**行业与公司** * 行业：中国互联网及其他服务[5] * 涉及公司：字节跳动（未上市）、腾讯控股(0700 HK)、阿里巴巴(BABA N)、美图公司(1357 HK)、中兴通讯[8][9][10] * 智能手机OEM厂商：苹果、华为、小米[10] **核心观点与论据：对豆包手机AI助手的评估** * 豆包手机AI助手功能丰富但生态构建面临挑战[1][8] * 功能演示：通过语音、耳机或AI侧键激活 支持双点击AI侧键启动与AI的语音或视频通话[12] * 多模态生成：可完成简单照片编辑如去除背景[12] * 手机代理：可访问手机内应用 完成跨电商平台比价下单、餐厅预订、远程控车、会议安排等任务[12] * 记忆功能：经用户授权后 可在本地环境读取保存用户屏幕信息以个性化任务[12] * 专业模式：增强推理能力 完成复杂跨应用任务如参考社交媒体偏好规划行程并订票[12] * 豆包助手面临重大合作障碍 其实现与推广需与不同智能手机OEM厂商进行深度技术合作和商业谈判[10] * 涉及操作系统层级修改 重新定义智能手机价值主张并削弱OEM厂商在供应链中的议价能力[10] * 拥有强大技术能力的主要OEM厂商（如苹果、华为、小米）更可能自行开发AI助手而非与字节跳动合作[10] * 字节跳动可选择合作的OEM厂商选项非常有限[10] * 字节跳动不计划自行开发智能手机 正与许多智能手机OEM厂商讨论潜在合作 并提供开发者样机（中兴制造的努比亚M153）售价为3499元人民币[9] **核心观点与论据：投资建议与看好的公司** * 应用类股票仍是AI投资的首选目标 重申对腾讯、阿里巴巴和美图的增持评级[1][8][11] * 看好中国应用类公司的原因： * 中国的超级应用（如微信、淘宝、美团）拥有高度集中的用户流量 比智能手机OEM厂商更具主导地位 且倾向于开发自己的AI助手以保护流量[8][11] * 看好的具体公司： * 腾讯：最佳AI应用代表 微信在所有超级应用中功能最广、用户基础最大、用户频率最高 即将发布下一代AI模型混元2.0[11] * 阿里巴巴：中国最佳AI基础设施公司 鉴于强劲的行业需求和中国企业市场份额上升 预计其云收入增长在F3Q27将进一步加速[13] * 美图：月度运营数据改善 海外市场份额扩大 AI基础模型能力升级 其价值在于AI助手无法实现的“最后一公里”服务[13] **其他重要内容：估值与风险** * 腾讯估值：基准目标价735港元 采用分类加总估值法 其中核心业务估值639港元（DCF模型 贴现率10% 永续增长率3%）联营投资估值95港元/股[16][17] * 阿里巴巴估值：基准目标价采用DCF模型 关键假设包括10%的WACC和3%的永续增长率[19] * 美图估值：采用10年期DCF模型 关键假设包括10.9%的WACC、11.8%的股权成本（无风险利率2.0% Beta值1.5 风险溢价6.5%）、债务成本4.0%、债务权重10%、永续增长率3%[18] * 风险提示：包括游戏行业监管不确定性、社交网络和广告预算竞争加剧、反垄断监管及中美关系紧张、AI应用普及速度不及预期、来自互联网超大规模企业的竞争加剧等[21][22][23]

涉及的行业与公司 * 行业为人工智能/增强现实（AI/AR）智能眼镜行业[1] * 涉及的公司包括产品品牌商如Meta（与Ray-Ban合作）、Xiaomi、HTC、Rokid、Xreal、RayNeo、INMO、Meizu、LAWK、Lenovo、Snap等[4][46][49][54][81] * 供应链公司涵盖零部件（如Lingyi的精密结构件、AAC的声学部件）、显示（如BOE的Micro OLED/Micro LED）、光学（如Largan的镜头）、半导体（如Qualcomm的SoC、OmniVision的CIS/LCoS）、ODM（如Hon Hai、Luxshare）等多个环节[81] 核心观点与论据 产品价值与市场定位 * AI/AR眼镜提供第一人称视角拍摄、免提通信和AI访问功能，为用户连接数字世界提供了新方式，有潜力成为智能手机的继任者[1] * 其独特的用户体验在于第一人称视角，能够自然地在线视野中显示信息，使其在社交媒体分享和日常交互中更直接[17] * 应用场景广泛，涵盖个人生活与娱乐（如AR导航、沉浸式游戏）以及工作效率工具（如实时翻译、会议纪要、视觉问答）[20][24] 市场规模与增长预测 * 公司上调了中国AI/AR眼镜出货量预测，2026年及2027年分别上调87%和121%，至370万台和702.8万台[2] * 预计2027-2030年出货量复合年增长率为32%，到2030年达到1600万台[2] * 预计市场规模在2026年同比增长132%至9.46亿美元，并在2027-2030年以24%的复合年增长率增长，到2030年达到30亿美元[2] * 中国市场的增长预期（2024-2030年出货量复合年增长率79%）高于TWS耳机的初始普及阶段（2017-2023年复合年增长率64%）[70] 硬件发展趋势与规格升级 * 