报告公司投资评级 - 首次覆盖世纪互联，给予“优于大市”评级，目标价 12.39 美元 [7] 报告的核心观点 - 世纪互联是中国 IDC 行业头部厂商，深耕该领域多年并开拓 AI 驱动的批发型数据中心市场，AI 大模型迭代将驱动全球智算中心建设，公司有望受益 [7] - 公司批发型 IDC 业务高速增长是业绩核心驱动力，零售型 IDC 业务基本稳定，绿色数据中心业务是新价值增长点 [2][3][6] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - 世纪互联是中国领先中立的互联网数据中心服务供应商，排名国内前五，提供托管及相关服务，业务覆盖超 30 个城市，服务超 7000 家企业客户 [2] - 截至 2023 年 12 月 31 日，公司在中国有 50 个自建和 112 个合作数据中心，管理机柜 93,597 个，数据中心集中在一线城市及周边 [12] 财务数据及预测 |项目|2022|2023|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|7065|7413|8050|8841|9903| |（+/-）YoY（%）|14.1%|4.9%|8.6%|9.8%|12.0%| |净利润（百万元）|-775.95|-2643.84|256.20|186.54|252.51| |（+/-）YoY（%）|-|-240.7%|109.7%|-27.2%|35.4%| |全面摊薄 EPS（元）|-5.23|-10.27|0.96|0.70|0.95| |毛利率（%）|19.22%|17.43%|22.36%|23.12%|23.89%| |净资产收益率（%）|-11.7%|-44.0%|3.5%|2.2%|2.6%|[2] 业务分析 批发型 IDC 业务 - 2024 年前三季度收入分别为 3.61 亿、4.02 亿和 5.23 亿元，同比分别增长 59.1%、81.0%和 86.4%，是业绩成长核心驱动力 [2] - 截至 2024 年三季度，服务容量 358 兆瓦，较 2023 年同期增 68 兆瓦，承诺率 98.2%，较 2023 年同期提升 16.9 个百分点；利用率 78.0%，较 2023 年同期提升 22.6 个百分点，成熟容量利用率达 95.6%；在建容量 297 兆瓦，预承诺率 88.4%；爬坡期容量利用率 46.4%，较 2023 年同期提升 28 个百分点 [2][3] - 整体需求订单中 AI 需求占比 90%，业务总体容量已攀升到 1.145G 瓦，其中 489 兆瓦为储备容量 [3] 零售型 IDC 业务 - 2024 年前三季度收入分别为 9.24 亿、9.65 亿和 9.76 亿元，同比分别下降 7.1%、3.2%和 1.0% [2] - 截至 2024 年三季度，在服容量 52250 个机柜，较 2023 年同期增加 50 个；容量利用率 63.1%，较 2023 年同期下降 1.7 个百分点；成熟容量利用率 69.5%，较 2023 年同期下降 3.6 个百分点；爬坡期容量利用率 16.8%，较 2023 年同期下降 1.9 个百分点 [3] - 2024 年前三季度 MRR 分别为 8845、8759、8742、8753 和 8788 元，2024 年第三季度较 2023 年第三季略有下降，但前三季度较稳定 [4] 非 IDC 业务 - 2024 年前三季度收入分别为 6.14 亿、6.27 亿和 6.22 亿元，同比分别增长 5.0%、4.0%和 0.2% [2] 数据中心分布 - 运营的批发型 IDC 容量主要分布在长三角和环京地区，在建和待建的也以这两个地区为主，环京地区是核心基地和未来扩张主要区域 [4][5] - 自建零售型 IDC 容量分布在长三角、环京、粤港澳大湾区等地区 [4] 客户情况 - 批发型业务客户为云计算和互联网厂商，零售型业务客户覆盖各垂直行业用户 [5] - 截至 2024 年第三季度，累计为超 7500 家企业客户提供服务，超 1500 家使用 IDC 服务，IDC 核心业务客户流失率低于 1%，前 20 名客户占 2024 年第三季度营收 47.1% [5] 绿色数据中心业务 - 2024 年第四季度，乌兰察布绿色能源项目获内蒙古能源局批准，包括风电、光伏和储能，有专用输电线路，稳定运营后预计年产生约 7 亿千瓦时绿色能源 [6] 盈利预测与投资建议 - 预计 2024 - 2026 年营业收入分别为 80.50/88.41/99.03 亿元，同比增长 8.60%/9.83%/12.01%；EBITDA 分别为 22.78/25.08/30.14 亿元，25 - 26 年 EBITDA 同比增长 10.12%/20.18% [7] - 给予 2025 年 forward EV/EBTIDA 15 倍，公司估值 238.22 亿元（33.09 亿美元） [7]

