报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [4] 报告的核心观点 - 中国金茂2024年利润扭亏大幅转正，得益于精益管理降本增效和减值计提规模降低 [1] - 董事长换届，新任授权代表经验丰富，公司市场化经营有望完善，业绩将逐步稳定 [2] - 公司土地拓展积极，在一线及核心二线城市拿地，受益于土储专项债或有更多土地收储，现金流将优化 [3] - 背靠母公司，融资有央企优势，凭借产品力销售端或发力，预测2024 - 2026年营收和归母净利润增长 [4] 相关目录总结 业绩情况 - 2024年预计所有者应占溢利约10亿元，2023年核心净利润为 - 69亿元，2024年大幅增长 [1] - 预测2024 - 2026年营收分别达682.05亿元、695.43亿元、744.24亿元，归母净利润分别为10.42亿元、16.18亿元、20.54亿元 [4] 管理与人事 - 公司强化精益管理，2024年管理、销售、融资成本下降，资产减值计提整体下降 [1] - 2024年3月11日董事长换届，陶天海出任主席等职，有逾25年相关经验，公司经营或完善 [2] 土地与市场 - 2025年1 - 2月拿地超200亿元，2024年11 - 12月拿地158亿元，积极布局一线及核心二线城市 [3] - 2025年1月13日浙江湖州4幅地块收储，总代价7.81亿元，后续或有更多项目收储 [3] 财务指标 |指标|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|72,404|68,205|69,543|74,424| |增长率(%)|-12.8|-5.8|2.0|7.0| |归母净利润（百万元）|-6,897|1,042|1,618|2,054| |增长率(%)|-447.6|115.1|55.3|26.9| |EPS|-0.51|0.08|0.12|0.15| |P/E|/|14|9|7| |P/B|0.4|0.4|0.3|0.3|[5]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [1] 报告的核心观点 - 加大智驾投入确保领先优势，拓展零部件及出口业务提振长期盈利前景；考虑到国内新能源市场竞争白热化，下调2025 - 2026年收入预测并新增2027年预测；考虑公司毛利提升、加大研发销售费用投入，调整2025 - 2026年Non - GAAP净利润预测并新增2027年预测；智驾投入加码延续优势，国内业务规模效应、零部件及供应链合作、海外本地化部署有望提振长期盈利前景，维持“买入”评级 [5] 相关目录总结 公司基本信息 - 日期为2025年3月11日，当前股价47.100港元，一年最高最低47.500/18.640港元，总市值629.71亿港元，流通市值525.83亿港元，总股本13.37亿股，流通港股11.16亿股，近3个月换手率33.48% [1] 财务摘要和估值指标 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|16,747|32,164|55,665|68,141|81,323| |YOY(%)|35.2|92.1|73.1|22.4|19.3| |Non - GAAP净利润(百万元)| - 3,518| - 2,354| - 423|393|1,921| |YOY(%)| - | - | - | - |388.2| |毛利率(%)|0.5|8.4|10.6|11.4|13.1| |净利率(%)| - 21.0| - 7.3| - 0.8|0.6|2.4| |ROE(%)| - | - | - |4.4|18.4| |EPS(摊薄/元)| - 3.0| - 1.9| - 0.3|0.3|1.4| |P/E(倍)| - | - | - |149.3|32.1| |P/S(倍)|3.3|1.7|1.0|0.9|0.8| [8] 经营情况 - 2024Q4首次实现单季盈利，收入134.6亿元，同比增长155%，测算季度ASP环比下滑约0.7万元至10.7万；GAAP净利润0.8亿元、Non - GAAP净利润2.0亿元；主要因毛利率环比提升5.2pct至13.3%，经营费用率环比下降3pct至14% [6] 业务展望 - 2025年交付目标50 - 60万辆（其中出口5 - 6万辆）、整体毛利率目标10 - 