规格持续提升，包括更多摄像头捕捉用户动作和环境、更强的AI基础模型、更多全彩高分辨率显示器、更轻重量以延长佩戴时间等[2][36] * 关键硬件升级趋势包括显示技术（LCoS、Micro OLED、Micro LED）、光学方案（从Birdbath向波导演进，未来可能采用SiC波导）、低功耗定制SoC以及智能配件（如戒指、腕带）[39][48] * 当前AI/AR眼镜重量在35-80克之间，电池续航一般低于10小时，仍有较大改进空间[43][44] 驱动因素与用户基础 * Meta Ray-Ban第二代产品的成功（截至2025年2月售出200万台）归因于规格提升和AI功能集成，如Llama 3助手的引入[56][59][63] * 中国庞大的近视人口（2020年达6.6亿）为眼镜类产品提供了广泛的潜在用户基础[57] * AI功能（如实时字幕、翻译、AR导航）是吸引用户尝试的关键，而更实用AI功能的推出有助于留住用户[38][63] * 带显示器的AR眼镜预计将成为主流，到2030年将占中国AI/AR眼镜总市场规模的66%[64][68][69] 其他重要内容 成本结构 * AI眼镜的物料清单成本结构中，系统级芯片占35%-40%，声学部件占10%-15%，结构件占10%-15%，传感器、内存、电池等各占5%-10%[12] * AR眼镜的物料清单成本结构中，显示器占30%-35%，光学模块占15%-20%，系统级芯片占20%-25%[14] 供应链投资机会 * 报告列出了AI/AR眼镜供应链中的关键科技公司，涉及组件、显示、半导体、软件、ODM及整机品牌等多个环节[81] * 部分公司对AI/AR眼镜业务的营收敞口已有所体现，例如Lingyi对Meta、Snap等客户的敞口低于15%，AAC对RayNeo的敞口低于5%[81]

美国宏观经济数据与货币政策 - 本周市场关注焦点为将于周五发布的9月美国核心个人消费支出价格指数，这是美联储偏爱的通胀指标，同时还将发布个人收入和支出数据 [1] - 其他重要数据包括ADP私人就业数据、进出口价格指数、标普全球服务业PMI、ISM非制造业PMI、初请失业金人数、消费者信贷以及密歇根大学消费者信心指数初值 [1] - 美联储还将发布9月工业生产数据，任何劳动力市场疲软或经济活动放缓的迹象都可能强化市场对本月美联储降息的预期 [1] - 美国利率期货市场定价显示，市场认为美联储在12月会议结束时降息25个基点的概率为87.6%，维持利率不变的概率为12.4% [5] - 美联储官员在12月9日至10日政策会议前处于静默期，本周被禁止就经济前景或政策发表公开评论 [7] 全球主要股指与市场动态 - 上周五，华尔街主要股指收高，标普500指数、道琼斯指数和纳斯达克100指数均创下两周新高 [2] - 今日盘前，12月标普500 E-迷你期货下跌0.57%，纳斯达克100 E-迷你期货下跌0.68%，预示美股可能低开 [5] - 欧洲斯托克50指数今晨下跌0.30%，工业股表现不佳 [11] - 亚洲股市今日收盘涨跌互现，中国上证综合指数收盘上涨0.65%，日本日经225指数收盘下跌1.89% [12] 行业与板块表现 - 芯片股上周五上涨，英特尔股价大涨超过10%，领涨标普500和纳斯达克100指数成分股，亚德诺半导体股价上涨超过2% [2] - 能源股上周五随WTI原油价格上涨超过1%而走高，Diamondback Energy股价上涨超过2%，Devon Energy股价上涨超过1% [2] - 加密货币相关股票上周五在比特币反弹突破90,000美元后上涨，Riot Platforms股价飙升超过7%，MARA Holdings股价攀升超过6% [2] - 工业股周一表现不佳，空客公司因软件问题召回6,000架飞机并下令立即维修，股价下跌超过3% [11] - 国防股在美国和乌克兰官员就潜在的俄乌和平协议进行“富有成效”的会谈后下跌 [11] - 矿业股上涨限制了欧股跌幅 [11] - 今日盘前，“七巨头”股票走低，特斯拉和Meta Platforms股价下跌超过1% [17] - 芯片股今日盘前回落，迈威尔科技和超威半导体股价跌幅均超过1% [17] - 加密货币相关股票今日盘前大跌，比特币价格下跌超过5%，微策略股价下跌超过5%，MARA Holdings股价下跌超过6%，Coinbase股价下跌超过4% [18] - 网络安全公司Zscaler在伯恩斯坦将其评级从“跑赢大盘”下调至“与大盘持平”后，盘前股价下跌超过1% [18] - 新堡垒能源公司盘前股价飙升超过23%，此前波多黎各监管机构表示已初步批准与该陷入困境的液化天然气供应商的合同 [19] 公司动态与财报 - 大麻公司Tilray在宣布将于周一生效1股并10股的反向拆股后，股价暴跌超过21% [2] - 维旺迪在Kepler Cheuvreux将其股票评级从“买入”下调至“持有”后，股价下跌超过2% [11] - 小米在香港股市下跌超过1%，因其11月电动汽车交付量未达预期 [13] - 