报告核心观点 - 春季行情年年有，牛市中涨幅更大，增量政策、基本面、流动性是催化因素 [3] - 春季行情中领涨行业得益于有政策或产业层面催化，如 24 年 AI 趋势催化科技走强 [3] - 当前春季行情或正展开，AI 浪潮下科技板块确定性更强，政策加码下存在预期差的地产、消费医药也值得关注 [3] 春季行情特征 行情存在性及涨幅 - 历史上春季行情年年有，且牛市中行情涨幅更大，若以上证指数刻画，05 年以来 A 股岁末年初均有春季行情，只是启动时间和涨幅有差异 [3][7] - 启动时间早晚与上年三四季度行情有关，若三四季度行情较弱，春季行情启动偏早，最早于上年 11 月中启动；若三四季度行情较好，春季行情启动较晚，1 月中下旬甚至 2 月初才启动；其他年份则在元旦附近启动 [7] - 牛市中的春季行情幅度更大，06 - 07 年、09 年、14 - 15 年、19 - 21 年这 8 年牛市中的春季行情，平均持续 52 个交易日，平均最大涨幅达 29.8%；剔除牛市中的春季行情后，剩余年份春季行情平均持续 36 个交易日，平均最大涨幅 11.7% [7] 行情催化因素 - 政策催化通过提升市场情绪助推春季行情，岁末年初重要会议召开，政策利好催化市场风险偏好上修，如 08 年“四万亿”计划等推动春季行情展开 [8] - 流动性宽松常直接推动春季行情启动，年初为信贷投放高峰期，资金利率下行，宏观流动性相对宽松，如 06、09 等年份 [8] - 宏观基本面改善是春季行情演绎的重要条件，春季处于业绩真空期，宏观高频数据对 A 股有重要指引作用，如 09、16 等年初基本面企稳回升为行情提供支撑 [8] 春季行情中领涨行业规律 无普适性规律 - 从春季行情中涨幅居前的行业频次来看，并无明显的行业规律 [3][11] - 春季行情中行业表现与前一年的涨跌幅关系不大，过去 20 年春季行情中位列涨幅前三行业前期表现，处于所有行业涨跌幅前 1/2 的行业有 25 个、占比约四成，处于后 1/2 的有 35 个、占比约六成 [11] 受积极因素催化 - 政策层面，每年全国两会在 3 月召开，受政策利好催化的行业在春季行情中表现更优，如 06 年初银行、非银，09 年初有色、汽车等 [12] - 基本面层面，历年春季行情基本面趋势更优的领域股价表现也更强，如 07 年初纺服，21 年初电新等 [12] - 产业层面，存在催化的行业在春季行情中也有上佳表现，如 24 年初计算机、通信、传媒等 [12] 2025 年 A 股春季行情判断 行情或正展开 - 当前市场环境中，春季行情展开的驱动因素已逐渐具备，政策方面，24 年中央经济工作会议明确 25 年实施“更加积极有为的宏观政策”，政策加力预期持续强化；流动性方面，中长期资金入市趋势将进一步巩固；基本面方面，企业利润明显改善，春节期间消费数据稳定增长，25 年宏微观基本面有望加速修复，A 股归母净利润增速预计达 5% - 10% [14] - 结合政策基调转向、牛熊周期规律、市场情绪触底三大因素判断，24 年 924 以来这轮行情是反转而非反弹，24/10/8 以来的调整是牛市第一波上涨后的回吐，对比历史看调整时空已显著，随着逆周期政策落地推动基本面改善，叠加居民及长线机构配置力量推动资金面改善，A股有望迎来新一轮上涨，春季行情涨幅或更可观 [15] 2025 年春季行情行业机会 科技板块 - 需重视 AI 等产业趋势迎来积极催化的领域，近期 Deepseek 大模型或将加速 AI 应用的落地 [16] - 政策和技术双重利好叠加产业趋势向上，科技有望占优，我国正处在新旧动能转换期，科技产业是政策重点支持领域，且正处在新一轮向上大周期中，以 AI 为代表的新一代信息技术加快落地应用，政策和技术双重催化下，科技板块基本面有望向上，24/25 年电子归母净利增速分别为 30%/35%、通信为 20%/30%、计算机为 - 5%/15% [17] - 科技中可重点布局 AI 技术应用端的消费电子、自动驾驶、人形机器人等，24 - 28 年全球人形机器人市场规模年复合增速为 50%；25 年财政有望积极发力，数字基建、信创、半导体等科技领域或受到财政的重点支持 [17] 中高端制造 - 