公司投资评级 - 报告公司投资评级为"增持"（首次）[1] 核心观点 - 布鲁可是积木人的开创者，通过将成人喜欢的手办向低龄人群渗透，创新了积木人品类，热销价格带为39元/件，满足了低龄玩家对"好而不贵"的追求[3] - 公司重视研发，拥有强大的研发团队和自研软件及管理系统，截至2024年6月30日，拥有专利536项，形成设计、研发、生产高度衔接的一体化标准化系统[4] - 2024年上半年，奥特曼IP贡献57%收入，变形金刚IP贡献19%，英雄无限IP贡献16%，预计2025年IP收入分布会更加多元化[5] - 销售渠道以经销为主，截至2024年6月30日，与超500名经销商达成合作，覆盖所有一二线及超80%的三线及以下城市，覆盖超过15万个线下网点[6] - 布鲁可积木人Club约有200万注册会员，2023年激活产品的会员平均每位激活约5件布鲁可拼搭角色类玩具[7] - 2023年布鲁可市占率为30.3%，全球第三大拼搭角色类玩具企业，2024年9个月收入约16.3亿元，毛利率52.9%，经调整后净利率27.9%，调整后净利润为2.9亿元[7] 盈利预测 - 预计公司2024/2025/2026年收入分别为22.51/35.00/43.00亿元，同比增长156.8%/55.5%/22.9%[9] - 预计2024/2025/2026年Non-GAAP净利润分别为5.99/9.45/12.13亿元，同比增长722.1%/57.8%/28.3%[9] 估值对标 - 景气估值可对标泡泡玛特、名创优品、茶百道，2025年彭博一致预期PE分别对应0.95x/0.64x/0.61xPEG，布鲁可为0.52x[9] - 稳态估值可对标万代，万代稳健增长，彭博一致预期未来三年净利润增长中枢为中低单水平，对应PE水平基本稳定在20x水平；布鲁可2025年预期EPS对应PE为21.8x[9] 主要财务指标 - 2023年营业总收入为8.77亿元，同比增长169.3%，2024E/2025E/2026E分别为22.51/35.00/43.00亿元[9] - 2023年归母净利润为-2.06亿元，2024E/2025E/2026E分别为0.63/9.23/11.86亿元[9] - 2023年Non-GAAP净利润为0.73亿元，2024E/2025E/2026E分别为5.99/9.45/12.13亿元[9] - 2023年毛利率为47.3%，2024E/2025E/2026E均为53.2%[9] - 2023年ROE为-，2025E/2026E分别为159.7%/73.7%[9] - 2023年每股收益为-1.38元，2024E/2025E/2026E分别为0.42/3.77/4.84元[9] - 2023年市盈率为-，2024E/2025E/2026E分别为194.4/21.8/17.0[9]

投资评级 - 报告对同程旅行的投资评级为"买入" [5] 核心观点 - 同程旅行的核心OTA利润率持续改善，营销ROI提升，核心利润率改善 [3][4] - 2024年Q4旅游增势延续，国庆期间旅游人数达8亿人次，同比增长约6%，同程酒店预订量和机票销售量均实现高两位数增长 [5] - 2025年Q1春运需求旺盛，机票均价上涨，出境游和入境探亲需求旺盛 [5] - 公司完善出境服务能力，优化ROI，2024年Q3国际机票数量同比增长超110%，国际住宿同比增长超130% [5] - 公司优化营销策略，持续改善利润率，2024年Q3销售及营销费用率为29.2%，同比减少9.1pcts [5] - 公司提高用户获取效率，优先提升用户价值，2024年Q3平均月付费用户数达0.46亿，同比增长5.0% [5] 财务数据 - 2023年营业总收入为11896百万元，同比增长80.7%，2024E预计为17140百万元，同比增长44.1% [5] - 2023年毛利率为73.5%，2024E预计为64.2%，2025E预计为65.5% [5] - 2023年经调整净利润为2199百万元，同比增长240.3%，2024E预计为2735百万元，同比增长24.4% [5] - 2023年经调整经营利润率为18.5%，2024E预计为16.0%，2025E预计为15.9% [5] 