本周多家知名公司将发布财报，包括Salesforce、CrowdStrike Holdings、迈威尔科技、Snowflake、慧与科技和MongoDB [6] - 今日财报聚焦公司包括Credo Technology Holding、MongoDB、Hafnia、Vestis和Simulations Plus [19] 全球制造业活动 - 经济学家预计今日将发布的美国11月ISM制造业指数为49.0，标普全球制造业PMI为51.9，前值分别为48.7和52.5 [8] - 欧元区11月制造业PMI为49.6，低于预期的49.8 [12] - 周一发布的调查显示，欧元区制造业活动在11月重新陷入收缩，需求疲软导致企业以七个月来最快速度裁员 [11] - 中国11月官方制造业PMI为49.2，符合预期；非制造业PMI为49.5，低于预期的50.0；财新制造业PMI为49.9，低于预期的50.5 [14] - 数据显示中国制造业活动在11月有所改善但仍处于收缩区间，非制造业PMI近三年来首次意外滑入收缩区间 [13] - 日本11月au Jibun银行制造业PMI终值从初值48.8小幅下修至48.7 [16] - 一项私营部门调查显示，日本制造业活动因需求疲软连续第五个月收缩 [15] 债券与外汇市场 - 基准10年期美国国债收益率上涨0.52%，至4.041% [10] - 日本央行行长植田和男发出本月加息的最强烈信号后，国债收益率跟随日本国债收益率走高 [4] - 植田和男表示，央行将“权衡提高政策利率的利弊，并通过评估国内外经济、通胀和金融市场来做出适当决定” [4] - 他的言论促使投资者撤离风险资产 [4] 地缘政治与政策 - 美国总统特朗普表示，他已选定下一任美联储主席人选，并明确表示他希望其提名人选能够实施降息 [6] - 美国特使本周将前往莫斯科与俄罗斯总统普京及其他克里姆林宫官员进行会谈 [11] - 投资者本周关注欧元区11月初步通胀数据，以判断价格压力是否会缓解，从而为欧洲央行在12月进一步降息提供空间 [11] - 投资者注意力转向本月晚些时候召开的中共中央政治局会议和中央经济工作会议，预计中国领导层将概述2026年政策重点，并可能暗示是否会出台额外刺激措施 [13]

行业与公司 * 纪要涉及的行业是人形机器人行业 涵盖全球及中国市场 重点关注产业链发展 商业化进程和主要参与者[1][2][8] * 报告由摩根士丹利发布 主要分析师包括Sheng Zhong Adam Jonas等 覆盖特斯拉 小鹏汽车 优必选 现代汽车等多家公司[3][8] 核心观点与论据 行业现状：兴趣浓厚但面临短期挑战 * 投资者兴趣保持强劲 行业加速发展 但短期障碍不容忽视 行业需要等待商业化验证才能实现其巨大的长期潜力[1] * 行业存在过热与低估并存的现象 巨大的市场潜力面临开放式任务和灵巧手等实际挑战[9] 中国市场需求与目标激进 * 2025年下半年 中国集成商宣布订单价值超过20亿元人民币 约合3亿美元 主要来自工业 商业服务和数据中心三个领域 但许多订单无法在今年完成交付 部分为确定性低的“框架订单”[8][46] * 大多数公司为2026年设定了激进的目标 行业预期高达10万台出货量 但报告方的估计更为保守 认为有限的工作能力将制约近期的指数级增长[8] * 中国集成商2025年出货目标从几百台到2000-3000台不等 2026年目标则大幅提升至3000-5000台[14][51] 政策支持与供应链优势 * 中国政府大力支持 人形机器人被纳入工信部新成立的标准化技术委员会下的第十五五规划“战略性新兴行业” 供应链本地化程度超过90%[8][57] * 中国各级政府已出台一系列支持政策 并设立了总规模约1870亿元人民币的基金为产业发展提供资金[59][61] 跨领域玩家取得显著进展 * 特斯拉正在扩建德州超级工厂以生产Optimus 年产能可能达到1000万台[8] * 小鹏汽车的最新Iron机器人展示了逼真的外观和姿态 目标在2026年底前大规模生产 并初步引入工厂和销售渠道[8] * 鸿海在2025年技术日上展示了轮式和双足人形机器人 计划于2026年第一季度在其为英伟达生产AI服务器的休斯顿工厂部署[8] * 现代汽车计划在2026年1月国际消费电子展后披露更多关于其机器人业务的计划[8] 技术演进与融资活动 * 技术持续演进但尚未收敛 软件可能成为关键竞争差异点 硬件供应链不断尝试新技术但实际应用不确定[9] * 融资活动活跃 2025年中国机器人公司月度融资交易数在10月达到26笔 前10个月集成商 大脑和身体领域的融资交易数分别为97笔 44笔和89笔[30][35] 其他重要内容 市场表现与采用案例 * 等权重人形机器人100指数自2025年2月6日成立以来上涨22.7% 跑赢标普500指数 摩根士丹利资本国际欧洲指数和摩根士丹利资本国际台湾指数 但跑输摩根士丹利资本国际中国指数和韩国指数[9][71] * 中国机器人价值链指数年初至今上涨61.5% 11月份下跌8.4%[9][77] * Figure AI宣布其Figure 02在过去的6个月中参与了宝马集团斯帕坦堡工厂3万辆汽车的生产 累计安装了超过9万个组件[36] * 优必选预计到2026年工业人形机器人产能将达到5000台 到2027年进一步扩大至1万台[36] 长期市场潜力 * 预计到2050年全球人形机器人存量将达到10亿台 年收入规模达到5万亿美元 远超当前全球汽车行业收入规模[108][121] * 预计到2036年将有约2370万台约占总存量2%的人形机器人被采用 到2050年将完成10亿台采用[109][111] * 商业应用将主导市场 预计到2050年商业应用占比将超过90%[110][116]

