报告公司投资评级 - 维持优于大市评级，目标价HK$5.52，现价HK$3.55 [2] 报告的核心观点 - 中国生物制药2024年业绩符合预期，创新产品围绕四大领域布局，有望拉动2025年收入双位数增长，2025年7款创新产品有望上市，多个研发管线有临床数据读出 [3][4][5] - 考虑生物药集采和科兴分红影响，调整2025 - 26E收入和归母净利润预测，给予公司2025年PE 25.2x，对应目标价HKD5.52，维持“优于大市”评价 [6] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 2024年公司实现收入289亿元（同比+10.2%），毛利率81.5%（同比+0.5pcts），研发费用51亿元（同比+15.6%），研发费用率17.6%（同比+0.8pcts），SG&A费用122亿元（同比+9.9%），SG&A费用率基本持平，归母净利润35亿元（同比+50.1%），经调整的归母净利润34.6亿元（同比+33.5%），整体业绩符合预期 [3] 点评 - 2024年创新药收入121亿元（同比+22%），仿制药收入168亿元（同比+3%），肿瘤和外科镇痛板块是2025年收入增长主要驱动力，预计收入双位数增长 [4] - 2025年预期7款创新产品上市，重点产品有TQB3616、美洛昔康、二代氟比洛芬贴剂、JAK/ROCK抑制剂等 [5] - 2025年重点数据读出包括安罗替尼+贝莫苏拜单抗相关数据、CDK2/4/6抑制剂等多个产品临床数据 [8] 各板块情况 - 肿瘤板块2024年收入107亿元（同比+22%），2025年帕托珠单抗等是增长引擎，KRAS等抑制剂将带来收入增长 [5] - 肝病板块2024年收入34亿元（同比-10%），管理层预计2025 - 27年有1个创新药和5个生物类似物或仿制药上市 [5] - 呼吸系统板块2024年收入32亿元（同比+6%），得益于布地奈德拓展下沉市场二次开发 [5] - 外科镇痛板块2024年收入45亿元（同比+19%），二代氟比洛芬贴膏2025年有望上市，布局院外市场 [5] - 心脑血管板块2024年收入22亿元（同比-21%），其他产品收入49亿元（同比+20%） [5] 估值 - 调整2025 - 26E收入预测为324亿/365亿元（前值为339/386亿元），同比增长12.3%/12.7%，调整2025 - 26E归母净利润至38亿/41亿元（前值为35/38亿元） [6] - 参考可比公司，给予公司2025年PE 25.2x，假设RMB:HKD = 1.07:1，对应目标价HKD5.52（前值为HKD5.65） [6] 财务报表 - 2023 - 2026E公司多项财务指标有变化，如收入、净利润、毛利率、ROE等，资产负债和现金流情况也有相应变动 [12]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [2][8] 报告的核心观点 - 小鹏汽车2024年营收增长、净亏损收窄，24Q4营收和交付量表现良好，2025年主力车型持续强势，新一轮产品周期加速兑现，技术降本使毛利率改善，智能驾驶领域有进展，全球化战略推进，预计未来营收和利润增长，给予目标价并维持评级 [2][8] 根据相关目录分别进行总结 主要财务数据及预测 - 2023 - 2027年营业收入分别为306.76亿、408.66亿、908.29亿、1307.06亿、1526.63亿元，同比增速分别为14%、33%、122%、44%、17% [2] - 2023 - 2027年净利润分别为 - 103.76亿、 - 57.9亿、 - 12.02亿、29.07亿、64.75亿元，同比增速分别为 - 14%、44%、79%、342%、123% [2] - 2023 - 2027年毛利率分别为1.5%、14.3%、16.0%、17.5%、18.5% [2] 2024年业绩情况 - 2024年营收408.7亿元，同比 + 33%，24Q4营收161.1亿元，同比 + 23%，环比 + 59% [2][8] - 2024年净亏损57.9亿元，同比收窄，24Q4净亏损 - 13.3亿元，同环比收窄 [2] - 24Q4车辆销售收入146.7亿元，同比 + 20%，环比 + 67%，交付新车9.2万辆，同比 + 52%，环比 + 97% [2][8] - 24Q4小鹏M03/G6/P7 + 分别销售3.8/2.1/1.8万辆，占比42%/24%/19%，单车收入16.0万元，同比 - 4.3万元，环比 - 2.9万元 [2] 2025年展望 - 2月小鹏M03单月交付量连续三个月突破1.5万辆，小鹏P7 + 上市前三个月累计交付超3万辆 [2][8] - 3月2025款小鹏G6/G9正式发布，G9于3月24日后开启交付，G6于3月21日交付，G6和G9 725超长续航Max版本交付周期提前至4月中旬 [2] - 25Q1预期汽车交付量9.1 - 9.3万辆，同比 + 317% - 326%，总收入预计达150 - 157亿元，同比 + 129% - 140% [2][8] 技术与成本 - 2024年毛利率为14.3%，同比 + 12.8pct，24Q4毛利率14.4%，同比 + 8.2pct，环比 - 0.9pct，24Q4汽车毛利率为10.0%，同比 + 5.9pct，环比 + 1.4pct，主要因整车成本降低 [2][8] 智能驾驶领域 - 2024年5月推动国内首个端到端大模型量产上车，10月新车P7 + 上市，同期AI鹰眼视觉方案量产落地，12月P7 + 进行第二次OTA升级，开启小鹏XOS天玑5.5.0公测 [2] - 截至2025年2月，XNGP城区智驾月度活跃用户渗透率达86%，春运期间智驾总里程/时长同比增幅超98%/103%，单车最长智驾里程突破12300公里 [2] - 2025年图灵AI智驾系统启动国际化测试，2024年研发投入64.6亿元，同比 + 22% [2][8] 全球化战略 - 2024年共出口新车2.3万辆，同比 + 606%，24Q4出口1.0万辆，同比 + 347%，环比 + 45% [2][8] - 计划2025年底前将全球化版图扩展至超60个国家及地区，构建300 + 海外售后服务体系，海外超快充网络率先于东南亚启动建设 [2] - 未来10年海外销量占比将提升至50% [2] 盈利预测与投资建议 - 预计2025/26/27年营业收入为908/1307/1527亿元，归母净利润为 - 12/29/65亿元 [2][8] - 2025年3月18日收盘市值对应2025/26/27年PS为1.8/1.3/1.1倍，给予2025年2.0倍PS，对应目标价103.90港元 [2] 可比公司估值比较 - 特斯拉2024E - 2026E的PS分别为7.82、6.49、5.36倍，理想汽车分别为1.52、1.20、0.94倍，蔚来分别为1.15、0.75、0.60倍，均值分别为3.50、2.81、2.30倍 [3] 财务报表分析和预测 - 成长能力方面，2024 - 2027E营业收入同比增速分别为33.22%、122.26%、43.90%、16.80%，归属母公司净利润同比增速分别为44.19%、79.24%、341.80%、122.73% [4] - 获利能力方面，2024 - 2027E毛利率分别为14.30%、16.00%、17.50%、18.50%，净利率分别为 - 14.17%、 - 1.32%、2.22%、4.24% [4] - 偿债能力方面，2024 - 2027E资产负债率分别为62.19%、65.32%、68.29%、66.86%，净负债比率分别为 - 18.02%、16.61%、5.12%、 - 14.50% [4] - 营运能力方面，2024 - 2027E总资产周转率分别为0.49、1.01、1.17、1.10，应收账款周转率分别为15.82、24.24、21.24、19.39 [4]

报告行业投资评级 - 维持买入评级，目标价为146美元（2025年3月1日从168美元调下来） [2][12] 报告的核心观点 - GTC缺乏短期刺激因素，但英伟达长期有更大上涨潜力 [1][9] - 英伟达股价具吸引力，长期算力投入会持续增加，算力硬件领先优势在扩大，且正愈发变成操作系统平台公司 [2][3][12][13] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 2025年3月19日是英伟达GPU技术大会重磅黄仁勋主题演讲 [1][10] 点评 - GTC后英伟达股价下跌，因投资人认为无短期提升业绩新东西，新产品和新合作推出时间远，对当前业绩影响有限 [2][11] - 实地参会和调研后，认为英伟达当前股价具吸引力，维持目标价和买入评级 [2][12] 演讲内容 - AI发展路线图：当前处于生成式AI阶段，即将迈向代理式AI时代，之后进入物理AI即机器人时代 [3][15] - 芯片相关进展：去年全球前四超算运营商采购130万张Hopper架构芯片，今年购买360万张Blackwell芯片；Grace