报告行业投资评级 - 多元金融行业投资评级为增持（维持） [5] 报告的核心观点 - 稳定币是商业私营机构发行的足额储备的加密影子法币，起源于加密资产交易，正逐渐切入实体经济支付场景，对货币流通及国债市场的影响需引起重视 [1] - 探讨了稳定币的实质、发行特点、使用场景、与其他货币的关系、监管边界等问题，并分析了港币稳定币和离岸人民币稳定币的机遇与挑战 [1] 根据相关目录分别进行总结 稳定币的实质 - 稳定币是货币增量发行，更多用于加密资产交易及海外或跨境支付，交易需双方有基于区块链的交易账户 [12] - 由商业私营机构发行，是对发币机构的债权，关键在于私营机构铸币权有无足够强力的背书 [12] - 是足额储备货币发行，发行环节不具备杠杆，而法币发行并非足额储备，商业银行创造货币有杠杆效应 [12] - 是基于区块链的数字货币，可进行钱包之间点对点直接交易，发行人冻结难度大，且包含历史交易信息 [12] - 是影子法币，1：1锚定法币币值，具备交易功能，但运营风险不容忽视 [12] 稳定币作为货币发行的特点 - 发行依赖需求，用户为在某些场景降低成本或提高便利性而换取稳定币，如USDT用于比特币交易 [21] - 铸币环节有越来越强的批发（to B）特征，头部稳定币多倾向机构客户，个人客户多从交易所购买 [22] - 稳定币做市机构有套利空间，市场需求旺盛会推动发行，即货币供给扩张 [23] - 货币政策对稳定币有影响，扩张性政策推动需求，紧缩性政策降低需求，目前稳定币对实体经济影响不大，但用于贸易支付后影响可能增大 [27][29] 稳定币的初始使用场景 - 起源于加密资产交易场景，USDT由Bitfinex推动创立，用于解决比特币交易者用法币交易的高成本问题 [30] - 至今主要使用场景仍是加密资产交易，2024年约79%的稳定币交易额用于此，用于支付的交易约4.6万亿美元，占比约17%，但渗透率仍较低 [34][35] 稳定币切入支付场景的方式 - 凭借低成本高效率特点，在跨境支付中尤为明显，如Felix Pago、Scale AI等案例 [43][45] - 主要加密资产跨境流动规模近年显著增长，2Q24超6000亿美元，约70%由稳定币贡献 [2] 央行数字货币（CBDC）的前景 - 与稳定币都基于区块链底层技术，最大不同在于发行人，CBDC信用来自国家，央行对其控制力更强 [56] - 应用场景是关键，稳定币契合加密资产交易需求，CBDC设想用于实体经济交易支付，潜在接受程度不弱于稳定币 [57] - 底层技术稳健性仍需检验，推广相对审慎，稳定币是增量变化，使用者会考虑隐私问题 [60][61] 稳定币与货币流动性、国债的互动关系 - 不考虑稳定币自身，其发行对法币流动性影响大致中性，具体取决于储备资产选择和现金M0变化 [62] - 稳定币成为短期国债买家是商业模式必然，发行规模会影响短期国债利率，规模扩大将提升对短期国债市场的影响 [64][66] 存款代币是商业银行的答案吗 - 商业银行将存款代币化可降低转账支付成本、提高交易时效，如摩根大通的JPM Coin和JPMD [3][72] - 存款代币与稳定币、CBDC和普通存款有区别，目前使用范围有限，未来推向消费者是否成信用卡有力竞争者值得关注 [74][86] 稳定币动了VISA、Mastercard的奶酪吗 - 稳定币凭借低成本和快速度可能挑战传统卡组，但传统卡组也在积极拥抱稳定币以抢占先机 [3][87] - 稳定币立法放行了新的货币发行机构，大型零售企业和传统银行也在积极参与，卡组织也在与稳定币合作 [86][87] 监管的边界 - 稳定币监管高度重视反洗钱，合规稳定币在铸币和交易所开户需严格KYC测试 [3] - 监管重点还包括储备资产的充足性和信息的公开透明，美国和中国香港立法确立了持牌经营等原则 [92] 港币稳定币面临的机遇和挑战 - 中国香港加密资产交易不活跃，港币稳定币更可能用于支付场景，尤其是跨境贸易 [3] - 发展关键在于流动性，需有活跃的交易市场和多种稳定币/法币“交易对”选择 [98][101] 离岸人民币稳定币还远吗 - 香港法规不排除稳定币挂钩人民币的可能性，离岸人民币规模稳中有升，跨境支付通有望增加供给 [105] - 潜在的离岸人民币稳定币有助于促进人民币国际化，与数字人民币或构成人民币国际化的两条重要路径 [109]