**行业与公司** * 行业：中国互联网与人工智能（AI）行业，涵盖AI模型、应用、云计算、数据中心及互联网垂直领域（如电商、视频、游戏、本地服务等）[1][8][12] * 涉及公司：阿里巴巴、腾讯、字节跳动、百度、小米、快手、美团、拼多多、京东、网易、哔哩哔哩、万国数据（GDS）、世纪互联（VNET）等中国互联网巨头及AI相关企业[1][8][12][17] **AI模型发展动态** * 美国AI模型在尖端能力上持续领先，例如谷歌发布的Gemini 3 Pro和Nano Banana Pro在性能上超越现有模型，并在Artificial Analysis Intelligence Index中超越OpenAI的GPT-5.1，美国基础文本和多模态模型（如GPT5、Sora2、VEO3）在每个更新周期都保持领先地位[1][8] * 中国AI模型通常在3-6个月内跟进或缩小与美国模型的差距，然后迎来下一次升级，中国模型通过开源方式、速度和低成本进行差异化竞争，结合基础文本模型和多模态能力变得越来越重要[1][7] * 中国互联网巨头发布新的多模态模型，例如小米于11月21日发布开源的MiMo-Embodied模型，整合自动驾驶和具身AI能力，腾讯发布HunyuanVideo 1.5，该模型仅83亿参数，可在消费级GPU上实现顶尖视频质量[1][12] **AI应用与商业化进展** * 中国互联网巨头重新推动面向消费者的聊天机器人/助手，阿里巴巴于11月17日推出Qwen App，首周下载量达到1000万次，并正式推出AI眼镜，整合支付宝和淘宝等应用[1][9] * 蚂蚁集团（阿里巴巴子公司）的灵光App在6天内下载量达到200万次，以其AI编码/构建“闪亮应用”能力进行差异化竞争，腾讯将AI助手元宝整合到微信支付中，提供AI文案和AI菜单识别功能[1][11] * 中国To-C AI聊天机器人大多免费使用（与美国同行主要通过订阅收费不同），货币化路径仍在演变，可能更多由广告收入流驱动，例如豆包在聊天对话中越来越多地包含抖音短视频结果[13] **AI推理需求与基础设施** * AI推理需求/令牌消耗持续激增，字节跳动的火山引擎披露其MaaS目前服务于80%的顶级FMD品牌、90%的主要汽车OEM、80%的领先券商、70%的中国顶尖985大学以及全球出货量前10大手机制造商中的9家[1][12] * 字节跳动报告其每日令牌使用量大幅增加，超过30万亿（对比谷歌10月份的43万亿每日令牌），突显AI采用/令牌使用的持续强劲势头[12] * 中国数据中心预计2026年将开启需求上升周期，万国数据管理层在中国互联网路演中建设性地表示，他们视2026年为拐点年，受到AI驱动的基础设施需求增长和芯片供应/订单可见度改善的支持[1][12] * 在国内外芯片供应动态方面，有报道称美国考虑允许英伟达向中国出口先进的H200芯片，但中国政府已下令国有资金数据中心仅使用国产芯片，中国云超大规模企业采用多芯片方法，更新了中国AI云领域的叙事（不再仅仅依赖海外芯片供应）[12] **资本支出（Capex）展望与差异** * 中国超大规模企业的资本支出前景存在差异，阿里巴巴9月季度资本支出同比增长80%至人民币320亿元，而腾讯同期资本支出同比下滑并降低了全年资本支出目标，主要由于芯片供应/国内AI服务器芯片的支付条款存在季度波动[8][12] * 阿里巴巴更积极/乐观的资本支出计划（尽管存在供应限制）归因于其AI基础设施能力/AI全栈产品，类似于谷歌带有专用TPU的全栈方案，预计中国超大规模企业的资本支出仍有上行空间（对阿里巴巴FY26-28E的资本支出预测为人民币4600亿元，为市场最高预测之一）[8][12][13] * 阿里巴巴和字节跳动在AI进展/战略重点/足迹上存在差异，阿里巴巴在外部AI云收入规模/面向B端企业方面领先（9月季度云收入同比增长34%，内部增长+53% 同比，外部增长+29% 同比，预计12月/3月季度增长38%/37%），AI收入占外部收入的20%（连续第9个季度三位数增长），而字节跳动目前是AI To-C聊天机器人/总每日令牌消耗量最大的公司[8][12][13] **估值比较** * 腾讯/阿里巴巴交易在21倍/23倍 