日本国债市场动态 - 日本债券市场长期利率指标显著上升，10年期新发国债收益率在12月1日一度升至1.840% [1] - 该收益率水平创下自2008年6月以来的最高纪录 [1]

日本国债收益率变动 - 日本10年期国债收益率上升5个基点至1.85% [1] - 日本30年期国债收益率上升5个基点至3.385% [1]

货币政策预期 - 对货币政策预期敏感的2年期日本国债收益率上升1个基点至1% 创2008年以来最高水平[1] - 市场预期日本央行12月19日加息可能性升至约62% 1月会议加息可能性升至近90% 而两周前12月加息可能性仅为30%[1] - 日本央行行长植田和男将于周一发表讲话 市场普遍预期日本央行更接近加息[1] 汇率市场表现 - 日元兑美元汇率一度上涨0.3% 至155.77[1] 政府发债计划 - 日本财务省计划增加短期债务发行 为经济刺激方案筹集资金[1] - 2年期和5年期国债各增加3000亿日元发行 国库券增加6.3万亿日元发行[1] - 增加发债举措预计将对短端日本国债造成压力[1]

法国国债收益率月度表现 - 10年期国债收益率11月份累计下跌0.9个基点，报3.411% [1] - 2年期国债收益率11月份累计上涨6.0个基点 [1] - 30年期国债收益率11月份累计上涨2.8个基点 [1] 意大利国债收益率月度表现 - 10年期国债收益率11月份累计上涨1.8个基点，报3.401% [1] 西班牙国债收益率月度表现 - 10年期国债收益率11月份累计上涨2.3个基点，报3.165% [1] 希腊国债收益率月度表现 - 10年期国债收益率11月份累计上涨3.3个基点，报3.292% [1]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 年内降息预期减弱与市场通胀预期改善约束国债收益率下行，基本面与资金面暂不支持收益率趋势性反弹，债市走势纠结 [6][70] - 公募销售新规悬而未决，月末市场受投资者行为及情绪面因素主导，虽加剧短期波动，但预防性调整有助于释放潜在风险，监管释放维稳信号，对债市单边走势不过于悲观 [6][70] - 中短端斜率相对平坦，长端偏陡峭，后续曲线交易需事件性因素驱动 [6][70][71] 根据相关目录分别进行总结 前言概要 行情回顾 - 11 月债市未延续上月修复态势，临近月末公募销售新规传言致市场情绪转弱，截止 11 月 28 日午盘，TS、TF、T、TL 主力合约月内分别 -0.12%、-0.25%、-0.48%、-1.68% [5] - 月内多数时间期债盘面估值偏高，截止 11 月 27 日收盘，TS、TF、T、TL 主力合约 IRR 分别约为 1.6325%、1.6068%、1.6707%、1.7541% [5] 市场展望 - 年内降息预期减弱与通胀预期改善约束国债收益率下行，基本面与资金面不支持收益率趋势性反弹，债市走势纠结，确定性机会少 [6] - 公募销售新规悬而未决，月末市场受投资者行为及情绪面因素主导，新规偏严传言与基金赎回增多加剧短期波动，但预防性调整有助于释放风险，监管释放维稳信号，对债市单边走势不过于悲观 [6] - 中短端斜率相对平坦，长端偏陡峭，或与投资者挖掘正 Carry 且风险小的机会有关，后续曲线交易需事件性因素驱动 [6] 策略推荐 - 单边：短线轻仓博弈反弹，利空落地后或现更好做多窗口 [7] - 套利：暂观望 [7] - 期权：无 [7] 市场逻辑梳理 “弱现实”延续，关注潜在预期差 - 10 月国内主要宏观经济指标普遍走弱，投资端固定资产投资单月同比 -12.2%，较上月回落 5.1 个百分点，制造业、基建投资加速回落，房地产开发投资同比 -23.0% 无明显改善；消费端社会消费品零售总额同比小幅回落 