Blackwell解决方案已全面生产；官宣Blackwell Ultra NVL72平台，预计今年下半年推出；介绍Dynamo；公布新一代AI芯片计划，如2026年下半年推出Rubin NVL288，2027年下半年推出Rubin Ultra NVL576，2028年发布Feynman架构芯片 [4][16] - 合作与应用：与电信企业合作开发6G无线通信技术；与通用汽车合作研发AI自动驾驶汽车，发布汽车安全方案Halos；推出全球首款开源人型机器人功能模型GR00TN1，正和DeepMind、Disney合作开发Newton机器人平台 [4][18] 超预期及值得关注之处 - 芯片性能提升与产品规划：Grace Blackwell解决方案投入生产，Blackwell Ultra NVL72平台性能大幅提升，后续芯片规划展示英伟达在芯片领域持续创新和强大技术实力，远超市场短期预期 [4][19] - 机器人领域的布局：推出开源人型机器人功能模型，与DeepMind、Disney合作开发机器人平台，可能开启新增长曲线，超出市场对其业务认知 [6][20] - 自动驾驶安全方案：发布汽车安全方案Halos并强调自动驾驶安全性，拥有1000多项专利且获第三方认可，对推动自动驾驶技术商业化应用有重要意义 [6][21]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [8] 报告的核心观点 - 伴随AI应用持续爆发，报告研究的具体公司增长动能强劲，第三方独立平台的行业地位不断巩固，未来三年稳定成长态势被看好 [8] - 公司营收快速增长，首次实现账面正盈利，盈利能力大幅提升，客户结构持续优化，客户粘性大幅提升，持续进行AI投入并发布股息计划 [3][4][6][7] 根据相关目录分别进行总结 主要财务数据及预测 - 2023 - 2027年，公司营业收入分别为2.30亿、2.99亿、3.59亿、4.25亿、4.94亿美元，同比增长10.5%、29.8%、20.2%、18.3%、16.3% [3] - 2023 - 2027年，公司净利润分别为 - 6030万、500万、4200万、7400万、1.10亿美元，同比增长58.7%、108.3%、730.6%、78.6%、47.7% [3] - 2023 - 2027年，公司毛利率分别为46.4%、47.4%、46.4%、45.7%、45.1% [3] 营收与盈利情况 - 2024年公司营收2.986亿美元，同比增长29.8%，得益于IoT PaaS和智能解决方案的强劲增长 [3] - 2024年公司综合毛利率47.4%，较2023年提升1个百分点，整体盈利能力增强，特别是IoT PaaS业务 [3] - 2024年公司总运营费用同比下降11.0%，通过战略精简团队等成功降低运营费用，运营降本增效表现突出 [3] - 2024年公司实现净利润500万美元，首次实现年度盈利，NON - GAAP净利润7530万美元，同比增长268.5% [3] 客户与生态情况 - 2024年公司IoT PaaS业务客户数约3700名，总客户数5800名，较2023年减少，但premium IoT PaaS客户数提升到298名，收入占比从83.4%增加到86.9% [4] - 2024年公司DBNER指标从103%提升到122%，客户粘性进一步增强 [4] - 截止2024年底，注册开发者数量为131.6万，同比增长32.6%，通过涂鸦平台开发的智能设备SKU超过107万，涵盖超3000个产品品类 [5] AI投入与发展方向 - 2024年第四季度公司推出涂鸦AI Agent开发平台，整合了多种大语言模型，为开发者提供中间件层 [6] - 公司将优先发展人工智能设备和空间智能应用，探索涂鸦空间语言模型在能源管理等场景中的应用，推进设备端AI发展 [7] 股息计划 - 公司董事会批准了2024年第二次股息，总额约3700万美元，体现了对未来长期健康增长的信心 [7] 盈利预测与投资建议 - 预计2025 - 2027年公司营业收入分别为3.59亿、4.25亿、4.94亿美元，同比增长20.20%、18.27%、16.27% [8] - 给予公司2025年9倍PS，目标价5.30美元（+81%） [8] 可比公司PS估值 - 可比公司2025E平均PS为9倍，涂鸦智能2025E PS为6倍 [10] 公司业务分拆 - 2024 - 2027E，IOT