26年预期GAAP市盈率（对应26年预期每股收益增长前景为17%/30%），相对于谷歌的远期估值倍数（24倍）和亚马逊/微软的估值水平（28-30倍）仍有折价[13] **互联网垂直领域用户参与度趋势（2025年10月）** * **总体**：前400款移动应用总使用时长同比增长+5%（9月为+6%），电商使用时长同比增长+11%，游戏使用时长同比增长+12%，本地服务使用时长同比增长+16%[13][16][17] * **AI参与度**：国内AIGC应用参与度环比增长+15%，由豆包（+25% 环比）和DeepSeek（+7% 环比）驱动[13] * **电商**：淘宝/拼多多/京东使用时长同比增长+11%/+6%/+38%，商户应用DAU份额方面，阿里巴巴/拼多多/抖音分别占据36%/23%/20%的份额，Temu全球月活跃用户环比增长+4%至5.19亿以上，美国月活跃用户环比增长+10%，占10月全球月活跃用户的16%（9月为15%）[13][16][93] * **视频**：视频参与度同比增长+10%（9月为+11%），抖音表现强劲（主应用+21% 同比/极速版+25% 同比），但快手用户参与度持续疲软（主应用-7% 同比/极速版-7% 同比），长视频应用如腾讯视频（-6% 同比）和优酷（-22% 同比）也表现疲软[13][16] * **社交**：社交参与度同比增长+3%（9月为+4%），微信使用时长同比增长+4%，微博使用时长持平（9月为+3%）[13][16] * **游戏**：游戏参与度加速至同比增长+12%（9月为+7%），王者荣耀使用时长同比增长+11%，和平精英使用时长同比下降-5%（9月为-13%），三角洲行动现为中国第二大手机游戏，使用时长份额保持在15%[13][16] * **本地服务**：美团参与度同比增长+9%（9月为7%），高德地图因其本地服务举措参与度强劲增长+32% 同比，饿了么参与度继续下降-51% 同比，而饿了么商户应用参与度强劲增长+133% 同比[13][16] * **其他垂直领域**：货运匹配参与度保持健康增长，满帮司机和货主应用总参与度同比增长+9%（9月为+20%），在线招聘方面，BOSS直聘月活跃用户同比增长+7%，使用时长同比下降-3%，房地产方面，贝壳三大主要应用使用时长同比下降-6%，环比下降-1%[13][15][19]

涉及的公司与行业 * **公司**：禾赛科技 (Hesai Group)，股票代码 HSAI.O (纳斯达克) / 2525.HK (香港)[1] * **行业**：汽车科技 (Auto-Tech)，具体为激光雷达 (LiDAR) 行业[1][22] 核心观点与论据 * **投资评级与目标价**：维持“买入”评级，为汽车科技板块首选，港股目标价 296.9 港元，美股目标价 38.1 美元[1][23][27] * 基于 1.2 倍 2025 年预期市盈率相对盈利增长比率 (PEG) 估值，高于汽车行业长期平均的 1 倍，以反映强劲的新订单和 L3 政策支持[1][24][28] * 目标价隐含 2026/2027 年预期市盈率分别为 43 倍和 30 倍[24][28] * 当前股价对应 2026/2027 年预期市盈率分别为 21 倍和 15 倍[1] * **财务预测调整**：维持 2025-2027 年激光雷达出货量预测为 168 万、368 万、579 万台[1] * 下调平均销售单价假设至 1930 元、1750 元、1650 元，因产品组合变化及年度降价[1] * 得益于规模效应改善和成本控制（包括自研 C500 芯片），将 2025-2027 年毛利率预测上调 1.9-2.2 个百分点至 41.7%、37.3%、35.0%[1] * 净利润预测上调 1-2% 至 3.92 亿元、10.15 亿元、14.49 亿元[1] * **核心增长催化剂 (5项)**： 1. **L3 政策立法**：预计 2026 年上半年 L3 政策/立法进展将成为催化剂，单车激光雷达价值量可能从 L2+ (200 美元，搭载 1 个 ATX) 跃升至 L3 (500-1000 美元，搭载 ATX/ETX + FTXs)[2] 2. **价格下探**：随着长安启源 Q05 和零跑 A10 成为首批搭载激光雷达且售价低于 10 万元人民币的车型，预计激光雷达将于 2026 年上半年开始渗透至 10 万元以下价格区间[2] 3. **成本控制与技术**：ATX 成本下降预计将抵消平均销售单价下降，从而保持利润率韧性[2]；光子隔离安全技术可增强安全性，自研激光雷达主控芯片 Fermi C500 通过集成 MCU、FPGA 和 ADC 实现降本[2][7] 4. **机器人业务贡献**：预计 2025 年机器人激光雷达将贡献总收入的 40% 及超过 50% 的毛利，高占比的机器人业务可能重估公司估值[2] 5. **海外客户突破**：公司已于 2025 年第二季度为一家欧洲顶级 OEM 的长距激光雷达传感器达成 C 样品里程碑，预计海外供应将于 2026 年底左右开始[2] * **关键客户与出货展望**： * **2026 年主要客户**：管理层预计 2026 年前六大 ADAS 