报告核心观点 - 零跑汽车B10定价具竞争力，2025年有望盈亏平衡，上调目标价至50港元 [2][5][6] - 2025年3月10日全球股市多数下跌，受特朗普贸易战威胁和经济衰退担忧影响 [4] 公司点评 零跑汽车 - 3月10日晚零跑全新纯电SUV B10开启预售，指导价109,800 - 139,800元，搭载激光雷达及城市NOA功能的智驾版本价格下探至129,800元，定价极具竞争力，上调B系列车型2025年销量预测2.5万台，总销量预测从45万台上调至48万台 [2][5] - 市场低估零跑基于高通8650芯片的智驾自研能力以及底盘和核心零部件的自研能力 [5] - 4Q24毛利率环比上升5.2个百分点至13.3%，总收入环比增长37%至135亿元，首次实现净利润8100万元 [5] - 预计2025年公司整体毛利率同比提升2.9个百分点至11.2%，B系列车型毛利率有望向C系列看齐 [5] - 下调2025年对零跑国际（合资公司）的投资收益预测，预计公司2025年在净利润层面接近盈亏平衡 [5] - 预计2025 - 2026年收入同比增长59%/13%至510亿元/575亿元，2026年净利润有望达12.6亿元 [6] - 维持“买入”评级，上调目标价至50港元，3月11日杭州投资者日活动或成股价催化剂 [6] 焦点股份 - 招银国际环球市场列出吉利汽车、小鹏汽车等多家公司评级、股价、目标价等信息，均为“买入”评级 [7] 全球市场观察 中国市场 - 3月10日中国股市回调，中概股跌幅超港股，港股跌幅超A股，恒生科技下跌2.5%，资讯科技、可选消费与医疗保健板块领跌，南下资金净买入超290亿港币 [4] - A股国资云、AI智能体、保险、软件开发等板块领跌，AI医疗、光伏、机器人等上涨，纳斯达克中国金龙指数下跌近3.6%，富时A50期指夜盘收跌0.6% [4] - 国债期货价格小幅下跌，国债收益率小幅上涨，人民币走弱，前两个月乘用车零售量同比增长1.2%，新能源车零售量同比增长35.5% [4] 欧洲市场 - 欧股收跌，特朗普贸易战威胁和美国经济衰退担忧推升避险情绪，德国股市前期领涨后跌幅居前，绿党表态反对财政刺激方案后股市加速下跌，国债价格涨幅扩大，欧元回落 [4] 美国市场 - 美股遭遇“黑色星期一”，纳指下跌4%创两年来最大单日跌幅，信息技术、可选消费与通讯服务板块跌幅居前，公用事业、必选消费等防御性板块跑赢大盘 [4] - 特朗普言论引发市场衰退恐慌，美股面临多重不利因素，仍有进一步回调空间，美债收益率回落 [4] 其他市场 - 美元指数小幅上涨，加元领跌，日元大涨，避险情绪和衰退担忧拖累原油，油价下跌，金价因股市走弱和获利回吐下跌，铜价收跌 [4] 港股分类指数表现 - 3月10日恒生金融收市价39,186，单日跌0.76%，年内涨31.39% [3] - 恒生工商业收市价13,961，单日跌2.50%，年内涨51.20% [3] - 恒生地产收市价16,208，单日跌1.09%，年内跌11.56% [3] - 恒生公用事业收市价34,860，单日跌0.45%，年内涨6.04% [3]