0.1 个百分点至 +2.9%，可选商品需求转弱，餐饮收入同比 +3.8% 回升 2.9 个百分点；外贸端出口金额同比 -1.1%，进口金额同比 +1.0% 不及预期；生产端工业增加值同比 +4.9% 回落 1.6 个百分点，服务业生产指数同比 +4.6% 回落 1.0 个百分点 [10][11] - 债市对偏弱基本面数据未过多定价，因完成年内经济增长目标难度不大，指标回落可能是阶段性的，中美达成协议后外部环境缓和，高频数据显示年内外需有韧性 [12] - 下半年部分内需指标持续转弱，可能意味着前期政策乘数效应不明显，国内基本面自发性修复动能不强，需深层次制度性改革释放需求，出口增速与海外经济周期脱节，地缘因素扰动不容忽视，明年海外政策宽松需求外溢效应可能不及预期 [15] 价格继续修复，通胀预期偏暖 - 价格指标继续修复，10 月 CPI 同、环比均为 +0.2%，分别较上月回升 0.5、0.1 个百分点，核心 CPI 同、环比均回升 0.2 个百分点，食品价格降幅收窄、贵金属饰品涨幅扩大及双节出行旺盛推动 CPI 回升；PPI 同、环比分别 -2.1%、+0.1%，分别较上月回升 0.2、0.1 个百分点，环比年内首次转正 [21] - CPI 修复是结构性因素推动，贵金属饰品价格攀升和旅游住宿价格季节性强不能反映居民消费积极性普遍回暖，国内 CPI 统计可能低估房价等因素对居民消费价格的拖累，工业品价格进一步修复动能不强，价格持续回暖需需求端政策配合 [22] - 市场通胀预期明显变化，“反内卷”为工业品价格提供政策底部，市场期待明年广义财政支出力度，海外政策宽松有潜在外溢效应，明年二季度价格基数回落利于同比读数修复，GDP 平减指数至少阶段性转正可能只是时间问题，压制债市表现 [35] 社融增速继续放缓，M1 拐点初现 - 10 月金融数据整体平平，新增人民币贷款 2200 亿元，同比少增约 2800 亿元，贷款余额同比 +6.5% 较上月回落 0.1 个百分点，贷款结构转弱，票据“冲量”再现；社会融资规模 8150 亿元，同比少增 5970 亿元，社融同比 +8.5% 较上月回落 0.2 个百分点，贷款和政府债券发行放缓是主要原因，企业直接融资表现尚可 [36] - 信用扩张放缓影响存款派生，10 月 M2 同比 +8.2% 较上月回落 0.2 个百分点，M1 同比 +6.2% 较上月回落 1.0 个百分点拐点初现，跨季后居民、非金融企业存款超季节性回落，非银金融机构存款超季节性大增 [39][41] - 金融数据偏弱对债市友好，但市场对 10 月金融数据偏弱已有预期，央行强调科学看待金融总量指标，即便社融增速回落至 6.5 - 7% 区间仍在央行合意范围，金融数据转弱直接导致货币政策加码概率不高 [49] - 11 月贷款投放情况尚可，政府债券发行放量，社融规模或有支撑，年末财政支出加大、人民币表现偏强有助于改善现金流和带来活化资金，但预计 M1 等部分金融指标同比增速放缓趋势将延续 [49] 央行呵护不变，但资金价格难下台阶 - 11 月市场资金面整体均衡，政府债券发行放量和税期扰动有限，截止 11 月 27 日收盘，DR001、DR007 分别为 1.3740%、1.4685%，分别较上月上行 3.68bp、1.06bp，长期资金方面，同业存单利率先降后稳，1Y 股份制银行发行利率在 1.63 - 1.65% 区间运行 [55] - 央行对流动性呵护态度不变，逆回购操作削峰填谷，“长钱”投放节奏趋稳，连续四个月单月净投放 6000 亿元中长期资金，央行重启国债买卖对维稳债市有积极意义，操作量边际变化可作为判断央行合意区间的观察角度 [55] - 