激光雷达客户（按出货量）为小米（独家供应）、理想汽车（独家供应）、零跑汽车（基本独家供应）、比亚迪（约 50% 份额）、吉利汽车、长城汽车（基本独家供应）[9] * **增量贡献**：吉利银河和奇瑞的出货量贡献在 2026 年对禾赛而言几乎是纯增量[9] * **出货量指引**：管理层预计 2026 年总激光雷达出货量至少为 200-300 万台（包括 40 万台机器人激光雷达）[10] * **产品与技术进展**： * **自研芯片**：已发布基于 RISC-V 架构的自研激光雷达主控芯片 Fermi C500，并引入光子隔离安全技术[2][7]；已实现激光雷达所有关键芯片部件的自研，约占激光雷达物料总成本的 40%[7] * **产品升级**：公司计划在 2026 年推出升级版 256 线 ATX 激光雷达，得益于自研芯片平台带来的成本下降，其毛利率预计在 2026 年将保持同比稳定[8] * **成本与费用展望**： * **毛利率**：管理层认为 2026 年关键降本驱动因素是规模经济改善和激光雷达主控芯片自研[10]；预计 ADAS 激光雷达的毛利率在 2026 年将保持同比稳定[10] * **运营费用**：管理层认为其运营费用增长与收入增长不呈线性关系，预计 2026 年运营费用增长将略高于中国消费者价格指数增长率[11] * **竞争格局与定价**： * 管理层认为激光雷达行业不会被单一公司主导，而是会有多个竞争者共存[12] * 禾赛凭借其领先的技术优势，激光雷达定价通常比同行高 10-15%[12] * 公司将努力保持对同行 2-3 年的技术领先优势[12] 其他重要内容 * **公司描述**：禾赛科技是全球三维激光雷达解决方案的领导者，产品广泛应用于乘用车和商用车的先进驾驶辅助系统、自动驾驶车队以及机器人领域[22][26]；采用基于专用集成电路的方法，能够以较低成本提供高性能、高质量和高一致性的激光雷达[22][26] * **投资逻辑**：相信禾赛将凭借其专用集成电路带来的技术和成本优势、领先的市场份额以及相比激光雷达同行强劲得多的财务状况，乘上激光雷达行业的销售增长势头[23][27] * **风险提示**： * 下行风险包括：竞争加剧及竞争格局不稳定；潜在产品缺陷降低市场接受度并损害公司声誉；潜在原材料成本上涨；激光雷达/ADAS 渗透率低于预期；潜在价格战影响综合平均销售单价；技术与知识产权风险；监管风险[25][29] * 量化风险评级系统给禾赛股票评为高风险，但报告认为考虑到公司的领先市场份额和支撑长期增长可见性的强劲设计订单，此评级不合理[29] * **免责声明与关联关系**： * 花旗环球金融有限公司或其关联公司在过去 12 个月内曾从禾赛集团获得投资银行服务以外的产品和服务报酬[34] * 花旗环球金融有限公司或其关联公司目前或过去 12 个月内曾将禾赛集团作为客户，提供的服务为非投资银行、证券相关服务[34]以及非投资银行、非证券相关服务[35]

公司第四季度及第一季度业绩表现 - 公司第四季度智能手机势头强劲，主要得益于9月发布的iPhone 17 [1] - 管理层预计第一季度表现将更优，主要动力来自中国市场 [1] - 首席执行官Tim Cook表示，预计12月季度的收入将创下公司及iPhone历史最佳 [5] - 首席财务官Kevin Parekh量化预期，预计12月季度总收入将同比增长10%至12%，达到1367.3亿至1392.2亿美元 [6] - 基于去年第一季度1243亿美元的收入，10%至12%的增长将刷新公司季度收入记录 [6] - 预计第一季度iPhone收入将实现“两位数”同比增长，去年第一季度iPhone收入为691.4亿美元，10%增长将达760.6亿美元或以上 [7] - 公司第四季度iPhone收入为490.2亿美元 [8] 中国市场表现与行业地位 - 报告指出公司可能在2025年重夺全球智能手机市场份额第一，这将是自2011年以来的首次 [2] - 中国市场表现强劲及iPhone 17的势头是公司重夺榜首的关键 [2] - 在双十一购物节期间，公司智能手机占中国总销量的26% [3] - 2025年双十一期间整体智能手机销量增长3%，若排除公司贡献，销量将同比下降5% [3] - 除iPhone 17销售强劲外，竞争对手华为和小米在双十一期间销量同比下滑，市场份额减少 [4] - Counterpoint数据预测，到2025年底公司将以19.4%的全球市场份额超越三星成为智能手机领导者 [4] 财务数据与市场预期 - 当前市场分析师预期公司第一季度收入为1323.1亿美元 [8] - 公司收入已连续超过10个季度超越分析师预期 [8] - 分析师预期公司第一季度每股收益为2.52美元，高于去年同期的2.40美元 [8] - 公司每股收益已连续超过10个季度超越分析师预期 [8] 公司股价表现 - 公司股价在周五下跌0.5%至276.22美元，其52周交易区间为169.21美元至280.38美元 [9] - 公司股价在周二创下历史新高 [9] - 2025年至今，公司股价上涨13.3% [9]

