报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4] 报告的核心观点 - 2025年一季度小鹏汽车业绩符合预期，总收入同比增141.5%、环比降1.8%至158.1亿元，毛利率同比升2.7pcts、环比升1.2pcts至15.6%，Non - GAAP归母净亏损同比收窄69.8%、环比收窄69.4%至4.3亿元 [1] - 2025年ASP、毛利率有望逐季改善，一季度规模效应等对冲老车型去库降价影响，带动汽车业务毛利率环比改善，预计二至四季度改款/新款车型上市爬坡等将带动产品结构改善及ASP与毛利率逐季提升 [2] - 全新产品矩阵开启和AI技术持续突破，助力品牌向上和盈利拐点落地，二季度交付量预计10.2 - 10.8万辆，重点车型将上市，且软硬件技术协同突破，车端主业赋能人形机器人业务 [3] - 看好小鹏2025年销量和毛利率爬坡前景、与大众合作推进，虽下修盈利预测，但仍看好自研技术兑现前景，维持“买入”评级 [4] 公司盈利预测与估值简表 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|30,676|40,866|84,555|130,817|148,672| |营业总收入增长率|14.2%|33.2%|106.9%|54.7%|13.6%| |Non - GAAP归母净利润（百万元）|-9,444|-5,551|-270|7,052|10,766| |Non - GAAP归母净利润增长率|NA|NA|NA|NA|52.7%| |EPS（元，摊薄）|-5.42|-2.93|-0.14|3.71|5.67| |Non - GAAP ROE（归属母公司，摊薄）|-26.0%|-17.7%|-0.7%|13.2%|15.4%| |P/S|4.1|3.3|1.6|1.0|0.9| |P/B|3.4|4.3|3.4|2.6|1.9|[5] 市场数据 |项目|详情| |----|----| |总股本(亿股普通股)|19.04| |总市值(亿美元)|190| |一年最低/最高(美元)|6.63/26.34| |近3月换手率|NA|[6] 收益表现 |%|1M|3M|1Y| |----|----|----|----| |相对|-14.44|12.73|117.05| |绝对|-2.30|8.70|128.57|[8] 损益表 |（单位：百万人民币）|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入|30,676|40,866|84,555|130,817|148,672| |销售成本|-30,225|-35,021|-70,494|-105,842|-118,811| |毛利润|451|5,846|14,060|24,975|29,861| |研发费用|-5,277|-6,457|-8,855|-10,465|-11,127| |销售行政/管理费用|-6,559|-6,871|-8,329|-9,714|-10,047| |经营利润（损失）|-10,889|-6,658|-2,237|5,450|9,430| |财务成本 - 净额|991|1,031|850|1,308|1,487| |其他收益|-30|386|1,118|654|743| |Non GAAP净利润（净损失）|-9,444|-5,551|-270|7,052|10,766| |少数股东损益|0|0|0|0|0| |Non GAAP归母净利润（净损失）|-9,444|-5,551|-270|7,052|10,766|[9] 资产负债表 |（单位：百万人民币）|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |总资产|84,163|82,706|91,255|122,183|133,544| |流动资产|54,522|49,736|57,456|88,468|99,573| |库存|5,526|5,563|5,006|6,886|5,008| |贸易等应收账款|2,716|2,450|2,001|2,510|1,737| |现金及其等价物|34,840|35,533|43,744|70,893|84,897| |其他流动资产|11,439|6,190|6,704|8,178|7,930| |非流动资产|29,641|32,970|33,799|33,715|33,971