资产负债表 - 2023年流动资产为14874百万元，2024E预计为18780百万元 [7] - 2023年现金及现金等价物为5192百万元，2024E预计为7104百万元 [7] - 2023年非流动资产为16843百万元，2024E预计为17202百万元 [7] 现金流量表 - 2023年经营活动产生现金流量为4003百万元，2024E预计为2902百万元 [7] - 2023年投资活动产生现金流量为-1762百万元，2024E预计为-687百万元 [7] - 2023年融资活动产生现金流量为-592百万元，2024E预计为-303百万元 [7] 利润表 - 2023年营业收入为11896百万元，2024E预计为17140百万元 [7] - 2023年营业成本为3158百万元，2024E预计为6132百万元 [7] - 2023年毛利为8738百万元，2024E预计为11007百万元 [7] 主要财务比率 - 2023年营业收入增长率为80.7%，2024E预计为44.1% [7] - 2023年毛利润增长率为82.9%，2024E预计为26.0% [7] - 2023年经调整净利润增长率为240.3%，2024E预计为24.4% [7] - 2023年毛利率为73.5%，2024E预计为64.2% [7] - 2023年净利率为13.2%，2024E预计为12.2% [7] - 2023年经调整净利润率为18.5%，2024E预计为16.0% [7]

公司概况 - 安能物流成立于2010年，是加盟制零担快运的创始者，致力于为客户提供高性价比、优质体验的公路运输服务 [4] - 公司推出了多个行业优势产品，包括"MiNi电商系列"、"精准零担快运"、"定时达"和"安心达"等 [4] - 截至2024年6月30日，公司创始团队中秦兴华和王拥军的持股比例分别为7.70%和10.81%，大钲资本是最大股东，持股比例为24.59% [6][13] 行业分析 - 中国零担行业规模达万亿，2022年市场规模为1.62万亿元，预计2027年将上升至1.80万亿元 [48] - 行业集中度较低，2020年CR10仅为5.7%，预计2030年将提升至34.4% [48] - 公路运输在中国货运市场中占据主导地位，2023年公路运输量为403.37亿吨，占货运总量的73.68% [35][37] 公司战略与运营 - 安能物流通过"五最"战略（成本最优、时效最稳、网络覆盖最密、品质最好、服务响应最快）提升服务质量 [147][174] - 2024年上半年，公司平均运单时长同比下降5.8%，网点数量突破31000家，乡镇覆盖率达99.2% [147][174] - 公司通过优化分拨中心结构、提升自营车占比、减少中转次数等方式降低成本，2024年上半年单位干线运输成本同比下降6.4% [9][180] 财务表现 - 2024年上半年，公司营业收入为52.89亿元，同比增长16.2%，净利润达到4.0亿元，同比增长7.6% [172] - 2023年公司毛利率为12.8%，净利率为4.1%，处于物流行业领先水平 [82] - 预计2024-2026年公司营业收入将分别达到114.0亿元、128.7亿元和142.8亿元，经调整净利润分别为8.0亿元、9.8亿元和11.7亿元 [48][50] 产品与服务 - 安能物流提供多元化的服务产品，包括精准零担快运、定时达、安心达、倍息达和Mini电商系列等 [165] - 公司通过提升服务质量和时效性，2024年上半年破损率和遗失率分别下降至0.0083%和0.00004% [168] - 公司通过科技系统提升运营效率，2023年头部货运合作商保留率达到98.2%，同比增长2.5个百分点 [176] 竞争与市场地位 - 2023年，安能物流以货运量计算的市占率为15.7%，位居行业第一 [48] - 公司通过降本增效和提升服务质量，逐步扩大优势公斤段，2022年单位干线运输成本为317元/吨，优势公斤段扩展至664kg [162] - 公司在全国拥有81家自营分拨中心，超过5900家货运合作商及22000家货运代理商，网络覆盖效应显著 [144]