当前我国高端制造拥有产业集群优势、工程师红利和技术积累等优势，同时内外需求均有支撑，外需上，新兴国家需求旺盛且对中国的依赖度较高，或是中国中高端制造商品出口新增量；内需上，25 年消费品以旧换新政策将加力扩围，家电等耐用消费品相关领域有望持续受益 [19] 地产、消费医药 - 地产自 19/04 高点以来最大跌幅为 65.5%、调整持续时间已近 5 年；消费板块自 21/02 以来调整也近 4 年，其中食品饮料最大跌幅为 58.8%、医药为 55.3%，当前地产、以及食品饮料和医药等消费行业的估值和基金配置力度已处在历史低位，近期消费和地产是政策重点关注的领域，政策发力下基本面有望出现更多积极变化，或存在较大的预期差 [24] - 消费医药方面，资产负债表修复 + 财政政策发力，有望迎来基本面改善，中央经济工作会议将提振消费、扩大内需放在首位，提出 25 年“加力扩围实施‘两新’政策”，若 25 年消费品“以旧换新”补贴扩大到 3000 亿元，对社零增速的拉动或在 0.9 - 1.2 个百分点，促进中低收入群体增收减负有望成为政策重点，其收入增速有望回升，或将释放更大消费潜力 [24] - 地产方面，政策发力下房地产市场有望“止跌回稳”，自 24/9/24 以来地产政策频出，当前地产的基本面数据已出现积极的信号，24 年 12 月，70 个大中城市中，一线城市商品住宅销售价格环比上涨，二三线城市环比总体降幅收窄；一二三线城市同比降幅均继续收窄 [25]

报告公司投资评级 - 给予云鼎科技“优于大市”评级，目标价11.43元 [10] 报告的核心观点 - 云鼎科技是山能集团旗下能源领域信息化高科技公司，在多领域有完整产品技术体系，新推智能在线灰分检测系统市场潜力大，背靠山能集团并拓展其他能源领域，净利润大幅增长且未来增长前景可期 [10] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - 云鼎科技创立于1993年，是山能集团旗下专注信息技术服务和工业智能化应用的高科技上市企业，有员工1200余名，权属公司众多 [2] - 前十大股东中，山能集团占总股本比例35.93%，合计占比51.51% [21] 财务数据及预测 - 2022 - 2023年营收分别为10.91亿、11.41亿元，2024 - 2026E预计分别为13.53亿、16.35亿、19.65亿元，增速分别为114.7%、4.6%、18.5%、20.9%、20.1% [2] - 2022 - 2023年净利润分别为2500万、6200万元，2024 - 2026E预计分别为9200万、1.29亿、1.67亿元，增速分别为42.6%、146.2%、48.6%、40.8%、29.3% [2] 业务情况 - 业务包括工业互联网平台、智能矿山、智能洗选、智慧电力新能源、ERP实施及运维服务等，产品覆盖多板块多用户群体 [4][9] - 工业互联网平台有鼎云等产品，接入设备多、服务企业多 [4] - 智能矿山业务以多种技术为支撑，产品分智能软件、物联、定位三类 [5] - 智能洗选业务结合多种技术，产品和服务多样，可提升选煤厂效益 [6] - 智慧电力新能源业务依托平台，融合技术实现电力系统数字化管理，有相关产品 [7] - ERP实施及运维服务业务为企业数字化转型提供全流程服务，开发集团级一体化经营管控平台 [7] 业务发展亮点 - 与盘古矿山大模型应用开发深化，开发多个应用场景并复制落地 [8] - 在多领域有领先地位和成果，如井工矿、智能洗选煤、人工智能等领域 [9] 分业务预测逻辑 - 工业互联网业务2024年收入大增或与大项目有关，2025 - 2026年回归正常增长，毛利率向上修正 [14] - 智能矿山业务2024年可能保持个位数下降，2025 - 2026年恢复合理水平 [14] - ERP业务向外拓展非山能集团项目，后续稳定增长 [15] - 智能洗选业务2024年降幅收窄，2025 - 2026年预计恢复稳定增长 [15] - 智能电力及新能源业务2024年与2023年基本一致，2025 - 2026年稳步成长 [15] - 智能检测系统业务潜力大，2025 - 2026年为市场快速拓展年 [16] 可比公司估值 - 参考智能矿山和ERP领域可比公司，云鼎科技2025年PE为49倍，给予60倍PE，目标价11.43元 [10][13]