| |不动产、厂房及设备|10,954|11,522|12,020|12,071|11,816| |租赁土地及土地使用权|4,245|4,006|4,835|5,628|6,121| |无形资产|4,949|4,610|4,399|4,571|4,714| |其他非流动资产等|9,492|12,832|12,545|11,445|11,320| |总负债|47,834|51,431|51,711|68,695|63,576| |无息负债|36,930|39,299|38,911|54,695|48,476| |有息负债|10,904|12,132|12,800|14,000|15,100| |夹层权益合计|0|0|0|0|0| |股东权益|36,329|31,275|39,544|53,488|69,967| |普通股|0|0|0|0|0| |留存收益（损失）|-35,760|-41,586|-42,656|-36,912|-27,633| |资本公积及其他|72,089|72,860|82,200|90,400|97,600| |归属本公司股权持有人权益|36,329|31,275|39,544|53,488|69,967| |少数股东权益|0|0|0|0|0|[10] 现金流量表 |（单位：百万人民币）|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |经营活动现金流|956|-2,012|4,548|21,780|10,610| |净利润（净损失）|-10,376|-5,790|-1,071|5,744|9,279| |折旧及摊销|2,107|2,573|2,792|3,258|3,712| |净营运资金增加|7,374|-452|1,828|11,421|-3,820| |其他|1,851|1,657|999|1,357|1,438| |投资活动产生现金流|631|-1,255|-3,011|-2,881|-2,756| |固定资产新增|-2,096|-2,226|-2,230|-2,130|-2,030| |短期投资、以及其他|2,727|971|-781|-751|-726| |融资活动现金流|8,015|669|4,668|5,200|4,100| |股票/可转债等融资|5,020|0|4,000|4,000|3,000| |借款增加|3,110|1,229|668|1,200|1,100| |少数股东资金注入、以及其他|-114|-559|0|0|0| |现金及等价物净增加额|9,603|-2,598|6,205|24,099|11,954|[11]

报告核心观点 本周 A 股市场整体收跌，受市场缺乏明显主线、轮动加快、市场情绪整体偏低等因素影响；回顾特朗普上一任期对华科技政策，有出口限制和限制企业发展两条路径，国产替代概念表现出色；近期美国新一轮科技政策展开布局，AI 产业发展或成重点限制领域，我国反制政策空间充足，自主可控领域发展迅速，受影响程度预计减弱；5 月市场风格或将在防御与成长之间轮动 [1][2][3][4]。 各部分总结 美国科技政策下有哪些结构性机会 - 本周 A 股收跌：本周 A 股市场整体收跌，中小板指涨幅最大为 0.6%，科创 50 跌幅最大为 1.5%，万得全 A 估值处于 2010 年以来历史中等位置，大盘价值风格相对占优，申万一级行业走势分化，医药生物等行业涨幅靠前，计算机等行业跌幅靠前 [1][13][15]。 - 美国科技政策下的结构性机会：特朗普上一任期对华科技政策有限制技术产品出口和限制中国企业发展两条路径，出口限制通过清单管制，集中在电子等领域，限制企业发展通过行政禁令；美国科技政策施压下，我国科技板块结构分化，国产替代概念表现出色；近期美国新一轮科技政策展开布局，AI 产业或成重点限制领域，我国反制政策空间充足，自主可控领域发展迅速，受美影响程度减弱 [2][3][27]。 - 关注防御和成长风格：市场未来或将处于“弱现实、弱情绪”或“弱现实、强情绪”情景，对应防御与成长风格轮动；防御风格关注稳定类或高股息行业，成长风格关注主题成长及独立景气行业；5 月市场情绪不确定性大，基准假设为下降，可关注公用事业等行业，若市场情绪抬升，可关注传媒等行业 [4][43][44]。 市场表现与核心数据 - 市场表现回顾：本周全球大类资产涨少跌多，主要宽基指数大多收跌，今年以来上证 50 涨幅居前，主要风格指数大多收跌，今年以来大盘价值风格相对占优，申万一级行业走势分化，医药生物领涨，今年以来汽车、美容护理等行业涨幅靠前，本周 A 股日均成交量较上周下降，各指数日均成交额环比上周均下降 [52][54][64]。 - 资金与流动性概览：本周 10 年期国债收益率较上周上升，央行本周通过公开市场操作净投放 4600 亿元，本周 A 股融资余额较上周上升，本周南向资金小幅净流入 [75][77]。 - 板块盈利与估值：万得全 A 当前 PE(TTM)估值处于 2010 年以来均值附近，PB 估值显著低于 2010 年以来的均值，万得全 A 指数股债性价比高于 2010 年以来的均值，创业板指、中盘指数 2010 年以来的估值分位数相对较低，消费风格 2010 年以来的 PB 估值分位数处于相对低位，农林牧渔、通信等行业 2010 年以来的 PE 估值位于历史低位，石油石化、农林牧渔等行业 2010 年以来的 PB 估值位于历史低位 [82][84][92]。

报告行业投资评级 - 石油化工行业评级为增持（维持） [5] 报告的核心观点 - 在地缘政治不确定前提下，中长期原油供需格局仍具景气基础，长期看好“三桶油”及油服板块，能源价格下降利好下游炼化企业，看好大炼化、煤化工、乙烯盈利向好 [4] 根据相关目录分别进行总结 油价预期有望回升，“三桶油”深入推进新能源转型 供需预期前景改善，油价有望回升 - 5月以来贸易冲突有望缓和，市场重新评估OPEC+和美国页岩油供给增量，原油供需前景预期改善，油价反弹，截至5月23日，布伦特、WTI原油分别报收65.03、61.76美元/桶，较上周分别-0.5%、-0.3%，较5月1日分别+5.1%、+4.7% [1][9] - IEA在5月月报将2025年全球原油需求预期上调1万桶/日至74万桶/日，EIA预计25年全球原油需求增长97万桶/日，较上月预测上调17万桶/日 [1][10] - OPEC在5月月报维持25年原油需求预期在130万桶/日，预计2025年非OPEC+国家产量增长81万桶/日，较上月下调10万桶/日，4月OPEC+总产量下降10.6万桶/日，6月计划增产41.1万桶/日，实际或低于计划值，IEA预计OPEC+今年产量增加31万桶/日，2026年增加15万桶/日 [1][14] - 近期油价下行影响美国页岩油增产，IEA预计25、26年美国原油供应量增幅分别为44万桶/日和18万桶/日，其增产放缓有望抵消部分全球原油供给增长冲击 [1][16] “增储上产”叠加新能源转型加速，“三桶油”长期价值凸显 - “三桶油”响应号召加大资本开支，2018 - 2024年上游资本开支合计CAGR为6.6%，2025年中国石油、中国石化、中国海油上游资本开支计划分别为2100、767、1300亿元，2024年油气当量产量分别增长2.2%、2.2%、7.2%，2025Q1分别同比+0.7%、+1.7%、+4.8%，2025年计划分别增长1.6%、1.3%、5.9% [2][18] - 中国石油大力发展天然气业务，2024年天然气产量占油气当量产量的54.4%，占全国总产量的64.4%，2024年累计建成风光发电装机规模超1000万千瓦，高纯氢产能达8100吨/年，同比增长23%，已建成充（换）电站3803座，充电枪4.7万把，2025年4月充电量突破1亿千瓦时 [3][24][27] - 中国石化发挥优势加快充换电和加氢业务发展，截至2024年底拥有充换电站10285座，加氢站142座，与宁德时代合作，今年将建不少于500座换电站，目标是共建1万座 [3][28] - 中国海油推进CCUS项目建设，5月22日首个海上CCUS项目投用，未来10年将回注二氧化碳超100万吨，驱动原油增产20万吨 [3][32] 原油行业数据库 国际原油及天然气期货价格与持仓 - 展示了原油价格走势、布伦特 - WTI及布伦特 - 迪拜现货结算价差、WTI总持仓和净多头持仓、美国亨利港天然气价格、荷兰TTF天然气期货价格等图表 [33][40][44] 中国原油期货价格及持仓 - 展示了原油期货主力合约结算价、布伦特原油期货主力合约价差、原油期货主力合约总持仓量和成交量等图表 [44][47][49] 原油及石油制品库存情况 - 展示了美国原油及石油制品总库存、原油库存、汽油库存、馏分油库存，OECD整体和原油库存，新加坡库存，阿姆斯特丹 - 鹿特丹 - 安特卫普（ARA）库存等图表 [52][62][66] 石油需求情况 - 展示了全球原油需求及预测、三大石油组织对25年原油需求增长的预测、中国原油进口量和加工量、欧洲炼厂开工率、山东地炼开工率等图表 [72][74][77] 石油供给情况 - 展示了全球原油供给及预测、全球钻机数、OPEC总产量及沙特产量、利比亚和尼日利亚月度产量、美国原油产量和钻机数等图表 [79][82][86] 炼油及石化产品情况 - 展示了石脑油价差、PDH价差、MTO价差、新加坡汽油 - 原油价差、新加坡柴油 - 原油价差、新加坡煤油 - 原油价差等图表 [88][93][98] 其他金融变量 - 展示了WTI与标普500指数、WTI与美元指数、原油运输指数（BDTI）等图表 [104][105][106]

