[Table_MainInfo] 公司研究/交通运输 证券研究报告 Yuejiang Luo vi.luo@htisec.com Nan Yu nan.yu@htisec.com 京东物流（2618） 2024-11-25 [Table_InvestInfo] 京东物流：24Q3 降本持续超预期，单季度 利润率创历史新高 [Table_Summary] 投资要点： 24Q3，公司录得营业收入 444 亿元/+6.6%，Non-IFRS 净利润为 26 亿元/+205.1%， 其 Non-IFRS 净利率为 5.8%，较 2023 年 2.0%的净利率提升 3.8 个百分点。 收入：24Q3，公司一体化供应链业务收入为 207 亿元/+5.4%，收入增长主要因为 ： 1）来自京东集团的收入增加；2）受外部一体化供应链客户的收入增加带动，其 来源于外部一体化供应链客户数量的同比增加。24Q3，外部一体化供应链客户数 达到 59286 名，同比增长近 9%，客均收入达到 13.3 万元。24Q3，公司其他客户收 入为 237 亿元/+7.6%，主要受快递快运业务量增加所带动。 毛利率：公司 24Q3 营业成本为 3 ...

研究报告 Research Report 25 Nov 2024 梅花生物 Meihua Holdings Group (600873 CH) 公司拟收购协和发酵氨基酸和 HMO 业务，加快海外布局步伐 The company intends to acquire the HMO business of Kyowa Hakko, accelerating the pace of overseas layout [Table_yemei1] 观点聚焦 Investment Focus | --- | --- | --- | --- | --- | |-------------------------------------------------------------|---------------------|---------------|---------------------|------------------------| | [Table_Info] 维持优于大市 | | | Maintain OUTPERFORM | | | 评级 | | | 优于大市 | OUTPERFORM | | 现价 ...

公司投资评级 - 报告给予山东出版"优于大市"评级，目标价为13.16元/股 [4] 报告的核心观点 - 山东出版主营业务集"编、印、发、供"于一体，形成以出版、发行业务为核心，上游印刷加工、物资贸易为补充的全产业链一体化经营格局，并融合移动媒体、互联网媒体、数字出版、研学文旅等新兴业态业务 [2] - 教材教辅业务基本面稳固，受宏观经济影响较小，山东在校学生数仍处于增长阶段，公司教材教辅发行收入复合增长率达7.49% [3] - 积极推出精品图书，创新业务增加新看点，2023年公司共出版图书15841种，音像电子出版物141种，期刊8种，图书产品再版重印率78.5% [3] - 并购及高分红贡献亮点，彰显投资价值，2021-2023年公司分红金额及分红比例逐年增长 [4] 根据相关目录分别进行总结 教材教辅业务 - 教材教辅的核心目标群体为在校学生，属于刚需市场，受宏观经济影响较小 [3] - 山东在校学生数仍处于增长阶段，高年级学生占比持续提升，公司教材教辅发行收入复合增长率达7.49% [3] - 2020-2023年，公司教材教辅发行收入分别为55.4亿元、60.10亿元、65.18亿元和68.80亿元，复合增长率达7.49% [3] - 自编教材教辅收入及租型教材教辅收入复合增长率分别为11.91%和9.13% [3] - 公司立足山东建设教材体系，品牌优势显著，拥有"鲁版"国家课程教材共15科、18种、118册 [53] 一般图书业务 - 公司深入实施"双品双效"战略，打造优质精品图书，2023年共出版图书15841种，音像电子出版物141种，期刊8种，图书产品再版重印率78.5% [3] - 聚焦畅销书出版，拓展营销渠道，2023年公司有3种图书监控销量超过100万册 [61] - 在短视频渠道持续发力，市场份额上升明显，实洋占有率2.8%，较上年同期增加1.44个百分点 [61] 创新业务 - 公司创新业态主要包括数字版权、研学文旅、智慧教育、融媒体、数字出版及教育服务供应等融合创新业务 [62] - 研学文旅业务较快发展，2024年上半年营业收入同比增长超过60% [62] - 数字化转型持续推进，智慧校园建设工程、课后延时服务、数字化创新项目等稳步实施 [62] 分红与并购 - 2021-2023年，公司分红金额分别为7.30亿元、8.14亿元、11.69亿元，分红比例分别为47.65%、48.43%、49.19%，逐年增长 [64] - 2023年公司以现金7268.08万元收购出版集团持有的全资子公司山东老干部之家杂志社有限公司100%股权，以避免同业竞争 [68] 盈利预测与估值 - 预计2024-2026年总营收分别为128.45亿元、138.29亿元和146.58亿元，同比增速分别为5.7%、7.7%和6.0% [72] - 预计2024-2026年归母净利分别为15.25亿元、16.11亿元和16.97亿元，同比增速分别为-35.8%、5.6%和5.4% [72] - 对应全面摊薄EPS分别为每股0.73元、0.77元和0.81元 [72] - 给予公司2024年18倍PE估值，对应目标价13.16元/股，"优于大市"评级 [72]