报告核心观点 - 预计阿布扎比国家石油天然气公司2024年第四季度业绩被市场视为利好，重申看多该公司观点，给予“优于大市”评级 [1] 要闻回顾及最新动态 - 2024年第四季度经调净收入约13.81亿美元高于一致预期，业绩含与阿联酋水电公司新签10年期协议的1.88亿美元一次性收益 [1] - 预计2025财年息税折摊前利润率约35%基本与去年持平 [1] 点评 - 2025财年利润率指引与一致预期基本持平，预计息税折摊前利润率约35%（市场一致预期33%），总销量3460 - 3856万亿英热单位，同比 - 4% ~ +7%，各业务分部净利润单位利润略有下降，今年维护成本高于正常水平 [2] - 国内天然气销量2320 - 2390万亿英热单位（单位利润1.01 - 1.05美元/百万英热单位），出口/液体能源交易销量920 - 965万亿英热单位（单位利润1.5 - 1.6美元/百万英热单位），液化天然气合资产品销量220 - 230万亿英热单位（单位利润1.65 - 1.75美元/百万英热单位），假设布伦特原油价格70 - 80美元/桶 [2] 资本支出 - 2025财年资本支出预计30 - 35亿美元，同比增长63% - 91%，重申2025 - 2029财年资本支出最高达150亿美元，包括2028年下半年以成本价收购阿布扎比国家石油公司在鲁崴斯液化天然气项目中的60%股份 [3] - IGD - E2、ESTIDAMA、MERAM、哈布桑二氧化碳回收和注入、鲁崴斯液化天然气等项目已做出最终投资决策；P 5.0、Bab Gas Cap、液化天然气2.0等项目处于预最终投资决策阶段 [3] 股息政策 - 公司重申中期内股息将每年增长5% [4] 2024年第四季度概况 - 营收约63.01亿美元（市场一致预期47.21亿美元），2024财年息税折摊前利润率整体达指引的35%，总资本支出18.35亿美元，处于19亿 - 22亿美元指引范围内 [4] - 第四季度息税折摊前利润率35%（一致预期33%），净收入13.81亿美元（一致预期9.77亿美元），业绩受国内天然气和液化天然气业务分部盈利能力推动，但被出口/液体能源表现抵消 [4] 损益表数据 |项目|2023年第四季度（实际）|2023年第三季度（实际）|2024年第四季度（实际）|季环比（%）|同比（%）|一致预期| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |净营收（百万美元）|6301|6281|6060|-4|-4|4721| |营业成本（百万美元）|3598|3581|3299|/|/|3337| |毛利（百万美元）|2703|2700|2761|2|2|1384| |利润率（%）|43|43|46|/|/|29| |息税折摊前利润（百万美元）|2212|2205|2282|3|3|1546| |利润率（%）|35|35|38|/|/|33| |净收入（百万美元）|1345|1243|1381|11|3|977| |利润率（%）|21|20|23|/|/|21| [5]

报告公司投资评级 未提及 报告的核心观点 - 预计Nextracker提高2025财年盈利能力指引，其2025年第三季度业绩将受市场积极影响，未结订单创纪录，显示太阳能需求稳健、价格稳定，公司盈利常超市场预期，维持其为优质太阳能跟踪器公司的观点，是海通国际全球新能源覆盖范围内的首选之一 [1] 各部分总结 最新动态 - 预计Nextracker提高2025财年盈利能力指引，2025年第三季度业绩受市场积极影响，未结订单创纪录，太阳能需求稳健、价格稳定，公司盈利常超预期，维持其为优质太阳能跟踪器公司观点，是海通国际全球新能源覆盖首选之一 [1] 点评 - 上调2025财年盈利能力指引，维持营收指引在28亿至29亿美元，息税折摊前利润指引从6.25亿至6.65亿美元上调至7亿至7.4亿美元，净收入从3.78亿至4.08亿美元上调至4.67亿至4.97亿美元，重申实现“三十出头的利润率”，承认国际市场竞争激烈 [2] - 2025年第三季度末未结订单“远超45亿美元”，订单交货比超1，第三季度新增订单约10亿美元，未结订单转化率达87%，预计未来8个季度维持，认为后续80 - 90%的转换率合理 [2] - 公司认为太阳能是全球增长最快电力来源，去年新增发电量64%来自太阳能，预计到2028财年全球太阳能需求年增长率达9%，原因包括施工速度快、电池存储成本降低、太阳能成本改善 [2] 供应链和国内成分 - 公司对美国和海外供应链满意，美国生产管材用100%美国钢材，是首家提供100%美国国内成分的太阳能公司，预计客户对国内成分需求增加，可收取适度价格溢价 [3] 《通货膨胀削减法案》变更 - 若客户要安全港，公司将迅速满足需求并经营，多数客户对今年情况安心 [3] 资本配置 - 公司专注成长，实现有机增长，后续考虑推出回购计划 [4] 对中东持积极态度 - 海通强调中东可再生能源需求增长，公司认为该地区尤其是沙特阿拉伯有“巨大太阳能潜力”，但市场竞争激烈，太阳能价格低（每千瓦时1.2美分或每兆瓦时10 - 20美元） [4] Nextracker的竞争优势 - 自新股发行后成功源于市场对质量追求，需信赖品牌、成熟技术、成本、能量产率，以降低电力平准化成本，助客户整体成功 [4] 2025年第三季度业绩快照 - 营业收入6.79亿美元，同比增长9%，高于预期6.45亿美元，美国/海外收入比例66/34，美国营收占三分之二，美国新增业务75%受NX Horizon、Hail Pro及软件驱动，海外营收受15个新增项目推动，软件占集团营收2%，全球定价和项目稳定 [5] - 经调息税折摊前利润达1.86亿美元，远高于预期1.23亿美元，毛利率36%，含外汇影响、较低运输成本等有利因素，2025年第四季度利润率“趋于略有下降” [5] Nextracker盈利摘要 |项目|2024年第三季度（实际）|2025年第二季度（实际）|2025年第三季度（预测）|2025年第三季度（实际）|季环比（%）|同比（%）|一致预期|实际与一致预期百分比| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |净营收（百万美元）|710.4|635.6|645.2|679.4|6|-4|645.2|6| |营业成本（百万美元）|500.7|410.8|466.4|438.5|7|-12|/|/| |毛利（百万美元）|209.7|224.8|178.8|240.9|7|14|/|/| |运营费用（百万美元）|61.3|91.3|87.4|90.7|0|48|/|/| |息税折摊前利润（百万美元）|149.6|172.7|123.1|186.4|8|25|123.1|8| |折旧（百万美元）|1.1|1.1|2.8|2.6|/|/|/|/| |息税前利润（百万美元）|148.5|171.6|120.3|183.8|7|24|/|/| |利息支出净额（百万美元）|-18.3|3.7|3.3|3.8|3|120|/|/| |税前利润（百万美元）|266.8|137.2|97.2|160.2|17|-40|/|/| |税收（百万美元）|38.8|19.9|12|42.8|115|10|/|/| |按照通用会计准则计算的净收入（百万美元）|128.0|117.3|85.2|117.4|0|-8|85.2|0| |按照通用会计准则计算的摊薄后每股净收益（美元）|0.868|0.970|0.577|0.790|-19|-100|0.577|-19| [6]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级，目标价25.42元/股 [2][3][11] 报告的核心观点 - 亚钾国际拟借款18亿元收购农钾资源28.14%少数股权，完成后农钾资源将成全资子公司，利于整合资源 [3][7] - 公司拟通过收购提升老挝钾盐矿权益产能，加快3主斜井贯通及设备安装，实现第二个百万吨产能达产 [3][8] - 氯化钾价格近期持续上涨，公司有望受益，目前市场节后缓步启动，供给减量库存紧张，需求观望 [3][9] - 公司立足“国内 + 国际”双循环，构建多元化销售体系，国际与知名企业合作，新兴市场拓展新目的地，国内与龙头企业合作 [3][10] - 预计公司2024 - 2026年归母净利润分别为7.64、12.42、16.92亿元，给予2025年18.97倍PE，维持“优于大市”评级 [3][11] 根据相关目录分别进行总结 可比公司估值 - 选取盐湖股份、藏格矿业、东方铁塔为可比公司，2025年平均PE为15.17倍 [4] 财务报表分析和预测 - 2024 - 2026年预计营收分别为3913、5902、7161百万元，增速为0.4%、50.8%、21.3% [6] - 2024 - 2026年预计净利润分别为764、1242、1692百万元，增速为 - 38.2%、62.7%、36.2% [6] - 2024 - 2026年毛利率分别为49.5%、49.4%、50.2%，ROE分别为6.4%、9.5%、11.4% [2][6] ESG评价 - 环境方面，公司主动担负环保责任，实施节能减排，倡导绿色办公，落实环保措施 [13] - 社会方面，公司重视社会责任，谋求和谐发展，完善治理体系，维护各方权益 [14] - 治理方面，公司建立完善治理结构，制定发展战略，聚焦钾肥主业，实现良好发展 [15]