报告核心观点 - 2025年3月11日中国股市跑赢全球，欧股下跌，美股巨震尾盘收跌，美债收益率震荡上行，美元指数下跌，避险黄金和铜价上涨；海湖庄园协议构想落地和实现目标难度大，若强行推进将引发美国金融市场短期动荡；海外CXO和生命科学上游公司业绩分化，C(D)MO和生命科学上游表现好，临床CRO需求滑坡；招银国际对多家公司给出买入评级 [3][4][5][6] 环球主要股市表现 - 恒生指数收23,782，单日跌0.01%，年内涨39.51%；恒生国企收8,755，单日涨0.35%，年内涨51.78%；恒生科技收5,967，单日涨1.39%，年内涨58.52%；上证综指收3,380，单日涨0.41%，年内涨13.61%；深证综指收2,088，单日涨0.34%，年内涨13.60%；深圳创业板收2,204，单日涨0.19%，年内涨16.53%；美国道琼斯收41,433，单日跌1.14%，年内涨9.93%；美国标普500收5,572，单日跌0.76%，年内涨16.82%；美国纳斯达克收17,436，单日跌0.18%，年内涨16.15%；德国DAX收22,329，单日跌1.29%，年内涨33.29%；法国CAC收7,942，单日跌1.31%，年内涨5.29%；英国富时100收8,496，单日跌1.21%，年内涨9.86%；日本日经225收36,793，单日跌0.64%，年内涨9.95%；澳洲ASX200收7,890，单日跌0.91%，年内涨3.94%；台湾加权收22,071，单日跌1.73%，年内涨23.09% [1] 港股分类指数表现 - 恒生金融收38,840，单日跌0.88%，年内涨30.23%；恒生工商业收14,017，单日涨0.40%，年内涨51.80%；恒生地产收16,316，单日涨0.67%，年内跌10.98%；恒生公用事业收34,913，单日涨0.15%，年内涨6.20% [2] 市场动态 中国股市 - 3月11日中国股市跑赢全球，恒指持平，恒生科技大涨，必选消费、医疗保健与资讯科技板块涨幅居前，原材料、金融与电讯板块下跌；A股表现好于港股，必选消费、原材料与金融板块领涨；中概股大涨，纳斯达克中国金龙指数收涨2.8%，富时A50期指连续夜盘小幅上涨；国债期货价格下跌，国债收益率上升，人民币走强；投资者关注存量房收储政策效果，该政策有利于住房供求再平衡和房价企稳 [3] 欧股 - 3月11日欧股下跌，特朗普威胁对加拿大钢铝关税翻倍至50%并让加拿大汽车业永久关闭，推升避险情绪，欧洲汽车股大跌；军工股持续大涨后获利回吐，德国军工龙头今年以来涨幅超80%；欧债收益率小幅上涨，欧元兑美元上涨；绿党提议将国防开支从债务规则中豁免门槛提高至GDP的1.5%，默茨计划为1%，默茨计划在3月25日新议会就职前提交方案给议会两院 [3] 美股 - 3月11日美股巨震尾盘收跌，盘初上涨，特朗普宣布对加拿大钢铝关税翻倍至50%后转跌，钢铝股走高，加元下挫；后传出乌克兰接受美国30天临时停火提议和美加沟通后不再升级钢铝关税消息，有资金抄底大型科技股，跌幅收窄；尾盘特朗普答记者问打击市场信心；美国众议院批准临时开支草案移交参议院表决，避免联邦政府周六停摆，草案批准政府额外资金运作至9月30日；CTA过去5个交易日抛售390亿美元美股，清空2月中旬约2,000亿美元全球股票多头仓位，目前美股空头头寸约100亿美元；美股短期超卖或技术性反弹，但投资者现金比在历史低位，对冲基金总风险敞口在历史高位，特朗普未放弃紧缩性政策计划，美股反弹后或仍面临卖压 [3] 其他市场 - 美债收益率震荡上行，美联储理事Kugler警告通胀可能顽固，预计美联储短期维持利率不变；美元指数下跌，德国防务支出协议前景向好提振欧元，美加关税打击加元，日元回落，人民币走强；美元走弱和经济增长担忧支撑避险黄金走高；铜价上涨，与中国股市走势高度相关 [3] 