报告行业投资评级 - 天然铀行业投资评级为“优于大市”（维持） [1] 报告的核心观点 - 报告通过拆解中期（2024E - 29E）和长期（2030E - 40E）两个阶段，全面分析未来15年天然铀供需关系，判断在全球核电发展重启及供应不稳背景下，供应紧张状态至少持续至2028年，长期需高价格激励更多铀矿开发以满足需求，中广核矿业和Cameco将成主要受惠者 [1] 天然铀市场复苏背景 2022年前的天然铀市场 - 2000 - 2007年，核电发展稳定及大宗商品超级周期拉动天然铀价格上涨；2011年福岛核电事故后，全球核电发展受压制，价格进入下行通道 [3] - 供给冲击在需求旺盛时加速价格上升，需求疲弱时缓解价格下跌，如2000 - 2007年大型铀矿减产催化价格上涨，2017年和2020年部分铀矿停产或受限缓冲价格下跌 [3] 2022年后的天然铀市场 - 2022年以来，天然铀价格上升，部分源于供给端冲击，如主要生产商减产和铀矿所在国政治动荡 [4] - 更深刻原因是政策上核电获各国政府重视，俄乌战争使各国重视能源安全，COP28提出3倍核电目标彰显发展决心 [4] - 核电发展受政策驱动，政策影响核电公司预期，反映在天然铀市场交易量上，2022 - 23年长贸市场交易量占比大幅提升，体现公共事业公司乐观预期 [5] - 1H24现货和长贸市场交易量下滑，长贸市场下降因1H23欧洲采购基数高和美国对俄制裁政策不确定性，预计制裁豁免条款落地后美国公司将增加购置 [6] 天然铀中期供需关系（2024E - 29E） 中期需求 一次需求 - 预计全球核电重回增长通道，截至2024年9月有62个在建核电机组，多数2029年前投入运营，预计2024E - 29E每年新增机组分别达7、10、9、15、8和8座，平均每年新增装机容量11GW，年末核电机组净容量将从2024年的376GW升至2029年的432GW [1][13] - 核电装机量增长拉动天然铀需求，预计2024E - 29E核电机组发电需天然铀分别达60,160 tU、61,974 tU等，新增机组还需额外采购用于战略性储备，综合发电与储备需求，2024 - 2029年需求分别达61,586 tU、65,601 tU等 [17][20] - 投资机构“买入持有”策略和其他环节公司储备需求拉动天然铀需求，但储备购置量不透明且变量多，供需模型中不做预测 [21] 二次需求 - 二次需求包括行业外部机构储存需求和金融机构交易投资需求，交易投资需求包括套利交易和实物投资，2023年公开交易基金和对冲基金购买约5,770 tU，约占当年现货交易市场的23% [22][23] - 预计2024E - 29E交易与投资需求每年达7,000 tU [25] 中期供给 一级供应 - 中期供给端冲击包括哈原工KAP受硫酸短缺限制产能，预计2027年硫酸短缺问题缓解；尼日尔政变影响铀矿生产，两个未投产铀矿运营时间不确定，Orano的Somair铀矿经营受影响 [27] - 预计2024E - 29E全球天然铀产量为56,154 tU、62,839 tU等 [28] 二次供应 - 二次供应以天然铀和浓缩铀形式存在，来自多种来源，目前大部分为库存，可调节短期内供需平衡 [31] - 截至2020年底全球天然铀总库存估计值为282,000tU，各国根据需求调整库存，铀矿生产公司和投资机构也储备铀矿，中期视角下二次库存非价格变动关键变量 [32] 供需关系 - 测算2024 - 2028年供需缺口分别达12,433 tU、9,763 tU等，总体失衡情况有所缓解，但缺口持续消耗二级供应，可能导致供给缺口再度扩大，2028年前供需紧张支持铀价 [34] 长期供需(2030E - 40E) 长期需求 核电计划项目提供基础指引 - 截至2024年9月，全球有在建核电项目67个、计划项目87座、提议项目344个，仅考虑在建和计划项目，预计2030年核电容量达443GW，需求82,000 tU；2040年容量为500GW，需求92,000 