11%、全年力争盈亏平衡；3月10日发布B平台全新车型B10，12.98万元版本行业同级唯一配置高通8650芯片及激光雷达，全系标配自动泊车，激光雷达版支持高速NAP、通勤CNAP、记忆泊车HPA；伴随新车上市有望驱动交付曲线向上、支撑盈亏平衡目标；出口方面，零跑和Stellantis给予零跑国际公司2025年盈亏平衡目标，销量爬坡及利润释放有待本地化生产进程推进 [7]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [4] 报告的核心观点 - 中国金茂2024年利润扭亏大幅转正，得益于精益管理降本增效和减值计提规模降低 [1] - 董事长换届，新任授权代表经验丰富，公司市场化经营有望完善，业绩将逐步稳定 [2] - 公司土地拓展积极，在一线及核心二线城市拿地，且受益于土储专项债发行，现金流或优化 [3] - 背靠母公司，融资有央企优势，凭借产品力销售端或发力，预测2024 - 2026年营收和归母净利润增长 [4] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024年预计所有者应占溢利约10亿元，2023年核心净利润为 - 69亿元，2024年大幅增长 [1] - 预测2024 - 2026年营收分别达682.05亿元、695.43亿元、744.24亿元，归母净利润分别为10.42亿元、16.18亿元、20.54亿元 [4] 管理与经营 - 持续强化精益管理，2024年管理、销售、融资成本下降，资产减值整体下降 [1] - 2024年3月11日董事长换届，陶天海出任主席等职，有超25年经验，公司经营或完善 [2] 土地拓展 - 2025年1 - 2月拿地超200亿元，2024年11 - 12月拿地158亿元，积极布局一线及核心二线城市 [3] - 2025年1月将浙江湖州4幅地块交收储，总代价7.81亿元，后续或有更多项目收储 [3] 财务指标 |指标|2023A|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（百万元）|72,404|68,205|69,543|74,424| |增长率(%)|-12.8|-5.8|2.0|7.0| |归母净利润（百万元）|-6,897|1,042|1,618|2,054| |增长率(%)|-447.6|115.1|55.3|26.9| |EPS|-0.51|0.08|0.12|0.15| |P/E|/|14|9|7| |P/B|0.4|0.4|0.3|0.3|[5]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [1] 报告的核心观点 - 加大智驾投入确保领先优势，拓展零部件及出口业务提振长期盈利前景；考虑到国内新能源市场竞争白热化，将2025 - 2026年收入预测由558.4/777.2亿元下调至556.7/681.4亿元，并新增2027年预测813.2亿元，同比增速分别为73.1%/22.4%/19.3%；考虑到公司毛利有所提升、加大研发销售费用投入，将2025年Non - GAAP净利润预测由 - 6.9上调至 - 4.2亿元、2026年预测由18.73亿元下调至3.9亿元，并新增2027年预测19.2亿元，EPS分别为 - 0.3/0.3/1.4元，当前股价分别对应2025 - 2027年1.0/0.9/0.8倍PS、2026 - 2027年149.3/32.1倍PE；智驾投入加码延续智能化产品及技术优势，国内汽车业务规模效应、一汽集团零部件及供应链合作落地、海外本地化部署持续推进有望提振长期盈利前景，维持“买入”评级 [5] 相关目录总结 公司基本情况 - 2025年3月11日，当前股价47.100港元，一年最高最低47.500/18.640港元，总市值629.71亿港元，流通市值525.83亿港元，总股本13.37亿股，流通港股11.16亿股，近3个月换手率33.48% [1] 财务摘要和估值指标 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|16,747|32,164|55,665|68,141|81,323| |YOY(%)|35.2|92.1|73.1|22.4|19.3| |Non - GAAP净利润(百万元)| - 3,518| - 2,354| - 423|393|1,921| |YOY(%)| - | - | - | - |388.2| |毛利率(%)|0.5|8.4|10.6|11.4|13.1| |净利率(%)| - 21.0| - 7.3| - 0.8|0.6|2.4| |ROE(%)| - | - | - |4.4|18.4| |EPS(摊薄/元)| - 