宏观点评 海湖庄园协议构想 - 构想来自白宫经济顾问委员会主席Stephen Miran报告，提出多国联合干预推动美元贬值、征收对等关税、发行无息“世纪债券”置换美国国债、盟友分摊全球公共品成本等政策；联合干预汇率政策难度小，可推动美元短期贬值，但难重振美国制造业，可能推升通胀预期、打击资本流入；国债置换政策难度大，对降低美债利率作用有限，可能降低美债吸引力、打击美元国际地位、削弱美国盟友体系 [4] 与广场协议对比 - 海湖庄园协议构想面对更具对抗性地缘政治关系和复杂经贸关系，政策目标多元且冲突，推动美元贬值、剥夺美债收益与维持美元地位矛盾，国债置换面临市场接受度与法律可行性挑战，关税政策面临盟友、贸易伙伴与国内零售商反对，通胀压力限制政策空间，落地和实现目标难度更大 [4] 影响 - 若特朗普强行推进协议构想，将引发美国金融市场短期动荡，利空美元、美债与美股，利好黄金、欧元与人民币 [5] 行业点评 中国医药CXO和生命科学上游 - 海外主要CXO和生命科学上游公司2024和4Q24业绩显示，24年收入和利润增长承压，一半公司2H24业绩相比1H24改善；利润端修复快于收入端，C(D)MO和生命科学上游业绩较好，临床前CRO和临床CRO业绩差；24年C(D)MO有强劲商业化生产需求，生命科学上游受益于下游客户去库存和消除新冠高基数影响，管理层对2025年需求展望乐观；临床前CRO受融资不足影响早期研发需求走弱，临床CRO受宏观因素影响需求走弱、业绩增速放缓，对2025年需求展望谨慎；2025年业绩指引分化，C(D)MO和生命科学上游指引改善，临床前和临床CRO指引恶化，C(D)MO改善信号强烈，Lonza预计25年C(D)MO收入增速接近20%，Samsung Bio预计25年CMO收入在24年增长19%基础上继续增长20 - 25%；全球医药行业需求稳健，支撑CXO和上游长期增长，24年全球医疗健康融资额同比增长1.4%，23 - 24年全球制药行业R&D和capex支出稳健增长且超新冠疫情期间水平 [6][7] 焦点股份 - 招银国际对吉利汽车、小鹏汽车、中联重科等多家公司给出买入评级，并列出各公司股票代码、行业、股价、目标价、上行/下行空间、市盈率、市净率、ROE、股息率等信息 [9]

2025 年 3 月 11 日 招银国际环球市场 | 宏观研究 | 宏观视角 全球经济 海湖庄园协议构想：前景与影响 对较大，但对美国金融强权收益和金融市场稳定冲击相对较小。Miran 希 望既重振美国制造业，又不严重损害美元国际地位，所以建议推动主要国 家多边政策调整。 敬请参阅尾页之免责声明 2 具体政策。（1）以关税施压贸易伙伴联合干预汇率，推动美元大幅贬 值，提升美国制造与出口竞争力。（2）以关税和国债投资费（截留国债 票息）施压外国政府性债权人将持有的美国国债置换为 100 年不可交易的 无息"世纪债券"，降低美国政府偿债负担，令债权人承担更多国际货币 公共品成本。（3）美国对盟友的安全承诺（军事保护）与盟友购买"世 纪债券"挂钩，降低美国对全球安全投入，令盟友承担更多全球安全成 本。（4）指导美联储用 QE 应对可能的外国投资者抛售和国债收益率上 升，用外汇干预应对可能的美元升值。（5）将自然资源（如黄金、石 油、矿产储备、联邦土地）货币化创建主权财富基金，投资美国制造业与 基础设施。 政策难度。第（1）条政策难度中等。如果特朗普威胁的关税税率非常 高，那么可以创造出有力的交易杠杆令贸易伙伴接受联 ...