投资评级 - 报告对华润燃气的投资评级为"买入" [106] 核心观点 - 居民顺价政策助力行业回归公用事业属性 公司毛差修复后保持稳定 2021-2022年上游气价大幅上涨而居民未能顺价 导致公司毛差同比下降12%和13%至0 52和0 45元/方 2023年起由国家发改委牵头 各省市逐步落地居民顺价机制 公司当年毛差同比上涨13%至0 51元/方 预计2024-2027年其有望提升至0 53 0 55 0 57和0 59元/方 随后趋于稳定 [105] - 公司派息率稳步增长 2011-2023年间 公司每股派息额年均复合增长率21% 派息率由18%提升至50% 除少数年份持平外 基本维持每年1-5pct增长 2023年公司收缩资本开支至79亿港元 同期经营现金流为102亿港元 随着经营情况继续改善和收购性资本开支的收缩 其派息率有进一步提升空间 [106] 财务表现 - 2023年公司营业总收入1012 72亿港元 同比增长7 3% 归母净利润52 24亿港元 同比增长10 4% 毛利率18 2% ROE11 1% 每股基本收益2 30港元 市盈率13 4倍 [1] - 预计2024-2026年公司营业总收入分别为1042 09亿 1075 77亿和1128 09亿港元 同比分别增长2 9% 3 2%和4 9% 归母净利润分别为54 55亿 58 11亿和63 64亿港元 同比分别增长4 4% 6 5%和9 5% [1] 业务发展 - 公司天然气销售业务占比持续提升 由2017年的46%上升至2024年上半年的71% 接驳业务则由51%下降至17% [7] - 公司正在逐步打造天然气自主资源池 2023年6月如东LNG接收站开工建设 一期年周转能力为650万吨 约90亿方 产能上限约占公司2023年销气量的23% [36] - 公司综合能源业务快速发展 2023年实现营业收入16 4亿港元 同比增长73% 实现毛利2 7亿港元 同比增长121% 实现能源销售量29 4亿千瓦时 同比增长58% [78] 行业趋势 - 2023年国内天然气进口依赖度提升至42% 国际气价对国内天然气定价影响力增强 2012-2023年间 中国天然气进口量由421亿方增长至1656亿方 年均复合增速达到13% 其中LNG占进口量比重由49%提升至61% [12] - 2023年天然气占中国一次能源消费量比重提升至8 5% 远低于世界平均水平23% 根据国务院发展研究中心预测 2030年中国天然气消费量或将达到约6000亿方 2023-2030年间复合增长率6 2% [22][52]

报告公司投资评级 - 投资评级为"买入"，维持评级[3] 报告的核心观点 - 公司以库存管理为首要任务，进展符合预期，维持全年指引不变。预计FY25/26/27归母净利润分别为14.00/15.30/16.71亿元，同比分别-36.7%/+9.3%/+9.2%，维持"买入"评级，2025财年潜在股息率为8.2%，具备吸引力[5] 根据相关目录分别进行总结 市场数据 - 日期：20241217 - 收盘价（港元）：2.96 - 总股本（百万股）：6,201 - 流通股本（百万股）：6,201 - 净资产（亿元）：95 - 总资产（亿元）：149 - 每股净资产（元）：1.53 - 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理[2] 投资要点 - 事件：公司发布截至2024年11月30日的FY25Q3运营表现：零售及批发业务的总销售金额同比下降中单位数；期末直营门店毛销售面积环比减少2.1%，同比减少4.4% - 点评：电商大促提前，拉动FY25Q3销售跌幅环比FY25Q2收窄。线下客流趋势环比略有改善，但仍具挑战；今年大促提前，公司充分发挥全域性布局优势，同时将更多的货品倾斜给线上渠道，抓住生意机会，估计FY25Q3线上税前销售同比增长双位数水平，拉动全渠道跌幅收窄至中单位数。FY25Q3零售渠道与批发渠道销售趋势基本一致，零售渠道表现略占优[3] 管理库存 - 管理库存为首要任务，估计FY25Q3直营折扣同比加深，库存管理进展符合预期。行业促销氛围浓厚，估计FY25Q3主要系线下直营折扣同比加深、以及线上销售占比提升，FY25Q3线上税前销售占比环比FY25Q2进一步提升，影响直营折扣同比加深，加深幅度与FY25H1类似[4] 门店优化 - 继续优化门店，丰富店型。