3.0| - 1.9| - 0.3|0.3|1.4| |P/E(倍)| - | - | - |149.3|32.1| |P/S(倍)|3.3|1.7|1.0|0.9|0.8| [8] 经营情况 - 2024Q4收入134.6亿元，同比增长155%，测算季度ASP环比下滑约0.7万元至10.7万，部分因选装补贴权益加码所致；2024Q4 GAAP净利润0.8亿元、Non - GAAP净利润2.0亿元首次实现季度盈利，主要由于2024Q4毛利率环比提升5.2pct至13.3%，受益高毛利车型占比提升、规模效应释放、成本管理进展明显；经营费用率环比下降3pct至14%，受益于规模效应驱动 [6] 业务展望 - 2025年交付目标50 - 60万辆（其中出口5 - 6万辆）、整体毛利率目标10 - 11%、全年力争盈亏平衡；2025年3月10日发布B平台全新车型B10定价10.98万元起，12.98万元版本行业同级唯一配置高通8650芯片及激光雷达，全系标配自动泊车，激光雷达版支持高速NAP、通勤CNAP、记忆泊车HPA；伴随B平台新车、C平台改款2025年内陆续上市，有望驱动交付曲线持续向上、支撑全年盈亏平衡目标兑现度；出口方面，零跑和Stellantis双方给予零跑国际公司2025年盈亏平衡目标，销量爬坡及利润释放有待本地化生产进程推进 [7]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [4] 报告的核心观点 - 中国金茂2024年利润扭亏大幅转正，得益于精益管理降本增效和减值计提规模降低 [1] - 董事长换届，新任授权代表经验丰富，公司市场化经营有望完善，业绩或逐步稳定 [2] - 公司土地拓展积极，在一线及核心二线城市拿地，且受益于土储专项债发行，现金流或优化 [3] - 背靠母公司，融资有央企优势，凭借产品力销售端或发力，预测2024 - 2026年营收和归母净利润增长 [4] 各部分总结 业绩情况 - 2024年预计所有者应占溢利约10亿元，2023年核心净利润为 - 69亿元，2024年大幅增长 [1] - 预测2024 - 2026年营收分别达682.05亿元、695.43亿元、744.24亿元，归母净利润分别为10.42亿元、16.18亿元、20.54亿元 [4] 管理与经营 - 持续强化精益管理，2024年管理费用、销售及营销开支、融资成本下降，资产减值整体下降 [1] - 2024年3月11日董事长换届，陶天海出任公司主席等职，有逾25年相关经验，公司市场化经营或完善 [2] 土地拓展 - 2025年1 - 2月拿地总金额超200亿元，2024年11 - 12月拿地金额158亿元，积极布局一线及核心二线城市 [3] - 2025年1月13日将浙江湖州4幅地块交由管委会收储，总代价7.81亿元，后续或有更多项目纳入收储 [3] 财务指标 |指标|2023A|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（百万元）|72,404|68,205|69,543|74,424| |增长率(%)|-12.8|-5.8|2.0|7.0| |归母净利润（百万元）|-6,897|1,042|1,618|2,054| |增长率(%)|-447.6|115.1|55.3|26.9| |EPS（元）|-0.51|0.08|0.12|0.15| |P/E|/|14|9|7| |P/B|0.4|0.4|0.3|0.3|[5]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“增持”评级 [1][9] 报告的核心观点 - 速腾聚创是激光雷达及感知解决方案市场全球领导者，围绕芯片驱动激光雷达硬件布局AI感知软件形成解决方案，激光雷达市场份额全球领先，有望受益于智驾平权趋势下激光雷达用量高成长空间，切入机器人赛道有望打造第二成长曲线 [1] - 2025年智驾平权浪潮带来车载激光雷达广阔需求，公司24年装机量份额居首，25年有望受益于核心大客户智驾渗透及其他客户应用放量；机器人市场高速增长，公司凭借技术外溢切入赛道，多环节布局有望打造第二成长曲线 [6] - 预计公司2024 - 2026年总收入16.54/27.11/43.03亿元，净利润 - 4.56/-2.17/0.68亿元，对应PS 11.6/7.1/4.5倍，首次覆盖给予“增持”评级 [9] 根据相关目录分别进行总结 速腾聚创：激光雷达全球领导厂商，规模化助力盈利能力持续改善 - 