报告公司投资评级 未提及 报告的核心观点 - 中国美妆市场空间广阔且格局分散，预计 2023 - 2028 年将以 8.6%的复合年增长率增长，2028 年有望达 8763 亿元 [4] - 毛戈平品牌难以复制，是高端价格带的国货品牌标杆，在全国多地运营自营专柜并提供个性化服务 [4] - 毛戈平差异化定价精准入局高端美妆市场，彩妆和护肤产品价格介于国货与外资品牌之间 [5] - 公司彩妆产品稳步扩张、业绩向好，护肤条线空间广阔，十亿级单品已具雏形 [5] - 公司收入盈利蓬勃向好，2021 - 2023 年收入复合年增长率 35.3%，净利润复合年增长率 41.6%，将保持快速增长 [6] 根据相关目录分别进行总结 基础数据 - 2025 年 2 月 20 日收盘价 72.80 港元，总市值 356.86 亿港元，总股本 4.90 亿股 [2] 中国美妆市场情况 - 2018 - 2023 年中国美妆行业市场规模由 4026 亿元增至 5798 亿元，复合年增长率 7.6%，预计 2023 - 2028 年以 8.6%的复合年增长率增长，2028 年达 8763 亿元，其中彩妆和护肤品规模分别达 1752 亿元/7011 亿元 [4] 毛戈平品牌情况 - 品牌创始人毛戈平将光影美学与东方美学融合，2003 年公司在上海港汇恒隆广场设首个专柜，截至 2024 年 6 月 30 日在全国 120 个城市运营 372 个自营专柜，配备 2700 名美妆顾问 [4] 产品定价情况 - 彩妆产品价格带 150 - 180 元，高于国货 100 元价格带，低于外资 200 - 400 元价格带；护肤产品价格带 300 - 350 元，高于国货 250 元内价格带，低于外资 400 元以上价格带 [5] 产品销售情况 - 截至 2024 年上半年，彩妆及护肤类产品共 387 个单品，含 337 个彩妆单品和 50 个护肤单品 [5] - 彩妆条线 2023 年销售量 972 万件，同比增长 52.37%，平均售价 166.9 元/件，同比上升 6.24%；2024 年上半年光感无痕粉膏零售额超 2 亿元 [5] - 护肤产品 2023 年销售量 359.8 万件，平均售价 300 - 350 元，截至 2024 上半年奢华鱼子面膜零售额超 4.5 亿元 [5] 财务指标情况 |会计年度|2021|2022|2023| | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入(百万元)|1,577|1,829|2,886| |同比增长(%)|0.0|16.0|57.8| |净利润(百万元)|331|352|663| |同比增长(%)|0.0|6.4|88.4| |毛利率(%)|83.4|83.8|84.8| |净利润率(%)|21.0|19.2|23.0| |净资产收益率(%)|42.3|31.0|42.9| |每股收益（基本）(元)|1.66|1.76|3.31|[7]

报告公司投资评级 - 首次覆盖嘉里建设，给予“增持”评级 [1][5][99] 报告的核心观点 - 嘉里建设开发业务重仓上海，预计2025年起上海金陵华庭可贡献现金流；预计2030年末公司持有投资物业及酒店应占GFA约为2024H1的1.59倍；公司重视股东回报，派息绝对值稳定；净负债率预计2025年内回落；若上海金陵华庭推盘节奏以及销售符合预期，2025年内公司可回流现金缓解资金压力，保障现金流的安全性和派息的稳定性，净负债率也有望随之下降 [4][10] 根据相关目录分别进行总结 公司基本情况 - 嘉里建设成立于1978年，主营房地产开发及投资物业租赁业务，1996年于港交所上市，20世纪90年代末进入中国内地投资，2022 - 2023年加大在上海投资力度，累计权益土地款达245亿元 [13] - 截至2024H1，控股股东嘉里集团有限公司持股60.23%，大股东Schroders PLC持股4.97%，公众股东持股34.80% [14] - 公司核心管理层包括郭孔华、唐绍明等 [18] - 公司主营业务包括物业租赁、物业销售和酒店运营，业务覆盖中国香港和内地，2023年营业收入131亿港元，同比下降10.3%，物业销售、物业租赁及其他、酒店运营收入占比分别为49%、38%和13% [18] - 截至2024H1，公司在中国内地、中国香港及海外所持物业组合应占GFA为5128万平方呎，其中内地为3885万平方呎 [20] 开发业务：核心城市优质项目支撑销售 - 2021年以来开发业务销售靠豪宅型项目带动，2022年表现较弱，2024H1合约销售70亿港元，同比下滑13.8% [22] - 香港“撤辣”后楼市回暖，2024年公司香港合约销售金额回暖，2024H1同比增长271%至58亿港元，全年达107亿港元位列行业TOP 5；2024H1香港区域物业销售收入9亿港元，毛利率16%，同比大幅下滑；公司香港项目储备充足，高端豪宅项目缇外有望2025年继续支撑销售 [24][27][30] - 2024H1内地开发业务主要为存货续销，合约销售金额12亿港元；内地项目定位高端，结转毛利率较高；2024年内地多个核心城市高端住宅项目确认销售收入；内地土储聚焦一二线城市，深耕上海，2021 - 2023年上海拿地权益土地款总额达245亿元，上海金陵华庭项目预计2025年推盘贡献现金流；武汉项目“商改住”盘活存量土储 [34][37][41] 投资物业：创造稳健的现金流 - 2024H1，公司实现物业租赁合并收入26亿港元，同比下滑2.8%；持有的投资物业及酒店应占GFA为1859万平方呎 [48] - 内地重点布局核心城市大型综合体项目，截至2024H1，持有内地投资物业应占GFA共1083万平方呎，2024H1内地合并物业租赁收入约20.5亿港元，同比略降1.6%；内地办公室业态出租率稳定优于大市，零售业态客群稳定出租率稳中有升；预计2030年末公司持有投资物业及酒店应占GFA约为2024H1的1.59倍 [53][57][58] - 2024H1香港合并物业租赁收入6.0亿港元，同比下降6.9%，受出租项目转变、下调租金单价、翻新工程等因素影响 [67] - 2024H1公司实现合并酒店运营收入10.65亿港元，同比下降2.6%，业务恢复正常，预计2030年持有酒店应占GFA可达518万平方呎 [73] 财务分析：派息稳定，净负债率有望见顶回落 - 2024H1公司营收50亿港元，同比下降7.9%，核心净利润14亿港元，同比下降19.3%，主要因香港开发业务毛利率下降及计提发展中物业减值拨备 [76] - 2017 - 2023年公司每年维持经常性每股派息1.35港元，2024H1中期每股派息0.40港元，同比持平；2022年以来，公司TTM股息率和美国10年期国债利率息差大部分时间维持4%及以上水平 [79][84] - 除2022年外，2019年以来经营性现金流维持净流入，截至2024H1，现金及银行结存为124亿港元，未提取的银行贷款额度为250亿港元 [87] - 2013 - 2021年净负债率保持30%以下，2022年起因投资上海项目逐年提升，截至2024H1为40.9%，预计2024年末继续抬升，2025年末有望回落；截至2024H1，有息负债总额为608亿港元，平均融资成本为4.6%，通过置换港币债务为人民币债务，平均融资成本仍有下降空间 [89] 盈利预测与估值 - 预计公司2024 - 2026年物业租赁及其他收入增速为 - 5.3%/+15.5%/+17.0%，物业销售收入增速为+89.1%/-25.8%/-11.8%，酒店收入增速为 - 6.3%/-2.8%/+4.6% [95] - 预计公司2024 - 2026年营收分别为183.7/159.6/159.0亿港元，分别同比+40.3%/-13.1%/-0.3%；核心净利润分别为29.9/32.7/39.0亿港元，分别同比+18.7%/+9.6%/+19.1%；预计2024 - 2026年每股派息1.35/1.35/1.35港元 [95] - 2025年2月18日收盘价对应2024/2025/2026年PE为7.4/6.8/5.7倍，对应2024/2025/2026年股息收益率为8.8%/8.8%/8.8% [4][10][99]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][4] 报告的核心观点 - 同店销售同比降幅收窄、门店成本持续优化，2024Q4公司核心经营利润超预期，2025年公司指引核心经营利润率保持至少持平或同比正增；中长期公司保持丰厚股东回报预算，各品牌盈利能力有提升空间，经营韧性强；预计2025/2026/2027年营业收入为118.4/127.1/136.3亿美元，同比增长4.7%/7.4%/7.2% ；归母净利润为9.8/10.6/11.4亿美元，同比增长7.1%/8.2%/7.8%；EPS为2.58/2.87/3.18美元；当前股价对应2025/2026/2027年PE为18.8/16.9/15.2倍 [4] 根据相关目录分别进行总结 基础数据 - 02月14日收盘价372.60港元，总市值1404.00亿港元，总股本3.77亿股 [2] 业绩情况 - 2024Q4公司实现营业收入26.0亿美元，同比增长4%；归母净利润为1.15亿美元，同比增长18%；核心经营利润为1.5亿美元，同比增长35%；2024年全年公司实现营业收入113.0亿美元，同比增长3%；归母净利润为9.1亿美元，同比增长10%；核心经营利润为11.9亿美元，同比增长12% [4] 股东回馈 - 2024Q4股东回馈金额为2.48亿美元，全年回馈总额为15亿美元；2024Q4每股派息提升50%至0.24美元，延续至2025年季度派息；2025、2026年合计30亿美元回馈计划不变，年化15亿美元回报金额占1404亿港元市值比例达8.3% [4] 门店经营利润率 - 2024Q4肯德基和必胜客餐厅经营利润率分别为13.3%和9.3%，同比增长1.3和2.0个百分点；2024全年分别为16.9%和12.0%，同比下降0.8和提升0.2个百分点 [4] 同店销售情况 - 2024Q4肯德基同店销售同比下降1%，交易量同比增长3%，每单销售额同比下降4%；必胜客同店销售同比下降2%，交易量同比增长9%，每单销售额同比下降10%；2024年12月24日肯德基部分产品调价约2%，客流表现健康并对冲部分原材料成本压力 [4] 开店计划 - 2024Q4公司总净增门店534家，截至2024年底总门店数16395家，其中肯德基和必胜客分别为11648和3724家；2025年计划净开店1600 - 1800家，净开1800家时截至2025年底门店将达18195家 [4][5] 新模式发展 - K COFFEE在2024年实现2.5亿杯销量，同比增长30%，并行门店数量达700家，预计2025年扩大至1300家；必胜客WOW门店2024年实现200间转化，模式逐步得到验证，利润率持续提升 [7] 财务指标 |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入(百万美元)|11,303|11,839|12,711|13,629| |同比增长(%)|3.0|4.7|7.4|7.2| |归母净利润(百万美元)|911|976|1,056|1,139| |同比增长(%)|10.2|7.1|8.2|7.8| |经营利润率(%)|10.3|11.5|11.6|11.7| |归母净利润率(%)|8.1|8.2|8.3|8.4| |净资产收益率（%）|15.0|16.1|15.6|15.1| |基本每股收益(美元)|2.35|2.58|2.87|3.18| |每股股息(美元)|0.72|0.79|0.87|0.96| [6]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予瑞浦兰钧“增持”评级 [1][3] 报告的核心观点 - 瑞浦兰钧是青山集团旗下中国头部动力及储能锂电池公司 股权绑定员工与股东利益 推进H股全流通提升流动性 海内外产能有序释放 出货量增速行业居前 规模效应逐步显现 优化产品结构、降本增效 2025年有望继续减亏或盈亏平衡 此后逐步兑现盈利 [3] 根据相关目录分别进行总结 基础数据 - 2月11日收盘价10.78港元 总市值245.45亿港元 总股本22.77亿股 [2] 公司概况 - 瑞浦兰钧成立于2017年 是青山集团在新能源领域核心企业 主要从事锂离子电池研发、生产、销售 [3] - 2024年国内磷酸铁锂动力电池装车量12.14GWh 市占率同比+1.17pcts至2.97% 位列第6 动力电池整体排名第8 2024年全球市场储能电池出货量中位列中国企业第5 [3] 产能与出货量 - 2023年末锂电池产能62GWh 2025年规划产能超94GWh 2025年1月公告印尼一期8GWh锂电池产能规划 [3] - 2021 - 2023年锂电池出货量依次为3.3、16.6、19.5GWh 2024H1出货量同比+108%至16.2GWh 其中动力、储能各为7.6、8.6GWh 分别同比+316%、+45% [3] 技术研发 - 董事长曹辉深耕锂电池行业多年 公司在上海、温州和嘉善设有研发中心 截至2024H1末有1,876名研发人员 