德国加密货币资产所得税新规 - 德国财政部发布新法令更新2022年旧版文件 采用统一术语"加密资产"替代"虚拟货币及其他代币"[1][4] - 核心修订包括细化税务申报协作及记录保存要求 扩充实务场景如明确被动质押收益税务处理及交易价值判定标准[5][6] - NFT和流动性挖矿暂不适用新规 未来可能通过补充指引规范 财政部正协同各州税务部门监测加密资产涉税问题[6][7] 澳大利亚啤酒消费税冻结政策 - 政府宣布冻结啤酒消费税税率两年 暂停原按CPI每年两次上调的机制 过去一年累计涨幅达8%[9][11] - 冻结措施将减轻酒吧罐装啤酒价格压力 支持当地酿酒商及区域旅游业 同步提高酒精制造商消费税免除上限至40万澳元[11] - 澳大利亚啤酒税费占比全球前列 一品脱啤酒价格中税费占比高达三分之一 部分品类超一半[12] 巴西个人所得税改革法案 - 法案提议扩大低收入者免税范围 月收入≤5000雷亚尔全额免税 ≤7000雷亚尔部分免税 原标准为2824雷亚尔[14] - 对高收入者加征阶梯式附加税 年收入≥120万雷亚尔综合税率达37 5% 股息等免税收入纳入征税范围[15] - 非居民股东股息收入将征收10%预扣税 可凭境外已纳税证明申请抵免 法案若通过将于2026年生效[16] 中国"走出去"企业税收服务 - 天津市"走出去"企业境外投资覆盖6大洲100多国 税务局整理集中投资国税收资讯以提供政策支持[2]

金十数据6月16日讯，越南通过了一项法律，正式承认数字和加密资产，朝着监管和促进加密货币经济 迈出了决定性的一步。《数字技术产业法》于6月14日通过，将于2026年1月1日生效。据当地媒体报 道，该法案概述了一个管理数字资产和促进区块链创新的广泛框架。 （CoinDesk） 越南通过法律承认加密资产 ...

全球金融稳定理事会会议 - 英格兰银行行长安德鲁·贝利接任金融稳定理事会主席 [1] - 会议讨论了全球金融体系脆弱性、非银行金融中介、加密资产、气候相关金融风险、风险处置等议题 [1] - 中国人民银行副行长陆磊与金融稳定理事会下设标准执行委员会主席、日本央行副行长冰见野良三就国际金融监管标准执行、国别同行评估等议题交换意见 [1]

增长目标 - 公司计划到2030年实现年营收超过350亿美元（2024年为200亿美元）[1] - 公司目标是将市值从目前的约1400亿美元翻倍至2800亿美元[1] - 公司计划在2030年前完成累计4000亿美元的私募市场募资[1] 私募市场扩张 - 公司计划在2030年达到7000亿美元的保险相关资产管理规模[1] - 公司过去一年已投入约280亿美元收购多家私募资产公司[1] - 公司积极追赶黑石、凯雷等行业老牌玩家[1] 数字资产布局 - 公司目标在未来15年内管理至少500亿美元的加密资产[1] - 公司将推动数字资产ETF产品进入欧洲与加拿大市场[1] 财务规划 - 公司设定2030年经调整后营业利润达到150亿美元（2024年为80亿美元）[2] - 公司预计营收年复合增长率将达10%[2] 战略方向 - 公司在私募、数字资产及主动型ETF的持续扩张将优化整体费率结构[2] - 公司扩张计划将为盈利能力带来积极杠杆效应[2]

公司战略目标 - 贝莱德计划到2030年成为全球最大的加密资产管理机构 [1] - 公司设定的资产规模目标为超过500亿美元 [1] 行业发展趋势 - 加密资产管理行业正在吸引传统金融机构的积极参与 [1] - 行业头部机构正在制定长期发展战略以扩大市场份额 [1]