创始团队技术背景深厚，产学研融合构筑科技壁垒：股权结构分散，创始人邱纯鑫、朱晓蕊、刘乐天为一致行动人；团队来自哈工大，在激光雷达技术等方面背景深厚 [25][26] - 近五年营收持续高增长，2024年利润端同比大幅减亏：2020 - 2024年营收快速增长，预计2024年营收16.3 - 16.7亿元，同比增长45.5% - 49.1%；2020 - 2023年净利润下滑，2024年预计同比大幅减亏，全年预计亏损4.3 - 5.2亿元，同比减亏88.0% - 90.1%；产品收入多元，ADAS产品收入占比持续提升；23H1至今毛利率转正，盈利能力企稳回升；销售及营销开支占比稳中有降，一般及行政开支占比大幅下降；重视研发投入，研发团队硕博背景近半 [28][32][35] 激光雷达是智能化的“眼睛”，汽车/机器人为主要应用场景 - 汽车：激光雷达市场的主要驱动力，高阶智驾下沉有望推动增长：2024年端到端技术爆发，高阶智驾加速渗透，2025年有望迎来平价智驾元年，预计未来两年普及至10 - 20万元市场；海外市场法规、技术成熟助力自动驾驶渗透，预计2030年全球智能汽车渗透率达84.6%；激光雷达是L3及以上自动驾驶必备传感器；需求提升、技术进步、成本价格降低推动激光雷达在汽车端应用规模落地；国内激光雷达上车进度领跑全球，2024 - 2025年多款搭载车型密集上市，已下探至12万级车型；全球汽车市场激光雷达解决方案市场规模广阔，预计中国复合年增速高于全球 [58][60][61] - 机器人：多激光雷达、固态化应用渐成趋势，市场规模有望高增：激光雷达在多款机器人中广泛应用；伴随机器人创新应用场景涌现、环境识别需求提升，预计机器人激光雷达解决方案市场规模大幅增长，2030年中国有望成全球最大市场 [79][82] - 竞争格局：市场集中度逐渐提升，国内厂商奋勇争先：全球激光雷达市场竞争激烈，技术路线未定论；汽车激光雷达市场集中度提升，速腾、禾赛、华为、图达通占据垄断地位；在机器人高端激光雷达市场，以速腾为代表的中国厂商占据领先地位 [86][89][94] 公司产品服务多元布局，软硬件技术/客户/产能供应链优势打造护城河 - 产品布局：车载/机器人业务矩阵多元，软硬件及芯片技术领先：围绕芯片驱动激光雷达布局AI感知软件形成解决方案；激光雷达硬件产品有M/E/R/F四种平台，M/E系列用于ADAS，R系列用于机器人及非汽车行业，F系列用于长检测距离场景 [100] - 竞争优势：技术/客户/供应链/产能保障市场地位，2024年装机量全球第一：公司在激光雷达及感知解决方案市场取得全球领导地位，截至2024年11月29日获28家汽车整车厂及一级供应商92款车型量产定点订单，2024年装机量位列车载激光雷达市场第一；产品及解决方案分激光雷达硬件产品、激光雷达感知解决方案和其他三大板块，客户覆盖整车厂、tier1、机器人及其他非汽车行业，商业化程度领先 [15][17][20] 投资建议 - 盈利预测：预计公司2024 - 2026年总收入16.54/27.11/43.03亿元，净利润 - 4.56/-2.17/0.68亿元 [9] - 估值分析：对应PS 11.6/7.1/4.5倍 [9]

报告公司投资评级 - 首次覆盖复宏汉霖，给予“强烈推荐”投资评级 [1][8][41] 报告的核心观点 - 复宏汉霖作为国际化 Biopharma，差异化管线具备全球竞争力，有挑战当前标准治疗的潜力，全球化进入实质性发展阶段，PD - 1 及生物类似药持续出海可期 [1] 根据相关目录分别进行总结 复宏汉霖：研发创新极具特色，国际化 Biopharma 扬帆起航 - 复宏汉霖为复星医药子公司，定位国际化创新生物制药公司，已获批上市多款产品，2024 年上半年生物类似药总销售额达 18.0 亿人民币，同比增长 12.8%，创新产品 PD - 1 汉斯状实现营业收入 6.8 亿元，正高速增长 [10] - 研发管线涉及生物类似药与创新药，HLX10、HLX22、HLX43 等具有挑战现有标准疗法的潜力，产品全球化进入实质阶段，HLX10 在东南亚和欧盟获批，汉曲优、汉利康在多国上市，HLX11、HLX14 有望获批 [13][14] - 复星医药为大股东，持股 59.56%，管理层经验丰富，首席执行官朱俊有超 20 年行业经验 [16] 差异化创新管线具备全球竞争力，具备挑战当前治疗标准潜力 - HLX10 联合贝伐珠单抗和化疗治疗 1L mCRC 临床结果亮眼，mPFS 达 16.8m，可能成为新的 1L 治疗选择，II/III 期全球临床研究正在进行 [22][24] - HLX22 联合曲妥珠单抗和化疗治疗 1L HER2 