累计获授2,245项专利 [3] - 将问鼎技术、半固态方形电池等作为研发重点 从多方面持续提高电池性能 [3] 客户情况 - 动力电池乘用车客户包括上汽乘用车、吉利汽车等 2024H1新增车型定点13款 商用车等客户包括三一集团、宇通客车等 [3][4] - 储能电池客户包括中国十大储能变流系统制造商中的七家及十大储能集成商中的六家 2024年与POWIN、JUNGWOO、乐亿通等签署合作协议 [6] 业绩情况 - 2024H1收入76.0亿元 归母净利润 -4.4亿元 同比减亏2.7亿元 归母净利润率 -5.8% 同比+4.9pcts [6] - 预计2024 - 2026年归母净利润分别为 -9.65、0.16、9.39亿元 [3] 激励与流通 - 2024年12月通过H股激励计划 拟在10年内向相关人员进行不超已发行股份总数3%（折合约6,831万股）的H股股权激励 [6] - 2024年10月中国证监会受理公司H股全流通备案申请 计划将5.67亿股非流通股转为港股流通股 完成后港股股本占比约38.4% [6] 财务指标 |会计年度|2023|2024E|2025E|2026E| | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入（百万元）|13,749|17,208|24,354|34,006| |同比增长|-6.1%|25.2%|41.5%|39.6%| |归母净利润（百万元）|-1,472|-965|16|939| |归母净利润率|-10.7%|-5.6%|0.1%|2.8%| |毛利率|2.1%|3.7%|8.7%|10.9%| |ROE|-13.3%|-9.0%|0.2%|8.9%| |每股收益 - 摊薄（元）|-0.68|-0.42|0.01|0.41| |市盈率|-|-|-|24.1| [5]

报告公司投资评级 - 报告给予福莱特玻璃“增持”（首次）评级 [1] 报告的核心观点 - 福莱特玻璃是光伏玻璃双龙头之一 短期春节后尤其3月组件排产修复 光伏玻璃有望去库 中长期光伏玻璃新增产能放缓 叠加终端需求增长 行业供需格局改善 带动盈利修复 公司竞争力持续 长期空间向上 预计2024 - 2026年归母净利润分别为10.10、6.33、27.00亿元 截至2025年2月5日收盘 港股股价对应2026年的PE为8.7x PB为1.0x 建议投资者关注 [6] 根据相关目录分别进行总结 基础数据 - 2025年2月5日收盘价为11.42港元 总市值为447.70亿港元 总股本为23.43亿股 [2] 主要财务指标 |会计年度|2023|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|21,524|17,357|17,899|22,437| |同比增长|39.2%|-19.4%|3.1%|25.4%| |归母净利润（百万元）|2,760|1,010|633|2,700| |同比增长|30.0%|-63.4%|-37.3%|326.3%| |毛利率|21.8%|16.2%|11.3%|19.9%| |ROE|15.2%|4.5%|2.7%|11.0%| |每股收益（元）|1.24|0.45|0.28|1.21| |市盈率|8.5|23.2|36.9|8.7| [5] 资产负债表 - 2023 - 2026年非流动资产分别为26,149、29,429、30,191、30,798百万元 流动资产分别为16,833、14,717、14,674、16,754百万元 总负债分别为22,215、22,972、23,447、25,472百万元 归母净资产分别为22,291、23,050、23,527、25,557百万元 [8] 利润表 - 2023 - 2026年营业收入分别为21,524、17,357、17,899、22,437百万元 营业成本分别为15,115、15,577、17,723、19,460百万元 归母净利润分别为2,760、1,010、633、2,700百万元 [8] 现金流量表 - 2023 - 2026年经营活动产生现金流量分别为1,967、4,018、3,673、5,898百万元 投资活动产生现金流量分别为 - 5,826、 - 5,776、 - 3,612、 - 3,534百万元 融资活动产生现金流量分别为7,002、 - 362、 - 234、 - 700百万元 [9] 公司业绩情况 - 