公司继续调整优化低效门店，估计FY25Q3期末门店数量同比下降高单位数，降幅同上半财年类似，平均门店面积同比提升。8月滔搏为Adidas推出全新店型FOS（Future of Style）门店，侧重于先锋运动休闲系列；10月再推出HALO概念店，定位为Adidas最高端的零售门店，持续丰富店型、提升全域零售能力[4] 财务数据 - 会计年度：FY2024、FY2025E、FY2026E、FY2027E - 营业收入（百万元）：28,933、26,409、26,862、27,670 - 同比增长：6.9%、-8.7%、1.7%、3.0% - 归母净利润（百万元）：2,213、1,400、1,530、1,671 - 同比增长：20.5%、-36.7%、9.3%、9.2% - 毛利率：41.8%、40.0%、40.4%、40.6% - 净利润率：7.6%、5.3%、5.7%、6.0% - 净资产收益率：22.5%、14.2%、15.5%、17.0% - 基本每股收益（元）：0.36、0.23、0.25、0.27[7] 现金流量表 - 会计年度：FY2024E、FY2025E、FY2026E、FY2027E - 经营活动现金流（百万元）：3,129、4,585、3,515、3,454 - 投资活动现金流（百万元）：-198、-398、-398、-398 - 融资活动现金流（百万元）：-3,332、-2,644、-2,835、-3,040 - 现金净变动（百万元）：-401、1,543、282、15 - 期末现金及现金等价物（百万元）：1,956、3,499、3,781、3,796[10]

行业或公司 * **零售行业**：涉及零售渠道变革、电商、社交电商、直播电商等。 * **代运营公司**：如若雨辰、孩子王、青木科技等。 * **电商平台**：如拼多多、腾讯、京东、唯品会等。 * **美妆品牌**：如珀莱雅、可复美、聚酯等。 * **服务商**：如有赞、微盟、光影科技等。 * **导购平台**：如值得买、东方甄选等。 核心观点和论据 * **零售行业估值**：零售行业估值处于中间状态，部分公司股价在双十一后有所回落。 * **消费者触达性**：零售行业大幅增加了消费者和用户的可触达性，更好地满足客户需求。 * **电商核心诉求**：电商的核心诉求是多快好省，现有产品在猎奇、新奇和社交属性方面表现较好。 * **小店模式**：小店模式不同于传统电商，挑买送是一个闭环，长期来看值得关注。 * **社交属性**：拼多多在社交属性上延展较好，其他电商公司在社交属性上进展不大。 * **潮玩市场**：潮玩市场具有社交需求和情感认同，价格敏感度不高，形成粘性。 * **小程序和小店**：泡泡玛特等品牌在小程序和小店上布局全面，销量预计将显著提升。 * **流量竞争**：小红书等新渠道对于品牌和渠道本身都非常重要，品牌积极布局以抢占先发优势。 * **送礼场景**：送礼场景占比小，需要更多情感交互和惊喜，现有场景可能需要调试。 * **国货布局**：国货布局比海外品牌早，雅诗兰黛等外企在布局上较为先进。 * **代运营公司**：代运营公司在线上渠道运营前端对新渠道新流量崛起非常敏感。 * **服务商**：服务商主要以计算机标的为主，包括软件和服务商标的。 * **导购平台**：值得买等导购平台积极探索AI导播功能，东方甄选在视频号上相关功能处于测试阶段。 其他重要内容 * **双十一双十二**：双十一双十二等传统电商节日对零售行业有较大影响。 * **年货节**：年货节等节日场景对零售行业有较大推动作用。 * **促销方式**：礼品券、会员券等促销方式对零售行业有较大推动作用。 * **估值和市值**：零售行业估值在十几倍、二十多倍的水平，市值相对较小，涨起来阻力不大。

