报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [2][7][8][9] 报告的核心观点 - 卫宁健康2024年报及25Q1季报显示业绩情况，24年营收和归母净利润下滑，25Q1营收和归母净利润低于预期 [7] - 医疗IT短期承压，X业务亏损缩窄，降本增效显现，现金流储备稳健 [7] - WiNEX进入快速交付期，大模型产品持续增强，有望打开增长空间 [7] - 考虑行业复苏和新产品推广情况，下调2025 - 2026年收入和归母净利润预测，新增2027年预测，维持“增持”评级 [7][8] 根据相关目录分别进行总结 市场数据 - 2025年4月30日收盘价10.24元，一年内最高/最低14.55/5.11元，市净率3.8，股息率0.20%，流通A股市值19,579百万元 [2] 基础数据 - 2025年3月31日每股净资产2.68元，资产负债率30.44%，总股本/流通A股2,212/1,912百万 [2] 财务数据及盈利预测 |年份|营业总收入（百万元）|同比增长率（%）|归母净利润（百万元）|同比增长率（%）|每股收益（元/股）|毛利率（%）|ROE（%）|市盈率| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2024|2,782|-12.1|88|-75.5|0.04|41.7|1.5|258| |2025Q1|345|-30.2|5|-68.2|0.00|34.5|0.1|-| |2025E|3,276|17.7|499|467.7|0.23|43.0|7.6|45| |2026E|3,811|16.4|625|25.2|0.28|43.4|8.8|36| |2027E|4,326|13.5|702|12.4|0.32|43.8|9.2|32| [6] 事件 - 卫宁健康发布2024年报及25Q1季报，24年营收27.82亿（-12.05%），归母净利润0.88亿（-75.45%），扣非净利润1.24亿（-62.66%）；25Q1营收3.45亿（-30.24%），归母净利润5.29百万元（-68.18%），扣非净利润4.77百万元（-45.06%） [7] 医疗IT业务情况 - 24年医疗IT行业收入24.45亿（-14.17%），毛利率45.06%（-2.92pct）；互联网医疗健康收入3.37亿（+7.83%），毛利率17.05%（-0.41pct） [7] 降本增效情况 - 24年销售/管理/研发费用率分别为12.3%/7.3%/9.5%亿，同比分别为 - 2.2/1.1/ - 1.0pct；24年经营活动现金流净额为4.08亿（+120.53%） [7] WiNEX产品情况 - WiNEX上线多家大型综合医院以及出海项目落地，信创方面全线产品和国产技术生态融合，累计获得600 + 信创认证 [7] 大模型产品情况 - 25年2月新发布WiNGPT2.8和医护智能助手WiNEX Copilot2.1，对接DeepSeek，截止24年底累计为20 + 用户部署大模型和AI应用，25年1 - 3月新增80 + 用户 [7] 核心假设变化 - 24年将软件销售和技术服务业务收入口径整合，下调2025 - 2026年软件销售收入预测为25.82、29.95亿元，原预测为29.25、34.41亿元；下调2025 - 2026年硬件销售收入预测为3.23、3.71亿元，原预测为5.77、6.34亿元 [8] 估值对比 |证券代码|公司名称|总市值（亿元，人民币）|2025E收入（亿元）|2026E收入（亿元）|2027E收入（亿元）|2025E PE|2026E PE|2027E PE| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |688246.SH|嘉和美康| - |40.7|1.04|1.60|39|25|21| |300451.SZ|创业慧康| - |88.3|1.11|1.76|79|50|42| |688579.SH|山大地纬| - |38.2|0.78|0.92|49|42|35| | - |平均| - | - | - | - |56|39|33| |300253.SZ|卫宁健康|226.5|4.99|6.25|7.02|45|36|32| [10] 财务摘要 |项目（百万元，百万股）|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入|3,163|2,782|3,276|3,811|4,326| |营业成本|1,741|1,623|1,866|2,158|2,433| |税金及附加|30|23|27|32|36| |主营业务利润|1,392|1,136|1,383|1,621|1,857| |销售费用|458|343|305|317|360| |管理费用|195|202|193|199|225| |研发费用|333|265|237|241|291| |财务费用|51|57|53|61|66| |经营性利润|355|269|595|803|915| |信用减值损失|-8|-86|-82|-119|-103| |资产减值损失|-137|-169|-13|-15|-18| |投资收益及其他|182|103|119|134|118| |营业利润|341|87|618|803|913| |营业外净收入|-1|0|0|0|0| |利润总额|341|87|618|803|913| |所得税|23|37|176|223|258| |净利润|318|50|442|580|656| |少数股东损益|-40|-38|-57|-45|-47| |归属于母公司所有者的净利润|358|88|499|625|702| [14]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[2] 