文章核心观点 - 稳定币市场自2023年下半年起快速增长，当前市场规模已超过2300亿美元，活跃账户超过2.5亿个，成为全球金融创新的趋势性力量 [4] - 国内对稳定币存在六大认识误区，阻碍了离岸或在岸人民币稳定币的发展及相关政策共识的形成 [2][5] - 应尽快厘清误区，全面客观认识稳定币的功能属性和战略价值，稳妥推进离岸人民币稳定币发展，为人民币国际化提供新引擎 [3][5] 稳定币市场现状与前景 - 当前稳定币市场规模超过2300亿美元，持有活跃账户超过2.5亿个，并与传统支付机构、银行体系快速融合 [4] - 欧盟、日本、新加坡、阿联酋、中国香港等已出台规范稳定币的法案，2025年以来英国、澳大利亚、韩国等10多个主要国家宣布了相关立法计划 [4] - 花旗银行预测，在乐观情景下，2030年稳定币市场规模将达到3.7万亿美元 [4] 误区一：将稳定币等同于一般加密资产 - 稳定币是加密资产中特殊的一类，与比特币、以太坊等一般加密货币在功能属性和治理机制上存在很大差异 [6] - 从功能属性看，法币支持型稳定币具备法定货币的稳定性和可信性，又拥有区块链的去中心化、全球性、高效率等优势 [6] - 从交易治理看，USDC、USDT等稳定币由发行机构中心化发行，具有半中心化治理特征，而比特币等依赖共识算法，完全去中心化 [7][8][9] - 欧盟、日本、新加坡等地将一般加密资产认定为金融资产，而将稳定币视为支付工具，适用不同监管法规 [9] 误区二：稳定币价值并不稳定 - 稳定币可分为法币支持型、加密货币支持型、实物支持型和算法稳定币四类，法币稳定币和实物稳定币价格稳定性最高 [12] - 目前发行量、交易量最大的稳定币是法币稳定币，市场占比超过95%，大部分稳定币背后有法定货币或资产支持 [12] - 头部稳定币发行人如Circle正在改善储备资产透明度，并倡议构建“代币资本充足框架”，其要求超过巴塞尔协议Ⅲ对银行的资本充足率要求 [13] - 各国监管机制加快完善，从牌照准入、经营管理、储备资产投资等方面对稳定币发行人提出明确要求，为稳定性提供额外保障 [13][14] 误区三：稳定币与央行数字货币存在冲突 - 法币稳定币与央行数字货币的使用场景存在明显互补性：央行数字货币主要用于国内零售场景，而稳定币主要应用于跨境B2B结算、离岸市场流通和加密资产交易 [17] - 现有银行跨境汇款需长达5个工作日，平均成本率约6.35%，而基于稳定币的跨境支付可实时结算，最长不超过1小时，平均成本在1美元以下 [17] - 在技术架构和业务运行上，中心化管理的央行数字货币与去中心化交易的稳定币可以协同共存，如香港金管局与BIS合作的Aurum项目 [18] - 当前主要国家的政策导向已转向支持稳定币与央行数字货币共同发展，探索实验央行数字货币的国家和地区已达100个左右 [19] 误区四：稳定币有损国内货币主权 - 对于货币主权替代风险，可通过限制稳定币的境内使用和储备资产管理来解决，如欧盟和阿联酋监管法案限制或禁止外币稳定币在国内使用 [21] - 美国《GENIUS法案》要求稳定币储备金主要投资于美国美元资产，包括美元现金、短期美国国债等，以降低货币主权替代风险 [21] - 对于货币政策调控冲击，可通过渐进式发展路径和央行公开市场操作来解决，如欧盟MiCA法案对日交易量和市场价值设限 [22] - 法币稳定币背后的储备资产仍受本国央行货币政策调控影响，央行也可在公开市场操作中纳入本币稳定币 [22] 误区五：稳定币不利于本币国际化 - 人民币在全球支付中占比为3.75%，相对于美元的49.12%存在较大差距，特别是在非中国企业参与的国际支付中使用较少 [24] - 稳定币具有天然全球化属性，过去12个月内交易规模达7万亿美元，交易数量达14万亿笔，2024年交易规模已超过VISA和万事达总和 [24] - 积极推进人民币稳定币在跨境贸易和国际结算中使用，是人民币国际化的重要抓手，可与CIPS系统发展形成互补 [24][25] - 人民币稳定币发展有助于降低央行数字货币桥项目面临的不确定性，弥补数字人民币在离岸场景渗透不足的短板 [25] 误区六：稳定币会加剧非法金融活动风险 - 区块链技术可用于监测稳定币资金交易流向，实现“嵌入式监管”，并可利用多节点数据加密处理技术追踪资金从来源到目的地的全过程 [27][28] - 2024年8月，波场区块链、稳定币USDT和TRM成立T3金融犯罪防范联盟，在2024年与各国执法部门合作冻结超过1.3亿美元的加密货币非法活动收益 [28] - 全球反洗钱监管制度快速完善，FATF已将稳定币与加密货币活动纳入反洗钱国际标准，并将客户尽职调查起点定为1000欧元/美元 [29] - 欧盟、日本、新加坡等地针对加密货币交易服务提出了反洗钱监管方案，美国《GENIUS法案》也对稳定币交易提出了具体的反洗钱合规要求 [29]