报告行业投资评级 - 煤炭开采行业投资评级为增持（维持） [6] 报告的核心观点 - 煤价跌速放缓，夏季用电高峰临近，电煤需求季节性回升有望支撑煤炭价格止跌反弹，推荐长协占比高、盈利稳定的中国神华、中煤能源 [1][4] 根据相关目录分别进行总结 本周行情回顾 - 商用载货车领涨周期股 [9] 动力煤价格 - 本周（5.19 - 5.23）秦皇岛港口动力煤平仓价（5500 大卡周度平均值）为 611 元/吨，环比 - 8 元/吨（ - 1.23%） [1][2] - 陕西榆林动力混煤坑口价格（5800 大卡）周度平均值为 475 元/吨，环比 - 16 元/吨（ - 3.26%） [2] - 澳大利亚纽卡斯尔港动力煤 FOB 价格（5500 大卡周度平均值）为 69 美元/吨，环比 - 1.30% [2] 炼焦煤价格 - 焦煤期货价格下跌 [24] 国际能源价格 - 欧洲天然气期货结算价（DUTCH TTF）为 36 欧元/兆瓦时，环比 + 2.83% [2] - 布伦特原油期货结算价为 64.78 美元/桶，环比 - 0.96% [2] 供需跟踪 - 本周 110 家样本洗煤厂（约占全国洗煤厂焦原煤入洗产能 50%）开工率为 62.4%，环比 + 0.3pct，同比 - 6.0pct，处于 5 年同期低位水平 [3] - 本周 247 座高炉产能利用率为 91.32%，环比 - 0.44pct，同比 + 2.78pct，日均铁水产量 243.53 万吨，环比 - 0.5%，同比 + 2.9% [3] - 本周 28 个主要城市平均气温为 27.52℃，处于同期中位 [3] - 本周三峡出库流量为 12614 立方米/秒，环比 + 29.72%，同比 - 13.43% [3] 库存跟踪 - 截至 5 月 22 日，秦皇岛港口煤炭库存 748 万吨，环比 - 1.71%，同比 + 44.40%，处于同期最高水平 [4] - 截至 5 月 22 日，环渤海港口煤炭库存 3210.6 万吨，环比 - 1.31%，同比 + 25.22%，处于同期最高水平 [1][4] - 截至 5 月 23 日，独立焦化厂炼焦煤库存 737.96 万吨，环比 - 1.94%，样本钢厂炼焦煤库存 798.75 万吨，环比 + 0.95%，处于同期低位水平 [4] - 截至 5 月 22 日，110 家样本洗煤厂精煤库存 214.74 万吨，环比 + 5.65%，同比 + 26.35% [4] 重点公司股息率 - 报告梳理了多家煤炭上市公司股息率、归母净利润、PE、分红比例等情况，如中国神华 2024A 股息率 5.9%，2025E 股息率 5.3%等 [56]

报告行业投资评级 - 农林牧渔行业投资评级为买入（维持） [5] 报告的核心观点 - 本周农林牧渔板块跑赢大盘，各子板块表现不一，猪价、毛鸡价格下跌，鸡苗价格持平，玉米价格上涨，豆粕、小麦、天然橡胶价格下跌 [14][1][3] - 生猪养殖板块产能周期触底，后续库存有望回落带动去产能交易，长期去库存结束后板块有望盈利上行；后周期板块业绩逐步回升；种植链基本面向好；宠物板块处于增量、提价阶段 [4] 根据相关目录分别进行总结 本周行情回顾 行业表现 - 本周（2025/5/19 - 2025/5/23）上证综指、沪深 300 指数、申万农林牧渔指数均下跌，农林牧渔指数跑赢上证综指 0.21 个百分点，跑输沪深 300 指数 0.18 个百分点 [14] - 农林牧渔子板块中，饲料涨 1.20%，动物保健、农产品加工、种植业、畜禽养殖、渔业均下跌 [14] 个股表现 - 本周农林牧渔板块市值 70 亿元以上个股中，涨幅前五为海大集团（4.99%）、万辰集团（2.35%）、瑞普生物（1.58%）、牧原股份（0.66%）、禾丰股份（0.46%） [19] - 