投资策略总览 - 2026年出口链投资策略注重微观经营质量 核心寻找复苏受益赛道和贸易变局时代突围者 [1] - 对美战略乐观 贸易争端缓和 寻觅中期选举的刺激方向 联储降息周期与AI产业趋势的交汇点 [1] - 对欧总量谨慎 帮助解决能源脆弱性方向如电力与新能源设备相关 [1] 宏观基本面展望 - 需求端全球延续弱复苏 宽货币 供应链重构阶段趋势 区域结构上美国韧性 欧洲寻底 新兴分化 [2] - 价格端美元指数疲软态势暂缓 美国CPI与中国PPI差值仍在 中美缓和叠加产能转移 预示中国出口企业盈利能力有较强支撑 [2] 区域市场展望与担忧 - 对美方向宏观数据缺省叠加微观传递寒意导致衰退论调再起 预计中期选举刺激经济能力和工具兼备 AI与再工业化托底需求 以软着陆为基线 [3] - 对欧方向能源脆弱叠加财政约束导致复苏难见起色 关注能源价格边际变化 预计能源需求 基建升级等或有超额表现 [3] - 新兴方向面临汇率风险和高利率压制 国别分化拉大 预计产能友岸承接 资源优势和大内需国顺周期等或有超额表现 [3] 新兴市场投资主线 - 友岸产业转移主线包括纺服设备和冶金设备 [4] - 资源优势国主线包括工程机械 矿山机械和电力设备等 [4] - 顺周期主线包括出行链和工程机械 [4] 具体投资标的 - 对美出口精选景气工具类标的包括巨星科技 泉峰控股 创科实业* 欧圣电气等 AIPCB设备如大族激光 柴发如潍柴动力 高空作业平台如浙江鼎力 可选消费如涛涛车业 [5] - 非美出口工程机械标的包括三一重工 徐工机械 山推股份等 通机标的包括绿田机械 宗申动力等 冶炼设备如中重科技 纺服设备如宏华数科 杰克科技 出行标的包括宇通客车 金龙汽车 隆鑫通用 钱江摩托 春风动力 [6]

板块整体表现 - 2025年初至10月，申万汽车板块涨跌幅为+23.82%，跑赢沪深300指数5.88个百分点 [1][2] - 商用车及汽车零部件板块取得超额收益 [1][2] - 商用车销量自2025年6月起同比显著转好，并在第三季度延续高增长态势，带动板块估值修复 [1][2] - 受特斯拉等头部厂商量产指引和新品发布预期催化，汽车零部件板块第三季度走势较强，但进入10月因特斯拉Optimus Gen3发布时间不及预期出现一定回调 [2] 乘用车板块 - 2025年第三季度乘用车板块实现营收同比增长7.4%，低于并表销量端14.4%的同比增长，主要因价格战影响下单车均价同比下降0.99万元/辆 [3] - 2025年第三季度乘用车板块扣非归母净利润为94.9亿元，同比下降25.1%，主要受头部车企比亚迪第三季度销量暂时承压影响 [3] - 排除比亚迪后，板块第三季度扣非归母净利润为26.0亿元，同比增长44.34% [3] - 新品上市和高端化成为乘用车企营收增长主要驱动力，小鹏汽车、零跑汽车等新势力车企在低基数效应及新车放量带动下销量增长迅速 [3] - 吉利汽车、上汽集团等传统自主车企新能源转型稳步推进，叠加传统品牌销量修复，带动整体销量实现较快增长 [3] - 问界M8和尊界S800两款标志性产品带动赛力斯和江淮汽车单车收入同比显著提升 [3] - 展望第四季度，在2026年新能源乘用车购置税优惠及汽车以旧换新补贴退坡预期下，市场有望迎来抢购潮，叠加重磅新品放量，预计将带动全年销量增长 [3] - 海外渠道及本土产能建设加速，有望成为2025年车企销量增长的重要引擎 [3] 汽车零部件板块 - 2025年第三季度汽车零部件板块实现营收3683.7亿元，同比增长10.4% [4] - 2025年第三季度板块实现扣非归母净利润196.4亿元，同比增长22.6%，增速高于营收端，主要因板块推进降本增效，费用控制优秀 [4] - 在终端产销两旺拉动下，近80%的汽车零部件公司第三季度实现营收增长 [4] - 多数重点关注的汽零公司第三季度实现业绩同比增长，部分公司业绩端增速显著高于营收端，主要因毛利率增长、资产减值损失同比减亏等作用 [5] - 展望第四季度，乘用车市场多款重磅新品（如特斯拉ModelYL、赛力斯新问界M7、上汽集团尚界H5）有望拉动对应供应链核心供应商业绩高增长 [5] - 智驾平权为2025年主线，智能化底盘、域控和传感器等智驾产业链标的业绩增速有望超越市场平均值 [5] 商用车板块 客车 - 2025年第三季度客车板块营收同比增长30.6%，高于并表销量端21.8%的同比增长，主要因单车收入同比增长7.2%至62.5万元/辆 [6] - 2025年第三季度客车板块实现扣非归母净利润11.8亿元，同比增长86.6%，主要因板块毛利率大幅提升增厚盈利能力 [6] - 展望第四季度，在政策刺激下旅游消费复苏可期，叠加公交车更新补贴接续托底，国内客车市场景气度有望持续 [6] - 海外新能源客车替换需求维持高位，客车销量有望持续修复 [6] 重卡 - 2025年第三季度重卡板块实现营收1080.0亿元，同比增长26.9% [6] - 2025年第三季度重卡板块实现扣非归母净利润38.4亿元，同比增长55.3%，主要因期间费用率同比下降3.0个百分点 [6] - 展望第四季度，外需在俄罗斯市场缩量后仍呈现韧性，内需在营运车辆更新政策将国四重卡纳入补贴范围后逐步企稳回升 [6] - 第四季度国内有望维持高增长态势，新能源重卡或在政策支撑及经济性优势下维持高景气 [6] 投资关注方向 - 整车端建议关注处于强势新品周期的车企，如长城汽车、赛力斯、上汽集团和小鹏汽车-W等 [7] - 零部件端建议关注强势主机厂供应链及人形机器人/智驾等强势赛道标的，如隆盛科技、均胜电子、德赛西威、华阳集团、贝斯特、北特科技、三花智控、拓普集团、银轮股份、伯特利等 [7] - 商用车端建议关注集中受益于行业景气度复苏的龙头，如潍柴动力、宇通客车等 [7]

涉及的行业与公司 * 公司为潍柴动力，涉及H股和A股[2][6][45][59] * 行业涵盖基础设施、工业与运输业，特别是重型卡车发动机、数据中心备用电源、固体氧化物燃料电池和氢能领域[3][5][49][53] 核心观点与论据 投资评级与目标价调整 * 将潍柴动力H股目标价从22.80港元上调至31.00港元，A股目标价从25.00元人民币上调至31.00元人民币，评级维持增持[2][6][9][46][60] * 目标价基于贴现现金流模型，关键假设包括加权平均资本成本9.1%、债务成本5%、税率25%、终端增长率2%[50][52][54][56][64][66][69] 增长驱动力：AIDC数据中心备用电源发动机 * AIDC备用电源发动机业务成为转型增长引擎，销量同比增长超过三倍，利润率预计在2025财年可达约35%，与卡特彼勒相当[5][14] * 产能从2024年的2000台提升至2025年底的3000台，近期目标为4000台，管理层目标在3-5年内获得全球25%的市场份额[2][5][8] * 国内外销售比例已转变为约50/50，定价与或高于全球领先企业持平，反映了市场对可靠性和交付能力的关注[5][14] * 大型发动机后市场收入在2025财年前九个月同比增长超过100%，不断增长的装机量将推动高利润率的服务收入[5][15] 新增长领域：SOFC与氢能 * 通过与Ceres Power的许可协议进入SOFC领域，目标市场包括AI数据中心、商业建筑和工业应用[5][23][24] * 