**行业与公司** * 行业聚焦于激光雷达（LiDAR）及其在高级驾驶辅助系统（ADAS）和机器人领域的应用[1] * 公司分析核心为禾赛科技（Hesai） 全球激光雷达领域的领导者[1] * 报告亦提及多家汽车制造商及技术公司 包括理想汽车（Li Auto）、小米（Xiaomi）、比亚迪（BYD）、蔚来（NIO）、小鹏汽车（XPeng）、RoboSense、华为（Huawei）等[4][6][7][8][9] **核心观点与论据：激光雷达的必要性与优势** * **硬件性能上限**：硬件定义了系统性能上限 激光雷达在处理涉及安全的关键极端案例方面表现出卓越能力 例如黑暗场景、逆光、雾霾环境和不规则形状物体[2][11][13][15][17] * **安全数据支持**：纯摄像头ADAS解决方案的严重伤害率多年来并未下降 且显著高于配备激光雷达的车辆[2][5][7] * **技术持续进步**：追求更高等级自动驾驶的汽车制造商已选择激光雷达 激光雷达赋能ADAS解决方案的性能正逐月快速提升[2][18][20][22] * **成本已具吸引力**：得益于技术进步和成本优化 长距ADAS激光雷达单价已降至约200美元 甚至低于车辆中的许多被动安全系统[3][23][25][26][28][29][31] * **市场渗透潜力**：中国长距ADAS激光雷达的渗透率仅约10% 超过70%在中国销售的乘用车价格低于28,000美元 激光雷达的定价有望释放大众市场巨大潜力[3][34][35][37] **机器人领域的“激光眼”** * 机器人3D感知技术中 飞行时间（Time-of-Flight）技术因其卓越的探测距离、弱光性能和宽视场角而表现突出[4][46][48][49][50][52][54] * 激光雷达厂商正开发集成激光雷达和摄像头功能的新一代“激光眼”产品（如RoboSense的AC2、华为的Limera）[4][55][57][59] * 未来机器人原始设备制造商的选择可能不是在摄像头和激光雷达之间 而是在被动摄像头和主动“激光眼”之间[4] **禾赛科技的投资机会** * 禾赛科技在智能汽车和新兴机器人蓬勃发展的背景下具有巨大潜力[4] * 公司估值自9月中旬以来下调 目前交易于约25倍远期市盈率[4][60][62][64] * 报告重申对禾赛科技的“跑赢大市”评级 认为当前市场提供了有吸引力的入场机会[4] **其他重要内容** * 报告包含对多家公司的投资评级和目标价[64][65][66][67][68][69][70] * 禾赛科技的关键客户包括理想汽车和小米[60]

行业与公司 * 纪要涉及大中华区科技硬件行业，特别是AI技术硬件供应链，包括AI服务器、数据中心、消费电子等领域[1][3] * 涵盖的公司包括但不限于纬创Wistron、工业富联FII、纬颖Wiwynn、台达电Delta Electronics、川湖King Slide、智邦Accton、勤诚Chenbro、光圣AVC、嘉泽Lotes、广达Quanta、中磊Zhen Ding、信骅BMC、奇鋐Auras、博智Dynamic、金像电GCE、光宝科Lite-On、鸿海Foxconn、英业达Inventec、优群King Slide、嘉泽Lotes、博智Dynamic、台光電EMC、台燿TUC、联茂ITEQ、松下Panasonic、欣兴Unimicron、南电Nan Ya PCB、景硕Kinsus、臻鼎Zhen Ding、深南电路Shennan Circuit、生益科技Shengyi等[8][10][12] 核心观点与论据 AI服务器硬件趋势与投资机会 * AI GPU和ASIC服务器/机架设计升级带来机遇，主要设计升级包括即将推出的GB300、Vera Rubin平台和Kyber架构，AMD Helios服务器机架项目获得良好进展[8] * AI ASIC服务器将提升计算能力并增加机架密度，看好股价上涨空间的因素包括电源解决方案升级至800V HVDC架构、液冷采用率持续增长、PCB/基板产能扩张以支持设计升级、数据和电源互连升级以及网络传输速度和容量增加[8] * 纬创Wistron从VR200平台开始以及MI400系列中成为份额赢家，MI400系列Helios机架OAM/UBB和交换托盘由纬创生产，纬颖Wiwynn将是Meta MI400系列Helios机架的主要ODM合作伙伴[31][49] * 预测2025年GB200/300机架数量约为28k，2026年至少为60k，自8月起看到来自Oracle对纬颖/广达的机架需求增加，相信2025年第四季度机架产出将继续平稳爬升，GB300机架生产已开始，下一代平台可能因组件问题（如中背板PCB）而延迟[29][33] 数据中心电源与冷却基础设施 * 新GPU计算能力提升以及2027年服务器机架设计升级至Kyber架构将推动电源解决方案价值上升，预计到2027年AI服务器机架设计的每瓦电源解决方案价值将翻倍以上[52][64] * 