资本市场表现 - 公司以每股31美元发行价登陆纽交所，开盘价飙升至66.75美元，盘中最高涨幅达234%，最终收于82.88美元，单日涨幅167.35%，市值达182.78亿美元（约1316亿人民币）[1] - IPO定价区间经历三次上调，从24-26美元到27-28美元，最终锁定31美元，发行规模从3200万股增至3400万股，承销商握有510万股超额配售权[1] - 市场认购热情高涨，获得25倍超额认购，ARK Investment Management计划购买1.5亿美元股票，贝莱德瞄准约10%的IPO份额[2] 公司发展历程与商业模式 - 公司2013年成立，早期以跨境支付工具Circle Pay闻名，2018年与Coinbase共同推出美元稳定币USDC[3] - USDC目前市值约600亿美元，占全球稳定币26%市场份额，累计完成链上交易超25万亿美元，2025年第一季度达6万亿美元[3] - 商业模式为"无息负债套利"，通过持有美元现金和短期国债为USDC提供1:1担保，赚取担保资产收益[3] - 2024年净利润从2.68亿美元降至1.56亿美元，但三年营收持续增长（2022年7.72亿→2024年16.76亿美元）[3] 行业竞争与市场定位 - USDC是全球第二大美元稳定币，仅次于Tether的USDT[3] - 公司以监管合规为核心竞争力，每月发布储备金审计报告，持有纽约州信托牌照，成为传统机构进入加密世界的首选通道[4] - Visa、PayPal等巨头相继布局稳定币，该领域正成为兵家必争之地[4] - 截至发稿，USDC流通量达600亿美元，占全球稳定币26%市场份额[4]

查看完整报告 特别申明： 本订阅号中所涉及的证券研究信息由光大证券研究所编写，仅面向光大证券专业投资者客户，用作新媒体形势下研究 信息和研究观点的沟通交流。非光大证券专业投资者客户，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。本订阅号 难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。光大证券研究所不会因关注、收到或阅读本订阅号推送内容而视相 关人员为光大证券的客户。 报告摘要 事件： 公司发布公告，为深入推进国际化战略布局，全面推动东南亚等海外智算中心的落地及原有业务的全球化，加 速实施算力出海战略，进一步提升公司核心竞争力与品牌影响力，筹划境外发行股份（S股）并在新加坡交易 所上市事项。 点击注册小程序 根据ARKANCE发布的调查报告，新加坡在AI基础设施方面的评分位居全球第一，得分为8.91，高于韩国的 7.71和英国的6.93。据报告，ARKANCE是根据风险投资、人才、研究产出、网络安全和政府科技成熟度等多 个指标进行评估。此外，新加坡在其他指标排名靠前，包括AI人才方面，每1000名职场社交平台领英 （LinkedIn）用户中，就有8.8名是从事AI相关工作的专业人士；研究产出同样占比最高，已发表的研究 ...