跌幅前五为傲农生物（-8.66%）、巨星农牧（-4.97%）、北大荒（-4.62%）、神农集团（-4.50%）、乖宝宠物（-3.64%） [19] 重点数据追踪 生猪——库存拐点临近 - 5 月 23 日全国外三元生猪均价 14.20 元/kg，周环比跌 2.81%，15 公斤仔猪均价 35.56 元/公斤，周环比跌 1.85% [1][23] - 本周商品猪出栏均重 129.38kg，周环比跌 0.25%，全国冻品库容率 13.95%，环比降 0.06pct，库存转向去库，猪价持续弱势下行 [1][23] 白羽肉鸡——低波动稳定状态 - 截至 5 月 23 日，白羽肉毛鸡价格 7.36 元/公斤，周环比跌 0.54%，鸡苗价格 2.85 元/羽，周环比持平 [1][33] - 毛鸡因合同鸡供应增加、屠宰企业库存压力和宰杀亏损，采购社会鸡意愿减弱；鸡苗供应宽松，养殖户补栏谨慎，种鸡场有挺价情绪 [33] 黄羽肉鸡——需求淡季 - 截至 5 月 18 日，中速鸡价格 5.54 元/斤，环比 -1.42%，天气好转续养需求和消费市场有一定提振，但肉鸡积压量未完全消化，养殖户操作谨慎 [43] 饲料板块 - 截至 5 月 23 日，玉米现货均价 2376.08 元/吨，环比涨 0.05%；豆粕现货均价 3028.00 元/吨，环比跌 2.82%；小麦现货均价 2464.56 元/吨，环比跌 0.18% [2][49] - 玉米因华北小麦收割、价差收窄及市场担忧进口拍卖等，短期价格震荡；豆粕现货价低，受阿根廷洪水和广东进口大豆通关时间延长影响，预计短期反弹 [2][49] 大宗农产品 - 截至 5 月 23 日，国内天然橡胶期货价格 14730 元/吨，周环比 -1.96% [3][63] - 供应端降水影响割胶进度，原料产出少、采购价高；需求端轮胎企业开工恢复但未达去年同期，库存去化慢；此外，中泰橡胶进口零关税探讨和特朗普对欧盟商品征税影响盘面 [3][63] 投资建议 - 生猪养殖板块推荐牧原股份、温氏股份、巨星农牧、神农集团 [4][73][74] - 后周期板块建议关注海大集团、瑞普生物 [4][74] - 种植链建议关注苏垦农发、北大荒、海南橡胶、秋乐种业、隆平高科、登海种业 [4][74] - 宠物板块建议关注乖宝宠物、中宠股份、佩蒂股份等 [4][74]

报告行业投资评级 - 有色金属行业投资评级为增持（维持） [6] 报告的核心观点 - 预计后续随供给收紧和需求改善，2025年铜价有望继续上行，推荐金诚信、紫金矿业、洛阳钼业、西部矿业，关注五矿资源 [4] 根据相关目录分别进行总结 本周更新 - 本周铜股涨跌分化，SHFE铜收盘价77790元/吨，环比-0.4%；LME铜收盘价9614美元/吨，环比+1.76% [1][16][17] - 国内铜社库环比+6%，LME铜全球周库存环比-5.4%，产业链库存中冶炼企业和消费商库存合计环比-9.6% [2][25][30] - SHFE铜活跃合约持仓环比-11%，COMEX铜非商业净多头持仓环比-2.2% [4][33] - 美联储2025年6月不降息概率为95.4%，美元指数环比-1.84%，美国4月CPI为2.8%，核心CPI为2.3%，新增非农就业17.7万人，失业率为4.2% [38] 供给 - 国内港口铜精矿库存环比-4.8%，2025年3月中国铜精矿产量环比+25.4%，同比+6.9%；2月全球铜精矿产量同比+1.3% [2][49] - 5月23日国内精废价差为867元/吨，环比-800元/吨；4月国内旧废铜产量环比-20%，同比-22.5%；3月废铜进口环比-1.3%，同比-10.9% [2][57][61] - 5月23日TC现货价为-44.30美元/吨，环比-1.3美元/吨；4月电解铜产量环比+0.3%，同比+14.3%；4月进口同比-12%，出口同比+216%，1-4月累计净进口同比-17.7% [3][63][71] 国内需求 - 本周电线电缆企业开工率为82.34%，环比-1.05pct；电力行业用铜杆加工费平均价为715元/吨，较上周-280元/吨；1-4月电源投资累计同比+1.1%，电网投资累计同比+14.6%；4月漆包线企业开工率环比+2.42pct [77][83][85][90] - 2025年4月空调产量同比+1.9%，销量同比+2.0%；5-7月空调排产同比+9.9%、+14.1%、+14.3%；4月冰箱销量同比+6.7%；4-6月冰箱排产同比-4.9%、+0.4%、-3.1%；4月铜管企业开工率环比-1.51pct，产量环比-1.8% [97][98][104] - 2025年4月黄铜棒开工率为55.0%，环比+0.6pct、同比-0.3pct；5月23日宁波黄铜棒与电解铜价格的价差环比-1.6% [109][112] 投资建议 - 看好2025年铜价上涨，推荐紫金矿业、洛阳钼业、西部矿业、金诚信，关注五矿资源 [4][113]