报告公司投资评级 未提及 报告的核心观点 报告介绍泛美白银公司概况、发展历程、各地区矿产项目情况及业务表现，指出2024年白银和黄金产量达指导范围，出售资产增加现金余额利于推进战略 [1][73][74] 根据相关目录分别进行总结 一、PAN AMERICAN SILVER：公司概况 - 泛美白银是总部位于加拿大温哥华的全球第四大白银开采公司，业务集中在拉丁美洲，拥有多个国家的银矿和金矿，除San Vicente银矿拥有95%所有权外，其余矿产均为100%所有权，自2010年起每季度派发现金股息 [1][5][77] - 1994年创立，目标成为全球领先白银生产商，1995年在纳斯达克上市并收购首个白银矿山，此后不断收购扩张，2024年出售秘鲁La Arena铜金矿项目 [9][10][12] 二、公司矿产项目 墨西哥矿产 - La Colorada矿是地下银矿，截至2024年6月30日白银储量与概算储量总和为8660万盎司，2024年全年产量487.8万盎司 [14][16] - La Colorada Skarn矿是大型银矿多金属矿床，预计矿山寿命17年，前十年白银潜在年产量1720万盎司，项目累计税后现金流预计为56.89亿美元 [19] - Dolores矿采用氰化物堆浸法生产金银合质金，2024年全年白银产量173.5万盎司，黄金产量7.23万盎司 [23] 阿根廷矿产 - Cerro Moro矿由露天矿和地下矿组成，2024年全年白银产量296.9万盎司 [28][30] - Navidad矿是世界上最大的未开发银矿床之一，因当地政策处于维护状态 [31][32] 秘鲁矿产 - Huaron矿是地下多金属银矿，2024年全年白银产量310.9万盎司 [36][37] - Shahuindo矿是露天堆浸金矿，2024年全年黄金产量13.51万盎司，白银产量27.8万盎司 [40][41] 玻利维亚矿产 - San Vicente矿是地下银 - 锌矿山，2024年白银权益产量为310.9万盎司 [46][49] 危地马拉矿产 - Escobal矿是全球已知的最高品位地下银矿之一，储量为2.64亿盎司，因诉讼许可证被暂停，处于维护阶段 [51][53] 智利矿产 - El Peñon矿是地下金银矿，2024年全年白银产量387万盎司，黄金产量12.68万盎司 [55][56] - Minera Florida矿是地下矿山，2024年全年黄金产量8.03万盎司，白银产量64.6万盎司 [59][60] 巴西矿产 - Jacobina矿是地下金矿，2024年全年生产19.67万盎司黄金，创历史最高记录 [61][64] 加拿大矿产 - Timmins矿由两个地下金矿组成，2024年全年黄金产量12.37万盎司 [67][70] 三、公司业务表现 - 白银：2023年产量2040万盎司，低于指导范围；2024年产量2106万盎司，同比增长3.24%，达到指导范围，截至2024年底现金和短期投资共计8.873亿美元 [2][73] - 黄金：2023年产量88.29万盎司，较2022年增加33.04万盎司；2024年产量89.25万盎司，达到指导范围，Jacobina矿产量创历史最高 [2][74]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予普拉达“优于大市”评级 [3][85] 报告的核心观点 - 普拉达作为百年品牌活力焕新，近年净利润 CAGR 居前，经营战略全面调整转型卓有成效，Raf Simons 焕活 Prada，MIU MIU 热度崛起，疫后业绩增长强劲，奢侈品行业有望进一步增长，短期内欧美将领增，预计公司 2024 - 2026 年营收和利润增长良好 [3] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - 1913 年在米兰创立以皮具起家，1978 年现任首席设计师继承公司，目前旗下主要有 Prada、MIU MIU、Church's 三个品牌，2021 年联手收购羊绒制造商股份，2022 年收购制革工厂股权，2023 年与欧莱雅合作拓展美妆线 [12] - 2009 - 2013 年上市伊始全球扩张，市值上涨 74%；2014 - 2017 年产品力不佳销售疲软，市值下降 59%；2018 年至今精简运营优化设计，2018 年至 2024 年底市值回升 113% [14][15][16] 行业地位 - 疫后奢侈品公司估值多数提升，普拉达 PE 下降 30%，2023 年 PE（FY1）中位数 21.5 倍排名第 4 [18][19] - 