报告公司投资评级 - 报告对老铺黄金维持“增持”评级 [1][6][46] 报告的核心观点 - 老铺黄金是有高品牌溢价的新中式奢侈品牌，满足高净值人群身份认同与保值需求，社交属性强且大众破圈，同店增长快、开店空间大，成长逻辑清晰，今年以东南亚为起点出海开启第二成长曲线 [4] - 预计公司24/25/26年归母净利润分别为14.62/28.42/36.49亿元，同比+251.6%/+94.3%/+28.4%，3月19日收盘价对应2025年预测PEG为1.0，对标港股新消费标的平均PEG已达1.7，估值仍有差距 [6][46] 根据相关目录分别进行总结 全球黄金饰品的消费文化多元化 - 消费量多元化，中国、印度和美国是前三大金饰消费市场，中东国家人均金饰消费量居前列，2024年中国内地与印度金饰消费量合计1042吨，占全球总量56% [9] - 消费场景多元化，中国自戴需求成金饰消费主动力，自戴场景占30 - 40%，婚庆场景占20%；印度依赖婚嫁与宗教节庆；美国集中在时尚、自我表达 [11] - 审美多元化，东方偏好足金首饰，欧美偏好K金饰品和钻石 [14] 中国黄金珠宝品牌出海现状 - 中国黄金珠宝品牌出海处于探索阶段，周大福海外40家门店，六福珠宝27家，老凤祥5家 [18] - 海外门店集中在东南亚和东亚地区，定位华人聚集商圈、国际旅游热门城市商圈、机场免税店、部分奢侈品零售商圈 [18] 国际奢侈珠宝品牌龙头的全球市场布局如何 - Cartier、Tiffany和梵克雅宝为全球奢侈珠宝前三大龙头，2023年奢侈珠宝品类流水规模约98/75/30亿美元，份额分别为17%/13%/5% [22] - 美国和亚太地区是核心市场，中国内地、日本、美国和韩国门店数多，美国、中国内地和日本贡献过半流水 [23] - 三大珠宝品牌中国内地平均年店效约2.4亿元，除中国外国际市场平均店效约1.5亿元 [28] - 优秀的历峰集团珠宝部门经营利润率稳定在31%以上，LVMH的腕表珠宝部门在15 - 20%水平 [31] 老铺黄金出海的潜在空间有几何 - 老铺黄金已开启出海征程，2024年3月在中国香港尖沙咀开旗舰店，年底开第二家店，2025年计划在新加坡开海外首店，2025 - 2026年在东南亚新增5家门店 [32] - 老铺黄金出海城市需满足“有奢侈品消费背景”+“有足金消费文化”，筛选出25个目标城市 [32][37] - 以Cartier和Tiffany门店数量为基础测算，老铺黄金可在17个城市开39家门店（不含中国港澳台） [40] - 保守、乐观、中性假设下，老铺黄金出海有望带来60/156/117亿元收入增量，对比2024年预期收入增幅为69%/178%/133% [44] 投资建议 - 老铺黄金满足高净值人群需求，社交属性强，大众破圈，同店增长快、开店空间大，出海开启第二成长曲线 [46] - 预计公司24/25/26年归母净利润分别为14.62/28.42/36.49亿元，同比+251.6%/+94.3%/+28.4%，维持“增持”评级 [6][46]

报告公司投资评级 - 首次给予“增持”评级 [3][5][14] 报告的核心观点 - TCL电子作为黑电龙头，在技术升级与需求共振下迎来业绩快速增长期，电视出货量全球第二，创新业务增加抗周期性，全球电视行业未来10年市场规模增速预计为高单位数，Mini LED TV渗透率持续提升，技术驱动高端化使MiniLED电视出货量高速增长，大屏化电视占比提升有望带动整体盈利性，AI+产品布局走在前列 [5][11][14] 各部分总结 TCL电子——显示翘楚，位列三甲 - 大股东为T.C.L.实业控股（香港）有限公司，实际控制人为李东生，持股54.54%，第二大股东为Zeal Limited（截至2025年1月20日） [18] - 业务分显示、互联网、创新三部分，显示为核心，2024Q3 TCL智屏全球出货量市占率14.3%排第二，2024年电视全球出货量同比增14.8%达2900万台，互联网业务与巨头合作，TCL Channel累计用户超1200万，创新业务发展多元化新型业务 [20] - 2024年1月公告股权激励计划，目标2024 - 2026年分别较2023年调整后归母净利润增长65%/100%/150% [23] - 1997年尝试体制改革，成为中国第一家增量资产股权激励企业，实现跨越 [24] - 2004年受LCD技术冲击，2009年与深超科技合资成立华星光电，拓展到核心基础技术 [24] - 2014年引进量子点新技术，2020年发布全球首款5G 8K智屏新品，2021 - 2024年推出多款Mini - LED智屏产品，2023年营收789.86亿元，同比增10.70%，2015 - 2023年营收复合增长率10.9%，净利润增长率波动大，2023年净利润7.436亿元，2015 - 2023年归母净利润复合增长率约26.2%，电视机海外市场业务收入占比最高 [27] 显示业务：全球电视龙头，引领行业发展趋势 - 电视需求增长点在海外，近五年全球电视出货量除2022年外相对稳定上升，中国市场需求量小幅递减，2024年电视市场规模估计3683.9亿美元，2025 - 2034年复合年增长率预计7.7%，2023年TCL全球电视出货规模排第三，2024年前三季度超越海信，销售毛利率平均值略高于海信，电视业务收入占比最高且稳定增长但比例逐年下降，TCL TV全球出货量市占率从2015年的5.6%提高到2024H1的13.3%，海外市场电视机营业收入2015 - 2023年CAGR是12%，已打通六大北美渠道，覆盖90%以上北美市场销售渠道，欧洲市场入驻主流渠道，新兴市场聚焦营销实现渠道突破，相比海信国外收入占比更高 [31][34][35][37][41] - 2023年中国电视市场65寸销量占比超55寸成首选，75寸紧随其后，TCL电视近三年出货量稳步提升，65吋及以上、75吋及以上占比提升，持续推进“TCL + 雷鸟”双品牌战略，中高端产品主打量子点电视和mini - LED，2024年前三季度TCL量子点电视及Mini LED电视全球出货量同比增幅分别为61.1%及162.8%，2024年第三季度Mini LED电视出货量占比达15.3%，高端产品线为厂商打开利润空间，雷鸟科技主打低价策略，2021年成立“雷鸟创新”发力AR产品 [44][47][50][53] - TCL电子与华星光电维持长期关系，京东方、TCL华星、惠科掌握全球液晶电视面板约六七成产能，2025年中国大陆厂商在全球液晶面板供应份额预计达72.7%，电视面板价格因供给侧格局优化和按需生产策略，波动收敛，具备较强稳定性 [59][63] 互联网业务——发展潜力大，盈利性高 - 2023年全球互联网业务收入同比增长20.2%至27.6亿港元，毛利率同比增加4.6个百分点至55.1%，围绕智能电视互联网服务展开，通过视频点播等实现收入，2023年国内营业收入20.6亿港币，国际市场收入同比大幅增长40.1%，与巨头合作提升用户体验，雷鸟海外商业模式突破，截至2023年12月底TCL Channel累计用户数超2300万，覆盖60个国家 [67] 创新业务——收入占比稳步提升 - 创新业务收入占比由2021年的21.29%提升到2023年的23.66%，全品类营销业务2023年收入同比增长26.3%达104.09亿港元，智能连接及智能家居业务收入同比增长3.2%达19.32亿港元，智能连接业务毛利率同比提升11.0个百分点至25.4%，光伏业务2024年上半年收入52.7亿港元，毛利同比大幅上升322.5%至5.4亿港元，毛利率提高2.7个百分点至10.3% [70] - 2022年第二季度以来运营光伏业务，2024年上半年覆盖中国23个省市，2023年实现收入同比增长1820.3%达63亿港元，运营模式分C端和B端，TCL中环是主要供应商 [72] - 2023年全品类营销业务收入和毛利显著增长，收入增幅26.3%，毛利额同比增长60.3%达17.40亿港元，毛利率提高3.5个百分点至16.7%，推出新风空调小蓝翼P7等新产品 [73] - 2023年智能连接和智能家居业务收入达19.32亿港元，同比增长3.2%，智能家居业务收入7.06亿港元，智能连接业务收入同比增长6.3%达12.26亿港元，毛利率同比大幅提升11.0个百分点至25.4%，内部孵化的雷鸟创新推出多款AR和XR眼镜产品，截至2023年12月31日，在国内消费级AR眼镜线上市场份额排名连续第一，还发布V3 AI拍摄眼镜，预计2025Q2发布X3 Pro AR眼镜 [74][77] 财务分析 - 2023年营业收入789.86亿元，同比增长10.70%，2015 - 2023年营收复合增长率11.1%，净利润增长率波动大，2023年净利润7.436亿元，2015 - 2023年归母净利润CAGR约为52.2% [78] - 毛利率整体略有提升，2023年为18.7%，较2022年增长0.3个百分点，净利率2020年最高为6.31%，2015 - 2023年平均值为2.15% [80] - 2023年应收账款周转天数为73.29天，存货周转天数为61.79天 [83] 盈利预测及投资建议 - 预计公司2024 - 2026年收入分别为950、1093、1243亿港元，分别同比增长20.2%、15.1%、13.7%，2024 - 2026年归母净利润分别为12.99、16.11、20.11亿港元，分别同比增长74.6%、24.0%、24.8% [6][86]

报告公司投资评级 - 公司评级为增持（维持） [1] 报告的核心观点 - 公司拥有优质光伏电站资产，平价项目占比增加改善现金流，且未来资本开支计划审慎；电价新政有望保证存量项目电价趋稳；预计公司2025 - 2027年归母净利润分别为8.6、9.0、9.8亿元，分别同比+8.9%、+4.8%、+9.0%，以2025年3月7日收盘价计算公司2025E对应PE为9.1倍，股息率5.5%，维持公司“增持”评级 [5][14] 根据相关目录分别进行总结 基础数据 - 3月7日收盘价为1.01港元，总市值为84.61亿港元，总股本为83.77亿股 [2] 主要财务指标 |会计年度|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（百万元）|2,440|2,533|2,569|2,699| |同比增长|7.0%|3.8%|1.4%|5.1%| |归母净利润（百万元）|791|861|903|984| |同比增长|-12.1%|8.9%|4.8%|9.0%| |ROE|6.3%|6.6%|6.7%|6.8%| |每股收益（元）|0.10|0.10|0.11|0.12| |股息率|5.0%|5.5%|5.9%|6.5%| [4] 2024年公司经营情况 - 经营性现金流同比增长42%，每股派息5港仙；实现营业收入24.4亿元，同比增长7.0%，归母净利润7.9亿元，同比下降12%；经营性现金流量净额9.6亿元，同比增长42%；每股基本盈利0.0955元，同比下降16%，拟派发末期股息每股2.7港仙，全年派息每股5港仙，同比下降17% [5][6] - 