报告的核心观点 - 公司24年利润端超预期，达成股权激励考核目标，25Q1营收平稳增长，虽归母净利润同比下滑但毛利率延续扩张，运营能力出色，分渠道看电商毛利率大增、团购业务高速增长，作为高性价比科技家纺品牌契合当下趋势，维持“买入”评级[7] 根据相关目录分别进行总结 财务数据及盈利预测 - 2024 - 2027E营业总收入分别为41.93亿、46.13亿、50.77亿、55.96亿元，同比增长率分别为 - 0.4%、10.0%、10.1%、10.2% [6] - 2024 - 2027E归母净利润分别为3.67亿、3.96亿、4.31亿、4.67亿元，同比增长率分别为 - 3.3%、8.0%、8.9%、8.5% [6] - 2024 - 2027E每股收益分别为1.40、1.51、1.64、1.78元/股，毛利率分别为41.4%、41.8%、42.1%、42.4%，ROE分别为12.3%、12.6%、12.9%、13.2%，市盈率分别为12、11、10、9 [6] 公司业绩情况 - 24年营收41.9亿元（同比 - 0.4%），归母净利润3.67亿元（同比 - 3.3%），扣非归母净利润3.33亿元（同比 + 1.77%），24Q4营收15.1亿元（同比 + 3.7%），归母净利润1.57亿元（同比 + 23.6%） [7] - 25Q1营收9.3亿元（同比 + 1.2%），归母净利润0.90亿元（同比 - 3.8%），扣非归母净利润0.76亿元（同比 - 9.8%） [7] - 24年度计划派发红利0.9元/股，现金分红总额2.33亿元，分红比例63.6%，对应4/30股价的静态股息率5.6%，还实施股份回购金额高达1.22亿元 [7] 毛利率与费用率情况 - 24年毛利率41.4%（同比 + 1.4pct），期间费用率30.7%（同比 + 0.9pct），最终归母净利率8.7%（同比 - 0.3pct） [7] - 25Q1毛利率43.9%（同比 + 2.5pct），期间费用率33.8%（同比 + 4.1pct），销售费用率26.4%（同比 + 3.1pct），最终归母净利率9.7%（同比 - 0.5pct） [7] 运营能力情况 - 24年末存货10.1亿元（同比 + 5.2%），存货周转天数145天（同比 + 3天），24年经营现金流净额5.2亿元（同比 + 4.6%） [7] - 25Q1期末存货10.8亿元（环比 + 0.7亿元），经营性现金流净流出0.7亿元 [7] 分渠道情况 - 线上：24年电商营收23.0亿元（同比 - 3.8%），贡献主营收占比55%，毛利率43%（同比 + 3.2pct） [7] - 线下：24年加盟营收13.3亿元（同比 + 1.5%），贡献主营收占比32%，毛利率37.4%（同比 - 0.5pct）；直营营收3.3亿元（同比 - 6.5%），贡献主营收占比8%，毛利率52.9%（同比 - 1.1pct）；含团购在内的其他渠道营收2.3亿元（同比 + 50.4%），毛利率34%（同比 + 1pct） [7] 估值与评级情况 - 上调25年、维持26年、新增27年盈利预测，预计25 - 27年归母净利润4.0/4.3/4.7亿元（原25年为3.8亿元），对应PE为11/10/9倍 [7] - 参照可比家纺公司平均PE估值，给予25年14倍PE，目标市值54亿元，较4/30总市值有28%上涨空间，维持“买入”评级 [7]

证券研究报告 公司研究 [Table_ReportType] 公司点评报告 [Table_StockAndRank] 依依股份(001206) 投资评级 上次评级 [Table_Author] 姜文镪 新消费行业首席分析师 执业编号：S1500524120004 邮 箱： jiangwenqiang@cindasc.com 相关研究 [Table_OtherReport] 依依股份：业绩增长靓丽，在手订单 饱满，25 年预期乐观 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B 座 邮编：100031 [Table_Title] 依依股份：Q1 经营稳健，关税短期扰动，长 期发展无虞 [Table_ReportDate] 2025 年 05 月 05 日 [Table_S 事件：公司发布 ummary] 24&25Q1 业绩。2024 年公司实现收入 17.98 亿元（同比 +34.4%），归母净利润 2.15 亿元（同比+108.3%）；单 24Q4 收入 4.82 亿 元（同比+37.2%），归母净利润 0.64 亿元（同比+304.4% ...