2025 年 5 月 25 日 总量研究 静待交易新主线 ——金融工程市场跟踪周报 20250524 要点 资金面跟踪： 机构调研来看，本周受到机构关注程度最高的前 5 大个股依次为汇川技术（352 家）、富创精密（109 家）、博众精工（106 家）、博思软件（102 家）和盛美 上海（101 家）。 本周南向资金净流入 189.59 亿港元，其中沪市港股通净流入 190.55 亿港元， 深市港股通净流出 0.97 亿港元。 股票型 ETF 本周收益中位数为-0.40%，资金净流出 113.43 亿元。港股 ETF 本 周收益中位数为 1.13%，资金净流出 45.47 亿元。跨境 ETF 本周收益中位数为 -1.50%，资金净流出 12.95 亿元。商品型 ETF 本周收益中位数为 3.74%，资金 净流出 4.70 亿元。 截至 2025 年 5 月 23 日，基金抱团分离度环比下降。最近一周抱团股和抱团基 金超额收益上升。 本周市场核心观点与市场复盘： 本周（2025.05.19-2025.05.23，下同）A 股缩量震荡，主要宽基指数周度收跌。 量能指标方面，缩量背景下，主要宽基指数择时指标维持谨慎 ...

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“买入”评级，目标价为 20.90 元（对应 25 年 PE 约为 33 倍） [4][14][116] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司为国内水刺无纺布头部企业，长期具备工匠精神，水刺无纺布在行业中渗透率呈提升趋势，下游应用场景丰富，公司卷材、制品、自有品牌三大业务协同发展，2024 年及 2025Q1 业绩亮眼 [12][116] - 公司卷材产线完善先进，附加值高的差异化和可冲散产线产能稳步扩张；国光具备品牌优势，逐步切入高毛利率客户，实现高质量增长；小植家背靠公司技术，品牌积极扩张 [12][116] 根据相关目录分别进行总结 诺邦股份：国内水刺无纺布头部企业 - 公司成立于 2002 年，专业从事水刺非织造材料及其制品研发、生产和销售，产品应用于美容护理、工业用材、民用清洁和医用材料四大领域 [22][23] - 2015 - 2024 年公司收入、归母净利润年复合增速分别为 17.7%、2.8%，2024 年实现收入 22.4 亿元，同比增长 16.8%，归母净利润 9523 万元，同比增长 15.2%，2025Q1 收入和归母净利润分别同比增长 39.1%/48.6% [23] - 公司发展历经卷材产线拓展、散立冲技术研发、下游产业链拓展三个阶段，打通上下游产业链，开启三大业务板块协同发展 [27][28] - 公司产品分为水刺非织造材料和制品，年产能近 8 万吨，覆盖完整产业链，近年来制品收入增速快、占比提升，2024 年二者收入占比分别为 31.7%/67.5% [31][33] - 2020 年受疫情影响，卷材和制品毛利率提升后下降，2023 年以来卷材毛利率回升，2024 年为 21.8%，制品毛利率 2021 - 2024 年下降，2024 年为 11.3%，2025Q1 公司毛利率达 15.7% [37] - 公司产品内外销中，外销收入占比高，2024 年境外和境内收入占比分别为 53.4%/46.6%，2015 - 2024 年境外和境内收入年复合增速分别为 17.1%/18.9% [42] - 2019 年以来公司客户集中度整体呈提升趋势，2024 年前五大客户销售额合计占比为 38.2%，同比提升 11.4PCT [44] - 公司实际控制人为任建华，截至 2025 年 3 月 31 日，其通过杭州老板实业集团和杭州金诺创投合计持股 47.05%，老板集团及诺邦股份中高层管理人员通过杭州合诺创、银诺创合计持股 5.54% [46] 水刺无纺布景气度高，应用场景丰富 - 水刺无纺布强度高、韧性好，在无纺布行业中渗透率呈提升趋势，2023 年产量为 151.0 万吨，渗透率为 