阳性胃癌，可提高生存期和抗肿瘤反应，安全性可控，已进入 III 期临床，还在探索与德曲妥珠单抗联用在乳腺癌适应症上的潜力 [26][31][32] - HLX43 是与宜联生物合作开发的 PD - L1 ADC，拟开发多种适应症，临床前数据优异，安全性良好，已推进至 II 期临床试验，在同靶点竞争中全球进展第二 [33][35] 全球化进入实质性发展阶段，生物类似药持续出海可期 - PD - 1、曲妥珠单抗、利妥昔单抗已完成出海，斯鲁利单抗在东南亚和欧洲获批，曲妥珠单抗在 40 余国家和地区上市，利妥昔单抗在秘鲁获批 [37] - 授权 Organon 帕妥珠和地舒单抗生物类似药海外商业化权益，有望获 5.41 亿美元潜在收入，帕妥珠有望成欧美首个获批的生物类似药，地舒单抗进度领先 [38] 投资建议与估值 - 预测公司 2024 - 2026 年营业收入分别为 56 亿元、61 亿元、65 亿元，同比 +5%、+8%、+6%，期内利润分别为 6.8、7.9、8.6 亿元，同比 +25%、+16%、+9%，对应 PE 分别为 23x、20x、18x，首次覆盖给予“强烈推荐”投资评级 [41]

报告公司投资评级 - 报告对金山云（03896.HK）的投资评级为“买入”，当前价格9.17港元，合理价值12.07港元 [3] 报告的核心观点 - 金山云背靠小米金山，保持中立定位，跻身国内领先云服务商，23H2加大AI投入开启新增长阶段，建立庞大计算资源池筑牢智算能力体系 [8] - 24年业绩再提速，AI收入贡献快速提升，24Q3 AI业务占公有云收入31%，占总收入19%，各项指标好转 [8] - 小米和金山集团是战略客户，其AI投入加大为公司增长提供重要支撑，新签关联交易金额上限提高 [8] - 受益于生态AI投入及非生态客户推理需求增加，预计24 - 26年收入增长，业务结构优化推动毛利率提升、费用率下降，2026年经调整净亏损转正，首次覆盖给予“买入”评级 [8] 根据相关目录分别进行总结 一、国内领先的独立云服务商 （一）背靠小米金山，保持中立定位，跻身为领先云服务商 - 金山云创立于2012年，为“雷系生态”直系云服务商，依托集团经验丰富客群、完善产品线，保持独立性和中立性形成差异化优势 [17] - 发展经历起步及快速发展（2012 - 2021年）、优化/聚焦/蓄势（2022 - 2023H2）、新增长（2023H2至今）三个阶段，24Q3 AI收入占比提升，经营指标好转 [18][19] - 金山软件、小米合计持股接近50%，雷军为实控人，截至24H1，金山软件持股37.40%，小米集团直接及间接合计持股12.25% [23] - 构建完备云计算基础架构和运营体系，提供超150种解决方案，为400多家客户服务，定位优质大模型助力者 [26] （二）业绩回暖再提速，AI成为新驱动 - 23Q4触底后回暖提速，24Q3总收入18.86亿元，同比增长16.0%，毛利率、经调整EBITDA等指标向好，经调整净亏损收窄 [27] - 毛利率快速提升，费用率趋于下降，24Q3市场和销售、管理、研发费用率分别为6.4%/9.0%/12.5%，管理费用率同比 - 4.2pct [32] - 24Q3员工人数达11,311人，同比增长15.99%，主要系研发和解决方案及服务人员增长 [32] - 营业收入主要来自公有云和行业云，公有云占比接近2/3，24Q3 AI业务收入占公有云收入升至30.8%，占总收入19.2% [40] - 营业成本主要包括IDC、折旧摊销等，24Q3占成本比分别为43%和19%，公司优化供应链成本 [41] - 资本开支增加，主要投向AI基础设施，23Q3 - 24Q3累计49亿元，与小米融资关联交易为AI投资提供资金保障 [46] （三）与小米金山关联交易上限显著提升 - 小米和金山集团是战略客户，收入贡献趋于提升，2021 - 2023年及24Q1 - Q3支付云业务费用占总收入比例逐步提高 [49] - 关联交易体现在业务支持和融资服务，2024年新签3年关联交易金额上限明显提高，反映AI算力需求增长和资金支持充足 [54] - 与小米最新关联交易金额上限显著提高，包括未来3年132亿元融资服务上限，公司融资渠道多元 [56] 二、云计算市场迎来新一轮增长，AI打开新增长空间 （一）云计算市场规模持续扩大 - 全球云计算市场规模不断扩大，2027年有望突破万亿美元，中国市场预计到2027年突破2.1万亿元 [61] - 从细分市场看竞争格局，2023年阿里云等位列中国公有云IaaS市场前六，集中度高，AI影响下市场迎来发展契机 [65] - 