证券研究报告 公司研究 [Table_ReportType] 公司点评报告 [Table_StockAndRank] 华旺科技(605377) | 投资评级 | 无评级 | | --- | --- | | 上次评级 | 无评级 | 姜文镪 新消费行业首席分析师 执业编号：S1500524120004 邮箱：jiangwenqiang@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦 B座 邮编：100031 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 1 [Table_Title] 华旺科技：纸价触底企稳，吨盈利稳步修复， 分红比例大幅提升 [Table_ReportDate] 2025 年 05 月 05 日 [Table_S 事件：公司发布 ummary] 2024 年报&2025 一季报。2024 年公司实现收入 37.68 亿 元（同比-5.2%），归母净利润 4.69 亿元（同比-17.2%），扣非归母净利润 4.34 亿元（同比-17.7%）；单 Q4 收入 9.17 亿元 ...

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][8] 报告的核心观点 - 2024年改性塑料及特种工程塑料表现亮眼，业绩同比大幅增长，2025Q1改性塑料量利双增、绿色石化盈利改善，驱动业绩持续提升，新材料应用开发行业领先，新建项目逐步投产，预计2025 - 2027年公司营收和归母净利润持续增长，维持“买入”评级 [2][4][8] 根据相关目录分别进行总结 投资要点 - 2024年公司实现营业收入605亿元，同比增长26%；归母净利润8.25亿元，同比增长160%；经营活动现金流净额28.45亿元，同比增加18%；毛利率11.3%，同比-0.7个pct；净利率0.4%，同比提升0.3个pct [2] - 2024Q4公司实现营业收入200.5亿元，同比+47%，环比+17%；归母净利润1.4亿元，同比-55%，环比-53%；毛利率9.5%，同比提升1.8个pct，环比-1.3个pct；净利率-0.4% [2] - 2024年业绩改善原因一是改性塑料、特种工程塑料业务在多行业销量和毛利稳定增长，二是绿色石化板块加强与改性塑料板块协同，落实技改技措，优化产品结构，提升产能利用效率 [2] - 2025Q1公司实现营业收入157亿元，同比增长49%；归母净利润2.5亿元，同比增长138%；经营活动现金流净额2.4亿元，同比-5%；毛利率12.1%，同比-1.1个pct，净利率1.0%，同比提升0.7个pct [4] - 2025Q1经营业绩改善原因是改性塑料业务量利双增，绿色石化板块技改显效实现产能爬坡，带动石化产品收入及毛利同步提升 [7] 分板块情况 - 2024年改性塑料营收321亿元，同比增长19%，毛利率22.1%，同比下滑1.4个pct，销量同比+21%至255万吨 [3] - 2024年新材料板块营收37亿元，同比增长16%，毛利率15.8%，同比下降1.4个pct，销量同比+33%至24万吨 [3] - 2024年绿色石化板块营收114亿元，同比+22%，毛利率-6.4%，同比提升6.1个pct，销量同比+12%至154万吨 [3] - 2024年医疗健康板块营收5.6亿元，同比+46%，毛利率-34.2%，同比下滑5.4个pct [3] - 2025Q1改性塑料板块销售收入76亿元，同比+31%，销量60万吨，同比+25%；新材料产品销售收入8.7亿元，同比+32%，销量5.6万吨，同比+26%；绿色石化板块营收33亿元，同比+127%，销量45万吨，同比+119% [7] 资产减值损失 - 2024年公司计提资产减值损失合计5.4亿元，包括绿色石化板块部分产品及原材料计提存货跌价准备1.6亿元，医疗健康板块和绿色石化板块部分装置计提资产减值准备1.8亿元，宁波金发确认减值准备2.0亿元 [3] 新材料应用与项目 - 新材料板块多系列新规格LCP、高性能半芳香聚酰胺和PEEK、新一代无卤阻燃半芳香聚酰胺、新型长碳链聚酰胺和纤维级LCP树脂等有广泛应用，解决关键问题，实现国产替代 [8] - 年产0.6万吨PPSU/PES装置已于2024年6月投产，已具备满产能力并稳定运行；年产1.5万吨LCP合成树脂项目预计2025Q2逐步投产；稳步推进年产1万吨生物基BDO项目和10万吨生物基改性树脂扩建项目；环烯烃共聚物（COC）及其关键单体降冰片烯（NB）产品关键生产技术获进展，已实现对外销售 [8] 盈利预测 - 预计2025/2026/2027年公司营业收入分别为646、737、828亿元，归母净利润分别为13.66、18.20、23.37亿元，对应PE分别为21、16、12倍 [8] 分产品经营数据 - 展示了改性塑料、新材料、绿色石化、医疗健康、贸易品等产品2023 - 2025年部分时间的营收、销量、均价、毛利、毛利率等数据 [11] 公司财务数据 - 展示了2024 - 2027年公司盈利能力、成长能力、营运能力、偿债能力等指标及利润表、资产负债表、现金流量表相关数据 [13][14][17][21][24][25]