液冷采用是立即解决方案，可有效散发服务器机架热量并提升能源使用效率PUE，气助液冷系统可将PUE从1.3降至1.2，液对液冷却可能是下一步，但需数据中心设施升级，浸没式冷却仍处于开发阶段[66][68][69] * Vera Rubin服务器机架与GB300相比，热组件价值增加46%，尽管标准化设计可能带来价格压力，假设上半部冷板模块价格下降约25%[71][72][73] 关键组件与供应链分析 * AI GPU的ABF基板/CCL/PCB路线图显示，从H100到VR200，基板尺寸、层数、CCL规格和PCB规格持续升级，供应商格局明确[165] * 不认为Rubin Ultra会使用CoWoP技术，因为将PCB线宽/线距缩小至10/10µm以下存在困难，且从CoWoS转向CoWoP会带来显著良率风险和供应链重组，不符合量产时间表[167][171] * Prismark预计ABF市场价值到2028年将接近2022年峰值，预计供需过剩差距在2026年将缩小至约6%[174][175][176] 消费电子与边缘AI * 消费电子需求受内存成本上升影响，Android智能手机比iPhone更脆弱，消费类笔记本也可能受到影响，期待2026年下半年推出的可折叠iPhone型号[8] * 边缘AI很可能推动下一个产品周期，苹果Apple Intelligence很可能开启AI智能手机时代，全球智能手机周期性复苏已经到来[195][198][206] * 各地区智能手机市场竞争激烈，在EMEA/亚太（除中国）竞争激烈，拉丁美洲仍有增长空间，美国仍从中国进口大部分智能手机、笔记本和游戏机，但越南已成为iPad、AirPods和Apple Watch的主要出口国，预计印度将在未来几年对智能手机做出更大贡献[209][212][215][217] 公司特定要点 * 智邦Accton受网络交换机和AI加速模块双重驱动，预计2024-2027年营收复合年增长率为44%，网络交换机业务同期复合年增长率为62%[75][76][84][87] * 川湖King Slide服务器导轨套件前景良好，预计2024-2027年营收复合年增长率为36%，净利润复合年增长率为33%，全球机架服务器出货量中高U数机型占比提升[91][96][99][102] * 贸联Bizlink在AI部署中获得份额推动增长，预计2024-2027年净利润复合年增长率为48%，数据中心/HPC和AEC业务贡献显著[107][113][115][120][123] * 勤诚Chenbro产品组合转向AI服务器推动利润率扩张，定制化机柜收入贡献预计将从2025年的约2%提升[125][126][129][131] * 致茂Chroma半导体和电源测试受益于AI需求，提供系统级测试、芯片/封装测试、AR玻璃自动化解决方案以及先进封装中的计量产品[132][136][137][139] 其他重要内容 市场数据与预测 * 需求预测显示各领域出货量增长有限，服务器2025年预计增长0%，2026年增长2%，PC（含平板）2025年预计增长2%，2026年增长1%，智能手机2025年预计增长1%，2026年增长3%，5G智能手机增长更快，2026年预计增长11%[14] * AI硬件供应链估值溢价合理，基于2025-2026年AI营收和利润占比以及PEG指标[17] * AI服务器势头持续强劲，ChatGPT月访问量数据、GPU vs ASIC股价走势、云资本支出在2025-2026年同比增长[19][20][24][25] 地缘政治与成本影响 * 美国从不同国家进口主要科技产品的情况分析，指出供应链转移趋势，预计美国对笔记本生产的关税可能对行业毛利率产生压力，预计覆盖公司毛利率中位数将压缩40个基点，即使有缓解努力[183][184][187] 估值比较 * 提供了大量大中华区科技硬件公司的详细估值比较表，包括收盘价、评级、目标价、市值、每股收益、市盈率、市净率、市销率、EV/EBITDA、净资产收益率、总资产收益率、交易量、股息率等指标[10][12]

分析师情绪与业绩预期 - 分析师在理想汽车第三季度财报电话会前情绪转为看跌 [1] - 预计公司将报告上市以来最大的营收下滑，同比降幅达38% [2] - 第三季度汽车交付量为93,211辆，同比下降39% [3] 竞争格局与战略挑战 - 分析师认为增程电动车领域的竞争加剧是导致看跌情绪的主因之一 [3] - 竞争对手如小鹏汽车和小米公司有增程电动车型在规划中 [4] - 公司需要“承诺进行产品战略转变”以提升对客户的吸引力 [4] 历史业绩与近期事件 - 第二季度营收为42亿美元，同比下降4.5%，低于分析师预期的44亿美元 [5] - 第二季度调整后每股收益为19美分，低于分析师预期的24美分 [5] - 因电池起火风险召回Mega MPV车型11,411辆，并随后进行了裁员 [6] 供应链合作与市场表现 - 公司与激光雷达制造商禾赛科技签署协议，后者将成为其所有新车型的独家激光雷达供应商 [7] - 公司股价在收盘时上涨1.10%至18.32美元，但在盘后交易中下跌0.17%至18.29美元 [7]