报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4][6] 报告的核心观点 - 2024年公司总营业收入30.22亿元，同比增长30.1%；经调净利润4.0亿元，同比增长31.4% [1] - 2024年公司经营稳健，门诊人次、回头率和次均消费等关键运营指标提升，并购和新门店开业拓城顺利，线下诊疗机构达79家 [2] - 固生堂基于庞大数据源打造名医“AI分身”，预计2025年7月发布数名头部专家“AI分身”接入诊疗场景，有望突破优质中医资源供给瓶颈，提升产能和收入增长速度 [3] - 考虑AI布局研发投入、潜在并购和自建门店扩张，下调2025 - 2026年经调整归母净利润，新增2027年经调整归母净利润预测 [4] 财务数据总结 盈利预测与估值简表 - 2023 - 2027年营业收入分别为23.23亿、30.22亿、37.97亿、47.35亿、59.02亿元，增长率分别为43.01%、30.09%、25.62%、24.72%、24.65% [5] - 2023 - 2027年经调整净利润分别为3.05亿、4.0亿、4.93亿、5.94亿、7.08亿元，增长率分别为53.96%、31.28%、23.14%、20.41%、19.33% [5] - 2023 - 2027年经调整EPS分别为1.24、1.64、2.05、2.47、2.95元 [5] 财务报表预测 - 利润表涵盖营业收入、营业成本、毛利等多项指标在2023 - 2027年的预测数据 [10] - 现金流量表展示了税前溢利、折旧和摊销等项目在2023 - 2027年的预测情况 [10] - 资产负债表呈现了流动资产、长期投资等各项在2023 - 2027年的预测数据 [10] 市场数据 - 总股本2.40亿股，总市值70.35亿港元，一年最低/最高股价为25.5/49.7港元，近3月换手率161.1% [7] 股价相对走势 - 1个月相对收益10%，绝对收益21%；3个月相对收益 - 12%，绝对收益4%；1年相对收益 - 60%，绝对收益 - 22% [9]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3][5] 报告的核心观点 - 中国海油集团增持计划彰显对公司未来发展信心，有助于提振投资者信心，支持公司持续健康稳定发展，维护股价稳定 [1][2] - 2024年公司业绩逆势上涨，净产量创新高且成本下降，彰显业绩韧性，25 - 27年产量指引目标中枢有增长，远期产量增速趋于稳定 [2] - 公司维持高分红政策，2024年股息增长，2025 - 2027年派息率下限提升，投资价值凸显 [3] - 本次增持体现公司实际控制人信心，公司加强“增储上产”，维持成本优势，提升投资者回报水平，有望实现穿越油价周期的长期成长 [3] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 公司实际控制人中国海油集团拟自2025年4月8日起12个月内增持公司A股及H股股份，拟增持金额累计不少于20亿元，不超过40亿元 [1] 点评 - 截至4月8日，中国海油集团持有公司295.08亿股股份，占比62.08%，将用自有资金完成增持计划 [2] - 2024年布油均价同比-2.8%，公司归母净利润1379亿元，同比+11.4%，净产量726.8百万桶油当量，同比增长7.2%，桶油主要成本28.52美元/桶油当量，同比-1.1% [2] - 2024年公司全年股息为1.40港元/股（含税），同比增长12%，派息率为44.7%，2025 - 2027年股息支付率不低于45% [3] 盈利预测、估值与评级 - 预计公司25 - 27年归母净利润分别为1503、1562、1614亿元，对应EPS分别为3.16、3.29、3.40元/股 [3] 公司盈利预测与估值简表 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（亿元）|4166|4205|4563|4682|4789| |营业收入增长率|-1.33%|0.94%|8.50%|2.61%|2.28%| |归母净利润（亿元）|1238|1379|1503|1562|1614| |归母净利润增长率|-12.60%|11.38%|8.98%|3.92%|3.34%| |EPS（元）|2.60|2.90|3.16|3.29|3.40| |ROE（归属母公司)（摊薄）|18.58%|18.45%|17.98%|16.90%|15.89%| |P/E|9.3|8.4|7.7|7.4|7.1| |P/B|1.73|1.54|1.38|1.25|1.14|[4] 市场数据 - 总股本475.30亿股，总市值11535.52亿元，一年最低/最高23.11/34.17元，近3月换手率5.27% [5] 股价相对走势 - 展示了中国海油与沪深300在03/24 - 03/25期间的股价相对走势 [6][7] 收益表现 |收益表现|1M|3M|1Y| |----|----|----|----| |相对|3.16|-12.62|-17.42| |绝对|-3.00|-15.08|-13.08|[8] 相关研报 - 《24年归母净利润大涨11%，产储量再创历史新高——中国海油（600938.SH）2024年报点评》（2025 - 03 - 30） [9] 财务报表数据 