tU，此为“下限”情况 [37] 行业政策推动核电增长 - 清洁能源政策转变推动核能发展，各国提出碳中和目标，COP28多国承诺推进核电建设，力争2050年装机容量增长至3倍 [40] - 发展核电应对能源安全威胁成各国迫切要求，俄乌战争冲击能源供应，多国加速能源多元化战略，通过延期运行许可等方式保持核电产出 [60] 人工智能带动核电需求 - 人工智能发展使数据中心用电需求膨胀，预计2026年数据中心用电需求占比达1.5 - 3%，2028年用电量达857 Twh，2030年美国数据中心用电量将消耗全国9%发电量，2050年日本电力产量将上升35 - 50% [61] - 数据中心因电网建设问题寻求核能发电，核电稳定且不受极端天气影响，成为青睐的供电方式，多家公司有相关布局 [62] SMR增加核电能源渗透率 - SMR具有安全性、灵活性和成本优势，截至2024年8月全球有96个处于设计开发阶段、4个处于建设阶段、2个处于运营阶段 [63][65] - SMR建设是达成COP28目标的必然要求，很多国家积极推动建设，预计2030年LWR技术路线、2035年非LWR技术路线的SMR将投入市场，根据WNA上行情景预测，2040年天然铀需求将达184,300 tU [65][66] 长期供给 勘探开发支出影响未来供给 - 2011年福岛事故后，天然铀一级供给收缩，2022年后需求恢复但供给滞后，潜在铀矿是分析供需错配关键变量，2017 - 2021年全球勘探开发支出低位，或影响未来供给 [68][69] - IAEA和NEA预测A - II铀矿产能2025E - 2040E持续减少，B - II铀矿产能2030年达顶峰后减少 [69] 行业特性避免一级供应增长过快 - 公用事业公司大部分交易在长贸市场完成，天然铀公司可根据合约需求生产，规避过度生产 [71] - 头部生产商采取纪律生产销售方式，Cameco控制产出支撑价格，KAP主动减少产出 [71] 二次供应消耗维持供需缺口 - 未来供需缺口将消耗二次供应，目前二次供应库存降至历史低位，WNA预测2050年二次供应占比下降，仅能满足4 - 11%需求 [76] - 美国对俄制裁可能使浓缩铀工艺转变，欠料供应二次供应减少，欧美国家提高本土产能，部分生产商观望，若俄罗斯反制，浓缩铀供需将更快失衡 [77] 供需关系 - 仅考虑A - II铀矿供给，无法满足保守预测需求；考虑B - II铀矿，2030年可覆盖保守预测，但2040年供给覆盖率下降，若产能利用率低或投产时间不及预期，供需情况更严峻 [81] - 长期供需关系中供需缺口持续存在可能性高，需求端变革大，供给端存在滞后性、生产商自律、储量集中和二次供应消耗等问题 [82] 核电对天然铀价格不敏感 - 核电站对天然铀需求弹性小，价格上行不压制需求，因天然铀是必需原料且成本仅占核电站运营成本11%，核电站停运重启成本高 [86] 主要受惠公司 中广核矿业(1164 HK, 买入) - 通过与哈原工KAP合营公司持有四个哈萨克低成本铀矿，将受益于铀价上升趋势 [1] - 假设2024年全年平均铀价85美元/ib（同比上升30% +），2025/26年每年上升8%，预测2026年盈利较2023年翻倍，首次覆盖给予买入评级，3x净现值目标价2.36港元 [1] Cameco (CCJ US, 未评级) - 作为欧美地区头部天然铀和核燃料公司，在地缘政治推动供应链安全背景下值得关注 [1] - 是世界第二大生产商，依托高品位铀矿，构建长期合约组合，控制利润下行风险，享受价格上涨空间，股价催化剂为美国数据中心发展提升潜在核电装机 [1] - 全面覆盖核燃料周期各生产环节，将持续受益于核电行业上升趋势 [1]