报告公司投资评级 - 投资评级为买入（维持） [3] 报告的核心观点 - 行业需求走弱下公司积极调整经营思路，围绕B端高质中价、C端高质中高价推新优化产品矩阵扩充营收增量，渠道端推动渠道下沉深挖潜力，拥抱大B及新零售渠道提升市占率，中长期发展趋势向好 [11] - 考虑行业景气度更新盈利预测，预计2025 - 2027年公司营业收入162.66/176.19/192.11亿元，同比增长7.5%/8.3%/9.0%；归母净利润15.93/17.72/19.88亿元，同比增长7.3%/11.2%/12.2%；当前股价对应PE分别为14/13/11倍，维持“买入”评级 [11] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩情况 - 25Q1营收36.00亿元（-4.1%），归母净利润3.95亿元（-10.0%），扣非归母净利润3.43亿元（-18.3%） [10] - 24Q4营收40.50亿元（+7.3%），归母净利润4.38亿元（+22.8%），扣非归母净利润3.58亿元（+5.9%） [10] - 24年营收151.27亿元（+7.7%），归母净利润14.85亿元（+0.5%），扣非归母净利润13.60亿元（-0.5%） [10] 产品与区域收入情况 - 25Q1速冻调制食品/速冻菜肴/速冻米面收入分别同比-2.4%/-12.5%/+3.2%，受行业需求走弱和春节错期影响；24Q4 + 25Q1营收同比增长1.6%；分区域看，华东/华北/华中/华南/东北/西南/西北/境外收入分别同比-9.3%/+1.6%/+3.7%/+0.9%/+8.6%/-13.4%/-8.8%/-3.1% [10] - 24年速冻调制食品/速冻菜肴/速冻米面收入分别同比+11.4%/+10.8%/-3.1%，米面受行业竞争加剧影响表现较弱；拆分量价，速冻调制销量/吨价分别同比+13.5%/-1.8%，锁鲜装预计双位数增长，火山石烤肠、鱼籽福袋表现较好；速冻菜肴销量/吨价分别同比+24.9%/-11.3%，小酥肉预计双位数增长；分区域看，华东/华北/华中/华南/东北/西南/西北/境外收入分别同比+6.4%/+5.4%/+7.4%/+9.1%/+7.0%/+14.4%/+13.5%/+30.8% [10] 盈利指标情况 - 25Q1毛利率同比下降3.2pct至23.3%，因渠道促销力度提升和规模效应走弱；销售/管理/研发/财务费率分别同比-0.72/-0.34/-0.05/+0.35pct，部分对冲毛利率下降影响，归母净利率同比下降0.7pct至11.0% [10] - 24年毛利率同比提升0.1pct至23.3%；销售/管理/研发/财务费率分别同比-0.07/+0.60/-0.03/+0.17pct，管理费率上升因股权激励费用、H股上市前置咨询费用增加，归母净利率同比下降0.7pct至9.8% [10] 重要财务指标 |主要财务指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|15127|16266|17619|19211| |收入同比（%）|7.7%|7.5%|8.3%|9.0%| |归属母公司净利润（百万元）|1485|1593|1772|1988| |净利润同比（%）|0.5%|7.3%|11.2%|12.2%| |毛利率（%）|23.3%|22.7%|23.0%|23.3%| |ROE（%）|11.5%|11.7%|12.2%|12.8%| |每股收益（元）|5.08|5.43|6.04|6.78| |P/E|16.04|14.04|12.63|11.25| |P/B|1.85|1.64|1.54|1.44| |EV/EBITDA|9.13|7.73|6.99|6.24| [13] 财务报表与盈利预测 - 资产负债表、利润表、现金流量表展示了2024A - 2027E各年度的相关财务数据，包括流动资产、非流动资产、负债、收入、成本、现金流等项目及变化情况 [14] - 主要财务比率涵盖成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等指标在各年度的表现，如营业收入增长率、毛利率、资产负债率等 [14]

报告公司投资评级 - 投资评级为买入，上次评级也是买入 [1] 报告的核心观点 - 公司聚焦核心品类，结构调整提升盈利能力，完善中高端产品矩阵并多渠道布局，有望打开新成长空间，预计2025 - 2027年营收和归母净利润增长，维持买入评级 [2][3] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2024年实现营业收入29.83亿元（yoy + 4.53%），归母净利润3.12亿元（yoy + 22.60%），扣非归母净利润2.75亿元（yoy + 36.74%），经营活动产生的现金流量净额6.63亿元（yoy + 68.43%）；2025Q1实现营业收入7.38亿元（yoy - 8.59%），归母净利润0.91亿元（yoy - 9.68%） [1] - 预计2025 - 