新增装机860MW，累计装机容量达到4510.5MW，其中平价项目占比62%；向母公司信义光能收购7个光伏项目共计860MW，截至2024年底累计装机容量同比增长24%；母公司新增300MW光伏项目，截至2024年底仍有1.6GW未被公司收购，储备资源充足 [5][9] - 售电量同比增长13.8%，回收补贴款4.8亿元，与2023年基本持平；全年售电量同比增长13.8%至43.5亿千瓦时，收到补贴款4.8亿元，同比下降0.2%，补贴款回收情况稳定；截至2024年底，仍拥有应收补贴款40.8亿元 [5][12] - 年底公司银行借款实际年利率同比下降2.6pct至3.5%；融资成本3.6亿元，同比增长11%，银行借款余额同比增长28%至73亿元；把握内地融资利率下行机会置换高利率借贷，截至2024年底人民币借款余额由7.6亿元增长至58亿元，港币借款余额同比下降69%至15亿元 [5][14] 附表（财务报表及比率） - 资产负债表、损益表、现金流量表展示了2024 - 2027E各年度的财务数据，包括流动资产、非流动资产、负债、权益、收益、成本、利润等项目 [18] - 主要财务比率涵盖成长性、盈利能力、偿债能力、营运能力等方面，如营业收入增长率、归母净利率、资产负债率、资产周转率等 [18] - 每股资料包括每股收益、每股股东净资产、每股派息等；估值比率包括PE、PB、股息率、ROE、ROA等 [18]

报告公司投资评级 - 买入（首次） [1] 报告的核心观点 - 远东宏信“金融 + 产业”双轮驱动，业绩表现稳健，金融服务聚焦九大行业夯实资产质量，产业运营发力资管及出海，宏信建发提供增长新引擎，分红回购多措并举提升股东回报，看好海外布局带来的业绩增量和盈利质量改善以及稳定增长的派息水平对应的丰厚股东回报，首次覆盖给予“买入”评级 [4] 根据相关目录分别进行总结 一、公司概况：横跨金融和产业的综合集团 - 远东宏信是横跨金融和产业的综合集团，提供综合金融服务和产业运营服务，截至 2024 年中期是中国最大的独立融资租赁金融服务集团 [17] - 公司经营分三个阶段，从金融到产业、从本土到全球，2022 年推进“资源全球化、经营全球化”战略，海外网点从 2023 年底 4 个增至 2024 年底 53 个 [19][23][25] - 子公司承担业务运营，“金融 + 产业”双轮驱动，根据发展情况动态调整管理模式 [27] - 核心管理层长期稳定，与公司利益高度一致，管理层加入公司平均超 20 年 [30] - 股权结构市场化、多元化、全球化，截至 2024 年底，中国中化集团持股 21.29%，董事长孔繁星个人及间接持股 22.33%，UBS 持股 12.94%，汇丰控股持股 10.04% [33] - 业绩稳健增长，资产规模增速趋缓，2013 - 2024 年总资产、营收年化增速分别为 13.9%、15.3%，2014 - 2023 年平均 ROE 达 14%左右，2024 年 ROE 为 7.8%，核心成本为销售成本 [37][40][45] 二、业务拆分：横跨金融与产业，双轮驱动协同发展 - 远东宏信形成“金融 + 产业”双轮驱动战略模式，金融服务是业务基石，产业运营贡献业绩增量，2024 年二者收入占比分别为 57.3%、42.7%，毛利占比分别为 71.8%、28.2% [49] - 金融服务以融资租赁为核心，提供综合金融服务，收入包括利息和费用收入，2013 - 2024 年年化增速分别为 13.7%、 - 12.4%，生息资产规模增长放缓，净息差持续走阔，2024 年底达 3.99% [59][62] - 产业运营包括设备运营和医院运营，2019 - 2024 年收入年化增速分别为 34.6%、7.0%，设备运营对产业分部收入贡献达 72%，毛利润年化增速分别为 23.0%、2.0%，平均毛利率分别为 42.3%、19.9% [69] - 设备运营由宏信建发负责，构建一站式服务体系，设备管理规模扩张，2020 - 2024 年高空作业平台等年化增速分别为 40.8%、10.4%、19.6%，产品利用率基本稳定 [74][80] - 医院运营依托宏信健康开展，截至 2024 年中控股医院 26 家，开放床位数约 1 万张，2019 - 2024 年单床收入从约 14.6 万元提升至约 40.9 万元 [85] 三、竞争优势：融资租赁行业龙头，产业出海焕发新活力 - 资产端规模行业领先，截至 2024 年 6 月底总资产、净资产规模均排名第一，生息资产分布九大国计民生行业，2024 年平均收益率提升至 8.1%左右，资产质量稳中向好，不良率和拨备覆盖率均优于商业银行 [88][90][92] - 负债端多元化资金来源，直接融资比例 2020 年后降至约 30%，境外融资比例约 20%，期限管理能力优秀，资负久期匹配度高，2024 年 1 年内到期生息资产占比 65%，流动负债占比约 55% [96][100] - 远东宏信凭借“金融 + 产业”综合服务体系平滑业绩波动，宏信建发在国内竞争加剧下提升市场份额，高空车管理规模从 2023 年底 17.8 万台增至 2024 年底 21.6 万台 [103] 四、盈利预测及投资建议 - 历年派息稳步提升，估值仍在相对低位水平 [4] - 预计 2025 - 2027 年公司归母净利润同比 +2.5%/+3.4%/+2.1%至 39.6/40.9/41.8 亿元，分红水平 55%，对应股息率 9.1%/9.4%/9.6%，首次覆盖给予“买入”评级 [4]