投资评级与目标价 - 报告给予中广核矿业(1164 HK)首次覆盖，评级为“买入”，目标价为2.36港元，潜在升幅为32% [1][3] - 目标价基于3倍净现值(NPV)计算，反映当前铀价上升周期及资源量转化为储量的潜力 [1][15] 核心观点 - 未来10年天然铀需求将受益于核电结构性增长趋势，铀价预计在未来数年保持高企 [1] - 中广核矿业通过合资公司持有哈萨克斯坦四个低成本铀矿，预计2026年盈利较2023年翻倍 [1][7] - 2024年铀价预计为85美元/磅，同比上升30%以上，2025/26年每年上升8% [1][7] 合资公司与矿山 - 中广核矿业持有哈萨克斯坦谢公司(Semizbay-U)和奥公司(Ortalyk)各49%的权益，旗下四个矿山2023年平均开采成本为17-27美元/磅，处于全球偏低水平 [1][30][31] - 谢公司和奥公司2024/25/26年预计贡献权益净利润分别为9.5亿/10亿/11亿港元，同比增长62%/9%/8% [7][12] - 谢矿和伊矿2023年产量分别为407吨和569吨，预计谢矿寿命至2037年，伊矿至2029年 [30] - 中矿和扎矿2023年产量分别为1,513吨和131吨，预计中矿寿命至2033年，扎矿处于初步投产阶段 [31] 财务预测 - 2024年净利润预计同比下跌11%至4.4亿港元，主要由于哈萨克斯坦政府收紧税收政策，导致1H24所得税支出同比增加2.8倍至2.1亿港元 [1][7] - 2025/26年净利润预计分别增长52%/63%，2026年盈利较2023年翻倍 [1][7] - 2025年铀现货价每上升1%，中广核矿业净利润将上升0.7% [7] 行业与市场 - 全球核电发展带动天然铀需求增长，预计2024-26年国际铀贸易毛利差稳定在每磅1.2美元 [53][54] - 哈萨克斯坦采用原地位浸出法(ISR Mining)开采铀矿，成本低于20美元/磅的产量占全球25%，低成本铀矿产量占比逐年减少，提升低成本生产商竞争力 [41][44] 公司背景 - 中广核矿业成立于2001年，控股股东为中广核集团，持股56.9%，主营铀矿开采和销售，2011年在香港上市 [22] - 公司通过收购哈原工子公司Semizbay-U和Ortalyk的49%股权，获得哈萨克斯坦四个铀矿的包销权 [22][23]

报告投资评级 - 评级为BUY [1] 核心观点 - 3Q24业绩因奥运会事件表现优于预期，4Q24前景仍面临压力 [1] 各部分总结 业绩表现 - 3Q24净收入同比增长5%（按固定汇率计算同比增长3%）至4.65亿美元，超出彭博共识预期7%，非GAAP净利润同比增长2%至1.39亿美元，超出共识16% [1] - 广告收入同比增长2%至3.99亿美元（按固定汇率计算同比持平），增值服务收入同比增长25%（按固定汇率计算同比增长23%） [1] - 2024年9月MAUs同比下降3%至5.87亿，DAU/MAU比率提高至43.8% [1] 业务展望 - 4Q24E预计广告收入按固定汇率计算同比下降4%，主要由于高基数效应和某些消费相关垂直领域的广告需求疲软 [1] - 预计某些垂直领域如化妆品、奢侈品和房地产的广告需求本季度迄今尚未改善，游戏垂直领域的广告收入在4Q24E可能也会同比下降，但消费电子垂直领域的广告收入预计将在4Q24E实现两位数的同比增长 [1] 财务指标 - 3Q24非GAAP营业利润率同比下降1.6个百分点至35.4%，主要由于销售和营销投资增加 [1] - 预计4Q24E非GAAP营业利润率将与去年同期大致持平，微博目前的交易价格为5倍FY25E非GAAP市盈率，具有一定的安全边际 [1] 估值调整 - 维持FY24 - FY26E盈利预测基本不变，将目标价微调至15.0美元（基于8倍FY25E市盈率，之前为15.5美元，基于9倍FY24E市盈率），考虑到谨慎的业务前景，该估值较同行有折扣 [1]