2027年营业收入分别为35.38、41.48、48.46亿元，同比增速分别为18.6%、17.2%、16.8%，实现归母净利润为3.98、4.85、5.84亿元，同比分别增长27.7%、21.8%、20.3%，对应2025年4月30股价，PE分别为18、14、12倍 [2][3] 业务分析 - 2024年康复辅具类产品收入11.04亿元（yoy + 42.77%），毛利率61.15%（yoy + 13.18pp）；医疗护理类产品收入8.01亿元（yoy + 8.22%），毛利率54.01%（yoy + 4.29pp）；健康监测收入4.89亿元（yoy - 16.7%）；呼吸支持业务收入下滑41.35%达2.67亿元 [2] - 2024年线上业务收入19.90亿元（yoy + 8.94%），线下业务收入8.51亿元（yoy - 3.12%）；境外业务收入5915万元（yoy + 18.61%） [2] 盈利能力与费用率 - 2024年销售毛利率提升8.58pp为51.86%，销售净利率为10.47%（yoy + 1.61pp） [2] - 2024年销售费用率提升6.67pp达32.63%，管理费用率和研发费用率分别为4.07%（yoy + 0.18pp）、3.23%（yoy - 0.78pp） [2] 产品与渠道布局 - 2024年推出百余款新品，完善中高端产品矩阵 [2] - 渠道网络纵深布局，线上兴趣电商渠道增速显著，海外业务处于开拓初期，有望打开新成长空间 [2]

报告公司投资评级 - 行业为轻工制造/家居用品，6个月评级为买入（维持评级） [6] 报告的核心观点 - 25Q1匠心家居营收7.7亿同增38%，归母净利1.9亿同增60%，扣非后归母净利1.9亿同增65%，超预期增长得益于聚焦高品质品牌定位、创新驱动产品差异化、客户结构持续优化、产能高效释放与供应链保障等因素 [1][2] - 10%临时关税政策出台后，多数核心零售商展现责任感和合作精神，客户更倾向与能提供创新设计和高附加值产品的伙伴建立长期合作关系 [4] - 调整盈利预测，预计公司25 - 27年归母净利分别为9.1/11.1/13.8亿（前值为7.7/8.9/10.4亿），EPS分别为5.4/6.6/8.3元，对应PE分别为13/11/8x，维持“买入”评级 [4] 根据相关目录分别进行总结 公司增长因素 - 聚焦高品质品牌定位，美国市场特定品类消费回暖，公司聚焦高潜力细分领域，打造MotoMotion品牌形象，夯实竞争优势和品牌认知度 [2] - 创新驱动产品差异化，依托市场布局加大创新投入，推出高附加值产品，开创行业新品类，提升中高端细分市场引领力与品牌影响力 [2] - 客户结构持续优化，扩大与美国大型家具连锁零售商合作规模，新客户拓展取得进展，25Q1新增22家美国零售商客户，美零售商客户占比显著提高 [2][3] - 产能高效释放与供应链保障，越南生产基地产能利用率提升，供应链体系高效稳定，订单交付能力增强，25Q1前十大客户中八家采购金额同比增长，增幅10.52% - 325.22%，三家同增超200% [3] 关税协商与客户关系 - 10%临时关税政策出台后，多数核心零售商关注维持终端售价稳定，部分大型零售商待政策明确后协商，部分优质客户主动支持，少数中小型客户讨论分担比例，关税议题非客户关注焦点 [4] - 客户更看重产品独特性和品牌创新能力，倾向与能提供创新设计和高附加值产品的伙伴建立长期合作关系 [4] 财务数据和估值 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|1,921.46|2,548.38|3,351.12|4,192.25|5,068.43| |增长率(%)|31.37|32.63|31.50|25.10|20.90| |EBITDA(百万元)|593.51|969.20|1,037.80|1,280.57|1,540.52| |归属母公司净利润(百万元)|407.39|682.94|906.11|1,110.11|1,382.32| |增长率(%)|21.93|67.64|32.68|22.51|24.52| |EPS(元/股)|2.87|4.08|5.41|6.63|8.26| |市盈率(P/E)|24.35|17.13|12.91|10.54|8.46| |市净率(P/B)|3.89|3.27|2.73|2.25|1.85| |市销率(P/S)|6.09|4.59|3.49|2.79|2.31| |EV/EBITDA|7.52|7.41|7.81|5.69|4.04| [10] 资产负债表 