2024年3 - 5月光伏玻璃行业新增点火产能较多 5月开始陆续爬产放量 此后组件排产不及预期 行业开始累库 2024H2至今行业盈利压力较大 但福莱特玻璃成本优势突出 2024Q4业绩略好于市场预期 公司业绩预告称2024年归母净利润9.4 - 10.8亿元 指引中枢为10.1亿元 推算2024Q4业绩指引中枢为 - 2.9亿元 亏损幅度环比提升 但整体好于预期 其中 2024年11月提前冷修一座1000吨窑炉 预计产生部分资产减值损失 2024Q4末光伏玻璃价格低于2024Q3末 且处于亏损状态 预计有部分存货减值计提 [6] 行业情况及投资建议 - 由于持续亏损 行业冷修增加 且部分产线堵窑口 目前全球光伏玻璃有效产能处于相对低位 若此后下游需求修复 堵窑口的产能可较快放量 但冷修产能复产及爬坡需要时间 预计春节后尤其3月下游组件排产修复 光伏玻璃行业有望阶段性去库存 不排除届时玻璃价格小幅回升的可能 带动公司盈利修复 从中长期看 随着下游需求增长 及光伏玻璃新增产能放缓 光伏玻璃行业供需关系改善 龙头公司成本优势突出 长期竞争力持续 建议投资者关注光伏玻璃龙头福莱特玻璃的短期去库行情及长期布局价值 [6]

报告公司投资评级 - 报告给予周大福“增持（首次）”评级 [1] 报告的核心观点 - 春节黄金珠宝销售旺季将至，集团持续调整产品结构并优化渠道，中高利润率产品销售旺势有望延续，拉动盈利能力持续改善，公司维持全年指引 [5] - 预计公司 FY25/26/27 归母净利润 54.12/65.60/69.83 亿港元，同比 -16.7%/+21.2%/+6.5% [5] 根据相关目录分别进行总结 基础数据 - 01 月 28 日收盘价 7.01 港元，总市值 700.11 亿港元，总股本 99.87 亿股 [2] 事件 - 周大福公布截至 2024 年 12 月 31 日的 FY25Q3 运营数据，集团零售值同比下降 14.2%，中国内地/中国港澳及其他市场零售值同比 -13.0%/-20.4% [3] 点评 中国内地 - FY25Q3 同店跌幅收窄，一口价黄金产品流水占比提升，拉动盈利能力改善；期内金价回稳且公司成功推行产品优化措施，中国内地直营/加盟同店销售额同比下降 16.1%/12.3%，直营同店销量同比下降 27.4%，同店跌幅均环比收窄 [4] - 中高利润率产品销售占比提升，盈利能力提升；FY25Q3 黄金首饰及产品/珠宝镶嵌首饰同店销售同比下降 15.3%/20.3%，同店销量估计同比下降 26%/36%；故宫系列和传福系列销售维持旺势，一口价黄金产品流水占比大幅提升 11.8ppt 至 18.7% [7] - 加盟商退出较多，关店略超预期，集团持续优化渠道、提升店效；期内关店 328 家周大福珠宝零售点，净关店 261 家，主要系行业销售环境低迷，低线城市加盟商退出较多；期内分别于西安和深圳新开 2 家新概念店，取得初步成功，店效高于门店平均水平 [7] 中国港澳及其他市场 - 珠宝镶嵌首饰产品销售表现更佳；中国港澳及其他市场同店销售额同比下降 21.3%，其中中国香港/中国澳门同店销售额同比分别下降 16.9%/35.3%，同店跌幅环比收窄 [7] - 中国港澳及其他市场持续受到市民外游及中国内地游客消费模式和喜好转变影响，珠宝镶嵌首饰销售占优；FY25Q3 珠宝镶嵌首饰同店销售上涨 33.7%，主要系受益于年度促销活动；FY25Q3 黄金首饰及产品同店销售同比下降 36.2% [7] 主要财务指标 |会计年度|FY2024|FY2025E|FY2026E|FY2027E| |----|----|----|----|----| |营业总收入（百万港元）|108,713|88,968|91,766|94,519| |同比增长（%）|14.8|-18.2|3.1|3.0| |归母净利润（百万港元）|6,499|5,412|6,560|6,983| |同比增长（%）|20.7|-16.7|21.2|6.5| |毛利率（%）|20.5|29.7|24.2|24.3| |ROE（%）|25.3|20.0|22.9|22.9| |每股收益（港仙）|65.00|54.12|65.60|69.83| |市盈率（倍）|10.8|13.0|10.7|10.0| [7] 其他财务数据 - 资产负债表、利润表、现金流量表等展示了各会计年度的相关财务数据，包括流动资产、货币资金、应收账款、存货等项目，以及营业收入、营业成本、毛利等指标 [8][9][10] - 还呈现了成长性、盈利能力、偿债能力、营运能力等财务比率，如营业收入增长率、毛利率、净利率、资产负债率等 [10]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予龙蟠科技“增持”评级 [1][4] 报告的核心观点 - 龙蟠科技是全球头部磷酸铁锂正极材料公司及中国知名车用精细化学品制造商 短期受累于磷酸铁锂市场均价下降等因素，2024年延续亏损 中长期来看，产品结构优化、降本增效，2025年国内订单有望减亏或扭亏为盈 印尼12万吨磷酸铁锂产能逐步释放，承接海外高价大单，带来增量利润 [4] 根据相关目录分别进行总结 基础数据 - 截至2025年1月24日，收盘价4.68港元，总市值66.7亿港元，总股本6.65亿股 [2] 财务指标 |会计年度|2023|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|8,729|7,702|8,980|13,068| |同比增长|-38.0%|-11.8%|16.6%|45.5%| |归母净利润（百万元）|-1,233|-663|83|506| |同比增长|-263.8%|/|/|507.7%| |毛利率|-0.7%|11.5%|17.8%|23.2%| |ROE|-30.2%|-19.7%|2.5%|14.0%| |每股收益-摊薄（元）|-2.19|-1.18|0.15|0.90| |市盈率|/|/|29.1|4.8| [6] 业务结构 - 2024H1，磷酸铁锂正极材料、车用精细化学品各占公司收入的69.4%、27.2%，各占公司毛利的22.5%、79.1%，碳酸锂加工、日用化学品、氢能等业务占比较低 [4] 业绩情况 - 2024年预计归母净利润为 -6.97 亿元至 -5.95 亿元，推算2024Q4归母净利润指引中枢为 -3.43 亿元，2024Q3为 -0.82 亿元 2024Q4亏损环比增加，一是减值计提影响，二是港股上市费用和少数股东金融负债等影响 2024年业绩夯实，减轻2025年压力 [4] 印尼产能 - 印尼磷酸铁锂产能规划12万吨，一期3万吨产能已于2024年投产、审厂 预计2025年出货2万多吨，2026年出货有望近12万吨 海外产能稀缺，龙蟠先发优势突出 [4] 订单情况 - 先后与LGES、Blue Oval签署供货协议，锁定印尼工厂主要出货 2024年2月子公司常州锂源与LGES约定2024 - 2028年销售16万吨磷酸铁锂，且2025 - 2028年或额外销售36万吨，合计52万吨；2024年12月，敲定的销售额从16万吨提升至26万吨 [4] 国内产能 - 截至2024年末，国内磷酸铁锂名义年产量分布为：江苏金坛4.5万吨、天津宝坻1万吨、四川蓬溪8.75万吨、山东菏泽5万吨、湖北襄阳5万吨 [4][5] 客户资源 - 与宁德时代、欣旺达、瑞浦兰钧、LGES等海内外主流电池公司建立长期合作关系，客户资质优秀，需求持续增长 [7] 产品与成本 - 高压密产品有望提价，快充动力电池及储能大电芯需求增长，高压密磷酸铁锂正极材料或存在结构性供需错配，2025年或小幅提价，叠加公司产品占比走高，预计带动国内订单ASP回升 [7] - 降本增效措施包括：与宁德时代合资4万吨碳酸锂冶炼产能，并收购山东美多电池拆解回收厂；现有15万吨磷酸铁产能，山东菏泽另有规划产能8万吨；多举措在天然气、电力、三费等方面降本 [7] 车用精细化学品业务 - 以多品牌、多渠道提供精细化学品，2023年柴油发动机尾气处理液、冷却液销量均位列中国内地第三 市场总需求较稳定，冷却液增速较高，竞争格局相对稳定，带来稳健盈利 [7]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [1] 报告的核心观点 - 安踏集团具备卓越的多品牌运营能力，主品牌主动求变、FILA 品牌高质量发展、户外运动高景气延续 预计公司 24/25/26 年收入分别为 704.70/781.21/864.19 亿元，同比 +13.0%/+10.9%/+10.6% ，归母净利润分别为 137.33/140.12/156.73 亿元，同比 +34.2%/+2.0%/+11.9%，维持“买入”评级 [4][68] 根据相关目录分别进行总结 拒绝千店一面，安踏如何破局单品牌天花板 - 安踏品牌超 80%门店为 DTC 