报告公司投资评级 - 维持买入评级，基于DCF的目标价上调8%至71.0美元，对应2024E/2025E PE（非GAAP）为21.3倍/20.7倍，预计非GAAP OP的23 - 25E CAGR为19% [1] 报告的核心观点 - 携程集团业务增长势头良好，3Q24业绩表现出色，国内业务量增长超预期，出境业务恢复良好，国际扩张投资将助力长期营收和盈利增长 [1] - 4Q24预订和营收增长保持稳健，各业务板块均有良好表现，预计4Q24营收达124亿人民币，同比增长20%，超市场共识2% [1] - 销售和营销支出效率超预期，推动OPM超预期，预计Trip.com全球扩张前景乐观，尤其在亚洲市场 [1] 根据相关目录分别进行总结 业绩表现 - 3Q24总营收159亿人民币，同比增长16%，超彭博共识预期2%；非GAAP运营收入55亿人民币，超共识6%；非GAAP净利润54亿人民币，超共识13% [1] - 4Q24E预计营收124亿人民币，同比增长20%，超共识2% [1] 业务板块表现 - 国内酒店预订：3Q24同比中高双位数增长，4Q至今保持强劲增长，推动酒店ADR同比企稳，优于行业水平 [1] - 国内机票业务：3Q24同比中高个位数增长，4Q至今趋势延续，预计4Q营收同比中高个位数增长 [1] - 出境业务：3Q24平台上出境机票和酒店预订恢复至2019年水平的120%，领先行业平均约40个百分点，4Q至今持续领先约40个百分点 [1] 费用与利润率 - 3Q24非GAAP OPM为34.4%，超共识1.5个百分点，主要因销售和营销支出效率超预期，非GAAP费用率为21.1%，超共识1.5个百分点 [1] - 预计4Q24E非GAAP S&M比率为27.0%，因在业务扩张初期地区增加品牌营销投资；预计4Q24E/2024E非GAAP OPM分别达20.7%/30.3% [1] 财务预测 |指标|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----| |营收（亿人民币）|529.85|607.65|678.86| |同比增长（%）|18.9|14.7|11.7| |净利润（亿人民币）|162.17|156.81|180.45| |调整后净利润（亿人民币）|168.12|178.07|201.49| |同比增长（%）|28.6|5.9|13.2| |EPS（调整后，人民币）|24.00|24.68|27.93| |P/E（倍）|17.8|18.4|16.0| [5] 目标价格 - 基于DCF的目标价上调至71.0美元（WACC为10.5%，终端增长率为2.0%，均不变），对应2024E/2025E PE（非GAAP）为21.3倍/20.7倍 [1][10] 股东结构 - 百度实体持股10.8%，摩根士丹利持股5.8% [2] 股价表现 |时间区间|绝对表现|相对表现| |----|----|----| |1个月|0.1%|-1.5%| |3个月|42.9%|35.9%| |6个月|7.9%|-4.2%| [2]

报告投资评级 - 维持买入评级 [6][9] 报告核心观点 - 微博于11月19日公布了2024年第三季度（3Q24）财报：净收入同比增长5%（按恒定货币计算，同比增长3%），达到4.65亿美元，比彭博社一致预期超出7%，主要得益于广告收入的稳定和增值服务（VAS）收入的超预期增长；非GAAP净利润同比增长2%至1.39亿美元，超出预期16%，主要由于收入表现优异和运营效率提升 [6] - 对于2024年第四季度（4Q24E），预计在恒定货币基础上广告收入将下降4%，主要原因是基数较高以及某些与消费相关的垂直领域广告需求疲软。维持2024 - 2026财年的盈利预测基本不变，并将目标价调整为15.0美元，基于2025财年市盈率8倍（之前为基于2024财年市盈率9倍的15.5美元），考虑到谨慎的业务前景，该目标价低于同行水平 [6] 财报数据总结 收入 - 2024年第三季度广告收入同比增长2%至3.99亿美元（按固定汇率计算持平），主要归因于某些关键行业广告收入的稳健增长，如食品与饮料垂直领域和汽车垂直领域，但化妆品和手机等某些垂直领域仍受到消费情绪疲软的压力。