根据近期交流，SOFC试点项目正在建设中，预计2027年量产，最具体的订单可能来自台湾地区，主要服务于电网不稳定的区域[5][25] * 氢燃料电池和氢内燃机产品已相对成熟并有商业示范项目，但大规模商业化取决于氢气生产成本的突破[26][28] * 对于数据中心备用电源，目前适用的是SOFC技术，氢燃料电池尚未用于此场景[27] 行业背景与市场机遇 * 卡特彼勒投资者日强调了数据中心和关键基础设施市场对备用和现场电源解决方案的多年上升周期，预计到2035年电力需求将增长43%，数据中心需求将激增200%[18][20] * 高运行时间的应用产生的服务收入是备用设备的40倍，强调了生命周期服务协议的重要性[20] * SOFC行业正经历重大重估，Ceres Power和Bloom Energy股价年内表现突出，反映了投资者对AI数据中心分布式发电增长机遇的认可[29][33] 财务表现与估值 * 公司估值具有吸引力，H/A股基于2026年预期市盈率分别约为11.0倍/10.8倍，股息收益率约为5.0%/5.6%，自由现金流收益率约为5.0%/5.0%，净资产收益率持续高于15%[2][7][46][60] * 2025年第三季度业绩超预期，扭转了之前的估值下调趋势[9] * 粗略分析显示，若市场份额从2024年的约5%提升至2028年的约30%，数据中心备用发电机销售额可能从8亿元人民币跃升至超过130亿元人民币，对集团净利润的贡献在2028年可能达到约17%[16] 其他重要内容 风险因素 * 主要下行风险包括重型卡车销售复苏慢于预期、市场份额增长弱于预期以及子公司凯傲集团业绩弱于预期[55][68] 公司传统业务地位 * 公司是中国重型卡车发动机市场的领导者，拥有约40%的国内市场份额[49][53][63][67] 相关公司表现 * 报告提及的卡特彼勒和Bloom Energy同样获得摩根大通的增持评级[72][88][90]

指数整体表现 - 深证国企ESG指数（470055）11月12日报收1615.9点，单日下跌0.46% [1] - 指数总成交额为360.83亿元，换手率为1.3% [1] - 指数成份股中14家上涨，35家下跌 [1] 成份股涨跌情况 - 中来股份领涨成份股，涨幅为4.36% [1] - 佳电股份领跌成份股，跌幅为6.33% [1] - 十大权重股中，云铝股份涨幅最大，达4.29%，潍柴动力跌幅最大，为2.19% [1] 十大权重股详情 - 海康威视为指数第一大权重股，权重10.20%，收盘价31.43元，下跌0.91%，总市值2880.52亿元，属于计算机行业 [1] - 京东方A为第二大权重股，权重9.22%，收盘价4.04元，涨跌幅为0.00%，总市值1511.52亿元，属于电子行业 [1] - 五粮液为第三大权重股，权重8.57%，收盘价120.38元，下跌0.33%，总市值4672.68亿元，属于食品饮料行业 [1] - 潍柴动力权重7.34%，收盘价17.90元，下跌2.19%，总市值1559.73亿元，属于汽车行业 [1] - 浪潮信息权重6.49%，收盘价60.13元，微跌0.03%，总市值885.19亿元，属于计算机行业 [1] - 云铝股份权重4.62%，收盘价26.00元，上涨4.29%，总市值901.67亿元，属于有色金属行业 [1] - 申万宏源权重4.31%，收盘价5.42元，下跌0.91%，总市值1357.16亿元，属于非银金融行业 [1] - 中航光电权重3.87%，收盘价36.14元，上涨1.20%，总市值765.54亿元，属于国防军工行业 [1] - 长春高新权重3.27%，收盘价103.44元，微跌0.20%，总市值421.97亿元，属于医药生物行业 [1] - 