政策背景与目标 - 海湖庄园协议构想旨在提升美国制造业竞争力，重建强大自主供应链，凸显特朗普“美国优先”等世界观[1][2] - 认为美元高估、贸易壁垒不对等和全球公共品成本分担不均致美国制造业竞争力下降[2] 政策内容 - 联合干预汇率推动美元贬值，以关税施压贸易伙伴；置换美国国债为无息“世纪债券”；将盟友安全承诺与购买“世纪债券”挂钩；指导美联储应对市场波动；货币化自然资源创建主权财富基金[4] 政策难度与影响 - 联合干预汇率政策难度中等，可能引发金融动荡、推升通胀、打击资本流入，无法重振美国制造业[4] - 国债置换和盟友购买“世纪债券”政策难度大，可能刺激抛售美债、削弱美元地位和盟友体系[4] - 指导美联储政策难度较大，中期或削弱其独立性、令通胀预期不稳定[4] - 货币化自然资源政策难度较小，但实际开发前景不确定[4] 与广场协议对比 - 广场协议后，美元/日元和美元/德国马克汇率分别贬值50%和43%，美国经常账户逆差/GDP从2.7%升至3.3%[5] - 海湖庄园协议构想面对更复杂地缘政治和经贸关系，政策目标多元冲突，落地和实现目标难度更大[1][5] 市场影响 - 若特朗普强行推进协议构想，将引发美国金融市场短期动荡，利空美元、美债与美股，利好黄金、欧元与人民币[1][5]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，上调目标价至50港元（前值：40港元） [3] 报告的核心观点 - B10定价极具竞争力，零跑自研实力或被低估，上调25年B系列和公司总销量预测 [1] - 25年有望实现盈亏平衡，预计25年公司整体毛利率同比提升2.9个百分点，净利润层面接近盈亏平衡 [2] - 预计2025 - 26年收入同比增长59%/13%，26年净利润有望达12.6亿元，公司基本面拐点正在到来 [3] 各部分总结 B10定价与销量预测 - 零跑全新纯电SUV B10于3月10日晚开启预售，指导价109,800 - 139,800元，智驾版本价格下探至129,800元，定价极具竞争力 [1] - 将B系列车型25年的销量预测上调2.5万台，公司25年总销量预测从45万台上调至48万台 [1] 盈利情况与盈亏平衡 - 零跑4Q24毛利率环比上升5.2个百分点至13.3%，总收入环比增长37%至135亿元，首次实现净利润8100万元 [2] - 预计2025年公司整体毛利率同比提升2.9个百分点至11.2%，得益于Leap 3.5平台降本增效，B系列车型毛利率有望向C系列看齐 [2] - 下调25年对零跑国际（合资公司）的投资收益预测，预计公司2025年在净利润层面接近盈亏平衡 [2] 盈利预测和估值 - 预计零跑2025 - 26年的收入将同比增长59%/13%至510亿元/575亿元 [3] - 2025年净亏损预测9800万元可能低于管理层指引，但公司基本面拐点正在到来 [3] - 2026年随着A/D系列新车型推出，预计公司净利润有望达到12.6亿元 [3] - 维持“买入”评级，上调目标价至50港元，基于1.2x FY25 P/S [3] - 3月11日公司举办投资者日活动，或成为股价催化剂 [3]

报告公司投资评级 - 维持买入评级 [1] 报告的核心观点 - 新车B10预售价格激进，内部自动驾驶和底盘能力增强销售信心，上调2025财年销售量7%至48万辆 [1] - 预计2025财年微小净亏损，2026财年净利润达126亿元，届时有更多新A和D系列车型 [1] - 底盘和关键组件研发能力或使B系列毛利率超部分投资者预测，3月11日投资者日展示技术或成股价积极催化剂 [1] 各部分总结 竞争性定价与研发能力 - B10于3月10日发布，预售价109,800 - 139,800元，有激光雷达和城市NOA功能型号低至129,800元，价格具竞争力 [2] - 投资者低估公司利用Qualcomm 8650芯片自主研发自动驾驶的能力，上调2025财年B系列销量25,000单位，总销量上调30,000单位至48万辆 [2] 盈亏平衡预测 - 2024年第四季度毛利率环比升5.2个百分点至13.3%，收入环比增37%至135亿元，净利润8100万元 [3] - 