研究报告 Research Report [Table_Info] 维持优于大市 Maintain OUTPERFORM 评级 优于大市 OUTPERFORM 现价 HK$27.30 目标价 HK$41.49 HTI ESG 4.0-4.0-4.0 E-S-G: 0-5, (Please refer to the Appendix for ESG comments) 市值 HK$87.10bn / US$11.19bn 日交易额 (3 个月均值) US$50.15mn 发行股票数目 3,190mn 自由流通股 (%) 32% 1 年股价最高最低值 HK$40.40-HK$19.82 注：现价 HK$27.30 为 2024 年 11 月 22 日收盘价 1mth 3mth 12mth 绝对值 -1.1% 27.6% -30.5% 绝对值（美元） -1.2% 27.7% -30.4% 相对 MSCI China 5.9% 18.2% -38.4% [Table_Profit] Rmb mn Dec-22A Dec-23A Dec-24E Dec-25E Revenue 46,736 53,530 57,402 ...

消费 - 汽车零售同比维持高位，四周平均厂家零售数量回升至年内最高位，且位于历史同期最高水平[18] - 非耐用品消费如纺织服装和轻工制造出现回落[18] - 服务消费中，电影消费边际走强，游乐消费转弱[20] 投资 - 地产销售边际改善，30大中城市日均新房成交面积为37.5万平，同比增速为11.2%[24] - 土地市场小幅回暖，11月17日当周土地成交面积较前一周回升，溢价率小幅回落至5.2%[24] - 基建投资新增资金相对有限，截至11月23日，今年累计新增发行专项债3.98万亿元[24] 进出口 - 海外数据显示11月我国出口或有改善，美国Markit制造业PMI在11月录得48.8，高于10月的48.5；韩国前20日出口金额同比录得5.8%[28] - 港口数据显示出口或有改善，但趋势是否逆转有待进一步观察[28] 生产 - 钢材生产转弱，高炉、螺纹开工率边际转弱[33] - 煤电行业保持稳定，沿海八省日耗煤量、沿海七省电厂负荷率季节性回升[33] - 石化行业保持稳定，PTA全产业链负荷率环比变化不大[33] 库存 - 钢材去库速度减缓，钢材社会库存去库速度有所减缓，同比跌幅持续收窄[39] - 能源品库存超季节性回升，秦皇岛港煤炭库存继续超季节性回升[39] 物价 - CPI中食品价格继续回落，猪肉价格环比回落1.6%，蔬菜价格环比下降2.7%[42] - PPI中农产品价格拖累指数下降，南华价格指数环比下降0.1%[42] 流动性 - 资金利率下行，R007、DR007分别报收1.80%、1.64%，分别较前一周下行3个、8个BP[44] - 美元指数持续上行，截至11月22日美元指数报收107.49，较前一周上行81个BP[44]