PaaS营收分别为2.17亿、2.496亿、2.846亿、3.187亿美元，同比增长29.44%、15.00%、14.00%、12.00% [11] - 2024 - 2027E，SaaS及其他营收分别为3960万、4550万、5190万、5860万美元，同比增长10.57%、15.00%、14.00%、13.00% [11] - 2024 - 2027E，Smart solution营收分别为4200万、6380万、8800万、1.162亿美元，同比增长58.36%、52.00%、38.00%、32.00% [11] 财务报表分析和预测 - 利润表、资产负债表、现金流量表等展示了公司2024 - 2027E的各项财务指标及变化情况 [14]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级，给予公司2025年35倍PE，目标价62.30元（+36%） [4] 报告的核心观点 - 公司业务保持高速增长，以AI为核心驱动力布局业务生态，三大核心业务发展态势良好，未来业务将Agents化，持续推动AI与业务场景深度融合 [3] - 预计2024 - 2026年营业收入分别为39.32/47.32/56.73亿元，归母净利润6.40/8.04/9.70亿元，EPS分别为1.42/1.78/2.15元 [4] 根据相关目录分别进行总结 主要财务数据及预测 - 2022 - 2026E营业收入分别为22.66/32.51/39.32/47.32/56.73亿元，同比增长0.5%/43.5%/20.9%/20.3%/19.9% [3] - 2022 - 2026E净利润分别为1.02/1.79/6.40/8.04/9.70亿元，同比增长 - 76.7%/75.7%/257.3%/25.6%/20.6% [3] - 2022 - 2026E全面摊薄EPS分别为0.23/0.40/1.42/1.78/2.15元，毛利率分别为57.0%/54.9%/56.6%/57.1%/56.5% [3] - 2022 - 2026E净资产收益率分别为3.3%/5.6%/18.2%/19.6%/20.2% [3] 公司业务情况 - 2024年总营收约39.32亿元，同比增长20.95%，归母净利润约6.40亿元，同比增长257.34%，扣非净利润约5.43亿元，同比增长47.94% [3] - 2024年数字维修业务预计营收约30.42亿元，同比增长约14.59%；数字能源业务预计营收约8.67亿元，同比增长约52.98% [3] - 预计2025年第一季度归母净利润为1.80 - 2.00亿元，同比增长44.29% - 60.32%；扣非净利润为1.80 - 2.00亿元，同比增长44.11% - 60.12% [3] - 公司将数字维修业务打造为第一发展曲线，数字能源业务成为第二发展曲线，空地一体集群智慧解决方案业务培育为第三发展曲线 [3] 重点业务布局 - 2024年12月介绍“空地一体集群智慧解决方案”，基于生成式AI技术，为能源和交通领域巡检作业提供方案，包含智能体机器人、Avant AI PaaS平台以及行业大模型一体机等核心模块 [3] 可比公司PE估值 - 元征科技、鸿泉物联、盛弘股份2025E PE分别为12、287、23倍，平均为107倍，道通科技2025E PE为26倍 [6] 公司业务分拆 - 2024 - 2027E ADAS产品营收分别为3.78/4.54/5.36/6.16亿元，同比增长23.0%/20.0%/18.0%/15.0%，毛利率均为61.0% [8] - 2024 - 2027E新能源充电服务营收分别为7.93/12.29/17.83/24.06亿元，同比增长40.0%/55.0%/45.0%/35.0%，毛利率分别为38.0%/45.0%/46.0%/47.0% [8] - 2024 - 2027E软件云服务营收分别为0.74/0.96/1.24/1.62亿元，同比增长 - /30.0%/30.0%/30.0%，毛利率分别为70.0%/72.0%/75.0%/80.0% [8] - 2024 - 2027E TPMS产品营收分别为7.08/8.85/10.80/12.96亿元，同比增长33.0%/25.0%/22.0%/20.0%，毛利率分别为54.0%/54.3%/54.5%/54.6% [8] - 2024 - 2027E软件升级服务营收分别为4.49/4.76/4.99/5.24亿元，同比增长25.0%/6.0%/5.0%/5.0%，毛利率均为98.5% [8] - 