预计2025财年总体毛利率从去年同期12.8%升至11.2%，B系列盈利能力与C系列相当 [3] - 因海外网络扩张目标及海外KD工厂生产可能延误，下调Leapmotor International 2025财年利润预测，公司在成本控制下2025财年有望达净利盈亏平衡 [3] 估值与目标价 - 预测2025 - 2026财年收入分别同比升59%/13%，达51.0亿元/57.5亿元，2025财年净亏损9800万元，2026财年净利润12.6亿元 [4] - 将目标价从40.00港币上调至50.00港币，基于1.2倍2025财年市销率 [4] 收益摘要 |指标|FY22A|FY23A|2024财年|FY25E|FY26E| |----|----|----|----|----|----| |收入（人民币百万）|12,385|16,747|32,164|51,023|57,538|[5]| |年同比增长率（%）|295.4|35.2|92.1|58.6|12.8|[5]| |毛利润率 (%)|(15.4)|0.5|8.4|11.2|12.3|[5]| |运营利润（人民币百万）|(5,226.8)|(4,377.4)|(3,171.1)|(692.1)|227.0|[5]| |净利润（人民币百万元）|(5,108.9)|(4,216.3)|(2,820.8)|(98.0)|1,257.6|[5]| |每股收益（已报告）（人民币分）|(488.79)|(362.06)|(210.98)|(6.68)|85.19|[5]| |P/S (x)|4.2|3.1|1.6|1.0|0.9|[5]| |市盈率（倍数）|ns|ns|ns|ns|45.4|[5]| |市净率（x）|4.9|3.6|4.0|4.3|3.9|[5]| 股票数据 - 市值55,484.1百万港元，平均3个月周转率196.0百万港元，52周最高/最低价41.75/19.54港元，总发行股份1337.0百万股 [6] 股权结构 - 江明Zhu先生及其关联方持股24.5%，斯泰兰蒂斯股份有限公司持股21.3% [7] 股票表现 |时间|绝对表现|相对表现| |----|----|----| |1个月|17.4%|6.2%|[8]| |3个月|43.1%|22.2%|[8]| |6个月|80.4%|30.7%|[8]| 财务摘要 - 损益表展示2021 - 2026年各年的收入、成本、利润等情况 [14] - 资产负债表展示2021 - 2026年各年的资产、负债、股东权益等情况 [14] 现金流量 - 展示2021 - 2026年各年的经营、投资、融资活动现金流量及现金净变动情况 [16] - 给出各年的收入、毛利润、EBITDA等增长情况及盈利能力、准备/流动性/活动、估值等指标 [16]

报告公司投资评级 - 维持买入评级 [1] 报告的核心观点 - 零跑汽车新款B10电动汽车预售价格有竞争力，且具备自主研发的自动驾驶和底盘能力，对其销量更有信心，上调2025财年预计销量7%至48万辆 [1] - 预计2025财年净亏损极小，2026财年随着更多新A和D系列车型推出将实现净利润12.6亿元人民币 [1] - 估计其在底盘和关键部件方面被低估的研发能力，可能使B系列毛利率超出部分投资者预期 [1] - 3月11日的投资者日展示技术，可能成为其股价的积极催化剂 [1] 各部分总结 盈利总结 - 2022 - 2026财年，营收分别为123.85亿、167.47亿、321.64亿、510.23亿、575.38亿元人民币，同比增长295.4%、35.2%、92.1%、58.6%、12.8% [2] - 毛利率分别为 - 15.4%、0.5%、8.4%、11.2%、12.3%；营业利润分别为 - 52.27亿、 - 43.77亿、 - 31.71亿、 - 6.92亿、2.27亿元人民币 [2] - 净利润分别为 - 51.09亿、 - 42.16亿、 - 28.21亿、 - 0.98亿、12.58亿元人民币；每股收益分别为 - 488.79、 - 362.06、 - 210.98、 - 6.68、85.19分人民币 [2] - 市销率分别为4.2、3.1、1.6、1.0、0.9；市盈率在2026财年为45.4；市净率分别为4.9、3.6、4.0、4.3、3.9 [2] 目标价格与股价表现 - 目标价格从40.00港元上调至50.00港元，当前价格41.50港元，潜在涨幅20.5% [3] - 1个月、3个月、6个月绝对涨幅分别为17.4%、43.1%、80.4%，相对涨幅分别为6.2%、22.2%、30.7% [5] 股东结构 - 朱江明先生及其一致行动人持股24.5%，Stellantis N.V.