行业投资评级 - 无明确投资评级 [2][3][6][8][9] 报告的核心观点 - 2025年"以旧换新"政策将提前谋划，预计将提振动力电池需求量 [2][6] - 2024年"以旧换新"政策效果显著，新能源汽车销量增长34%，带动动力电池装车量增长37.6% [2][3][7][8] 根据相关目录分别进行总结 投资要点 - 2025年"以旧换新"政策将提前谋划，预计将提振动力电池需求量 [2][6] - 2024年"以旧换新"政策效果显著，新能源汽车销量增长34%，带动动力电池装车量增长37.6% [2][3][7][8] 投资建议 - 2024年"以旧换新"政策刺激新能源汽车销量增长34%，拉动动力电池装机量增长38%，建议关注宁德时代、亿纬锂能、国轩高科、中创新航、欣旺达和孚能科技 [3][9]

报告行业投资评级 - 中国能源行业投资评级：中性 [6] 报告的核心观点 - 中国能源行业：天然气价格下降，10月规上工业发电量同比增长2.1%，储能装机15.50GWh，光伏新增装机20.89GW，风电新增装机39.12GW，电网投资全年预计接近6000亿元 [1] - 美国能源行业：天然气期货价格上涨，华盛顿州停电影响55万人，储能产业链获2.5亿美元资金，光伏制造商Maxeon Solar产品被阻止进入美国市场，风电和电网项目获1.499亿美元拨款 [2] - 欧洲能源行业：天然气期货价格上涨，电力市场价格下降，储能项目收购310MW，光伏组件价格创新低，风电装机容量增长 [2] - 印度能源行业：电力部长要求建立核电站，计划对中国和越南光伏玻璃征收反倾销税，风电和电网项目探索小型风力涡轮机潜力 [3] - 日韩能源行业：天然气期货价格小幅上涨，电力市场价格上升，储能设备成功交付，光伏技术取得突破，计划建造全球最大浮游式海上风力发电园区 [3] - 东南亚及其他地区：推进电网互联互通，签署储能项目总承包合同，光伏组件供应合同签字仪式 [4] 根据相关目录分别进行总结 中国能源市场与工业近况更新 天然气市场近况更新 - 中国LNG到岸价及市场价较前一周有所下降，LNG到岸价为13.80美元/百万英热，市场价为4,370元/百万英热 [16] - 接收站库存较高，液厂库存压力大，纷纷下调报价以刺激出货 [16] - 下周中国天然气市场价格或继续下跌 [21] 电力市场近况更新 - 10月规上工业发电量7310亿千瓦时，同比增长2.1% [23] - 环渤海动力煤综合价格指数为714元/吨，秦皇岛港动力煤综合交易价为726元/吨 [24] - 10月规上工业火电、核电、太阳能发电增速回落，水电降幅扩大，风电增速加快 [23] 储能锂电市场近况更新 - 10月2小时储能系统均价环比上涨3.8% [28] - 电池级碳酸锂报价为7.91万元/吨，氢氧化锂价格为6.79万元/吨 [29] - 碳酸锂价格底部持稳，供给端有减产 [29] 光伏市场近况更新 - 1-9月全国光伏新增装机160.88GW，同比+24.8%，9月新增装机20.89GW，同比+32.38% [35] - 硅料、硅片、电池片和组件环节价格承压 [37] - 硅料价格高位和低价水平均有下降，硅片价格出现松动下跌 [37] 风电市场近况更新 - 本周风机招标市场共21个项目28189.15MW风机启动采购 [48] - 本周主要原材料价格回落，环氧树脂价格为13467元/吨，铁矿石价格为764元/吨 [52] - 本周共15个风电项目3976.7MW风机启动采购，陆上风电含塔筒最低中标单价1578元/kW，最高中标单价2600元/kW [53] 电网市场近况更新 - 2024年全年电网投资将接近6000亿元，保持高景气度 [57] - 变压器和智能电表出口继续保持较高增速，变压器9月出口44亿元，同比+22% [59] - 海南500千伏主网架工程进入关键施工期 [63] 美国能源市场与工业近况更新 天然气市场近况更新 - 美国天然气期货价格较前一周继续上涨，亨利港天然气期货价格为2.823美元/百万英热 [66] - 美国天然气库存环比下降，截至11月15日，美国天然气库存为3,969Bcf [70] - 原油期货价格较前一周下跌，WTI原油期货价格为每桶67.02美元，布伦特原油期货价格为每桶71.04美元 [72] 电力市场近况更新 - 美国主要地区电力平均现货价格为$34.39/MWh，较上周上升19.85% [75] - 极端天气事件导致大面积停电，华盛顿州停电影响人数仍有接近55万人 [78] - 美国天然气发电在短期内有所增加，2023年运营商为美国电网增加了9,274MW天然气涡轮机发电能力 [82] 储能市场近况更新 - 美国9月新增表前储能装机同比上升，9月大储新增装机860MW，同比+46% [98] - 预计2024年美国新增储能装机量达到29GWh，同比+41.5% [98] 光伏市场近况更新 - 2024年6月美国光伏新增装机2.15GW，同比增长33% [103] - 2024年1-6月，美国公用事业规模光伏累计装机11.8GW，同比增长98% [103] 风电市场近况更新 - 2023-2030年美国陆上风电新增装机容量将达到111GW，2030年海上风电装机目标达30GW [106] - 《降低通胀法案》为税收抵免延期提供了确定性，预计陆上风电新增装机容量到2030年将达到111GW [106]