18.6%，较 2018 年提升 7.7PCT [52][55] - 行业呈区域聚集情况，集中度不高，已上市代表公司 2023 年市占率均在 1%左右 [60] - 回顾近年来无纺布行业规模以上企业收入及利润表现，2020 年受疫情影响快速增长，2021 - 2023 年收入及利润同比下降，利润端承压 [61] - 水刺无纺布应用领域广泛，可用于湿巾、家用擦拭材料、美容护肤品市场及烟袋，中国湿巾市场 2024 - 2029 年规模 CAGR 为 5.0%，化妆湿巾/湿厕纸增速预计较快 [2][67][68] - 新型口含烟市场规模快速增长，2024 年全球达到 325 亿支，同比增长 47.8%，2021 - 2024 年 CAGR 达到 40.0%，市场主要由烟草大厂占据 [80] 卷材产线完善先进，技术创新能力突出 - 公司现有十一条水刺生产线和一条研发试验线，年生产能力近 8 万吨，研发创新中心场地占地约 3000 平方米，截至 2024 年，已累计获得授权专利 274 项，其中发明专利 72 项 [91] - 公司在高端市场实现散立冲产品技术性跨越，是中国唯一可批量化生产可冲散材料并供应美国的公司，2024 年速散四代（美标）分散性优于同类竞品；在中低端市场，以高性价比赢得订单 [92] - 2024 年公司完成高速湿法 + 干法水刺（CP）生产线技改项目，年末启动新一轮老线技改项目，口含烟产品正在打样，若量产将提升盈利能力 [93] 国光具备品牌优势，小植家积极发力 - 杭州国光是国内湿巾产品线最齐全的生产商之一，2016 - 2024 年杭州国光收入/净利润年复合增速为 22.4%/5.9%，2024 年收入/净利润分别为 13.9 亿元/2880 万元，分别同比 +26.6%/-15.2%，2025Q1 收入同比增长超 40%，净利润同比增长约翻倍 [96] - 2024 年杭州国光稳固海外市场，开拓国内市场，深化与原有大客户合作，开发新客户，国内销售占比提升，旗下子公司纳奇科生产规模大 [96] - 邦怡科技主要从事干巾等产品研发生产，2024 年实现收入 1.2 亿元，同比增长 38.4%，实现净利润 834 万元，同比增长 115.2% [98] - 公司 2023 年开始培植小植家，2024 年实现收入 2985 万元，同比增长 80.6%，净利润亏损 62 万元，推出两大主推系列，丰富产品矩阵，拓展销售渠道 [100] 盈利预测与估值 关键假设及盈利预测 - 预计 2025 - 2027 年公司水刺非织造材料收入同比增速分别为 16.50%/18.00%/15.50%，水刺非织造材料制品收入同比增速分别为 17.85%/18.27%/16.71%，总收入同比增速分别为 17.31%/18.09%/16.25% [104] - 预计 2025 - 2027 年水刺非织造材料毛利率分别为 21.87%/21.97%/22.07%，水刺非织造材料制品毛利率为 11.58%/11.83%/12.07%，公司整体毛利率为 14.98%/15.16%/15.32% [105] - 预计 2025 - 2027 年公司销售费用率分别为 2.76%/2.76%/2.76%，管理费用率分别为 2.95%/2.94%/2.93%，研发费用率分别为 3.49%/3.50%/3.51%，财务费用率分别为 -0.79%/-0.69%/-0.61% [105] - 预计 2025 - 2027 年收入分别为 26.24/30.99/36.02 亿元，分别同比增长 17.31%/18.09%/16.25%；归母净利润分别为 1.12/1.36/1.63 亿元，分别同比增长 17.61%/21.35%/19.80%；EPS 分别为 0.63/0.77/0.92 元 [106] 相对估值 - 选取稳健医疗、百亚股份、中顺洁柔为可比公司，2025 - 2027 年可比公司 PE 估值平均水平分别为 33/27/23 倍，诺邦股份 PE 估值分别为 25/21/17 倍，低于可比公司平均水平，给予公司 2025 年 33 倍 PE，目标价为 20.82 元 [110] 绝对估值 - 假设长期增长率为 1.50%，采用申万二级行业分类 - 纺织制造的行业β作为公司无杠杆β的近似，预测公司未来税率为 10% [112] - 公司 FCFF 和 APV 估值结果分别为 21.07 元和 20.91 元，平均值为 20.99 元，对应 2025 年 PE 约为 33 倍 [115] 估值结论 - 综合相对估值和绝对估值的平均结果，给予公司目标价为 20.90 元（对应 25 年 PE 约为 33 倍），首次覆盖给予“买入”评级 [116]