持股21.3% [4] 关键业务分析 - 3月10日推出B10电动汽车，预售价格10.98 - 13.98万元人民币，带激光雷达和城市NOA功能的车型低至12.98万元人民币，价格有竞争力 [6] - 因内部利用高通8650芯片进行自动驾驶研发，很多投资者低估其研发能力，上调2025财年B系列销量2.5万辆，总销量上调3万辆至48万辆 [6] - 2024年第四季度毛利率环比上升5.2个百分点至13.3%，营收环比增长37%至135亿元人民币，净利润8100万元人民币 [6] - 预计2025财年整体毛利率同比上升2.9个百分点至11.2%，因Leap 3.5架构降低成本使B系列毛利率与C系列相近 [6] - 下调零跑国际2025财年利润预测，因其今年主要进行海外网络扩张且海外KD工厂可能生产延迟 [6] - 预计2025 - 2026财年营收分别同比增长59%、13%至510亿、575亿元人民币，2025财年净亏损9800万元人民币，2026财年净利润12.6亿元人民币 [6] 财务数据 季度数据 - 2024年第四季度销量120863辆，同比增长118.4%，环比增长40.3%；平均售价111389元人民币，同比增长16.8%，环比下降2.6% [7] - 营收134.63亿元人民币，同比增长155.1%，环比增长36.6%；毛利润17.92亿元人民币，同比增长404.9%，环比增长123.5% [7] - 研发费用8.95亿元人民币，同比增长43.8%，环比增长14.8%；销售、一般及行政费用10.48亿元人民币，同比增长33.5%，环比增长17.7% [7] - 营业利润 - 3600万元人民币，净利润8100万元人民币；毛利率13.3%，同比上升6.6个百分点，环比上升5.2个百分点 [7] - 营业利润率 - 0.3%，同比上升19.0个百分点，环比上升7.2个百分点；净利率0.6%，同比上升18.7个百分点，环比上升7.6个百分点 [7] 盈利预测调整 - 2024 - 2026财年，新预测营收分别为321.64亿、510.23亿、575.38亿元人民币，较旧预测分别增长4.3%、8.5%、3.2% [8] - 毛利润分别为26.94亿、57.34亿、70.88亿元人民币，较旧预测分别增长4.7%、9.2%、4.4% [8] - 2026财年净利润较旧预测增长57.5% [8] 与市场共识对比 - 2024 - 2026财年，CMBIGM预测营收较市场共识分别增长2.0%、 - 8.1%、 - 26.9%；毛利润较市场共识分别增长19.7%、 - 7.0%、 - 30.5% [9] - 2026财年营业利润较市场共识低80.8%，净利润较市场共识低32.9% [9] 财务摘要 - 2021 - 2026财年，营收从31.32亿元人民币增长至575.38亿元人民币；净利润从 - 28.46亿元人民币逐步改善至2026财年的12.58亿元人民币 [11] - 资产和负债规模整体呈上升趋势，股东权益逐步增加 [11] 现金流与指标 - 2021 - 2026财年，经营活动净现金流从 - 10.19亿元人民币逐步改善至2025财年的97.36亿元人民币，2026财年为50.15亿元人民币 [13] - 投资活动净现金流持续为负；融资活动净现金流波动较大 [13] - 营收、毛利润、EBITDA等指标的增长率和利润率指标逐步改善，净资产收益率从 - 85.4%逐步提升至2026财年的9.0% [13] - 净债务与权益比率、流动比率等指标呈现一定变化趋势 [13]