模式，对渠道终端运营把控能力强，具备直面消费者、门店运营标准化管理、全渠道库存一盘货管理、线上及线下全域流量打通等渠道优势 [8] - 运动产品同质化背景下，安踏迈出渠道分层步伐，将常规门店重新梳理为 5 个等级，以品类品牌做垂类市场，可分可合，提供渠道业态多样性 [8] - 顶级资源（欧文和奥运）是安踏品牌打入更高端市场的依靠，欧文签名鞋全球销量居前，安踏与中国奥委会合作 16 年 [9][11] 超级安踏——运动界的“优衣库”，中国版的“迪卡侬” - 超级安踏以千平大店打造全品类运动品一站式购物场景，SKU 精简、主做爆品、把控产品功能卖点，追求极致性价比，满足全场景运动穿搭 [12] - 货品覆盖多类型运动，以功能性区分产品，SKU 精简，设计风格简洁，弱化花色和商品 IP [13] - 单独供应链供货，快速滚动补单，产品与常规店产品线重合度约 10%，售卖产品价格较常规店低约 30%，对比迪卡侬略贵 [13] - 商品陈列强调功能性和场景性，营造性价比氛围，门店选址主要在二、三线城市中端商圈，千平大店位置佳 [13][17] - 2024 年约开设近 50 家门店，月店效提高至常规门店约 3 倍，经营利润率更高，顾客与常规门店区别大，会员重叠度 1 - 2 成，2025 年规划开设 160 家 [19] - 优衣库和迪卡侬提升品牌力，安踏利用自身优势有望在稀缺卡位打出好牌 [23] 以品类品牌做垂类市场，为综合品牌破局 安踏作品集店 - 定位专注球鞋零售空间，主攻年轻群体，店铺稀缺，产品差异化明显，店内商品分 SV 专供系列、欧文系列、王一博系列，不同款式限时发售 [26] - 白标店定位“一城一店”，注重艺术氛围，位于高端商圈，是高端新品首发平台，部分欧文系列产品优先上架 [30] - 黑标店注重年轻潮流，嘻哈和街头文化风格突出，分布于中高端商圈，核心产品包括欧文系列球鞋、高端户外跑鞋等 [34] - 截至 2025 年 1 月 23 日，全国共 14 家白标店、38 家黑标店，注重提升品牌力，北京三里屯首家白标店开店首日流水突破 50 万元，月店效超 155 万元，利润率高于常规店 [38][40] 安踏冠军店 - 聚焦打造中国菁英户外运动品牌，将奥运科技下放，产品分四大类，涵盖多种户外运动场景，满足不同需求 [41] - 截至 2025 年 1 月 13 日，全国 87 家门店，北方地区多，选址在 1 - 3 线城市中端商圈和奥莱门店，店效约为常规店一倍以上，2025 年规划开店提速 [48] 0 碳使命店 - 位于上海徐汇区，集零售、社区服务和互动体验为一体，消费者可感受可持续理念，店内产品符合可持续标准，有环保概念产品线和专属产品线 [49] - 是安踏集团在可持续零售商业模型上的探索，对标 Patagonia，以可持续概念为核心卖点 [49] 门店体系升级，可拆可合 - 安踏提出全新五大类型门店体系，欧文系列、奥运资源是升级门店形象核心关键，规划直至 2028 年开设 10 家竞技场级门店和 1000 家殿堂级门店 [54] - 包括竞技场级店、殿堂级店、精英级店、标准级店、非规店，通过常规门店体系梳理和细分店型创新，实现可分可合，提供渠道业态多样性，实现品牌向上客群突破 [56][59] 品牌出海，略有成效 - 签约欧文是安踏出海敲门砖，首款合作签名鞋成功制造声量，引来美国主流零售渠道合作，2025 年规划在美国开设直营店 [61] - 2024 年欧文一代签名鞋全球发售售罄，ANTA KAI 1 Speed 进驻全球两大体育用品零售商，欧美地区搭建本土化团队 [65] - 东南亚作为全球化第一站成果不错，门店超 200 家，预计 2024 年流水规模 4 亿元左右，将继续开拓东南亚和中东市场 [66] 投资建议 - 安踏集团多品牌运营能力卓越，成长路径清晰，主品牌国内渠道分层破局、海外增量可期，FILA 品牌高质量发展，户外运动高景气延续，维持“买入”评级 [68] 主要财务指标 |会计年度|2023|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|62,356|70,470|78,121|86,419| |同比增长（%）|16.2|13.0|10.9|10.6| |归母净利润（百万元）|10,236|13,733|14,012|15,673| |同比增长（%）|34.9|34.2|2.0|11.9| |毛利率（%）|62.6|62.7|62.9|63.0| |ROE（%）|21.9|26.3|24.1|24.3| |每股收益（元）|3.61|4.85|4.95|5.53| |市盈率|20.8|15.5|15.2|13.6| [5]