央行三季度货币政策执行报告延续偏宽松表述，但重提“跨周期调节”不意味着中短期内货币政策转向，报告淡化总量金融指标，强调结构优化，央行旗下《金融时报》指出货币政策边际效率下降，需警惕负面效果，年内降息、降准预期下降，资金价格难下台阶，约束国债收益率下行，尤其是短端收益率 [65] - 三季度货政报告或暗示当前市场环境下 30Y 国债收益率上限区域在 2.25% 附近 [67] 公募新规悬而未决，增量信息多偏利空 - 11 月中下旬部分投资者博弈央行国债买卖信息，买入 5 - 7Y 中期品种，TF、T 合约表现偏强，下季合约 IRR 一度持续处于 1.8% 上方 [68] - 临近月末，公募销售新规传言压制债市情绪，潜在利空悬而未决加剧多头观望情绪，预防性赎回放大市场情绪，近期增量信息如房贷贴息政策、中美领导人通话等均偏利空，债市氛围转弱，调整幅度较大 [68] - 若明年房贷贴息政策落地且幅度大、范围广，将稳定房价，降低央行政策利率调降概率，中长期对债市利空，但政策细节未知，短期影响主要在情绪面 [68] 后市展望及投资策略 - 年内降息预期减弱与市场通胀预期改善约束国债收益率下行，基本面与资金面暂不支持收益率趋势性反弹，债市走势纠结 [70] - 公募销售新规悬而未决，月末市场受投资者行为及情绪面因素主导，新规偏严传言与基金赎回增多加剧短期波动，但预防性调整有助于释放风险，监管释放维稳信号，对债市单边走势不过于悲观 [70] - 中短端斜率相对平坦，长端偏陡峭，后续曲线交易需事件性因素驱动 [70][71] - 操作上，月末期债大跌后，短线单边可适度博弈超跌反弹，快进快出，关注公募新规扰动反复；中长期跌出赔率后，适度配置期债多单对冲宏观预期差 [71] - 套利方面，静态看 30Y - 7Y 期限利差波动范围在 40 - 50bp 附近，短期内可做区间交易，11 月有正套机会，临近月末期债盘面偏高的 IRR 已修复，建议套利重回观望 [71]

日本国债市场动态 - 11月28日，40年期日本国债收益率下跌2.0个基点 [1] - 收益率降至3.665% [1]

2026年度宏观政策展望分析 涉及的行业与公司 * 地方政府产业引导基金投资科创企业 例如北京市政府投资引导基金参股军民融合大基金 北京与小米合作的项目 西安创新投资基金投向摩尔线程等明星企业[5] 财政政策核心观点与论据 * 2026年财政政策保持积极但受高基数影响 支出和赤字同比增速或略有下滑 广义财政支出增速预计约为1.9% 实物广义财政支出预计增加1万亿以上[1][4] * 狭义赤字率预计维持在4%左右 名义GDP增速需达4.9%才能实现 但前三季度实际名义GDP增速仅为4.1%左右 存在脱节风险[3] * 广义赤字率可能略有下降但仍处较高水平 体现积极且适度加码的财政政策 狭义赤字明年增长约2700多亿元 广义赤字同比增量约2000亿元[3] * 全国一般公共预算和基金预算支出加总同比增速约3.2% 低于2025年的9.3% 实物广义财政支出同比增长约2.1%[4] * 稳定宏观税负率是保障地方政府债务偿还能力的关键 2025年预计为12.8% 2026年可能小幅下滑至12.7% 通过清理不合理税收减免政策有望止跌回稳[1][6] * 宏观税负率从2014年到2024年呈持续下降趋势 主要因减税降费力度大 每年规模达万亿级别[6] 货币政策核心观点与论据 * 2026年货币政策围绕稳增长 促通胀和防风险展开 预计有1-2次降息和降准空间 可能常态化国债买卖操作以补充降准[1][8][9] * 当前7天期逆回购利率为1.40% 若进行两次降息可能调整至1.20% 将传导至LPR 国债收益率和存款利率[11] * 银行净息差持续压缩 截至2025年三季度末约为1.42% 未来稳定银行净息差是货币政策重要关注点[1][15] * 企业贷款利率平均下调122个基点 个人住房贷款利率下调243个基点 而一年期LPR仅下调75个基点 