经济目标 - 2025年GDP目标增速5%左右，自2023年以来保持不变[3][7] - 2025年CPI目标增速2%左右，自2015年以来长期保持3%之后首次调降[3][7] - 2025年城镇新增就业1200万人以上，城镇调查失业率5.5%左右，与2024年目标持平；单位国内生产总值能耗降低3%左右，粮食产量1.4万亿斤左右，相比2024年目标分别上调0.5个百分点、1000斤左右[8] 财政政策 - 2025年预算赤字率升至4%，赤字规模增至5.66万亿元，新增专项债扩至4.4万亿元，超长期特别国债追加至1.3万亿，总体资金相比2024年增加超过2.9万亿元[3][16] - 财政方向聚焦“两新”“两重”领域、土地储备和房地产相关领域、新兴产业基建[3][17] 货币政策 - 货币政策延续稳健宽松方向，降准降息或根据经济金融形势适时推进，中期节奏或渐进式、小步伐推进[3][19] 工作任务 - “扩内需”由去年的第三位置移居首位，提出实施提振消费专项行动[21] - “推动标志性改革举措加快落地”是新增内容[21] - 生态方面“降碳减污扩绿增长”相比去年更加清晰[21] 房地产政策 - 房地产政策仍以托底为主，重点落实现有政策，大城市或进一步松绑[25] 供给端调整 - 综合整治“内卷式”竞争，促进“新三样”产业健康发展[3][26] - 2025年单位国内生产总值能耗降低3%左右，节能降碳或继续推进[8][26] 改革深化与产业政策 - 财政关注零基预算改革提速，推进部分品目消费税征收环节后移并下划地方[27] - 金融亮点在于推动中长期资金入市，预计资本市场资金供给与结构有望改善[27] - 产业政策关注科技创新、普惠养老和托育服务[28]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“优于大市”评级，目标价为182.35港元 [2][7] 报告的核心观点 - 百济神州是中国创新药出海龙头，生物药创新研发和全球商业化能力位居中国前列，未来将成长为根植中国的跨国企业 [3] - 2025年是百济神州基本面关键转折点，泽布替尼海外销售持续放量，公司有望实现利润端扭亏，2027年净利润有望超8亿美元 [4] - BTK抑制剂、BCL - 2抑制剂和BTK CDAC有望持续深化其在血液瘤领域的领导地位 [5] - 2025年前后有10余条早期管线PoC数据读出，管线催化丰富 [6] 各目录总结 创新产品全球布局加速增长，引领中国生物医药产业 - 经验丰富、远见卓识的全球化管理团队：由欧雷强和王晓东联合创立，高级管理团队具备全球化背景和药品开发生命周期各环节专业知识经验，创始人及高管履历丰富；第一大股东为安进，前四大股东为国际知名资本，股权较分散 [12][14][16] - 自研 + 合作双轮驱动，商业化产品快速放量，2025年有望实现净利润扭亏：有17款自研 + 合作商业化产品，2024年全年收入38.1亿美元，同比增长55%，海外收入占比提升；泽布替尼和替雷利珠单抗是收入增长核心驱动力，二者海外销售加速放量是2025年利润扭亏关键引擎 [20][24] - 在研管线重点布局血液瘤和实体瘤，多个分子具备BIC潜力：在研管线强化血液肿瘤和实体瘤优势，拓展至免疫与炎症领域；建立多个核心技术平台；血液肿瘤领域有BCL - 2抑制剂sonrotoclax和靶向BTK的CDAC BGB - 16673等潜力产品，实体瘤领域布局多个早期管线 [27] - 全球化临床团队、生产团队和商业化团队成为百济的重要护城河：建立全球化临床开发能力，自主开展超140项临床试验，降低成本、提高效率；建立全球化供应链与自主生产能力，满足全球需求；构建全球化商业化网络，开拓美欧等市场 [29][31][32] BTK抑制剂 + BCL - 2抑制剂 + BTK CDAC打造血液瘤可持续领导地位 - 泽布替尼头对头击败伊布替尼，奠定基石地位：全球有6款BTK抑制剂上市，泽布替尼是美国获批适应症最多的BTK抑制剂；头对头临床研究显示泽布替尼对比伊布替尼取得PFS与总缓解率双重优效性；在美国CLL新患中处方量排名超越阿可替尼位居首位，单季度同比增速高于阿可替尼，有望成美国市场销售额最大的BTK抑制剂 [40][43][45] - 百济BCL - 