公司投资评级 - 报告公司投资评级为“买入”（维持）[1] 核心观点 - 报告预计2024年公司入账毛利率及存货减值继续承压，因此下调公司核心净利润，预计2024/2025年营业收入为1922/1935亿元，同比-5.1%/+0.6%；核心归母净利润为168/188亿元，同比-29.0%/+12.1% [15] - 2025年1月17日股价对应2024/2025年PE分别为7.7/6.8倍 [15] 财务表现 - 2023年公司营业总收入为2025亿元，同比增长12.3%；2024E预计为1922亿元，同比-5.1% [4] - 2023年核心归母净利润为237亿元，同比-3.2%；2024E预计为168亿元，同比-29.0% [4] - 2023年毛利率为20.3%，2024E预计为17.0% [4] - 2023年ROE为6.5%，2024E预计为4.4% [4] - 2023年每股核心收益为2.16元，2024E预计为1.53元 [4] 销售表现 - 2024年公司实现合约销售金额3107亿元，同比增长0.3%，位列克而瑞排行榜TOP 2 [5] - 2024年合约销售均价同比增长16.6%至27048元/平方米，主要因推出较多位于一二线城市核心地段的高端改善型“红盘” [5] - 2024年6月、7月及四季度均实现合约销售金额同比正增长 [5] 土地储备与拿地策略 - 2024年公司土地款为806亿元，权益土地款为696亿元，权益比例为86% [8] - 2024年拿地平均楼面价为19049元/平方米，达近五年新高 [8] - 2024年权益土地款重点投向北京、深圳、上海、杭州，分别占比49%、15%、10%、6% [8] - 2024年拿地强度为26%，呈前低后高趋势 [10] - 2025年1月16日，公司以30.65亿元获取深圳龙岗项目，以40.08亿元获取北京丰台区西南郊冷库及周边改造项目 [10] 资产负债表与现金流 - 2023年公司流动资产为6547亿元，现金及现金等价物为1056亿元，存货为4876亿元 [17] - 2023年公司非流动资产为2690亿元，投资物业为2077亿元 [17] - 2023年公司经营活动产生现金流量为355亿元，投资活动产生现金流量为-133亿元，融资活动产生现金流量为-219亿元 [17]

公司投资评级 - 报告公司投资评级为"增持"（维持）[1] 核心观点 - 药明合联2024年营收利润超预期，预计收入、纯利、经调整纯利分别同比增长超过85%、260%及170% [2] - 公司作为全球ADC外包龙头，具有领先的行业地位和竞争优势，生产设施保持高产能利用率，新增产能带动利润率持续改善 [2] - 全球客户项目快速提升，截至2024年有681个药物发现项目和92个整体项目，全年新增53个整体项目，完成30个IND提交 [3] - 公司自成立以来累计服务客户数达499个，覆盖全球TOP20药企中的13家，北美收入占比提升至50% [3] - 公司强化全球产能布局，预计2024-2030年长期增速有望超过ADC行业增速，全球ADC市场规模预计从2024年132亿美元增长至2030年662亿美元 [3] 财务数据 - 2024年预计营业总收入为39.32亿元，同比增长85.1%，归母净利润为10.23亿元，同比增长260.9% [3] - 2025年预计营业总收入为53.87亿元，同比增长37.0%，归母净利润为14.52亿元，同比增长41.9% [3] - 2026年预计营业总收入为72.73亿元，同比增长35.0%，归母净利润为20.54亿元，同比增长41.4% [3] - 2024年预计毛利率为32.1%，2025年为35.5%，2026年为37.5% [3] - 2024年预计ROE为15.7%，2025年为18.2%，2026年为20.4% [3] 产能布局 - 无锡基地覆盖ADC四个核心生产板块，2024年12月双功能生产线XBCM2 Line2投产，具备年产60批2000L规模抗体中间体和80批1000L规模偶联原液的商业化生产能力 [3] - DP3制剂产线预计2025年上半年投产，制剂产能提升至原先的2倍 [3] - 新加坡产能预计2025年底投入运营，将更好赋能海外客户及商业化项目 [3]