五年期LPR下调100个基点 存款利率下降幅度更小[16] * 预计2026年银行负债端综合成本趋于下降 缓解净息差下行压力 因定期存款进入到期高峰 大量三年期和五年期定存转化为活期存款[17] * 央行逐步建立短期利率走廊调节机制 可能收窄短期利率走廊宽度 新走廊上限为7天期逆回购利率加50BP 下限减20BP 总计70BP波动范围[12][13] 地方政府与债务管理 * 地方政府产业引导基金推动招商引资从减税转向股权支持 实现风险共担 促进从土地财政向股权财政转型[1][5] * 统一大市场建设有助于解决地方无序招商引资导致的产能过剩和债务问题 规范不合理税收优惠政策[5][6] * 未来关注点包括更多地方债是否用于产业引导基金出资 以及宏观税负率是否进入止跌回稳区间 对提高地方债还款保障能力具有重要意义[7] 利率与市场预期 * 中国经济需要陡峭的收益曲线和正向信用溢价 以稳定市场预期 增强经济增长信心 并刺激长期资本开支增长[2][18] * 截至2025年9月底 人民币贷款加权平均税后收益与中债10年期国债收益水平持平 未来单独调降贷款利率空间有限[14] * 预计2026年10年期国债收益率合理运行区间在1.7%至2.0%之间 30年期国债收益率在1.9%至2.3%之间 合意期限溢价约40个基点[19] 其他重要内容与潜在风险 * 2025年CPI目标调整为2% 促通胀成为货币政策重要考量 预计2025全年CPI同比增长0.5% PPI同比增长-0.5%至1.0%[8][20] * 若PPI CPI快速回升并接近2%目标 货币政策可能从支持性立场转为中性立场[20] * 主要风险包括通胀 资金流动以及监管政策变化 "存款搬家"现象及股票分流资金会带来压力 公募基金税收政策调整及公募费率新规影响资产管理和自营投资行为[20] * 央行流动性调控措施包括每年降准投放约1万亿基础货币 2025年10月恢复国债公开市场买卖操作 预计中长期逐步替代降准 买入1万亿国债相当于一次50BP降准[10]

文章核心观点 - 市场对凯文·哈塞特可能成为下一任美联储主席的传闻反应平淡，但其被视为鸽派且与特朗普政府关系密切，引发了对其可能削弱美联储独立性并导致美元走弱、国债收益率曲线趋陡的潜在担忧 [1][3] 市场反应与概率 - 哈塞特被提名的传闻使得降息预期再度被提上日程，被视为美元利空因素，但市场反应平平，部分原因是其本就是热门候选人且近期国债收益率已大幅下滑 [1] - 短期收益率起初因哈塞特在博彩网站领先而下滑，但很快止跌回升，美元汇率与联邦基金期货市场几乎未动 [1] - 交易员仍认为美联储12月降息25个基点的概率为83% [1] - 在预测市场平台Polymarket上，哈塞特的当选概率上升了18个百分点，达到53%，沃勒为22%，沃什为16% [1] - 本周市场对“哈塞特5月接任”的押注有所攀升，但白宫表示最终人选确定前都只是猜测 [2] 候选人情况 - 美联储主席候选人名单已收窄至寥寥数人：前美联储理事凯文·沃什、现任美联储理事克里斯托弗·沃勒、负责监管的副主席米歇尔·鲍曼，以及贝莱德高管里克·里德 [1] 对美联储独立性的影响 - 市场目前对任何可能削弱美联储独立性的风险持“轻视态度”，并未给予过多关注 [3] - 即便美国政府期望降低国债融资成本，也鲜有人相信政府会将此置于美联储控制通胀的法定职责之上 [3] - 有观点认为，美联储主席并不决定利率，而是主持一个由12人投票的委员会，因此单一鸽派主席未必能使货币政策更宽松 [3] - 若哈塞特成为主席，华尔街对其评价将褒贬不一，与其他人选相比，他可能被视为独立性较弱，这可能给美元带来风险并令国债收益率曲线趋陡 [3] - 但哈塞特的传统经济学背景决定了他可能不会走到那一步，即便他比鲍威尔更倾向于大幅降息 [3] 政策背景与历史言论 - 美联储在9月和10月会议上每次均降息25个基点，将联邦基金利率维持在3.75%-4.00% [4] - 9月时，哈塞特曾支持美联储“缓慢而稳健”的降息路径，并表示美联储政策必须完全独立于政治，包括不受特朗普影响 [4] - 今年早些时候特朗普试图解雇美联储理事丽莎·库克引发了对独立性的担忧，但最高法院暂时阻止了该举动 [4] - 有分析认为，即便哈塞特上任，“特朗普将掌控美联储”的说法也被过度渲染了，他很难让整个委员会都像特朗普希望的那样鸽派，且他自己也可能不会像市场预期的那样鸽派 [4]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 国债期货价格出现破位下跌，建议暂时观望 [3] 相关目录总结 期货市场 - 上一交易日国债期货价格普遍下跌，T2603合约下跌0.34%且持仓量有所增加 [2] - 各国债期货主力合约对应CTD券的IRR处于低位，不存在套利机会 [2] 短期市场利率 - 上一交易日短期市场利率涨跌不一，SHIBOR7天利率上行2bp，DR007利率下行0.33bp，GC007利率下行1.2bp [2] 现货市场 - 上一交易日各关键期限国债收益率普遍上行，10Y期国债收益率上行3.01bp至1.86%，长短期（10 - 2）国债收益率利差为34.54bp [2] 海外市场 - 上一交易日美国10Y国债收益率下行1bp，德国10Y国债收益率下行1bp，日本10Y国债收益率上行1.4bp [2] 宏观消息 - 央行加大公开市场操作单日净回笼972亿元，Shibor短端品种多数下行，市场资金面保持宽松 [3] - 央行开展1万亿元MLF操作，当月净投放1000亿元，为连续第9个月加量续作，市场预期年内宽松政策落地概率较低 [3] - 美国9月PPI环比增0.3%，能源成本推动通胀抬头，核心PPI环比增速0.1%低于预期，多位美联储官员释放降息信号，美债收益率继续回落 [3] - 10月份居民、企业存款继续流向收益更高的非银领域，工业生产、消费同比增速放缓，投资降幅扩大，主要受房地产拖累，商品房销售降幅扩大，二手房价格环比继续回落，仍处于调整过程中 [3] - 临近年末重要会议，政策出台预期增强，市场风险偏好提升，基金销售新规落地也将对债市产生扰动 [3] 行业信息 - 商务部部长与欧盟委员会贸易和经济安全委员就安世半导体等经贸问题深入交换意见，双方将共同敦促安世荷兰与安世中国尽快开展建设性沟通 [3] - 六部门联合发布方案，目标是到2027年，消费品供给结构明显优化，形成3个万亿级消费领域和10个千亿级消费热点 [3] - 中国人民银行党委委员、副行长指出“十五五”时期金融法治建设面临新形势新任务 [3] - 国家发改委公布《信用修复管理办法》，自2026年4月1日起施行，明确失信信息分类及公示期限 [3] - 美联储发布褐皮书显示大部分辖区经济活动基本持平，部分人士指出未来几个月经济活动放缓的风险加大 [3] - 日本政府计划额外发行至少11.5万亿日元（735亿美元）新债券以推进经济刺激计划，引发对公共财政和收益率上升的担忧 [3] 市场表现 - 货币市场利率多数下行，银存间质押式回购加权平均利率1天期品种下行0.53BP，7天期上行2.03BP，14天期下行2.12BP；银存间同业拆借加权平均利率1天期品种下行0.24BP，7天期下行2.64BP，14天期下行1.36BP [3] - 美债收益率涨跌不一，2年期美债收益率涨1.64个基点，3年期美债收益率涨1.66个基点，5年期美债收益率涨0.52个基点，10年期美债收益率跌0.19个基点，30年期美债收益率跌0.78个基点 [3]

美国10年期国债收益率变动 - 美国10年期国债收益率下跌5个基点至4.45% [1]