招商蛇口权重3.13%，收盘价9.74元，上涨0.41%，总市值878.16亿元，属于房地产行业 [1] 资金流向概况 - 指数成份股当日主力资金净流出合计14.42亿元 [1] - 游资资金净流入合计6.03亿元 [1] - 散户资金净流入合计8.39亿元 [1] 个股资金流向详情 - 中钨高新主力资金净流入1.68亿元，主力净占比5.77%，游资与散户资金均为净流出 [2] - 云铝股份主力资金净流入1.37亿元，主力净占比6.76%，游资净流入3691.37万元，散户净流出1.74亿元 [2] - 京东方A主力资金净流入4382.32万元，主力净占比2.22%，游资与散户资金均为净流出 [2] - 长春高新主力资金净流入2714.66万元，主力净占比2.99%，游资小幅净流入323.64万元，散户净流出3038.29万元 [2] - 芒果超媒主力资金净流入2659.87万元，主力净占比8.20%，游资与散户资金均为净流出 [2]

公司业务与产品应用 - 公司脱硝催化剂产品目前尚未在数据中心领域获得应用 [2] 公司合作关系 - 公司与三环集团目前没有建立合作关系 [2] - 公司与潍柴动力目前没有建立合作关系 [2]

展会概况 - 2025国际内燃机及动力装备博览会于11月12日-14日在南京举行，聚焦动力产业的低碳化、电气化和智能化创新[1] - 展会汇集了潍柴动力、解放动力、云内动力、玉柴机器、全柴、法士特、汉德车桥等国内主流内燃机和零部件企业[1] 潍柴动力产品亮点 - 展出9款发动机产品，覆盖柴油、燃气、氢气、燃料电池及增程器等多种技术路线[3] - 明星产品WP16NG-4.0燃气机排量15.7升，额定功率750马力，峰值扭矩3400牛米，可使整车气耗降低6%，为客户带来年化15万元节油收益[5] - WP2H轻量化柴油发动机排量1.994升，最大功率190马力，最大扭矩420牛米，具备出色燃油效率[7] 解放动力产品亮点 - 展出7款产品，包括动力域、柴油机、天然气发动机及电驱桥等[9] - 奥威CA6SM6天然气发动机最大功率506马力，最大扭矩2400牛米，B10寿命达150万公里，采用智能燃烧控制技术提升驾驶舒适性[11] - CA4DT2柴油机排量2.44升，功率覆盖180马力，最大扭矩500牛米，低速扭矩超330牛米，满足蓝牌轻卡运载需求[13] 玉柴机器产品亮点 - 展出8款重磅产品，技术路线多元，涵盖氢燃料、柴油、甲醇及混合动力等[14][15] - YCK05H氢燃料发动机实现零碳排放，制造成本降低70%，使用成本降低50%，使用寿命延长400%[17] - YCK16柴油发动机最大输出775马力，最大扭矩3200牛米，适配大型矿用设备，不带后处理即可满足排放法规[19] 全柴动力产品亮点 - 展出11款整机产品及部分零部件，为展会上数量最多的企业[21] - Q25A发动机排量2.5升，功率覆盖110-116千瓦，最大扭矩450牛米，加速时间较竞品减少8-10秒[23] - F28T燃气机为主力机型，扭矩覆盖230-450牛米，应用于轻卡市场[25] 云内动力产品亮点 - 展出5款产品，包括柴油机、燃气机、混动总成及氢燃料电池发动机[27] - 德威D25-180柴油发动机额定功率132千瓦，最大扭矩500牛米，平均百公里油耗低于行业同类产品20%以上，低速扭矩高出竞品20%[29] - G20TNFR燃气增程器最大输出功率140马力，电机效率高达96%，针对4.5吨-18吨车辆应用场景[31] 法士特与汉德车桥产品亮点 - 法士特展出3款产品，包括重型集成式AMT、三合一电驱系统和液力缓速器[33] - 汉德车桥展出4款产品，包括HDE7t中央集成电驱桥、HDE5.5t两档电驱桥等新能源车桥解决方案[35]