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3][5] 报告的核心观点 - 海南华铁拟在新加坡上市，有助于推动东南亚等海外智算中心落地及原有高机业务全球化，还能向上游渠道延伸，保障算力设备渠道通畅并降低采购成本 [3] - 基本维持25 - 27年归母净利润预测为8.48/12.02/15.23亿元 [3] 公司事件 - 公司发布公告，筹划境外发行股份（S股）并在新加坡交易所上市，以深入推进国际化战略布局，推动海外智算中心落地及原有业务全球化，加速算力出海战略，提升核心竞争力与品牌影响力 [1] 新加坡市场情况 - AI基础设施完备，在AI基础设施方面评分位居全球第一，得分为8.91，高于韩国的7.71和英国的6.93；每1000名领英用户中有8.8名从事AI相关工作；已发表研究论文中31.8%围绕AI；宽带速度为305兆比特（Mbps），比德国快超三倍 [1] - 是全球对加密资产最友好的司法管辖区之一，在全球加密货币监管友好度方面排名第四；居民加密货币持有使用率达23%，约为全球平均水准7.8%的3倍；九成受访者知道加密货币，58％视比特币为投资资产或价值储存，47％计划未来12个月购买，四成已持有，15％把比特币看作金钱，9％认为是骗局；2024年累计颁发13张主要支付机构（MPI）加密货币许可证，数量是2023年的2倍；拥有1600项区块链专利、2433个相关工作岗位和81家加密交易所 [2] 盈利预测与估值简表 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|4,444|5,171|6,501|8,165|9,690| |营业收入增长率|35.55%|16.38%|25.71%|25.60%|18.68%| |归母净利润（百万元）|801|605|848|1,202|1,523| |归母净利润增长率|24.88%|-24.49%|40.31%|41.63%|26.71%| |EPS（元）|0.41|0.31|0.43|0.60|0.77| |ROE（归属母公司)（摊薄）|14.48%|9.84%|12.22%|14.85%|15.96%| |P/E|25|33|24|17|13| |P/B|3.6|3.2|2.9|2.5|2.1|[4] 市场数据 - 总股本19.90亿股，总市值201.21亿元，一年最低/最高为4.05/13.29元，近3月换手率为802.75% [5] 收益表现 |%|1M|3M|1Y| |----|----|----|----| |相对|-19.92|-3.76|68.88| |绝对|-18.34|-4.62|76.50|[7] 财务报表数据 利润表（百万元） |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入|4,444|5,171|6,501|8,165|9,690| |营业成本|2,377|2,939|3,681|4,621|5,505| |...（其他项目略）|...|...|...|...|...| |归属母公司净利润|801|605|848|1,202|1,523| |EPS(元)|0.41|0.31|0.43|0.60|0.77|[8] 现金流量表（百万元） |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |经营活动现金流|1,945|2,841|4,000|4,035|4,533| |...（其他项目略）|...|...|...|...|...| |净现金流|-52|91|15|50|46|[8] 资产负债表（百万元） |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |总资产|19,221|23,304|24,934|27,291|29,557| |...（其他项目略）|...|...|...|...|...| |少数股东权益|134|161|184|208|231|[9] 盈利能力（%） |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |毛利率|46.5%|43.2%|43.4%|43.4%|43.2%| |EBITDA率|40.1%|40.7%|86.4%|72.4%|64.2%| |...（其他指标略）|...|...|...|...|...| |经营性ROIC|14.3%|11.1%|7.3%|8.5%|9.3%|[10] 偿债能力 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |资产负债率|71%|73%|71%|70%|67%| |流动比率|0.76|0.81|0.48|0.58|0.67| |...（其他指标略）|...|...|...|...|...| |有形资产/有息债务|4.35|3.90|1.74|1.81|1.91|[10] 费用率 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |销售费用率|8.95%|10.70%|11.30%|10.90%|10.90%| |管理费用率|4.02%|3.32%|3.32%|3.32%|3.32%| |...（其他指标略）|...|...|...|...|...| |所得税率|14%|12%|15%|15%|15%|[11] 每股指标 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |每股红利|0.02|0.03|0.03|0.04|0.05| |每股经营现金流|0.99|1.44|2.01|2.03|2.28| |...（其他指标略）|...|...|...|...|...| |每股销售收入|2.27|2.62|3.27|4.10|4.87|[11] 估值指标 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |PE|25|33|24|17|13| |PB|3.6|3.2|2.9|2.5|2.1| |...（其他指标略）|...|...|...|...|...| |股息率|0.2%|0.3%|0.3%|0.4%|0.5%|[11]