2抑制剂潜在BIC，联用泽布替尼有望扩大百济领导地位：BCL - 2 + BTK联用可发挥协同作用，增强对CLL/SLL的疗效，但联合方案尚未在一线CLL/SLL适应症获FDA批准；BGB - 11417进入III期临床，联用泽布替尼头对头指南1类优先推荐疗法；全球BCL - 2靶点有11条活跃CLL/SLL管线进入临床，4个产品达III期以上；BGB - 11417对BCL - 2选择性高于维奈克拉，对耐药突变初步有效，单药及联合用药用于初治和R/R CLL患者客观缓解率高、安全性好，有望2025年公布相关二期数据 [50][55][59] - BTK CDAC布局BTK抑制剂耐药后市场，形成组合拳：BGB - 16673是靶向BTK的在研CDAC，能克服耐药突变，对野生型和突变型BTK均有活性，已在临床前模型显示抗肿瘤活性；两项潜在注册可用扩展队列继续入组超300人，获美国FDA快速通道资格认定；2024年展示初步有效性和安全性数据，预计2025年启动相关临床3期，2026年读出二期CLL数据 [65][67][70] 肺癌、乳腺癌等实体瘤领域持续发力 - 替雷利珠海外商业化加速，有望打开第二成长曲线：替雷利珠单抗获批适应症总量国内排名首位，收入当前主要来自中国市场，2023年中国收入5.4亿美元，2024年前三季度国内销售额4.7亿美元 [72]

报告公司投资评级 - 维持“优大于市”评级 [6] 报告的核心观点 - 肿瘤 + 慢病双驱动，后期管线丰富，商业化进入快速收获期，预计2025年实现EBITDA盈亏平衡，2027年实现国内产品营收200亿元，看好公司全球创新研发能力、优质管线的价值和衔接能力及未来创新研发兑现能力 [3] 根据相关目录分别进行总结 Part 1. 本报告主要回答市场关心的几个问题 生物类似药集采影响几何 - 贝伐珠单抗过评厂家多，信达市占率大，有价格下探空间；利妥昔单抗公司品种已在个别省份集采中以价换量；阿达木单抗公司品种价格下探空间较小 [9][10] - 认为生物类似药集采对公司2025 - 2027年整体营收影响可控，乐观、中性、悲观假设下2024 - 2027年营收CAGR分别为26.3%、24.9%、23.9%，利润端因工艺改进、集采品种销售费用缩减等因素，利润空间有望扩大 [13][14] 玛仕度肽是否能够兑现商业化潜力 - 国内糖尿病/肥胖人数基数大，GLP - 1RA药物渗透率低，提升空间巨大 [16] - 管线进度处于第一梯队，2025年底CVM销售团队有望扩充至1000 + 人 [17] - GLP - 1R/GCGR双靶点具备多维度优势，有望凭借出色疗效和安全性提高竞争力 [17] Part 2. 信达生物借助重磅品种发展成为中国领先的综合型Biopharma 坚持国际化创新，未来有望成长为大型国际化Biopharma - 已成功建立拥有36种陆续开发的高价值产品的管线，目标2027年国内产品年销售额达200亿元 [24] - 股权结构清晰，核心团队技术、管理经验丰富，为打造可持续发展的生物制药平台提供保障 [28] - 营收稳定增长，2023年总营收62.1亿元，产品收入57.3亿元，同比增长38.4%，运营效率持续提升，有望2025年实现EBITDA盈亏平衡 [31][32] - 自主研发 + 合作引进，建立1500多名员工的研发团队，与国际知名企业达成30项战略合作 [35] - 拥有14万升产能保障全球市场需求，生产基地遵循国际标准，具备CMC开发能力与成本优势 [41] - 销售团队以BU架构专业化运营，约3000人，覆盖5000多家医院和1000多家DTP药房，未来商业化能力有望巩固领先地位 [44] Part 3. 