2024 - 2027E汽车综合诊断产品营收分别为14.15/14.86/15.45/15.92亿元，同比增长10.0%/5.0%/4.0%/3.0%，毛利率均为55.5% [8] - 2024 - 2027E其他主营业务营收分别为0.92/0.83/0.83/0.83亿元，同比增长 - 43.99%/ - 10.0%/0.0%/0.0%，毛利率均为31.0% [8] - 2024 - 2027E其他业务营收均为0.24亿元，同比增长 - 33.43%/0.0%/0.0%/0.0%，毛利率均为16.0% [8] 财务报表分析和预测 - 2023 - 2026E营业总收入分别为32.51/39.32/47.32/56.73亿元，营业成本分别为14.67/17.07/20.30/24.66亿元 [11] - 2023 - 2026E毛利率分别为54.9%/56.6%/57.1%/56.5%，净利润率分别为5.5%/16.3%/17.0%/17.1% [11] - 2023 - 2026E资产负债率分别为43.4%/46.1%/44.3%/42.1%，流动比率分别为3.75/3.15/3.13/3.21 [11] - 2023 - 2026E应收账款周转天数分别为77.12/67.28/64.59/64.61天，存货周转天数分别为277.39/267.97/276.13/263.46天 [11]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [8] 报告的核心观点 - 伴随AI应用持续爆发，报告研究的具体公司增长动能强劲，第三方独立平台的行业地位不断巩固，未来三年稳定成长态势被看好 [8] - 公司营收快速增长，首次实现账面正盈利，盈利能力大幅提升，客户结构持续优化，客户粘性大幅提升，持续进行AI投入并发布股息计划 [3][4][6][7] 根据相关目录分别进行总结 主要财务数据及预测 - 2023 - 2027年，公司营业收入分别为2.30亿、2.99亿、3.59亿、4.25亿、4.94亿美元，同比增长10.5%、29.8%、20.2%、18.3%、16.3% [3] - 2023 - 2027年，公司净利润分别为 - 6030万、500万、4200万、7400万、1.10亿美元，同比增长58.7%、108.3%、730.6%、78.6%、47.7% [3] - 2023 - 2027年，公司毛利率分别为46.4%、47.4%、46.4%、45.7%、45.1% [3] 营收与盈利情况 - 2024年公司营收2.986亿美元，同比增长29.8%，得益于IoT PaaS和智能解决方案的强劲增长 [3] - 2024年公司综合毛利率47.4%，较2023年提升1个百分点，整体盈利能力增强，特别是IoT PaaS业务 [3] - 2024年公司总运营费用同比下降11.0%，通过战略精简团队等成功降低运营费用，运营降本增效表现突出 [3] - 2024年公司实现净利润500万美元，首次在GAAP基础上实现年度盈利，NON - GAAP净利润7530万美元，同比增长268.5% [3] 客户情况 - 2024年公司IoT PaaS业务客户数约3700名，总客户数5800名，较2023年有所减少，但premium IoT PaaS客户数提升到298名，收入占比从83.4%增加到86.9% [4] - 公司DBNER指标从2023年的103%提升到2024年的122%，客户粘性进一步增强 [4] 生态系统与AI投入 - 截止2024年底，注册开发者数量为131.6万，同比增长32.6%，通过涂鸦平台开发的智能设备SKU超过107万，涵盖超3000个产品品类 [5] - 2024年第四季度，公司推出涂鸦AI Agent开发平台，整合多种大语言模型，为开发者提供中间件层 [6] - 公司将优先发展人工智能设备和空间智能应用，探索涂鸦空间语言模型在能源管理等场景的应用，推进设备端AI发展 [7] 股息计划 - 公司董事会批准2024年第二次股息，总额约3700万美元，体现了对未来长期健康增长的充分信心 [7] 盈利预测与投资建议 - 预计公司2025 - 2027年营业收入分别为3.59亿、4.25亿、4.94亿美元，同比增长20.20%、18.27%、16.27%；每股收入分别为0.59、0.70、0.81美元 [8] - 给予公司2025年9倍PS，目标价5.30美元（+81%），维持“优于大市”评级 [8] 可比公司PS估值 - 