报告公司投资评级 - 无评级 [1] 报告的核心观点 - 预计公司未来国内外稳步拓店且海外开店速度高于国内，单店店效平稳，带动收入增长，盈利能力行业领先，归母净利润增速高于营业收入增速 2024/2025/2026 年营业收入为 249/288/330 亿元，同比增长 22.7%/15.8%/14.3%，归母净利润为 44.35/52.20/60.95 亿元，同比增长 41.4%/17.7%/16.8% 发行价 202.5 港元下，2024/2025/2026 年 PE 为 15.1/13.5/11.5 倍，低于行业平均，公司具备多优势，成长前景好，应享受更高估值 [3][89] 根据相关目录分别进行总结 一、公司基本情况 - 蜜雪冰城始于 1997 年，1999 年启用品牌，定位平价大众，通过加盟模式扩张，截至 2024 年 9 月门店超 45000 家，覆盖内地省份，海外进入 11 个国家集中在东南亚 [8] - 2024 年 1 - 9 月收入 187 亿元，同比增长 21%，94%收入来自商品销售，3%来自设备销售，2%来自加盟和相关服务费 [10] - 海内外主要靠加盟拓店，店型 6 种，通过向加盟商收费盈利，2024 年 1 - 9 月原材料销售毛利率 31.5%，设备销售毛利率 19.9%，加盟和相关服务费毛利率 82.5% [13] - 上市后创始人张红超、张红甫各持 41.27%股份，存在一致行动关系 本次 IPO 发行 1706 万股，香港发售占 10%，国际配售占 90%，上市后其他公众股东持股 4.52% 上市前主要财务投资人持股 10.4%，主要管理层持股 2.52% [16] - IPO 前 5 家基石参与公司合计配售 769 万股，占发行总股份（绿鞋前）45%，占上市后总股份比例（绿鞋前）2.0% [18] 二、现制茶饮行业：供需两增 - 2025 年预计全球现制饮品规模 9030 亿美元，2024 - 2028 年增长 CAGR 7.1%，中国是 2023 - 2028 年现制饮品市场增量最大贡献者，东南亚、中国地区 2023 - 2028 年 CAGR 分别排第一和第二 [22] - 2025 年预计中国现制饮品市场规模 7460 亿元，2024 - 2028 年增长 CAGR 16.7%，饮品现制化比例提升，预计 2025 年现制比例达 42% [24] - 中国现制饮品市场中低价产品市占率提高，茶饮占约一半市场规模 现制茶饮市场 2025 年规模预计 3689 亿元，2024 - 2028 年 CAGR 16.4%，下沉化趋势渐强，2025 年三线及以下城市市占率 48%，2028 年有望达 52% [29][31] - 中国现制咖啡规模小于茶饮但增速高，2025 年市场规模预计 2625 亿元，2024 - 2028 年 CAGR 18.5%，低线城市渗透率增长，2025 年三线及以下城市占比 23%，2028 年有望达 25% [34] - 东南亚现制茶饮和现磨咖啡市场 2024 - 2028 年 CAGR 分别为 20.8%和 20.2% [35] 三、公司竞争优势分析 （一）保持规模优势，市占率稳居第一 - 截至 2023 年茶饮店约 3 万家，咖啡门店 2900 家 茶饮品类 2023 年总 GMV、总出杯量、总门店数量、低线城市门店数量排名行业第一 咖啡品类 2023 年上述四项指标分别排名第 5、第 4、第 4 和第 3 [38] - 单店比较蜜雪冰城茶饮 ASP 低、出杯量第一，幸运咖 ASP 低、出杯量中等 海外蜜雪冰城在东南亚市场份额第一，2023 年门店超 4000 家，年出杯量超 5 亿杯 [39][42] （二）坚持平价、亲民的大众市场定位，价格优势明显 - 产品提供高性价比饮品，国内外菜单有定制化差异，核心经典产品统一提供，中国区域 SKU 和季节性产品多，客单价 10 元以内，海外部分市场菜单 SKU 30 个左右，有价格竞争力 [43] - 国内主要奶茶和咖啡品牌对比中，蜜雪冰城和幸运咖价格优势明显 [46] （三）门店稳步扩张，积极探索出海市场 - 截至 2024 年 9 月中国和海外门店数为 40510 家和 4792 家，同比增长 25.9%和 20.6% 国内推进农村包围城市战略，一线城市、新一线城市、二线城市、三线及以下城市门店数量同比增长 34.5%、18.4%、30.3%、26.6% [47] - 加盟商数量增长，复购率稳定，截至 2024 年 9 月平均每个加盟商加盟门店 2.3 家，闭店率和加盟退出率低 [51] （四）供应链能力奠定显著的先发优势 - 原材料自产销售是盈利来源，总原材料自产比例超 60%，核心材料自产比例 100% 与采购商建立合作种植基地，2024 年 12 月与君乐宝合作建设雪王牧场 [53] - 规模优势使采购成本低，2023 年奶粉和柠檬采购成本较同行业平均分别低约 10%及 20%以上 产能布局和效率优势使生产成本低，2024 年前 9 个月饮品食材生产耗损率 0.71%，2024 年 1 - 9 月自产包装瓶成本比外部采购低约 50% [53] - 拥有 5 个生产基地，总占地面积 79 万平米，总年化产能 165 万吨，海南、重庆生产基地扩建 2024 年 1 - 9 月各食材产能利用率不到 70%，海外未本地化部署产地，产能利用效率提升空间大 [55][56] - 后端配送有完善物流网络，采取本地化配送到店措施 仓储体系 27 个仓库，面积 35 万平米，配送网络覆盖中国 4900 个乡镇，内地逾 90%县级行政区划 12 小时内触达门店，约 97%以上门店冷链物流覆盖 海外在东南亚四国建本地化仓储体系，7 个自主运营仓库，面积 6.9 万平米，覆盖 560 个城市 [57][58] （五）GMV 增长 + 轻资产，带来优质现金流和更高的利润率 - 单店表现提升，2024 年 1 - 9 月全部门店平均单店单日 GMV 4184 