利润表（亿元） |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入|4166|4205|4563|4682|4789| |营业成本|2088|1950|2158|2196|2228| |折旧和摊销|664|720|744|785|864| |税金及附加|243|203|183|187|192| |销售费用|35|35|38|39|40| |管理费用|70|72|78|80|82| |研发费用|16|17|19|19|19| |财务费用|8|28|29|24|19| |投资收益|47|25|25|25|25| |营业利润|1729|1900|2090|2171|2244| |利润总额|1730|1900|2090|2171|2244| |所得税|489|520|585|608|628| |净利润|1241|1380|1505|1563|1616| |少数股东损益|2|0|1|1|1| |归属母公司净利润|1238|1379|1503|1562|1614| |EPS(元)|2.60|2.90|3.16|3.29|3.40|[10] 现金流量表（亿元） |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |经营活动现金流|2097|2209|2347|2373|2475| |净利润|1238|1379|1503|1562|1614| |折旧摊销|664|720|744|785|864| |净营运资金增加|-125|13|137|10|31| |其他|320|96|-38|16|-34| |投资活动产生现金流|-781|-1754|-1418|-1335|-1335| |净资本支出|-1209|-1233|-1350|-1350|-1350| |长期投资变化|513|485|0|0|0| |其他资产变化|-85|-1006|-68|15|15| |融资活动现金流|-842|-979|-669|-692|-714| |股本变化|0|0|0|0|0| |债务净变化|-155|-287|-40|3|3| |无息负债变化|226|-21|-32|38|10| |净现金流|478|-522|260|345|425|[10] 资产负债表（亿元） |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |总资产|10056|10563|11378|12305|13230| |货币资金|1506|1542|1802|2147|2573| |交易性金融资产|443|458|458|458|458| |应收账款|363|329|380|386|388| |应收票据|1|2|1|1|1| |其他应收款（合计）|0|0|0|0|0| |存货|65|57|66|67|67| |其他流动资产|93|105|105|105|105| |流动资产合计|2503|2646|2845|3197|3626| |其他权益工具|9|0|0|0|0| |长期股权投资|513|485|485|485|485| |固定资产和油气资产|5913|4751|5733|6578|7272| |在建工程|16|1573|1190|902|687| |无形资产|37|38|37|37|36| |商誉|151|153|153|153|153| |其他非流动资产|396|463|463|463|463| |非流动资产合计|7553|7917|8533|9108|9605| |总负债|3377|3068|2996|3038|3051| |短期借款|44|43|0|0|0| |应付账款|614|597|649|659|674| |应付票据|0|0|0|0|0| |预收账款|0|0|0|0|0| |其他流动负债|0|0|0|0|0| |流动负债合计|1239|1189|1179|1211|1216| |长期借款|113|58|61|64|67| |应付债券|769|555|555|555|555| |其他非流动负债|32|30|48|54|59| |非流动负债合计|2138|1880|1818|1827|1835| |股东权益|6679|7494|8381|9267|10179| |股本|752|752|752|752|752| |公积金|729|729|729|729|729| |未分配利润|5153|5901|6786|7671|8582| |归属母公司权益|6666|7475|8361|9246|10157| |少数股东权益|13|19|20|21|23|[11] 盈利能力（%） |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |毛利率|49.9%|53.6%|52.7%|53.1%|53.5%| |EBITDA率|58.2%|65.2%|62.3%|63.1%|64.8%| |EBIT率|42.2%|48.0%|46.0%|46.4%|46.7%| |税前净利润率|41.5%|45.2%|45.8%|46.4%|46.9%| |归母净利润率|29.7%|32.8%|32.9%|33.4%|33.7%| |ROA|12.3%|13.1%|13.2%|12.7%|12.2%| |ROE（摊薄）|18.6%|18.5%|18.0%|16.9%|15.9%| |经营性ROIC|17.0%|18.6%|17.3%|16.9%|16.5%|[12] 偿债能力 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |资产负债率|34%|29%|26%|25%|23%| |流动比率|2.02|2.23|2.41|2.64|2.98| |速动比率|1.97|2.18|2.36|2.58|2.93| |归母权益/有息债务|5.93|8.94|10.51|11.57|12.67| |有形资产/有息债务|8.52|12.09|13.73|14.84|15.94|[12] 费用率 