可比公司Samsara、Cloudflare、Agora、金山云2025E的PS分别为14、16、3、3倍，平均为9倍，涂鸦智能2025E的PS为6倍 [10] 公司业务分拆 - 2024 - 2027E，IOT PaaS营收分别为2.17亿、2.496亿、2.846亿、3.187亿美元，同比增长29.44%、15.00%、14.00%、12.00%，毛利率分别为47.10%、47.10%、47.20%、47.30% [11] - 2024 - 2027E，SaaS及其他营收分别为3960万、4550万、5190万、5860万美元，同比增长10.57%、15.00%、14.00%、13.00%，毛利率均为71.90% [11] - 2024 - 2027E，Smart solution营收分别为4200万、6380万、8800万、1.162亿美元，同比增长58.36%、52.00%、38.00%、32.00%，毛利率均为25.50% [11] 财务报表分析和预测 - 利润表方面，2024 - 2027E营业收入分别为2.99亿、3.59亿、4.24亿、4.94亿美元，归属母公司净利润分别为500万、4200万、7400万、1.10亿美元等 [14] - 资产负债表方面，2024 - 2027E流动资产分别为9.03亿、9.16亿、9.63亿、10.47亿美元，资产总计分别为11.04亿、11.16亿、11.63亿、12.47亿美元等 [14] - 现金流量表方面，2024 - 2027E经营活动现金流分别为8000万、2600万、5400万、8600万美元，投资活动现金流分别为 - 1.07亿、 - 1800万、 - 2100万、 - 2500万美元等 [14]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [4] 报告的核心观点 - 公司业务保持高速增长，以AI为核心驱动力布局业务生态，将空地一体集群智慧解决方案业务培育为第三发展曲线，促进可持续发展 [3] - 预计2024 - 2026年营业收入分别为39.32/47.32/56.73亿元，归母净利润6.40/8.04/9.70亿元，EPS分别为1.42/1.78/2.15元，给予2025年35倍PE，目标价62.30元 [4] 根据相关目录分别进行总结 主要财务数据及预测 - 2022 - 2026年营业收入分别为22.66/32.51/39.32/47.32/56.73亿元，同比增长0.5%/43.5%/20.9%/20.3%/19.9% [3] - 2022 - 2026年净利润分别为1.02/1.79/6.40/8.04/9.70亿元，同比增长 - 76.7%/75.7%/257.3%/25.6%/20.6% [3] - 2022 - 2026年毛利率分别为57.0%/54.9%/56.6%/57.1%/56.5% [3] 公司业务情况 - 2024年总营收约39.32亿元，归母净利润约6.40亿元，扣非净利润约5.43亿元；数字维修业务营收约30.42亿元，数字能源业务营收约8.67亿元 [3] - 2025年第一季度预计归母净利润1.80 - 2.00亿元，扣非净利润1.80 - 2.00亿元 [3] - 公司将数字维修业务打造为第一发展曲线，数字能源业务为第二发展曲线，空地一体集群智慧解决方案业务为第三发展曲线 [3] 可比公司PE估值 - 元征科技、鸿泉物联、盛弘股份2025E的PE分别为12、287、23倍，平均107倍；道通科技2025E的PE为26倍 [6] 公司业务分拆 - 2024 - 2027E，ADAS产品营收分别为3.78/4.54/5.36/6.16亿元，同比增长23.0%/20.0%/18.0%/15.0% [8] - 2024 - 2027E，新能源充电服务营收分别为7.93/12.29/17.83/24.06亿元，同比增长40.0%/55.0%/45.0%/35.0% [8] 财务报表分析和预测 - 2023 - 2026E，营业总收入分别为32.51/39.32/47.32/56.73亿元，毛利率分别为54.9%/56.6%/57.1%/56.5% [11] - 2023 - 2026E，归属母公司所有者净利润分别为1.79/6.40/8.04/9.70亿元 [11]