元，较 2023 年增长 1.4%，杯销量 662 杯，较 2023 年增长 3.7%，订单量 367 单，较 2023 年增长 4.8% 近几年单杯均价稳定在 6 - 7 元，老店日均店效增长 [62][63][67] - 轻资产模式现金流回报确定性高，基本没有有息负债，截至 2024 年 9 月账面现金及现金等价物 60 亿元，IPO 募资后将增长 2024 年截至 9 月经营性现金流 51 亿元，2024 年 1 - 9 月净利率 18.7%，同比增长 3.1 个百分点 [72][74] 四、募资用途 - 预计 IPO 所得款项 32.9 亿港元，66%用于供应链提升，包括 45%用于中国产能扩张、9%用于中国物流系统提升、12%用于搭建国际供应链平台 [76] - 12%用于品牌和 IP 建设推广，7%深耕品牌 IP，5%用于全渠道市场推广 [78] - 12%用于数字化和智能化能力建设 [79] - 10%用于营运资金和其他一般企业用途 [80] 五、财务分析 - 2024 年 1 - 9 月商品销售、设备销售、加盟和相关服务收入分别为 176.0、6.2、1.4 亿元，同比增长 21.3%、2.7%、56.2% 毛利率整体平稳，2024 年 1 - 9 月分别为 31.5%、19.9%、82.5% [81] - 2024 年 1 - 9 月其他收入占比 0.7%，同比下降 0.3 个百分点 主要开支销售和行政开支占比分别为 5.9%和 2.3%，同比下降 0.6 和 0.5 个百分点，研发费用占比 0.3%，财务成本下降至 0.03% [83] - 近两年有效税率稳定在 20 - 25%区间，2024 年 1 - 9 月归母净利润 34.9 亿元，同比增长 45.2% [87] 六、盈利预测与估值 - 预计 2024/2025/2026 年营业收入为 249/288/330 亿元，同比增长 22.7%/15.8%/14.3%，归母净利润为 44.35/52.20/60.95 亿元，同比增长 41.4%/17.7%/16.8% [3][89] - 发行价 202.5 港元下，2024/2025/2026 年 PE 为 15.1/13.5/11.5 倍，低于行业平均 22.5/15.6/13.3 倍，公司具备多优势应享受更高估值 [3][91]

报告公司投资评级 - 报告维持对协鑫科技“增持”评级 [1] 报告的核心观点 - 协鑫科技锚定颗粒硅技术路线，已退出西门子法多晶硅相关投资；成本优势突出、N型产品占比高、库存处于行业低位；硅烷气成本领先，受益下游需求或带来利润增量；钙钛矿技术领先，建设GW级产线拓展长期空间；当前硅料行业处于周期底部，若政策推动产能出清，盈利和估值弹性较大；预计2024 - 2026年归母净利润依次为 - 46.2、 - 3.3、27.8亿元；截至2025年2月25日收盘，股价对应2026年PE为11.7x，对应PB为0.7x，建议投资者关注 [4] 根据相关目录分别进行总结 基础数据 - 2月25日收盘价1.24港元，总市值353.16亿港元，总股本284.81亿股 [2] 主要财务指标 |会计年度|2023|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|33,700|15,625|18,540|24,810| |同比增长|-6.2%|-53.6%|18.7%|33.8%| |归母净利润（百万元）|2,510|-4,622|-329|2,782| |同比增长|-84.3%|-284.1%|/|/| |毛利率|34.7%|-20.1%|8.0%|26.1%| |ROE|5.9%|-11.5%|-0.8%|6.3%| |EPS - 摊薄（元）|0.09|-0.17|-0.01|0.10| |市盈率|12.1|/|/|11.7| [3] 公司业务情况 - 颗粒硅产能释放，产销量增长，逆势去库：2024年末名义产能42万吨，后续将布局海外产能；2024年产量、出货量分别为26.92、28.19万吨，同比 + 32%、 + 45%；N型占比高，折价让利客户，2024年逆势去库 [4] - 现金成本不断下降，优势突出：颗粒硅电耗低，有成本及碳足迹优势；国内优惠电价取消，成本优势或拉大；2024年生产现金成本（含研发费用）为33.52元/kg，Q1 - 4依次为37.84、35.19、33.18、28.17元/kg逐季下降；2024Q4整体已不亏现金成本 [4] 行业情况 - 硅料行业产能有望出清，协鑫受益：党和政府重视新能源产业发展，工信部等已有促进动作；潜在出清路径包括市场机制出清、制定标准淘汰落后产能、给定生产配额或产能利用率等；不同路径下龙头公司均占优，严格标准使落后产能加速出清时龙头更受益 [4] 财务报表数据 资产负债表（单位：百万元人民币） |会计年度|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |流动资产|34,691|24,411|28,368|31,139| |非流动资产|48,077|55,788|60,440|65,013| |总资产|82,768|80,200|88,807|96,152| |流动负债|22,139|24,301|27,178|29,374| |非流动负债|12,312|14,302|15,491|16,795| |总负债|34,450|38,604|42,670|46,169| |归母净资产|42,587|37,965|42,644|45,425| |少数股东权益|5,731|3,631|3,494|4,558| |权益总额|48,318|41,596|46,138|49,983| |负债及权益合计|82,768|80,200|88,807|96,152| [6] 