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |销售费用率|0.84%|0.84%|0.84%|0.84%|0.84%| |管理费用率|1.68%|1.72%|1.72%|1.72%|1.72%| |财务费用率|0.20%|0.67%|0.63%|0.52%|0.40%| |研发费用率|0.39%|0.41%|0.41%|0.41%|0.41%| |所得税率|28%|27%|28%|28%|28%|[13] 每股指标 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |每股红利|1.14|1.30|1.42|1.48|1.53| |每股经营现金流|4.41|4.65|4.94|4.99|5.21| |每股净资产|14.01|15.73|17.59|19.45|21.37| |每股销售收入|8.76|8.85|9.60|9.85|10.07|[13] 估值指标 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |PE|9.3|8.4|7.7|7.4|7.1| |PB|1.73|1.54|1.38|1.25|1.14| |EV/EBITDA|7.5|6.5|6.2|5.9|5.5| |股息率|4.7%|5.4%|5.9%|6.1%|6.3%|[13]

报告行业投资评级 - 医药生物行业投资评级为增持（维持） [5] 报告的核心观点 - 手术机器人行业潜在空间大、渗透率低，增长动力充足；技术和资金壁垒较高、商业模式出色，业内公司营收持续性和盈利能力有保障 [3] - 建议优先关注治疗而非检测、患者基数大、初步具备产业化基础的细分赛道，如腔镜机器人行业 [3] 根据相关目录分别进行总结 国产商业化与进口替代 - 国产手术机器人商业化加速推进，进口替代确定性强，多应用场景落地、政策规划、医保报销、价格优势等因素将提升行业渗透率 [1] - 以腔镜手术机器人为例，2024年达芬奇产品国内中标台数46台，市场份额46.9%（同比下降16.3pct），国产企业中标量快速攀升 [1] 招标装机进度 - 2023年下半年受行业反腐政策影响，大型医疗设备招标装机进度迟滞，2024年手术机器人行业招标装机已出现恢复趋势 [2] - 2024年腔镜手术机器人总中标台数约98台（2023年约57台），同比上升71.9%，原因是招标回补及设备更新补贴推进 [2] - “十四五”配置证下发进度趋于尾声叠加国产手术机器人获批数量增加，预计行业招标装机进度有望进一步恢复 [2] 行业竞争格局与投资建议 - 腔镜机器人市场竞争程度适中，本土公司市场份额提升确定性较强；骨科机器人行业短期市场竞争加剧 [3] - 看好平台型公司和研发能力出色的初创公司，平台型公司各产品管线陆续贡献收入，中长期将探索出海销售；国产初创公司有望从单一产品做起，稳步提升市场份额并丰富产品布局 [3] - 建议关注微创机器人 - B（H）、康基医疗（H）、威高股份（H）等上市公司，以及精锋医疗、思哲睿、键嘉医疗、术锐机器人等未上市公司 [3]

报告公司投资评级 - A股和H股均维持“买入”评级 [3][5] 报告的核心观点 - 大股东增持彰显对公司发展信心，看好长期前景，体现对资本市场积极态度 [2] - 加强增储上产抵御油价波动，推进炼化转型，加速“一基两翼三新”布局，长期具备优异投资价值 [2] - 维持高分红叠加回购工作稳步推进，彰显投资者回报价值和对未来发展前景的信心 [3] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 公司控股股东中国石化集团拟自2025年4月8日起12个月内增持公司A股及H股股份，拟增持金额累计不少于20亿元，不超过30亿元 [1] 点评 - 截至4月8日，中国石化集团持有公司841.05亿股股份，占已发行总股份的69.35%，将用自有资金及专项贷款完成增持；2023年11月11日至2024年11月10日曾累计增持3.74亿股 [2] - 2024年增储上产推进，天然气全产业链盈利创新高，生产原油282百万桶，同比+0.3%；生产天然气397亿方，同比+4.7%；各板块转型成果斐然 [2] - 2024年全年股息0.286元/股，派息率69%，与上年基本持平；累计回购A股1.30亿股、H股3.28亿股，回购A股总金额8.16亿元、H股14.36亿元，24年利润分派率约75% [3] 盈利预测、估值与评级 - 维持盈利预测，预计25 - 27年归母净利润分别为581、621、667亿元，对应EPS分别为0.48、0.51、0.55元/股 [3] 公司盈利预测与估值简表 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（亿元）|32,122|30,746|30,592|31,179|31,918| |营业收入增长率|-3.19%|-4.29%|-0.50%|1.92%|2.37%| |净利润（亿元）|605|503|581|621|667| |净利润增长率|-8.81%|-16.79%|15.55%|6.78%|7.47%| |EPS（元）|0.51|0.41|0.48|0.51|0.55| |ROE（归属母公司)（摊薄）|7.50%|6.14%|6.75%|6.87%|7.02%| |P/E（A股）|11.1|13.6|11.7|11.0|10.2| |P/E（H股）|6.9|8.4|7.3|6.8|6.3| [4] 市场数据 - 总股本1212.82亿股，总市值6828.15亿元，一年最低/最高5.25/7.64元，近3月换手率6.94% [5] 收益表现 |收益表现|1M|3M|1Y| |----|----|----|----| |相对|5.11|-9.71|-10.37| |绝对|-1.05|-12.17|-6.03| [7] 财务报表数据 利润表（亿元） |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入|32122|30746|30592|31179|31918| |营业成本|27097|25989|25887|26362|26950| |折旧和摊销|885|943|1338|1385|1436| |税金及附加|2729|2673|2660|2711|2775| |销售费用|612|614|611|623|638| |管理费用|597|580|577|588|602| |研发费用|140|152|151|154|158| |财务费用|99|112|97|135|135| |投资收益|58|159|159|159|159| |营业利润|867|723|818|867|924| |利润总额|861|705|801|849|906| |所得税|161|130|147|156|167| |净利润|700|575|654|693|740| |少数股东损益|96|72|72|72|72| |归属母公司净利润|605|503|581|621|667| |EPS(元)|0.51|0.41|0.48|0.51|0.55| [9] 现金流量表（亿元） |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |经营活动现金流|1615|1494|1775|1713|2184| |净利润|605|503|581|621|667| |折旧摊销|885|943|1338|1385|1436| |净营运资金增加|224|52| -273|411|44| |其他| -99| -5|129| -704|37| |投资活动产生现金流| -1559| -1612| -3289| -1659| -1610| |净资本支出| -1661| -1373| -1815| -1765| -1715| |长期投资变化|2346|2468| -10| -11| -12| |其他资产变化| -2243| -2707| -1464|117|117| |融资活动现金流|227| -192|1507| -25| -538| |股本变化| -5|19|0|0|0| |债务净变化|860|452|1776|296| -206| |无息负债变化| -295| -47| -1846| -309|82| |净现金流|283| -305| -7|28|35| [9] 资产负债表（亿元） |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |总资产|20267|20848|21261|21749|22161| |货币资金|1650|1468|1461|1489|1524| |交易性金融资产|0|0|0|0|0| |应收账款|487|443|415|423|433| |应收票据|0|0|0|0|0| |其他应收款（合计）|261|321|297|303|310| |存货|2509|2566|2556|2603|2661| |其他流动资产|290|357|355|361|369| |流动资产合计|5344|5245|5173|5269|5389| |其他权益工具|5|4|4|4|4| |长期股权投资|2346|2468|2478|2489|2501| |固定资产|6909|7171|7231|7320|7400| |在建工程|1803|2087|2511|2802|2994| |无形资产|1382|1380|1302|1230|1163| |商誉|65|65|65|65|65| |其他非流动资产|335|474|473|473|473| |非流动资产合计|14922|15603|16088|16480|16772| |总负债|10680|11085|11014|11002|10878| |短期借款|598|482|2208|2454|2198| |应付账款|2299|2089|2330|1991|2035| |应付票据|291|477|476|484|495| |预收账款|0|0|0|0|0| |其他流动负债|1139|1200|1199|1205|1212| |流动负债合计|6471|6732|8659|8591|8410| |长期借款|1793|1849|1899|1949|1999| |应付债券|85|256|256|256|256| |其他非流动负债|131|128|127|133|140| |非流动负债合计|4209|4352|2355|2411|2468| |股东权益|9587|9763|10247|10747|11282| |股本|1193|1213|1213|1213|1213| |公积金|3404|3530|3530|3530|3530| |未分配利润|3404|3440|3852|4280|4743| |归属母公司权益|8058|8199|8611|9039|9501| |少数股东权益|1529|1564|1636|1708|1781| [10] 盈利能力（%） |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |毛利率|15.6%|15.5%|15.4%|15.5%|15.6%| |EBITDA率|6.3%|6.1%|7.1%|7.2%|7.4%| |EBIT率|3.6%|3.0%|2.7%|2.8%|2.9%| |税前净利润率|2.7%|2.3%|2.6%|2.7%|2.8%| |归母净利润率|1.9%|1.6%|1.9%|2.0%|2.1%| |ROA|3.5%|2.8%|3.1%|3.2%|3.3%| |ROE（摊薄）|7.5%|6.1%|6.8%|6.9%|7.0%| |经营性ROIC|9.1%|6.9%|5.3%|5.2%|5.4%| [11] 