根据提供的研报内容，以下是量化模型与因子的详细总结： 量化模型与构建方式 1. **模型名称**：沪深300上涨家数占比情绪指标 **模型构建思路**：通过计算指数成分股近期正收益的个数来判断市场情绪，正收益股票增多可能预示行情底部，大部分股票正收益可能预示过热风险[23] **模型具体构建过程**： - 计算沪深300指数成分股过去N日收益大于0的个股数占比 - 公式：$$ \text{上涨家数占比} = \frac{\sum_{i=1}^{300} I(r_i > 0)}{300} $$ 其中$r_i$为第i只成分股N日收益率，$I(\cdot)$为指示函数[23] **模型评价**：能较快捕捉上涨机会，但对下跌市场判断存在缺陷[24] 2. **模型名称**：动量情绪指标择时策略 **模型构建思路**：通过对上涨家数占比指标进行不同窗口期的平滑处理来捕捉情绪变动趋势[26] **模型具体构建过程**： - 对上涨家数占比进行N1=50和N2=35日的移动平均（慢线和快线） - 当快线>慢线时看多市场，反之持中性态度[26] 3. **模型名称**：均线情绪指标 **模型构建思路**：利用八均线体系判断指数趋势状态，通过价格与均线的关系划分情绪区间[31][32] **模型具体构建过程**： - 计算沪深300收盘价的8条均线（参数：8,13,21,34,55,89,144,233） - 统计收盘价大于各均线的数量，超过5时看多[31][32] 量化因子与构建方式 1. **因子名称**：横截面波动率 **因子构建思路**：衡量指数成分股间收益离散程度，反映Alpha机会丰富程度[35] **因子具体构建过程**： - 计算指数成分股日收益率的横截面标准差 - 公式：$$ \sigma_{cross} = \sqrt{\frac{1}{N}\sum_{i=1}^{N}(r_i - \bar{r})^2} $$ 其中$r_i$为个股日收益率，$\bar{r}$为截面均值[35] 2. **因子名称**：时间序列波动率 **因子构建思路**：衡量个股收益波动幅度，反映市场风险水平[38] **因子具体构建过程**： - 计算个股滚动N日收益率的标准差 - 对指数成分股进行市值加权平均[38] 模型的回测效果 1. **动量情绪指标**： - 当前快线回落至慢线之下，维持谨慎态度[26] - 近期上涨家数占比震荡在56%水平[24] 2. **均线情绪指标**： - 短期内沪深300处于情绪景气区间[34] 因子的回测效果 1. **横截面波动率**： - 沪深300近一季度值1.75%，处于近两年46.27%分位[38] - 中证1000近一季度值2.41%，处于近半年63.75%分位[38] 2. **时间序列波动率**： - 沪深300近一季度值0.56%，年化波动率54.15%分位[41] - 中证500近一季度值0.44%，年化波动率57.94%分位[41] 3. **抱团基金分离度**： - 近期分离度环比下降，抱团程度上升[78] - 抱团组合超额收益近期回升[78]

2025 年 5 月 24 日 总量研究 稍有调整 ——可转债周报（2025 年 5 月 19 日至 2025 年 5 月 23 日） 要点 1、市场行情 本周（2025 年 5 月 19 日至 5 月 23 日，共 5 个交易日）转债市场稍有调整，中 证转债指数本周涨跌幅为-0.1%（上一交易周为+0.3%），本周中证全指变动为 -0.7%。2025 年开年以来，中证转债涨跌幅为+3.3%，中证全指数涨跌幅为 +0.4%，转债市场表现好于权益市场。 分评级来看，高评级券（评级为 AA+及以上）、中评级券（评级为 AA）、低评 级券（评级为 AA-及以下）本周涨跌幅分别为-0.06%、-0.41%、-0.52%，低评 级券本周跌幅最大。分转债规模看，大规模转债（债券余额大于 50 亿元）、中 规模转债（余额在 5 至 50 亿元之间）、小规模转债（余额小于 5 亿元）本周涨 跌幅分别为+0.30%、-0.35%和-0.65%，小规模转债跌幅最大。分平价来看，超 高平价券（转股价值大于 130 元）、高平价券（转股价值在 110 至 130 元之间）、 中平价券（转股价值在 90 至 110 元之间）、低平价券 ...