四大领域（肿瘤基本盘稳健增长，非肿瘤领域贡献第二增长曲线） 肿瘤：商业化产品销售稳健，未来研发催化较多 - 拥有丰富肿瘤管线，已商业化产品包括达伯舒等，建立了较为成熟的营销网络 [52] - 发挥“IO + ADC”双强优势，布局下一代免疫治疗、TCE或IO双抗、下一代ADC等创新管线 [4][53] - 核心产品达伯舒是医保内获批一线适应症最多的PD - 1单抗，采取全生命周期管理策略，与其他管线产品联用潜力大 [56][58] - IBI343是全球首款进入III期临床CLDN18.2 ADC，在胰腺癌、胃癌等适应症表现良好，有望27年上市 [61][64] - IBI389是全球潜在首款CLDN18.2/CD3双抗，在胰腺癌、晚期胃癌适应症有治疗潜力且耐受性良好 [65][66] - IBI363是全球首创的下一代免疫治疗药物，降毒增效，早期临床数据积极，关注IO经治实体瘤患者治疗潜力 [67][69] 代谢：CVM商业团队稳健搭建中，重磅药物支撑中短期营收增长 - CVM商业团队稳健搭建，首款CVM产品IBI306于2023年获批，2025年执行医保新价格有望加速贡献业绩增量 [5] - 玛仕度肽有望成为首个上市的国产减重双靶点创新药，测算国内风险调整后峰值76.5亿元，在研管线还布局了IBI128等潜力产品 [5] 眼科和自免：助力公司中长期增长，有哪些值得关注的管线？ - 眼科即将迎来商业化产品，IBI311的甲状腺眼病适应症有望2025年获批，成为国内TED领域首个创新药，还布局了IBI302等创新管线 [5] - 自免管线助力中长期增长，已商业化的苏立信贡献现金流，在研管线布局IBI112具备Best - In - Class潜力，还布局了IBI3002等产品 [5] Part 4. 盈利预测与估值 - 中性假设下，预计公司FY25 - 27营收分别为105.9/125.2/167.3亿元，分别同比增长24%，23%及16% [6] - 预测EBITDA在2025年扭亏为盈，对应FY25 - 27的EBITDA为8.6/13.1/23.5亿元，归母净利润为3.1/7.0/15.9亿元 [6] - 预计FY25 - 27的研发费用分别为29.0亿元，34.6亿元、47.6亿元 [6] - 使用经风险调整的贴现现金流（DCF）模型及2025 - 2032财年的现金流预测估值，基于WACC 9.8%，永续增长率3.5%，对应目标价60.2HKD/股 [6]

资本市场高质量发展意义 - 权益在居民资产配置中重要性上升，城镇居民财产性收入占可支配收入比重达10%，A股账户投资者超2亿，公募基金场外投资者超7亿，权益资产配置比例有望提升[9] - 资本市场能通过直接融资支持产业升级，08年以来我国资本回报率中枢从10%以上回落，需转向创新驱动发展[10] "1+N"政策体系 - 去年以来"1+N"政策体系持续深化，24年4月12日国务院发布新"国九条"，预计今年加快健全该政策体系[17] 支持新质生产力发展 - 科创企业研发投入大、现金流不稳定，23年战略新兴产业研发投入占营收比重6.5%，高于全部A股的2.7%，需直接融资支持[23] - 我国直接融资占比低，23年美国非金融企业直接融资占比60%，我国仅16%，股市融资仅4%[24] - 政策或推动股市制度完善、加快金融产品创新、推动多层次资本市场联动支持科创企业[26] 增强资本市场内在稳定性 - A股波动性大，24年沪深300振幅43%，2002年以来均值64%，美股振幅低于A股[32] - A股机构投资者占比低，24Q3仅18%，美股市值中机构投资者占比达55%[33] - 政策有望加快养老金第二、三支柱入市速度、落实三年以上考核制度、推动资本市场高水平开放引导中长线资金入市[40]

报告行业投资评级 - 贵州茅台、青岛啤酒、今世缘、五粮液、迎驾贡酒、燕京啤酒、山西汾酒、安琪酵母、海天味业、重庆啤酒、泸州老窖、水井坊、安井食品、伊利股份、东鹏饮料、口子窖、珠江啤酒、洋河股份、百润股份、舍得酒业、双汇发展、金龙鱼、老白干评级为Outperform [1] - 古井贡酒评级为Neutral [1] 报告的核心观点 - 25年2月重点跟踪的8个行业中仅3个保持正增长，5个负增长；个位数增长的行业包括餐饮、啤酒和软饮料，个位数下降的行业包括次高端及以上白酒、速冻食品、调味品和乳制品，大众及以下白酒出现双位数下降；与上月相比，6个行业增速下滑，2个增速改善；因今年2月同比基数较高，加之去年下半年以来的惯性因素，数据低迷；1 - 2月累计同比看，除白酒行业外数据较为平稳 [3][8][33] 根据相关目录分别进行总结 HTI消费行业收入预测 - 25年2月重点跟踪的8个行业中仅3个保持正增长，5个负增长；个位数增长的行业包括餐饮、啤酒和软饮料，个位数下降的行业包括次高端及以上白酒、速冻食品、调味品和乳制品，大众及以下白酒出现双位数下降；与上月相比，6个行业增速下滑，2个增速改善；因今年春节主要在1月，去年在2月，导致今年2月同比基数较高，加之去年下半年以来的惯性因素，数据低迷；1 - 2月累计同比看，除白酒行业外数据较为平稳 [8] 消费行业收入跟踪及预测 白酒（次高端及以上） - 2月收入480亿元，同比下滑7.2%；1 - 2月累计收入990亿元，同比下滑7.0%；春节过后，宴席场景需求回落，去年同期基数较高，同比降幅扩大；供给上，越来越多企业对部分产品、部分地区控制发货；价格呈现“节前少涨节后少跌”特点；库存方面，多数名酒库存逐渐下降，但经销商打款不积极 [4][11] 白酒（大众及以下） - 2月收入160亿元，同比下滑13.5%；1 - 2月累计收入380亿元，同比下滑18.3%；从24年2月开始，连续13个月负增长；监测口径是生产企业的出厂数据，降幅不代表实际开瓶情况，偏差来自社会库存去化；与次高端及以上产品相比，经销商库存压力较小，但品牌力和渠道力弱，回款压力更大，收入降幅也更大 [4][13] 啤酒 - 2月收入145亿元，同比增长2.8%；1 - 2月累计收入328亿元，同比增长0.3%；啤酒销量同比降幅自2024年Q4起持续收窄，春节档期市场表现与往年同期持平；当前行业库存维持历史低位，3月起低基数效应显现，为全年业绩修复创造窗口期；头部企业持续深化高端化战略，注重费用额控制，费用投放效率提升；行业渠道结构正从现饮向非现饮转型，2024年市场竞争格局已显现重构端倪，头部企业市场份额动态调整加剧，未来竞争聚焦于企业渠道变革能力与品类创新效能的双重维度 [5][16] 调味品 - 2月收入376亿元，同比下滑3.8%；1 - 2月累计收入836亿元，同比持平；春节动销及开门红期间需求表现稳健，各品牌动销表现符合预期；春节期间餐饮端需求亮眼，过年时间同比提前，1 - 2月累计表现同比平稳；C端需求表现相对稳健，但竞争较为激烈，线上尤其新零售渠道表现亮眼；目前行业成本下行，渠道库存趋于良性，头部集中趋势进一步凸显；厂商方面，海天精耕细作营销策略逐步推广，中炬高新加大对渠道环节的支持并调整产品价格，对B端定制产品态度逐渐开放 [18] 乳制品 - 2月收入421亿元，同比下滑2.5%；1 - 2月累计收入876亿元，同比下滑2.3%；2025年Q1销售表现环比提振，优于2024年Q2 - 4；2月主要厂商出货端低个位数下降，今年头部厂商合理调降出货目标，渠道库存良性；经销商信心有所恢复，认为今年经营将好于去年 [5][21] 速冻食品 - 2月收入125亿元，同比下滑4.5%；1 - 2月累计收入270亿元，同比下滑0.5%；因气候及基数原因，春节备货旺季早于去年同期节奏到来，去年12月增速提升，春节期间及节后整体表现平稳；传统速冻产品需求疲软，预制菜产品需求亮眼；4Q24以来线上购物节期间速冻产品各厂商促销力度增加，出厂价有所下行；新品表现较少，行业产品结构相对稳定，促销对单品销售有提振作用；下游环节中，大B客户提价，行业内卷程度中长期有望缓解；大型商超表现较弱，中小商超表现稳定，中小餐饮表现优于大型餐饮，客单价持续承压，宴席场次减少，线上动销有所增长；头部厂商通过品牌和规模优势挤压小厂 [23] 软饮料 - 2月收入475亿元，同比增长1.5%；1 - 2月累计收入1400亿元，同比增长2.1%；春节后行业动销走弱，在去年高基数背景下表现平淡，录得低个位数增长；2月下旬开始，企业陆续进入水头时间，在陈列签约、冰冻化投放、经销商和网点拓展等方面展开工作，积极备战旺季 [6][26] 餐饮 - 2月上市公司总计收入138亿元，同比增长3.9%；1 - 2月累计收入303亿元，同比增长4.3%；春节后餐饮恢复经营，连锁餐饮品牌均有涨价情况，增速环比回升；行业整体摆脱“以价换量”的内卷竞争模式，4Q24以来，龙头餐饮品牌调整竞争策略，部分品牌上调价格或调整门店折扣率；连锁餐饮开始关注品质经营，部分品牌停止价格和规模内卷，聚焦差异化和创新，或调整开店策略 [6][28]