行业或公司 * 宁德时代 [1] * 江苏海上风电 [1] * 光伏主链 [9] * 锂电材料 [9] * 特高压 [10] * 配网 [10] * 出海 [10] * 金盘科技 [11] * 阳光德业 [13] * 骏达股份 [14] * 联谊激光 [27] * 博众精工 [27] 核心观点和论据 * 宁德时代弹性主要来自于 A 级市场渗透率提升和换电设备市场空间 [1] * 江苏海上风电第二轮竞配落地，项目体量 7.6 个 G瓦，超预期 [1] * 风电主机环节价格提升，成本优化空间清晰 [2] * 海风装机量预计明年增长 50%，海缆塔筒等设备受益 [6] * 宁德时代 A 级车市场渗透率低，未来有较大提升空间 [14] * 换电车型价格低，可拉低 A 级车使用门槛 [23] * 固态电池产业链和消费电池新技术应用看好 [3] * 特高压电网确定性突出，相关标的业绩兑现度好 [10] * 光伏主链和锂电材料阶段性行情，静观其变 [9] * 骏达股份海外电池片出货盈利情况看好 [14] 其他重要内容 * 换电市场空间 20 亿，宁德时代目标 1000 个换电站，未来 3 万个 [5][28] * 换电车型价格低，可拉低 A 级车使用门槛 [23] * 硅基负极在消费电池应用效果不错，但需关注膨胀问题 [8] * 光伏主链和锂电材料阶段性行情，静观其变 [9] * 特高压电网确定性突出，相关标的业绩兑现度好 [10] * 骏达股份海外电池片出货盈利情况看好 [14] * 换电设备企业如联谊激光、博众精工受益 [27]

报告公司投资评级 - 维持"买入"评级 [3] 报告的核心观点 - 收入稳步增长，营业利润超预期 [3] - 供应链和用户体验核心优势赋能利润持续增长，以旧换新及后续宏观政策有望进一步推动消费升级 [3] 根据相关目录分别进行总结 收入与利润 - 2024Q3 公司收入 2603.9 亿元，同比增长 5.1% [3] - Non-GAAP 营业利润 130.8 亿元，同比增长 17.9%，Non-GAAP 营业利润率 5.0%，同比+0.5pct [3] 商品收入 - 商品收入 2046.1 亿元，同比增长 4.8% [3] - 家电收入 1225.6 亿元，同比增长 2.7% [3] - 一般商品收入 820.5 亿元，同比增长 8.0% [3] 服务收入 - 服务收入 557.7 亿元，同比增长 6.5% [3] - 平台广告收入 207.6 亿元，同比增长 6.3% [3] - 物流及其它收入 350.1 亿元，同比增长 6.5% [3] 营业利润率 - 京东零售收入 2249.9 亿元（YoY+6.1%），营业利润率与去年持平 [3] - 京东物流收入 444.0 亿元（YoY+6.6%），营业利润率 4.7%（YoY+4.0pcts） [3] - 京东新业务收入 49.7 亿元（YoY-25.7%），营业利润率-12.4%（YoY-9.5pcts） [3] 回购计划 - 季度回购金额达 3.9 亿美元，新回购计划持续重视股东回报 [3] - 公司于 2024 年 8 月宣布"新股票回购计划"，将于未来 36 月内回购最多价值 50 亿美元的股票，股票回购剩余额度 50.1 亿美元 [3] 财务预测 - 预期 24/25/26 年收入分别为 11,367/12,076/12,916 亿元 [3] - Non-GAAP 归母净利 449/480/510 亿元 [3] 主要财务指标 - 2024E 营业收入 11,367 亿元，同比增长 4.8% [5] - Non-GAAP 归母净利润 44,928 百万元，同比增长 27.6% [5] - 毛利率 15.6%，Non-GAAP 归母净利润率 4.0% [5] - Non-GAAP 基本每股收益 14.05 元 [5] 资产负债表 - 2024E 流动资产 322,662 百万元 [7] - 2024E 总资产 663,900 百万元 [7] - 2024E 流动负债 275,095 百万元 [7] - 2024E 总权益 317,948 百万元 [7] 现金流量表 - 2024E 经营活动产生现金流量 52,976 百万元 [9] - 2024E 投资活动产生现金流量 -48,034 百万元 [9] - 2024E 融资活动产生现金流量 3,921 百万元 [9] - 2024E 现金净变动 8,863 百万元 [9] - 2024E 现金的期末余额 88,261 百万元 [9]