从需求角度，互联网、政务占据主要市场份额，金融、制造等领域数字化推动用云需求增长 [78] （二）AI成为云厂商“第二增长曲线” - 生成式AI和大模型为云计算市场带来新动力，到2027年中国80%企业将使用多模型生成式人工智能策略 [82] - 海外云计算厂商AI相关服务成重要增长驱动，24Q4亚马逊AWS、微软Azure、谷歌云营收和运营利润表现良好 [83] - 海外云计算厂商加大AI资本开支，2025年将继续扩大，国内云厂商23年下半年加大AI投资，24年AI增量贡献加大 [91][94] 三、业务：全力支持AI发展 （一）公有云：升级基础设施全力支持AI发展 - 持续投资基础设施，截至24H1拥有约10万台服务器，实现EB级存储容量，2023 - 2024年升级产品功能 [104] - 构建智算云1.0能力体系并向2.0迈进，完善MaaS互信专区方案，支持DeepSeek - R1/V3 [105][107] - 24Q3公有云业务收入11.8亿元，同比增长15.6%，主要得益于AI收入增长，部分被收缩CDN服务抵消 [114] - 24Q3 AI业务收入达3.62亿元，占公有云收入30.8%，占总收入19.2%，客户多元化 [115] - 24Q3非AI业务收入约8.2亿元，占公有云业务收入69.2%，公司优化非AI业务收入结构提升盈利能力 [121] （二）行业云：选定垂直行业提供端到端解决方案 - 选定垂直行业，与领先企业合作形成多种解决方案，覆盖互联网、公共服务等领域 [124] - 政务云服务多个标杆项目，医疗云沉淀五大业务模式，金融领域提供安全解决方案，互联网领域针对多行业有成熟方案 [127][128] - 2023年行业云业务收入26.64亿元，同比下降5.4%，24Q3实现7.1亿元，同比增长16.7%，环比增长8.0% [132] （三）提供丰富的云产品 - 云产品包括计算、存储和分发，云计算产品提供高性能计算资源及多种相关产品，云网络提供安全访问和连接，存储可异地或本地部署，云分发可实现交叉营销 [139] 四、小米金山加大AI投入，为公司未来增长提供支撑 （一）小米：深耕AI，多点布局 - 文档未提及相关内容 （二）金山：办公是AI的重要应用场景，WPS AI持续迭代 - 文档未提及相关内容 五、盈利预测与投资建议 （一）盈利预测 - 预计2024 - 2026年收入分别为76.96/93.21/111.51亿元，2024 - 2025年经调整净亏损持续收窄并于2026年转正，分别为 - 8.58/-1.70/1.47亿元 [2][8] （二）公司估值 - 参考可比公司，以PS估值，给予2025年AI/非AI业务10/2倍PS，对应合理价值12.07港元/股 [8]

报告公司投资评级 - 报告对金山云（03896.HK）的投资评级为“买入”，当前价格9.17港元，合理价值12.07港元 [3] 报告的核心观点 - 金山云背靠小米金山，保持中立定位，跻身国内领先云服务商，23H2加大AI投入开启新增长阶段，建立庞大计算资源池筑牢智算能力体系 [8] - 24年业绩再提速，AI收入贡献快速提升，24Q3 AI业务占公有云收入31%，占总收入19%，各项指标好转 [8] - 小米和金山集团是战略客户，其AI投入加大为公司增长提供重要支撑，新签关联交易金额上限提高 [8] - 受益于生态AI投入及非生态客户推理需求增加，预计24 - 26年收入增长，业务结构优化推动毛利率提升、费用率下降，2026年经调整净亏损转正，首次覆盖给予“买入”评级 [8] 根据相关目录分别进行总结 一、国内领先的独立云服务商 （一）背靠小米金山，保持中立定位，跻身为领先云服务商 - 金山云创立于2012年，为“雷系生态”直系云服务商，依托集团经验丰富客群、完善产品线，保持独立中立定位形成差异化优势 [17] - 发展经历起步及快速发展（2012 - 2021年）、优化/聚焦/蓄势（2022 - 2023H2）、新增长（2023H2至今）三个阶段，24Q3 AI收入占比提升，经营指标好转 [18][19] - 金山软件、小米合计持股接近50%，雷军为实控人，截至24H1金山软件持股37.40%，小米集团直接及间接合计持股12.25% [23] （二）业绩回暖再提速，AI成为新驱动 - 23Q4触底后回暖提速，24Q3总收入18.86亿元，同比增长16.0%，毛利率、经调整EBITDA率提升，经调整净亏损收窄 [27] - 毛利率快速提升，费用率趋于下降，24Q3市场和销售、管理、研发费用率分别为6.4%/9.0%/12.5%，员工人数增长 [32] - 