领导层变动核心信息 - 通用汽车宣布自12月1日起进行领导层变动 [1] - 现任通用汽车高级副总裁兼中国总裁何思文将担任新设立的全球出口与零售创新高级副总裁 [1] - 现任凯迪拉克全球副总裁John Roth将接替何思文担任通用汽车高级副总裁兼中国总裁 [1] 何思文在中国市场的业绩 - 何思文自2024年6月上任至2025年12月调任 担任通用汽车中国总裁一年半时间 [2] - 在其任职期间主导了一系列业务优化重组 包括整合产能资源 提升本土团队话语权 坚定智能电动化转型 [2] - 公司在中国市场已连续四个季度实现盈利 2025年第三季度再度实现销量和份额的同比双增长 [2] - 积极利用在华产能打造为全球出口核心引擎 如将五菱车型换标雪佛兰出口至东南亚 中东及中南美洲市场 [2] - 上汽通用五菱的出口业务取得显著增长 为公司在国际市场提升盈利能力做出贡献 [2] 何思文新职位的职责与期许 - 在新设立的全球出口与零售创新高级副总裁职位上 何思文将充分利用公司的全球制造布局 强大品牌和各地分销渠道加速出口增长 [2] - 公司执行副总裁罗里·哈维表示何思文对全球运营有深刻了解 在领导销售 市场营销和售后服务方面拥有丰富经验 [3] John Roth的职业生涯与优势 - John Roth自1991年加入通用汽车 先后在一线及总部的销售和营销部门多个岗位任职 [5] - 其职业生涯包括2013年任加拿大市场营销 销售及服务副总裁 2018年任非洲与中东业务总裁兼董事总经理 后晋升为全球客户关怀与售后服务副总裁 [5] - 自2023年6月以来 Roth带领凯迪拉克重夺世界标准美誉 并在全球范围内取得显著销量增速 [3] - 在Roth任期内 凯迪拉克成功进入F1赛车领域 推进全球战略 打造了备受青睐的豪华产品组合 [3] - 罗里·哈维认为Roth具备全球市场的丰富领导经验 取得了出色业务成果 是引领公司在中国实现可持续发展的最佳人选 [5]

公司业绩与产品动态 - 公司首三季大缸径引擎平均售价突破50万元人民币，较2024年的约40万元人民币有所上升，主要受数据中心产品推动 [1] - 公司维持2025年数据中心相关产品出货量目标1,000至1,200台，并预期可达成目标上限 [1] - 固体氧化物燃料电池(SOFC)生产线正在建设中，第一阶段投资规模适中，但公司未有披露产能细节 [1] 财务预测与估值 - 富瑞将公司2025及2026年盈利预测微调至123亿元人民币及140亿元人民币 [1] - 富瑞将港股目标价由18.8港元升至23.7港元，A股目标价由18.3元人民币升至22元人民币，均维持"买入"评级 [1] - 招商证券（香港）给予公司增持评级，目标价19.1港元 [1] - 近90天内共有1家投行给出增持评级，近90天的目标均价为19.8港元 [1] 行业地位与财务指标 - 公司港股市值389.39亿港元，在汽车零部件行业中排名第3 [1] - 公司营业收入为2163.53亿元，在行业中排名第1 [2] - 公司ROE为12.84%，高于行业平均的2.81%，在行业中排名第6 [2] - 公司毛利率为22.18%，高于行业平均的19.88% [2] - 公司净利率为5.8%，高于行业平均的-1.73% [2] - 公司负债率为65.43%，显著低于行业平均的436.71% [2]