偿债能力 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |资产负债率|53%|53%|52%|51%|49%| |流动比率|0.83|0.78|0.60|0.61|0.64| |速动比率|0.44|0.40|0.30|0.31|0.32| |归母权益/有息债务|2.90|2.54|1.72|1.70|1.86| |有形资产/有息债务|6.65|5.91|3.91|3.80|4.04| [11] 费用率 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |销售费用率|1.90%|2.00%|2.00%|2.00%|2.00%| |管理费用率|1.86%|1.89%|1.89%|1.89%|1.89%| |财务费用率|0.31%|0.36%|0.32%|0.43%|0.42%| |研发费用率|0.43%|0.49%|0.49%|0.49%|0.49%| |所得税率|19%|18%|18%|18%|18%| [12] 每股指标 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |每股红利|0.20|0.14|0.16|0.17|0.18| |每股经营现金流|1.35|1.23|1.46|1.41|1.80| |每股净资产|6.75|6.76|7.10|7.45|7.83| |每股销售收入|26.91|25.35|25.22|25.71|26.32| [12] 估值指标 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |PE（A股）|11.1|13.6|11.7|11.0|10.2| |PB（A股）|0.83|0.83|0.79|0.76|0.72| |EV/EBITDA|5.0|5.7|5.8|5.8|5.5| |股息率|3.6%|2.5%|2.8%|3.0%|3.2%| [12]

报告行业投资评级 - 基础化工、石油化工、交通运输仓储行业评级为增持（维持） [5] 报告的核心观点 - 中方对美实施关税反制，战略看好粮食安全主线，我国从美国进口农产品总量预计下降，粮食安全重要性凸显 [1] - 近期我国颁布多项政策强调粮食安全和种业自主可控，围绕粮食安全的农药及化肥投资机会逐步展开 [2][3] - 给出投资建议，包括看好“三桶油”及油服板块、国产替代趋势下的材料企业、农药化肥及民营大炼化板块、维生素及蛋氨酸板块 [4] 根据相关目录分别进行总结 本日化工品行情回顾 石油石化 - 炼化化纤产品价格有不同表现，如布伦特原油最新价格64美元/桶，近一月均价71美元/桶，30日涨跌幅 -8.6%；WTI原油最新价格61美元/桶，近一月均价67美元/桶，30日涨跌幅 -9.3%等 [8] 基础化工 - 煤化工产品价格有波动，如环渤海动力煤（秦皇岛，5500K）最新价格685元/吨，近一月均价685元/吨，30日涨跌幅0.0%；无烟煤（Q:7000中块，焦作）最新价格980元/吨，近一月均价967元/吨，30日涨跌幅 -1.0%等 [14] - 化肥产品价格多数上涨，如复合肥最新价格3168元/吨，近一月均价3150元/吨，30日涨跌幅4.6%；尿素最新价格1985元/吨，近一月均价1939元/吨，30日涨跌幅6.7%等 [16] - 农药产品价格有涨有跌，如草甘膦最新价格23300元/吨，近一月均价23303元/吨，30日涨跌幅0.2%；草铵膦最新价格46000元/吨，近一月均价46000元/吨，30日涨跌幅0.0%等 [17] - 聚氨酯产品价格大多下跌，如纯MDI最新价格17700元/吨，近一月均价17917元/吨，30日涨跌幅 -4.8%；聚MDI最新价格16500元/吨，近一月均价16982元/吨，30日涨跌幅 -8.8%等 [21] - 钛白粉产品价格部分上涨，如钛精矿最新价格2217元/吨，近一月均价2217元/吨，30日涨跌幅0.0%；钛白粉最新价格15420元/吨，近一月均价15333元/吨，30日涨跌幅1.2%等 [28] - 硅产品价格有变动，如金属硅最新价格10690元/吨，近一月均价10851元/吨，30日涨跌幅 -3.8%；有机硅DMC最新价格14400元/吨，近一月均价14246元/吨，30日涨跌幅3.3%等 [40] - 饲料及添加剂产品价格有涨有平，如维生素A最新价格235元/公斤，近一月均价235元/公斤，30日涨跌幅0.0%；维生素E最新价格165元/公斤，近一月均价165元/公斤，30日涨跌幅0.0%等 [46] 新材料 - 新能源材料产品价格有变化，如碳酸锂最新价格71967元/吨，近一月均价73374元/吨，30日涨跌幅 -3.4%；磷酸铁最新价格10600元/吨，近一月均价10600元/吨，30日涨跌幅0.0%等 [47] - 半导体材料产品价格有不同表现，如电子级双氧水G5级最新价格8000元/吨，近一月均价8000元/吨，30日涨跌幅0.0%；电子级硫酸G5级最新价格3000元/吨，近一月均价3150元/吨，30日涨跌幅 -14.3%等 [53]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年一季度转债市场整体表现优于权益市场且波动率低 存续规模延续下降趋势 估值处于2018年以来中等偏上水平 [1][10][29] - “对等关税”是当前转债市场重要影响因素 应先做好“防守” 再关注进口替代、提振内需、自主可控等方向择券 [3][47] 根据相关目录分别进行总结 2025年一季度转债市场运行情况 二级市场行情复盘 - 2025年一季度 中证转债指数涨3.1% 可转债（等权）指数涨4.3% 而上证指数降0.5% 沪深300指数降1.2% 转债市场表现优于权益市场 [1][10] - 2025年一季度中证转债指数波动率明显低于A股主要权益类指数 其日均波动率为0.5% 年化波动率为7.7% [14] 发行、退市和条款博弈情况 - 截至2025年一季度末 两市场存续公募转债数目和余额较2024年年底分别降20只和367.8亿元 存续规模延续下降趋势 [1][16] - 2025年一季度新上市转债5只 发行规模合计55.0亿元 退市转债共27只 其中债券到期退出10只 转债赎回退出17只 [17] - 2025年一季度25只转债发布转股价格下修公告 平均幅度为32.8% 隆22转债下修幅度接近70% [1][17] 不同类型转债涨跌情况 - 按平价细分 2025年一季度平价130元以上转债表现最好 涨幅9.87% 120 - 130元转债表现最差 跌幅2.33% [24] - 按余额区分 2025年一季度余额5亿元以下转债表现最好 涨幅7.57% 20亿元以上转债表现最差 涨幅1.46% [24] - 按发行主体评级区分 2025年一季度低评级券表现较好 高评级券表现最差 AA - 级及以下转债涨幅6.33% AAA级转债跌幅0.81% [25] 转债估值水平 - 2025年一季度 转债平均价格121.06元 分位值77.7% 平价平均值92.57元 分位值61.3% 转股溢价率27.88% 分位值58.0% 估值处于2018年以来中等偏上水平 [2][29] - 2025年一季度转债估值走势分四个阶段 年初至1月中旬平价降 溢价率升 隐含波动率升；1月中旬至2月下旬平价升 溢价率降 隐含波动率微升；3月初至3月中下旬平价升 溢价率降 隐含波动率降；3月下旬平价降 溢价率和隐含波动率升 [30] - 2025年一季度 超高平价券和高平价券转股溢价率差异不大 中高、中、中低平价券溢价率呈阶梯递增 [34] “对等关税”背景下的转债市场展望 2018 - 2019年关税摩擦时期转债表现回顾 - 2018 - 2019年中美关税摩擦分五个阶段 美国多次对华加征关税 中国相应反制 [37] - 2018 - 2019年关税摩擦期间 转债市场表现强于权益市场 转债等权指数涨幅近25% 沪深300指数仅小幅上涨 [3][39] - 2019年年内转债平均收益率16.7% 传媒、电子等行业表现较好 [43][46] 转债市场展望：做好防守，择机而动 - “对等关税”冲击未结束 当下应先做好“防守” 关注正股高红利、绩优属性转债和贵金属方向 [3][47] - 做好防守同时 可在进口替代、提振内需、自主可控方向择券获超额收益 [3][47]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [4][6] 报告的核心观点 - 公司2024年全年业绩受应用、内容及其他服务(ACO)和战略新兴业务驱动，收入、毛利润、归母净利润均有增长，现金流表现良好，注重股东回报 [1] - 运营商市场稳中有升，集客市场略降，海外市场快速增长，公司向战略新兴领域多元化布局 [2] - 三大业务板块稳中提质，ACO业务为收入增长第一驱动力 [3] - 战略新兴业务持续做强做优，成为重要的未来发展驱动力 [4] - 考虑到三大运营商2025年资本开支投入有所放缓，集客市场投资趋于谨慎，下调25 - 26归母净利润预测7%/9%，新增27年归母净利润预测，分别同比增长2.9%/2.0%/3.4% [4] 各部分总结 业绩表现 - 2024年实现收入1500亿人民币，同比增长0.9%，毛利润175.96亿元，同比增长2.0%，毛利率为11.7%，同比增长0.1pct，归母净利润36.07亿元，同比增长0.6%，净利润率2.4%，同比持平 [1] - 自由现金流同比提升20.4%达52.14亿元，一年以内应收账款占90%，风险可控 [1] - 2024年末期股息每股人民币0.2187元，分红比例为42%，同比持平 [1] 市场表现 - 2024年运营商市场收入836亿元，同比增长2.3%，ACO增长达9.4%，战新领域新签合同金额同比增长超29% [2] - 2024年非运营商集客市场收入622亿元，同比下降2%，毛利率保持稳定 [2] - 2024年海外市场收入42亿元，同比增长22.3%，亚太&中东占比70%，非洲占比20%，24年新进入拉美市场 [2] 业务板块表现 - 2024年电信基建服务(TIS)收入751亿元，同比下降1.3%，收入贡献占比50.1%，海外客户TIS收入同比增长17.5% [3] - 2024年业务流程外判服务(BPO)收入435亿元，同比下降0.2%，收入贡献占比29%，低毛利商品分销业务收入同比下降18.9% [3] - 2024年应用、内容及其他服务(ACO)收入314亿元，同比增长8.4%，过去十年复合增长率超14%，收入贡献占比突破20% [3] 战略新兴业务表现 - 2024年公司战略新兴业务新签合同额同比增长超30%，占总新签合同额比重达37%，同比增长约7pct [4] - 2024年数字基建合同收入超200亿，新签合同额增速超30%，承接亿元以上项目21个，预计2025年需求持续强劲 [4] - 2024年绿色低碳新签合同额增速超25%，应急安全新签合同额增速超30% [4] 盈利预测 - 下调25 - 26归母净利润预测7%/9%至37.12/37.88亿人民币，新增27年归母净利润预测39.16亿人民币，分别同比增长2.9%/2.0%/3.4%，对应EPS 0.54/0.55/0.57元 [4] 财务报表预测 |指标|2023|2024E|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |主营收入（百万人民币）|148,615|150,000|153,187|156,008|159,110| |净利润（百万人民币）|3,584|3,607|3,712|3,788|3,916| |每股收益（元）|0.52|0.52|0.54|0.55|0.57| |每股股息（元）|0.22|0.22|0.23|0.23|0.24|[9] |总资产（百万人民币）|121,790|136,618|132,433|134,211|137,586| |总负债（百万人民币）|78,122|90,004|83,471|82,867|83,758| |股东权益合计（百万人民币）|43,668|46,613|48,962|51,344|53,829|[10] |经营活动现金流（百万人民币）|5,356|6,221|2,919|4,568|5,754| |投资活动现金流（百万人民币）|-2,116|-7,165|917|-1,193|-1,199| |融资活动现金流（百万人民币）|-2,402|-2,342|-669|-2,839|-2,322| |净现金流（百万人民币）|838|-3,286|3,166|536|2,234|[11]

报告行业投资评级 - 非银行金融行业投资评级为增持（维持） [1] 报告的核心观点 - 政策重视推动中长期资金入市，对保险资金提出针对性安排，《关于调整保险资金权益类资产监管比例有关事项的通知》优化保险资金比例监管政策，拓宽权益投资空间，测算新规调整后保险行业权益配置上限提高，后续经济预期修复及资本市场回暖，保险股贝塔行情有望持续演绎 [3][4][8][12] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 4月8日国家金融监督管理总局发布《关于调整保险资金权益类资产监管比例有关事项的通知》，优化保险资金比例监管政策，包括上调权益资产配置比例上限、提高投资创业投资基金的集中度比例、放宽税延养老比例监管要求 [2] 政策背景 - 2024年9月26日中央金融办、中国证监会联合印发《关于推动中长期资金入市的指导意见》；2025年1月22日中央金融办联合多部委印发《关于推动中长期资金入市工作的实施方案》，针对商业保险资金从力争大型国有保险公司每年新增保费一定比例投资A股、推动保险资金长期股票投资试点落地、对国有保险公司实行长周期考核三方面引导险企加大入市力度；2025年3月5日政府工作报告强调推动中长期资金入市 [3] 《通知》主要内容及变化 - 上调权益资产配置比例上限，简化档位标准至5档，部分档位偿付能力充足率对应的权益类资产比例上调5%，最高可达上季末总资产的50% [4] - 提高投资创业投资基金的集中度比例，规定保险公司投资单一创业投资基金的账面余额占该基金实缴规模的比例不得高于30%，此前为20% [4] - 放宽税延养老比例监管要求，明确税延养老保险普通账户与其他保险产品普通账户合并计算投资比例，不再单独计算 [5] 测算结果 - 截至2024年末我国保险资金运用余额达33.3万亿元，较年初增长15.1%，测算新规调整后行业权益配置上限为10.4万亿，较调整前提高5528亿；5家上市险企新规调整后权益配置上限为6.1万亿，较调整前提高2301亿 [8][9][10] 投资建议 - 负债端预定利率切换新单增长或有压力，但“报行合一”深化及产品结构优化有望支撑NBV韧性，浮动收益型产品占比提升及新增保单负债成本下降可缓释利差损风险；资产端政策支持经济企稳回升，中长期资金入市加快有望提振险企投资端表现，推荐新华保险（A+H）、中国人寿（A+H）、中国太保（A+H）、中国财险 [12]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][9] 报告的核心观点 - 美的集团2024年年报显示盈利稳中有升，分红大超预期，C端业务稳中求进，B端业务持续拓展，长期竞争优势显著，维持“买入”评级 [1][6][9] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 公司2024年实现营业总收入4091亿元（YoY+9%），归母净利润/扣非归母净利润385/357亿元，同比+14%/+8%；24Q4实现营收887亿元（YoY+9%），归母净利润/扣非归母净利润68/54亿元，同比+14%/-13% [6] - 2024年度利润分配方案为每10股派现35元（含税），全年合计现金分红267亿元，现金分红比例达69.3%，同时拟以50 - 100亿元回购股份（70%以上用于注销并减少注册资本） [6] 点评 业务表现 - 分区域，2024年国内收入同比+8%，海外收入同比+12%；分业务，C端/B端分别同比增长9%/7% [7] - 家用空调内销出货量基本持平，外销延续高增趋势，2024年美的空调内销/外销量同比+2%/+33%，内销增速低于行业整体，价格整体平稳，线上/线下零售价同比-5%/+3% [7] - Tob业务中，2024年公司新能源及工业技术/智能建筑科技/机器人与自动化事业群收入分别为336/285/287亿元，同比+21%/+10%/-8% [7] 财务指标 - 2024年公司毛利率26.4%，同比-0.1pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为9.5%/3.5%/4.0%/-0.8%（同比+0.1/-0.1/+0.1/+0.1pct），归母净利率9.5%（同比+0.4pct） [8] - 