增值服务（VAS）收入在2024年第三季度同比增长25%（按固定汇率计算增长23%），得益于会员服务的升级 [7] - 2024年第四季度（4Q24E），预计在剔除汇率影响后的广告收入将同比下降4%。管理层预计在2024年第四季度，受益于家电以旧换新计划，消费者电子产品的广告收入将实现两位数的同比增长 [8] - 2021 - 2026年各财年收入数据（百万美元）：2021A为2257，2022A为1836，2023A为1760，2024E为1755，2025E为1828，2026E为1887 [17] 用户数据 - 月活跃用户数（MAUs）同比下降3%至5.87亿（2024年9月），但日活跃用户/月活跃用户比率提升至43.8%（2023年9月：43.4%）。微博继续在用户参与度方面取得改善，首页总互动次数环比增长超过10% [7] 利润 - 非GAAP营业利润率在2024年第三季度（3Q24）同比下滑1.6个百分点至35.4%，主要原因是销售和营销投资增加。销售和营销费用同比增加12%至1.23亿美元，占总营收的26.5%（2023年第三季度：24.8%）。对于2024年第四季度（4Q24），预计非GAAP营业利润率将基本持平于上年同期水平 [8] - 2021 - 2026年各财年调整后净利润数据（百万美元）：2021A为719，2022A为540，2023A为451，2024E为467，2025E为498，2026E为529 [17]

报告公司投资评级 - 维持买入评级[34] 报告的核心观点 - Trip.com集团于2024年11月发布2024年第三季度财报，总收入为人民币159亿元，同比增长16%，超出彭博一致预期2%；非GAAP运营利润为人民币55亿元，超出预期6%；扣除联营公司收益后，非GAAP净利润为人民币54亿元，超出预期13%。国内业务量增长稳健，出境业务复苏顺利。对Trip.com国际扩张的额外投资有助于长期收入和盈利增长[7] - 第四季度预订量和收入增长保持稳健。国内酒店预订量、机票量在2024年第三季度同比增长中到高个位数，趋势在第四季度前几个月继续保持；截至2024年第三季度，Trip.com平台上出境航班和酒店预订量已恢复至2019年同期水平的120%，在第四季度前几个月继续保持领先优势；2024年第三季度Trip.com实现约60%的强劲同比收入增长，对总收入贡献上升至约9%。预计2024年第四季度收入将达到人民币124亿元，同比增长20%，高于市场预期约2%[8] - 2024年第三季度非GAAP运营利润率为34.4%，比市场预期高出1.5个百分点，主要得益于销售和营销支出超出预期。预计2024年第四季度非GAAP销售和营销比例将达到27.0%。对Trip.com的全球扩张持乐观态度，尤其是在亚洲市场。在稳定状态下有望享有优于国内企业的利润率表现[9] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 市值上限为402.929亿美元，平均3个月交易额为1.009亿美元，52周最高/低分别为68.43美元/32.76美元，已发行股份总数为6.571亿股[1][2] - 2024 - 2026年及长期盈利预测上调，基于DCF的目标价上调至71.0美元，对应2024年和2025年的非GAAP市盈率分别为21.3倍和20.7倍[19] - 2024年第三季度总收入为人民币159亿元，同比增长16%；非GAAP运营利润为人民币55亿元，超出预期6%；非GAAP净利润为人民币54亿元，超出预期13%[7] - 预计2024年第四季度收入将达到人民币124亿元，同比增长20%，高于市场预期约2%；非GAAP运营利润率将达到20.7%（2023年第四季度：25.6%）[8][9] 股权结构 - 百度实体占股10.8%，摩根士丹利占股5.8%[4][5]