美国制造业转型升级阶段 - 二战后经历工业化去工业化再工业化三阶段各阶段有不同发展特点[12] - 工业化阶段1948年美国工业产值全球占比达54% 1970年制造业产出较1947年增长243%[26] - 去工业化阶段20世纪70年代到21世纪初美国制造业增加值占GDP比重从22%降到13%[36] - 再工业化阶段2010年以来美国制造业增加值增速多数年份高于实际GDP增速[40] 要素投入对美国制造业高端化影响 - 技术和资本要素在制造业高端化各阶段均起重要作用[49] - TFP对制造业产值增长拉动作用最显著资本要素起正向拉动作用[54] - 中间要素对制造业发展有推动但不稳定劳动要素有拖累效应[55] - 高技术制造靠技术要素拉动低技术制造受劳动中间要素制约[62] 美国制造业发展的经验与教训 - 科创政策在转型升级中起关键作用体现在产业和金融政策两层面[77] - 并购重组贯穿制造业升级全过程经历四轮并购浪潮[85] - 制造业间创新失衡能解释增速放缓过度贸易保护主义有抑制作用[91][94]

报告行业投资评级 - 文档未提及，无法提供 [无] 报告的核心观点 - 对比腾讯和Meta的收入结构与战略发展方向，包括社交、电商、游戏业务等方面的差异，且Meta当前估值水平和盈利能力优于腾讯 [1][54] 根据相关目录分别进行总结 社交业务 - 腾讯和Meta均从社交行业起家，但收入结构不同，两者几乎覆盖全球所有网民，腾讯多元收入加超级App，Meta社交产品矩阵深耕广告并探索新流量入口，腾讯FY23广告收入占比17%、游戏收入占比30%，Meta FY23的98%收入来自社交app组合的广告业务 [2] - 市场、用户、技术带来两者收入结构差异，腾讯面向国内用户，国内用户偏好高效、便捷、免费体验促使微信成为超级app，Meta面向全球用户，海外用户偏好专业、轻量类应用且付费接受度高，Meta通过收购和技术迭代扩张，腾讯通过推出新功能和产品扩张、多元变现提高单用户价值 [2][6] - 社交业务核心是用户差异，QQ起步早技术水平落后用户低龄无法带来有效广告收入，Facebook诞生于网络成熟的美国且种子用户为大学生广告技术相对领先，早期QQ采用增值服务变现，Facebook建立之初就通过广告变现，直到微信上线后腾讯社交广告收入才取得有效增长 [5][6] 电商业务 - 美国电商整体规模大但渗透率仍有空间，网络发展早，用户搜索心智强，零售供给丰富，竞争格局基本稳定 [32] - Meta做社交电商的战略意义和传统电商有别，发展历程逐步走向闭环模式，供给主要依托品牌商家，没有自己的物流履约体系，走向站内闭环是一贯思路，但走向综合电商平台面临制约因素 [36][40] - 腾讯的电商探索之路经历多重历程，目前重点聚焦视频号电商，GMV达千亿级别，希望与其他业务打通，但面临中国电商环境竞争激烈、基础设施不够完善、流量分发机制不利于破圈、用户群体消费能力有限等问题 [42] 游戏业务 - 腾讯作为first mover抓住中国游戏市场空缺，其增长路径有自身特点，基于现有成功模式微创新并利用社交网络优势后发超越，同时进行投资收购，手握王者和平两大爆款 [47] - Meta进入游戏市场时海外游戏市场已成熟，现在主要通过投资VR锁定新一代游戏平台 [47] 估值与盈利能力 - 腾讯历史平均估值水平高于Meta，当前腾讯处于历史估值低位，Meta处于历史估值均值附近，当前Meta估值水平和盈利能力高于腾讯 [50][51]