报告公司投资评级 - 维持"增持"评级 [4][10] 报告的核心观点 - 京东物流以不高于64.84亿元人民币收购跨越速运剩余的36.43%股份，收购后将持有跨越速运100%股份 [2][8] - 收购后有望带来协同效应和国际业务发展，包括跨越速运业绩增长、品牌合作加深、管理效率提升等 [3][9] 根据相关目录分别进行总结 收购细节 - 京东物流将分3期支付收购款项，每期包括基础对价和盈利支付。基础对价按15倍PE计算，2023-2025年基础利润分别为8.30亿、8.92亿、9.59亿净利润。盈利支付为实际利润超出基础利润部分的50% [2][8] - 跨越速运2022/2023年除税后净利润分别为8.48亿/14.47亿元人民币，2023年同比增长70.6%，预计2025年净利润达到23.51亿元人民币，同比增长9.4% [3][9] 财务预测 - 预计2024-2026年营业收入分别为1803亿、1960亿、2112亿元，增速分别为8.2%、8.7%、7.8% [4][10] - 经调整净利润分别为72.6亿、79.5亿、87.9亿元，经调整净利润率分别为4.0%、4.1%、4.2% [4][10] - 2023-2026年营业收入分别为1666.25亿、1802.86亿、1959.69亿、2112.26亿元，同比增长21.3%、8.2%、8.7%、7.8% [5] - 经调整净利润分别为27.61亿、72.55亿、79.51亿、87.91亿元，同比增长218.8%、162.8%、9.6%、10.6% [5] 市场数据 - 2024年12月10日收盘价为14.5港元，总股本66.27亿股，总市值961亿港元 [6] - 归母净资产508亿元，总资产1115亿元，每股净资产7.7元 [6]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[1] 报告的核心观点 - 顺价推进毛差修复，维持派息回馈股东[2] 根据相关目录分别进行总结 市场数据 - 收盘价（港元）：6.45 - 总股本（百万股）：5,437 - 总市值（亿港元）：351 - 净资产（亿港元）：571 - 总资产（亿港元）：1,535 - 每股净资产（港元）：10.51 [1] 投资要点 - 2024/25上半财年业绩下滑，维持派息回馈股东。营业收入351.1亿港元，同比下降2.6%；毛利58.6亿港元，同比增长2.3%；拥有人应占溢利17.6亿港元，同比下降3.8%。拟派发中期股息0.15港元/股，同比持平[3][6] - 2024/25上半财年天然气零售量同比增长1.4%，毛差提升至0.59元/方；全年毛差指引维持0.53元/方，零售气增长指引下调至2%。天然气销售分部收入同比下降9.6%至196.4亿港元，分部溢利同比增长6.3%至16.6亿港元。天然气零售销售量同比增长1.4%至93.3亿方[3][7] - 2024/25上半财年实现居民用户接驳数90.4万户，全年接驳指引维持120-140万户。燃气接驳+工程设计及施工的分部收入同比下降0.9%至33.4亿港元，分部溢利同比增长21.6%至8.7亿港元[3][8] - LPG业务暂时承压，增值业务维持全年毛利或经营性利润同比增长10%+指引。LPG业务分部收入同比增值13.5%至95.58亿港元，分部溢利同比下降1.92亿港元至201万港元；增值服务分部收入同比提升1.0%至25.7亿港元，分部溢利同比提升11.0%至12.4亿港元[4][10] - 预计2024/25、2025/26和2026/27财年归母净利润将分别达到37.63、39.92和44.23亿港元，同比分别提升18.1%、6.1%和10.8%[4] 财务数据 - 2023/24财年营业收入81,410百万港元，同比下降11.5%；归母净利润3,185百万港元，同比下降25.8% - 2024/25E营业收入76,249百万港元，同比下降6.3%；归母净利润3,763百万港元，同比增长18.1% - 2025/26E营业收入77,357百万港元，同比增长1.5%；归母净利润3,992百万港元，同比增长6.1% - 2026/27E营业收入80,042百万港元，同比增长3.5%；归母净利润4,423百万港元，同比增长10.8% [4]