投资评级 - 报告对同程旅行的投资评级为“买入”，目标价为23.5港元，潜在上涨空间为32.8% [1][2] 核心观点 - 同程旅行2024年第三季度总收入为50亿人民币，同比增长51%，超出市场预期3% 调整后净利润为9.1亿人民币，同比增长47%，超出市场预期11% [1] - 核心OTA业务的营业利润率从2023年第三季度的25.2%提升至2024年第三季度的31.1%，主要得益于营销策略的优化 [1] - 2024年第四季度预计总收入为41亿人民币，同比增长30%，核心OTA业务收入预计同比增长19% [1] - 2024年全年收入和非GAAP净利润预测分别上调1%和3% [1] 财务表现 - 2024年第三季度核心OTA业务收入为40亿人民币，占总收入的80%，同比增长22% 其中交通票务服务、住宿预订服务和其他业务收入分别同比增长21%、22%和24% [1] - 2024年第三季度旅游业务收入为9.79亿人民币，占总收入的20% [1] - 截至2024年9月底，12个月累计服务旅客数量达到18.8亿，同比增长20% [1] 未来展望 - 2024年第四季度预计核心OTA业务的营业利润率将继续提升，主要得益于用户补贴的减少和营销支出的优化 [1] - 2024年第四季度预计非GAAP净利润为6.1亿人民币，非GAAP净利润率为15.0% [1] - 2024年全年收入预计为171.79亿人民币，同比增长44.4% 2025年和2026年收入预计分别为203.84亿人民币和231.97亿人民币 [4] 估值 - 基于DCF模型的目标价为23.5港元，对应2024年和2025年调整后市盈率分别为18倍和16倍 [1] - 2024年预计每股收益为1.18人民币，2025年和2026年预计分别为1.39人民币和1.58人民币 [4]

行业投资评级 - 报告对覆盖的7家公司均给予"买入"评级 包括联影医疗 百济神州 药明康德 巨子生物 三生制药 信达生物 科伦博泰[3] 核心观点 - MSCI中国医疗指数年初至今累计下跌17.9% 跑输MSCI中国指数32.4% 受益于海外降息及国内宏观环境改善 医药作为高弹性行业有望跑赢市场[4] - 政策焦点转向刺激经济 医疗设备更新政策有望加速落地 推动国产医疗设备企业盈利复苏[4] - 医保谈判继续支持创新药 医保基金监管趋严 同时满足院内 刚需 医保三个特点的产品将持续增长[4] - CXO板块受益于海外研发需求复苏 《生物安全法案》影响有限[4] - 看好创新药 医疗设备 CXO 消费医疗板块 重点推荐联影医疗 百济神州 药明康德 巨子生物 三生制药 信达生物 科伦博泰[4] 医疗设备招标复苏 - 截至9月15日 全国共批复957个设备更新项目 总金额突破410亿元[4] - 9月以来设备采购意向规模快速增加 11月第一周新增采购意向规模超10亿元[4] - 项目审批→采购意向→招标公告周期约2-3个月 招标落地有望加快[4] - 采购主要包含医学影像设备和体外诊断设备 预期国内龙头设备企业从4季度开始迎来业绩修复[4] 创新药出海进展 - MNC药企加速引进中国创新药资产 交易类型包含产品授权 整体并购 NewCo等方式[4] - 默沙东获得礼新医药LM-299全球权益 首付款5.88亿美元 里程碑付款27亿美元[4] - BioNTech收购普米斯 支付8亿美元预付款及最高1.5亿美元里程碑付款 涉及核心产品PM8002[4] - 维立志博与Aditum Bio成立Oblenio Bio 推进LBL-051全球研发[4] 医保目录更新 - 新版医保药品目录预计11月底发布 明年1月1日实施[4] - 过去6年医保谈判新增药品协议期内销售近5000亿元 医保基金支出超3400亿元[4] - 重点关注品种包括康方药业的卡度尼利单抗和依沃西单抗 百济神州的替雷利珠单抗 贝林妥欧单抗和戈舍瑞林微球[4] - 多家目录外国产PD-(L)1产品进行谈判 对国内竞争格局或有潜在影响[4] 重点公司估值指标 - 联影医疗市值140.983亿美元 目标价162.81元 P/E FY25E 50.5x FY26E 40.6x[3] - 百济神州市值204.702亿美元 目标价276.02美元 P/E FY25E 391.7x