就业市场情况 - 2月新增非农就业15.1万人，略低于市场预期的16万人，前两月新增就业仅小幅下调2千人[4] - 失业率从1月的4.01%升至4.14%，就业人口大幅减少58.8万人，劳动参与率从62.6%降至62.4%，55岁及以上劳动参与率降至历史新低的38.1%[4] - 广义失业率U6从1月的7.5%升至8%，主要因兼职就业人数增加[4] 行业就业表现 - 私人部门新增就业从1月的8.1万人增至14万人，商品生产新增就业从1月的减少7千人增至3.4万人，服务业就业从8.8万人增至10.6万人[4] - 政府部门新增就业从4.4万降至1.1万人，其中联邦政府就业大幅减少1万人，未来数月可能累计减少超5万人[4] 薪资情况 - 1月时薪环比增速从0.48%下调至0.42%，2月降至0.28%，薪资同比增速降至4.02%，显示薪资增速保持温和放缓趋势[4] 美联储政策预期 - 预计美联储短期内很可能保持中性观望的政策态度，3月、5月和6月可能延续暂停降息[1][4] - 随着特朗普政策可能导致经济明显放缓，美联储可能在9月或12月降息1次[1][4] 市场反应 - 数据公布后美国10年国债收益率小幅下降4个基点，市场对2025年降息幅度预期小幅下调但对2026年降息幅度预期加大[1]

报告核心观点 - 3月市场风险偏好或短期下降，科技行业有望跑赢市场，半导体、医药等行业前景乐观，部分行业如可选消费未来三个月维持同步大市 [1][2] - 各行业推荐了相关投资标的，如科技行业的小米集团、半导体行业的中际旭创等 [2][11] 宏观经济 中国宏观 - 经济局部改善，预计上半年经济温和复苏，GDP增速略高于5%，但通缩压力仍大，CPI增速或升至0.6%，PPI跌幅收窄至0.3% [13][16] - 政策前景方面，财政政策更积极，货币政策适度宽松，上半年政策稳定，下半年或进一步宽松 [17][18] - 投资者关注产业政策新方向和提振消费新政策，3月中国股市可能回调 [19] 美国宏观 - 特朗普政策影响经济，可能推升滞涨风险，通胀走势一波三折，美联储对降息谨慎 [20][22][23] - 投资者对特朗普关税政策看法不一，市场低估关税政策风险 [24] 科技 未来3个月看法 - 乐观，科技板块轮动加速，个股分化，盈利预测有望上调，建议布局3大主线 [26] 细分领域 - 智能手机/PC：2025年AI应用驱动换机周期，出货量有望增长，看好国产品牌和苹果产业链 [27][28] - 服务器：算力需求增长，GB200良率提升、GB300架构升级，服务器ODM和零部件厂商受益 [30][31] - MR产业链：看好AI眼镜成为主流终端，相关供应链公司受益 [32] - 汽车电子：AI推动高端智驾普及，汽车电子零部件需求爆发，看好相关产业链标的 [33] 推荐标的 - 小米集团、鸿腾精密、比亚迪电子、立讯精密 [35][36][37] 半导体 未来3个月看法 - 看好，维持三条投资主线推荐，新增“半导体行业并购”投资主线 [2][40] 投资主线 - 人工智能：对AI行业长期增长乐观，产业链核心标的仍有投资机会，首推生益科技 [40] - 半导体产业链自主可控：看好国产份额提升机会，推荐韦尔股份、华虹半导体等 [41] - 高股息防御策略：电信运营商受保守投资者青睐，推荐中兴通讯 [42] - 并购整合机遇：利好政策推动并购活跃，有望带动行业发展 [43] 英伟达业绩 - 四季度业绩及指引稳健，海外AI算力建设强劲，国内AI产业链也有投资，利好相关供应链玩家 [44][45] 软件与IT服务 未来3个月看法 - 中性乐观，开源大模型降低开发门槛，推动软件生态繁荣，推荐Salesforce [48] 市场表现 - 2月恒生科技指数上涨，美股软件跌幅较大，Salesforce FY26指引略低于预期 [49] 公有云 - 美国云厂商增长面临短期扰动，中国云厂商加速趋势有望持续，市场关注营收与利润增长 [55][62] 海外软件 - 关注生成式AI应用落地及变现进展，Salesforce AI商业化有望加速 [63][64] 互联网 未来3个月看法 - 中性乐观，市场重新给予互联网公司科技属性估值，未来股价增长需基本面支撑 [65] 选股主线 - 关注业绩稳健超跌公司、AI主题受益公司和新游发布且股东回报高的公司 [65] 市场表现 - 恒生科技指数上涨，估值上修，部分标的估值仍在2年平均PE以下 [66][69] 医药 - 受益于政策优化、宏观环境改善和海外降息预期，医药有望估值修复，推荐多家药企 [4] 食品饮料、美妆护肤 食品饮料 - 