利润表（单位：百万元人民币） |会计年度|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |收入|33,700|15,625|18,540|24,810| |销售成本|-22,008|-18,765|-17,064|-18,331| |毛利|11,692|-3,140|1,476|6,480| |其他收入|1,084|855|855|1,012| |分销及销售开支|-251|-234|-185|-223| |行政开支|-2,274|-1,233|-916|-1,107| |融资成本|-418|-687|-850|-850| |其他开支、收益及亏损净额|-5,859|-3,170|-1,039|-1,180| |应占联营公司利润|203|0|0|0| |税前利润|4,302|-7,468|-518|4,272| |所得税开支|-975|747|52|-427| |净利润|3,327|-6,722|-466|3,845| |少数股东利润|817|-2,100|-137|1,064| |归母净利润|2,510|-4,622|-329|2,782| [6] 现金流量表（单位：百万元人民币） |会计年度|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |经营活动所得现金净额|-3,848|-3,384|493|2,596| |投资活动所得（所用）现金净额|-10,914|-5,735|-3,920|-3,778| |融资活动所用现金净额|14,965|5,308|7,214|2,139| |现金及现金等价物净变动|203|-3,812|3,786|957| |期初现金及现金等价物|6,636|6,821|3,010|6,796| |期末现金及现金等价物|6,821|3,010|6,796|7,753| [6][8] 主要财务比率 |会计年度|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |营收增长率|-6.2%|-53.6%|18.7%|33.8%| |毛利增长率|-33.2%|-126.9%|/|338.9%| |归母净利润增长率|-84.3%|-284.1%|/|/| |毛利率|34.7%|-20.1%|8.0%|26.1%| |归母净利润率|7.4%|-29.6%|-1.8%|11.2%| |ROA|3.0%|-5.7%|-0.4%|3.0%| |ROE|5.9%|-11.5%|-0.8%|6.3%| |资产负债率|41.6%|48.1%|48.0%|48.0%| |流动比率|1.6|1.0|1.0|1.1| |速动比率|1.4|0.9|1.0|1.0| |资产周转率|0.4|0.2|0.2|0.3| |存货周转率|8.0|8.8|11.9|11.3| [6] 每股资料（人民币元） |项目|2023|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |EPS - 摊薄|0.09|-0.17|-0.01|0.10| |每股归母净资产|1.58|1.41|1.58|1.69| |每股净资产|1.79|1.55|1.71|1.86| [6][8] 估值比率（倍） |项目|2023|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |PE|12.1|/|/|11.7| |PB|0.7|0.8|0.7|0.7| [8]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [1][4] 报告的核心观点 - AI前景逐步兑现，随着AI应用成本和门槛降低，AI民主化将扩大AI终端和基建市场空间，联想集团具备混合AI生态位优势，AI终端和云端有望双驱动 [4] 根据相关目录分别进行总结 主要财务指标 - 2024 - 2027E年营业总收入分别为568.64亿、677.39亿、750.63亿、814.29亿美元，同比增长-8.2%、19.1%、10.8%、8.5% [4] - 2024 - 2027E年未调整归母净利润分别为10.11亿、15.39亿、16.15亿、19.50亿美元，同比增长-37.1%、52.3%、5.0%、20.7% [4] - 2024 - 2027E年毛利率分别为17.2%、16.3%、15.6%、15.5% [4] - 2024 - 2027E年每股收益分别为0.08、0.12、0.13、0.16美元，市盈率分别为13.88、13.47、12.83、10.63 [4] FY25Q3业绩 - 收入187.96亿美元（YoY + 19.6%，QoQ + 5.3%），Factset一致预期178.54亿美元，归母净利润6.93亿美元（YoY + 105.6%，QoQ + 93%），非香港财务报告准则归母净利4.30亿美元（YoY + 20.4%，QoQ + 6.4%），Factset一致预期3.91亿美元 [4] IDG业务 - FY25Q3智能设备业务集团收入137.84亿美元（YoY + 11.5%，QoQ + 2.0%），营业利润率7.3%（YoY - 0.1pct，QoQ - 0.1pct） [4] - FY25Q3 PC出货量1690万台（YoY + 4.8%），好于市场整体出货量同比增速的1.8%，季度PC收入同比增长10%，智能手机收入同比增长21% [4] - 