FY26E 29.3x[3] - 药明康德市值210.863亿美元 目标价72.37元 P/E FY25E 13.6x FY26E 11.7x[3] - 巨子生物市值65.402亿美元 目标价66.15港元 P/E FY25E 19.4x FY26E 15.2x[3] - 三生制药市值17.919亿美元 目标价9.46港元 P/E FY25E 6.4x FY26E 5.8x[3] - 信达生物市值78.186亿美元 目标价55.21港元 P/E FY26E 32.7x[3] - 科伦博泰市值46.246亿美元 目标价243.38港元[3]

报告公司投资评级 - 维持买入评级 目标价为132.2美元 [1] 报告的核心观点 - 阿里巴巴2QFY25业绩符合预期 总营收为2365亿元人民币 同比增长5.2% 调整后的EBITA和非GAAP净利润同比有所下降 但公司在实现发展目标方面执行得力 在提升用户体验、战略重要领域投资等方面有积极进展 非核心业务有望在1 - 2年内实现盈利 [1] 根据相关目录分别进行总结 财务业绩方面 - 2QFY25总营收2365亿元人民币 同比增长5.2% 调整后的EBITA为406亿元人民币 非GAAP净利润为365亿元人民币 同比分别下降5.3%和9.0% [1] - GMV增长和货币化改善虽有季度波动但总体处于正轨 2QFY25客户管理收入（CMR）为704亿元人民币 同比增长2.5% 管理部门指出货币化率提升速度好于预期 但隐含的GMV同比增长略低于预期 这与宏观不利因素、行业竞争波动和增值服务费收费有关 不过公司通过投资提升产品供应价值和用户体验等措施有望使GMV增长回到行业平均水平 88VIP会员数量同比增长两位数且在双11期间下单的会员数量同比增长超50% 核心用户参与度的提高将推动商家参与度和广告支出增加 [1] - 非核心业务亏损减少 AIDC的UE改善和CIG的利润率扩张是亮点 2QFY25本地服务集团（LSG）、数字媒体和娱乐集团及其他业务的总亏损同比缩窄至22亿元人民币 管理层重申1 - 2年内实现非核心业务盈利的目标 AIDC营收317亿元人民币 同比增长27% 调整后的EBITA亏损缩窄至29亿元人民币 好于预期 Cloud Intelligence Group（CIG）营收296亿元人民币 同比增长7% 调整后的EBITA利润率为9.0% 高于预期 [1] - 各业务板块业绩表现不同 Taobao和Tmall集团2QFY25营收990亿元人民币 同比增长1% 其中CMR营收704亿元人民币 同比增长2% 调整后的EBITA为446亿元人民币 同比下降5% Cainiao营收246亿元人民币 同比增长8% 调整后的EBITA同比下降 AIDC营收317亿元人民币 同比增长29% CIG营收296亿元人民币 同比增长7% LSG营收177亿元人民币 同比增长13.9% 调整后的EBITA亏损缩窄 [1][7][8][9][10][12] - 对2025 - 2027财年的营收和利润预测进行了调整 下调了FY25/FY26E的营收预测分别为1.3%/1.2% 但非GAAP净利润仅降低0.7%/0.7% 因为AIDC和LSG运营效率提升好于预期以及CIG利润率扩张好于预期 尽管这些积极贡献被T&T集团和Cainiao的增量投资部分抵消 [17] - 财务报表方面 给出了2022 - 2027年的收入、成本、利润等各项数据 包括营收增长、毛利率、净利率、ROE等指标的变化情况 [25][26][30] 业务发展方面 - 阿里巴巴在用户体验提升方面进行增量投资 如对Taobao和Tmall集团的投资导致该集团EBITA同比下降5% 但有助于提升用户体验和长期发展 [1] - 在战略重要领域进行投资 如AIDC和Cainiao 虽然Cainiao的投资导致其调整后的EBITA下降 但从长期看有助于构建核心电商业务的竞争优势 [1] - 核心业务方面 Taobao和Tmall集团通过增加88VIP会员数量和提高会员参与度来推动业务发展 