核心观点 - 近期美股调整、A 股港股强劲，但回顾 2000 年来美股 8 次大跌，A 股港股表现均不佳；美国经济影响力大，美股大跌往往意味着美国经济出现问题，全球权益资产均难独善其身；最佳情景是美股震荡、A 股港股涨，若 AI 革命助力中国新旧动能转换，中国资产有望再现类似 20 年前的重估 [2] 2000 年来美股 8 次大跌，A 股港股表现均不佳 - 近期美国衰退叙事发酵致美股下跌，2 月下旬受特朗普关税政策反复、美国政府大幅裁员等影响，市场对美国经济前景担忧加深，3 月 3 日预计 2025 年美国一季度 GDP 增速为 -2.8%，美股主要指数陷入调整，而 A 股和港股受国内财政加力和 Deepseek 突破等因素催化跑赢美股 [7] - 以标普 500 指数下跌超 15%为大跌标准，2000 年以来美股大跌 8 次，背后往往是美国宏观经济和微观盈利双双衰退，如 2007 年次贷危机、2020 年新冠疫情冲击 [8] - 以万得全 A 代表 A 股，恒生指数代表港股，2000 年以来美股 8 次大跌时，A 股和港股同期下跌，A 股跌幅均值 25.3%、港股 28.7%，与美股跌幅均值 29.0%相差不大 [9] 地球是圆的，美股如大跌其他市场难独善其身 - 美国是全球最大经济体，2023 年 GDP 总量占全球比重 26.1%，在消费市场、科技创新、金融体系等领域有很大全球影响力，23 年美国最终消费支出占全球比重 26.5%，2024 年底美股市值达 62.2 万亿美元，占全球股市近一半 [16] - 美国是全球最大消费国，中国是全球最大制造国，中美经济联系紧密，24 年中国对美出口占总出口比重 14.7%，中美贸易额占中国贸易额比重 11.2%，美国是中国第三大贸易对象 [17] - 美股大跌意味着美国经济差，全球权益资产难独善其身，若美股持续大跌，美国宏观经济和微观盈利衰退会通过国际贸易、金融市场等渠道传导至全球，冲击全球经济和股市 [18] 自胜者强，最佳情景是美股震荡、A 股港股涨 - 1968 - 1982 年，受粮食和石油危机影响，美国经济增速放缓，标普 500 震荡走平；日本确立重化工业产业政策，经济飞速发展，实际 GDP 增速中枢达 5.4%，GDP 占美国比重从 17%升至 39%，日经 225 较标普 500 指数超额收益 311 个百分点 [20][21] - 2000 - 2011 年，中国加入 WTO 后融入全球产业链，资本密集型重工业发展，实际 GDP 增速中枢达 10.3%，中美经济体量差距收窄，中国 GDP 占美国比重从 12%升至 48%，万得全 A 较标普 500 指数超额收益 94 个百分点、恒生指数超额收益 49 个百分点 [22] - 2011 - 2024 年，中国经济增长中枢下滑，GDP 增速中枢从 10.4%回落至 5.0%，美国科技和消费产业优势使美股企业盈利向上，美股跑赢 A 股 [24] - 当下 AI 革命助力中国新旧动能转换，且地产周期调整较充分，若全球经济平稳，中国基本面或类似 01 - 05 年触底回升，中国资产有望重估；国产 DeepSeek - R1 大模型或加速中美 AI 平权和应用进程，推动中国资产重估 [25][26]

报告公司投资评级 - 维持优于大市评级，目标价4.65港元 [2][5] 报告的核心观点 - 五矿资源2024年业绩提升，产量增长，重大项目推进，2025年有产量指引和收购计划，预计2025 - 2027年盈利增长，基于多因素给予目标价并维持评级 [3][4][5] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩表现 - 2024年营业收入44.79亿美元，同比+3%；息税折摊前利润20.49亿美元，同比+40%；净利润3.66亿美元，同比+200%；杠杆率降至41%，债务结构优化；铜产量40万吨，同比+15%；锌产量22万吨，同比+8% [3][14] - 预计2025 - 2027年营业收入分别为53.34亿、58.93亿、63.75亿美元，同比分别+19%、+10%、+8%；净利润分别为9.44亿、11.07亿、12.71亿美元，同比分别+158%、+17%、+15% [2][12] 重大项目进展 - Chalcobamba开发顺利，已实现矿石稳定供应，四季度年化铜产量突破40万吨 [3][15] - Kinsevere扩产达成里程碑，2024年9月首批硫化矿阴极铜下线，有望2025年完成爬坡及产量提升 [3][15] - 规划Khoemacau 2026 - 2027年产量提升到6万吨/年，2026年新建450万吨/年选厂，2028年实现13万吨/年产能目标并优化C1成本 [3][15] 2025年产量指引 - Las Bambas铜产量36 - 40万吨，C1成本1.5 - 1.7美元/磅；Kinsevere电解铜产量6.3 - 6.9万吨，C1成本2.5 - 2.9美元/磅；Khoemacau铜产量4.3 - 5.3万吨，C1成本2.3 - 2.65美元/磅 [4][16] - 预计铜产量47 - 52万吨，锌产量31 - 34万吨 [9] 收购情况 - 2025年2月18日公告以不超5亿美元现金收购英美资源旗下巴西镍业100%股权，计划三季度前完成交割；巴西镍业现有镍产量约4万吨/年，预计2030年提升到15万吨以上 [4][17] 盈利预测与评级 - 预计2025 - 2027年EPS分别为0.04、0.05、0.05美元，折合港元分别为0.31、0.39、0.39港元 [5][18] - 基于2025年EPS，考虑铜产量增长、业绩释放、债务优化及可比公司估值，给予15倍PE估值，目标价4.65港元，维持“优大于市”评级 [5][18] 可比公司估值 - 截至2025年3月14日，紫金矿业、中国有色矿业、洛阳钼业、铜陵有色2025E的PE均值为8.96倍 [10] 财务报表分析和预测 - 资产负债表显示2024 - 2027年资产、负债、股东权益有不同变化趋势 [12] - 利润表显示各年营业收入、成本、利润等指标变化 [12] - 现金流量表显示经营、投资、筹资活动现金流情况 [12] ESG情况 - 环境方面，MMG有相关政策和标准，管理方法符合ISO14001标准，注重资源有效利用和环境影响最小化 [21] - 社会方面，MMG通过矿山及供应链为员工、社区等提供社会经济利益 [22] - 治理方面，MMG通过董事会等维持高治理标准，遵守相关规则和要求 [23]

报告公司投资评级 报告未提及公司投资评级相关内容 报告的核心观点 - 塔吉特2025年同店指引持平，考虑多重下行风险，主要靠客流量带动，线上业务和产品耗损减少带来利润率边际增量 [1][11] 根据相关目录分别进行总结 事件与业绩情况 - 与塔吉特线上交流，其2025年同店增长指引持平，考虑了2月美国寒潮、消费者信心缺失、DOGD失业预期等下行风险，预期靠客流量带动，因美国零售折扣促销氛围使客单价有压力，且管理层强调质价比和性价比，推动线上销售 [1][11] - 4Q24塔吉特业绩略高于市场预期，同店销售同比增1.5%，客流量增2.1%，门票降0.6%，毛利率26.2%，三项费用率19.4%，EPS为2.41美元；2025财年业绩指引低于市场预期，同店增长持平，净销售额增长1%，营业利润率小幅增长，每股收益8.80 - 9.80美元，1QFY25业绩压力大 [2] 供应链情况 - 塔吉特是全美第二大零售进口商，自2018年关税冲突后，从中国进口比例从60%降至30%，预期2025年底降至25%，约50%供应来自美国本土，25 - 30%来自其他国家，墨西哥主要进口食品饮料，玩具品类主要从中国进口，公司关注多国关税进展并讨论应急计划 [3][12] 利润率影响因素 - 零元购自2019年影响经营利润率约120bps，2024年行业游说有进展，公司招聘保安使经营利润率获40bps提升，2025年预期仍有扩张；美妆区配置导购员使失窃率低于行业平均 [4][13] 线上业务情况 - 2024年塔吉特线上业务收入占比80%，驱车提货业务占比11%，受益于订单处理能力和服务优势，其他线上业务送货到家/同日送达占比分别为7%/2%；2024年上线Target Circle 360会员服务，会员费99美元/年，通过联合其他零售体增强竞争力，线上业务利润率为正，公司将继续改进流程降低成本 [4][6][14] 品类情况 - 2024年主要品类收入占比分别为服装16%、家居16%、美妆12%、食品饮料23%、生活必需品18%、轻工硬件产品15%；未来收入增长边际贡献来自家居品类替换需求、化妆品品类扩张、服装品类“高性价比 + 品质”策略、轻工硬件品类重塑 [7][15][17] - 1/3的塔吉特收入来自自有品牌，各品类自有品牌占比不同，服装和家居自有品牌渗透空间少，轻工硬件中玩具重要，公司已发布自有品牌Gigglescape；食品饮料自有品牌占比超20%，仍有提升空间 [7][18] - 食品饮料、生活必需品、化妆品、服装替换周期快，海外供应链交货时间一般6 - 12个月，公司正通过AI工具缩减供货时间 [7][18] 存货情况 - 4Q24塔吉特库存同比增长7%，因引入新品提前收货、新增食品品类、收货时间波动，公司将控制存货金额，优化供应链，未因潜在关税政策提前补货 [8][19]