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |货币资金(百万元)|866.02|2,136.56|2,553.78|3,378.57|4,438.70| |应收票据及应收账款(百万元)|273.44|412.72|402.46|631.04|651.34| |预付账款(百万元)|3.46|4.67|8.24|6.44|11.46| |存货(百万元)|255.38|468.01|496.65|539.48|916.19| |流动资产合计(百万元)|3,216.74|4,046.15|4,806.89|5,949.22|7,297.85| |非流动资产合计(百万元)|344.20|299.98|296.13|239.26|226.59| |资产总计(百万元)|3,560.94|4,346.13|5,103.02|6,188.48|7,524.44| |流动负债合计(百万元)|456.72|698.92|720.53|894.01|1,119.29| |非流动负债合计(百万元)|98.54|69.44|100.37|89.45|86.42| |负债合计(百万元)|557.23|771.20|820.91|983.46|1,205.71| |股东权益合计(百万元)|3,003.71|3,574.93|4,282.11|5,205.02|6,318.73| |负债和股东权益总计(百万元)|3,560.94|4,346.13|5,103.02|6,188.48|7,524.44| [12] 利润表 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|1,921.46|2,548.38|3,351.12|4,192.25|5,068.43| |营业成本(百万元)|1,269.03|1,545.49|2,060.94|2,582.42|3,122.15| |营业税金及附加(百万元)|8.36|10.50|15.42|17.61|20.27| |销售费用(百万元)|55.78|67.75|86.46|104.81|101.37| |管理费用(百万元)|69.16|103.90|110.59|129.96|152.05| |研发费用(百万元)|117.73|125.45|160.85|201.23|223.01| |财务费用(百万元)| - 29.98| - 92.80| - 114.27| - 118.11| - 148.02| |资产/信用减值损失(百万元)| - 11.73| - 62.34| - 20.79| - 25.25| - 30.03| |公允价值变动收益(百万元)|0.96|18.39|0.00|0.00|0.00| |投资净收益(百万元)|47.80|50.72|51.50|52.80|55.70| |营业利润(百万元)|475.59|805.95|1,061.85|1,301.87|1,623.27| |营业外收入(百万元)|4.17|1.45|1.83|2.22|2.42| |营业外支出(百万元)|0.63|1.91|1.58|1.15|1.32| |利润总额(百万元)|479.13|805.49|1,062.10|1,302.94|1,624.37| |所得税(百万元)|71.74|122.56|155.99|192.84|242.04| |净利润(百万元)|407.39|682.94|906.11|1,110.11|1,382.32| [12] 现金流量表 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |净利润(百万元)|407.39|682.94|906.11|1,110.11|1,382.32| |折旧摊销(百万元)|30.59|68.55|63.93|64.89|27.44| |财务费用(百万元)| - 8.01| - 49.53| - 114.27| - 118.11| - 148.02| |投资损失(百万元)| - 47.80| - 50.72| - 51.50| - 52.80| - 55.70| |营运资金变动(百万元)| - 646.88|628.88| - 302.84| - 144.61| - 58.55| |经营活动现金流(百万元)|529.74|495.62|501.42|859.47|1,147.49| |资本支出(百万元)|68.14|77.91|13.92|28.39|22.54| |投资活动现金流(百万元)| - 201.18|868.21|21.28|32.89|32.93| |债权融资(百万元)|35.17|112.98|93.45|119.62|148.31| |股权融资(百万元)| - 102.64| - 47.72| - 198.93| - 187.20| - 268.61| |筹资活动现金流(百万元)| - 172.97| - 172.07| - 105.48| - 67.57| - 120.30| |现金净增加额(百万元)|155.59|1,191.76|417.22|824.79|1,060.13| [12] 主要财务比率 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |成长能力 - 营业收入增长率(%)|31.37|32.63|31.50|25.10|20.90| |成长能力 - 营业利润增长率(%)|22.89|69.46|31.75|22.60|24.69| |成长能力 - 归属于母公司净利润增长率(%)|21.93|67.64|32.68|22.51|24.52| |获利能力 - 毛利率(%)|33.95|39.35|38.50|38.40|38.40| |获利能力 - 净利率(%)|21.20|26.80|27.04|26.48|27.27| |获利能力 - ROE(%)|13.56|19.10|21.16|21.33|21.88| |获利能力 - ROIC(%)|88.32|55.01|194.25|147.29|158.64| |偿债能力 - 资产负债率(%)|15.65|17.74|16.09|15.89|16.02| |偿债能力 - 净负债率(%)| - 27.62| - 58.18| - 58.80| - 64.19| - 69.65| |偿债能力 - 流动比率|7.01|5.77|6.67|6.65|6.52| |偿债能力 - 速动比率|6.46|5.10|5.98|6.05|5.70| |营运能力 - 应收账款周转率|8.81|7.43|8.22|8.11|7.90| |营运能力 - 存货周转率|6.97|7.05|6.95|8.09|6.96| |营运能力 - 总资产周转率|0.58|0.64|0.71|0.74|0.74| |每股指标 - 每股收益(元)|2.87|4.08|5.41|6.63|8.26| |每股指标 - 每股经营现金流(元)|3.17|2.96|3.00|5.14|6.86| |每股指标 - 每股净资产(元)|17.95|21.36|25.58|31.10|37.75| |估值比率 - 市盈率(P/E)|24.35|17.13|12.91|10.54|8.46| |估值比率 - 市净率(P/B)|3.89|3.27|2.73|2.25|1.85| |估值比率 - EV/EBITDA|7.52|7.41|7.81|5.69|4.04| |估值比率 - EV/EBIT|7.82|7.93|8.32|5.99|4.11| [12]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [1][6] 报告的核心观点 - 2024年公司业绩受产品价格下滑、费用端等因素影响承压 2025Q1下游部分产品价格回升但草甘膦等仍拖累业绩 考虑部分产品承压及利息收入下降等因素 下调2025 - 2026年归母净利润预测 新增2027年预测 维持“增持”评级 [6] 根据相关目录分别进行总结 市场与基础数据 - 2025年4月30日收盘价10.80元 一年内最高/最低15.73/9.56元 市净率1.0 息率5.56 流通A股市值98.31亿元 上证指数3279.03 深证成指9899.82 [1] - 2025年3月31日每股净资产10.84元 资产负债率32.23% 总股本/流通A股9.1亿股 [1] 财务数据及盈利预测 |项目|2024|2025Q1|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（百万元）|4643|982|4878|5799|6626| |同比增长率（%）|-20.9|-19.2|5.1|18.9|14.3| |归母净利润（百万元）|779|161|740|902|1067| |同比增长率（%）|-45.9|-28.5|-5.0|21.8|18.3| |每股收益（元/股）|0.86|0.18|0.81|0.99|1.17| |毛利率（%）|30.7|30.5|28.4|28.7|29.1| |ROE（%）|8.0|1.6|7.4|8.4|9.3| |市盈率|13|/|13|11|9| [5] 公司业绩情况 - 2024年报：营收46.43亿元（YoY - 21%） 归母净利润7.79亿元（YoY - 46%） 扣非归母净利润7.03亿元（YoY - 46%） 销售毛利率30.74% 同比 - 7.10% 销售净利率16.68% 同比 - 7.74% 销售、管理、财务费用率6.21% 同比 + 1.45pct 24Q4单季度营收11.53亿元（YoY + 48% QoQ - 4%） 归母净利润2.05亿元（YoY + 77% QoQ + 26%） 扣非归母净利润1.63亿元（YoY + 168% QoQ - 3%） [6] - 2025年一季报：营收9.82亿元（YoY - 19% QoQ - 15%） 归母净利润1.61亿元（YoY - 29% QoQ - 21%） 扣非归母净利润1.26亿元（YoY - 42% QoQ - 23%） [6] 产品经营情况 - 2024年：农药营业收入29.06亿元（YoY - 17%） 毛利率31.20% 同比 - 7.15pct 农药中间体及其他产品营业收入17.24亿元（YoY - 25%） 毛利率29.67%（YoY - 6.45pct） 主要农药原药销量8.48万吨（YoY + 37%） 平均销售价格2.58万元/吨（YoY - 34%） 主要农药中间体销量68.39万吨（YoY + 8%） 平均销售价格0.22万元/吨（YoY - 35%） [6] - 2025Q1：主要农药原药销量1.49万吨（YoY - 5%） 销售金额4.77亿元（YoY + 8%） 平均售价3.20万元/吨（YoY + 14%） 主要农药中间体销量21.53万吨（YoY + 34%） 销售金额4.51亿元（YoY - 4%） 平均售价0.21万元/吨（YoY - 29%） [6] 原材料采购情况 - 2024年：液氯、石油苯、甲醇、工业盐、液碱、3,4 - 二氯苯胺、硫氰酸钠采购均价分别变动 + 73%、+ 16%、+ 4%、- 