报告核心观点 - 龟甲万是有300余年历史的日本酱油龙头企业，2023年全球酱油市场市占率第一，通过出海和多元化战略实现逆势增长与持续发展，预计2025财年全球经济回暖其表现强劲，首次覆盖给予“中性”评级 [3][4] 全球布局的多元化食品企业 老字号调味品龙头企业，多元化的食品巨头 - 龟甲万历史悠久，2023年全球酱油市场、日本出货、美国销量市占率均居首，品牌知名度与美誉度高，产品畅销100多个国家和地区 [3][7] - 龟甲万酿造工艺传承古法结合现代技术，研发创新丰富产品线，全球供应链体系完善，优势显著 [7] - 龟甲万业务从酱油拓展到国内外两大业务，包括自产食品生产与销售及食品批发业务，自产食品多样 [8] 依托品质与品牌优势，实现多元化全球增长 - 发展初期（1661 - 1955年）塑造品质、品牌优势，完善体制建设，研发受欢迎产品，合并成立野田酱油株式会社，逆境打磨技术、强化产能和渠道 [11][12] - 加速发展期（1956 - 2000年）通过国际化、多元化与高端化获取增长，以美国为样板推广经验，拓展品类边界 [12] - 稳定发展期（2000年至今）完善全球布局，加强品牌渠道，保持酱油领先地位，扩张国际市场，创新升级产品 [13] 出海逆势重生，多元化提升经营稳定 - 海外食品批发业务成收入增长支柱，日本国内传统调味品市场饱和，海外食品批发业务增速快，3Q25期间日本食品制造与销售、海外食品制造与销售、海外食品批发业务收入增速分别为5.0%、9.2%、9.9%，过去5年收入CAGR分别为 - 3.0%、9.9%、14.7% [15] - 食品制造与销售业务是主要利润来源，海外食品制造与销售业务利润率最高，海外食品批发业务与国内食品制造与销售业务利润率较低，2023年食品批发业务占总收入40%以上，食品制造与销售业务占比降至不足60%，3Q25财报期海外食品制造与销售业务经营利润率达25.3% [24] - 海外食品制造与销售业务利润率走高带动整体营业利润率提升，虽海外食品批发业务占比提升但营业利润率低，海外食品制造与销售业务因产品多样性等因素营业利润率持续提升，2023年公司整体营业利润率为12.0% [26] 全球化拓展实现持续发展 全球化的背景:需求总量见顶，供给竞争加剧 需求总量见顶，调味品结构机会显现 - 1970年代后日本调味品需求端呈现三大趋势，一是人口增长减速和老龄化使酱油需求总量见顶下滑，人口总量下降和老龄化分别导致饮食摄入总量和人均酱油消耗量下降，低盐酱油占比提升 [29][31] - 二是调味品需求总量萎缩但餐饮发展带来结构性成长机会，复合调味料取代酱油份额，餐饮渠道占比上升，家庭渠道占比下降，居民可支配收入增加、商务宴请需求增加和女性劳动参与率提升推动外食率变化，1975 - 2007年日本家庭用酱油占比从59%降至34%，工业和餐饮酱油需求占比从41%升至66%，1983 - 2022年酱油销量占比从27%降至17%，复合调味品从17%升至31% [33][36] - 三是调味品需求总量萎缩，产品高端化与细分化趋势明确，健康与功能性产品获市场份额，原材料选择精细化，特色酱油与定制化产品推出，1990年后日本国内酱油提价提速，2022年达425日元/升，相对1990年提升约70%，快于食品整体 [38] 供给竞争加剧 - 日本酱油行业先后经历竞争激烈期（1970 - 2000年）和竞争趋缓期（2000年至今），1970 - 1990年日本食品CPI复合增速1.5%，酱油价格复合增速0.5%，1990年代经济危机冲击下行业竞争白热化，大量企业出清，2000年后竞争强度降低，酱油价格增速复苏 [39][40] 由产品出海至生产出海 - 产品出海（1952 - 1966年）以美国本土消费者为对象，推出小瓶酱油，借助媒体宣传，因远洋运输成本高导致海外业务亏损 [42] - 与美国装瓶厂合作（1967 - 1971年）降低运输成本，但美国酱油需求超出预期，装瓶厂产能不足，亏损上升 [43] - 在美国建立专属工厂（1972 - 1984年）满足需求，1973年工厂建成，1977年达到盈亏平衡 [43] - 在多个海外地区拓展业务（1984 - 2010年），1984年后拓展至更多地区，目前北美市场成熟，继续开拓亚洲、欧洲市场，培育非洲、印度及南美市场 [44] - 大力发展海外食品批发业务（2010年 - 至今），2003年后重点发展，随着多地建立贸易分公司，业务迅速上量，2023年海外营收中北美、欧洲、亚洲&澳洲占比分别为65%、19%、14% [47] 