营业收入主要来自公有云和行业云，公有云占比接近2/3，24Q3 AI业务收入占公有云收入升至30.8%，占总收入19.2% [40] - 营业成本主要包括IDC、折旧摊销等，24Q3占比分别为43%和19%，资本开支增加主要投向AI基础设施 [41][46] （三）与小米金山关联交易上限显著提升 - 小米和金山集团是战略客户，收入贡献趋于提升，2021 - 2023年及24Q1 - Q3支付云业务费用占总收入比例逐步提高 [49] - 关联交易体现在业务支持和融资服务，2024年新签3年关联交易金额上限明显提高，反映AI算力需求增长和资金支持充足 [54] - 与小米最新关联交易金额上限显著提高，包括未来3年132亿元融资服务上限，公司融资渠道多元 [56] 二、云计算市场迎来新一轮增长，AI打开新增长空间 （一）云计算市场规模持续扩大 - 全球云计算市场规模不断扩大，2027年中国市场有望突破万亿，国内云计算市场保持快速增长，预计到2027年规模将突破2.1万亿元 [61] - 从细分市场看竞争格局，产业升级带来机遇和品牌洗牌，头部厂商巩固优势，中腰部厂商强化平台优势转型 [65][67] - 互联网、政务占据主要市场份额，金融、制造等领域数字化推动用云需求增长 [78] （二）AI成为云厂商“第二增长曲线” - 生成式AI和大模型发展为云计算市场带来新动力，预计到2027年中国80%的企业将使用多模型生成式人工智能策略 [81][82] - 海外云计算厂商AI相关服务扭转增速放缓态势，加大AI相关资本开支，2025年资本支出将继续扩大 [83][91] - 国内云厂商23年下半年加大AI投资，24年AI增量贡献加大，各厂商AI业务收入和占比提升，投资力度增加 [94][95] 三、业务：全力支持AI发展 （一）公有云：升级基础设施全力支持AI发展 - 持续投资基础设施，截至24H1拥有约10万台服务器，实现EB级存储容量，升级计算和存储能力 [104] - 全面升级智算服务体系，构建智算云1.0能力体系并向2.0迈进，完善MaaS互信专区方案 [105][107] - 24Q3公有云业务收入11.8亿元，同比增长15.6%，AI公有云收入快速增长，非AI业务收入结构持续优化 [114][115][121] （二）行业云：选定垂直行业提供端到端解决方案 - 选定垂直行业，与领先企业合作形成多种行业特定解决方案，覆盖互联网、公共服务等领域 [124] - 政务云、医疗云、金融领域、互联网领域均有成熟解决方案和成功案例 [127][128] - 主动筛选优质项目，行业云收入短期趋于稳健，24Q3实现7.1亿元，同比增长16.7%，环比增长8.0% [132] （三）提供丰富的云产品 - 云产品包括计算、存储和分发，云计算产品提供按需交付的高性能计算资源，云网络产品提供安全网络访问和连接，存储产品可异地或本地部署，云分发产品可实现交叉营销 [139] 四、小米金山加大AI投入，为公司未来增长提供支撑 （一）小米：深耕AI，多点布局 - 文档未提及相关内容 （二）金山：办公是AI的重要应用场景，WPS AI持续迭代 - 文档未提及相关内容 五、盈利预测与投资建议 （一）盈利预测 - 预计24 - 26年收入分别为76.96/93.21/111.51亿元，2024 - 2025年经调整净亏损持续收窄并于2026年转正，分别为 - 8.58/-1.70/1.47亿元人民币 [2][8] （二）公司估值 - 参考可比公司，以PS估值，给予25年AI/非AI业务10/2倍PS，对应合理价值12.07港元/股 [8]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [3][5][94] 报告的核心观点 - 预计公司2024 - 2026年实现营业收入89.16/98.90/110.52亿元，同比增长14%/11%/12%；实现归母净利润20.4/22.8/25.6亿元，同比增长32%/12%/12% [5][88][94] - 公司业绩将重回高速增长期，研发有亮点，出海可期待，参考可比公司PE，目前市值较为低估 [5][94] 根据相关目录分别进行总结 公司简介 - 三生制药成立于1993年，是集研发、生产与销售为一体的中国生物制药领军企业，核心产品有特比澳、益比奥、益赛普、赛普汀和蔓迪等 [10] - 2015 - 2024H1资产规模扩张，营业收入高增长，2023年/2024H1营业收入分别为78.36/44.02亿元，同比增长13.97%/16.12%；2023年/2024H1净利润分别为17.74/11.40亿元，同比9.10%/-0.24%；近5年毛利率从2020年的80.98%增长到86.51% [11] - 