0%、- 2%、- 4%、- 14% [6] - 2025Q1：液氯、工业盐、3,4 - 二氯苯胺、石油苯、硫氰酸钠、甲醇、液碱采购均价同比分别变动 - 64%、- 24%、- 14%、- 6%、+ 1%、+ 2%、+ 12% [6] 投资分析意见 - 假设2025 - 2027年农药板块营收分别为26.0、32.1、37.4亿元 毛利率分别为29.6%、30.1%、31.0% 精细化工板块营收分别为16.6、19.4、22.0亿元 毛利率分别为27.9%、27.6%、27.3% 其他板块营收分别为6.2、6.5、6.9亿元 毛利率稳定为25% 下调2025 - 2026年归母净利润预测为7.40、9.02亿元（原值为9.44、12.00亿元） 新增2027年归母净利润预测为10.67亿元 当前市值对应PE分别为13、11、9X 可比公司扬农化工、润丰股份2025年平均PE为15X 维持“增持”评级 [6] 财务摘要 |项目（百万元，百万股）|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入|5868|4643|4878|5799|6626| |减：营业成本|3647|3216|3491|4136|4697| |减：税金及附加|48|23|24|0|32| |主营业务利润|2173|1404|1363|1663|1897| |减：销售费用|64|63|59|64|66| |减：管理费用|467|377|366|435|464| |减：研发费用|292|246|240|280|300| |减：财务费用|-252|-152|-10|-20|-28| |经营性利润|1602|870|708|904|1095| |加：信用减值损失（损失以“ - ”填列）|9|-12|0|0|0| |加：资产减值损失（损失以“ - ”填列）|-95|-54|0|0|0| |加：投资收益及其他|131|59|140|130|130| |营业利润|1711|902|843|1029|1218| |加：营业外净收入|-64|10|0|0|0| |利润总额|1647|911|843|1029|1218| |减：所得税|214|137|99|122|146| |净利润|1433|774|744|906|1072| |少数股东损益|-6|-4|4|5|5| |归属于母公司所有者的净利润|1439|779|740|902|1067| [8]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[1] 报告的核心观点 - 公司25Q1利润率高基数表现承压，期待后续逐季改善，维持2025 - 2027年归母利润预测，维持“买入”评级 [6] 根据相关目录分别进行总结 财务数据及盈利预测 - 2024 - 2027E营业总收入分别为242.28亿、275.25亿、308.77亿、346.52亿元，同比增长率分别为3.8%、13.6%、12.2%、12.2% [5] - 2024 - 2027E归母净利润分别为13.96亿、16.04亿、17.36亿、18.98亿元，同比增长率分别为 - 8.6%、14.9%、8.3%、9.3% [5] - 2024 - 2027E每股收益分别为1.52、1.74、1.88、2.05元/股，毛利率分别为18.9%、18.8%、18.5%、18.1%，ROE分别为15.7%、16.6%、16.4%、16.4%，市盈率分别为19、17、16、14 [5] 公司业务情况 - 25Q1公司实现收入52.45亿元，同比 - 4.39%；归母净利润3.18亿元，同比 - 16.23%；扣非归母净利润2.81亿元，同比 - 14.16% [6] - 25Q1传统核心业务（不含科技）收入17.47亿元，同比 - 9.1%；晨光科技收入3.08亿元，同比 + 24.6%；传统 + 科技收入20.54亿元，同比 - 5.2% 公司积极推动线上业务，线上延续高增，线下聚焦重点终端提升单店质量，海外延续较好增长 [6] - 25Q1书写工具/学生文具/办公文具收入分别为5.64/8.03/8.49亿元，同比 - 0.1%/-6%/-5.6%，毛利率分别为43.8%/35.6%/28.5%，分别同比 - 0.1pct/+1.0pct/+1.0pct 线上渠道费用投放对整体盈利略有影响 [6] - 25Q1零售大店业务收入4.01亿元，同比 + 8%；九木杂物社收入3.88亿元，同比 + 11.4% 截至25Q1末公司共拥有零售大店792家，其中九木752家，较2024年末净增加11家 后续预计九木杂物社将丰富产品结构，提升晨光产品和自有品牌占比 [6] - 25Q1科力普业务收入27.90亿元，同比 - 5.3% 公司主动订单筛选控制应收风险，后期业务流程正常化后收入增速有望提速 [6] 费用及分红情况 - 25Q1毛利率为20.7%，同比 + 0.49pct 销售/管理/研发/财务费用率分别为8.2%/4.5%/1%/-0.2%，分别同比 + 0.75/+0.53/+0.08/+0.07pct 净利率为6.3%，同比 - 1.08pct [6] - 2024年分红率延续提升，现金分红66%，分红 + 回购比例73% [6]