随着新模型推动AI应用成本下降，AI终端有望加速渗透，公司于2月18日宣布旗下小天个人智能体全面接入DeepSeek - R1联网满血版大模型 [4] ISG业务 - FY25Q3基础设施方案集团收入39.38亿美元（YoY + 59.2%，QoQ + 19.2%），营业利润率0.0%（YoY + 1.6pcst，QoQ + 1.1pcts），业务实现扭亏 [4] - 看好AI成本下降带动应用加速渗透，预期云服务商和企业客户加速部署AI基建，公司作为服务器品牌龙头有望受益 [4] - 在规模经济、ESMB AI服务器市场发展等因素推动下，公司ISG业务有望提升盈利能力，成为集团重要盈利贡献来源 [4] SSG业务 - FY25Q3方案服务业务集团收入22.57亿美元（YoY + 11.7%，QoQ + 4.2%），实现连续15个季度同比双位数增长，营业利润率20.3%（YoY持平，QoQ - 0.1pct），盈利保持稳定 [4] - 运维服务和项目与解决方案服务业务营收占SSG业务营收比59%，同比增长5pcts [4] - 长期看，AI模型成本下降、投资回报率提升有助于加速企业客户采用AI方案，带动公司解决方案业务需求 [4] 投资建议 - 预计公司FY2025 - 2027年营收分别为677亿、751亿、814亿美元，未调整归母净利润分别为15.39亿、16.15亿、19.50亿美元，维持“增持”评级 [4]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [1] 报告的核心观点 - 公司2024Q4业绩稳健增长，业务结构不断优化，中场优势凸显，有望保持15%左右市场份额，小而美属性显著 [5] - 预计公司2025/2026年营业收入为334.0/350.8亿港元，同比增长6.4%/5.0%；经调整EBITDA为96.1/101.0亿港元，同比增长6.1%/5.0% [5] - 维持“买入”评级，当前股价对应2024/2025/2026年PE为8.7/7.3/6.4倍，EV/EBITDA为6.3/5.5/4.9倍，按50%派息率水平，对应股息率为5.7%、6.8%、7.8%，回报可观 [5] 根据相关目录分别进行总结 基础数据 - 02月20日收盘价为10.32港元，总市值为392.17亿港元，总股本为38.00亿股 [2] 相关研究 - 涉及美高梅中国2024Q2、Q3业绩点评报告 [3] 业绩情况 - 2024全年公司营业收入为313.9亿港元，同比增长27.2%；经调整EBITDA为90.6亿港元，同比增长25.2%；EBITDA率为28.9%，同比下降0.5个百分点 [4] - 2024Q4公司实现营业收入79.2亿港元，同比增长3.2%；经调整EBITDA为21.3亿港元，同比下降2.9%；经调整EBITDA率为26.8%，同比下降1.7个百分点 [5] 业务结构 - 2024Q4公司VIP、中场、老虎机GGR分别为9.4、71.4、6.3亿港元，同比下降16%、增长4%、增长21%，较2019年同期恢复度为42%、181%、109% [5] - 2024全年公司VIP、中场、老虎机GGR分别为40.5、286.0、22.2亿港元，同比增长2%、34%、32%，行业整体平均增长21%、25%、18% [5] 市场份额 - 2024Q4公司市场份额为15.2%，较2024Q3小幅提升 [5] - 2024全年公司市场份额为15.4%，同比提升0.6个百分点 [5] 非博彩业务 - 2024Q4澳门美高梅客房入住率为94.8%，RevPAR为2383港元；美狮美高梅客房入住率为93.9%，RevPAR为2031港元 [5] 主要财务指标 |会计年度|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |营业收入(亿港元)|246.8|313.9|334.0|350.8| |同比增长(%)|368.5|27.2|6.4|5.0| |经调整EBITDA(亿港元)|72.4|90.6|96.1|101.0| |同比增长(%)|667.8|25.2|6.1|5.0| |归母净利润(亿港元)|26.4|45.0|53.5|61.0| |同比增长(%)|150.4|70.6|18.9|14.1| |经调整EBITDA率(%)|29.3|28.9|28.8|28.8| |归母净利润率(%)|10.7|14.3|16.0|17.4| |EPS(港仙)|69.4|118.5|140.8|160.6| |每股股息(港仙)|34.7|59.2|70.4|80.3| [7] 财务报表 - 资产负债表、利润表、现金流量表展示了2023A - 2026E的相关财务数据，包括流动资产、非流动资产、经营收入、博彩税等多项指标 [10] 财务比率 - 成长性指标包括营业收入增长率、归母净利润增长率、经调整EBITDA增长率 [10] - 盈利能力指标包括归母净利率、经调整EBITDA率 [10] - 偿债能力指标包括资产负债率、流动比率 [10] - 营运能力指标包括资产周转率、存货周转率 [10] 每股资料及估值比率 - 每股资料包括每股收益、每股净资产 [10] - 估值比率包括PE、PB [10]