2024年公司经营性现金流净额605亿元（同比+5%）；2024年末其他流动负债904亿元（相比23年末+191亿元）、货币资金1404亿元（相比23年末+587亿元）、合同负债493亿元（相比23年末+75亿元） [8] 盈利预测、估值与评级 - 预计国内外经济持续复苏+B端业务持续发力，基本维持公司2025 - 26年归母净利润预测为430亿/475亿，新增2027年归母净利润预测为518亿元，现价对应PE为12、11、10倍，维持“买入”评级 [9] 财务报表与盈利预测 利润表 - 预计2025 - 2027年营业收入分别为4443.88亿、4801.68亿、5177.18亿元，净利润分别为432.38亿、476.54亿、520.45亿元等 [21] 现金流量表 - 预计2025 - 2027年经营活动现金流分别为637.92亿、605.99亿、676.18亿元等 [21] 资产负债表 - 预计2025 - 2027年总资产分别为6244.96亿、7003.79亿、7901.27亿元等 [22] 主要指标 盈利能力 - 预计2025 - 2027年毛利率分别为26.6%、26.6%、26.5%，ROE（摊薄）分别为18.5%、18.9%、19.2%等 [23] 偿债能力 - 预计2025 - 2027年资产负债率分别为61%、63%、64%，流动比率分别为1.06、1.11、1.14等 [23] 费用率 - 预计2025 - 2027年销售费用率均为8.30%，管理费用率分别为3.70%、3.55%、3.40%等 [24] 每股指标 - 预计2025 - 2027年每股红利分别为3.89元、4.29元、4.69元，每股经营现金流分别为8.33元、7.91元、8.83元等 [24] 估值指标 - 预计2025 - 2027年PE分别为12、11、10，PB分别为2.2、2.1、1.9，股息率分别为5.8%、6.4%、7.0% [24]

报告行业投资评级 - 医药生物行业投资评级为增持（维持）[5] 报告的核心观点 - 中美关税冲突后外部不确定性上升，看好内循环避险资产，血制品行业国产替代加速，内资医疗设备及科学仪器有望突破更多客户[2] - 2025年年度投资策略从支付视角，看好院内政策支持、人民群众需求扩容、出海周期上行三大方向[3] 根据相关目录分别进行总结 行情回顾 - A股医药生物指数上周上涨1.20%，跑赢沪深300指数2.57pp，跑赢创业板综指3.55pp，在31个子行业中排名第3；港股恒生医疗健康指数上周收涨1.32%，跑赢恒生国企指数3.49pp[1][16] - A股涨幅最大的是线下药店，上涨4.15%；跌幅最大的是医疗研发外包，下跌3.19%；多瑞医药涨幅最大，上涨56.32%；东方生物跌幅最大，下跌11.15%[10][16] - H股亿胜生物科技涨幅最大，达33.70%；万嘉集团跌幅最大，达30.12%[16] 本周观点 - 血制品市场需求刚性，加征关税或使短期进口白蛋白价格上涨，利好国产企业，建议关注天坛生物、派林生物等[2][21] - 对供应链安全的诉求催化国产替代，助力内资医疗设备及科学仪器突破更多客户，建议关注华大智造、聚光科技等[22][24] 公司公告更新 - 盈康生命收购长沙珂信肿瘤医院有限公司51%股权，交易总金额35700万元[26] - 恒瑞医药HRS - 5965胶囊被纳入拟突破性治疗品种公示名单，拟定适应症为原发性IgA肾病[26] - 北陆药业控股子公司海昌药业碘帕醇化学原料药获批上市[26] - 华东医药司美格鲁肽注射液上市许可申请获得受理[26] - 迪哲医药将在ASCO大会公布自主研发产品DZD8586和DZD6008的最新研究成果[26] - 康泰生物四价肠道病毒灭活疫苗开启Ⅰ期临床试验[26] - 戴维医疗一次性使用脐带剪夹器获得医疗器械注册证[26] - 鱼跃医疗持续葡萄糖监测系统取得医疗器械注册证，痛风双靶点抑制剂Ⅱa期临床试验完成总结报告[26] 上市公司研发进度更新 - 恒瑞医药的SHR2554片上市申请、注射用SHR - A1904和注射用SHR - A2102、乐普生物的MRG007临床申请新进承办[27] - 信达生物的efdamrofusp alfa、恒瑞医药的HRS - 7535正在进行三期临床；人福医药的HW231019正在进行一期临床[27] 重要数据库更新 - 24M1 - M4医院累计总诊疗人次数14.83亿人，同比增长13.29%，各级医院及基层医疗机构诊疗人次均有增长[30] - 2025M1 - M2基本医保收入达5464亿元，支出达3305亿元；25M2当月收入环比减少26.2%，支出环比减少16.3%；2025年M1 - M2累计结余达2159亿元，累计结余率为39.5%；25M2当月结余815亿元，当月结余率35.1%[39][46] - 2月国内抗生素价格环比持平或下跌，大部分维生素原料药价格较3月28日持平，心脑血管原料药价格基本稳定[51][56][58] - 25M1 - 2医药制造业累计收入同比 - 3.4%，营业成本和利润总额分别同比 - 1.30%、 - 2.70%；25M1 - 2销售费用率为15.5%，同比下降1.6pp，管理费用率为7.1%，同比上升0.4pp，财务费用率为0.5%，同比上升0.2pp[60][67] - 2月整体CPI环比下降，医疗保健CPI环比持平，其中中药CPI、西药CPI、医疗服务CPI同比分别为 + 0.5%、 - 1.1%、 + 0.6%[70] - 3月31日，抚州市医保局发布四类低值医用耗材市级联盟集中带量采购中选结果，集采平均降幅为62%，最高降幅达92%，87家企业拟中选[74] 医药公司融资进度更新 - 千金药业、冠昊生物定增预案已受理，睿智医药、禾信仪器董事会通过，凯赛生物已实施[77]