必选板块估值及业绩有望支撑，啤酒、水饮、零食各有发展趋势，推荐华润饮料、农夫山泉 [4] 美妆护肤 - 国货效应加强，推荐珀莱雅 [4] 可选消费 - 未来三个月维持同步大市，1 - 2月消费数据改善，推荐多家公司 [4][5] 房地产和物管 - 乐观，新房和二手房成交数据向好，预计2季度板块表现乐观，推荐相关标的 [6] 保险 行业前景 - 25年新业务价值增长回归常态化，区域型险企有望重回盈利轨道，维持行业“优于大市”评级 [6][7] 财险 - 2024年保费增速放缓、赔付上行，2025年车险保费有望增长，看好个人非车业务和农险 [8] 推荐标的 - 中国太保、中国财险、友邦保险 [7] 汽车 - 新能源汽车销量恢复，3 - 4月新产品上市，关注公司业绩和展望，推荐吉利汽车、小鹏汽车 [6] 资本品 行业趋势 - 传统旺季加上两会交易机会，关注发电专用发动机增长潜力 [9] 细分领域 - 工程机械：挖掘机确定性高，重卡受设备更新补贴政策刺激，发动机有结构性增长机会 [9] 推荐标的 - 中联重科、三一重工、潍柴动力 [9]

报告行业投资评级 - 优于大市，行业股价于未来12个月预期表现跑赢大市指标 [44] 报告的核心观点 - 3月房地产市场小阳春可期，2季度销售回落幅度和是否有政策出台是关注重点，2季度地产板块受积极影响概率远超消极影响，建议投资者择机增配板块内优质标的 [1] 根据相关目录分别进行总结 销售情况 - 1 - 2月新房和二手房表现强于预期，3月势头初显。截至3月5日，30城新房年内成交面积同比增1%，3月前4天成交面积同比+11%；16城二手房年内成交面积同比增39%，3月前4天同比+59% [2][7][8] - 分城市来看，新房年内日均成交面积增长较好的有深圳、广州，分别同比增79%、20%，表现较弱的有北京、杭州，分别同比降 - 33%、 - 22%；二手房年内日均成交面积增幅较好的有深圳、杭州，分别同比增66%、55%，表现较弱的有佛山、青岛，同比变化分别为 - 4%、+3% [7][8] 前置指标 - 新房认购指数自春节后持续攀升，正趋近24年10月水平，考虑认购数据传导到网签成交需10 - 30天，3月新房成交将在2月基础上进一步走高 [2][15] - 二手房带看数据持续冲高，3月2日单日带看指数较24年10月高点高出12%，3月成交有望持续走高；议价空间持续压缩，2025年1月典型城市二手房平均议价空间为18.1%，较2024年12月降低0.5个百分点，自2024年8月起已连续6个月收窄 [15][16] 2季度销售乐观原因 - 政策端：2H24监管密切关注市场波动并积极干预，两会关于政策表述印证监管主动管理市场预期决心，销售下滑超预期后出台积极政策可能性显著提升，维护购房者信心 [2][20] - 情绪端：春节以来大中华市场受科技提振，居民对经济信心较去年同期有边际性改善，影响部分居民购房决策 [2][20] - 融资端：万科事件处置有进展，购房者对政府救助举措期待更强，对国央企债务违约担忧减弱 [2][20] 情景分析及概率测算 - 基于销售回落幅度和政策出台与否不同状况分析，保守假设下2季度板块受积极影响几率达67%，中性假设下达77% [2][21] - 情景一：销售回落幅度较大（≥20%），出台积极政策概率50 - 80%，积极影响概率17 - 27%；无政策干预概率20 - 50%，消极影响概率7 - 17% [4][22] - 情景二：销售回落幅度中等（10% - 20%），出台积极政策和无政策干预概率均为50%，积极和消极影响概率均为17% [4][22] - 情景三：销售回落幅度较小（≤10%），出台积极政策概率20 - 50%，无政策干预概率50 - 80%，此情景下无论有无政策出台，市场信心都将提振，板块估值有望阶梯式修复 [4][22] 投资建议 - 建议投资者择机增配板块内优质标的，板块上半年跑赢大市可能性显著提高，重点公司在政策窗口回调幅度未超拉升幅度，板块估值底部不断抬升 [2][29][33] - 选股建议：关注存量市场受益者贝壳；关注商业运营能力较强的华润置地、龙湖集团等；关注拿地强度和产品溢价能力双优房企；关注房企旗下物管如滨江服务、绿城服务等；短期关注信用修复取得较大转折的房企 [2][30][33]