报告公司投资评级 - 公司评级为增持（维持） [1] 报告的核心观点 - 公司提出2025 - 2027年三年期间实现约15%的平均有形股本回报率目标（不包括须予注意项目的影响）；预期2025年银行业务净利息收益约为420亿美元；预计2025年预期信贷损失提拨占贷款总额平均值的百分比介乎30 - 40个基点；拟继续将普通股东一级资本比率维持在14%至14.5%的中期目标范围，2025年目标派息率维持50%；拟展开最多达20亿美元的股份回购计划，预期于2025年第一季度业绩公布前完成；2023 - 2024年间共计回购200亿美元，较2022年末股份数回购约11%的股份；维持公司“增持”评级，建议投资者关注 [5] 根据相关目录分别进行总结 基础数据 - 02月19日收盘价为88.40港元，总市值为15,757.29亿港元，总股本为178.25亿股 [2] 主要财务指标 |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收益总额(亿美元)|659|655|658|667| |同比增长(%)|-0.3|-0.6|0.5|1.3| |归属公司普通股股东年度溢利(亿美元)|229|239|244|248| |同比增长(%)|2.2|4.3|2.1|1.6| |每股收益 - 摊薄（美元）|1.24|1.29|1.32|1.32| |每股派息（美元）|0.87|0.65|0.67|0.66| [5] 2024Q4情况 - 列账基准收入下降，但列账基准利润增长：2024Q4列账基准收入为116亿美元，同比下跌11%；不计及须予注意项目的固定汇率收入为165亿美元，较2023年第四季度增加12亿美元；列账基准除税前利润较2023年第四季度增加13亿美元至23亿美元；列账基准除税后利润为6亿美元，较2023年第四季度增加4亿美元 [5] - 预期信贷损失同比增加，营业支出稳定：2024Q4预期信贷损失较2023年第四季度增加3亿美元至14亿美元；营业支出为86亿美元，保持稳定 [5] 2024年情况 - 利润有增长：2024年除税前利润为323亿美元，较2023年增加20亿美元；除税后利润为250亿美元，较2023年增加4亿美元；完成出售加拿大银行业务确认增益48亿美元，出售阿根廷业务确认亏损10亿美元；收入为659亿美元，同比持平 [5] - 净利润收益率同比下降：2024年净利息收益率为1.56%，较2023年下跌10个基点；净利息收益为437亿美元，较2023年减少4亿美元 [5] - 预期信贷损失持平，营业支出增幅稳定：2024年预期信贷损失为34亿美元，相当于贷款总额平均值的36个基点；营业支出为330亿美元，较2023年增幅为3%；普通股权一级资本比率为14.9%，上升0.1个百分点 [5] 附表（资产负债表、利润表、现金流量表、主要财务比率） - 资产负债表展示了2024A - 2027E各会计年度的资产、负债、权益等项目数据 [6] - 利润表展示了2024A - 2027E各会计年度的营业收益总额、净利息收益、费用收益净额等项目数据 [6] - 现金流量表展示了2024A - 2027E各会计年度的年度税前溢利、同业及客户贷款之变动等项目数据 [6] - 主要财务比率展示了2024A - 2027E各会计年度的成长性、偿债能力、营运能力等相关比率数据 [6]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [3] 报告的核心观点 - 中芯国际2024Q4收入略超市场预期，毛利率高于指引区间，受益于产品结构顺风；2025Q1收入指引超市场预期，预计淡季不淡，同比增速趋势有望延续至Q2 [3] - 受益于产品组合顺风，2024Q4 ASP环比增长6%，2025年下半年ASP或将下降 [3] - 2025年资本开支预计同比持平，折旧费用预计同比增长20%左右 [3] - 对国家补贴政策持乐观态度，公司有望受益于补库需求顺风；长期看好公司在半导体制造国产替代趋势中的独特地位 [3] 根据相关目录分别进行总结 主要财务指标 |会计年度|2023|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |营业总收入（百万美元）|6,322|8,030|9,678|11,589| |同比增长|-13%|27%|21%|20%| |归母净利润（百万美元）|903|493|774|1,027| |同比增长|-50%|-45%|57%|33%| |毛利率|19.26%|18.03%|19.26%|20.96%| |每股收益（美元）|0.11|0.06|0.10|0.13| |市盈率|180.55|530.00|469.59|353.87|[3] 2024Q4财务情况 - 收入22.07亿美元（YoY+31.5%，QoQ+1.7%），略高于市场一致预期的21.99亿美元 [3] - 毛利率22.6%（YoY+6.2pcts, QoQ+2.1pcts），高于指引区间的18%-20% [3] - 归母净利润1.07亿美元（YoY-38.4%，QoQ-27.7%），市场一致预期为1.94亿美元 [3] 2025Q1财务指引 - 收入指引为23.39-23.84亿美元，市场一致预期为21.79亿美元 [3] - 毛利率指引区间19%-21% [3] 晶圆产量及收入情况 - 2024Q4等效8英寸晶圆月产量94.8万片（YoY+18.9%，QoQ-6.1%），产能利用率85.5%（YoY+8.7pcts,QoQ-4.9pcts） [3] - 2024Q4 8英寸晶圆收入3.95亿美元（YoY-1.5%，QoQ-10.1%），12英寸晶圆收入15.46亿美元（YoY+42.2%，QoQ+2.3%） [3] 资本开支及折旧情况 - 2024年公司资本开支73.26亿美元（YoY-1.9%），全年折旧与摊销费用32.23亿美元（YoY+20.8%） [3] - 2025年资本开支预计与2024年持平，折旧费用预计增加20% [3]