拥有近600名科学家的研发团队，4大研发中心，生物药和化药双领域研究平台；现有上市产品约40余种，2025年1月有28种在研产品，25种为国家新药 [17] - 现有生产基地位于沈阳、上海、深圳、浙江、意大利科莫，具备完善质量体系，沈阳、上海等基地通过多国生产认证，意大利Sirton有欧盟授权cGMP资质 [20] 老产品新增量 - 特比澳2006年上市，是全球唯一商业化rhTPO产品，获批3个适应症；近3年销售额稳定增长，2024H1销售收入24.76亿元，同比增长22.6%，占治疗血小板减少症中国市场份额销量计34.5%、销售额计66.2%，受多个权威指南推荐 [24] - 提升血小板的TPO通路药物分3类，特比澳为重组人源细胞因子，与内源TPO相似度最高，不同机制产品适应症差异是其优势 [27] - 特比澳为人源化重组蛋白，与内源性TPO结构相似，不良反应少；在2024ASH上，1篇口头汇报、3篇壁报展示入选，TE - ITP研究显示其治疗ITP效果优于艾曲泊帕 [31] - 血小板发现后，研究人员克服困难合成rhTPO，2005年特比澳获批上市；TPO结构复杂，合成难度高 [33] - 围绕特比澳打造骨髓保护产品家族，2024年12月艾曲泊帕乙醇胺干混悬剂获批上市；拓展实体瘤，引进基石药业PD1、海和药物紫杉醇口服溶液、东阳光药苯磺酸克立福替尼、映恩生物HER2 - ADC；推进新一代IO疗法，SSGJ707数据在2025JPM大会披露，有效性与安全性良好 [39][42][50] 发力自免 - 自身免疫疾病患者规模庞大，全球已发现超100种，自免药物销售天花板高，2023年全球药物销售额前30名中有6款为自免药物 [53][55] - 子公司三生国健已有3款产品商业化，未来聚焦自免业务，管线中近上市阶段产品有608（IL17A）等，早期产品有621（IL33）等 [57] - 中国高尿酸血症及痛风患病人数预计2024年达2.0亿人，现有痛风急性发作抗炎镇痛治疗药物存在不足，IL - 1β在痛风急性发作中起关键作用，IL1β单抗可有效治疗；公司613（IL1β单抗）治疗急性痛风性关节炎2期临床数据良好，注册3期临床随访中，预计2025年递交NDA，处于国产进度第2 [59][62][64] - 2024年公司抗BDCA2单抗中美IND双报获准，用于治疗SLE及CLE，BDCA2是阻断狼疮产生干扰素α/β的潜力靶点，全球BDCA2靶点临床开发赛道竞争不激烈，国内三生国健/三生制药进度最快；2025年1月SSGJ627（TL1A单抗）获准IND，TL1A/DR3在自身免疫和炎症性疾病中发挥关键作用，TL1A赛道有潜力 [70][73] 消费级产品渐成矩阵 - 蔓迪2001年获批上市，治疗雄激素性脱发和斑秃；2024年1月新剂型泡沫剂上市申请获批；2024上半年在中国内地米诺地尔市场占主要份额，未来增长靠持续市场教育、数字化营销、新剂型上市 [78] - 2022年公司获得Winlevi在大中华区商业化权利，该产品是全球首款上市的外用雄激素受体抑制剂，针对寻常痤疮，美国上市处方量多，有望成为中国内地首款治疗痤疮的AR抑制剂 [85] - 2024年5月子公司三生蔓迪与翰宇药业合作开发司美格鲁肽减重适应症，获得独家营销权；全球肥胖问题严峻，中国成年人肥胖人群占比超50%，肥胖管理意义重大 [88] 盈利与估值预测 盈利预测 - 预计公司2024 - 2026年实现营业收入89.16/98.90/110.52亿元，同比增长14%/11%/12%；实现归母净利润20.4/22.8/25.6亿元，同比增长32%/12%/12% [88][94] - 血液&肿瘤领域2024 - 2026年销售额预计为52.82/59.02/65.53亿元；自免&代谢领域预计为6.28/6.93/8.35亿元；肾科&移植领域预计为11.14/11.90/13.63亿元；皮肤毛发电商平台预计为12.93/14.86/16.65亿元 [88][90] - 假设2024 - 2026年毛利率分别为85.5%/86.0%/86.0%；销售费用率分别为40%/39.5%/39.5%；管理费用率分别为5.4%/5.3%/5.2%；研发费用分别为11.0/13.3/14.9亿元，研发费用率12.0%/13.0%/13.0% [90] 投资建议 - 选取中国生物制药等5家仿创型pharma作为可比公司，参考各公司2024 - 2026利润增速CAGR和2025年PE水平，公司目前市值较为低估，首次覆盖给予“买入”评级 [94]