收入规模处行业中游，品牌矩阵较为精简，2019 - 2023 年收入和净利润 CAGR 分别为 10%和 27.3%，在 13 个公司中分别排名第 3 和第 2 [20] - 普拉达品牌手提袋产品价位偏高，皮具收入在 10 家奢侈品公司中排名第 5，Prada、MIU MIU 皮包产品均价在 2.7 万元左右，市占率排名第 5、12 名 [21][22] - 近两年 Prada 全球市占率 2020 - 2023 年提升 0.5pct 至 3.6%，排名第 7；2020 - 2023 年 MIU MIU 亚洲市占率提升，全球市占率持平于 0.6%，排名第 21 [24] 经营回顾 - 2014 - 2017 年皮具产品走弱，各地市场表现疲软，门店扩张计划导致固定成本提升，收入逐年下降，CAGR -4.9% [27] - 2016 年后进行全面战略调整，包括精简直营门店、拓展电商渠道、精简 SKU、建立物流中心等 [28] - 2018 - 2019 年收入小幅回暖，改革成效初显；2020 - 2022 年疫后业绩强势反弹，2021 年和 2022 年收入分别增长 38.9%和 24.8% [34] - 2020 年起公司大幅度管理结构变动，铺垫家族下一代接棒 [35] - 2021 - 2023 年盈利指标持续较快增长，毛利率、EBIT Margin、ROE 均创多年新高 [36] - 零售优化策略有成，直营店效快速增至上市以来新高，2023 年直营店效约 690 万欧元，在 10 家主要奢侈品牌公司中排名第 5 [39] Prada 焕发活力，MIU MIU 热度崛起 - Raf Simons 2020 年加入 Prada 担任创意总监，为品牌注入潮流基因和话题度，2021/2022 年 Prada 品牌官网流量增 59%/33%，搜索引流量增 55%/26%，LYST 热度排名波动上涨，22Q2 后稳定在前三名 [41][44][47] - MIU MIU 2020 年首次拥有品牌专属主管，开始从 Prada 独立，拓宽受众人群，打破年龄和性别边界，贯彻“整体造型”着装艺术，各品类爆品不断，品牌热度居高不下，2023 年收入增长 54%至 7.5 亿欧元，达历史新高 [49][52][57][58] - MIU MIU 直营为主，近年店效带动收入高增，有较大开店空间，2025 年预计将新开 10 - 15 店 [61] 奢侈品行业有望进一步增长，短期内欧美将领增 - 头部奢侈品近 2 年增长持续放缓，Prada 逆势提速，24Q3 仍实现同业第一的双位数增长，9M24 收入同比增速居同业第一 [64] - 2024 年中国地区高端消费意愿不强，对全球奢侈品销售造成较大拖累，超高净值人群高端消费意愿稳定 [67] - 亚洲、欧洲、北美依次为 2024 年全球奢侈品市场规模前三，其中中国占 34%，2019 - 2024 年中国奢侈品消费 CAGR 为 +11%，是增速最快的地区 [70] - 预计三年内全球奢侈品美国领增，美国多数头部奢侈品公司收入环比提速，24Q4 数据乐观，预测欧洲增长稳健，中国短期内承压，日本中东持续较好增长 [73][75][76] - 珠宝皮具美妆等品类增速快于整体，Prada 已布局美妆及珠宝，珠宝线 9M24 收入较 23 年同期翻倍，预计 25 年收入将翻番 [77] - 中长期中国仍将是奢侈品市场增长巨擎，中国大陆出境游复苏有助增长，中高收入人均将翻倍，年轻人消费意愿强 [78][80] - 2019 - 2023 年，头部奢侈品店效持续提升，判断品牌定价策略不会有大变化，Prada FY2023 店效居第三位 [83] 盈利预测与估值 - 预计公司 2024 - 2026 年营业总收入为 54.44、60.17、66.41 亿欧元，归母净利润 8.24、9.4、10.64 亿欧元，同比增长 22.8%、14.1%、13.2% [3][85] - 给予 2025 年市盈率估值 25X，按照 8.91 港元 = 1 欧元兑换，对应目标价 81.87 港元 [3][85]