88VIP会员数量同比增长两位数 双11期间下单会员数量同比增长超50% 这将带动商家参与度和广告支出增加 [1][7] - 非核心业务方面 本地服务集团（LSG）通过提高运营效率和规模扩大使调整后的EBITA亏损缩窄 AIDC通过提高运营效率和投资使调整后的EBITA亏损缩窄 Cloud Intelligence Group（CIG）通过产品向高利润率的公共云产品（包括AI相关产品）的转变和运营效率的提高实现了调整后的EBITA利润率的提升 [1] 股东回报方面 - 在2QFY25期间 阿里巴巴回购了5200万美国存托股票（1QFY25回购7700万） 共花费41亿美元 截至2024年6月30日 普通股净减少意味着流通股净减少2.1% 截至2024年9月30日 董事会授权的股票回购计划剩余金额为220亿美元 [13] 估值方面 - 微调基于SOTP的目标价至132.2美元 对应13倍FY26E市盈率 新目标价由各业务板块估值组成 包括Taobao和Tmall集团、AIDC、本地服务集团、Cainiao、Cloud Intelligence Group、数字媒体和娱乐集团、其他业务以及战略投资等 [21]

投资评级 - 报告维持对CSPC Pharmaceutical的买入评级 [1] 核心观点 - CSPC Pharmaceutical在2024年第三季度的业绩未达预期 9M24总收入同比下降3.5%至226.9亿人民币 归母净利润同比下降15.9%至37.8亿人民币 [1] - 3Q24总收入同比下降17.8%至64亿人民币 归母净利润同比下降50.4%至7.58亿人民币 [1] - 毛利率在3Q24下降至67.7% 主要由于Jinyouli和Duomeisu的价格下降 [1] - 传统产品销售压力持续 3Q24成品药销售额同比下降18.9%至52.1亿人民币 主要由于CNS 肿瘤 心血管和呼吸系统药物销售额下降 [1] - 新产品的销售预计将部分抵消传统产品的压力 管理层预计2024年新产品销售额将达到20亿人民币 2025年将增长20亿人民币 [1] - CSPC最近将YS2302018的全球权利授权给AstraZeneca 预付款为1亿美元 潜在额外付款高达19.2亿美元 [1] 财务数据 - 2024E收入预计为294.69亿人民币 同比下降6.3% 2025E收入预计为288.92亿人民币 同比下降2.0% [2] - 2024E归母净利润预计为49.18亿人民币 同比下降19.0% 2025E归母净利润预计为46.31亿人民币 同比下降5.8% [2] - 2024E每股收益预计为0.42人民币 2025E每股收益预计为0.39人民币 [2] - 2024E毛利率预计为70.42% 2025E毛利率预计为69.45% [2] - 2024E营业利润率预计为21.23% 2025E营业利润率预计为20.41% [2] - 2024E净利润率预计为16.52% 2025E净利润率预计为15.87% [2] 估值 - 目标价从6.21港元下调至5.97港元 [1] - 当前股价为5.13港元 潜在上涨空间为16.3% [3] - 2024E市盈率为11.4倍 2025E市盈率为12.2倍 [11] - 2024E市净率为1.4倍 2025E市净率为1.3倍 [11] 现金流 - 2024E经营活动现金流预计为60.13亿人民币 2025E预计为60.11亿人民币 [10] - 2024E资本支出预计为16.24亿人民币 2025E预计为16.24亿人民币 [10] - 2024E股息支付预计为14.6亿人民币 2025E预计为13.75亿人民币 [10] 增长 - 2024E收入预计同比下降6.3% 2025E预计同比下降2.0% [11] - 2024E营业利润预计同比下降15.9% 2025E预计同比下降5.8% [11] - 2024E净利润预计同比下降19.0% 2025E预计同比下降5.8% [11]