+226%，权益比例68.5% [2] - 拿地聚焦核心城市，3幅位于一线城市，5幅位于二线城市，1幅位于三线城市 [2] - 1 - 2月拿地金额强度为47.4%（去年同期10.4%），拿地面积强度为57.3%（去年同期23.4%），拿地节奏加快 [2] 财务预测 |项目|2023|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|346,894|312,808|280,586|285,584| |同比|23.4%|-9.8%|-10.3%|1.8%| |归母净利润（百万元）|12,067|5,016|5,406|6,337| |同比|-34.1%|-58.4%|7.8%|17.2%| |毛利率|16.0%|14.0%|14.5%|14.7%| |ROE|6.1%|2.5%|2.7%|3.1%| |每股收益（元）|1.01|0.42|0.45|0.53| |PE|8.73|21.00|19.48|16.62| |PB|0.53|0.53|0.52|0.51| |EV/EBITDA|10.02|14.98|14.73|13.47|[8]