行业投资评级 - 投资评级：推荐（维持）[2] 核心观点 - 2025年初至10月，申万汽车板块涨跌幅+23.82%，跑赢沪深300指数5.88个百分点，商用车及汽车零部件板块取得超额收益[5] - 乘用车业绩分化，商用车高景气有望持续，汽车零部件板块受智驾及人形机器人消息扰动[5] - 展望2025年四季度，整车端在优惠政策退坡预期下销量增长可期，商用车市场有望延续高景气度，零部件端强势新品密集叠加智驾渗透率快速上行，维持行业推荐评级[129] 乘用车板块总结 - 2025年第三季度乘用车板块实现营收5577亿元，同比+7.4%，对应并表销量364.53万辆，同比+14.4%，营收增速低于销量增速主要因价格战影响下单车均价同比下滑0.99万元/辆[37] - 2025年第三季度乘用车板块扣非归母净利润94.9亿元，同比-25.1%，主要受头部车企比亚迪销量暂时承压影响，排除比亚迪后的板块扣非归母净利润为26.0亿元，同比+44.34%[41] - 新品上市与高端化成为营收增长主要驱动力，小鹏汽车、零跑汽车等新势力车企在低基数及新车放量下销量同比迅速增长，吉利汽车、上汽集团等传统自主车企新能源转型稳步推进[5] - 展望2025年第四季度，国内在政策退坡预期下有望迎来抢购潮，海外渠道及产能建设加速，预计将带动全年销量增长[5] 汽车零部件板块总结 - 2025年第三季度汽车零部件板块实现营收3683.7亿元，同比+10.4%；实现扣非归母净利润196.4亿元，同比+22.6%，增速高于营收端，主要系板块推进降本增效，费用控制优秀[78] - 在终端产销两旺的拉动下，近80%的汽车零部件公司2025年第三季度实现营收增长，重点关注的汽零公司多数实现业绩同比增长，部分公司业绩端增速显著高于营收端[81] - 展望2025年第四季度，特斯拉Model YL、赛力斯新问界M7、上汽集团尚界H5等重磅新品有望拉动对应供应链核心供应商业绩高增长，智驾平权为主线，智能化底盘、域控等产业链标的业绩增速有望超越市场平均值[85] 商用车板块总结 - 客车方面，2025年第三季度客车板块营收同比+30.6%，高于并表销量端的同比+21.8%，主要因单车收入同比+7.2%至62.5万元/辆；实现扣非归母净利润11.8亿元，同比+86.6%，主要因毛利率同比大幅提升[95] - 重卡方面，2025年第三季度重卡板块实现营收1080.0亿元，同比+26.9%；实现扣非归母净利润38.4亿元，同比+55.3%，主要因期间费用率同比-3.0个百分点[116] - 展望2025年第四季度，客车市场在旅游消费复苏及公交车更新补贴接续下景气度有望持续，重卡市场外需呈现韧性，内需在政策支撑下有望维持高增长，新能源重卡维持高景气[112][128] 投资建议与重点关注公司 - 整车端建议关注处于强势新品周期的车企：长城汽车、赛力斯、上汽集团和小鹏汽车-W等[129] - 零部件端建议关注强势主机厂供应链及人形机器人/智驾等强势赛道标的：隆盛科技、均胜电子、德赛西威、华阳集团、贝斯特、北特科技、三花智控、拓普集团、银轮股份、伯特利等[129] - 商用车端建议关注集中受益于行业景气度复苏的龙头：潍柴动力、宇通客车等[129]

产品与业务表现 - 公司首三季大缸径引擎平均售价突破50万元人民币，较2024年的约40万元人民币有所上升 [1] - 平均售价上升主要受数据中心相关产品推动 [1] - 公司维持2025年数据中心相关产品出货量目标1,000至1,200台，并预期可达成目标上限 [1] 产能与技术发展 - 固体氧化物燃料电池生产线正在建设中，第一阶段投资规模适中，但公司未披露产能细节 [1] 财务预测与目标价 - 该行将公司2025年盈利预测微调至123亿元人民币 [1] - 该行将公司2026年盈利预测微调至140亿元人民币 [1] - 公司港股目标价由18.8港元升至23.7港元，A股目标价由18.3元人民币升至22元人民币，均维持"买入"评级 [1]