调味品与当地饮食融合，食品批发持续推动营收增长 - 与当地饮食融合是调味品打开销路关键，针对美国烧烤文化研发酱汁，在中国及其他亚洲国家开发低盐、健康系列产品 [49] - 借东方饮食文化流行之势，龟甲万扩大海外食品批发业务，1969年涉足，JFC国际公司拓展全球业务，2023年食品批发业务营收占海外业务达70% [50][51] 高质高价的高端品牌形象 - 初入美国市场，龟甲万采用“原酿造”方法，设定更高价格，投放重磅广告，树立高端定位，获得长周期提价能力 [55] 重用本土经销商实现商超渠道快速渗透 - 龟甲万在美国重用本土经销商，虽成本高但铺货效果好，实现超市市场占有率第一 [58] 高附加值与多元化产品策略支撑日本业务增长 面对日本市场疲态，推出高附加值产品 - 2016年后日本经济复苏，龟甲万更多产品线推行高附加值战略，从酱油产品开始，拓展到加工和餐饮酱油、酱油衍生品、番茄酱等产品，推动日本地区盈利能力提升 [60][61] 持续探索产品多元化，成功培育豆乳产品 - 日本市场酱油成长性不足，龟甲万多元化探索，涉足可口可乐代销等业务，但部分业务拖累盈利水平，2006年转让烧酒业务，2009年转让可口可乐代销业务 [65] - 豆乳业务规模大，在日本国内豆乳市场市占率超50%，预计利润率高，推动龟甲万日本地区盈利能力提升 [67] 盈利预测与投资建议 盈利预测 - 预计2025财年全球经济回暖，龟甲万日本国内与海外主要经营市场表现强劲，国内食品制造与销售、海外食品制造与销售、食品批发业务预计增速分别为3.9%、6.2%、6.2%，2025 - 2027财年公司收入增速预计为5.4%、4.3%、3.2% [69][70] 投资建议 - 预测龟甲万2025 - 2027财年EPS分别为62.9、65.0、68.2日元，对应PE水平分别为25.6X、23.9X、22.7X，给予2026财年PE水平22X，对应目标价1429.73日元，首次覆盖给予“中性”评级 [72]

报告公司投资评级 - 无相关内容 报告的核心观点 - 预计查特工业2024年第四季度业绩因营收不及预期被市场视为轻微利空 但积压订单和新订单表现稳健 并重申2025财年和中期指引 对液化天然气合同前景保持乐观 [1] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 预计查特工业2024年第四季度业绩因营收不及预期被市场视为轻微利空 公司积压订单和新订单表现稳健 重申2025财年和中期指引 强调先前获得的订单 对液化天然气合同前景保持乐观 [1] 点评 - 营收不及预期但成本管理良好 经调净收入8000万美元（一致预期1.12亿美元） 营收11.07亿美元（一致预期11.68亿美元） 受部分外汇影响 经调息税折摊前利润2.84亿美元（一致预期2.91亿美元） 毛利率约34% 符合中期指引 [2] - 积压订单表现稳健 积压订单额达创纪录的48.5亿美元（2024年第三季度为45.35亿美元） 本季度订单总额15.5亿美元（2024年第三季度为11.7亿美元） [2] - 重申2025财年指引 营收46.5 - 48.5亿美元（一致预期46.9亿美元） 经调息税折摊前利润11.75 - 12.25亿美元（一致预期11.7亿美元） 经调每股收益12 - 13美元/股 自由现金流5.5 - 6亿美元（2024财年为3.88亿美元） 重申税率指引22% 资本支出1000 - 2000万美元 [2] - 杠杆率仍处于目标之上 净杠杆率2.80倍（2024年第三季度为3.04倍） 重申财务政策及2.0 - 2.5倍的目标净杠杆率 预计今年达到目标 [3] - 中期指引保持不变 重申双位数的有机营业收入增长率 30%中段的毛利率 95% - 100%的自由现金流转换率 以及中双位数投资回报率 [3] 查特工业盈利摘要 | 损益表（百万美元） | 2023年第四季度（实际） | 2024年第三季度（实际） | 2024年第四季度（实际） | 季环比（%） | 同比（%） | 一致预期 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 净营收 | 1015 | 1063 | 1107 | 4% | 9% | 1168 | | 营业成本 | 681 | 700 | 735 | 5% | 8% | 763 | | 毛利 | 334 | 363 | 372 | 3% | 11% | 404 | | 利润率（%） | 33% | 34% | 34% | - | - | 35% | | 经调息税折摊前利润 | 239 | 261 | 284 | 9% | 19% | 291 | | 利润率（%） | 24% | 25% | 26% | - | - | 25% | | 经调净收入 | 51 | 73 | 80 | 9% | 55% | 112 | | 利润率（%） | 5% | 7% | 7% | - | - | 10% | [5]

报告行业投资评级 - 无相关内容 报告的核心观点 - 1月通胀再次加速，四季度实际工资正增长，食品涨价抑制需求，餐饮百货维持高增，1月可选消费多数收涨，必选消费多数收跌 [2][3][6] 根据相关目录分别进行总结 宏观 - 1月消费者信心指数降至35.2，创16个月新低，12月实际工资同比提升0.3%，四季度实际工资同比增长0.4% [2][7] - 1月CPI同比上涨4.0%，核心CPI同比上升3.2%，受食品和能源价格上涨推动，日元汇率回升 [2][9] - 2024年名义GDP同比增长2.9%，实际GDP同比增长0.1%，四季度实际GDP环比增长0.7% [2][12] - 1月PPI同比上涨4.2%，环比上升0.3%，延续温和上行态势，日本经济发展态势复杂 [13] 行业 - 必需品零售中，食品与饮料销售额同比升0.9%，药品与洗浴用品销售额同比升4.9%，便利店行业表现分化 [3][16] - 可选消费领域，餐饮、服装、百货等行业受益于访日游热潮和促销活动，销售额显著增长，酒店住宿价格攀升 [3][16] 必选消费 - 1月食品与饮料零售销售额约38920亿日元，同比上升0.9%，永旺、711日本、PPIH同店收入有不同程度增长 [18] - 1月药品与洗浴用品零售销售额约14920亿日元，同比上升4.9%，Matsukiyo Cocokara、Welcia同店收入同比增长 [21] - 1月软饮料行业销量同比约下降1.5%，酒类中传统啤酒销量高单位数增长，经济型啤酒销量中单位数下降，啤酒整体低单位数增长，RTD销量高单位数增长 [21][23] 可选消费 - 1月萨莉亚、Toridoll等餐饮企业同店收入同比增长，优衣库、ABC - MART等服装企业同店销售收入多数增长 [5][32][36] - 1月全国百货商店销售额4805亿日元，同比增加5.2%，三越伊势丹、丸井等收入同比增长，良品计划同店销售同比增长，Nitori同店销售同比下降 [42] - 1月访日外国旅客达378.12万人次，刷新单月最高纪录，带动住宿价格及酒店、餐饮服务人员薪酬提升 [5][46] 重要新闻 - 包含食品、百货、酒店等行业及小林制药、罗森等公司1月相关新闻 [52][54] 股市 - 1月东证指数纺织服装、服务业、零售业收涨，食品饮料收跌，可选消费子行业多数收涨，必选消费子行业多数收跌 [6][56][59] - 1月商社及批发ETF净流出784万美元，零售、食品饮料、商社及批发ETF分别净流入0、 - 455、 - 784万美元 [64] - 1月零售、商社及批发、食品饮料PE历史分位数为72%、68%、11%，部分重点个股PE（TTM）历史分位数有差异 [67][73] 投资建议 - 建议关注ASICS、PPIH、迅销集团、朝日集团等盈利提升前景乐观的日本消费公司 [79][80][81]

报告行业投资评级 - 万华化学、福斯特、宝丰能源、云天化、盐湖股份、淮北矿业、巨化股份、昊华科技、合盛硅业、东阳光、新和成、金发科技、赛轮轮胎、浙江龙盛、藏格矿业、安迪苏、凯赛生物、UPL、华鲁恒升、光威复材、Linde India、梅花生物、龙佰集团、天赐材料、华峰化学、圣泉集团评级为Outperform [1] - SRF、君正集团评级为Neutral [1] 报告的核心观点 - 中印出台刺激政策，农业发展有望受益，中国发布2025年中央一号文件，印度增加农业预算 [4][40][41] - 中国化肥价格上涨，尿素、磷酸一铵、氯化钾、复合肥价格均有不同程度提升，印度经济作物产量预计创新高 [5][42][43] - AI助力农业发展，中国AI用于测图培肥等领域，印度推进数字化作物调查 [6][44][45] 根据相关目录分别进行总结 中国农化行业资讯 - **2025年中央一号文件出台，持续推进乡村振兴**：2月23日发布的文件包括增强农产品供给保障能力、巩固脱贫成果等六大部分，强调推进粮油作物单产提升、扩大工程规模、推动多种作物稳产提质等 [9] - **主要化肥价格近期持续上涨**：截至2月24日，尿素市场参考价1844.65元/吨，日环比涨0.95%；磷酸一铵3250元/吨，日环比涨3.92%；氯化钾3308.33元/吨，日环比涨5.87%；复合肥3000元/吨，日环比涨0.63% [5][10][11] - **白俄罗斯钾肥龙头Belaruskali计划于2025年上半年减少100万吨钾肥产能**：维护作业将使公司钾肥产量减少约90 - 100万吨，全球市场产量预计减少1.5%，钾肥价格或保持积极态势 [15] - **“一证一品”政策实施，农药行业管理制度更加完善**：2024年11月修订意见稿涉及“一证一品”、原药溯源、禁止捆绑销售等，有助于改善行业格局 [20] - **AI助力智慧农业发展**：中央一号文件支持发展智慧农业，AI用于测土配肥、精准灌溉、产量预估等领域，还助力绿色农药研发 [21][23] 印度农化行业资讯 - **印度政府增加农业部门财政预算**：2025 - 2026年度预算从1.22万亿卢比增至1.27万亿卢比，推出多项举措，如“总理农业财富与粮食计划”“豆类自给自足”计划等 [24] - **经济作物产量预计在2024 - 2025年度创历史新高**：预计产量达3.6209亿吨，可能超粮食产量，政府修订市场干预计划、批准运输费用报销等 [28] - **数字化助力印度农业发展**：到2025 - 2026财年全印度作物调查将数字化，已为部分农民生成数字身份标识 [33][34] - **印度农作物种植面积、产量及单产**：报告列出小麦、大米、豆类等多种农作物2020 - 2024年种植面积、产量及单产数据 [35] 中印农化公司估值表 - 报告列出新洋丰、史丹利、芭田股份等多家公司2023 - 2025年EPS及PE数据，平均值显示2023 - 2025年PE分别为21.68、20.49、17.29 [38]

报告公司投资评级 - 维持推荐 [1] 报告的核心观点 - 小米通过SU7 Ultra和15 Ultra定价策略提升品牌形象且坚守性价比价值观 以“质价比”引领品牌升级 有望获长远品牌收益 [2][7] - 小米SU7 Ultra车机智能化配置迈入行业第一梯队 HAD端到端智驾全量推送 与中版特斯拉FSD及其他国内Tier 1智驾车企的体验竞争值得期待 [3][11] 事件 - 2月27日晚小米发布旗舰车型小米SU7 Ultra 官方指导价52.99万元较预售价81.49万元大降28.5万元 发布会后宣布SU7 Ultra 10分钟大定突破6900台 2小时破10000台 [1][6] 点评 “质价比”引领小米品牌升级 - 小米SU7 Ultra“跳级定价”拓宽销量空间 若实现规模效应 汽车业务盈亏平衡预期或提前 也提升对年中上市的YU7及后续Ultra版的期待 [2][7] - SU7 Ultra动力强劲 已超越保时捷成为上海国际赛车场最快量产车 其定价树立高端“金标车”象征 保持超高端领域竞争优势 [2][9] HAD端到端智驾全量推送 正式加入智驾竞赛 - 小米SU7 Ultra车机搭载高通骁龙8295芯片和Xiaomi HyperOS系统 支持5屏联动 接入多模态大模型赋能的小爱同学 提升语音控制与互动体验 [3][11] - 标配Xiaomi HAD智能驾驶系统 集成端到端大模型 智驾总算力达11.45 EFLOPS 优质场景片段超1000万Clips 27颗传感器实现360度无死角覆盖 [3][11] - 采用双英伟达Orin芯片 综合算力达508TOPS 支持“车位到车位”智驾等功能 视觉语言大模型VLM强化复杂场景决策 提升安全性 [3][12] - HAD全场景智能驾驶已全量推送 漫游寻位泊车等功能3月先行体验 4月推出最高300万保障的智驾服务 新增“误踩电门不加速”功能 [3][12]