报告公司投资评级 - 给予2024年浦林成山4.3倍PE估值，对应目标价为9.43港元，给予“优于大市”投资评级[96] 报告的核心观点 - 浦林成山是国内轮胎行业领先企业，海外产能布局成形，税率下降带来业绩弹性，盈利质量稳步提升[1][2][3][43][82][95][102] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - 浦林成山控股有限公司业务源于1976年，总部位于中国山东省荣成市，是一家专注于轮胎设计、研发、制造、销售及提供轮胎全生命周期服务的现代化企业，是中国商用全钢子午线轮胎替换市场国内领先制造商，也是中国最具影响力的轮胎企业之一。公司打造了中国、泰国两大生产基地；设立中国、北美及欧洲三大销售中心，形成全球化发展布局[3] - 截止2024H1，公司第一大股东为成山集团有限公司，直接持股比例69.63%，公司股权结构稳定[6] 公司经营战略 - 公司拥有四大知名轮胎品牌，分别是浦林（PRINX）、成山（Chengshan）、澳通（Austone）及富神（Fortune）。公司坚持多品牌、差异化的品牌战略，坚持赋能B端经销商、深入研究C端用户需求，通过多种方式打造忠实的品牌用户群体[10] - 2023年浦林成山北美分公司与美国匹克球运动联盟USA Pickleball达成合作，公司旗下轮胎品牌富神轮胎（Fortune Tires）成为USA Pickleball的官方独家轮胎赞助商[12] 公司财务状况 - 2024年上半年，公司实现营业收入53.63亿元，同比增长23.74%；实现扣非归母净利润8.11亿元，同比增长148.04%。其中美洲销售占比同比上升，达33.14%[14] - 2024H1，公司毛利率和净利率分别达24.62%和15.08%，半钢胎产品均价稳中有升，全钢胎产品价格近年来持续下行[24] - 公司国际经销比例近两年维持在65%以上，直销比例略有提升。2024H1，公司直销至汽车制造商营业收入人民币6.07亿元，同比+26.3%[30] 行业情况 - 中国轮胎企业市占率持续提升，2023年达17.52%，国内前10强企业占居10.45%的份额。轮胎行业集中度较高，CR10保持在60%以上。其中米其林、普利司通和固特异三家海外龙头占据轮胎市场约40%的份额，但近年来有所下降，2023年同比下降1.9个pct至37%[49] - 按销售对象，轮胎市场可以分原装市场和替换市场。原装市场是指轮胎厂家与汽车制造商之间的合作，为新车提供原装轮胎，注重品牌影响力；替换市场主要涉及已经投入使用的车辆，当原装轮胎磨损或损坏时，车主需要购买新轮胎进行更换，由于面对消费者，因此注重性价比。据米其林数据，2023年全球轮胎需求量达17.85亿条，其中半钢胎替换市场占比达65%，轮胎各市场占比近年来保持相对稳定[45]