报告行业投资评级 - 贵州茅台、燕京啤酒、重庆啤酒、五粮液、水井坊、海天味业、安井食品、山西汾酒、口子窖、泸州老窖、珠江啤酒、舍得酒业、东鹏饮料、百润股份、老白干、洋河股份、金龙鱼、中炬高新、青岛啤酒、酒鬼酒、今世缘、盐津铺子、汤臣倍健评级为Outperform [1] - 古井贡酒、酒鬼酒评级为Neutral [1] 报告的核心观点 - 25年1月重点跟踪的8个行业中4个正增长，4个负增长；个位数增长行业有餐饮、调味品、速冻食品和软饮料；个位数下降行业有次高端及以上白酒、乳制品和啤酒；大众及以下白酒双位数下降；与上月比，5个行业增速下滑，3个增速改善；虽有春节带动，但去年基数高且居民消费重心转向可选消费，必选消费受挤压 [4][9][36] 各行业情况总结 次高端及以上白酒 - 1月收入510亿元，同比下滑6.8%；元旦和春节消费环比改善，同比低迷；需求改善、厂家控货推动价格回升；多数名酒库存下降，但经销商优先去库存，厂家回款压力大，预计收入负增长持续，2月降幅或扩大 [4][13] 大众及以下白酒 - 1月收入220亿元，同比下滑21.4%，自24年2月起连续12个月负增长；春节备货影响小，商家重降库存、保现金；经销商库存压力小，但品牌和渠道力弱，回款压力大，收入降幅大于次高端及以上白酒企业 [5][15] 啤酒 - 1月收入183亿元，同比下滑1.6%；春节提前，厂商发货提前；春节期间出行和餐饮热度超去年，1月气温升高提振现饮渠道消费；预计1月销量降幅收窄，单价稳中有升 [5][18] 调味品 - 1月收入460亿元，同比增长3.4%；年底备货需求稳健，各品牌动销符合预期；春节餐饮端需求亮眼，1月增速与12月相当；C端需求稳健但竞争激烈；行业成本下行，渠道库存良性，头部集中趋势凸显 [5][20] 乳制品 - 1月收入455亿元，同比下降2.2%；春节动销平淡，与去年持平或略降；主要厂商出货端低个位数下降，主动控制渠道库存，头部厂商调降出货目标，渠道库存良性 [6][23] 速冻食品 - 1月收入145亿元，同比增长3.2%；春节备货旺季提前，12月增速提升，但1Q25需求增长承压；春节传统速冻产品需求疲软，预制菜亮眼；4Q24以来线上促销力度增加，出厂价下行；行业产品结构稳定，促销提振单品销售；下游大B客户提价，行业内卷有望缓解；大型商超弱，中小商超稳，中小餐饮优于大型餐饮，客单价承压，宴席场次减少，线上动销增长；头部厂商挤压小厂 [6][25] 软饮料 - 1月收入925亿元，同比增长2.4%；在去年高基数下表现平淡，低个位数增长；春节产品分化，大包装等产品销售靓丽，礼盒装疲软；品类分化，茶和果汁动销亮眼，包装水疲软；部分龙头企业控制1月出货速度，预计2 - 3月竞争加剧 [6][28] 餐饮 - 1月上市公司总计收入165亿元，同比增长4.6%；春节连锁餐饮品牌翻台率和排队情况疲软，节假日餐饮需求预计同比减弱；海底捞四季度翻台同比走弱，环比较稳，下半年关店减少；肯德基11月店效同比转正，12月涨价；行业店铺数量增长支撑规模增长；竞争激烈，企业重视成本控制；龙头企业扩张，太二与海底捞开放加盟，海底捞提出“红石榴计划”孵化新品牌与产品 [7][30]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2024年第四季度美国LNG产能稳定，项目数量和整体产能与三季度相比无显著变化，市场开发节奏平稳 [1][14] - 部分关键项目进展和时间节点调整，Plaquemines LNG Phase 1和Corpus Christi Liquefaction Stage 3进入试运营，Golden Pass和Rio Grande LNG Phase 1投产时间提前，有望优化供应节奏、增强市场信心 [1][14] - Texas LNG项目最终投资决定推迟至2025年，但对中短期市场供应影响有限 [1][14] - 美国LNG开发商通过提前释放产能及灵活调整项目进度，展现更高适应能力和开发效率，以应对全球市场需求动态变化 [1][14] 根据相关目录分别进行总结 美国LNG产能及项目进展 - 2024年第四季度美国LNG产能稳定，重点项目稳步推进，部分关键项目进展和时间节点调整 [1][14] - 截至2024Q4，美国有多个已开工建设和已获批但未开工建设的较大规模LNG设施，各项目有不同的授权出口量、设计容量和投产时间 [10][12] 美国天然气管道建设情况 - 2024年美国天然气主要跨州管网扩容与新增，Equitrans Inc和Gas Transmission Northwest提升输气能力，全新投运的Mountain Valley Pipeline成为关键通道 [2][15] - 2025年起天然气管道高速扩张，新增投资与输气能力显著增长，预计会有更多项目公布，支撑市场需求 [3][16] 投资建议 - 建议关注天然气中游企业如Targa Resources、Kinder Morgan及Williams Corporation，这些公司资产布局与产区及需求地契合，受益行业红利，通过投资基础设施把握机遇，有稳定客户和长期合约，具备投资价值 [4][17]